行业投资评级 - 报告未明确提及行业投资评级 [1][4][6] 核心观点 - 政策层面持续强化并购重组监管与支持并重，国家发改委明确政府投资基金投向限制（不得从事明股实债、公开股票交易等），国资委强调高质量并购导向，深交所提出规范活跃并购市场 [7][8] - 7月28日-8月3日并购市场活跃度较高：剔除2例失败事件后共发生79例并购重组（含14例重大并购重组），完成15例 [10][13] - 重大并购重组中国央企参与度显著，8例涉及国央企，如中国船舶115.15亿元收购中国重工、中盐化工6.81亿元收购中盐碱业51%股权 [14][15] - 重组指数跑赢万得全A指数1.07%，中期收益差持续走扩 [22][25] 分项总结 政策动态 - 国家发改委：政府投资基金禁止明股实债、公开股票交易（除并购重组等特定情形） [7][8] - 国务院国资委：推动央企"投早、投小、投硬科技"，优化品牌资产并购整合 [8] - 深交所：简化审核流程支持产业链整合，证监会落实"并购六条"严防利益输送 [8] - 区域政策：天津构建并购标的资源库，长三角G60科创峰会聚焦并购与出海 [8] 并购事件统计 - 周度数据：79例并购重组中，重大并购占比17.7%（14例），完成率19%（15例） [10][13] - 失败案例：慈星股份收购沈阳顺义75%股权、雅本化学收购皓天科技部分股权终止 [16][17] 重大并购重组 - 交易规模：中国船舶115.15亿元收购中国重工为最大金额案例，其次为海联讯11.23亿元收购杭汽轮 [14] - 行业分布：资本货物领域最活跃（4例），涉及中国船舶、国投中鲁等 [14] - 国央企主导：8例涉及中央/地方国企，占比57% [14] 控制权变更 - 4家上市公司实控人变更：人福医药由民营转为国务院国资委控制，国际实业等3家为民企内部调整 [19][20] 市场表现 - 重组指数相对万得全A超额收益1.07%，20日滚动收益差持续扩大 [25]

行业投资评级 - 燃气Ⅱ行业投资评级为增持（维持）[1] 核心观点 - 俄乌冲突停火期限问题引发天然气供应担忧，欧洲气价上涨[1] - 省内天然气管道运价机制发布，促进城燃企业降本放量[1] - 2025年8月1日国家发改委印发《关于完善省内天然气管道运输价格机制促进行业高质量发展的指导意见》，明确省内管道资产准许收益率不高于10年期国债收益率加4%[49] - 2022-2025年7月全国64%（187个）地级及以上城市进行了居民顺价，提价幅度0.21元/方[35] 价格跟踪 - 截至2025/08/01，美国HH/欧洲TTF/东亚JKM/中国LNG出厂/中国LNG到岸价周环比变动-4.4%/+4.9%/+1.1%/-1.1%/+5.1%[10] - 国内外气价倒挂，中国LNG出厂价3元/方，到岸价3.1元/方[11] - 美国总统特朗普威胁俄罗斯缩短俄乌冲突停火期限，引发全球天然气供应担忧，欧洲气价周环比+4.9%[17] - 2025年1-4月欧洲天然气消费量1920亿方，同比+7.4%[17] 供需分析 - 美国天然气市场：截至2025/07/30，总供应量周环比+0.3%至1132亿立方英尺/日，总需求周环比+4.6%至1096亿立方英尺/日[14] - 中国天然气市场：2025年1-6月表观消费量同比-0.2%至2103亿方，产量同比+5.9%至1308亿方，进口量同比-7.9%至837亿方[26] - 截至2025/08/01，国内进口接收站库存356.65万吨，同比+5.51%，周环比+5.58%[26] 顺价进展 - 2024年龙头城燃公司价差0.53~0.54元/方，配气费合理值在0.6元/方以上，价差仍存10%修复空间[35] - 顺价持续推进将提升城燃公司盈利能力和估值[35] 投资建议 - 城燃降本促量、顺价持续推进，重点推荐新奥能源（25年股息率5.3%）、华润燃气、昆仑能源（4.7%）、中国燃气（6.1%）等[51] - 海外气源释放，推荐九丰能源（4.6%）、新奥股份（6.1%）、佛燃能源（4.6%）[51] - 美气进口不确定性提升，建议关注具备气源生产能力的新天然气、蓝焰控股[52]

欧美日流动性陷阱政策应对 - 欧盟2013-2014年将存款便利利率降至负值-0.1%，主要再融资利率下调至0.05%[4][5] - 日本1999年实施零利率政策，2016年进入负利率-0.1%，2023年通胀突破3%后退出负利率[6][10][11] - 美国2008年将联邦基金利率从5.25%快速降至0.25%，实施三轮量化宽松累计购买3.35万亿美元资产[11][12] 经济表现数据 - 欧元区2015年GDP增速回升至2.1%，但2016年回落至1.82%，通胀率长期接近零[5] - 日本1998年GDP萎缩1.3%，2009年金融危机期间再度萎缩6.23%，失业率2002年达5.38%峰值[6][10] - 美国2008年Q4 GDP年化降幅达8.9%，失业率从4.9%激增至9.9%[11] 政策效果评估 - 欧盟量化宽松边际效应递减，2019年GDP增速放缓至1.63%[5] - 日本"安倍经济学"短期提振2015年GDP增长3.7%，但长期效果边际递减[10] - 美国多轮QE推动2018年失业率降至3.5%历史低位，成功实现政策正常化[12] 对中国的启示 - 货币政策需"快准狠"，同步强化汇率预期管理[13] - 加大财政支出力度，重点投向基础设施、绿色转型等领域[16] - 推进收入分配、社保等结构性改革，释放消费潜力[16]

全球市场表现 - 本周发达市场与新兴市场同时转跌，均下跌2.5% [1] - 港股恒生科技指数下跌4.9%，恒生指数下跌3.5%，恒生港股通下跌3.2%，医疗保健业领涨 [1] - 美股道指领跌2.9%，标普500下跌2.4%，纳指下跌2.2% [2] 港股市场分析 - 港股仍处于震荡向上趋势，下行有底，南向资金有提高仓位潜力 [1] - 市场共识关注红利和景气行业，但对互联网科技股票存在分歧，部分资金顾虑消费因素 [1] - 海外风险上行，外资可能短期切出美股，但进入港股意愿尚待观察 [1] - 美国对华关税政策可能影响市场风险偏好，需持续观察 [1] 美股市场分析 - 美国经济多重放缓：7月新增非农就业7.3万人，大幅低于预期（10.4万人）和前值（14.7万人），且前两月数据合计下调25.8万人 [2] - 美国7月ISM制造业指数48，连续五个月低于荣枯线，供应商交货及就业是主要拖累 [2] - 美国Q2实际GDP环比折年率3.0%，高于预期，但私人投资和存货拖累增长 [2] - 美联储内部分歧加大，两名理事主张降息25bp，为30年来首次 [3] - 短期美股面临经济放缓、日历效应（8月表现较弱）和Jackson Hole会议偏鹰预期压力 [4] - 中长期美股仍由经济基本面和企业盈利韧性主导，AI叙事延续，政策端有降息和减税托底 [5] 黄金市场动态 - 全球主要黄金ETF中，华安易富黄金ETF流入最多（+2.23亿美元），SPDR黄金信托流出最多（-2.74亿美元） [6] - 机构小幅减持黄金（SPDR黄金信托持有量周环比-0.3%），散户小幅增持（SPDR Minishares黄金信托持有量周环比+0.5%） [6] 全球资金流向 - 全球股票ETF净流入加速（295.79亿美元），债券ETF净流入138.35亿美元 [7] - 美国股票ETF净流入最多（195.5亿美元），中国股票ETF净流出最多（-50亿美元） [7] - 行业类别中，科技、金融和通信ETF净流入最多，医疗保健、能源和可选消费净流出 [7] 下周重点关注 - 8月4日美国7月ISM非制造业指数，8月7日美国实施"对等关税"及英国央行政策利率 [8] - 8月8日美国要求俄乌达成协议，日本央行公布货币政策会议意见摘要 [8]

行业投资评级 - 燃气Ⅱ行业评级为"增持"（维持）[1] 核心观点 - 2025年8月1日国家发改委、国家能源局印发《关于完善省内天然气管道运输价格机制 促进行业高质量发展的指导意见》，针对省内天然气管道运输价格机制提出新规[4] - 新规推动省内天然气管道运输价格从"一线一价"、"一企一价"向分区定价或全省统一价格过渡，实现与跨省天然气管道运输价格机制衔接，助力形成"全国一张网"[4] - 《意见》提出的有效资产收益率上限（6.21%、5.71%）低于当前各省7%/8%的水平，预计带来管输费下降[4] - 天然气管道资产折旧年限原则上按40年确定、最低负荷率原则上不低于50%、监管周期原则上为3年[4] - 政策通过压缩供气环节减少层层加价，降低下游用气成本，促进下游城燃价差修复（居民用户）和气量释放（非居民用户）[4] - 2022~2025年7月全国64%（187个）地级及以上城市进行了居民顺价，提价幅度为0.21元/方[4] 投资建议 - 政策降低天然气运输成本，利好下游城燃企业[4] - 重点推荐标的包括新奥能源（25年股息率5.3%）、华润燃气、昆仑能源（25年股息率4.7%）、中国燃气（25年股息率6.1%）、佛燃能源（25年股息率4.6%）[4] - 建议关注深圳燃气、港华智慧能源[4] 行业走势 - 燃气Ⅱ行业相对沪深300指数表现数据区间为2024年8月5日至2025年7月31日[3]

行业投资评级 - 有色金属行业评级为"增持"（维持）[1] 核心观点 - 美国7月非农就业数据大幅不及预期，市场"避险交易"回归，黄金价格新一轮涨势开启[1][4] - 有色金属板块本周下跌4.62%，在申万一级行业中排名第30位[15] - 工业金属板块下跌3.81%，贵金属板块下跌4.11%，能源金属板块下跌5.41%，小金属板块下跌7.11%[15] 工业金属 - 铜价短期走弱：伦铜报收9,633美元/吨（周环比-1.66%），沪铜报收78,400元/吨（周环比-1.07%）[2] - 铝价震荡偏弱：LME铝报收2,572美元/吨（周环比-2.26%），沪铝报收20,510元/吨（周环比-1.20%）[3] - 锌价下跌：伦锌收盘价2,730美元/吨（周环比-3.52%），沪锌收盘价22,320元/吨（周环比-2.47%）[43] - 锡价下跌：LME锡收盘价33,215美元/吨（周环比-2.71%），沪锡收盘价264,950元/吨（周环比-2.46%）[47] 贵金属 - COMEX黄金收盘价3,416.00美元/盎司（周环比+2.32%），SHFE黄金收盘价770.72元/克（周环比-0.85%）[4] - 美国7月新增非农就业人数7.3万人（预期10.4万），失业率4.248%（预期4.2%）[4] - 美联储内部分歧加大，美元信用削弱成为黄金长期推动力[4] 稀土 - 氧化镨钕价格52.10万元/吨（周环比+3.37%），氧化镨价格55.20万元/吨（周环比+2.22%）[68] - 氧化镝价格1,610元/千克（周环比-1.23%），氧化铽价格7,080元/千克（周环比-0.28%）[68] - 人形机器人等新兴领域有望长期提振稀土需求[68] 行情回顾 - 上证综指下跌0.94%，有色金属行业下跌4.62%，跑输上证指数3.68个百分点[15] - 个股表现：海亮股份（+10.90%）、精艺股份（+8.51%）涨幅居前；中钨高新（-16.98%）、雅化集团（-11.80%）跌幅较大[23]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 欧美日三大经济体在金融危机与经济下行周期中陷入流动性陷阱，政策应对路径各异，为中国在利率下行压力下制定宏观对策提供参考，中国应借鉴经验，采取“快、准、狠”货币政策、积极财政政策并推进结构性改革，避免陷入流动性陷阱 [4] 根据相关目录分别进行总结 当经济体陷入“流动性陷阱”时的特征 - 核心特征：接近零的名义利率、通货紧缩、市场流动性充裕但投资意愿低迷、货币政策传导失效 [18][19][22][23] - 传导机制：负面事件重创经济后，央行扩张性货币政策在流动性陷阱中失效，导致经济陷入政策失灵局面 [24][25] 海外经济体陷入流动性陷阱情况 欧盟 - 政策转变及经济表现：2008 - 2016年应对及时但常规且不果断，后经济增长动能减弱，2020年疫情冲击后虽复苏但面临通胀挑战 [2][31][33] - 核心特征：政策利率长时间接近零下限或为负值且稳定，经济处于通货紧缩状态，投资意愿低迷 [37][40][43] 日本 - 政策转变及经济表现：1990 - 2023年经历“失去的三十年”，2024年逐步走出流动性陷阱 [49][52] - 核心特征：政策目标利率长期极低，经济处于通货紧缩，投资意愿低迷，货币政策传导受阻 [56][60][64] 美国 - 政策转变及经济表现：2008 - 2013年应对及时、果断、迅猛，2018年阶段性走出流动性陷阱 [68][69] - 核心特征：联邦基金目标利率等长期低位，经济低通胀、低增长、就业市场波动，投资意愿受冲击 [72][76][80] 中国流动性风险评估分析 - 当前政策环境：传统货币政策工具边际效用递减，需探索精准有效政策组合 [86] - 风险因素识别与评估：政策利率有操作余地，但GDP增速波动、房地产影响、消费意愿弱等存在风险 [91][92][95] - 政策建议：坚持“快、准、狠”货币政策，采取积极财政政策，推进结构性改革 [98][99][101]

行业投资评级 - 环保行业评级为"增持"（维持）[1] 核心观点 - 价格法27年来首次修订，推动水、固、气、电领域价格市场化，促进ROE和现金流提升[11][13] - 水务运营行业迎来现金流拐点，市场化改革有望使其成为"下一个垃圾焚烧"板块[14][22] - 垃圾焚烧行业资本开支下降，自由现金流改善带动分红提升，同时通过供热、IDC等业务提质增效提升ROE[17][20][21] - 环保督察常态化推动行业从"政策驱动"向"治理驱动"转型，催生大型综合类项目需求[9][10] 水务运营 - 预计兴蓉环境、首创环保等公司资本开支将在2025年下降，2026年大幅下降，自由现金流显著改善[22] - 水务板块分红比例34%，剔除洪城环境后核心公司兴蓉环境分红比例28%仍有提升空间[22] - 美国水业10年业绩复合增长10%，PE（ttm）26倍，PB（LF）2.31倍，显示国内水务公司估值提升空间[22] - 重点推荐兴蓉环境（25年PE9.8倍）、粤海投资（25年PE10.6倍）、洪城环境（25年PE9.6倍）[22][23] 垃圾焚烧 - 行业自由现金流23年转正，24年持续增厚，分红比例提升至40%[17] - 军信股份24年分红比例94.59%（同比+22.78pct），绿色动力71.45%（同比+38.23pct）[17] - 垃圾焚烧+IDC模式下，2000吨/日匹配20MW数据中心可使综合ROE从12%提升至15%-18%[21] - 重点推荐瀚蓝环境、绿色动力、永兴股份、海螺创业等[17][21] 环卫装备 - 2025M1-6新能源环卫车销量6054辆（同比+90.56%），渗透率15.86%（同比+7.24pct）[31][34] - 盈峰环境新能源市占率31.76%（同比+5.92pct），宇通重工14.11%（同比-7.96pct）[37] 生物柴油 - 2025/7/25-8/1生物柴油均价8250元/吨（周环比持平），地沟油均价6411元/吨（周环比+1.7%）[41] - 单吨盈利186元/吨（周环比-1125.0%）[41] 锂电回收 - 2025/8/1碳酸锂价格7.13万元/吨（周环比-2.2%），金属钴27.6万元/吨（周环比+11.3%）[46] - 三元电池粉锂/钴/镍折扣系数分别为71.0%/73.8%/73.8%（周环比持平）[46] - 单吨废料毛利-0.38万元（周环比-0.049万元）[46]

利率走廊与市场测试 - 10年期国债收益率在2024年12月至2025年7月期间形成以DR001的250日均线（1.58%）为下轨、DR007的250日均线（1.74%）为上轨的"利率走廊"[7] - 10年期利率在3月和7月两次测试上轨阻力位（1.74%），均未有效突破[9] - 6月测试下轨支撑位（1.58%），5-6月期间与DR001年线利差均值为1.73bps[9] 市场心态变化 - 7月"反内卷"政策推动10年期利率上行6.30bps至1.71%，但市场心态从"逢调买入"转向"逢低止盈"[1][13] - 5年期IRS Repo报价7月1日至8月1日上行7.78bps至1.57%，显示对冲需求增加[15] - 30年期国债期货CTD券基差从6月均值-3760元扩大至7月0.4027元，反映止盈压力[15] 关键数据变动 - 7月1日至8月1日期间，30年期利率上行9.74bps，DR007下行12.15bps，DR001下行5.34bps[6] - 10年期利率与DR007年线最大偏差仅0.71bps（7月29日），显示走廊约束有效[7] 风险提示 - 特朗普关税政策和美联储降息路径不确定性可能影响美债收益率[18] - "反内卷"政策可能演变为"供给侧改革2.0"，推动PPI回升和货币政策转向[16] - 宽松政策效果迟滞可能导致人民币资产回报率低于预期[18]

行业投资评级 - 商贸零售行业评级为增持（维持）[1] 核心观点 - 菲莫国际2025年Q2营收101亿美元，有机同比+6.8%，上半年营收194亿美元，同比+6.5%[9] - Q2无烟产品收入42亿美元，有机同比+14.5%，占整体收入41%，同比+2.9pct[9] - HNB业务Q2销量388亿支，同比+9.2%，剔除渠道库存影响同比+11.4%[9] - 日本市场HNB渗透率提升至48%，yoy+3pct，菲莫占烟草行业份额提升至32%，yoy+2.3pct[9] - 菲莫维持HNB全年销量增长10-12%预期[9] - 英美烟草2025H1营收125.69亿英镑，恒定汇率下同比+1.8%[10] - 英美烟草H1新型烟草营收16.51亿英镑，同比+2.4%，占比18.2%，同比+0.7pct[10] - 英美烟草预计H2新型烟草加速增长，全年收入同比增速为中个位数[10] 细分业务表现 - 菲莫国际口含烟Q2销量同比+23.8%，其中ZYN增长43%[10] - 菲莫国际雾化电子业务Q2欧洲出货量同比翻倍增长[10] - 英美烟草加热不燃烧H1收入同比+0.8%，恒定汇率口径+3.1%[11] - 英美烟草现代口含烟H1营收同比+38.1%，恒定汇率口径+40.6%[11] - 英美烟草雾化电子H1收入同比-15.3%，恒定汇率口径-13.0%[11] 投资建议 - 建议关注与英美烟草HNB新品glo Hilo绑定的思摩尔国际[12] - 建议关注菲莫国际IQOS代工商盈趣科技[12] - 建议关注中烟香港[12] 行情回顾 - 本周申万商贸零售指数涨跌幅-2.22%[13] - 年初至今申万商贸零售指数涨跌幅+12.39%[13] 细分行业公司估值 - 珀莱雅总市值326亿元，2025E P/E 18x[19] - 贝泰妮总市值191亿元，2025E P/E 29x[19] - 中国中免总市值1,336亿元，2025E P/E 29x[20] - 小商品城总市值1,124亿元，2025E P/E 27x[20]