报告行业投资评级 - 电力设备新能源行业：买入（维持）[1] - 环保行业：买入（维持）[1] 报告核心观点 - 整体看好电力运营商在Token出海背景下迎来价值重估，其核心逻辑在于“周期底估值低+顺周期+AI电力加成”，是板块性估值修复的机会 [3] - 投资本质在于周期底部的低估值，结合顺周期属性与AI算力带来的电力需求增长 [3] - 选股策略包括：具有算力布局的企业、PB估值足够低、区域性公司更优、清洁能源更优（出力稳定的火电亦可）[3] - 建议关注福能股份、甘肃能源、金开新能、豫能控股、晋控电力、电投能源、韶能股份、广安爱众、协鑫能科等 [3] 行业细分领域总结 电力运营商与宏观投资逻辑 - **Token出海驱动电力需求**：根据OpenRouter数据，2月9日-15日及16日-22日这两周，中国模型Token调用量均超过美国，中国Token出海优势包括电力成本低致Token价格便宜、模型性能接近、数字免税，并能实现电力不出境而Token服务跨境输出，长期形成价格核心竞争力 [3] - **电力行业周期与估值**：136号文、电价市场化等政策使电价周期性更显著，当前电力供需偏松导致电价下跌且装机放缓，市场已对此定价，电力运营商估值处于底部，若经济加速增长、算力等新应用场景对电价接受度高，2027年后电力运营商或将迎来新上行周期 [3] - **两会碳政策前瞻**：碳约束有望成为“十五五”政策重点，具体猜想包括：碳双控指标成为地方及各行业重要标准；碳排放强度明确定量指标；重点控制煤炭、油气消费，逐步实现消费达峰；碳约束与重点行业“反内卷”结合；完善碳价格发现机制，配额、CCER、碳期货市场将更成熟并积极推动国际认证 [3] 投资建议与关注方向 - **氢氨醇领域**：持续看好，建议关注华电科工、电投绿能、金风科技、嘉泽新能、中国天楹、双良节能等 [4] - **电力与算力协同**：关注电力与算力协同的新能源运营商，如金开新能、福能股份等 [4] - **电力设备投资**：关注绿电直连、零碳园区相关的电力设备投资，建议关注国能日新、安科瑞等 [4] - **顺周期板块**：看好顺周期板块反内卷及产品涨价 [4] 电力设备（美国缺电与智慧电网） - **美国缺电逻辑强劲**：2月11日特朗普指示五角大楼与燃煤电厂达成购电协议；2月22日消息称印度考虑对中国电力和煤炭设备放宽限制；2月24日特朗普拟要求新建AI数据中心必须自建或引入电厂，美国缺电逻辑依然强劲，趋势延续 [4] - **相关标的**：高位标的波动或加大，建议关注思源电气、金盘科技、伊戈尔、中国西电、四方股份、特变电工；电源设备建议关注东方电气、潍柴动力、哈尔滨电气（H）；前期滞涨标的建议关注盛弘股份等 [4] - **智慧电网**：基于新能源消纳、绿电直连、零碳园区、新型电力系统逻辑，国家有望不断试点并加码微电网、虚拟电厂项目落地，建议关注国能日新、安科瑞、朗新科技、特锐德、国网信通、南网能源等 [4] 储能 - **国内储能**：容量电价政策发布后，市场对2026/2027年储能装机影响存在分歧，需持续观察三个指标：各地区煤电容量电价定价、各地区储能项目清单规模、现货市场价差变化，同时监测储能招中标、装机及电芯排产数据 [6] - **海外大储**：美国缺电逻辑有望再度演绎，基本面持续景气，但储能板块仍在低位，随着行情演绎，北美储能标的有望较大反弹，后续可持续关注美国数据中心厂商和国内储能企业的实质接洽 [6] - **海外户储**：英国发布《Warm Homes Plan》，到2030年预计将新增安装300万户光伏，每年安装超过45万台热泵，乌克兰全国几乎所有地区都在进行能源抢修，将尽快增加电力进口并从合作伙伴处引入更多设备，利好对乌克兰的户储出口 [6] 风电 - **新增装机量**：2024年我国陆风新增装机容量75.8GW，同比增长9.68%，海风新增装机容量4.0GW，同比减少40.85%；2025年Q1-Q3陆风和海风新增装机容量分别为57.6GW和3.5GW；2025年国内风电新增装机量为119.33GW，同比增长50.40%，其中12月新增36.83GW，同比增长33.49%，环比增长194.88% [7][9] - **风电机组招标**：2024年国内风电机组公开招标容量164.1GW，同比增长90%，其中陆风152.8GW、海风11.3GW；2025年1-9月国内风电机组公开招标容量102.1GW，其中陆风97.1GW、海风5.0GW [11][12] - **风电机组中标均价**：2025年12月国内陆风机组（含塔筒）、陆风机组（不含塔筒）中标均价分别为1946、2011元/kW，海风机组中标均价为3057元/kW [11][19] - **钢价数据（截至2026/2/28）**：中厚板价格为3381元/吨；螺纹钢价格为3310元/吨；铁矿石价格为686元/吨；轴承钢价格为4845元/吨；齿轮钢价格为4067元/吨 [14][16][17] - **投资建议**：重点关注欧洲海风及整机方向 [18] - **欧洲海风**：行业景气度高，各国项目招标陆续批量释放，2026-2030年装机有望实现跃升，成功进入欧洲海风市场的国内风电管桩、海缆、整机企业将持续充分受益 [18] - **风电整机**：盈利修复趋势尚未结束，2025年“反内卷”初见成效，2026年仍将是盈利修复大年，主因整机厂涨价订单有望集中交付、海外订单交付有望进一步加速、技术降本和供应链降本持续进行；同时氢氨醇概念在碳关税等利好加持下有望获得更多投资，与整机盈利修复形成共振 [20] 锂电 - **各环节情况** - **碳酸锂**：海外矿山挺价意愿不减，报价持续高企，津巴布韦矿业部宣布立即暂停所有原矿及锂精矿出口影响挺价情绪，持货商惜售情绪浓厚 [21] - **三元材料**：年前部分电芯厂已提前锁定部分远期订单，本周散单市场成交量较小，受补贴政策退坡影响，年初新能源汽车销量回落明显，部分头部三元正极厂商已下调3月排产预期 [21] - **磷酸铁锂**：企业生产积极，春节几乎不放假，行业整体周度产量减幅不大，订单由头部流向中尾部 [21] - **负极**：春节期间市场供需双弱，但成本支撑力度不减，推动人造石墨负极材料价格维持平稳，预计后续价格有望小幅上行 [21] - **电解液**：核心原材料六氟磷酸锂、VC均呈现“供需双弱、价格暂稳”态势，下游采购需求走低，上游同步缩减供应 [21] - **隔膜**：下游电芯厂采购意愿未同步回暖，订单表现趋弱，与节后消化库存及终端市场补库动力不足有关 [22] - **投资建议** - **需求端**：储能大电芯主导3月排产回升，据大东时代智库数据，2026年3月中国锂电（储能+动力+消费）市场排产总量约219GWh，环比增16.5%，其中储能电芯排产占比提升至40.6%，增长增量几乎全部向大尺寸储能电芯、头部企业集中 [23] - **投资逻辑**：在碳酸锂期货投机情绪退潮下，博弈春节后需求复苏，碳酸锂价格上涨对下游储能经济性影响尚在可控范围内，投资逻辑主要博弈长单价格和国内储能2026年排产需求预期，考量供需缺口变化趋势，只要需求趋势仍在，供需缺口就难以弥合，锂电供需好转、震荡向上趋势确立 [23] - **供给端关注排序**：碳酸锂 > 6F > 铝箔 > 隔膜 > 铜箔 > 负极，6F/VC供需关系取决于龙头扩产节奏与挺价博弈，但由于较高辨识度使其仍成为锂电涨价首选配置方向 [24] 光伏 - **产业链价格**：本周产业链各环节价格企稳，硅料节后无新单成交，下游采购量有限；硅片环节多数电池厂预计于三月提产并带动需求，有望为价格提供阶段性支撑；电池环节节后市场成交仍未起量，银价反弹后一线电池片厂家成交价格暂时企稳；组件环节新签订单能见度有限 [38] - **盈利状况**：根据梳理截至2026年2月25日，除硅料外各环节仍无经营利润（电池片环节利润受银价波动影响较大），行业持续面临经营压力 [38] - **具体数据（N型TOPCon 210R，2026/2/25）**： - 硅料价格51.7元/kg，单吨净利0.58万元/吨，单瓦净利0.011元/W [39] - 硅片价格1.2元/片，单片净利-0.41元/片，单瓦净利-0.04元/W [39] - 电池片价格0.44元/W，单瓦净利-0.01元/W [39] - 组件价格0.739元/W，单瓦净利-0.12元/W [39] - 电池+组件一体化单瓦净利为-0.12元/W，硅片+电池片+组件一体化单瓦净利为-0.16元/W，全产业链（硅料+硅片+电池片+组件）单瓦净利为-0.12元/W [39]

行业投资评级 - 石油化工行业评级为 **增持**（维持） [6] 核心观点 - 中东地缘政治局势全面升级，美以对伊朗发动空袭，伊朗最高领袖身亡，伊朗革命卫队宣布霍尔木兹海峡不再安全并关闭航道，导致大量油轮停航避险 [1][10] - 地缘冲突升级将推高地缘风险溢价，缓解原油市场供需担忧，支撑油价持续上行，并为油气、油服、油运板块带来长期投资价值 [1][3][4] - 在长期主义视角下，持续坚定看好“三桶油”及油服板块，同时关注宏观经济恢复提振化工需求及产能出清背景下的炼化、煤化工等龙头企业的投资机会 [4][5] 根据目录总结 1、 中东地缘局势升级，油气、油服、油运长期价值凸显 - **地缘事件与油价反应**：2月28日美以空袭伊朗德黑兰，导致伊朗最高领袖哈梅内伊身亡，伊朗关闭霍尔木兹海峡，油轮航行速度普遍降至零 [1][10]。截至2月27日，布伦特、WTI原油价格分别报收73.21美元/桶、67.29美元/桶，较年初分别上涨20.2%、17.2% [2][11] - **对原油市场的影响**： - **供应风险**：伊核谈判前景受重大影响，对伊朗石油的制裁可能加剧 [2]。2025年1-12月伊朗原油产量约为326万桶/日，接近制裁前水平，若制裁加剧可能影响供应 [11] - **运输风险**：霍尔木兹海峡是全球原油运输关键通道，2023年上半年其海运原油流量约为2050万桶/日，占全球海运原油总量的27% [12]。地缘冲突升级威胁该航道安全，可能阻断原油外运 [1][12] - **油价支撑因素**：历史地缘冲突（如2019年沙特设施遇袭致570万桶/日产能停摆，2025年6月伊以冲突致布伦特油价跳涨至78美元/桶）均推高油价 [2][16]。当前美国页岩油边际成本约65美元/桶构成供给端支撑，OPEC+于26年第一季度暂缓增产以平衡油价 [3][17] - **板块投资逻辑**： - **油气与油服**：“三桶油”在油价上行期业绩弹性凸显，2026年将维持高资本开支，并加强天然气市场开拓与炼化转型，实现穿越周期的成长 [4][18]。国内高额上游资本开支保障油服企业受益，海外业务进入业绩释放期 [4][18] - **油运**：红海危机再起，胡塞武装宣布恢复袭击，叠加中东地区运力紧张，驱动原油运价上行。截至2月27日，BDTI指数报1991点，较年初上涨65.0%，创2023年以来新高 [4][19]。地缘冲突升级将进一步阻断中东原油运输，凸显油运板块机会 [4][19] 2、 原油行业数据库 - **国际原油及天然气价格**：报告提供了截至2026年2月27日的布伦特、WTI、迪拜现货价格走势图，以及布伦特-WTI、布伦特-迪拜价差图 [20][21][22][28]。同时包含美国亨利港和荷兰TTF天然气价格走势 [25][26][27] - **中国原油期货**：提供了中国原油期货主力合约结算价、与布伦特原油的价差、总持仓量及成交量图表 [29][30][31][32][33][34] - **库存情况**：数据显示美国原油及石油制品总库存、原油库存、汽油库存、馏分油库存，以及OECD整体库存、原油库存和新加坡、ARA地区库存情况 [35][36][37][38][41][42][43][45][46][47][48][49] - **石油需求**：IEA在2月月报中预计2026年全球原油需求增长85万桶/日，较1月预测下调约8万桶/日 [3][16]。图表展示了全球原油需求及预测、三大组织对2026年需求增长的预测（OPEC 138万桶/日，IEA 85万桶/日，EIA 120万桶/日），以及美国、中国、欧洲等地的具体消费和加工数据 [50][51][52][53][54][55][56][57][58][59][60] - **石油供给**：IEA预计2026年全球原油产量将增加240万桶/日，达到1.086亿桶/日 [16]。图表展示了全球原油供给及预测、钻机数，以及OPEC、美国等主要产油国和地区的产量数据 [61][62][63][64][65][66][67][68][69][70][71] - **炼油及石化产品**：报告涵盖了石脑油、PDH、MTO等关键石化产品的价差，以及新加坡汽油、柴油、煤油与原油的价差图表 [72][73][74][75][76][78][79] - **其他金融变量**：包括WTI油价与标普500指数、美元指数的关系图，以及原油运输指数（BDTI）的走势 [80][81][82][83][84][85][86]

核心观点 - 2月权益市场先抑后扬，春节后市场逐步回升，交易热度提升，市场长期趋势未受影响 [1] - 未来一个月将进入经济数据与政策验证阶段，1、2月经济金融数据将奠定全年预期，全国“两会”将确定全年政策基调，3月权益市场机会大于风险 [1] - 结构上建议聚焦热点，短期关注中东局势带来的避险类资产及资源品机会，如贵金属、红利板块、石油石化等 [2] - 中长期把握成长与顺周期两条主线，春季行情中小盘股通常表现更好，成长方向关注人形机器人、计算机、AI，顺周期方向关注资源品及线下服务 [2] 宏观与总量 - **国内宏观**：全国两会即将召开，预计2026年全国GDP增速目标设定为4.5%-5%区间，预计安排赤字率4.0%、新增专项债5万亿、新增超长期特别国债1.5万亿，合计广义财政赤字相对去年新增约1万亿 [7][8] - **海外宏观**：美联储在3月18日FOMC会议上大概率按兵不动，中东局势高度紧张，Polymarket预测3月31日前美军发动打击的概率为61% [7] - **金融工程**：2月以来A股市场震荡上行，行业拥挤度方面，传媒、石油石化、建材、电力设备及新能源、有色金属等行业拥挤度居前，其中传媒行业拥挤度为98.25% [12][14] - **固定收益**：10Y国债收益率自2025年9月以来在1.8%-1.9%区间震荡，预计3-4月降息可期，10Y国债收益率向下突破的概率较高 [15] - **海外市场**：港股短期或维持震荡，长期看好内资定价权提升带来的估值修复，配置建议采取杠铃策略；美股或高位震荡，机构分歧集中于降息节奏与AI板块估值，2026年美国企业综合盈利增长预期为11.95% [20][21][22] 科技与高端制造 - **电子通信**：NVIDIA将在3月15日GTC大会发布新型芯片，AI仍是核心主线，存储产业持续高景气，Trend Force预测2026年DRAM营收预计将飙升56% [24][25] - **计算机**：看好AI算力侧投资机会，并建议关注世界模型领域技术迭代，2026年2月中国AI模型调用量首次超越美国，三周大涨127% [28] - **电新行业**：重点关注氢氨醇、电网、AIDC（AI数据中心），海外关注英伟达GTC 2026大会，国内风电2026-2028年装机预测均为120GW [32][33] - **高端制造**：坚定看好机器人、北美AI产业链、矿山机械三条主线，特斯拉Optimus V3将在2026Q1推出，并计划改造年产100万台机器人的生产线 [35] - **机械制造**：工程机械全面复苏，2026年1月我国挖掘机销量同比增长49.5%，数据中心电力需求增长驱动海外燃机订单增长，GEV FY25Q4燃机订单同比增长74% [41] 大消费与周期 - **汽车行业**：关注机器人产业链投资机会及车端业绩兑现，2026年机器人产业链或为核心投资热点，1月新能源车销量表现疲软 [45] - **银行业**：板块进入“春播”时间窗口，截至2月24日A股银行PB（LF）为0.65倍，平均股息率4.4%，部分优质银行股息率中枢回到5%以上 [48] - **保险业**：资负共振，估值有望上修，2026年1月79家人身险公司合计实现银保新单2126亿元，同比增长27.6% [50] - **房地产行业**：开年以来核心城市二手房市场表现相对更好，2026年1月光大核心15城二手住宅成交面积为1311万㎡，同比+14.3% [53][55] - **金属行业**：继续看好有色板块，截至2026年2月26日SPDR黄金ETF持仓量达1097.9吨，创2021年3月以来新高，看好铜价上行，建议关注紫金矿业、洛阳钼业 [60][61] - **石化行业**：地缘动荡驱动油价景气度提升，2025年1-12月伊朗原油月均产量为326万桶/日，若局势升级可能影响全球原油供应 [66] - **基化行业**：春耕推升农化产品需求，供给侧改革驱动业绩修复，持续关注半导体国产替代，AI算力、数据中心等终端需求带动半导体景气复苏 [69][70]

行业投资评级 - 医药生物行业评级为“增持”（维持）[4] 核心观点 - 坚定看好医药板块回暖，重申投资应遵循“临床价值三段论”框架[2][18] - 政策与产业共振，驱动医药板块估值修复，宏观环境重回降息通道利好创新类资产，国内政策结构性转向支持创新药[18] - 从临床价值三段论看投资主线：1）“0→1”技术突破：关注创新药（肿瘤、减重、自免等前沿靶点）与创新器械（如脑机接口）[2][20]；2）“1→10”临床验证：关注高质量国产创新药加速授权出海及高端医疗器械创新升级[2][20]；3）“10→100”中国效率：关注中国CXO企业凭借低成本高效率实现增长，以及医疗耗材的全球竞争力提升[2][20] - 看好BD出海加速的创新药及其上游的CXO，以及创新升级的高端医疗器械和高值耗材[2][20] - 重点推荐：信达生物（H）、益方生物-U、天士力、药明康德（A+H）、普蕊斯、迈瑞医疗、联影医疗、伟思医疗[2][20] 行情回顾 - 上周（2.24-2.27）A股医药生物（申万）指数上涨0.50%，跑输沪深300指数0.58个百分点，跑输创业板综指1.82个百分点，在31个申万一级行业中排名第25[1][14] - 港股恒生医疗健康指数上周收跌6.07%，跑输恒生国企指数4.96个百分点[1][14] - A股子板块中，医疗耗材涨幅最大（上涨3.99%），医疗研发外包跌幅最大（下跌2.2%）[8] - A股个股层面，爱迪特涨幅最大（上涨36.9%），泽璟制药跌幅最大（下跌13.03%）[14][15] - 港股个股层面，心通医疗-B涨幅最大（达319.05%），卓悦控股跌幅最大（下跌30.89%）[14][16] 研发进展 - 上周（2.23-2.27）有多个新药临床/IND申请新进承办，涉及康哲药业、康辰药业、海思科、百利天恒、恒瑞医药等公司[1][24][25] - 上周有多项临床试验推进至新阶段：诺诚健华ICP-538、华润双鹤DC6001进行一期临床；复宏汉霖HLX43、天境生物普那利单抗进行二期临床；石药集团SYH2053和SYS6010进行三期临床；禾元生物重组人白蛋白（水稻）进行四期临床[1][24][26][27] 重要数据更新 - **医保收支**：2025年1-12月基本医保累计收入为29544亿元，累计支出为24231亿元，累计结余5313亿元，累计结余率18.0%[28][34]；2025年12月当月收入3223亿元（环比增长15.1%），当月支出3131亿元（环比增长51.7%），当月结余93亿元，当月结余率2.9%[28][34] - **医药制造业**：2025年1-12月医药制造业累计收入24870亿元，同比下滑1.2%；营业成本同比下滑1.3%；利润总额同比增长2.7%[45]；期间费用率方面，销售费用率为15.8%（同比-0.2个百分点），管理费用率为7.0%（同比+0.1个百分点），财务费用率为0.5%（同比+0.3个百分点）[53] - **价格指数**：2026年1月医疗保健CPI同比上升1.7%，环比上升0.3%；其中中药、西药、医疗服务CPI同比分别为-1.4%、-1.0%、+2.7%[55] - **原料药价格**：2026年2月，国内维生素、心脑血管原料药价格基本稳定，大部分抗生素原料药价格环比持平[38][42][44] - **耗材集采**：2026年2月26日，酒泉市公立医疗机构十类普通医用耗材联盟集中带量采购中选结果公布，采购周期2年[58] 重点公司盈利预测与估值 - 报告列出了天士力、信达生物（H）、药明康德（A/H）、迈瑞医疗、普蕊斯、益方生物-U、伟思医疗、联影医疗等公司的股价、EPS预测及PE估值[3] - 对上述公司均给出了“买入”或“增持”的投资评级[3] 其他市场动态 - **公司公告**：上周（2.24-2.27）有多家公司发布重要公告，包括康弘药业、科兴制药、长春高新、智飞生物、三生国健、甘李药业等公司获得临床试验批准、产品认证或上市许可受理[23] - **股东大会与解禁**：上周有盟科药业、奥浦迈、复星医药、益方生物等公司召开临时股东大会[61]；海正药业、新华医疗、三友医疗等公司有股份解禁[62] - **融资进度**：本周暂无医药板块定向增发预案更新[60]

报告行业投资评级 - 机械行业评级为“买入”（维持）[5] 报告核心观点 - 聚变产业发展具备较强确定性，看好其商业化前景[1][2][4] - 2026年国内多个可控核聚变项目进展值得期待，技术路线多样化，有望对上游高壁垒供应链环节形成催化[3][4] 行业动态与事件总结 - **2026年央视春晚合肥分会场**：合肥夸父园区（即“聚变堆主机关键系统综合研究设施”）亮相，中国工程院万元熙院士提出期许，显示聚变产业在国家战略中具有较高定位[1] - **EAST装置科研突破**：于2025年1月实现“亿度千秒”的稳态高约束模等离子体运行，并于2026年1月首次证实托卡马克密度自由区的存在[1] - **Helion公司重大突破**：其第七代原型机“北极星”（Polaris）成功运行可测量的氘-氚聚变反应，并实现了**1.5亿摄氏度**的等离子体温度[2] - **Helion商业化进展**：2023年与微软达成全球首个聚变电力购电协议，约定自**2028年起**正式交付**50MW**商用聚变电力[2] 国内重点项目进展总结 - **合肥BEST项目**：自2025年10月1日杜瓦底座落位装配以来招标显著提速，预计2026年项目仍将积极推进[3] - **聚变工程示范堆CFEDR**：后续进展值得期待[3] - **成都电磁驱动聚变大科学装置**：已于2026年1月26日正式获得国家发改委可研批复，预计**2026年开工建设**，将重点验证Z箍缩聚变点火可行性[3] - **成都准环对称仿星器**：已完成主体结构封顶，建成后将填补我国在仿星器研究领域的空白[3] - **江西星火一号**：高温超导混合堆有望取得积极进展[3] 投资建议与关注公司总结 - 建议关注**BEST、CFEDR、星火一号、成都项目**等重点项目进展[4] - 看好具备**链主地位**的公司，以及卡位**高价值量、高壁垒环节**的公司[4] - **链主公司**：合锻智能、联创光电、国光电气[4] - **上游供应链**： - **真空室及内部件**：合锻智能、国光电气、安泰科技、派克新材、久立特材、天工国际（H）[4] - **磁体系统**：联创光电、永鼎股份、精达股份[4] - **电源系统**：王子新材、旭光电子、四创电子、赛晶科技（H）[4] - **低温系统**：中泰股份、杭氧股份、冰轮环境、雪人集团[4]

投资评级 - 报告对携程集团-S（9961.HK）维持“买入”评级 [1] 核心观点 - 公司2025年第四季度各业务营收均实现双位数增长，国际业务表现强劲，Trip.com预订量同比增长约60% [4][5][6] - 2025年第四季度因海外旺季费用投入加大及营收结构变化，营业利润率同比下滑1.6个百分点，但Trip.com亏损率已在收窄 [7] - 2026年春节国内酒店预订量呈双位数增长，长线出境游表现亮眼，有望提振第一季度业绩，公司持续推动AI建设以赋能长远发展 [7] - 考虑到反垄断调查的潜在影响，报告下调了公司2026-2027年的盈利预测，但维持“买入”评级，认为其作为OTA龙头，国内业务稳健，海外业务增长快 [8] 2025年第四季度及全年业绩表现 - **整体业绩**：2025年第四季度实现净营收153.98亿元，同比增长21%；经调整归母净利润34.84亿元，同比增长15% [4] - **整体业绩**：2025年全年实现净营收624.09亿元，同比增长17%；经调整归母净利润318.39亿元，同比增长77% [4] - **住宿预订**：第四季度营收62.87亿元，同比增长21%，超指引（同比+18%~19%），全年营收261.00亿元，同比增长21% [5] - **交通票务**：第四季度营收53.68亿元，同比增长12%，贴合指引，全年营收224.89亿元，同比增长11% [5] - **度假业务**：第四季度营收10.56亿元，同比增长21%，超指引（同比增近13%），全年营收46.88亿元，同比增长8% [5] - **商旅管理**：第四季度营收8.08亿元，同比增长15%，超指引（同比+4%），全年营收28.29亿元，同比增长13% [5] - **其他业务**：第四季度营收19.1亿元，同比增长54%，超指引（同比+34%），全年营收64.04亿元，同比增长38% [6] 分地区与业务亮点 - **国内业务**：人口结构变迁与体验经济兴起创造新增长机会，第四季度携程老友俱乐部会员数和总GMV同比增长均超100%，“娱乐+旅游”业务收入同比达三位数增长 [6] - **国际业务**：Trip.com在2025年预订量同比增长约60%，亚太区市场份额持续扩大，并在中东等地区取得突破 [6] - **入境游**：2025年公司服务入境游客超2000万人次，同比增长近100%，对Trip.com增长形成有力支持 [6] 盈利能力与费用 - **毛利率**：2025年第四季度毛利率为79.0%，同比下降0.3个百分点 [7] - **营业利润率**：2025年第四季度营业利润率为16.5%，同比下降1.6个百分点 [7] - **销售费用**：2025年第四季度销售费用率为28.6%，同比增加2.1个百分点，主要因加大海外市场费用投入 [7] - **海外业务影响**：毛利率偏低的海外业务营收占比增加，拖累综合盈利能力，但Trip.com亏损率已从2025年上半年的中双位数水平收窄至下半年的低双位数水平 [7] 未来展望与战略 - **近期表现**：2026年春节国内酒店业务预订量呈双位数增长，ADR（平均每日房价）同比小幅提升，长线出境游表现亮眼 [7] - **AI建设**：公司拥有数十年旅游专有数据和强大供应链体系，支持研发自有AI，并有望通过与海内外大模型合作打开新客获取入口 [7] 盈利预测与估值 - **盈利预测调整**：考虑到反垄断调查影响，下调2026-2027年经调整归母净利润预测至190.11亿元、220.30亿元，较前次预测分别下调5.4%、3.3%，新增2028年预测为242.48亿元 [8] - **估值水平**：当前股价对应2026-2028年经调整市盈率分别为12倍、11倍、10倍 [8] - **财务预测**：预测公司营业收入2026-2028年分别为709.11亿元、803.37亿元、905.10亿元，增长率分别为14%、13%、13% [9]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2026年2月24 - 27日我国已上市公募REITs二级市场价格整体波动下跌 与其他主流大类资产相比表现偏弱 产权类和特许经营权类REITs价格均下跌 新型基础设施类REITs涨幅最大 本周无REITs产品新增上市 有12只REITs产品项目状态更新 [1][11][4] 根据相关目录分别进行总结 二级市场 价格走势 - 大类资产层面：本周我国已上市公募REITs二级市场价格整体波动下跌 中证REITs（收盘）和中证REITs全收益指数回报率均为-1.08% 加权REITs指数回报率为-0.96% 与其他主流大类资产相比表现偏弱 回报率排序为原油>黄金>可转债>A 股>美股>纯债>REITs [11] - 底层资产层面：产权类和特许经营权类REITs二级市场价格均下跌 回报率分别为-1.46%和-0.09% 新型基础设施类REITs涨幅最大 回报率排名前三的底层资产类型为新型基础设施类、生态环保类和交通基础设施类 回报率分别为2.01%、0.41%和0.11% [16][17] - 单只REIT层面：本周公募REITs涨跌互现 17只上涨 62只下跌 涨幅前三为南方润泽科技数据中心REIT、华泰江苏交控REIT和华安外高桥REIT 跌幅前三为华泰南京建邺REIT、中金重庆两江REIT和工银蒙能清洁能源REIT 年化波动率前三为南方润泽科技数据中心REIT、华夏南京交通高速公路REIT和华夏金茂商业REIT [19] 成交规模及换手率 - 底层资产层面：本周公募REITs成交规模为17.2亿元 新型基础设施类REITs区间日均换手率领先 成交额前三的REITs资产类型为交通基础设施、仓储物流类、消费基础设施类 换手率前三为新型基础设施类、仓储物流类、水利设施类 [22] - 单只REIT层面：本周单只REIT成交规模和换手率表现分化 成交量前三为南方万国数据中心REIT、中航易商仓储物流REIT、嘉实京东仓储基础设施REIT 成交额前三为南方润泽科技数据中心REIT、南方万国数据中心REIT、嘉实京东仓储基础设施REIT 换手率前三为南方万国数据中心REIT、嘉实京东仓储基础设施REIT、南方润泽科技数据中心REIT [25] 主力净流入及大宗交易情况 - 主力净流入情况：本周主力净流入总额为4287万元 市场交投热情较上期增加 主力净流入额前三的底层资产REITs为消费基础设施类、保障性租赁住房类、新型基础设施类 单只REIT主力净流入额前三为南方润泽科技数据中心REIT、华泰江苏交控REIT、华夏安博仓储REIT [28] - 大宗交易情况：本周大宗交易总额达2.16亿元 较上期降低 有3个交易日有大宗交易成交 2月27日大宗交易成交额最高 单只REIT大宗交易成交额前三为中航易商仓储物流REIT、国泰海通济南能源供热REIT、华夏金隅智造工场REIT [30] 一级市场 已上市项目 - 截至2026年2月27日 我国公募REITs产品数量达79只 合计发行规模达2050.39亿元 交通基础设施类发行规模最大 为687.71亿元 园区基础设施类次之 为329.33亿元 [36] - 本周无REITs产品新增上市 [37] 待上市项目 - 共有30只REITs处于待上市状态 28只为首发REITs 2只为待扩募REITs [40] - 本周12只REITs产品项目状态更新 [41]

投资评级 - 增持（维持）[1] 核心观点 - 2025年公司营收及盈利再创历史新高，港股市场交投活跃度高涨是主要推动力[1][4][5] - 公司重登全球新股融资中心榜首，新股上市数目和集资额同比大幅增长[7] - 当前市场情绪持续火热，新股上市申请储备充足，公司战略措施有望吸引全球资本，港股市场将迎来更多机遇[8] - 基于以上，报告上调了未来盈利预测，并认为公司是攻守兼备的稀缺标的，维持“增持”评级[8] 财务业绩与市场表现 - **2025年全年业绩**：总收入291.6亿港元，同比增长30.3%；归母净利润177.5亿港元，同比增长36.0%；EBITDA利润率79%，同比提升5个百分点；全年股息每股12.52港元，同比增长35.2%[4] - **2025年第四季度业绩**：总收入73.1亿港元，同比增长14.6%，环比下降6.0%；归母净利润43.4亿港元，同比增长14.7%，环比下降11.5%[4] - **业绩驱动因素**：交易相关收入（交易费、交易系统使用费、结算及交收费）合计173.8亿港元，同比增长45.9%，占营收59.6%，是增长主因[5] - **市场成交数据**：2025年联交所股本证券日平均交易额达2315亿港元（年度新高），同比增长92.9%；衍生品市场日平均交易额183亿港元，同比增长55.1%[6] - **互联互通表现**：北向及南向交易日平均成交金额分别为2124亿人民币和1211亿港元（均为年度新高），同比分别增长41.5%和151.2%；港股通日均交易额占联交所日均交易额比例达48.5%，同比提升11.9个百分点[6] 业务分部与市场动态 - **投资收益**：2025年投资收益净额51.1亿港元，同比增长3.7%，占营收17.5%；其中公司资金投资收益净额18.7亿港元，回报率5.1%[6] - **上市费收入**：2025年联交所上市费收入17.9亿港元，同比增长20.6%，主要受益于新上市衍生权证及牛熊证数目增加[6] - **新股市场**：2025年新上市公司119家，同比增长67.6%；共募集资金2869亿港元，同比增长226.0%，其中新经济行业集资额占比66%[7] - **项目储备**：截至2025年第四季度末，共有345例上市申请正在排队，项目储备较上年末提升310.7%，较第三季度末提升16.2%[7] - **其他产品**：债券北向通每日成交额同比下滑6.3%至390亿人民币，主要受人民币升值影响[6] 盈利预测与估值 - **盈利预测上调**：将2026-2027年归母净利润预测上调至190亿港元和212亿港元（前值为184亿和195亿港元），新增2028年预测为240亿港元[8] - **估值水平**：当前股价（419港元）对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为28倍、25倍和22倍[8][9] - **财务预测摘要**：预计2026-2028年营业收入分别为311.75亿港元、343.10亿港元和381.13亿港元，增长率分别为6.9%、10.1%和11.1%；同期归母净利润增长率预计分别为7.2%、11.6%和12.9%[9][12]

量化模型与构建方式 1. PB-ROE-50 组合 * **模型名称**: PB-ROE-50 组合[23] * **模型构建思路**: 基于市净率（PB）和净资产收益率（ROE）两个核心指标构建的选股模型，旨在筛选估值合理且盈利能力强的股票[23]。 * **模型具体构建过程**: 报告未详细描述该组合的具体构建公式和步骤，仅提及其为基于PB和ROE的选股模型[23]。 2. 机构调研组合 * **模型名称**: 机构调研组合[25] * **模型构建思路**: 利用公募基金和私募基金的调研活动信息构建选股策略，认为被机构密集调研的股票可能蕴含投资机会[25]。 * **模型具体构建过程**: 报告未详细描述该组合的具体构建公式和步骤，仅提及分为“公募调研选股策略”和“私募调研跟踪策略”[25]。 3. 大宗交易组合 * **模型名称**: 大宗交易组合[29] * **模型构建思路**: 基于“高成交、低波动”原则，从发生大宗交易的股票中筛选后续表现更佳的标的[29]。 * **模型具体构建过程**: 通过统计分析发现，“大宗交易成交金额比率”越高、“6 日成交金额波动率”越低的股票后续表现更佳。根据此规律，以月频调仓方式构造组合[29]。具体公式未在本文中给出，需参考其2023年8月5日的专题报告[29]。 4. 定向增发组合 * **模型名称**: 定向增发组合[35] * **模型构建思路**: 以定向增发的股东大会公告日为事件节点，构建事件驱动选股策略[35]。 * **模型具体构建过程**: 综合考虑市值因素、调仓周期以及对仓位的控制来构造组合[35]。具体公式未在本文中给出，需参考其2023年11月26日的专题报告[35]。 模型的回测效果 1. PB-ROE-50 组合业绩表现 * **中证500股票池**: 本周超越基准收益率0.70%，今年以来超额收益率-0.92%，本周绝对收益率5.06%，今年以来绝对收益率14.91%[24]。 * **中证800股票池**: 本周超越基准收益率2.32%，今年以来超额收益率6.74%，本周绝对收益率4.39%，今年以来绝对收益率12.72%[24]。 * **全市场股票池**: 本周超越基准收益率2.25%，今年以来超额收益率6.22%，本周绝对收益率5.06%，今年以来绝对收益率14.82%[24]。 2. 机构调研组合业绩表现 * **公募调研选股策略**: 本周超越基准收益率1.38%，今年以来超额收益率1.36%，本周绝对收益率3.43%，今年以来绝对收益率7.04%[26]。 * **私募调研跟踪策略**: 本周超越基准收益率1.51%，今年以来超额收益率11.63%，本周绝对收益率3.56%，今年以来绝对收益率17.88%[26]。 3. 大宗交易组合业绩表现 * **大宗交易组合**: 本周超越基准收益率1.06%，今年以来超额收益率7.79%，本周绝对收益率3.84%，今年以来绝对收益率16.52%[30]。 4. 定向增发组合业绩表现 * **定向增发组合**: 本周超越基准收益率0.97%，今年以来超额收益率1.97%，本周绝对收益率3.75%，今年以来绝对收益率10.23%[36]。 量化因子与构建方式 1. 大类风格因子 * **因子名称**: Beta因子、盈利因子、流动性因子、市值因子等[18]。 * **因子构建思路**: 将众多单因子归类为几个具有明确经济含义的大类风格，以观察市场整体风格动向[18]。 * **因子具体构建过程**: 报告未详细描述大类因子的具体合成方法。 2. 单因子（列举部分） 报告提及了数十个单因子，以下按类别列举部分因子名称及其方向： * **盈利与增长类**: 净利润断层(正向)[12]、单季度ROA(正向)[12]、单季度ROA同比(正向)[12]、单季度ROE同比(正向)[13]、标准化预期外盈利(正向)[13]、单季度净利润同比增长率(正向)[13]、单季度营业收入同比增长率(正向)[13]、总资产增长率(正向)[13]、ROIC增强因子(正向)[13]、营业利润率TTM(正向)[13]、净利润率TTM(正向)[13]、毛利率TTM(正向)[13]。 * **估值类**: 市净率因子(正向)[14]、市销率TTM倒数(正向)[14]、市盈率因子(正向)[13]、市盈率TTM倒数(正向)[13]、EPTTM分位点(正向)[13]、BP因子(正向)[21]、EP因子(正向)[21]。 * **市值与流动性类**: 对数市值因子(负向)[13]、5日平均换手率(负向)[13]、成交量的5日指数移动平均(负向)[13]、6日成交金额的移动平均值(负向)[13]、6日成交金额的标准差(负向)[13]、换手率相对波动率(负向)[13]。 * **动量与反转类**: 动量弹簧因子(正向)[13]、5日反转(负向)[16]、5日动量[22]、1月动量[22]。 * **交易与资金流类**: 早盘收益因子(正向)[13]、早盘后收益因子(负向)[13]、大单净流入(正向)[13]、小单净流入(负向)[16]、动量调整大单(正向)[13]、动量调整小单(负向)[13]。 * **波动与质量类**: 下行波动率占比(负向)[13]、5分钟收益率偏度(负向)[13]、日内波动率与成交金额的相关性(负向)[13]、残差波动率(正向)[21]、ROA稳定性(正向)[13]、ROE稳定性(正向)[13]、经营现金流比率(正向)[12]、总资产毛利率TTM(正向)[12]、单季度总资产毛利率(正向)[12]。 * **基本面类 (行业内)**: 每股净资产[21]、每股经营利润TTM[21]、净资产增长率[22]、净利润增长率[22]。 * **因子具体构建过程**: 报告未提供各个单因子的具体计算公式，仅列出了因子名称、方向和表现。 因子的回测效果 **注**：以下因子表现数据均为“最近1周”（2026.02.24-2026.02.27）在对应股票池中，剔除行业与市值影响后的多空收益[12]。 1. 沪深300股票池因子表现（部分） * **净利润断层**: 4.93%[12] * **单季度ROA**: 2.93%[12] * **单季度ROA同比**: 2.83%[12] * **单季度ROE同比**: 2.68%[13] * **标准化预期外盈利**: 2.62%[13] * **总资产毛利率TTM**: -0.77%[12] * **单季度总资产毛利率**: -0.66%[12] * **经营现金流比率**: -0.66%[12] 2. 中证500股票池因子表现（部分） * **市净率因子**: 0.83%[14] * **市销率TTM倒数**: 0.72%[14] * **对数市值因子**: 0.23%[14] * **总资产毛利率TTM**: -3.84%[14] * **毛利率TTM**: -3.51%[14] * **单季度总资产毛利率**: -3.46%[14] 3. 流动性1500股票池因子表现（部分） * **5日反转**: 0.76%[16] * **净利润断层**: 0.31%[16] * **市净率因子**: 0.29%[16] * **毛利率TTM**: -2.50%[16] * **小单净流入**: -2.24%[16] * **单季度总资产毛利率**: -2.14%[16] 4. 大类因子表现（全市场股票池） * **Beta因子**: 1.04%[18] * **盈利因子**: 0.57%[18] * **流动性因子**: 0.55%[18] * **市值因子**: -0.39%[18]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本周转债市场下跌 建议投资者跟踪市场供给与政策节奏 精细化择券 保持中等仓位 依靠持仓结构调整博取更多收益 [4] 各部分总结 市场行情 - 2026 年 2 月 24 日至 2 月 27 日 中证转债指数涨跌幅为-0.23% 中证全指变动为+2.74% 2026 年以来中证转债涨跌幅为+6.77% 中证全指涨跌幅为+8.10% [1] - 分评级看 高评级券、中高评级券、中评级券、中低评级券和低评级券本周涨跌幅分别为-0.76%、-0.25%、-1.57%、-1.53%、-0.42% 中高评级券跌幅最小 [1] - 分转债规模看 大规模转债、中大规模转债、中规模转债、中小规模转债、小规模转债本周涨跌幅分别为-0.80%、+0.02%、-2.84%、-1.34%、-0.89% 中大规模转债上涨 其余均下跌 [2] - 分平价看 超高平价券、高平价券、中高平价券、中平价券、中低平价券、低平价券、超低平价券本周涨跌幅分别为-4.25%、+1.79%、-3.48%、-1.66%、+0.73%、-4.17%、-0.92% 高平价券涨幅最高 [2] 转债价格、平价和转股溢价率 - 截至 2026 年 2 月 27 日 存量可转债共 384 只 余额为 5374.19 亿元 转债价格均值为 142.60 元 分位值为 99.87% 转债平价均值为 111.01 元 分位值为 100.00% 转债转股溢价率均值为 31.83% 分位值为 37.02% [3] 可转债表现和配置方向 - 本周转债市场下跌 建议投资者跟踪市场供给与政策节奏 精细化择券 保持中等仓位 依靠持仓结构调整博取更多收益 [4] 转债涨幅情况 - 本周涨幅排名前 15 的转债有优彩转债、双良转债、广联转债等 各转债有对应正股、行业、最新收盘价、转债涨幅和正股涨幅 [19]