投资评级 - 投资评级：优于大市（维持） [2][4][24] 核心观点 - 小鹏汽车第二代VLA智驾系统正式发布并即将推送，作为开启L4时代的物理世界大模型，将推动自动驾驶从“极客尝鲜”走向“大众常用” [3][4][5] - 2026款小鹏X9纯电版上市，全系标配800V高压平台、5C超充AI电池及第二代VLA世界模型，车型竞争力显著 [3][4][15] - 短期维度，公司以Mona M03、P7+、G7等新车型走量，纯视觉方案将高阶智驾渗透至20万以内市场，加速智驾平权；2026年“鲲鹏超级电动系统”车型放量，经营周期持续向上 [4][24] - 中长期维度，公司以小鹏智能驾驶新车型、Robotaxi、全新一代IRON及汇天飞行汽车为代表的产品矩阵，打造物理AI未来出行全新范式，打开想象空间 [4][24] - 考虑到外部因素影响，下调盈利预测，预计2025/2026/2027年营收分别为760亿元、1050亿元、1402亿元（原预测为885亿元、1280亿元、1472亿元），预计归母净利润分别为-17亿元、10亿元、41亿元（原预测为-16亿元、27亿元、47亿元） [4][24] 第二代VLA智驾系统 - 第二代VLA（视觉—语言—动作模型）去除了传统“视觉→语言转译→动作”的中间环节，实现端到端直接决策 [4][8] - 系统响应延迟降低80%，推理效率提升12倍，让车辆能凭直觉应对突发路况 [4][8] - 系统支持P挡原地激活全场景辅助驾驶，覆盖高速、窄路、无地图停车场等场景，适应性优于目前市面上大部分辅助驾驶方案 [3][5][8] - 在广州城区实测中，通行用时43分钟，比导航软件预估的44分钟还要快，通行效率比肩老司机人驾 [4][8] - 第二代VLA是原生多模态物理世界大模型，集“看、听、读”于一体，可应用于Robotaxi、飞行汽车和人形机器人 [11] - 模型训练累计使用50PB数据，每秒处理约53亿字节视觉信息，每版模型的训练数据达到4万亿Tokens [11] - 3月11日起全国732家门店开启试驾，搭载该系统的Robotaxi已开启公开道路测试 [12] - 3月下旬开始向小鹏P7、G7和X9的Ultra版本车主推送，4月份覆盖所有Ultra车型，并计划于2027年以满血版开启全球交付 [12] 2026款小鹏X9纯电版 - 2026款小鹏X9纯电版于3月2日上市，共推出5款车型，售价区间为30.98万-36.98万元 [3][15] - 作为年度改款，新车对智能驾驶、三电系统及舒适配置进行全面升级 [3][15] - 全系标配800V高压平台、5C超充AI电池以及第二代VLA世界模型 [3][4][15] - 车身尺寸为长5316mm、宽1988mm、高1785mm，轴距为3160mm [16] - 内饰配备10.25英寸全液晶仪表和17.3英寸悬浮式中控屏，全系标配三排电动三折叠座椅，最大储物空间可扩展至2514L [18] - 全系标配图灵AI芯片，最高有效算力达2250Tops [18] - 首搭第二代VLA世界模型，AI辅助驾驶能力上限提升超10倍，AEB最高车速提升至130km/h [18] - 全系标配800V高压平台与5C超充AI电池，充电8分钟可补能400公里 [23] - 提供单电机前驱（最大功率235kW）和双电机四驱（系统总功率370kW）版本，CLTC综合电耗低至15.9kWh/100km，纯电续航里程分别为665km、650km、710km、750km [23] 财务预测 - 预计2025年营业收入为760.2亿元，2026年为1050.04亿元，2027年为1402.48亿元 [28] - 预计2025年归母净利润为-16.68亿元，2026年转为盈利10.01亿元，2027年增长至40.85亿元 [28] - 预计2025年至2027年毛利率均为18% [28] - 预计2025年至2027年收入增长率分别为86%、38%、34% [28]

报告投资评级 - 维持“优于大市”评级 [1][4][7] 报告核心观点 - 公司经营质量稳步提升，经营性盈利稳中有升，龙头韧性凸显，并开启分红回报股东 [1] - 公司连续多年蝉联冰箱出口龙头，聚焦主业后经营质量稳步提升，与TCL业务协同可期 [4] - 预计公司2026-2028年归母净利润为12.4/13.4/14.6亿，同比+10%/+9%/+8%，对应PE为9/8/7倍 [4] 2025年财务业绩总结 - 2025年实现营收185.3亿元，同比增长0.9% [1] - 2025年归母净利润11.2亿元，同比增长10.2%；扣非归母净利润11.2亿元，同比增长12.5% [1] - 2025年毛利率同比提升2.2个百分点至25.2% [3] - 2025年扣非归母净利率同比提升0.6个百分点至6.1% [3] - 第四季度收入41.9亿元，同比下降5.2%；归母净利润1.5亿元，同比下降24.8% [1] - 第四季度扣非归母净利润1.8亿元，同比下降3.4%，非经常性损失主要系与高榕资本和解产生损失0.27亿元 [1] - 第四季度毛利率（同口径）同比提升4.5个百分点至27.1% [3] - 第四季度扣非归母净利率同比微增0.1个百分点至4.3% [3] 分红与股东回报 - 公司拟每10股派发现金红利2.0379元，现金股利支付率为19.7% [1] - 以3月10日收盘价计算，股息率为2.0% [1] - 公司期末未分配母公司利润转正后即开始分红，重视股东回报 [1] 分业务板块表现 - **奥马冰箱**：2025年收入136.9亿元，同比增长2.1%；净利率同比提升1.1个百分点至15.1%，结构升级下盈利能力表现靓丽 [2] - **TCL冰洗**：2025年收入50.1亿元，同比下降0.6%，其中洗衣机收入增长4.8%至28.3亿元 [3] - TCL冰洗全球化战略推进，2025年自有品牌海外收入同比增长达115% [3] - TCL冰洗盈利能力稳步修复，2025年净利率同比提升0.5个百分点至1.9% [3] 市场与行业动态 - 2025年我国冰箱出口额增长2.5%，其中第四季度增长1.3% [2] - 冰箱出口结构持续改善，2025年我国变频冰箱出口量占比进一步提升5个百分点至49% [2] - 分区域看，2025年我国向非洲、亚洲、南美冰箱冷柜出口量增长强劲，增速分别为+36.1%、+16.6%、+16.0% [2] - 公司整体内销收入41.3亿元，同比下降15.2%；外销收入144.0亿元，同比增长6.7% [3] 费用与盈利影响因素 - 第四季度受人民币升值影响，财务费用率同比上升3.1个百分点至0.7%，拖累利润预计约0.7亿元 [3] - 第四季度销售/管理/研发费用率同比分别+1.0/+0.6/+0.5个百分点至4.7%/5.5%/3.9%，费用投入有所加大 [3] 财务预测与估值 - 预计2026-2028年营业收入分别为198.58亿/211.63亿/225.17亿元，同比增长7.2%/6.6%/6.4% [5] - 预计2026-2028年归母净利润分别为12.39亿/13.44亿/14.56亿元，同比增长10.3%/8.5%/8.3% [5] - 预计2026-2028年每股收益（EPS）分别为1.14/1.24/1.34元 [5] - 预计2026-2028年市盈率（PE）分别为8.5/7.9/7.3倍 [5] - 预计2026-2028年市净率（PB）分别为2.40/2.05/1.80倍 [5] - 预计2026-2028年净资产收益率（ROE）分别为28.1%/26.1%/24.8% [5] 可比公司估值 - 在可比公司中，TCL智家2025年预期市盈率（PE）为9.7倍，低于海尔智家（10.9倍）和美的集团（13.1倍），与海信家电（9.0倍）接近 [24]

量化模型与构建方式 1. **模型/因子名称**：封板率[18] **构建思路**：通过计算当日最高价涨停且收盘涨停的股票数量与最高价涨停股票总数的比例，来衡量市场涨停板的封板强度，反映追涨资金的意愿和情绪[18]。 **具体构建过程**： 1. 筛选出上市满3个月以上的股票[18]。 2. 找出当日盘中最高价达到涨停价的股票集合。 3. 从上述集合中，找出当日收盘价也达到涨停价的股票。 4. 计算封板率，公式为： $$封板率=\frac{最高价涨停且收盘涨停的股票数}{最高价涨停的股票数}$$[18] 2. **模型/因子名称**：连板率[18] **构建思路**：通过计算连续两日收盘涨停的股票数量占昨日收盘涨停股票总数的比例，来衡量市场涨停板的延续性，反映强势股的赚钱效应和市场情绪的热度[18]。 **具体构建过程**： 1. 筛选出上市满3个月以上的股票[18]。 2. 找出昨日收盘涨停的股票集合。 3. 从上述集合中，找出今日收盘也涨停的股票。 4. 计算连板率，公式为： $$连板率=\frac{连续两日收盘涨停的股票数}{昨日收盘涨停的股票数}$$[18] 3. **模型/因子名称**：大宗交易折价率[27] **构建思路**：通过计算大宗交易成交总额与按当日市价计算的成交份额总市值的差异，来衡量大额资金交易的折价或溢价水平，反映大资金的交易情绪和偏好[27]。 **具体构建过程**： 1. 获取当日所有大宗交易的成交数据，包括成交金额和成交份额[27]。 2. 计算成交份额按当日收盘价（或成交均价）计算的总市值。 3. 计算折价率，公式为： $$折价率=\frac{大宗交易总成交金额}{当日成交份额的总市值}-1$$[27] 4. **模型/因子名称**：股指期货年化贴水率[29] **构建思路**：通过计算股指期货主力合约价格与现货指数价格的基差，并将其年化，来衡量股指期货相对于现货的折溢价程度。这反映了市场对未来走势的预期以及股指对冲的成本[29]。 **具体构建过程**： 1. 计算基差：基差 = 股指期货价格 - 现货指数价格[29]。 2. 计算年化贴水率，公式为： $$年化贴水率=\frac{基差}{指数价格}\times\frac{250}{合约剩余交易日数}$$[29] 其中，250为年化交易日数假设[29]。 模型的回测效果 （注：该报告为市场监测日报，未提供量化模型或因子在历史样本上的系统性回测绩效指标，如年化收益率、夏普比率、最大回撤、信息比率(IR)等。因此，此部分内容缺失。） 量化因子与构建方式 （注：报告中所提及的“封板率”、“连板率”、“大宗交易折价率”、“股指期货年化贴水率”等，在本文的语境下更偏向于市场监测指标或情绪指标。虽然其构建过程与量化因子类似，但报告并未将其作为选股因子进行测试。因此，将上述内容归类于“量化模型与构建方式”部分。本部分无其他独立因子内容。） 因子的回测效果 （注：该报告为市场监测日报，未提供量化因子的历史IC、IR、多空收益、分组收益等回测效果数据。因此，此部分内容缺失。）

投资评级 - 报告对老铺黄金（06181.HK）的投资评级为“优于大市”，并予以维持 [2][3] 核心观点 - 报告核心观点认为，老铺黄金2025年品牌势能提升，产品持续创新，带动了业绩的快速增长，并预计2026-2027年净利润将持续增长 [4][5] - 报告上调了公司2026-2027年的归母净利润预测，并认为公司通过产品结构优化和品牌力提价，有望实现毛利率稳步上行 [5] 业绩表现与预测 - 2025年业绩预告：预计实现营收270-280亿元，同比增长217%-229%；取得净利润48-49亿元，同比增长226%-233% [4] - 剔除员工股权激励影响后，2025年经调整净利润预计为50-51亿元，同比增长233%-240% [4] - 2025年上半年：收入为123.54亿元，同比增长251%；经调整净利润为23.51亿元，同比增长290.6% [4] - 2025年下半年：营收预计增长194%-214%；经调整净利润预计增长194%-205% [4] - 2026-2027年预测：上调归母净利润预测至69.65亿元和86.32亿元（前值分别为65.45亿元和81.07亿元），维持2025年净利润预测为48.4亿元 [5] - 估值与增长：2025-2027年预测对应市盈率（PE）分别为23.8倍、16.6倍和13.4倍 [5] - 财务预测：预计2025-2027年营业收入分别为280.47亿元、397.07亿元、483.32亿元；归属于母公司净利润分别为48.40亿元、69.65亿元、86.32亿元 [12] - 盈利能力指标：预计2025-2027年净利润增长率分别为229%、44%、24%；ROE分别为50%、62%、65% [12] 渠道拓展 - 线下渠道：2025年新开10家直营门店，优化及扩容9家，其中国内重点城市如上海密集开出四家，并开启海外布局，在新加坡开设首店 [4] - 线上渠道：受益于品牌影响力扩大及产品迭代优化，实现较高增长 [4] - 近期销售表现：2026年春节旺季，公司线下门店销售表现突出；线上方面，根据久谦数据，公司天猫1月和2月的GMV分别同比增长301.6%和224.1% [5] 产品与创新 - 产品创新：2025年推出新品如七子葫芦、十字架吊坠、光明女神（蝴蝶元素）以及创新金胎漆器新工艺下的十二月花神漆器螺钿金杯 [5] - 新品表现：2026年新推出的午马系列在春节期间表现亮丽 [5] - 毛利率展望：随着公司2月底产品调价，预计后续毛利率有望逐步企稳，并通过产品结构优化和品牌力提价，实现毛利率稳步上行 [5] - 财务数据：预测毛利率2025-2027年分别为38%、38%、39% [12] 行业与市场环境 - 消费需求：2026年以来，前期金价快速上涨带来消费者购金需求增加 [5] - 营销活动：公司在春节旺季前后与主要商场合作，适时加大产品营销力度 [5]

行业投资评级 - 医药生物行业评级为“优于大市” [1][5] 核心观点 - 政府工作报告首次将生物医药定位为“新兴支柱产业”，这是继“十四五”列为战略性新兴产业后的又一重大升级 [2][11] - “创新、养老、开放、强基”是“十五五”期间生物医药行业的四大重点发展机遇 [2][13] - 创新药出海合作持续深化，对外授权（BD）交易呈现爆发式增长，中国创新药的研发能力获得跨国药企认可 [14] - 政策支持下创新医疗器械成果不断，脑机接口等未来产业被重点培育，并已设立独立收费项目 [15] - 医疗服务和消费相关板块（如医疗服务、线下药房）估值处于历史低位，预计2026年将迎来基本面和估值的双重修复 [18] 本周行情回顾 - 本周（26年第11周）全部A股下跌1.26%（总市值加权平均），沪深300下跌1.07%，创业板指下跌2.45% [1][21] - 生物医药板块整体下跌2.78%，表现弱于整体市场 [1][21] - 子板块中，医疗服务跌幅最大，下跌4.71%，其次是生物制品（-3.07%）、医疗器械（-2.94%）、中药（-2.04%）、化学制药（-1.98%）、医药商业（-1.93%） [1][21] - A股涨幅居前的个股包括亚虹医药-U（38.11%）、安迪苏（20.00%）、新和成（15.24%）[21][25] - 港股医疗保健板块下跌4.40%，表现弱于恒生指数（-3.28%），其中生物科技子板块下跌5.40% [22] 板块估值情况 - 医药生物板块市盈率（TTM）为36.18倍，处于近5年历史估值的78.6%分位数 [1] - 全部A股（申万A股指数）市盈率为22.35倍 [26] - 子板块市盈率（TTM）分别为：生物制品45.58倍、化学制药43.80倍、医疗器械39.48倍、医疗服务32.48倍、中药26.64倍、医药商业20.84倍 [26] 政策与产业机遇 - **创新**：国家将建立未来产业投入增长和风险分担机制，培育具身智能、脑机接口等未来产业；在支付端加快发展商业健康保险，推动创新药和医疗器械高质量发展 [2][13] - **养老**：将在试点基础上推行长期护理保险制度（目标覆盖3亿人），扩大普惠养老服务供给，推进银发经济高质量发展，目标将养老机构护理型床位占比提高到73% [2][11][13] - **开放**：将继续扩大市场准入，进一步扩大生物技术、外商独资医院等领域的开放试点 [2][13] - **强基**：重点在于优化医疗机构布局，加强基层用药衔接，做实家庭医生签约服务，促进分级诊疗；深化公立医院改革，加强基层医疗机构运行保障 [2][13] 重点推荐标的及观点 报告覆盖并给予“优于大市”评级的重点公司及其核心逻辑包括： - **迈瑞医疗**：国产医疗器械龙头，受益于医疗新基建和产品迭代，国际化与数智化方案引领转型 [30] - **联影医疗**：致力于提供高端医学影像设备，高端升级与拓展海外市场驱动增长 [30] - **药明康德**：具备全产业链服务能力的CXO平台，有望受益于全球研发外包市场发展 [30] - **爱尔眼科**：国内最大规模的眼科医疗机构，通过专业化与规模化发展战略持续成长 [30] - **新产业**：化学发光免疫分析领域龙头，进口替代与国际化布局开启新成长曲线 [31] - **美好医疗**：医疗器械精密组件平台型企业，核心业务为呼吸机与人工耳蜗组件，延伸能力突出 [31] - **振德医疗**：国内医用敷料龙头，医院手术量恢复驱动常规产品增长，业绩迎来拐点 [31] - **药康生物**：实验动物小鼠模型领先企业，海外市场营收增速较快 [31] - **益丰药房**：连锁药房领先企业，门店数超14,666家，服务会员1.1亿，展现强大市场竞争力 [32] - **大参林**：国内领先药品零售连锁企业，正从“规模扩张”转向“质量提升”，聚焦单店效能 [32] - **艾德生物**：肿瘤精准诊断龙头，产品线布局领先并顺利出海 [32] - **金域医学**：“医检4.0”数字化转型战略驱动盈利能力提升 [33] - **鱼跃医疗**：国内领先的综合性医疗器械和解决方案供应商 [33] - **康方生物**：专注创新的双抗龙头，核心产品依沃西、卡度尼利商业化潜力大 [33] - **科伦博泰生物-B**：ADC产品研发进度全球领先，与默沙东深度合作保障商业化潜力 [33] - **和黄医药**：处于商业化阶段的创新型生物医药公司，核心产品呋喹替尼在美迅速放量 [34] - **康诺亚-B**：旗下国产IL4R单抗司普奇拜单抗已获批多个适应症，有望通过国谈进入医保 [34] - **三生制药**：生物制药领军企业，在肾科、皮肤科等多领域有深厚积累 [34] - **爱康医疗**：中国3D打印人工关节商业化龙头，借助集采提升市场份额 [34] - **固生堂**：国内中医医疗服务龙头，“线上+线下”服务网络市占率领先，“国医AI分身”应用前景广阔 [35]

报告投资评级 - 行业投资评级：**优于大市（维持评级）** [1] 报告核心观点总结 - **市场空间与需求**：IgA肾病（IgAN）是一种高疾病负担、存在巨大未满足临床需求的肾脏疾病，其治疗药物远期商业化规模中值有望达到**83亿美元** [2][60] - **机制与潜力赢家**：从病理机制看，作用于上游（如BAFF/APRIL抑制剂、靶向释放布地奈德）的药物更有可能实现持续的肾功能获益，其中**Povetacicept (Vertex)** 凭借其疗效（尿蛋白降低**-50%**）、给药便利性（皮下注射，每4周一次）和审批进度，被认为具备“同类最佳”潜质 [2][54][60] - **催化剂密集**：未来18个月，行业将进入关键数据读出和监管审批的密集兑现期，包括多项关键药物的eGFR斜率数据和上市申请进展 [2][60] 按报告目录结构总结 01 IgAN：高疾病负担与未满足需求 - **流行病学**：IgAN是全球最常见的原发性肾小球疾病。据测算，美国+欧洲存量患者约**30万**人，中国是负担最高的国家之一，存量患者预计超过**75万**人 [2][4][60] - **疾病负担**：核心在于长期、不可逆的肾功能衰竭风险。长期随访数据显示，**30%~40%** 的IgAN患者在**20年**内会进展至肾衰竭 [2][4] - **治疗现状与目标**：当前标准治疗以支持疗法为主，疾病修饰疗法渗透率低。治疗关键在于延缓长期估算肾小球滤过率下降，从而推迟透析/肾移植事件时点 [2][4][10] - **目标患者**：尿蛋白≥1 g/g的“核心高风险”人群是后线药物的主要应用对象，这部分患者在美国患者中占比约**54%** [9][10] 02 上游：IgA/Gd-IgA1 - **病理机制**：发病始于黏膜免疫异常产生过多的半乳糖缺陷IgA1，进而形成致病性免疫复合物沉积于肾脏 [5][6] - **主要药物类别**：包括靶向释放布地奈德和靶向APRIL/BAFF通路的生物制剂，这类药物从源头干预，被认为更易将短期尿蛋白改善转化为长期肾功能获益 [2][6][54] - **关键药物进展**： - **Nefecon (TARPEYO)**：首款上市的IgAN疾病修饰药物。Ph3研究显示，治疗9个月尿蛋白较基线降低**-31%**（vs 安慰剂**-5%**），24个月时间加权平均估算肾小球滤过率较安慰剂改善 **+5.1 mL/min/1.73m²** [14][16] - **Sibeprenlimab (VOYXACT)**：全球首个上市的靶向APRIL药物，已于2025年11月获FDA加速批准。Ph3研究36周尿蛋白较基线降低**-50%**（vs 安慰剂**+2%**） [17][20][60] - **Povetacicept (Vertex)**：BAFF/APRIL双靶点融合蛋白。Ph3期中分析显示，36周尿蛋白较基线降低**-52%**（vs 安慰剂**-4%**），降幅显著 [27][30][60] - **Atacicept (Vera)**：BAFF/APRIL双靶点药物，已基于Ph3尿蛋白数据（36周降低**-46%**，vs 安慰剂**-7%**）提交上市申请，PDUFA日期为2026年7月7日 [24][26][60] - **Zigakibart (Novartis)**：靶向APRIL抗体，Ph3研究计划于2027年上半年同时读出尿蛋白和估算肾小球滤过率斜率数据 [21][23][60] - **Telitacicept (泰它西普，荣昌生物)**：在中国开展的Ph3研究显示，39周尿蛋白较基线降低**-59%**（vs 安慰剂**-9%**） [31] 03 中游：补体激活 - **病理机制**：免疫复合物沉积后激活补体系统，导致肾脏炎症和损伤 [5][6] - **主要药物类别**：包括补体因子B抑制剂、C5抑制剂等，作用于疾病放大环节 [33][34][39] - **关键药物进展**： - **Iptacopan (Fabhalta, Novartis)**：口服补体因子B抑制剂，已获加速批准。Ph3研究9个月尿蛋白较基线降低**-44%**（vs 安慰剂**-9%**），并于2025年10月宣布达到估算肾小球滤过率斜率终点 [33][34][60] - **Sefaxersen (Roche/Ionis)**：靶向补体因子B的ASO药物，Ph3研究预计2026年读出期中分析数据 [35][38][60] - **Ravulizumab (Ultomiris, AstraZeneca)**：C5抑制剂，Ph3研究预计2026年上半年读出期中分析数据 [39][60] 04 下游：血流动力学 - **病理机制**：肾小球损伤后引发代偿性高血压、蛋白尿，形成恶性循环，加速肾功能丧失 [6] - **主要药物类别**：内皮素受体拮抗剂，通过降低肾小球内压来减少蛋白尿 [41][44][45] - **关键药物进展**： - **Sparsentan (FILSPARI, Travere)**：内皮素A/血管紧张素II双受体拮抗剂，已获完全批准。Ph3研究110周尿蛋白较基线降低**-43%**（vs 活性对照药**-4%**），慢性估算肾小球滤过率斜率较对照组改善 **+1.1 mL/min/1.73m²/yr** [41][44] - **Atrasentan (Vanrafia, Novartis)**：选择性内皮素A受体拮抗剂，已获加速批准。Ph3研究36周尿蛋白较基线降低**-38%**（vs 安慰剂**-3%**），并于2026年2月宣布达到估算肾小球滤过率斜率终点 [45][49][60] 05 小结 - **疗效横向对比**：在降低尿蛋白方面，BAFF/APRIL机制药物（安慰剂调整后降幅**42%~55%**）表现优于口服补体和ERA机制药物（**36%~40%**）及靶向释放布地奈德（**-27%**） [51][54] - **商业化规模测算**：报告测算全球IgAN治疗药物远期商业化规模中值约为**83亿美元**（区间**60~106亿美元**）。测算基于美国、欧洲、中国分别约**20万、10万、75万**存量患者，假设**30%~40%** 患者适用后线治疗，并给予不同渗透率和定价假设 [55][56][57] - **研发管线全景**：全球IgAN药物研发活跃，靶点集中于APRIL、BAFF/APRIL、补体系统（CFB、C5等）和内皮素通路，未来2-3年将有大量关键临床数据读出 [58][59]

投资评级 - 维持“优于大市”评级 [2][4][24] 核心观点 - 小鹏汽车第二代VLA智驾系统正式发布并开启推送，标志着技术与新品周期共振，有望推动自动驾驶从“极客尝鲜”走向“大众常用” [1][3][4] - 第二代VLA实现了端到端直接决策，系统响应延迟降低**80%**，推理效率提升**12倍**，在广州城区实测通行效率比肩老司机 [4][8] - 2026款小鹏X9纯电版上市，全系标配800V高压平台、5C超充AI电池及第二代VLA世界模型，产品竞争力显著 [3][4][15] - 短期看，以Mona M03、P7+、G7为代表的新车型有望走量，纯视觉方案将高阶智驾渗透至**20万**以内市场，2026年“鲲鹏超级电动系统”车型放量将驱动经营周期向上 [4][24] - 中长期看，公司通过智能驾驶新车型、Robotaxi、全新一代IRON及飞行汽车等产品矩阵，打造物理AI未来出行新范式 [4][24] - 考虑到外部因素影响，报告下调盈利预测，预计**2025/2026/2027年**营收分别为**760/1050/1402亿元**（原预测为**885/1280/1472亿元**），归母净利润分别为**-17/10/41亿元**（原预测为**-16/27/47亿元**） [4][24] 第二代VLA智驾系统 - 系统于**3月2日**正式发布，支持P挡原地激活，覆盖高速、窄路、无地图停车场等全场景辅助驾驶 [3][5] - 技术实现底层重构，去除传统“视觉→语言转译→动作”中间环节，实现端到端直接决策 [4][8] - 在广州城区实测用时**43分钟**，比导航软件预估的**44分钟**更快 [4][8] - 是原生多模态物理世界大模型，集“看、听、读”于一体，可应用于Robotaxi、飞行汽车和人形机器人 [11] - 通过芯片-编译器-模型联合优化，使基座模型编译效率提升**12倍**，优化算力利用率 [11] - 累计使用**50PB**训练数据，每秒处理约**53亿字节**视觉信息，每版模型训练数据达**4万亿Tokens** [11] - **3月11日**起全国**732家**门店开启试驾，搭载该系统的Robotaxi已开启公开道路测试 [12] - **3月下旬**开始向小鹏P7、G7和X9的Ultra版本车主推送，**4月份**覆盖所有Ultra车型，计划**2027年**开启全球交付 [12] 2026款小鹏X9纯电版 - 于**3月2日**上市，共推出**5款**车型，售价区间为**30.98万-36.98万元** [3][15] - 作为年度改款，在延续经典设计的同时，对智能驾驶、三电系统及舒适配置进行全面升级 [3][15] - 全系标配**800V**高压平台、**5C**超充AI电池以及第二代VLA世界模型 [3][4][15] - 车身尺寸为长**5316mm**、宽**1988mm**、高**1785mm**，轴距为**3160mm** [16] - 提供**6种**车身颜色及**3种**内饰配色，全系标配三排电动三折叠座椅，最大储物空间可扩展至**2514L** [16][18] - 全系标配图灵AI芯片，最高有效算力达**2250Tops** [18] - 首搭第二代VLA世界模型，AI辅助驾驶能力上限提升超**10倍**，AEB最高车速提升至**130km/h** [18] - 全系搭载AI天玑6.0智能座舱，配备OMS智能座舱看护 [18] - 充电**8分钟**可补能**400公里**，提供单电机前驱和双电机四驱版本，系统总功率最高**370kW**，CLTC综合电耗低至**15.9kWh/100km**，续航里程最高达**750km** [23] 财务预测摘要 - 预计2025年营业收入**760.20亿元**，同比增长**86%** [28] - 预计2026年营业收入**1050.04亿元**，同比增长**38%** [28] - 预计2027年营业收入**1402.48亿元**，同比增长**34%** [28] - 预计2025年归母净利润**-16.68亿元** [28] - 预计2026年归母净利润**10.01亿元**，实现扭亏为盈 [28] - 预计2027年归母净利润**40.85亿元** [28] - 预计毛利率从2024年的**14%**提升至2025-2027年的**18%** [28]

行业投资评级 - 医药生物行业评级为“优于大市” [1][5] 核心观点 - 政府工作报告首次将生物医药定位为“新兴支柱产业”，这是继列为战略性新兴产业后的又一重大升级 [2][11] - “创新、养老、开放、强基”是“十五五”期间生物医药行业的重点发展机遇 [2][13] - 创新药出海合作持续深化，对外授权（BD）交易呈爆发式增长，研发能力获国际认可 [14] - 政策支持下，脑机接口等创新医疗器械成果不断，医保已为其设立独立收费项目 [15] - 医疗服务和消费相关板块（如医疗服务、线下药房）估值处于历史低位，预计2026年将迎来基本面改善和估值修复 [18] 本周行情回顾 - 本周（26年第11周）生物医药板块整体下跌2.78%，表现弱于整体市场（全部A股下跌1.26%，沪深300下跌1.07%） [1][21] - 子板块中，医疗服务跌幅最大，下跌4.71%，其次是生物制品（下跌3.07%）和医疗器械（下跌2.94%） [1][21] - A股医药个股涨幅居前的是亚虹医药-U（上涨38.11%）、安迪苏（上涨20.00%） [21][25] - 港股医疗保健板块下跌4.40%，表现弱于恒生指数（下跌3.28%） [22] 板块估值情况 - 截至本周，医药生物板块整体市盈率（TTM）为36.18倍，处于近5年历史估值的78.6%分位数 [1] - 子板块市盈率（TTM）分别为：化学制药43.80倍、生物制品45.58倍、医疗服务32.48倍、医疗器械39.48倍、医药商业20.84倍、中药26.64倍 [26] 政策与产业趋势 - 政府工作报告明确“十五五”期间要打造生物医药等新兴支柱产业，并鼓励央企国企带头开放应用场景 [2][11] - 创新方面：将建立未来产业投入增长和风险分担机制，培育具身智能、脑机接口等未来产业；支付端将加快发展商业健康保险，推动创新药和医疗器械高质量发展 [2][13] - 养老方面：将在试点基础上推行长期护理保险制度（目标覆盖3亿人），扩大普惠养老服务供给，推进银发经济发展 [2][11][13] - 开放方面：将进一步扩大生物技术、外商独资医院等领域的开放试点 [2][13] - 强基方面：将优化医疗机构布局，加强基层用药衔接，做实家庭医生签约服务，深化公立医院改革 [2][13] 重点覆盖公司观点摘要 - **迈瑞医疗**：国产医疗器械龙头，受益于医疗新基建和产品迭代，国际化布局成果显著，“三瑞”数智化方案引领转型 [30] - **联影医疗**：致力于提供高性能医学影像设备，高端升级与拓展海外市场驱动增长，目标成为全球影像设备龙头 [30] - **药明康德**：具备全产业链服务能力的开放式新药研发服务平台，有望受益于全球研发外包市场发展 [30] - **爱尔眼科**：中国最大规模的眼科医疗机构，通过专业化、规模化战略持续发展 [30] - **新产业**：化学发光免疫分析领域龙头，装机基础将带动试剂销售与进口替代，国际化与平台化布局开启新成长 [31] - **美好医疗**：医疗器械精密组件平台型企业，核心业务为呼吸机与人工耳蜗组件，延伸能力强 [31] - **康方生物**：专注创新的双抗龙头，核心产品依沃西和卡度尼利已在国内商业化，并与Summit合作推进全球临床 [33] - **科伦博泰生物-B**：ADC产品研发进度全球领先，已与默沙东达成深度合作，未来2-3年营收主要来自首付款和里程碑付款 [33] - **和黄医药**：处于商业化阶段的创新型生物医药公司，呋喹替尼在美国上市后迅速放量 [34] - **固生堂**：中医医疗服务龙头，“线上+线下”服务网络市占率领先，“国医AI分身”为人工智能在中医诊疗的突破性尝试 [35] - **益丰药房**：国内领先连锁药房，截至2025年9月门店超14666家，服务会员1.1亿，展现强大市场竞争力 [32] - **大参林**：国内规模领先的药品零售连锁企业，正从“规模扩张”转向“质量提升”，聚焦区域加密与单店效能 [32]

投资评级与核心观点 - 报告对TCL智家（002668.SZ）的投资评级为“优于大市”，并予以维持 [1][4][7] - 报告核心观点认为，公司连续多年蝉联冰箱出口龙头，聚焦主业后经营质量稳步提升，与TCL业务协同可期 [4] - 公司2025年实现营收185.3亿元，同比增长0.9%，归母净利润11.2亿元，同比增长10.2%，扣非归母净利润11.2亿元，同比增长12.5% [1] - 公司拟每10股派发现金红利2.0379元，现金股利支付率为19.7%，对应股息率为2.0% [1] 分业务板块表现 - **奥马冰箱业务**：2025年收入136.9亿元，同比增长2.1%，净利率同比提升1.1个百分点至15.1% [2] - **TCL冰洗业务**：2025年收入50.1亿元，同比微降0.6%，其中洗衣机收入增长4.8%至28.3亿元，净利率同比提升0.5个百分点至1.9% [3] - **市场结构**：2025年公司整体内销收入41.3亿元，同比下降15.2%，外销收入144.0亿元，同比增长6.7% [3] - **自有品牌出海**：TCL冰洗自有品牌海外收入在2025年同比增长达115% [3] 盈利能力与费用分析 - 公司2025年全年毛利率同比提升2.2个百分点至25.2%，其中第四季度毛利率提升4.5个百分点至27.1% [3] - 2025年全年扣非归母净利率同比提升0.6个百分点至6.1%，第四季度扣非归母净利率同比微升0.1个百分点至4.3% [3] - 第四季度财务费用率同比上升3.1个百分点至0.7%，主要受人民币升值影响，预计拖累利润约0.7亿元 [3] - 第四季度销售、管理、研发费用率分别同比提升1.0、0.6、0.5个百分点至4.7%、5.5%、3.9% [3] 行业与市场环境 - **冰箱出口**：2025年我国冰箱出口额增长2.5%，其中第四季度增长1.3% [2] - **出口结构升级**：2025年我国变频冰箱出口量占比进一步提升5个百分点至49% [2] - **区域表现**：2025年我国向南美、非洲、亚洲的冰箱冷柜出口量增长强劲，增速分别为+16.0%、+36.1%、+16.6% [2] 财务预测与估值 - 报告维持2026-2027年盈利预测，并新增2028年预测，预计公司2026-2028年归母净利润分别为12.4亿元、13.4亿元、14.6亿元，同比增长10%、9%、8% [4] - 对应2026-2028年预测市盈率（PE）分别为9倍、8倍、7倍 [4] - 根据盈利预测表，公司2026-2028年预计营业收入分别为198.58亿元、211.63亿元、225.17亿元，同比增长7.2%、6.6%、6.4% [5] - 预测每股收益（EPS）2026-2028年分别为1.14元、1.24元、1.34元 [5] - 预测净资产收益率（ROE）将从2025年的31.7%逐步降至2028年的24.8% [5]

投资评级与核心观点 - 报告对远东宏信（03360.HK）维持“优于大市”的投资评级 [1][3][5] - 报告核心观点认为公司业绩保持平稳，高股息率亮眼 [1][3] 2025年财务业绩表现 - 2025年实现营业收入（不含税金及附加）360亿元，同比下降5.1% [1] - 2025年实现归属于母公司普通股股东净利润39亿元，同比增长0.7% [1] - 2025年加权平均净资产收益率（ROE）为7.7%，同比降低0.1个百分点 [1] - 2025年摊薄每股收益（EPS）为0.81元 [4][8] - 2025年每股派息0.56港元，对应股息率超过7% [3] 资产负债与规模 - 2025年末总资产为3710亿元，同比增长2.9% [1] - 2025年末贷款及应收款项余额为2735亿元，同比增长4.9% [1] - 子公司宏信建发2025年末总资产为364亿元，较年初持平 [1] 盈利能力与息差分析 - 2025年生息资产收益率为8.18%，同比上升12个基点（bps） [1] - 2025年计息负债成本率为3.79%，同比下降27个基点（bps） [1] - 2025年净息差为4.83%，同比上升35个基点（bps） [1] - 普惠金融生息资产平均余额占比从2024年的5.6%提升至2025年的8.4% [1] 分部业务表现 - 2025年产业运营分部收入同比下降17.9%至133亿元 [2] - 其中宏信建发收入同比下降19.2%至94亿元，主要受国内设备租金下跌及业务收缩影响 [2] - 宏信建发海外地区收入从2024年的3.9亿元大幅提升至2025年的14.0亿元 [2] - 2025年产业运营板块毛利率为25%，同比降低5个百分点 [2] 资产质量与风险指标 - 2025年末不良贷款率为1.03%，较年初下降0.04个百分点 [2] - 2025年末关注类贷款率为5.50%，较年初下降0.08个百分点 [2] - 2025年不良贷款生成率为0.55%，同比上升0.14个百分点，但仍处历史合理区间 [2] - 2025年末拨备覆盖率为228%，较年初持平 [2] - 2025年“拨备计提/不良生成”比例为91%，同比降低22个百分点 [2] 费用与成本控制 - 2025年销售及行政开支、其他费用开支等期间费用占营业收入的比例约为27%，基本保持稳定 [2] 未来盈利预测 - 预计2026-2028年归属于普通股股东净利润分别为39亿元、40亿元、42亿元，同比增速分别为1%、3%、3% [3] - 预计2026-2028年摊薄每股收益分别为0.82元、0.84元、0.87元 [3][4] - 预计2026-2028年营业收入分别为360.74亿元、379.20亿元、399.85亿元，同比增速分别为0.3%、5.1%、5.4% [4][8] - 预计2026-2028年市盈率（PE）分别为8.5倍、8.2倍、8.0倍 [3][4] - 预计2026-2028年市净率（PB）分别为0.62倍、0.60倍、0.59倍 [3][4] - 预计2026-2028年股息率分别为7.3%、7.5%、7.7% [4]