量化模型与构建方式 1. **模型名称：长期行业主题基金分类模型**[35] * **模型构建思路**：为主动偏股基金构建完整的行业主题和细分赛道标签，以支持资产配置、主题投资和产品选择的需求，并构建相应的行业主题基金指数作为衡量工具[35]。 * **模型具体构建过程**： 1. **数据来源**：使用基金近四期（中报/年报）的持仓信息[35]。 2. **分类逻辑**：根据基金在长期持仓中呈现的行业特征，将其区分为三类： * **行业主题基金**：长期稳定集中于某一特定行业主题[35]。 * **行业轮动基金**：在不同时期切换所重仓的行业主题[35]。 * **行业均衡基金**：行业配置较为分散均衡[35]。 3. **指数构建**：基于上述分类，构建不同行业主题（如周期、TMT、消费等）的基金指数，以反映各类主题基金的整体表现[35]。 * **模型评价**：该模型为投资者提供了衡量主题基金风险收益情况的工具，有助于定位细分赛道的优质产品[35]。 2. **模型名称：REITs系列指数模型**[45] * **模型构建思路**：构建一套完整的公募REITs指数体系，包括综合指数、底层资产分类指数和细分项目指数，以综合反映REITs市场表现，并为指数化投资和资产配置提供新视角[45]。 * **模型具体构建过程**： 1. **指数类型**：构建价格指数和全收益指数，以同时反映价格变动和高分红特性[45]。 2. **样本处理**：采用分级靠档的方法确保计算指数的份额保持相对稳定[45]。 3. **除数修正法**：当样本成分名单或调整市值因非交易因素（如新发、扩募）变动时，采用除数修正法以保证指数的连续性[45]。 4. **指数分类**： * **综合指数**：REITs综合指数[46]。 * **底层资产指数**：如产权类REITs指数、特许经营权类REITs指数[46]。 * **细分项目指数**：如生态环保、交通基础设施、新型基础设施等REITs指数[46]。 * **模型评价**：该模型为长期投资者提供了基于指数化思想进行REITs资产配置的工具，有助于把握REITs市场的投资机会[45]。 量化因子与构建方式 1. **因子名称：多因子ETF分类体系中的风格因子**[57] * **因子构建思路**：在ETF市场跟踪中，将股票型ETF按照其跟踪指数所暴露的不同风格因子进行分类，以观察不同风格因子的市场表现和资金流向[57]。 * **因子具体构建过程**： 1. **因子类别**：报告明确列出了多因子类别下的细分子类，即风格因子，包括：价值、现金流、动量、基本面、质量、低波、成长、红利[57]。 2. **构建方式**：该分类基于ETF所跟踪的指数编制方法。例如，“红利因子”对应跟踪红利指数的ETF，“质量因子”对应跟踪质量指数的ETF。报告通过统计跟踪不同风格指数ETF的群体表现（如本周回报、资金净流入）来刻画因子的表现[57]。 模型的回测效果 1. **长期行业主题基金指数**：截至2026年2月27日当周，各主题基金指数涨跌幅如下：周期主题+6.93%，国防军工主题+4.30%，新能源主题+2.64%，行业轮动主题+2.43%，行业均衡主题+2.25%，TMT主题+1.93%，消费主题-0.78%，金融地产主题-0.84%，医药主题-1.76%[35]。 2. **REITs指数系列**：基日以来至2026年2月27日的业绩指标如下表所示[48]： | 指数名称 | 累计收益 | 年化收益 | 最大回撤 | 夏普比率 | 年化波动率 | | :--- | :--- | :--- | :--- | :--- | :--- | | REITs 综合指数 | -3.34% | -0.72% | -42.67% | -0.21 | 10.40% | | 产权类 REITs 指数 | 15.30% | 3.08% | -45.00% | 0.13 | 12.63% | | 特许经营权类 REITs 指数 | -24.20% | -5.74% | -41.17% | -0.80 | 9.09% | | 消费基础设施 REITs 指数 | 53.11% | 9.51% | -9.89% | 0.75 | 10.64% | | 新型基础设施 REITs 指数 | 21.85% | 4.30% | -3.95% | 0.23 | 12.34% | 因子的回测效果 1. **多因子ETF分类下的风格因子**：截至2026年2月27日当周，各风格因子对应的ETF细分板块表现如下[57]： * **现金流因子**：本周回报4.54%，近1月回报3.50%，今年以来回报10.32%，本周净流入1.40亿元。 * **质量因子**：本周回报3.96%，近1月回报1.70%，今年以来回报13.40%，本周净流出0.15亿元。 * **价值因子**：本周回报2.67%，近1月回报1.65%，今年以来回报9.36%，本周净流入2.25亿元。 * **成长因子**：本周回报2.22%，近1月回报-0.87%，今年以来回报7.90%，本周净流出1.10亿元。 * **低波因子**：本周回报1.54%，近1月回报0.85%，今年以来回报4.09%，本周净流出0.45亿元。 * **基本面因子**：本周回报1.69%，近1月回报1.38%，今年以来回报3.90%，本周净流出0.05亿元。 * **红利因子**：本周回报1.46%，近1月回报2.57%，今年以来回报3.41%，本周净流出21.26亿元。 * **动量因子**：本周回报0.87%，近1月回报-2.81%，今年以来回报-3.04%，本周净流入0.45亿元。

核心观点 - 市场从震荡的四季度过渡到春季行情，2月市场波动与节前交易热度下行及政策引导情绪降温、部分中长期资金短期流出有关，但春节后市场逐步回升，交易热度同步提升 [3] - 春季行情或将延续，节后市场交易热度季节性回升，3月将进入数据与政策密集验证期，1-2月经济金融数据将奠定全年基准预期，已披露数据及高频数据显示经济处于稳步高质量修复趋势，企业盈利数据预计对市场形成有力支撑，全国两会将明确全年政策基调与发展目标，但外部环境（如中东地缘局势）存在不确定性，总体3月权益市场机会大于风险 [3] - 春季行情建议聚焦成长与顺周期两条主线，风格上小盘股通常表现更优，这与春季风险偏好抬升及增量资金主要来自个人投资者有关，成长板块受益于产业热度高涨及风险偏好提升，关注人形机器人、计算机、AI等方向，顺周期板块受益于商品价格强势与政策支持，关注涨价持续性强的资源品及线下服务领域 [3] 市场表现回顾与数据验证 - 2月A股市场窄幅震荡，上证指数上涨1.1%，万得微盘股指数、中证2000指数涨幅居前，科创50、创业板指跌幅靠前 [5] - 2月市场交易热度先降后升，受节日效应影响，A股日均成交额超2万亿元，环比1月下降24% [11] - 2月申万一级行业走势分化，综合、建筑材料、国防军工涨幅靠前，分别上涨18.4%、8.1%、7.3%，传媒、商贸零售、非银金融跌幅靠前，分别下跌5.0%、3.5%、3.3% [16] - 2月股票型ETF净流出金额超900亿元，其中宽基指数股票型ETF净流出超850亿元，但较1月大幅减少 [21] - 2月市场赚钱效应减弱，融资融券余额小幅下滑，截至2月26日，融资融券余额为2.67万亿元，较1月末下降482亿元 [27] - 中风险偏好资金仍在积极流入，2月新成立偏股型基金份额超过700亿份，同比增长86%，1月上交所A股账户新增开户数达492万户，同比增长213.1% [33] 春季行情历史规律与支撑因素 - 历史数据显示A股春节后表现通常较好，2012年至2025年，万得全A指数春节后20个交易日上涨概率达75%，而春节前20个交易日上涨概率不足45% [39] - 市场即将进入数据与政策验证期，3-4月国内将召开全国两会、政治局会议，海外有美联储议息会议，3月底4月初特朗普或将访华 [46] - 从已披露的2025年年报业绩预告看，A股盈利增速或将继续改善，截至2月28日，已披露业绩预告的上市公司超2900家，披露率约54.1%，业绩预喜公司超1000家，预喜率为37%，较2024年显著回升 [50] - 部分经济数据有所好转，1月PPI同比下降1.4%，降幅比上月收窄0.5个百分点 [55] - 金融数据实现高质量开年，1月新增社融72200亿元，同比多增1654亿元，高于过去六年同期均值59888亿元，1月末社融存量同比增速为8.2%，M1同比增速为4.9%，较上月上升1.1个百分点，M2同比增速为9.0%，较上月上升0.5个百分点 [61] - 政策加力稳预期，2月25日上海发布楼市“沪七条”，优化调整住房限购、公积金贷款及房产税政策 [67] - 历史上结构性牛市上涨段初期阶段性高点出现后，市场回调低点多企稳于震荡段上沿附近，形成有效支撑后重启新一轮上涨，2016-2018年及2019-2021年两轮结构性牛市均呈现此规律 [70] 外部环境不确定性 - 外部环境存在不确定性，如特朗普计划于3月31日至4月2日访华，以及美军对伊朗进行军事打击 [76] - 历史地缘冲突对资产影响不一，2022年俄乌冲突初期上证指数和恒生指数均收跌，WTI原油期货显著上涨，但2025年6月伊以冲突对国内资产影响相对较小，上证指数和恒生指数在随后的10个交易日均收涨 [78][83] 春季行情风格与方向分析 - 春季行情中小盘风格通常占优，这与风险偏好抬升及增量资金主要来自个人投资者有关 [88] - 历史春季行情通常以成长与周期两条主线为主，成长板块在多数时候表现不错，周期板块成为主线的次数也较高，成长+周期双主线在过去13次春季行情中共出现6次 [90] - 从年报预告净利润增速看，增速靠前的行业多为周期品及成长板块，如有色金属、非银金融、钢铁、美容护理等，而商贸零售、房地产、食品饮料、煤炭、石油石化等行业增速较低，从业绩改善幅度看，改善靠前的行业大多为成长板块，如美容护理、传媒、有色金属、建筑装饰、国防军工等 [97] - 今年春季行情中，顺周期板块或成为主线之一，受益于商品价格强势及政策支持，建议关注涨价有望持续的资源品及线下服务领域，资源品价格受地缘政治等因素影响明显上涨，消费板块政策重视度高且2025年相对滞涨，或获“踏空”资金青睐 [98] - 科技板块值得重点关注，历史数据显示“春季躁动”期间TMT及先进制造板块弹性更大，2012年至2025年（除2022年）期间涨跌幅均值分别为22.2%、21.3%，未来科技板块存在较多潜在催化，如全国两会、苹果春季发布会、英伟达GTC大会等，具体可关注AI产业链、人形机器人、商业航天等方向 [103] 市场风格与行业配置框架 - 通过“经济现实”与“市场情绪”两个变量组合可将市场划分为均衡、顺周期、防御、主题成长及独立景气四类风格，当前国内经济数据整体平稳，10年期国债收益率窄幅震荡，全国两会临近可能引发政策博弈，经济预期或出现波动，顺周期板块可能存在阶段性机会 [115][120] - 当前市场情绪相对偏低，叠加节后日历效应，预计3月市场情绪有望抬升，2月A股换手率在低位徘徊，春节后20个交易日市场情绪大概率走强 [121] - 预计3月市场风格或在成长及均衡风格间轮动，对应“弱现实、强情绪”及“强现实、强情绪”情景 [127] - 在主题成长及独立景气风格下，值得关注的行业主要涉及TMT及周期板块，在均衡风格下，值得关注的行业涉及成长、周期、金融地产等 [135] - 采用五维行业比较框架（市场风格、基本面、资金面、交易面、估值）进行行业配置，2月该框架分组效果较好，第1组行业平均涨幅为2.6% [142] - 3月行业配置方面，若市场风格为成长，五维框架打分靠前的行业分别为电力设备、国防军工、电子、机械设备、汽车、通信，若市场风格为均衡，打分靠前的行业分别为电力设备、国防军工、电子、机械设备、医药生物、汽车等，两种风格假设下得分靠前行业具有相似性，建议关注电力设备、国防军工、电子、机械设备等 [152] 港股市场观点 - 港股市场当前估值仍具性价比，截至2月27日，恒生指数ERP处于2010年以来均值附近 [156] - 2月南下资金维持净流入，南向资金交易占比逐步回落但仍处历史相对高位 [162] - 近期人民币汇率持续升值及美联储降息有望对港股构成利好，提升海外投资者关注度及外部流动性环境 [169] - 港股市场或维持震荡，配置上可采取“杠铃策略”，防御端以高股息板块为底仓，进攻端聚焦半导体设备、AI算力、电力电网等硬科技成长主线，并同步配置受益于弱美元逻辑的有色资源板块 [171][175]

宏观与策略观点 - 近期美股出现“HALO交易”，投资风格从追逐“成长性”转向拥抱“确定性”和“稀缺性”[1] - 在AI技术持续迭代趋势下，真正稀缺的是支撑算力的能源、电力体系及维持社会运行的基础设施[1] - 中国拥有全球最完备的供应链体系，在新能源、电力设备、战略金属、化工材料、造船等行业具备全球领先优势，将成为AI时代的硬资产[1] - 在全球供应链重构和法币贬值背景下，中国相关产业的战略价值或迎来系统性重估[1] - 2026年3月A股金股组合包括中际旭创、科大讯飞、盛弘股份、杰瑞股份、南京银行、华菱钢铁、川恒股份、中国巨石、太阳纸业、海尔智家[2] - 2026年3月港股金股组合包括鸿腾精密、汇聚科技、中石化油服[2] 债券与可转债市场 - 中长期看A股市场稳中向好，短期风险可控，近期中东局势紧张可能为军工、航运、油汽、煤化工、黄金、战略小金属等板块带来投资机会[3] - 铜、铝等行业可能间接受益于中东紧张局势[3] - 鉴于前期正股已对中东局势进行部分定价、转债估值已偏贵、局势变化难以预知，建议投资者以逢低买入策略进行交易[3] - 2026年2月24日至27日，我国已上市公募REITs二级市场价格整体波动下跌，中证REITs（收盘）和中证REITs全收益指数分别收于796.08和1035.78，本周回报率均为-1.08%[4] - 与其他主流大类资产相比，同期回报率由高至低排序为：原油>黄金>可转债>A股>美股>纯债>REITs[4] - 同期转债市场下跌，建议投资者跟踪市场供给与政策节奏，精细化择券，保持中等仓位，依靠持仓结构调整博取更多收益[5] - 上周行业信用利差涨跌互现，煤炭和钢铁信用利差涨跌互现[6] - 上周各等级城投信用利差整体下行，非城投信用利差涨跌互现[6] - 上周国企信用利差涨跌互现，民企信用利差整体下行，区域城投信用利差涨跌互现[6] 市场数据表现 - A股市场：上证综指收盘4162.88点，涨0.39%；沪深300收盘4710.65点，跌0.34%；深证成指收盘14495.09点，跌0.06%；中小板指收盘8835.26点，跌0.07%；创业板指收盘3310.3点，跌1.04%[7] - 商品市场：SHFE黄金收盘1147.90，涨0.12%；SHFE燃油收盘2960，跌0.90%；SHFE铜收盘103920，涨1.22%；SHFE锌收盘24710，涨0.57%；SHFE铝收盘23835，跌0.04%；SHFE镍收盘141560，涨0.37%[7] - 海外市场：恒生指数收盘26630.54点，涨0.95%；国企指数收盘8859.49点，涨0.51%；道琼斯指数收盘48977.92点，跌1.05%；标普500指数收盘6878.88点，跌0.43%；纳斯达克指数收盘22668.21点，跌0.92%[7] - 外汇市场：美元兑人民币中间价6.9228，涨跌为0；欧元兑人民币中间价8.1208，跌0.31%；日元兑人民币中间价0.0442，跌0.02%；港币兑人民币中间价0.8848，跌0.09%[7] - 利率市场：DR001前加权平均利率1.3449%，跌2.18个基点；DR007前加权平均利率1.4805%，跌0.28个基点；DR014前加权平均利率1.5196%，跌1.57个基点[7] 银行业 - 自律规范以来同业活期存款利率出现一定幅度下行，但实际运行中仍存在同业负债成本偏高、同业定活切换套利等情况[8] - 下阶段同业存款的定价管控可能对定价超自律的同业活期规模占比做出上限要求，或对同业定期存款利率进行自律管理[8] - 同业负债再自律对存单利率或形成向下拖拽效果，对理财影响相对可控[8] 环保与电力行业 - 中国Token出海趋势愈演愈烈，低电力成本是核心优势[9] - 电力算力协同发展稳步推进，多家电力运营商加速布局[9] - 电力市场化背景下行业有望迎来周期底部，关注预期反转后的估值修复[9] - 建议关注金开新能、豫能控股、电投绿能、嘉泽新能、福能股份、甘肃能源、涪陵电力、龙源电力(H)、新天绿色能源(H)、太阳能等公司[9] - 聚变登上春晚舞台，Helion官宣两大突破性进展，聚变产业发展具备较强确定性[10] - 2026年国内多个可控核聚变项目进展值得期待，技术路线多样，建议关注BEST、CFEDR、星火一号、成都项目等重点项目进展[10] - 建议关注合锻智能、联创光电、国光电气、永鼎股份、派克新材、王子新材等公司[10] 公司研究要点 - 香港交易所2025年营收及盈利再创历史新高，当前市场情绪持续火热，新股上市申请数目保持稳健[11] - 上调香港交易所2026-2027年归母净利润预测至190/212亿港币，新增2028年归母净利润预测240亿港币，当前股价对应26-28年PE估值为28X/25X/22X[11] - 世茂服务2025年上半年第三方竞标外拓新增年化合同金额为人民币9.6亿元，同比上升54.6%，创历史新高[12] - 世茂服务2025H1物业管理收入28.1亿元，占比77.7%，非周期业务占比稳定提升[12] - 预测世茂服务25-27年归母净利润为2.1/3.4/3.8亿元，PE为6.5/4.1/3.6倍[12] - 永升服务2025年上半年新增合约面积2076万平方米，外拓合同年饱和收入同比大幅增长，达到历年最好表现[13] - 按照2月27日收盘价及中期股息计算，永升服务股息率已达到5.3%[13] - 预测永升服务25-27年归母净利润为4.4/5.1/5.5亿元，PE为6.1/5.3/5.0倍[13] - 中石化炼化工程截至2025年12月31日止十二个月期间新签订合同总值为1012.48亿元，较2024年同期的1006.13亿元增加0.6%[13] - 预计中石化炼化工程2025-2027年归母净利润分别为25.95、27.60、29.02亿元[13] - 由于碳纤维行业逐步回暖，上调吉林碳谷2025-2027年的盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润分别为1.91、2.81、3.70亿元[14] - 携程集团2025年实现净营收624.09亿元，同比增长17%；经调整归母净利润318.39亿元，同比增长77%[16] - 预测携程集团26-28年经调整归母净利润分别为190.11、220.30、242.48亿元，当前股价对应26-28年经调整PE分别为12/11/10倍[16]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 中长期 A 股市场稳中向好，短期风险可控，中东局势紧张给部分板块带来投资机会，建议投资者逢低买入 [2][3][4] 根据相关目录分别进行总结 中东局势情况 - 2026 年 2 月 28 日 14 时 30 分许，以色列国防部长证实对伊朗发动“先发制人”打击；15 时 30 分许，美国总统表示美国在伊朗展开大规模军事行动；3 月 1 日 9 时 30 分左右，伊朗媒体报道哈梅内伊遇害，战事延烧至波斯湾，给全球金融市场带来不确定性 [1] A 股市场情况 - 中长期 A 股市场稳中向好，短期有小波折但风险可控，如 2025 年 4 月 7 日中证全指受美国加征关税影响大幅下跌 9.24%，次日开始稳健上涨，5 月 12 日收盘价超 4 月 3 日，中证转债指数走势类似，近期外部压力对转债市场负面影响弱于去年美国宣布加征“对等关税”时 [2] 投资机会 - 中东局势紧张对 A 股不同行业和板块影响不同，军工、航运、油汽、煤化工、黄金、战略小金属等板块波动可能加大形成投资机会，黄金板块上涨可能带动铜、铝等金属，相关转债集中于军工和航运等行业 [3] 投资策略 - 鉴于前期正股已对中东局势部分定价、转债估值偏贵、局势变化难以预知，建议投资者以逢低买入策略交易 [3][4] 投资风险 - 当前转债相对于正股估值明显偏贵，性价比弱于正股，建议投资者保持中等仓位，依靠持仓结构调整博取收益；中长期转债估值向历史中性水平回归是大势所趋，对估值过高品种投资决策需更灵活 [4]

报告投资评级 - 维持“增持”评级 [4][6] 报告核心观点 - 公司非周期业务占比稳定提升，第三方外拓金额创新高，基本面持续向好，但应收账款减值拖累短期利润，报告下调了未来盈利预测，认为当前估值具备吸引力 [4] 业务结构与运营表现 - **非周期性业务占比提升**：2025年上半年，公司物业管理业务收入28.1亿元，同比增长1.9%，其占总收入比重同比提升9.2个百分点至77.7%，增强了公司抗周期波动能力 [2] - **物业管理业务毛利率稳定**：在收入增长的同时，物业管理业务毛利率保持稳定，表明公司聚焦精细化运营，严格把控在管项目质量 [2] - **其他业务收入下滑**：2025年上半年，社区增值、非业主增值、城市服务业务收入分别为5.4亿元、0.6亿元、2.1亿元，同比分别下降8.1%、24.4%、65.6% [2] 市场拓展与项目储备 - **第三方外拓创历史新高**：2025年上半年，公司第三方竞标外拓新增年化合同金额为9.6亿元，较2024年同期的6.2亿元同比上升54.6% [3] - **新增合约面积大幅增长**：2025年上半年新增合约建筑面积4010万平方米，较2024年同期的1770万平方米同比上升126.6% [3] - **非住宅项目拓展迅速**：2025年上半年中标的非住宅项目合约面积为3340万平方米，占新增合约面积比重达83.3% [3] - **管理规模**：截至2025年6月30日，公司业务覆盖123个城市，为1466个项目提供服务，在管建筑面积2.2亿平方米，合约建筑面积3.4亿平方米 [3] 财务状况与盈利预测 - **应收账款减值影响利润**：2025年上半年，公司金融资产减值亏损净额2.4亿元，主要为第三方贸易应收款的减值亏损2.6亿元，关联方贸易应收款减值亏损3523万元 [4] - **应收账款规模**：截至2025年6月30日，公司贸易应收款净值为36.4亿元，较2024年末增加7.6% [4] - **下调盈利预测**：报告将公司2025-2026年归母净利润预测下调至2.1亿元、3.4亿元（原预测为4.2亿元、5.0亿元），并新增2027年预测为3.8亿元 [4] - **对应估值**：下调后的2025-2027年预测净利润对应市盈率分别为6.5倍、4.1倍、3.6倍 [4] - **营收预测**：预计公司2025-2027年营业收入分别为72.72亿元、75.82亿元、79.44亿元，增长率分别为-7.9%、4.3%、4.8% [5][9] - **归母净利润预测**：预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.13亿元、3.35亿元、3.84亿元 [5][9] 关联方情况 - **关联方销售情况**：关联方世茂集团2026年1-2月实现全口径销售金额28.1亿元，排名行业第26位；2025年全年实现全口径销售额239.5亿元，排名行业第33位 [1] 公司基本市场数据 - **当前股价**：0.63港元 [6] - **总股本**：24.68亿股 [6] - **总市值**：15.55亿港元 [6] - **一年股价区间**：0.59港元至1.05港元 [6] - **近3月换手率**：3.84% [6]

美股市场风格转变 - 美股市场风格从追逐“成长性”转向拥抱“确定性”和“稀缺性”，形成“HALO交易”[2] - “HALO交易”指投资“重资产、低淘汰”行业，以规避AI替代风险并寻求稳定现金流[5] - 2026年初以来，标普500的能源、材料、必选消费、工业、公用事业板块涨幅在10%-25%区间[6] 驱动因素与行业特征 - 市场对AI泡沫的担忧及对颠覆性影响的恐慌是“HALO交易”的驱动因素之一[4][17] - 重资产行业具有高进入壁垒、实物资产不可替代、现金流稳定三大优势[10] - 截至2025年12月，能源、公用事业行业PE估值不足20倍，显著低于信息技术行业的36倍[10] 宏观与估值逻辑 - 全球供应链重构和法币贬值背景下，实物资产的“稀缺性溢价”凸显，可能重塑重资产估值体系[16][17] - 截至2025年底，标普500指数前10大成分股权重占比达41%，较十年前增长一倍多，分散化配置需求可能推动“HALO交易”[21] - 重资产行业能通过AI技术提升运营效率、降低成本和加强风险管控，形成“AI赋能+稳定盈利”优势[15][16] A股映射与投资启示 - 映射到A股，“HALO交易”本质是对“稀缺性”资产的重新定价，中国在新能源、电力设备等领域的全球领先优势或迎来价值重估[3]

行业投资评级 - 有色金属行业评级为“增持”（维持）[6] 核心观点 - 报告核心观点是看好2026年铜价上行，主要基于宏观地缘政治支撑及供需偏紧矛盾未变的判断[1] - 预计后续随供给收紧和需求改善，铜价有望继续上行[4] - 宏观层面，中美经贸摩擦朝向缓和方向，供给端矿端干扰不断且废铜产量增速放缓，2026年铜供给紧张状态不变[106] 本周市场更新总结 - **价格表现**：截至2026年2月27日，SHFE铜收盘价103,920元/吨，环比2月13日上涨3.53%；LME铜收盘价13,296美元/吨，环比2月20日上涨2.56%[1][14][15] - **股票表现**：本周铜行业股票全线上涨，涨幅靠前的包括云南铜业（+14.4%）、铜陵有色（+12.5%）、北方铜业（+12.1%）[14] - **期货持仓**：SHFE铜活跃合约持仓量20.4万手，环比2月13日大幅增加46%，处于1995年至今59%分位数[4][8][29] - **宏观环境**：市场预计美联储2026年3月降息25个基点的概率为7.4%；短期中东地缘政治紧张对铜价构成支撑[1][8][34] 库存情况总结 - **全球交易所库存**：截至2026年2月27日，全球三大交易所（LME、SHFE、COMEX）铜库存合计124.7万吨，环比2月13日大幅增加48.3%[2][23] - **细分库存**： - LME铜全球库存25.4万吨，环比增加5.0%[2][23] - COMEX铜库存60.2万吨，环比2月20日增加0.5%，续创历史新高[2][23] - SMM中国电解铜社会库存53.2万吨，环比2月12日大增50.4%，较2025年初增加41.7万吨[2][23] - **产业链库存**：2026年1月底，中国冶炼企业电解铜库存78,947吨，环比增加12.4%；消费商电解铜库存118,382吨（处于近6年同期低位），环比增加4.9%[25] 供给端分析总结 - **铜精矿**： - 产量：2025年12月全球铜精矿产量205万吨，同比减少2.2%，环比增加8.4%；2025年全年产量同比微增1.2%[2][50] - 库存：截至2026年2月27日，国内主流港口铜精矿库存61.1万吨，环比增加5.4%，处于2022年5月有统计以来的11%分位数[2][45] - 加工费（TC）：TC现货价为-50.96美元/吨，处于2007年9月有数据统计以来的低位，显示铜精矿现货采购紧张[3][59] - **废铜**： - 精废价差为2,689元/吨，环比2月13日下降410元/吨[2][53] - 2025年国内进口废铜198.0万金属吨，同比增长10.0%，但增速较2024年同期的13.3%有所放缓[57] - **冶炼与产量**： - 2026年2月中国电解铜产量114.24万吨，环比减少3.1%，同比增长8.0%[3][62] - 2025年12月电解铜进口26.0万吨，同比大幅减少29.8%；出口9.6万吨，同比大幅增长473.4%[3][65] 需求端分析总结 - **电力领域（约占国内铜需求31%）**： - 线缆企业周度开工率为27.72%，环比大幅提升11.51个百分点[3][71] - 2025年1-12月电网基本建设投资完成额累计6,395.02亿元，累计同比增长5.1%[79] - **家电领域（空调用铜约占国内铜需求13%）**： - 2026年3月、4月、5月家用空调排产计划同比变化分别为-6.1%、+2.9%、+4.9%[3][89] - 2026年1月铜管企业月度开工率为72.87%，环比提升4.03个百分点[97] - **建筑地产领域（黄铜棒约占国内铜需求4.2%）**： - 2026年1月黄铜棒开工率为50.86%，环比下降1.88个百分点，同比上升9.17个百分点，仍处于近6年同期低位[3][102] 投资建议与重点公司 - **推荐标的**：报告推荐紫金矿业、洛阳钼业、金诚信、西部矿业，并建议关注铜陵有色[4][106] - **重点公司估值**（股价时间为2026年2月27日）： - 西部矿业：股价34.65元，预测2026年EPS为2.02元，对应PE为17倍，评级“增持”[5][107] - 紫金矿业：股价39.55元，预测2026年EPS为2.84元，对应PE为14倍，评级“增持”[5][107] - 洛阳钼业：股价23.99元，预测2026年EPS为0.94元，对应PE为26倍，评级“增持”[5][107] - 金诚信：股价77.46元，预测2026年EPS为4.51元，对应PE为17倍，评级“增持”[5][107]

**行业投资评级** - 对公用事业行业评级为“买入” [4] **核心观点** - 报告核心观点认为“Token出海”（即中国AI模型出海带来的算力电力需求）是板块性投资机会 其投资本质在于板块处于阶段性估值底部 以及国内电价优势下的用电需求催化 是板块性估值修复的机会 [3] - 选股策略建议布局“算电”业务且估值具备配置性价比的电力运营商 [3] - “十四五”期间绿电装机增量显著 “十五五”期间提升绿电消纳趋势明确 看好新能源非电应用、绿电直连等应用场景机会 [3] - 对于聚焦长期稳健的配置需求 建议关注水电、核电等标的 [3] **本周行情回顾** - 本周（报告期）SW公用事业一级板块上涨1.89% 在31个SW一级板块中排名第6 同期沪深300上涨1.08% [1][14] - 细分子板块中 电能综合服务上涨12.37% 火电上涨8.93% 光伏发电上涨8.25% 燃气上涨7.16% 风力发电上涨5.73% 水电上涨1.72% [1][14] - 本周涨幅前五个股为豫能控股（+46.27%）、赣能股份（+39.14%）、华银电力（+26.23%）、南网能源（+26.07%）、ST金鸿（+21.93%） [23][25] - 2026年年初至今涨幅前五个股为豫能控股（+156.54%）、南网能源（+79.48%）、嘉泽新能（+56.31%）、ST金鸿（+54.58%）、ST升达（+53.97%） [24][26] **行业核心数据与事件** - **发电装机容量**：2025年末全国发电装机容量达38.91亿千瓦 同比增长16.1% 其中火电装机15.39亿千瓦（+6.3%）水电4.48亿千瓦（+2.9%）核电0.62亿千瓦（+2.7%）风电6.40亿千瓦（+22.9%）太阳能发电12.02亿千瓦（+35.4%） [2][7] - **发电量**：2025年全国发电量105752.5亿千瓦时 同比增长4.8% 其中火电63271.5亿千瓦时（-0.7%）水电14616.7亿千瓦时（+2.5%）核电4852.3亿千瓦时（+7.6%）风电11279.2亿千瓦时（+13.1%）光伏发电11732.4亿千瓦时（+39.8%） [2][7] - **Token出海事件**：在线AI托管平台OpenRouter数据显示 由MiniMax、月之暗面、智谱领衔的中国开源AI模型 已登顶全球Token使用量榜单 [2] - **公司事件**：江苏国信发布《估值提升计划》公告 内容包括聚焦能源与金融双主业、加大分红力度、谋划资本运作等 [7] - **碳排放权交易**：2025年全国碳排放权交易市场碳排放配额成交量2.35亿吨 成交额146.3亿元 [7] **关键原材料与价格数据** - **动力煤价**：本周国产及进口动力煤价格强势反弹 [1][8] - 国产秦皇岛港5500大卡动力煤（平仓价）周环比上涨24元/吨至748元/吨 [1][8] - 进口防城港5500大卡动力煤（印尼，场地价）周环比上涨20元/吨至750元/吨 [1][8] - 进口广州港5500大卡动力煤（澳洲优混，场地价）周环比上涨30元/吨至810元/吨 [1][8] - **现货电价**：本周山西、广东现货周平均出清价格较上周大幅上涨 [9] - 广东（加权平均电价）现货平均结算电价为288.28元/兆瓦时 较上周的187.68元/兆瓦时上涨 [9] - 山西（出清算数均值，实时市场）现货出清价格为190.11元/兆瓦时 较上周的81.46元/兆瓦时上涨 [9] - **代理购电价格**：3月全国电网代理购电价格大幅下行 主要因火电年度长协电价大幅下行及新能源全面入市 [1][10] - 3月有3个区域代理购电价格同比上涨：青海（+1%）、蒙西（+11%）、新疆（+23%） [1][10] - 9个区域取消固定分时电价 导致部分省份价格下行显著 如辽宁3月代理购电价格同比-53% [10] **投资建议关注公司** - **布局“算电”业务及估值性价比的电力运营商**：福能股份、甘肃能源、金开新能、豫能控股、晋控电力、电投能源、协鑫能科 [3] - **看好新能源非电应用、绿电直连等场景**：电投绿能、金开新能、金风科技 [3] - **长期稳健配置**：长江电力、国投电力、中国核电 [3]

报告投资评级 - 增持（维持） [4][6] 报告核心观点 - 永升服务具备较强的独立发展能力，外拓表现稳定且优秀，强化了其综合性物业管理服务商的地位 [2][3] - 公司对社区增值业务进行调整并终止部分项目，导致短期收入增长不及预期，但长期可持续增长能力提升 [4] - 公司派息慷慨，股息率具备吸引力，且当前估值较低 [3][4] 公司业务与运营表现 - 外拓表现优秀且稳定，是规模扩张的主要推动力 2025年上半年新增合约面积2076万平方米，外拓合同年饱和收入同比大幅增长，达到历年最好表现 [2] - 坚持市场化独立发展，来自第三方项目的在管面积占比高达76.8%，来自关联方旭辉集团的项目面积占比为23.2% [2] - 截至2025年6月30日，公司在管面积为2.54亿平方米 [2] - 强化综合性物业管理服务商地位，业务覆盖住宅及非住宅多种业态 2025年上半年物业管理收入26.7亿元，其中住宅和非住宅业态各占50% [3] - 非住宅市场进入更细分板块，如大型企业总部大楼、高速公路服务站、地铁轨道交通、景区旅游点及工业展览中心等 [3] 财务预测与估值 - 下调2025-2026年归母净利润预测至4.4亿元/5.1亿元（原预测为5.7亿元/6.6亿元），新增2027年预测为5.5亿元 [4] - 对应2025-2027年预测市盈率分别为6.1倍、5.3倍和5.0倍 [4][5] - 预测2025-2027年营业收入分别为69.65亿元、71.06亿元和73.67亿元，增长率分别为1.8%、2.0%和3.7% [5] - 预测2025-2027年归母净利润分别为4.43亿元、5.13亿元和5.47亿元，增长率分别为-7.3%、15.8%和6.6% [5] - 预测2025-2027年每股收益分别为0.26元、0.30元和0.32元 [5] 股东回报与市场数据 - 2025年上半年选派中期股息和中期特别股息合计每股0.0949港元，派息总额合计1.6亿港元 [3] - 按2026年2月27日收盘价及中期股息计算，公司股息率已达到5.3% [3] - 公司总股本为17.23亿股，总市值为30.66亿港元 [6] - 近一年股价最低/最高分别为1.53港元/2.17港元 [6] 关联方情况 - 关联方旭辉集团2026年1-2月全口径销售金额为12.2亿元，排名行业第52位 [1] - 旭辉集团2025年全年实现全口径销售额161亿元，排名行业第49位 [1] - 公司与旭辉集团保持稳固的市场化合作关系 [2]

行业投资评级 - 买入（维持） [1] 报告核心观点 - 报告认为，2024年11月将非银同业活期存款利率纳入自律管理后，同业负债监管重心已从规模转向定价行为，但当前同业负债成本管理仍有进一步强化的必要 [4] - 核心原因包括：存款“脱媒”趋势下同业负债占比提升、同业负债成本绝对水平仍偏高、同业定期存款利率形成资金利率曲线“凸点”影响政策传导、以及非银同业活期利率自律管理后仍有升级空间 [9][11][13][20][21] - 预计下阶段监管可能从限制高定价同业活期规模占比、以及对同业定期存款利率进行自律管理两方面强化管控 [22] - 初步估算，若同业定期利率下降5-20个基点，上市银行利息支出可减少149亿至595亿元，净息差改善约0.5至1.8个基点，其中股份行和城商行受益更明显 [25][29][44] - 同业负债再自律将对同业存单定价形成向下拖拽，但对银行理财业务的影响相对可控 [26][33] 监管历程回顾：从规模约束到定价规范 - **第一阶段（2014年）：防风险与框架确立** - 2014年5月发布127号文，规范同业业务分类与经营行为，并设定单家银行同业融入资金余额不得超过负债总额三分之一的限制 [4] - **第二阶段（2017-2018年）：去杠杆与监管深化** - 2017年开展“三三四十”专项整治，治理同业业务乱象 [5] - 2017年起将资产规模5000亿元以上银行的同业存单纳入MPA同业负债占比考核 [5][8] - 2018年引入LCR、NSFR等流动性监管指标，限制对短期同业负债的过度依赖 [5][8] - **第三阶段（2024年至今）：控成本与定价管理** - 2024年11月利率自律机制发布倡议，将非银同业活期存款定价纳入自律管理，要求参考7天OMO利率或超额准备金利率（0.35%）定价 [4][6][8] 同业负债成本管理需进一步强化的原因 - **原因一：存款“脱媒”趋势下同业负债占比提升** - 截至2025年三季度末，上市银行同业负债增速为19.5%，高于存款增速7.9% [9] - 2025年1-3季度同业负债增量7.7万亿元，同比多增2.6万亿元，占付息负债比重从2024年末的13.7%提升至15.2% [9] - 预计2026年上市银行2年期以上高息定期存款到期量约41万亿元，同比多增9万亿元，部分资金可能转向同业负债 [9] - **原因二：同业负债成本绝对水平较高** - 2025年上半年，国股行付息负债、存款、同业负债平均成本分别为1.68%、1.52%、2.01%，同业负债与一般存款利差达48个基点，处于近年高位 [11][13] - 2025年上半年国有行同业业务利差为32个基点，明显低于同期净利差，同业负债成本调整滞后于资产端 [11][18] - **原因三：同业定期存款利率形成曲线“凸点”** - 当前货币市场、MLF等加权平均利率约在1.4%-1.5%，而同业定期利率相对较高，形成资金利率曲线上的“凸点”，削弱了政策利率向银行负债成本的传导效率 [20] - **原因四：非银同业活期利率自律管理后仍有升级空间** - 前期自律考核加权平均利率，存在高低搭配、定活搭配等方式，部分定价畸高产品依然存在 [21] - 自律管理未涵盖银银同业负债定价 [21] 同业负债再自律的可能路径及影响测算 - **可能路径** - 对定价超自律的同业活期规模占比设置上限 [22] - 对同业定期存款利率进行自律管理，其利率“锚”可能参考MLF中标利率或同期限存单指数利率 [22] - **对银行经营的影响测算** - 截至2025年三季度，上市银行同业负债规模约44万亿元，占付息负债比重约15% [22][24] - 若同业定期利率下降5、10、15、20个基点，预估上市银行利息支出将分别减少149亿、298亿、447亿、595亿元 [29][44] - 对应付息负债成本降低0.5、1.0、1.5、2.0个基点，净息差改善约0.5、0.9、1.4、1.8个基点 [29][44] - 股份行、城商行因同业负债占比相对更高（分别为18%和16%），息差改善幅度更大 [24][44] 对同业存单市场的影响 - **短期形成向下拖拽** - 回顾2024年4月和11月两次存款定价自律管理后，同业存单利率短期内分别下行17和20个基点 [26] - 自律管理推动线下同业存款成本向MLF、NCD利率靠拢，可能促使部分非银资金转向短债、存单等替代产品 [26] - **利率走势展望** - 当前市场流动性充裕，1年期国股行存单利率基本稳定在1.6%附近，短期难有大幅提价空间 [28] - 需关注后续政策利率下调窗口及其对货币市场曲线的牵引作用 [28] - **可能存在的扰动** - 高息存款定价管控若与存贷错配、政府债集中发行时段重合，可能加剧银行流动性扰动，导致存单利率出现先下后上的“V”型走势 [27] 对银行理财业务的影响 - **资产端：配置需求仍有刚性** - 存款作为稳定净值的重要资产，理财对其配置有较强刚性 [33] - 2025年第二至第四季度，理财对存款类资产分别增配0.91万亿、1.27万亿、0.61万亿元 [33] - 预计2026年理财对存款类资产的配置占比可能在25%-30%区间波动 [33] - **产品端：整体影响有限** - 预计仅部分存款会涉及定价管控，且同业存款结息周期短，实际利息收入影响收窄 [34] - 广谱利率变化是理财净值的主要影响因素，自律管理若带动NCD利率下行，反而可能对理财收益形成支撑 [34] - 现金管理类理财与货币基金的利差或在低位进一步收窄；非现金管理类中的纯债产品因存款配置粘性更强（占比35%-40%），收益中枢可能受更明显影响 [34]