产能失衡的机制与影响 - 产能失衡存在负反馈循环机制，如物价下跌→企业利润减少→居民收入下降→消费需求减弱→物价进一步下跌，若不干预可能持续20-30年[1][69] - 1873-1896年长期萧条期间，美国CPI累计下降29.9%，英国和德国分别下降17.5%和12.3%[16][21] - 1873-1896年期间，美国实际GDP年均增长3.5%，名义GDP年均2.5%，GDP平减指数年均-1.0%[16][19] 政府干预的效果 - 1929年大萧条后，罗斯福新政通过AAA法案减少农产品产量57%，价格回升207%[30][31] - 日本70年代通过"共同行动"去产能，平均处理过剩设备23%，目标达成率95%[63][64] - 日本90年代市场化去产能导致僵尸企业直到2003年才出清，经济陷入长期通缩[66][68] 供需再平衡的政策组合 - 供需再平衡需同步控制产能、修复信用、稳定就业，单靠供给或需求政策不足[1][71] - 罗斯福新政通过NIRA法案设定行业最低工资和最高工时，提升工人收入[34][52] - 1934年设立FHA后，美国新房开工数量1935年比1933年增长130%[54][56] 结构性转型与市场规范 - 大规模供需失衡推动生产型社会向消费型社会转型，如1873-1896年后工人权益改善[1][74] - 新兴产业去产能后易形成垄断，如美国1887年《州际商业法》和1890年《谢尔曼反托拉斯法》[1][75]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 陕西省经济增速处于全国中上水平，财政收入有所承压，产业结构向服务业转型，地方债务负担居全国中游且城投债务率近年下降；存量城投债规模和成本处全国中上游，未来债务结构有望优化；2025 年上半年城投债发行“总量稳定、净融转负”，预计募资以“借新还旧”为主；未来三年偿债压力呈阶梯式下行，2025 年 Q3 或有阶段性信用风险；二级市场成交换手率低于全国均值，收益率和信用利差总体下行，建议谨慎过度下沉[1][2]。 根据相关目录分别进行总结 陕西省概况 - 经济与财政视角：2024 年 GDP 总量约 3.55 万亿元，增速 5.3%高于全国平均；常住人口 3953 万，人均 GDP 89915 元同比增 5.23%；一般公共预算收入 3393.08 亿元排全国第 15 且同比降 1.3%，支出 7297.72 亿元排第 13 且同比增 1.71%，财政自给率 46.5%较 2023 年降 1.41pct；税收收入占比 93.75%，在全国中游、西北 5 省排第 1 [9][14][26]。 - 产业布局视角：第三产业占比超 45%且近 7 年上升，第二产业占比总体稳定略降，第一产业占比不足 8%；2024 年一、二产同比降，三产同比增 22.1%；出台政策推进新兴产业发展，如低空制造、数字经济等[32][33]。 陕西省存量城投债及城投主体现状 - 陕西省城投债的变化与发展回顾：1992 年起城投平台逐步成立，2008 - 2014 年加速扩张，2014 年后加强债务监管；2020 年疫情致负债率攀升至约 35.39% [39][42]。 - 聚焦当前存量债券与结构：截至 2025 年 7 月 15 日，存续城投债 292 只，余额约 2327.48 亿元排全国第 12，加权平均票面利率 4.14%排第 10；主体评级以 AAA 和 AA + 为主，剩余期限集中在 1 - 3 年，债券种类以公司债为主，票面利率以 3 - 5%为主 [54][55]。 - 聚焦当前城投主体现状：截至 2025 年 7 月 15 日，有 75 家城投主体，55 家有存续债券；发债主体集中于高评级地市级和开发区平台，AA 级主体数量多但存量债券余额占比仅 24.51%；存量债券规模超百亿的有 5 家，西安高新控股有限公司存量债超 600 亿 [63][67]。 2025 年上半年陕西省城投债一级市场发行情况 - 发行总量：上半年发行 557.25 亿元排全国第 12，净融资额 - 1.09 亿元；呈现“总量稳定、净融转负”，预计募资以“借新还旧”为主，2027 年退平台后增量融资空间或打开 [69]。 - 发行成本：上半年发行平均票面利率 3.01%，低于存量票面利率 113BP 且较 2024 年上半年降 11BP，融资成本有压降空间 [70]。 - 发行结构：主体评级 AAA 级发行规模占比过半，向高评级集中；发行期限以 3 - 5 年居多且期限整体拉长；债券种类以公司债和中期票据为主；主体行业集中在工业行业 [74][75]。 未来 3 年陕西省城投债兑付情况 - 兑付总量：截至 2025 年 7 月 17 日，3 年内到期债券占比 67.04%，2025 年 3 季度至 2028 年 4 季度预计兑付 1721.90 亿元，整体偿债压力呈阶梯式下行，2025 年 Q3 或有阶段性信用风险 [81]。 - 兑付结构：公司债兑付规模最大，AAA 级主体兑付金额最高，整体兑付结构与存量债券结构相符 [82]。 陕西省城投债二级市场成交与收益表现 - 成交表现：2025 年上半年成交量约 951.07 亿元排全国第 12，换手率 62.14%低于全国均值，交易活跃度有提升空间 [85]。 - 到期收益率表现：2018 年 7 月至 2025 年 7 月到期收益率震荡下行，2022 年末后下行速度快于基准利率 [90]。 - 信用利差表现：2022 年末信用利差走阔，2023 年后收窄，2025 年以来延续收窄态势，截至 7 月收窄至 72BP [91]。 - 投资建议：市场对陕西省城投债信用风险预期改善，但等级利差压缩，建议谨慎过度下沉，底仓配置 AA + 及以上核心平台个券 [94]。

投资评级 - 维持"买入"评级 [1][8] 核心观点 - 7月销量同环比下降（-4%/-46%），但淡季加库630辆可能为后续订单交付做准备 [8] - 轻客销量同比+43.50%，占比提升至21.93%（同比+7.27pct），大中客车占比78.07% [8] - 欧洲市场25H1销量852台，市占率16%（24年为14%），巴基斯坦签署400辆纯电动巴士订单支撑下半年销量 [8] 财务预测 - 2025~2027年营业收入预测为429/499/567亿元，同比+15%/+16%/+14% [8] - 2025~2027年归母净利润预测为46.3/55.2/66.8亿元，同比+12%/+19%/+21%，对应PE为12/10/9倍 [8] - 2025年毛利率22.86%，归母净利率10.78%，ROE 29.21% [9] 市场数据 - 当前股价25.67元，市净率4.01倍，总市值568.32亿元 [6] - 每股净资产6.40元，资产负债率53.20% [7] 销量结构 - 7月大中轻客销量1570/943/706辆，同比-21.22%/+8.39%/+43.50%，环比-52.68%/-43.87%/-23.34% [8]

投资评级 - 维持"买入"评级 [1][8] 核心观点 - 7月销量3219辆，同环比-4%/-46%，符合传统淡季预期；产量3849辆，加库630辆，1-7月累计加库722辆，推测为后续订单交付做储备 [8] - 7月出口920辆（同环比+46%/-57%），新能源出口100辆（同环比+335%/-75%）略超预期 [8] - 欧洲市场25H1销量852台，市占率16%（24年为14%）；巴基斯坦签署400辆纯电动巴士订单支撑下半年销量 [8] - 预计8月出口及内销环比增长，9月或成季度销量高点 [8] 细分销量分析 - 7月大中轻客销量1570/943/706辆，同比-21.22%/+8.39%/+43.50%，轻客占比21.93%（同比+7.27pct） [8] - 大中客车占比78.07%，环比-6.37pct [8] 财务预测 - 2025-2027年营收预测：429/499/567亿元（同比+15%/+16%/+14%） [1][8] - 2025-2027年归母净利润：46.3/55.2/66.8亿元（同比+12%/+19%/+21%），对应PE 13/11/9倍 [1][8] - 2025年毛利率22.86%，归母净利率10.78% [9] 市场数据 - 收盘价25.67元，市净率4.01倍，流通市值568.3亿元 [6] - 每股净资产6.40元，资产负债率53.20%，总股本2.21亿股 [7] 股价表现 - 近一年股价区间19.87-29.35元，相对沪深300超额收益显著 [5][6]

投资评级 - 维持"买入"评级 [1] 核心观点 - 2025H1营收32.4亿元同比+21.6%，归母净利1.83亿元同比+113.2%，核心经营利润1.90亿元同比+52.3%，业绩超预期 [8] - 单店营收持续改善，乡镇门店净增270家，城市门店净减19家，加盟门店总数达10386家，同增7.6%，平均单店营收同增高个位数 [8] - 毛利率22.1%同比-1.7pct但环比+1.7pct，销售/管理费率分别优化1.7pct至9.5%/6.4%，核心经营利润率达5.9%同比+1.2pct [8] - 乡镇开店逻辑顺畅，全国3-4万个乡镇容量大且竞争不充分，公司模型具备吸引力 [8] 财务预测 盈利预测 - 2025-2027年营收预测72.9/83.9/95.5亿元，同比+13%/15%/14% [8] - 2025-2027年归母净利4.2/5.0/5.8亿元，同比+81%/19%/17%，对应PE 21/18/15X [8] - 2025H1销售予加盟商/其他渠道/服务收入分别26.0/5.6/0.8亿元，同比+11.0%/96.2%/8.3% [8] 资产负债表 - 2025E流动资产36.4亿元，现金及等价物19.3亿元，存货7.9亿元 [9] - 2025E总负债16.7亿元，资产负债率32.3% [9] 现金流与比率 - 2025E经营活动现金流5.10亿元，ROIC 12.62%，ROE 12.42% [9] - 2025E销售净利率5.71%，毛利率22.0% [9] 市场数据 - 收盘价3.55港元，市净率2.92倍，流通市值88.7亿港元 [6] - 每股净资产1.10元，总股本2747.36万股 [7]

投资评级 - 增持（首次）[1] 核心观点 - 光伏配套+制造双轮驱动，拓展多元业务板块[1] - 技术壁垒巩固龙头地位，新兴需求驱动订单放量[28] - 布局先进电池片产能，强化成本优势[29] - 钢渣捕集CO2资源化，碳市场扩容催生蓝海[30] 业务板块分析 - 制程污染防控设备：2024年收入11.15亿元，占比54.31%（上年同期94.42%）[13] - 末端污染治理设备：2024年收入2.19亿元，同比增长47.49%[13] - 光伏产品：2024年收入6.44亿元，占比31.35%[13] 技术优势 - 拥有262项专利（60项发明专利和202项实用新型专利）[28] - LCR低温液态催化脱硝技术实现95%脱硝效率[28] - 全球光伏电池出货量前五大、光伏组件出货量前十大均为合作客户[28] 光伏电池片产能 - 电池转换效率≥26.5%，双面率≥80%[29] - 采用TOPCon技术路线，光电转换效率可提升0.2%[29] - 一期项目设备与工艺调试完成，效率、良品率、碎片率和成本均达到领先水平[29] 财务数据 - 2024年营业收入20.54亿元，同比下降40.34%[12] - 2024年归母净利润-7.71亿元，同比由盈转亏[12] - 2025Q1营业收入7.35亿元，同比下降14.53%[12] - 2025Q1归母净利润0.53亿元，同比下降33.41%[12] 盈利预测 - 预计2025-2027年归母净利润0.22/1.53/2.55亿元[31] - 对应2025-2027年PE为166/24/15倍[31] - 2025年制程污染防控设备收入预计17.85亿元，同比增长60%[32] - 2025年光伏产品收入预计10亿元，同比增长55%[32]

投资评级 - 首次覆盖给予"买入"评级 [1][9] 核心观点 - 轨交信号监测行业优质供应商，形成四大类系列产品及配套技术服务 [9][14] - 轨交行业持续发展，无人物流车行业迎来爆发式增长，2030年市场规模有望突破900亿元 [9][42] - 积极布局机器人、无人物流行业，通过子公司投资自动驾驶和移动机器人领域创新企业 [9][60][65] 财务预测 - 预计2025-2027年营业收入分别为3.36/3.81/4.33亿元，同比增速19.93%/13.50%/13.64% [9][70] - 预计2025-2027年归母净利润分别为0.74/0.86/1.04亿元，EPS分别为0.54/0.63/0.76元 [9][70] - 对应2025-2027年PE分别为31.31/26.91/22.26倍 [1][9] 业务分析 - 设备监测(监控)系统是主力业务，2024年营收占比62%，毛利率45.88% [23][26] - 2021-2024年营收CAGR为11.5%，归母净利润CAGR为23.9% [21] - 2025年一季度毛利率大幅升至57.2%，净利率升至25.5% [30][31] 战略布局 - 成立全资子公司沪通智行，投资5000万元布局自动驾驶等领域 [9][60] - 投资推行科技300万美元，布局自主移动机器人行业 [60][64] - 投资狗熊机器人6000万元，持有37.69%股权，布局低速自动驾驶 [65][67] 行业前景 - 中国轨道交通装备行业市场规模预计2025年达12112亿元 [47][50] - 无人物流车2024年市场规模6.3亿元，预计2030年渗透率18.3%，市场规模933.4亿元 [51][54] - 自主移动机器人市场预计2024-2029年复合年增长率15.60% [64]

行业投资评级 - 公用事业行业评级为"增持"（维持）[1] 核心观点 - 继续推荐绿证价值提升背景下绿电运营商的投资机会，2025年6月国家能源局核发绿证2.78亿个（环比增长29.33%），其中可交易绿证占比70.64%[4] - 2025年1-6月累计核发绿证13.71亿个，可交易绿证9.58亿个[4] 行业核心数据跟踪 电力供需 - 2025H1全社会用电量4.84万亿千瓦时（同比+3.7%），第一/第二/第三产业及居民用电分别同比+8.7%/+2.4%/+7.1%/+4.1%[4][13] - 2025H1发电量4.54万亿千瓦时（同比+0.8%），火电/水电/核电/风电/光伏发电量分别-2.4%/-2.9%/+11.3%/+11.1%/+18.3%[4][22] 能源价格 - 2025年7月电网代购电价同比下降3%，环比下降1.4%[4][36] - 动力煤秦皇岛5500卡平仓价663元/吨（周环比+10元/吨，同比-21.91%）[4][46] 装机容量 - 2025H1新增装机：火电2578万千瓦（同比+41.3%）、水电393万千瓦（同比-21.2%）、风电5139万千瓦（同比+99%）、光伏21221万千瓦（同比+107%）[4] - 累计装机：风电/光伏分别达5.7亿千瓦/11亿千瓦（同比+23%/+54%）[78] 投资建议 绿电板块 - 关注绿电国补欠款解决带来的资产质量改善，推荐龙源电力H、中闽能源、三峡能源、龙净环保[4] 光伏与充电桩 - 光伏和充电桩资产因RWA和电力现货交易有望价值重估，建议关注南网能源、协鑫能科、朗新集团、霍普股份[4] 火电板块 - 推荐京津冀火电投资机会，关注建投能源、京能电力、大唐发电[4] 水电板块 - 推荐长江电力，受益于量价齐升及低成本优势，现金流优异分红能力强[4] 核电板块 - 2024年核准11台机组，成长确定性高，推荐中国核电、中国广核，关注中广核电力H[4][71] 行情回顾 - 本周SW公用指数下跌1.84%，细分板块中核电（中广核电力-3.33%）跌幅较大[9] - 个股涨幅前五：胜通能源（+33.4%）、新筑股份（+6.9%）、ST金鸿（+6.2%）[9] 重要行业动态 - 2025年6月绿证核发量环比增长29.33%，可再生能源发电项目达19.87万个[4] - 三峡水库水位160.66米（同比正常），入库/出库流量同比-49.02%/-44.94%[4][57]

全球市场表现 - 发达市场和新兴市场本周均下跌2.5%[1] - 恒生科技指数下跌4.9%，恒生指数下跌3.5%，恒生港股通下跌3.2%[1] - 美股道指领跌2.9%，标普500下跌2.4%，纳指下跌2.2%[4] 经济数据与趋势 - 美国7月新增非农就业录得7.3万人，大幅低于预期的10.4万人和前值的14.7万人[4] - 美国7月ISM制造业指数48，连续五个月低于荣枯线[4] - 美国二季度实际GDP环比折年率3.0%，高于预期值2.4%[4] 货币政策与风险 - 美联储7月维持利率不变，但出现理事投反对票主张降息25bp的情况[5] - 美股风险溢价从上周的-0.91%升至-0.61%，VIX指数边际上行至20.8[9] - 标普500市场广度回落至55%，盈利修正幅度下修至11%[9] 资金流动与配置 - 全球股票ETF净流入295.79亿美元，债券ETF净流入138.35亿美元[11] - 美国股票ETF净流入最多(+195.5亿美元)，中国股票ETF净流出最多(-50亿美元)[11] - 南向资金周净买入加速，累计净买入达45000亿港元[30] 行业与板块表现 - 全球股票ETF流入最多行业为科技(+22.2亿美元)、金融(+17.0亿美元)[18] - 医疗保健行业ETF净流出最多(-3.3亿美元)[18] - 港股医疗保健业领涨，小米集团-W获南向资金净买入18.08亿港元[31] 关税与政策影响 - 美国对华对等关税策略将于8月7日生效，需持续观察市场影响[1] - 特朗普关税政策对"顺从者"实行10%-15%税率，"叛逆者"面临更高税率[5] - 柬埔寨、泰国等东南亚国家商品将被征收19%关税[5]

投资评级 - 维持"买入"评级，核心业务增长稳健且经营效率持续优化 [1][3] 核心财务数据与预测 - FY2025Q4总净营收12.4亿美元（同比+9.4%），不含电商业务收入10.9亿美元（同比+18.7%）[8] - FY2025Q4经营性现金净流入3.99亿美元，资本支出6590万美元 [8] - FY2026E营业总收入5.37亿美元（同比+9.63%），归母净利润4.89亿美元（同比+31.48%）[1] - Non-GAAP净利润预测：FY2026E 5.77亿美元（同比+11.57%），FY2027E 6.32亿美元（同比+9.60%）[1][3] - 当前股价对应FY2026-2028年PE（Non-GAAP）分别为12/11/10倍 [3] 业务表现 - 核心教育业务： - 出国考试准备业务收入同比+14.6%，出国咨询业务同比+8.2% [8] - 成人及大学生国内考试准备业务收入同比+17.0% [8] - 教育新业务： - 营收同比+32.5%，非学科类辅导覆盖60城，季度报名人次91.8万 [8] - 智能学习系统活跃付费用户25.5万 [8] 盈利能力与效率 - FY2025Q4 Non-GAAP经营利润8168万美元（同比+116.3%），归母净利润因商誉减值影响同比下降73.7%至710万美元 [8] - Non-GAAP归母净利润9808万美元（同比+59.4%），反映成本优化成效 [8] - 毛利率预测：FY2026-2028年稳定在56.45% [9] 股东回报与资本管理 - 新三年股东回报计划承诺将不低于上一财年归母净利润的50%用于回馈股东 [8] - FY2025A现金及等价物16.12亿美元，预计FY2028E增至29.88亿美元 [9] 市场数据 - 收盘价34.35港元，港股流通市值561.72亿港元，市净率1.95倍 [6] - 每股净资产2.24美元，资产负债率49.35% [7] 盈利预测调整 - 下调FY2026-2027年Non-GAAP净利润预测至5.8/6.3亿美元（原为6.0/7.2亿美元）[3]