量化模型与构建方式 1 PB-ROE-50 组合 - **模型名称**：PB-ROE-50 组合[23] - **模型构建思路**：基于市净率（PB）和净资产收益率（ROE）两个基本面指标进行选股，旨在挑选出估值合理且盈利能力强的股票[23] - **模型具体构建过程**：该组合的具体构建过程未在报告中详细阐述，但明确指出其核心是结合PB和ROE指标进行选股[23] 2 机构调研组合 - **模型名称**：机构调研组合[25] - **模型构建思路**：根据公募基金和私募基金的调研活动来构建选股策略，跟踪机构调研行为以挖掘潜在投资机会[25] - **模型具体构建过程**：报告提及了公募调研选股策略和私募调研跟踪策略，但未详细说明其具体的构建步骤和规则[25] 3 大宗交易组合 - **模型名称**：大宗交易组合[29] - **模型构建思路**：基于“高成交、低波动”原则，通过分析大宗交易数据来构建选股组合，认为大宗交易背后蕴含超额信息[29] - **模型具体构建过程**：组合根据“大宗交易成交金额比率”越高、“6日成交金额波动率”越低的准则进行月频调仓[29] 具体构建方法可参考2023年8月5日的报告《提炼大宗交易背后蕴含的超额信息——量化选股系列报告之十一》[29] 4 定向增发组合 - **模型名称**：定向增发组合[35] - **模型构建思路**：以定向增发事件作为驱动，在再融资政策收紧的背景下，分析定增事件效应并构建投资组合[35] - **模型具体构建过程**：以股东大会公告日为时间节点，综合考虑市值因素、调仓周期以及仓位控制来构造组合[35] 具体方法详见2023年11月26日报告《多角度解析定向增发中的投资机会——量化选股系列报告之十二》[35] 模型的回测效果 1 PB-ROE-50 组合业绩表现 - **中证500股票池**：本周超越基准收益率1.00%，今年以来超额收益率3.16%，本周绝对收益率0.96%，今年以来绝对收益率32.03%[24] - **中证800股票池**：本周超越基准收益率0.48%，今年以来超额收益率16.96%，本周绝对收益率1.07%，今年以来绝对收益率41.77%[24] - **全市场股票池**：本周超越基准收益率-2.00%，今年以来超额收益率19.87%，本周绝对收益率-1.38%，今年以来绝对收益率48.96%[24] 2 机构调研组合业绩表现 - **公募调研选股策略**：本周超越基准收益率0.00%，今年以来超额收益率12.56%，本周绝对收益率0.58%，今年以来绝对收益率36.44%[26] - **私募调研跟踪策略**：本周超越基准收益率-1.96%，今年以来超额收益率15.09%，本周绝对收益率-1.38%，今年以来绝对收益率39.50%[26] 3 大宗交易组合业绩表现 - **大宗交易组合**：本周超越基准收益率1.08%，今年以来超额收益率36.00%，本周绝对收益率1.71%，今年以来绝对收益率69.00%[30] 4 定向增发组合业绩表现 - **定向增发组合**：本周超越基准收益率1.93%，今年以来超额收益率-2.27%，本周绝对收益率2.57%，今年以来绝对收益率21.45%[36] 量化因子与构建方式 1 大类因子 - **估值因子**：本周在全市场股票池中获取正收益0.40%[18] - **市值因子**：本周在全市场股票池中获取负收益-0.72%，市场表现为小市值风格[18] - **非线性市值因子**：本周在全市场股票池中获取负收益-0.40%[18] - **动量因子**：本周在全市场股票池中获取负收益-0.79%，市场表现为反转效应[18] - **Beta因子**：本周在全市场股票池中获取负收益-0.43%[18] 2 单因子（列举部分） 报告在沪深300、中证500和流动性1500股票池中跟踪了大量单因子的表现[12][14][16] 因子方向包括正向和负向，收益为剔除行业与市值影响后多头组合相对于基准指数的超额收益[12] 例如市盈率TTM倒数、市净率因子、总资产毛利率TTM等[13][15][17] 因子的回测效果 1 沪深300股票池因子表现（部分因子） - **市盈率TTM倒数**：最近1周收益3.05%，最近1月收益8.84%，最近1年收益5.38%，最近10年收益58.36%[13] - **市盈率因子**：最近1周收益2.30%，最近1月收益6.90%，最近1年收益-5.53%，最近10年收益18.98%[13] - **市净率因子**：最近1周收益2.06%，最近1月收益5.65%，最近1年收益-4.89%，最近10年收益34.98%[13] - **总资产毛利率TTM**：最近1周收益-2.11%，最近1月收益-5.93%，最近1年收益7.00%，最近10年收益-15.93%[13] 2 中证500股票池因子表现（部分因子） - **市盈率TTM倒数**：最近1周收益2.71%，最近1月收益7.16%，最近1年收益-0.03%，最近10年收益45.90%[15] - **市净率因子**：最近1周收益2.07%，最近1月收益4.41%，最近1年收益-6.49%，最近10年收益48.83%[15] - **市盈率因子**：最近1周收益1.74%，最近1月收益5.59%，最近1年收益-2.56%，最近10年收益25.32%[15] - **总资产毛利率TTM**：最近1周收益-2.13%，最近1月收益-4.89%，最近1年收益0.13%，最近10年收益17.65%[15] 3 流动性1500股票池因子表现（部分因子） - **市盈率TTM倒数**：最近1周收益1.74%，最近1月收益3.82%，最近1年收益-0.37%，最近10年收益59.73%[17] - **市盈率因子**：最近1周收益1.68%，最近1月收益3.19%，最近1年收益-3.03%，最近10年收益41.51%[17] - **市净率因子**：最近1周收益1.34%，最近1月收益4.18%，最近1年收益-4.58%，最近10年收益77.40%[17] - **早盘后收益因子**：最近1周收益-3.00%，最近1月收益-1.10%，最近1年收益12.49%，最近10年收益69.92%[17]

核心观点 - 食品饮料行业经历五年调整后进入分化阶段 白酒板块产业端仍以调整为主 但当前估值已处于价值区间 可关注左侧配置布局窗口 [5] - 大众品板块整体呈现结构性机会 啤酒行业竞争转向场景化扩张和跨品类发展 调味品受益成本红利和C端升级趋势 乳制品供给端持续去化 休闲食品和卤制品渠道变革深化 [5] - 报告重点推荐贵州茅台、山西汾酒、泸州老窖等白酒龙头 以及华润啤酒、青岛啤酒、燕京啤酒、颐海国际、新乳业、伊利股份、盐津铺子等大众品公司 [135][136] 白酒板块分析 - 食品饮料及白酒板块自2021年以来持续五年调整 2025年5月后受政策影响调整明显 中信白酒指数截至2025年10月31日较年初下跌12% [7][8] - 白酒企业报表进入压力释放期 25Q2板块总营收同比下滑4.9% 25Q3降幅扩大至18.4% 销售现金回款25Q3同比下滑约95% [13] - 高端酒企中贵州茅台营收TTM（截至25Q3）为1786亿元、同比增速8.1% 五粮液营收TTM为822亿元、较高点下滑10% 泸州老窖营收TTM为300亿元、较高点下滑8% [20][23] - 次高端酒企调整幅度更大 酒鬼酒营收TTM回落至10亿元左右、较高点下滑77% 舍得酒业营收TTM回落至46亿元、较高点下滑36% [27] - 地产酒代表洋河股份营收TTM回落至194亿元、较高点下滑43% 古井贡酒营收TTM约209亿元、较高点下滑14% [32] - 当前中信白酒指数市盈率TTM在20倍以内 酒企平均股息率3.5%左右 板块已处于价值区间 [40] 大众品板块回顾 - 截至2025年10月31日 食品加工指数PE为27倍 较年内低点上升14.0% 啤酒指数PE为23倍 接近年内低点 较最高点下降20.2% [47] - 啤酒板块PE(TTM)处于近五年2.14%分位点 调味品板块PE(TTM)处于近五年23.66%分位点 估值均处于较低水平 [51] 啤酒行业 - 现饮场景恢复缓慢 非现饮渠道占比提升至53% 即时零售崛起推动渠道变革 华润啤酒25H1即时零售GMV增速近50% [57][60][71] - 成本压力进一步缓解 大麦价格同比下降 玻瓶成本稳中有降 26年原材料成本预计保持稳定 [62] - 啤酒企业跨界布局新品类寻求增量 华润啤酒25H1白酒业务营收占比3.3% 青岛啤酒收购即墨黄酒 重庆啤酒推出汽水和功能饮料 [75][78] 调味品行业 - B端餐饮需求较弱 2025年3-9月全国餐饮收入同比增速从5.6%下滑至0.9% C端便捷化、健康化趋势明显 复合调味汁25Q2销售额同比增速达16.8% [80][82][84] - 成本端压力下降 大豆价格从24年1月4704元/吨降至25年10月4240元/吨 龙头企业毛利率普遍提升 [88][89] - 龙头企业估值处于低位 海天味业PE-TTM为32.55倍 颐海国际PE-TTM为15.22倍 关注高分红和拓展海外市场的标的 [90][91] 乳制品行业 - 终端动销相对平稳 低温奶表现好于常温奶 主要乳企25H1合计收入同比增速回正 [92][93] - 供给端持续去化 原奶价格处于下行通道 但降幅收窄 存栏数量月度环比缩减 [98][100] - 费用投放更为理性 全国性企业销售费用率稳中有降 利润诉求持续未变 [103] 休闲食品行业 - 渠道变革进入深水期 零食量贩渠道关注单店模型增长 生产商转向寻找差异化优势 [108] - 折扣业态空间可期 欧洲折扣渠道销售额占比约23% 美国Dollar General门店数量达20594家 [109][111] - 企业强化单品势能 盐津铺子转向产品型公司 但25H1受原辅料价格上涨影响毛利率承压 [113][118] 卤制品行业 - 企业着重提高门店盈利能力 24H2起加速闭店调整 25H1单店收入同比开始恢复 [122][124] - 企业通过包装食品寻求增量 绝味食品包装产品收入从2019年900万元增至2024年3.65亿元 [128][130] - 鸭副价格持续下行 鸭脖价格回落至近5元/千克 为2018年以来最低位 成本端提供利润弹性 [132]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年11月3日至7日产业债发行量保持增长，各行业信用利差整体收窄，信用债发行规模环比减少、交易量环比下降 [1] 根据相关目录分别进行总结 一级市场 发行统计 - 本周信用债共发行334只，发行规模总计3634.03亿元，环比减少7.66% [1][10] - 产业债发行162只，发行规模1769.20亿元，环比增加5.36%，占比48.68% [1][10] - 城投债发行145只，发行规模1012.13亿元，环比减少20.60%，占比27.85% [1][10] - 金融债发行27只，发行规模852.70亿元，环比减少13.12%，占比23.46% [1][10] - 本周信用债平均发行期限3.01年，产业债2.93年、城投债3.19年、金融债2.55年 [1][13] - 本周信用债平均发行票面利率2.18%，产业债2.15%、城投债2.25%、金融债1.96% [2][17] 取消发行统计 - 本周有1只信用债取消发行 [3][22] 二级市场 信用利差跟踪 - 本周行业信用利差整体下行，申万一级行业中，AAA级农林牧渔下行6.1BP；AA+级钢铁上行0.8BP、纺织服装下行30.4BP；AA级采掘下行6.6BP [3][23] - 本周煤炭信用利差整体下行，钢铁信用利差涨跌互现，AAA和AA+级煤炭分别下行6.6BP、7.1BP，AAA和AA+级钢铁分别下行3.5BP、上行0.8BP [24] - 本周各等级城投和非城投信用利差均下行，三个级别城投分别下行5BP、6BP、6.1BP，非城投分别下行3BP、4.8BP、7.2BP [24] - 本周区域城投信用利差涨跌互现，AAA级陕西、辽宁、云南利差最高，分别为89、81、79BPs；AA+级青海、陕西、甘肃最高，分别为128、119、116BPs；AA级广西、四川、陕西最高，分别为141、140、139BPs [26] - 本周AAA级贵州下行9.1BP最多；AA+级天津上行0.9BP最多、云南下行23.9BP最多；AA级重庆下行11.6BP最多 [26] 交易量统计 - 本周信用债总成交量12911.66亿元，环比下降17.33% [3][27] - 成交量前三为公司债、商业银行债和中期票据，商业银行债成交量3613.97亿元，环比减少21.28%，占比27.99%；公司债成交量4493.88亿元，环比减少6.83%，占比34.80%；中期票据成交量2894.13亿元，环比减少26.27%，占比22.41% [3][27] 本周交易活跃债券 - 报告选取本周交易笔数TOP20的城投债、产业债和金融债供投资者参考 [29]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年11月3日至7日我国已上市公募REITs二级市场价格整体波动下跌，市场交投热情和大宗交易总额较上周均下降。本周中信建投沈阳国际软件园REIT上市，另有2只REITs产品项目状态更新 [1][3][4] 根据相关目录分别进行总结 二级市场 价格走势 - 大类资产层面：我国已上市公募REITs二级市场价格整体波动下跌，加权REITs指数收于182.3，回报率为-0.48%，回报率在主流大类资产中排倒数第二 [1][11] - 底层资产层面：产权类REITs下跌，特许经营权类REITs上涨；市政设施类REITs涨幅最大，回报率排名前三的底层资产类型分别为市政设施类、生态环保类和消费类 [17][19] - 单只REIT层面：涨跌互现，除本周上市的中信建投沈阳国际软件园REIT，33只上涨，1只持平，42只下跌；涨幅前三是华夏金茂商业REIT、浙商沪杭甬REIT和国泰君安济南能源供热REIT；跌幅前三是广发成都高投产业园REIT、中金联东科创REIT和易方达广开产园REIT [2][23] 成交规模及换手率 - 底层资产层面：本周公募REITs成交规模28.8亿元，新型基础设施类REITs区间日均换手率领先；成交额前三是园区基础设施类、交通基础设施类、保障性租赁住房类；换手率前三是新型基础设施类、保障性租赁住房类、园区基础设施类 [25] - 单只REIT层面：成交规模和换手率表现分化；成交量前三是华夏合肥高新REIT、华夏基金华润有巢REIT、东吴苏园产业REIT；成交额前三是华夏合肥高新REIT、华夏中国交建REIT、华夏中海商业REIT；换手率前三是中信建投沈阳国际软件园REIT、华夏中海商业REIT、华夏合肥高新REIT [28] 主力净流入及大宗交易情况 - 主力净流入情况：本周主力净流入总额3836万元，市场交投热情下降；不同底层资产REITs中，主力净流入额前三是消费基础设施类、园区基础设施类、新型基础设施类；单只REIT中，主力净流入额前三是华夏中海商业REIT、华夏华润商业REIT、华夏基金华润有巢REIT [31] - 大宗交易情况：本周大宗交易总额24026万元，较上周下降；周一成交额最高为7228万元；单只REIT中，大宗交易成交额前三是南方润泽科技数据中心REIT、招商高速公路REIT、华泰宝湾物流REIT [32] 一级市场 已上市项目 - 截至2025年10月31日，我国公募REITs产品77只，合计发行规模1993.01亿元；交通基础设施类发行规模最大，园区基础设施类次之 [38] - 本周，中信建投沈阳国际软件园REIT于11月6日上市，资产类型为园区基础设施 [4][39] 待上市项目 - 共有17只REITs待上市，10只为首发，7只为待扩募 [42] - 本周，“山证晋中公投瑞阳供热封闭式基础设施证券投资基金（首发）”更新至“已反馈”，“易方达广西北投高速公路封闭式基础设施证券投资基金（首发）”更新至“已受理” [42]

2025年10月进出口表现 - 出口额为3053.5亿美元，同比下降1.1%，远低于市场预期的增长3.2%[2] - 进口额为2152.8亿美元，同比增长1.0%，低于市场预期的4.1%[2] - 贸易顺差为900.7亿美元，略低于前值的904.5亿美元[2] 出口下滑原因分析 - 出口增速大幅回落主要受高基数效应影响：2024年10月因台风导致出口积压释放及对美“抢出口”，推高了同比基数[4] - 日历效应扰动：2025年10月工作日比2024年同期少1天，若按日均出口额计算，同比增速可升至4.4%[4] 区域出口结构变化 - 对美出口同比大幅下降25.2%，对欧盟出口增速回落至0.9%，对东盟出口增速从15.6%下滑至11.0%[5] - 新兴市场支撑作用显著：对非洲出口同比增长10.5%，对拉丁美洲增长2.1%，对印度增长6.7%[5] - 非洲和拉丁美洲合计占中国出口份额达13.7%，创历史新高，仅次于东盟和欧盟[5] 主要产品出口表现 - 汽车、集成电路和船舶出口保持高景气，同比增速分别为34.0%、26.9%和68.4%[16] - 劳动密集型产品出口整体疲软，七大类产品合计同比下跌14.8%[14] - 汽车和集成电路是出口主要拉动项，分别贡献1.2和1.1个百分点的增长率[16] 进口表现及内需状况 - 进口增速改善至1.0%，但低于预期，主要受出口下滑拖累原材料和中间品进口影响[20] - 半导体产业链进口需求较强，铜矿、半导体和集成电路进口同比分别增长29.6%、6.5%和10.2%[20] 未来出口展望 - 未来两个月出口仍将受高基数影响，但整体良好形势不会改变[3] - 非美经济体支撑作用持续：非洲、越南制造业PMI处于扩张区间，东盟依赖中国中间品[24] - 中美贸易关系边际缓和，芬太尼关税从20%降至10%，对美出口可能回暖[24] 风险提示 - 美国通胀超预期、高利率冲击全球需求、国际贸易冲突加剧是主要风险因素[29]

核心观点 - 长期牛市基础坚实，基本面稳健改善是核心，政策提供预期改善拐点，资金决定市场斜率与节奏 [3] - 2026年A股盈利将逐步修复，预计全部A股非金融增速修复至10%左右，价格因素成为主要拉动因素 [3] - 居民资金是重要边际增量，中风险偏好资金（如公募、ETF）将成下一阶段主力，"十五五"规划开局之年政策支持明确 [3] - 牛市第三年时间重于空间，指数仍有较大上涨空间，但政策引导"慢牛"下持续时间比涨幅更重要 [3] - TMT与先进制造仍是主线，周期与金融可能成为季度级别风格切换方向 [3] 长期牛市的基础 - 本轮牛市自2024年9月持续约14个月，上证指数涨幅46.3%，深证成指涨幅67.6%，创业板指涨幅107.6%，但较2005-2007年（上证501.9%）和2013-2015年（上证164.9%）全面牛市仍有空间 [5][6] - 长期牛市需基本面预期改善支撑，时间周期越长，市场与基本面相关性越高 [7][11] - 政策提供预期改善拐点，如加入WTO、供给侧改革等关键政策推出后常伴随牛市起点 [15] - 资金决定市场节奏与斜率，中长期跟随市场波动，短期是波动主要解释因素 [19] - 当前市场已反映"9.24"政策利好，未来需关注基本面兑现，流动性影响节奏，政策为起点 [24] 盈利总量稳定，关注结构亮点 - 2025年经济韧性与波动并存，"9.24"政策后经济改善，但下半年承压，上市公司盈利波动 [28] - 2026年价格因素成盈利主要驱动，预计PPI年末修复至0%附近，CPI修复至1%附近，拉动企业盈利 [40][41][43] - "反内卷"政策与需求政策共振，缓解产能过剩，价格下行压力好转 [46] - 预计2025年A股盈利增速4.9%，2026年达10.5%，非金融石油石化板块达11.1% [53][55] - 盈利结构亮点突出，AI产业链、半导体产业链业绩持续验证，先进制造板块触底反弹 [56] 关注居民资金与"十五五"规划建议 - 居民资金是A股最重要资金来源，穿透后分居民、内资机构、外资三类 [63] - 本轮牛市高风险偏好资金（两融、私募）为主力，类似2015年，中风险偏好资金（公募、ETF）流入较慢 [70][85] - 2026年中风险偏好资金或成主要动力，公募基金赚钱效应显现，ETF重要性提升 [91][96] - 低风险偏好资金（理财）流入缓慢，但将是长期牛市基础 [106] - "十五五"规划开局之年政策支持明确，关注产业结构升级、科技自主创新、内需消费提振方向 [112][114] - 历史五年规划第一年市场表现良好，如2016年（供给侧改革）和2021年（高质量发展） [116][120] 牛市第三年，时间重于空间 - 当前估值短期偏高，但长周期仍有上行空间，股息率分位数约60% [128][135][139] - 牛市时间比涨幅更重要，政策引导"慢牛"，赚钱效应与持续性更显著 [140] - 港股弹性或有限，2026年经济修复弹性不足，恒生科技在上涨时更具弹性 [143][148] - 关注岁末年初春季行情，政策密集博弈期（如中央经济工作会议、"十五五"规划），年报业绩预告与一季报验证产业景气 [154] 行业主线与切换可能 - 行业估值分化明显，TMT、金融、周期PE/PB较高，消费估值偏低 [157][158] - TMT交易拥挤度接近高位但未超极值，交易风险可控 [161] - 板块打分显示TMT（得分11）和先进制造（得分10）为2026年优先关注方向 [166] - TMT与先进制造处行情第二阶段（盈利驱动），参考2013-2015年TMT行情三阶段模型 [168][170] - 居民资金偏爱TMT与先进制造，持仓占比高，未来资金流入或持续加持 [171][174] - TMT细分关注AI（应用空间广阔）和存储（AI需求增长），先进制造细分关注人形机器人、液冷、固态电池、PCB [183] - 牛市中期风格切换常见，相对业绩变化是稳定动力，周期与金融可能成为切换方向 [184][189][193] - 金融板块在历史切换中领涨概率高，周期板块受"反内卷"政策推动景气抬升 [205][203]

投资评级 - 报告对法拉电子维持“买入”评级 [3][5] 核心观点 - 公司为薄膜电容龙头，下游市场空间大，业务增长快 [3] - 公司新能源市场市占率持续提升，经营业绩稳中有进 [2] - 公司聚焦主业，积极开拓市场，加强与全球各领域特别是新能源市场中高端客户的合作 [2] - 公司通过持续的创新研发、管理提升和降本增效等工作进一步增强市场竞争力 [2] - 公司在新能源汽车、光伏、储能等领域销售收入和市场份额持续提升 [2] 2025年三季度财务表现 - 2025年前三季度公司实现营收39.44亿元，同比增长14.69% [1] - 2025年前三季度实现归母净利润8.88亿元，同比增长14.58% [1] - 2025年前三季度实现扣非归母净利润8.67亿元，同比增长15.35% [1] - 2025年前三季度公司毛利率为32.88%，同比下降1.23个百分点 [1] - 2025年前三季度公司净利率为22.53%，同比基本持平 [1] - 2025年第三季度单季实现营收14.45亿元，同比增长9.31%，环比增长11.52% [1] - 2025年第三季度单季实现归母净利润3.18亿元，同比增长8.69%，环比增长4.31% [1] - 2025年第三季度单季毛利率为32.53%，同比下降1.63个百分点，环比下降2.20个百分点 [1] - 2025年第三季度单季净利率为21.98%，同比下降0.15个百分点，环比下降1.60个百分点 [1] 业务优势与市场地位 - 公司产品品类齐全，覆盖全系列PCB用薄膜电容器、交流薄膜电容器和电力电子薄膜电容器 [2] - 公司产品满足工业控制、光伏、储能、风电、新能源汽车、轨道交通、智能电网、家电、照明等各行业需求 [2] - 公司始终把技术创新放在首位，以市场需求为导向，培育壮大新兴产业 [3] - 截至2025年上半年，公司拥有发明专利7件，实用新型专利154件，国际专利3件 [3] - 公司参与制定国际标准15项，国家标准23项，行业标准12项 [3] - 2025年初，公司成功获得柔直工程干式电容器国产化首个批量应用项目订单，成为国家柔直工程国产化干式电容器首批中标的国产电容厂家 [3] 股东回报 - 公司始终重视对投资者的回报，坚持高比例现金分红 [2] - 2025年上半年，公司实施2024年度利润分配方案，每10股派送现金红利20元（含税），合计派发现金总额4.5亿元（含税），占2024年度归属于上市公司股东净利润的43.31% [2] - 上市以来公司已累计现金分红43.8亿元 [2] 盈利预测与估值 - 预测公司2025年归母净利润为13.08亿元，2026年为16.01亿元，新增2027年预测为18.96亿元 [3][4] - 对应2025年预测市盈率（PE）为20倍，2026年为16倍，2027年为14倍 [3][4][12] - 预测公司2025年营业收入为57.90亿元，同比增长21.34%；2026年为67.85亿元，同比增长17.18%；2027年为78.90亿元，同比增长16.29% [4] - 预测公司2025年每股收益（EPS）为5.81元，2026年为7.12元，2027年为8.43元 [4][12] - 预测公司2025年毛利率为33.5%，2026年为34.0%，2027年为34.4% [11] - 预测公司2025年净资产收益率（ROE）为21.28%，2026年为22.17%，2027年为21.95% [4][11] 市场数据 - 公司总股本为2.25亿股，总市值为272.00亿元 [5] - 公司一年股价最低为87.45元，最高为137.92元 [5] - 近3月换手率为1.09% [5]

宏观与策略观点 - 美元指数近期突破100点关口，预计四季度将在100点左右震荡，难以形成反转趋势 [2] - 《“十五五”规划建议》明确坚持以经济建设为中心和高质量发展，未来国内经济政策有望持续发力，经济增长有望保持在合理区间 [3] - 《“十五五”规划建议》明确了国内产业未来五年的重要发展方向，涵盖传统产业、消费、新兴产业和未来产业等领域 [3] 量化策略研究 - 基于Nelson-Siegel模型构建的国债久期轮动策略年化收益率达4.63%，截至2025年10月31日，模型发出配置长久期利率债的信号 [4] 环保行业研究 - 中国和欧盟碳中和进程持续，欧洲高碳价可扩大国内企业收益来源 [5] - 全球航运业正加快脱碳转型，绿色甲醇价格在船用需求快速提升和供给阶段性受限的情况下维持高位 [5] - 氢氨醇作为新能源消纳和绿电非电领域应用的重要方向有望获得更多投资，推动制氢设备、生物质气化炉等新技术开发及产业链持续降本 [5] 银行与流动性观察 - 预计10月新增人民币贷款2000-4000亿元左右，同比少增1000-3000亿元 [7] - 预计10月社融增量6000-8000亿元，增速回落至8.4%附近，政府债仍是主要贡献项 [7] - 预计M1、M2增速环比均有回落 [7] 电子行业公司研究 - 宇瞳光学25-26年归母净利润预测上调至2.63/4.02亿元，上调幅度为7%/19%，新增27年预测为4.52亿元，对应PE分别为44X/29X/26X [8] - 麦捷科技25Q3实现营收11.07亿元，同比增长18.75%，归母净利润0.96亿元，同比微降1.11%，2025-2027年PE分别为33X/27X/22X [9] 海外TMT公司研究 - 高通FY25业绩超预期，维持FY2026-2027 GAAP归母净利润预测为115亿/125亿美元，新增FY2028年预测为130亿美元，现价对应FY2026-2028 PE分别为17X、15X、15X [10] - 上海复旦调整25-27年归母净利润预测至5.30/9.76/11.91亿元，对应同比增速分别为-7%/+84%/+22%，当前收盘价对应25/26年56x/30x预测P/E [11] 市场数据表现 - A股主要指数普遍上涨，深证成指、中小板指、创业板指涨幅均达1.73%、1.84%、1.84% [6] - 海外市场多数收涨，恒生指数上涨2.12%，道琼斯指数上涨0.48% [6] - 商品市场中SHFE铝上涨1.10%，SHFE铜上涨0.76% [6]

投资评级 - 报告对高通公司维持“增持”评级 [6] 核心观点与业绩总结 - 公司FY2025业绩及FY26Q1业绩指引均超市场预期，盘后股价上涨3.98% [1] - FY2025公司实现Non-GAAP营业收入441.41亿美元，超出彭博一致预期的436.90亿美元，同比增长13% [1] - FY2025 Non-GAAP每股收益为12.03美元，超出彭博一致预期的11.92美元 [1] - 公司指引FY26Q1实现Non-GAAP营业收入118～126亿美元（彭博一致预期115.92亿美元），Non-GAAP稀释EPS为3.30～3.50美元（彭博一致预期3.255美元） [1] - FY2025全年GAAP净利润为55.41亿美元，显著低于Non-GAAP净利润132.98亿美元，主要系受《大美丽法案》影响，公司将57亿美元计入所得税费用的一次性调整所致 [1][4] 分业务表现 - **QCT业务**：FY2025收入383.67亿美元，同比增长16% [1] - **手机业务**：营收277.93亿美元，同比增长12%，增长动力源于安卓OEM客户对高端“骁龙”芯片需求增加，推动ASP与出货量上升 [2] - 公司于FY25Q4发布新款手机SoC“骁龙 8 Elite Gen5”，获小米、一加、iQOO等多品牌旗舰机型搭载 [2] - 管理层预计未来在三星手机芯片供应份额将保持在75%的高水平 [2] - **物联网业务**：营收66.17亿美元，同比增长22%，增长源于消费、工业、边缘网络产品出货量增加 [3] - 公司已完成对意大利开源硬件公司Arduino的收购，后者拥有超3000万用户的创客社区，将巩固公司在边缘AI领域的优势 [3] - PC业务方面，公司发布面向高端PC的全新SoC，预计2026年将有超150款机型搭载骁龙SoC上市 [3] - XR和AI眼镜业务需求强劲，公司已切入Meta AI眼镜及三星Galaxy XR等产品供应 [3] - 公司于10月发布针对AI推理优化的芯片AI200和AI250，沙特AI公司HUMAIN成为其首个客户，计划从2026年起部署总计高达200兆瓦的AI机架解决方案 [3] - **汽车业务**：营收39.57亿美元，同比增长36%，主要系搭载高通智能座舱的汽车出货量增加 [4] - 智能驾驶业务与宝马合作推出L2+辅助驾驶全系统解决方案“骁龙 RidePilot”，已在60多个国家验证，计划2026年拓展至100个国家 [4] 盈利预测与估值 - 预测FY2026-FY2028的GAAP归母净利润分别为115亿、125亿、130亿美元，对应增长率分别为108%、8%、4% [4] - 基于当前股价，对应FY2026-FY2028的市盈率分别为17倍、15倍、15倍 [4] - 根据盈利预测简表，FY2026E-FY2028E的营业收入预计分别为454.93亿、483.08亿、491.81亿美元 [5] - FY2026E-FY2028E的每股收益预计分别为10.74美元、11.65美元、12.14美元 [5]

核心观点 - 报告基于Nelson-Siegel模型构建收益率曲线，将曲线变动预测转化为对水平、斜率、曲率三个因子的预测 [3] - 通过引入政策利率、市场基准利率、斜率因子和曲率因子，有效提升了水平因子方向预测的胜率 [4] - 基于收益率曲线预测构建的久期轮动策略回测表现良好，能长期跑赢比较基准，获得显著且稳健的超额收益 [5] - 截至2025年10月31日，久期轮动策略生成的最新信号为10，表明模型当前看好长久期利率债，建议配置 [6] 债券久期轮动现象与策略框架 - 不同期限债券品种呈现“收益-风险-流动性”的权衡特征，短期债券（1-3年）久期低、波动低但再投资风险显著，长期债券（10-30年）票息保护高但暴露于利率风险与流动性折价 [10] - 资金在利率周期中呈现“逐利迁移”，市场预期利率下行时长债因久期杠杆效应成为进攻工具，利率风险攀升时短债凭借抗跌性成为防御工具 [10] - 2009年1月4日至2025年10月31日回测区间内，10年以上期限国债总收益最高达152.82%，年化收益5.67%，但年化波动4.75%和最大回撤14.52%也最高 [12] - 短债收益来源于相对可控的骑乘收益，长债收益以对利率变动高度敏感的资本利得为主导，通过定量预测利率曲线变动在长短债间轮动配置有望实现收益增强 [14] 利率曲线的建立与Nelson-Siegel模型应用 - 使用2006年3月1日至2025年10月31日中债国债即期收益率日频数据，期限从0.25年至10年，即期利率随期限增加均值增大、波动减小，平均利率曲线单调向上 [21] - 对历史即期利率进行主成分分析，提取的前三个主成分分别代表利率曲线的平移、斜率变化和曲率变化 [26] - Nelson-Siegel模型利用水平、斜率、曲率三个因子描述收益率曲线动态变化，模型在固定参数后可用最小二乘法估计三因子，能较好拟合正常、反向、峰型、水平等不同类型期限结构 [29][31][37] - 水平因子与10年期即期利率高度相关，负斜率因子与期限利差（10Y-3M）相关，曲率因子与“子弹策略（2*2Y）-杠铃策略(3M+10Y)”利差相关，三因子具有明确的经济解释意义 [41][42][43][45] - 研究聚焦3个月至10年期限结构，符合学术与市场惯例，且10年期国债是对利率方向变化最敏感、流动性最好的标的，超长期限可能干扰信号提取 [47] 即期收益率的预测与模型改进 - 斜率因子和曲率因子序列平稳，可直接使用一阶自回归模型建模；水平因子非平稳，利用其一月差分序列的平稳性构建AR模型预测未来三个月水平因子 [52][53] - 原始AR模型对斜率因子、曲率因子的方向预测胜率分别为61.62%和63.13%，但对水平因子的方向预测胜率仅为53% [54][55] - 模型改进一：引入政策利率（MLF、SLF、OMO）和市场基准利率（R007、DR007），发现水平因子围绕MLF波动具备均值回复特性，使用OMO可将水平因子方向预测胜率提升至53.85% [56][57][59][65] - 模型改进二：引入斜率因子和曲率因子，在利率倒挂期间，改进模型二（OMO结合斜率曲率因子）将水平因子方向预测胜率从AR模型的58.62%进一步提升至62.07% [71][75][77] 基于收益率曲线的国债久期轮动策略 - 策略步骤：选定预测模型预测未来三个月三因子值，代入N-S模型计算预测即期利率，进而计算各期限零息债券的预期持有期收益率，选择预期收益率最高的期限配置相应久期债券 [83] - 信号小于3配置1-3年指数，3至5之间配置3-5年指数，5至7之间配置5-7年指数，大于等于7配置7-10年指数，月频调仓不考虑成本 [83] - 回测表明各模型绝对收益均超过各期限指数和等权指数，改进模型表现优于原始模型，其中引入OMO结合斜率曲率因子的改进模型二效果最佳 [84][87] - 最佳久期轮动策略（OMO+斜率因子+曲率因子）在2009年6月1日至2025年10月31日回测区间内总收益率达110.37%，最大回撤为5.36%，显著优于7-10年指数的最大回撤7.23% [92] - 策略在多数年份均实现正超额收益，如2011年超额1.96%，2015年超额2.52%，2018年超额2.08%，2024年超额2.67%，展现出长期稳健的超额收益能力 [95]