会议投票与政策表态 - 时隔32年，两位理事在FOMC会议投反对票，或为给特朗普表态[2][5] - 表述删除“不确定性进一步降低”，鲍威尔称政策影响初级，或影射特朗普政策不确定[2][6] 经济数据表现 - 美国2季度GDP环比折年率在收缩0.5%后扩张3.0%（预期2.6%），2025上半年增速1.2%，较2024下半年下降[2][7] - 净出口分项Q1拖累经济增速4.6%，Q2拉动5%；库存投资Q1贡献2.6%，Q2拖累3.2%[10] - 设备投资Q1增长23.7%，Q2增长4.8%；住宅投资Q1下滑1.3%，Q2下滑4.6%[10] - PDFP增速Q1下修到1.9%，Q2仅1.2%，内生动能走弱[13] 鲍威尔立场与风险 - 鲍威尔被称鹰派卫道士，认为应更担忧通胀，货币政策应更紧[3][16] - 拒绝给出降息指引或加速、加剧混乱[3][5] 劳动力市场与降息预期 - 鲍威尔认为劳动力市场稳定，但观察数据方式有失偏颇[18] - 9月执行25bp降息数据阻碍小，特朗普或施压联储[20] 风险提示 - 中东局势推升油价带来通胀，阻碍降息；内政政策阻力大，财政刺激或使联储宽松；金融市场波动引发衰退，联储或更快降息[4][24]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [5] 报告的核心观点 - 考虑外卖补贴对今年收入拉动及加速开店对明年单店表现影响，调整公司 FY2025/FY2026/FY2027 年 Non - GAAP 归母净利润分别为 44.01/55.16/69.99 亿元（原 43.42/56.05/73.12 亿元），对应经调整 PE 分别 20/16/13 倍 [5] 业绩简评 - 2025 年 7 月 30 日公司披露二季报，Q2 实现营收 123.59 亿元，yoy + 47.1%；其中自营门店收入 yoy + 45.6%，加盟收入 yoy + 55.0% [2] - 实现 GAAP 净利润 12.51 亿元，yoy + 43.6%；对应利润率 10.1%，yoy - 0.3pct。Non - GAAP 净利润 13.99 亿元，yoy + 44.0%；对应利润率 11.3%，yoy - 0.3pct [2] 经营分析 外卖平台补贴受益 - Q2 自营同店 + 13.4%，上季度 + 8.1%，外卖平台拉动下同店环比加速，用户数、GMV 等数据亦表现强劲，Q2 月均交易用户数达 9170 万，yoy + 31.6%，GMV 增长 46.2%达到 142 亿元 [3] 开店提速 - 24Q2 - 25Q1 季度净增门店数分别为 1371/1382/997/1757 家，25Q2 门店净增 2109 家，中国（含香港）/新加坡/马来/美国分别净增 2085/6/16/2 家，开店进一步提速 [3] - 截至 Q2 末门店数量达 26206 家，自营/加盟分别 16968/9238 家 [3] 外卖带动门店表现及毛利率 - 外卖活动带动整体毛利率同比 + 2.86pct，门店租金及运营费用占直营收入比 - 3.21pct，但履约费用率同比 + 6.29pct 至 13.51%，对自营门店 OPM 带来主要负向影响，25Q2 自营门店 OPM 为 21.0%，yoy - 0.5pct [4] 经营利润率保持健康 - Q2 实际税率 29.76%较高，但一季度（实际税率 32.26%）已有预期。GAAP 经营利润率 Q2 达 13.8%，yoy + 1.3pct，业务保持健康水平 [4] 公司基本情况（人民币） |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|24,903|34,475|48,634|56,625|67,258| |营业收入增长率|87.3%|38.4%|41.1%|16.4%|18.8%| |归母净利润(百万元)|2,848|2,932|3,820|4,916|6,349| |归母净利润增长率|483.3%|2.9%|30.3%|28.7%|29.1%| |摊薄每股收益(元)|1.28|1.29|1.49|1.92|2.48| |每股经营性现金流净额|1.30|1.86|2.55|2.83|3.56| |ROE(归属母公司)(摊薄)|29.3%|22.5%|23.1%|23.3%|23.4%| |P/E|18.87|17.86|22.96|17.84|13.81| |P/B|5.53|4.01|5.31|4.16|3.24| |Non - GAAP 归母净利润|3,174|3,287|4,401|5,516|6,999| |Non - GAAP P/E|16.93|15.93|19.93|15.90|12.53|[10] 附录：三张报表预测摘要 |利润表（单位：百万元，人民币）|2022A|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----| |营业收入|13,293|24,903|34,475|48,634|56,625|67,258| |营业成本|8,009|16,060|22,656|30,336|36,803|43,456| |毛利|5,284|8,843|11,819|18,298|19,823|23,802| |其他收入|0|0|0|0|0|0| |销售费用|570|1,287|1,920|2,550|3,171|4,035| |管理费用|1,460|1,830|2,420|3,037|3,583|4,192| |其他经营成本|1,765|1,090|2,481|7,429|6,524|7,047| |营业利润|1,453|3,002|3,397|5,268|6,530|8,513| |利息收入|85|109|89|122|131|172| |利息支出|23|0|4|10|0|0| |权益性投资损益|0|0|0|0|0|0| |其他非经营性损益|-161|57|75|0|0|0| |其他损益|-227|-61|136|0|0|0| |除税前利润|1,127|3,107|3,694|5,380|6,661|8,685| |所得税|639|259|763|1,560|1,745|2,336| |净利润（含少数股东损益）|488|2,848|2,932|3,820|4,916|6,349| |少数股东损益|0|0|0|0|0|0| |净利润|488|2,848|2,932|3,820|4,916|6,349| |优先股利及其他调整项|0|0|0|0|0|0| |归属普通股东净利润|488|2,848|2,932|3,820|4,916|6,349| |+股权激励费用|398|240|365|591|600|650| |+所得税影响调节项| | - 6| - 10| - 9|0|0| |+集体诉讼费用准备金|280|92| | | | | |+其他调整项|-118| | | | | | |Non - GAAP 归母净利润|1,048|3,174|3,287|4,401|5,516|6,999|[12]

报告公司投资评级 - 报告将公司评级下调至“增持”评级 [5] 报告的核心观点 - 国内教培行业贝塔仍在，K12 教培需求偏刚性，龙头阿尔法能力逐步趋稳，增速进入平稳期，预计 FY2026 - 2028 年公司总收入 52.76/57.19/62.28 亿美元，三年复合增速 8%；Non - GAAP 归母净利润 5.60/5.98/6.41 亿美元，现价对应经调整 PE 为 14/13/12 倍 [5] 业绩简评 - 2025 年 7 月 30 日晚间公司披露 2025 财年四季报（2025 年 3 - 5 月），同时宣布三年股东回报计划，FY2025Q4 公司实现营收 12.43 亿美元/yoy + 9.4%，其中教育业务（含文旅）营收 10.89 亿美元/yoy + 18.7%，超出指引上限，Non - GAAP 经营利润率 6.5%，同比提升 4.1ppt，好于预期，公司指引 FY2026Q1 总收入 14.641 - 15.072 亿美元/yoy + 2 - 5%，FY2026 全年收入 51.453 - 53.903 亿美元/yoy + 5 - 10%，略低于预期 [2] 经营分析 业务收入增速情况 - FY2026 教育业务收入增速预计放缓，FY2025Q4 出国考培/留学咨询 /K9 新业务收入 yoy + 14.6%/8.2%/32.5%，预计 FY2026Q1 出国业务同比下降 5%，受经济环境和国际局势影响出国需求减弱；K9 业务 Q1 预计同比增长 15 - 16%，增速放缓，受排课错期、经济环境和小机构竞争加剧影响 [3] 利润情况 - 教育收入降速带来利润压力，但降本增效、东方甄选改善预计对利润有正向贡献，收入超预期降速对利润端构成压力，公司从 Q4 开始积极推行降本增效，有望对利润率起 1 - 1.5ppt 正向贡献，东方甄选盈利能力也在改善 [3] 股东回报计划 - 宣布三年股东回报计划，自 2026 财年起生效，公司将以上一财年净利润中不少于 50%用于回报股东，方式包括分红和回购，FY2025 全年公司实现 GAAP 归母净利润 3.72 亿美元，估算今年股东回报总额将不低于 1.86 亿美元 [4] 盈利预测、估值与评级 - 预计 FY2026 - 2028 年公司总收入 52.76/57.19/62.28 亿美元，三年复合增速 8%；Non - GAAP 归母净利润 5.60/5.98/6.41 亿美元，现价对应经调整 PE 为 14/13/12 倍，下调至“增持”评级 [5] 主要财务指标 |项目|FY2024A|FY2025A|FY2026E|FY2027E|FY2028E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入(百万元)|4,314|4,900|5,276|5,719|6,228| |营业收入增长率|43.89%|13.60%|7.66%|8.41%|8.90%| |归母净利润(百万元)|310|372|460|498|542| |归母净利润增长率|74.57%|20.07%|23.67%|8.33%|8.74%| |Non - GAAP 归母净利润(百万元)|381|511|560|598|641| |Non - GAAP 归母净利润增长率|47%|34%|9%|7%|7%| |摊薄每股收益(元)|0.19|0.23|0.28|0.30|0.33| |每股经营性现金流净额|0.68|0.55|0.52|0.59|0.64| |ROE(归属母公司)(摊薄)|8.20%|10.15%|11.13%|10.73%|10.43%| |P/E|43.14|21.10|16.74|15.45|14.21| |经调整 P/E|34.01|17.30|13.75|12.87|12.00| |P/B|3.56|2.14|1.86|1.66|1.48|[10] 附录：三张报表预测摘要 损益表(美元 百万) |项目|FY2023A|FY2024A|FY2025A|FY2026E|FY2027E|FY2028E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |主营业务收入|2,998|4,314|4,900|5,276|5,719|6,228| |增长率|-3.5%|43.9%|13.6%|7.7%|8.4%|8.9%| |主营业务成本|1,409|2,051|2,183|2,406|2,596|2,821| |%销售收入|47.0%|47.5%|44.6%|45.6%|45.4%|45.3%| |毛利|1,588|2,263|2,717|2,870|3,123|3,407| |%销售收入|53.0%|52.5%|55.4%|54.4%|54.6%|54.7%| |销售费用|445|661|784|844|915|996| |%销售收入|14.8%|15.3%|16.0%|16.0%|16.0%|16.0%| |管理费用|954|1,252|1,444|1,530|1,659|1,806| |%销售收入|31.8%|29.0%|29.5%|29.0%|29.0%|29.0%| |息税前利润（EBIT）|188|282|536|496|549|604| |%销售收入|6.3%|6.5%|10.9%|9.4%|9.6%|9.7%| |财务费用|-114|-153|-120|-119|-123| |投资收益|-7|-59|0|0|0| |营业利润|190|350|489|496|549|604| |营业利润率|6.3%|8.1%|10.0%|9.4%|9.6%|9.7%| |税前利润|301|435|536|616|668|727| |利润率|10.1%|10.1%|10.9%|11.7%|11.7%|11.7%| |所得税|66|110|146|142|154|167| |所得税率|21.9%|25.2%|27.3%|23.0%|23.0%|23.0%| |净利润|235|325|390|474|515|560| |少数股东损益|4|58|16|15|17|18| |归属于母公司的净利润|177|310|372|460|498|542| |净利率|5.9%|7.2%|7.6%|8.7%|8.7%|8.7%|[12] 资产负债表(美元 百万) |项目|FY2023A|FY2024A|FY2025A|FY2026E|FY2027E|FY2028E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |货币资金|1,663|1,389|1,612|1,953|2,404|2,944| |应收款项|243|344|348|375|406|442| |存货|53|93|81|89|96|105| |其他流动资产|2,456|3,563|3,146|3,160|3,177|3,195| |流动资产|4,414|5,389|5,188|5,577|6,083|6,686| |%总资产|69.0%|71.5%|66.5%|65.3%|65.0%|65.1%| |长期投资|196|0|0|0|0|0| |固定资产|360|508|767|897|1,012|1,122| |%总资产|5.6%|6.7%|9.8%|10.5%|10.8%|10.9%| |无形资产|570|777|851|949|1,031|1,109| |非流动资产|1,979|2,143|2,618|2,966|3,282|3,591| |%总资产|31.0%|28.5%|33.5%|34.7%|35.0%|34.9%| |资产总计|6,392|7,532|7,805|8,544|9,366|10,277| |短期借款|0|0|0|0|0|0| |应付款项|70|106|80|89|96|104| |其他流动负债|2,181|2,895|3,209|3,455|3,746|4,079| |流动负债|2,251|3,001|3,290|3,544|3,841|4,183| |长期贷款|15|14|14|14|14|14| |其他长期负债|312|467|548|548|548|548| |负债 普通股股东权益|2,578 3,604|3,483 3,776|3,852 3,662|4,106 4,131|4,403 4,639|4,745 5,191| |其中：股本|2|2|3,662|3,662|3,662|3,662| |未分配利润|3,630|3,870|0|470|977|1,529| |少数股东权益|210|273|292|307|323|342| |负债股东权益合计|6,392|7,532|7,805|8,544|9,366|10,277|[12] 现金流量表(美元 百万) |项目|FY2023A|FY2024A|FY2025A|FY2026E|FY2027E|FY2028E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |净利润|177|310|372|460|498|542| |少数股东损益|4|58|16|15|17|18| |非现金支出|133|-36|525|15|17|18| |营运资金变动|538|742|205|243|278| |经营活动现金净流|971|1,123|897|851|961|1,050| |资本开支|-143|-249|-259|-400|-400|-400| |投资|101|-871|-120|-120|-120| |其他|4|-34|-93|0|0|0| |投资活动现金净流|-37|-1,154|-93|-520|-520|-520| |股权募资|0|-179|-59|0|0|0| |债权募资|0|0|-49|0|0|0| |其他|-19|-101|-585|0|0|0| |筹资活动现金净流|0|-247|-160|-585|0|0| |现金净流量|228|611|-216|341|451|539|[12] 比率分析 |项目|FY2023A|FY2024A|FY2025A|FY2026E|FY2027E|FY2028E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |每股指标| | | | | | | |每股收益|0.11|0.19|0.23|0.28|0.30|0.33| |每股净资产|2.19|2.29|2.24|2.53|2.84|3.17| |每股经营现金净流|0.59|0.68|0.55|0.52|0.59|0.64| |每股股利|0.00|0.00|0.00|0.00|0.00|0.00| |回报率| | | | | | | |净资产收益率|4.92%|8.20%|10.15%|11.13%|10.73%|10.43%| |总资产收益率|2.77%|4.11%|4.76%|5.38%|5.32%|5.27%| |投入资本收益率|3.83%|5.18%|9.83%|8.58%|8.50%|8.39%| |增长率| | | | | | | |主营业务收入增长率|-3.46%|43.89%|13.60%|7.66%|8.41%|8.90%| |EBIT 增长率|115.60%|50.05%|90.47%|-7.55%|10.71%|10.03%| |净利润增长率|114.93%|74.57%|20.07%|23.67%|8.33%|8.74%| |总资产增长率|5.93%|17.82%|3.64%|9.46%|9.62%|9.73%| |资产管理能力| | | |

十五五规划关注点 - 十五五规划将审议通过，作为实现2035年现代化目标的关键中期规划，重点关注经济目标设定、重大工程项目安排及与300多项改革任务的衔接[2][5] - 经济目标设定可能恢复GDP定量目标，2023-2025年连续3年增速目标设定在5%左右[5] - 重大工程投资规模大、周期长，十三五和十四五规划分别明确165项和102项重大工程[6] - 需与三中全会部署的300多项需于2029年完成的改革任务协同[7] 下半年经济政策调整 - 政策表述从"用好用足"变为"落实落细"，强调执行优化，加强资金监管防止滥用[7][9] - 未提"新设政策性金融工具"和"降准降息"，转向强调经济大省担当和服务消费新增长点[2][6] - 严禁新增隐性债务，有力有序推进地方融资平台出清，债务管控成为政绩观核心[7][11] 反内卷政策调整 - 删除"低价无序竞争"中的"低价"以避免误解为"炒涨价"[3][8] - "推动落后产能有序退出"改为"推进重点行业产能治理"，覆盖光伏、新能源车等新兴产业[3][8][15] - 避免运动式去产能，需通过兼并重组、限制增量等方式综合治理[3][8] 风险提示 - 政策执行不到位可能导致运动式去产能[4][10] - 需求端增量政策有限，下半年经济走势存在不确定性[4][10]

报告公司投资评级 - 买入（维持评级）[1] 报告的核心观点 - 宁德时代2025年上半年业绩好于预期，量利保持稳健，受益于固态新技术创新，预计2025 - 2027年归母净利分别达700、839、959亿元，对应18、15、13xPE，维持买入评级 [1][3] 相关目录总结 业绩简评 - 2025年上半年收入1789亿元，同比+7%；归母305亿元，同比+33%；扣非272亿元，同比+36% [1] - 二季度收入942亿元，同比/环比+8%/11%；归母165亿元，同比/环比+34%/18%；扣非154亿元，同比/环比+42%/30%，毛利率、扣非净利率分别26%、19%，净利率同比/环比+4/2pct [1] 经营分析 量 - 上半年/二季度出货275/150GWh，二季度同比/环比+36%/20%，预计动/储分别80%/20%，国内/海外各50%，欧洲、中东需求超预期，美国上半年抢装透支有限 [1] 价 - 二季度均价0.56元/Wh，上半年动力/储能分别0.60/0.52元/Wh，同比/环比-17%/9%，储能降幅扩大，系原材料降本、行业竞争等 [1] 利 - 上半年/二季度净利为0.08元/Wh，同比/环比-14%/持平，系单价下滑，归母、扣非仍稳健，因回收板块、专利授权等贡献利润大幅增厚 [2] 库存 - 上半年商品库存余额253亿元，测算近1个月（45GWh），同比+40%，系海外中转量增等，仍维持88天周转天数 [2] 现金流/资本开支 - 二季度经营现金流净额258亿元，同比/环比+57%/-21%，系二季度集中支付税费致现金流出激增，上半年资本开支202亿元，同比+46% [2] 盈利预测、估值与评级 - 预计2025 - 2027年公司归母净利分别700、839、959亿元，对应18、15、13xPE，维持买入评级 [3] 公司基本情况 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|400,917|362,013|458,145|538,327|624,274| |营业收入增长率|22.01%|-9.70%|26.55%|17.50%|15.97%| |归母净利润(百万元)|44,121|50,745|70,029|83,900|95,889| |归母净利润增长率|43.58%|15.01%|38.00%|19.81%|14.29%| |摊薄每股收益(元)|10.030|11.524|15.360|18.402|21.031| |每股经营性现金流净额|21.10|22.03|30.26|34.11|38.30| |ROE(归属母公司)(摊薄)|22.32%|20.55%|24.11%|24.62%|24.07%| |P/E|16.28|23.08|18.04|15.06|13.18| |P/B|3.63|4.74|4.35|3.71|3.17|[7] 市场中相关报告评级比率分析 |日期|一周内|一月内|二月内|三月内|六月内| |----|----|----|----|----|----| |买入|2|16|35|58|141| |增持|0|0|1|3|0| |中性|0|0|0|0|0| |减持|0|0|0|0|0| |评分|1.00|1.00|1.03|1.05|1.00|[11]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年二季度，港股市场呈急跌后修复的V型走势，各类型港股基金回报均值皆收涨，规模环比增长，持仓特征有一定变化，不同基金公司规模有不同程度增减，部分绩优基金有相应投资策略[3]。 根据相关目录分别进行总结 港股基金业绩及规模发展 - 业绩方面，2025年二季度恒生指数、恒生国企指数分别收涨4.42%、1.9%，跑赢同期沪深300，恒生科技收跌 -1.70%，涨幅领先的是国证港股通创新药指数25.6%、中证港股通非银金融指数21.8%；各类型港股基金回报均值皆收涨，“港股QDI - 主动”平均涨10.22%领先，“港股通 - ETF&被动指数”、“港股通 - 主动”、“港股QDII - ETF&被动指数”基金收益均值依次为6.68%、6.19%、4.48%[3]。 - 规模发展方面，截至二季度末，港股基金规模合计6191.34亿元，环比上季度增长13.54pct，份额合计6238.3亿份，环比增7.45pct；二季度新发基金数量28只，较上季提升，但新发规模75.17亿元，低于上季水平[3]。 港股基金持仓特征 - 仓位方面，二季度股票仓位平均92%，相比上季微升，指数型的股票仓位长期高于主动管理型；港股仓位平均85％，比上季提升，指数型基金的港股仓位长期高于主动管理型，但二季度差距缩窄[3]。 - 重仓板块配置上，科技(39%)、消费(25%)占比蝉联前二；增持居多的是医药(+2.27pct)、金融(+2.25pct)、科技(+1.67pct)，减持明显的是消费(-5.97pct)[3]。 - 重仓股行业分布上，传媒近四个季度均为第一，二季度环比 +0.66pct；商贸零售近四季均位列第二，但环比 -3.5pct；电子连续两季成为第三，环比 +0.88pct；环比增幅最高的是医药生物，当季占比12.42%、环比 +2.27pct；其次为非银，占比5.2%、环比 +1.42pct；社会服务遭较大幅减持，环比 -1.91pct，整体行业集中度有所下降[3]。 - 个股层面，基金对头部个股的“抱团度”有所下降；二季度港股基金重仓市值占比TOP10为腾讯、小米、阿里、美团、信达生物、快手、百济神州、中芯国际、比亚迪、三生制药，小米上升一位超越阿里成为第二，相较上季增幅明显的多为医药股，下降居多的为互联网平台龙头；个股的重仓基金数量看，TOP10重仓股分别为腾讯、阿里、小米、美团、中移动、快手、三生制药、建设银行、泡泡玛特、中芯国际，小米上升一位超越美团成为第三，三生制药、泡泡玛特近四季首次进入TOP10，环比增量较多的为药企、泡泡玛特，减持基金较多的是美团以及部分汽车股，持股风格的大盘特征强化，800亿市值以上大盘股占比升至90%，重仓股的集中度有所下降[3]。 港股基金公司分析 - 二季度规模TOP5为华夏、易方达、富国、广发、工银，总规模皆较上季有不同程度增长，华夏的港股产品规模突破1000亿元，排名第五的工银规模环比 +35.45pct，在港股业务投入较高的富国环比 +19.88pct、与第二名易方达的规模差距迅速缩窄[3]。 - 规模TOP20中扩张最明显的是汇添富，环比 +91.13pct，排名上升四位至第七；银华在二季度环比 +63.39pct，跻身TOP20[3]。 绩优港股基金持仓展示及季报观点 - 持仓展示方面，部分主动管理型港股基金在25Q2押中“涨幅TOP50”个股，如汇添富香港优势精选A持有荣昌生物、三生制药等，中银港股通医药A持有三生制药、信达生物等[54]。 - 季报观点方面，不同基金有不同投资策略，如汇添富香港优势精选A沿着创新药和优秀设备耗材龙头方向布局；中银港股通医药A保持优质成长股加高股息的投资策略；富国蓝筹精选人民币增加成长板块仓位，降低受外卖补贴竞争加剧影响的互联网仓位等[57]。

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告对债市基本面高频数据进行跟踪，涵盖经济增长和通货膨胀两方面 经济增长方面生产端电厂日耗、高炉开工率等有不同表现，需求端新房销售、水泥价格等呈现不同态势；通货膨胀方面CPI猪价走弱，PPI油价走高 [3][4] 各目录内容总结 经济增长：水泥价格接近前低 生产 - 电厂日耗高位震荡 7月29日，6大发电集团平均日耗88.21万吨，较7月22日降0.01%；7月22日，南方八省电厂日耗218万吨，较7月15日降4.0%，预计沿海八省电厂日耗维持在210 - 240万吨之间 [6][17] - 高炉开工率维持高位 7月25日，全国高炉开工率83.5%，产能利用率90.8%，较7月18日降0.1个百分点；唐山钢厂高炉开工率92.0%，较7月18日持平 [6][21] - 轮胎开工率弱稳运行 7月24日，汽车全钢胎开工率65.0%，半钢胎开工率75.9%，较7月17日各降0.1个百分点；江浙地区涤纶长丝开工率92.1%，下游织机开工率55.6%，较7月17日分别降0.8和0.2个百分点 [6][24] 需求 - 30城新房销售环比转负 7月1 - 29日，30大中城市商品房日均销售面积20.1万平方米，较6月同期降31.4%，较去年7月同期降18.8%，较2023年7月同期降34.7%，分区域一线、二线和三线城市销售面积分别同比降27.9%、15.9%、12.3% [6][29] - 车市零售平稳偏强 7月零售同比增9%，批发同比增17%；7月第三/四周，零售日均5.8/6.7万辆，同比增17%/5%，环比6月同期降20%/30%；批发日均5.8/7.8万辆，同比增8%/10%，环比6月同期降17%/41%；今年以来累计零售同比增11%，批发同比增13% [6][31] - 钢价维持韧性 7月29日，螺纹、线材、热卷、冷轧价格较7月22日分别涨2.1%、0.8%、0.9%和0.9%；7月以来，环比分别涨5.3%、跌0.4%、涨4.7%和涨2.1%，同比分别跌3.6%、8.3%、7.7%和7.8%；7月25日，五大钢材品种库存927.1万吨，较7月18日升5.0万吨 [6][36] - 水泥价格接近前低 7月29日，全国水泥价格指数较7月22日跌1.6%，华东和长江地区分别跌2.3%和2.7%；7月以来，环比跌5.4%，同比跌8.3% [6][39] - 玻璃价格回调 7月29日，玻璃活跃期货合约价1182元/吨，较7月22日跌1.7%；7月以来，环比涨12.0%，同比跌23.9% [6][45] - 集运运价指数连续七周走跌 7月25日，CCFI指数较7月18日降3.2%，SCFI指数降3.3%；7月以来，COFI指数同比跌38.1%，环比涨2.2%；SCFI指数同比跌53.2%，环比跌16.4% [49] 通货膨胀：猪价走弱 CPI：猪价走弱 - 猪价走弱 7月29日，猪肉平均批发价20.5元/公斤，较7月22日降1.2%；7月以来，环比涨1.2%，同比跌16.9%；终端消费受高温抑制，产能去化未完成，短期关注政策收储及二次育肥出栏节奏 [56] - 农产品价格指数偏弱震荡 7月29日，农产品批发价格指数较7月22日跌0.04%；分品种看，鸡蛋、水果等有不同涨跌表现；7月以来，同比跌3.1%，环比跌0.2% [60] PPI：油价走高 - 油价走高 7月29日，布伦特和WTI原油现货价报71.6和69.2美元/桶，较7月22日分别涨2.2%和6.0%；7月以来，布伦特和WTI现货月均价环比分别跌0.9%和1.1%，同比分别跌17.0%和16.9%；欧盟制裁及特朗普言论引发原油供应担忧支撑油价 [63] - 铜铝下跌 7月29日，LME3月铜价和铝价较7月22日分别跌0.9%和1.2%；7月以来，LME3月铜价环比涨1.0%，同比涨2.7%；LME3月铝价环比涨3.5%，同比涨7.8%；7月29日，南华工业品指数较7月22日跌0.8%，CRB指数较7月22日跌0.3% [69] - 工业品价格多数上涨 7月以来，建材、水泥、动力煤环比价格下跌，其它工业品价格环比上涨，其中焦煤、焦炭涨幅居前；工业品价格同比跌幅多数收窄，水泥、动力煤价格同比跌幅走阔 [72]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本周大宗商品和股票等风险资产表现强势冲击债市，超长信用债收益率回调、指数急跌、成交表现不佳，新债供给量走高但认购热度下降，后续需关注保险和理财增量资金进场节奏 [2][3][4][5] 各目录内容总结 存量市场特征 - 本周大宗商品和股票等风险资产表现强势冲击债市，存量超长信用债收益率明显回调，收益率中枢上升至 2.1%至 2.3% [2][12][13] - 存量超长产业债行业分布较为集中，国家电网、诚通控股、中化股份等为主要长债存续主体 [17][20][21] 一级发行情况 - 本周超长信用新债发行规模合计 364.1 亿，供给量较 7 月前三周明显上升，或因部分超长债发行主体看空债市，趁长债利率低位发行以降低融资成本 [3][22] - 本周超长产业新债票面利率均值跟随债市利率回升，仍处于 24 年来 18.1%的较低分位 [3][22] - 因投资者风险偏好改善，超长信用债一级市场认购热度跌落不少 [3][22] 二级成交表现 - 本周 7 - 10 年、10 年以上 AA + 信用债指数周度跌幅分别达 - 0.73%和 1.31%，超长信用债指数已跌掉 7 月留存涨幅 [4][31] - 本周超长普信债中除 7 - 10 年产业债外，其余期限长债成交笔数均下滑，长久期二级资本债成交量增加，或因部分机构投资者提前换仓；7 - 10 年产业债平均收益率虽回升，但绝对值仍处低位，与 20 - 30 年国债利差维持在 20bp 左右，压缩空间逼仄 [4][34] - 债市急跌背景下，超长信用债买盘意愿显著走弱，10 年以上信用债 TKN 成交占比降至 46.5%；最新一周超长信用债抛压大，基本以高估值成交形式为主，10 - 20 年产业债估值偏离度相对靠前 [4][38] - 自上周起，基金因顾虑超长信用债利差保护不足换仓动作显著，7 年至 30 年净买入比例持续下降，最新一周该读数继续走低，基金抛售 7 年以上超长普信债规模合计达 57.7 亿 [4][42] - 本周活跃超长信用债与相近期限国债利差走势转为走阔，但 20 年及以上活跃超长信用债利差读数仍处较低点位；基于超长信用债绝对收益在低位，修复空间相对受限，后续需关注保险和理财增量资金进场节奏 [5][43]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告对经济增长和通货膨胀两方面进行分析，经济增长方面生产端部分指标高位震荡或维持高位，需求端新房销售不佳但车市零售偏强，部分商品价格有波动；通货膨胀方面CPI中猪价和农产品价格有变化，PPI里油价走高、铜铝下跌且国内商品指数有变动 [1][2][4] 根据相关目录分别进行总结 经济增长：水泥价格接近前低 生产：电厂日耗高位震荡 - 电厂日耗高位震荡，7月29日6大发电集团平均日耗88.21万吨较7月22日降0.01%，7月22日南方八省电厂日耗218万吨较7月15日降4.0%，预计沿海八省电厂日耗维持在210 - 240万吨之间 [4][11] - 高炉开工率维持高位，7月25日全国高炉开工率83.5%较7月18日持平，产能利用率90.8%较7月18日降0.1个百分点，唐山钢厂高炉开工率92.0%较7月18日持平，当前钢厂利润可观，淡季也不愿轻易减少开工 [14] - 轮胎开工率弱稳运行，7月24日汽车全钢胎开工率65.0%较7月17日降0.1个百分点，半钢胎开工率75.9%较7月17日降0.1个百分点；江浙地区织机开工率温和回落，7月24日涤纶长丝开工率92.1%较7月17日降0.8个百分点，下游织机开工率55.6%较7月17日降0.2个百分点 [16] 需求：水泥价格接近前低 - 30城新房销售环比转负，7月1 - 29日30大中城市商品房日均销售面积20.1万平方米，较6月同期降31.4%，较去年7月同期降18.8%，分区域一线、二线和三线城市销售面积分别同比下降27.9%、15.9%、12.3% [22] - 车市零售平稳偏强，7月零售同比增长9%，批发同比增长17%，今年以来累计零售同比增长11%，累计批发同比增长13%，2月起行业置换率稳定在60%以上拉动市场 [23] - 钢价维持韧性，7月29日螺纹、线材、热卷、冷轧价格较7月22日分别上涨2.1%、0.8%、0.9%、0.9%，7月以来环比分别上涨5.3%、下跌0.4%、上涨4.7%、上涨2.1%，同比分别下跌3.6%、8.3%、7.7%、7.8%，钢材连续两周累库，7月25日五大钢材品种库存927.1万吨较7月18日上升5.0万吨 [30] - 水泥价格接近前低，7月29日全国水泥价格指数较7月22日下跌1.6%，华东和长江地区分别下跌2.3%和2.7%，7月以来均价环比下跌5.4%，同比下跌8.3%，市场延续弱势运行，区域分化明显 [31] - 玻璃价格回调，7月29日玻璃活跃期货合约价报1182元/吨较7月22日下跌1.7%，7月以来环比上涨12.0%，同比下跌23.9%，偏高库存拖累价格 [37] - 集运运价指数连续七周走跌，7月25日CCFI指数较7月18日下降3.2%，SCFI指数下降3.3%，全球集运市场需求未见回升，除欧洲线止跌回升外其他三大远洋航线运价持续下跌，7月以来CCFI指数同比下跌38.1%，环比上涨2.2%；SCFI指数同比下跌53.2%，环比下跌16.4% [40] 通货膨胀：猪价走弱 CPI：猪价走弱 - 猪价走弱，7月29日猪肉平均批发价20.5元/公斤较7月22日下降1.2%，终端消费受高温抑制，产能去化未完成，中长期供应宽松，7月以来平均批发价环比上涨1.2%，同比下跌16.9% [46] - 农产品价格指数偏弱震荡，7月29日较7月22日下跌0.04%，分品种鸡蛋上涨5.1%、水果上涨1.7%等，7月以来同比下跌3.1%，环比下跌0.2% [50] PPI：油价走高 - 油价走高，7月29日布伦特和WTI原油现货价报71.6和69.2美元/桶，较7月22日分别上涨2.2%和6.0%，因欧盟制裁及特朗普施压引发供应担忧支撑油价，7月以来布伦特和WTI现货月均价环比分别下跌0.9%和1.1%，同比分别下跌17.0%和16.9% [53] - 铜铝下跌，7月29日LME3月铜价和铝价较7月22日分别下跌0.9%和1.2%，7月以来LME3月铜价环比上涨1.0%，同比上涨2.7%；LME3月铝价环比上涨3.5%，同比上涨7.8%，国内商品指数环比涨幅走阔，7月29日南华工业品指数较7月22日下跌0.8%，CRB指数较7月22日下跌0.3%，7月以来南华商品指数环比上涨4.1%，同比下跌9.4%；CRB指数环比上涨1.0%，同比上涨5.4% [58] - 7月以来，工业品价格多数上涨，线材、水泥、动力煤环比价格下跌，其它工业品价格环比上涨，焦煤、焦炭涨幅居前；同比跌幅多数收窄，水泥、动力煤价格同比跌幅走阔，其它工业品价格同比跌幅普遍收窄 [62]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 未提及 根据相关目录分别进行总结 港股基金业绩及规模发展 - 各类型港股基金近1季、近1年、近3年、近5年回报、最大回撤、年化夏普指标有差异 港股通 - ETF&被动指数近1年回报46.22% 港股QDII - ETF&被动指数近5年回报 - 1.59%等 [13] - 展示各类型港股基金规模发展、份额变化及各季度新发情况 [17][22] 港股基金持仓特征 - 呈现不同类型港股基金近五年股票仓位、港股仓位分布情况 [24][27] - 港股基金板块配置中 传媒、商贸零售等占比较高 且各板块占重仓股市值比随时间有变化 [31][35] - 港股基金重仓股涉及腾讯控股、小米集团 - W等 不同时期占比有增减 [37] - 展示港股基金重仓股市值分布及重仓股集中度情况 [43] 港股基金公司分析 - 基金公司港股基金规模TOP20中 交银施罗德等规模居前 部分公司规模有增长或下降 [47] - 规模TOP20基金公司港股基金重仓行业包括传媒、医药生物等 各公司重仓行业及占比有差异且有环比变化 [50] - 规模TOP20基金公司港股基金重仓股涉及腾讯控股、信达生物等 不同公司重仓股及占比不同 前三大、前五大重仓集中度也有差异 [51] 绩优港股基金持仓展示及季报观点 - 部分主动管理型港股基金25Q2押中“涨幅TOP50”个股 如汇添富香港优势精选A持有荣昌生物等 [54][55] - 部分绩优主动管理型港股基金2025年二季报显示投资策略多样 如汇添富香港优势精选A布局创新药等 富国蓝筹精选人民币保持优质成长股加高股息策略 [57][58]