投资评级 - 报告给予MINIMAX-WP（00100.HK）“优于大市”评级，并维持该评级 [1][2][4][78] 核心观点 - 报告认为，MINIMAX是一家领先的全模态大模型开发公司，其技术路线使其具备长期演进潜力，而非阶段性能力领先 [4][58] - 公司采取“C端验证能力、B端实现放大”的双轮驱动路径，调用量和用户规模快速提升 [4][64] - 公司低价模型切合中小企业和个人用户需求，多模态产品商业化和出海均处于国内领先地位，未来业绩增长空间有望进一步打开 [4][78] - 预计公司2026/2027/2028年营业收入分别为2.5/6.5/12.9亿美元，分别同比增长218.7%/156.4%/100.2% [4][77] 公司概况与发展历程 - MINIMAX成立于2021年，自创立之初即布局全模态大模型方向，聚焦基础模型研发与AI原生应用构建 [4][5] - 公司发展历程分为两个阶段：1）创业初期（2021-2023年），产品逐步丰富，发布了首个文本模型abab1、百亿参数模型abab5.5、AI交互平台Talkie/星野及语音模型Speech-01 [5]；2）快速发展阶段（2024年至今），产品快速迭代，发布了多语言语音模型Speech-02、开源模型MiniMax M1、智能Agent应用、Hailuo-02、M2系列模型及Music 2.0等，形成完备产品矩阵，并于2026年在港交所成功上市 [5] 公司治理与股权结构 - 公司核心决策权高度集中于创始团队，创始人兼CEO/CTO闫俊杰统筹公司整体战略与核心技术路线 [7] - 核心技术人员在技术研发、经营管理与产品商业化等方面形成互补合力 [7] - 创始人及联合创始人团队通过Alpha Exp平台合计持有28.25%股份，为公司实际控制人 [8] - 阿里巴巴持股13.66%，为第一大外部机构股东，米哈游持股6.40%，IDG资本持股2.80% [8] 产品与技术能力 - **基础模型（M系列）**：公司构建了以M系列为核心的通用大语言模型体系，包括M1、M2、M2.1及最新发布的M2.5等版本 [12] - **M2.5模型表现突出**：在内部真实业务场景中，整体任务的30%由M2.5自主完成，覆盖研发、产品、销售等职能，其中生成的代码已占新提交代码的80% [3][15] - **性能领先**：在编程、工具调用和搜索、办公等生产力场景达到或刷新行业SOTA水平，例如在SWE-Bench Verified测试中达到80.2% [15] - **效率与成本优势显著**：完成任务速度比上一代M2.1快37%；在每秒输出100 token的情况下，连续工作一小时仅需1美元，成本仅为Opus、Gemini 3 Pro及GPT5等模型的1/10-1/20 [15][16] - **市场认可度高**：在OpenRouter Programming统计中，M2.5以约29.7%的调用份额位列第一，调用规模超过1.21T tokens [60][62] - **视频生成模型（Hailuo系列）**：Hailuo-02支持文本生成视频及图像生成视频，在指令理解、复杂动作表达及画面物理一致性方面表现突出，基于该模型推出的海螺AI视频生成平台处于全球视频生成模型第一梯队 [19][21][26] - **语音模型（Speech系列）**：Speech-02系列包括面向高保真生成的HD版本和面向高效率实时生成的Turbo版本，在自然度、情感表达与语音稳定性方面实现显著提升，发布后处于全球领先位置 [22][23] - **多模态能力矩阵**：公司已构建起覆盖“文本理解—视觉生成—语音生成”的完整多模态能力矩阵，技术边界完整，具备长期演进潜力 [4][58] 商业模式与商业化进展 - 公司构建了模型、应用、平台协同发展的商业闭环 [25] - **C端业务**：以订阅制与应用内付费为核心变现方式，产品包括MiniMax、海螺AI、MiniMax语音、Talkie/星野等，满足情感陪伴、角色互动、内容创作等高频高粘性场景 [25][28][64] - **B端业务**：通过开放平台API调用收费及定制化企业服务收费，向企业客户输出多模态能力 [27][28] - **财务表现**： - 收入跨越式增长：2025年实现收入7904万美元，同比增长159% [29] - 收入结构：2025年AI原生产品收入5308万美元，占比67.2%；开放平台及其他服务收入2596万美元，占比32.8% [29] - 毛利率改善：2025年毛利率为25.40%，由负转正并逐步提升 [31] - 仍处亏损阶段：2025年净亏损18.72亿美元，销售/管理/财务费用率分别为46.58%/65.66%/319.81% [29][32] - **全球化进展迅速**： - 确立“首日即全球”策略，产品上线即面向全球200多个国家和地区发布 [71] - 截至2025年前三季度，海外收入占比高达73.1% [71] - 付费用户数从2023年的约12万飙升至177万，付费用户平均支出（ARPU）翻倍至15美元 [71] - Talkie产品日均使用时长超70分钟，累计拥有超2.12亿全球用户 [71] 行业趋势与竞争格局 - **趋势一：大模型能力提升，应用边界扩展** - 纵向：模型智能水平跨越式提升，Agentic AI兴起使模型具备主动执行复杂任务的能力 [34] - 横向：多模态融合加速，AI正突破单一文本局限，构建涵盖视觉、听觉及视频的统一能力 [35] - 迭代加速：全球大模型行业进入以季度甚至月度为周期的竞速时代，国内外头部厂商模型迭代速度均加快 [38][39] - **趋势二：算力成本结构性下降，市场空间打开** - 机器学习专用GPU的算力性价比平均每2.1年翻倍，推动推理成本快速下探 [40] - 2025年GPT-4 level模型的每百万token成本仅为2024年的1/40 [42] - 成本下降激活下游需求，推动行业进入爆发增长期，预计全球大模型市场规模将从2024年的146亿美元增长至2029年的2065亿美元，CAGR达80.7% [44] - 头部企业商业化加速，例如OpenAI年化营收从2023年的0.2亿美元增长至2025年的200亿美元 [46] - **趋势三：竞争格局海外暂时领先，中外差距缩小** - 主要应用赛道包括生产力、娱乐、视觉生成、音频生成和通用ToB服务 [50] - 在生产力赛道，公司M2.5模型在编程等场景表现突出；在娱乐赛道，公司Talkie（星野）是头部厂商之一；在视觉生成赛道，公司是头部玩家之一 [51] - 中美前沿模型性能差距已从ChatGPT发布后的超过一年，缩小到不到三个月 [54] 盈利预测 - **总收入**：预计2026E/2027E/2028E分别为2.52亿/6.46亿/12.93亿美元，增速分别为218.7%/156.4%/100.2% [76][77] - **收入结构**： - AI原生产品（C端）：预计2026E/2027E/2028E收入分别为1.22亿/2.56亿/4.36亿美元，增速分别为130.0%/110.0%/70.0%，占总收入比重分别为48%/40%/34% [75][76] - 开放平台及其他服务（B端）：预计2026E/2027E/2028E收入分别为1.30亿/3.89亿/8.57亿美元，增速分别为400.0%/200.0%/120.0%，占总收入比重分别为52%/60%/66% [75][76] - **毛利率**：预计2026E/2027E/2028E分别为32.4%/38.2%/43.8% [76] - **费用率**：预计随着收入规模扩大，各项费用率将逐步下降，2026E/2027E/2028E销售费用率分别为30.9%/16.9%/11.0%，管理费用率分别为21.9%/11.1%/6.7%，研发费用率分别为141.2%/74.5%/47.4% [76]

宏观与策略 - **核心观点**：全球宏观环境面临“弱就业”与“高油价”下的两难抉择，地缘冲突导致滞胀预期抬头，资产配置逻辑正从增长转向对通胀和资源稀缺性的重估 [8][11][21] - **美国2月非农就业数据疲软**：2月新增非农就业人数为-9.2万，远低于预期的5.9万人，失业率上行至4.4% [8] - **中国2026年GDP增长目标务实调整**：政府工作报告将GDP增速目标设定为4.5%-5.0%，旨在为结构优化和高质量发展腾挪空间，确保实现2035年远景目标 [8] - **经济结构优化重心明确**：“十五五”期间，新质生产力（28项）、民生保障（25项）和基础设施（23项）是重大项目布局的重心，政策通过“稳存量”与“拓增量”协同为经济注入动能 [9] - **民生保障进入“投资于人”实质阶段**：政策关注点拓展至城镇化率、人均专利数量、劳动人口教育年限等深层指标，着力解决约2.5亿进城务工人员的公共服务均等化问题，以释放消费潜力 [10] - **地缘冲突推高滞胀风险**：霍尔木兹海峡封锁等地缘事件引发原油供应中断预期，WTI原油一周内上涨35.64%，与就业疲软形成共振，导致美联储降息路径系统性推迟 [11][12] - **全球资产配置呈现资源化与去杠杆特征**：在滞胀预期下，实物资产（原油、黄金、供给刚性小金属）成为对冲核心，而权益市场面临利润挤压和估值压力 [11][12] - **大类资产近期表现**：截至3月7日当周，沪深300下跌1.07%，恒生指数下跌3.28%，标普500下跌2.02%；美债10年期收益率上涨18.01个基点；WTI原油上涨35.64% [12] - **国内政策基调积极稳定**：全国两会政策定调延续积极，资本市场改革持续推进，产业政策兼顾内需和科技，为市场提供支撑 [23][25][31] - **市场风格出现阶段性收敛**：3月以来市场从高弹性交易转向低估值和绩优股，资金围绕扩内需、人工智能、未来产业等清晰的政策线索寻找配置方向 [28] - **外资流动情况**：3月第1周，北向资金估算净流出92亿元，其中灵活型外资净流出50亿元；港股市场外资净流出额收窄，港股通流入248亿港元 [34][35] 固定收益 - **超长债市场交投活跃**：上周超长债交投活跃度大幅上升，收益率横盘微涨，期限利差走阔，品种利差缩窄 [15][16][17] - **债市面临回调压力**：中东地缘冲突推升国内通胀风险，叠加2026年GDP目标区间设定及央行买债规模缩减，近期债市回调概率更大 [15][16] - **可交换私募债新增项目**：华邦生命健康拟发行10亿元可交换债，正股为凯盛新材；辽宁成大拟发行40亿元可交换债，正股为广发证券 [14] - **转债市场高估值下表现不佳**：上周中证转债指数下跌2.07%，在高估值状态下，转债资产的抗跌性与跟涨性均不佳，溢价率出现压缩 [18][19] - **机构减持转债**：2月数据显示，公募基金、券商自营、企业年金及保险机构均减持转债，转债整体配置价值不佳 [20] 行业与公司：化工 - **氟化工行业指数上涨**：2026年2月，氟化工指数上涨4.35%，跑赢沪深300指数4.26个百分点 [36] - **制冷剂价格普遍上涨**：截至2月28日，R32报价上涨至6.15-6.25万元/吨，R125报价上涨至5.1-5.6万元/吨，R134a报价上涨至5.8万元/吨 [37] - **空调排产增速预计转正**：产业在线数据显示，2026年4月起家用空调排产同比增速将转正，内需市场进入存量换新阶段 [37] - **含氟聚合物价格持续上涨**：受成本支撑和供需改善影响，PTFE、PVDF、FEP等含氟聚合物产品报价在2月底均有所上调 [39] - **投资建议关注龙头**：看好制冷剂配额约束下的行业景气度延续，建议关注产业链完整、配额领先的龙头企业如巨化股份、东岳集团等 [40] 行业与公司：公用环保 - **公用环保板块表现强势**：2026年2月，公用事业指数上涨4.54%，环保指数上涨7.73%，相对收益显著 [41] - **生态环境法典即将审议**：该法典作为中国第二部法典，涵盖污染防治、生态保护等内容，将提请全国两会审议 [42] - **“电算一体化”成为关注赛道**：在AI资本开支浪潮下，具有重资产、高壁垒特性的公用事业资产（如电网、发电）与算力协同发展受到市场关注 [43] - **投资策略聚焦多细分领域**：推荐火电、新能源发电、核电、水电等高分红或成长性标的，以及环保领域的“类公用事业”投资机会 [45] 行业与公司：互联网与人工智能 - **AI模型行业竞争格局变化**：预计2026年第一季度Anthropic的单季度年度经常性收入净增规模将首次超越OpenAI [46] - **模型能力跨越拐点**：Anthropic的Opus 4.5模型率先实现Agentic Coding能力的跨越，推动模型自主完成任务和调用工具，带动API收入快速增长 [47] - **模型与应用的边界模糊**：模型能力的提升正在改变传统软件工作流和用户习惯，对缺乏底层模型壁垒的应用层公司构成挑战 [48] 行业与公司：农业 - **生猪产能去化预期强化**：3月6日生猪价格降至10.29元/公斤，周环比下跌4.72%，行业反内卷有望支撑中长期猪价 [52] - **肉牛价格淡季不淡**：看好肉牛周期反转，3月6日育肥公牛出栏价为25.20元/公斤，同比上涨6% [49][52] - **农产品价格受原油上涨推动**：需关注原油上涨对农产品价格的潜在催化作用 [52] - **核心观点看好牧业大周期**：看好肉牛、原奶的景气共振上行，以及生猪、禽养殖龙头在产能收缩背景下的优势 [51][54] 行业与公司：银行 - **银行业处于政策底迈向业绩底阶段**：2026年基本面筑底确定性强，但向上动能尚不明确，类似2016年下半年 [56] - **银行股定价权面临过渡**：资金面正从“险资/中央汇金”主导逐步转向“公募/外资”，保险资金仍是核心配置盘但增量边际放缓 [57] - **投资建议精选复苏Alpha个股**：在拐点明确前，建议精选个股，推荐招商银行、宁波银行等，并保留高股息稳健仓位 [57] - **“存款搬家”支撑风险资产**：2025年下半年起的“存款搬家”趋势为资本市场带来增量资金，预计可能带来6-13万亿元规模的资管产品增量 [59] - **居民风险偏好有天花板**：当前资金流向偏好分红险、公募FOF及“固收+”等稳健型产品，风格以追求稳健收益为核心 [60] 行业与公司：电新、纺服、通信等 - **锂电产业链动态**：比亚迪发布第二代刀片电池，欧盟发布工业加速法案提案 [3] - **纺织服装海外跟踪**：阿迪达斯品牌2025年收入增长13%，并指引未来三年收入均实现高单位数增长 [3][7] - **通信行业资本开支总结**：报告对2025年度海外大厂的资本开支和投入资本回报率进行了总结梳理 [7]

报告行业投资评级 - 非银金融行业评级为“优于大市” [5] 报告核心观点 - 自2025年下半年起，“存款搬家”成为影响资本市场增量资金预期的关键叙事，并在2026年一季度得到延续 [1] - 存款搬家源于2022-2023年居民风险偏好下行导致的“财富定存化”和2025年后银行吸收的高息定期存款集中到期 [1] - 在存款利率持续下行背景下，财富增值保值要求驱动居民资金寻求更高收益资产，构成权益市场增量资金重要来源 [1] - 存款搬家为风险资产带来增量资金，同时总量流动性保持稳定，约80-90%的到期存款资金仍将续存于银行体系，仅约10-20%会分流至资管产品，可能带来6-13万亿元规模资管产品增量 [1] - 存款搬家是实现资金形态的转换而非总量收缩，有利于形成“股强债稳”的大类资产配置格局 [1] - 2026年居民风险偏好继续提升，资金更多流向能提供弹性收益的保险（尤其是分红险）和公募基金，但风格仍以追求稳健收益为核心 [2] - 居民增量资金并非负债端的“永动机”，预计2026年下半年存款搬家的规模增速将放缓，后续主动权益基金规模扩张需新的资金面（如海外增量资金）和业绩基本面预期支撑 [2] “存款搬家”的双重叙事 - 居民存款搬家从风险资产和总量流动性两个维度重塑大类资产配置格局 [11] - 从资本市场视角看，资金持续从低收益存款向理财、基金、保险及私募资管等风险资产迁移，为权益市场带来增量资金支撑，形成“股强”底层逻辑 [11] - 从流动性总量视角看，存款搬家并未导致整体流动性收缩，而是实现了资金形态的无风险转换，为风险资产估值修复提供了宽松宏观环境 [11] - 后续资管产品对资产配置逻辑应把握“股强债稳”的核心特征，权益市场受益于居民风险偏好提升与增量资金入场，债券市场在低利率中枢与机构欠配压力下仍将呈现震荡偏强格局 [13] 叙事的起点：银行高息存款到期与分流 - 2025年末中国居民存款总额达到165.9万亿元，同比增速为9.7% [14] - 2022-2025年居民新增存款中定期及其他存款占比分别为77.0%、96.2%、83.6%和81.4%，2025年末居民定期及其他存款占存款总额的73.4% [16] - 2026年将有大量2023-2024年吸收的高息存款集中到期，工商银行最新1年期存款挂牌利率为0.95%，3年期为1.25%，较2022年末的1.65%和2.60%降幅很大 [18] - 报告测算2026年全行业到期的2年期及以上高息存款规模约为64万亿元 [20] 存款到期流向：估计10-20%分流到非存款市场 - 存款到期后资金流向取决于居民风险偏好，报告估计80-90%的存款仍将叙做存款 [21] - 约10-20%的资金会分流到其他市场，对应约6-13万亿元的规模，预计大部分将进入理财市场，少部分流向保险、贵金属、公募基金及股票市场 [23] 银行理财与保险资金承接部分“搬家”存款 银行理财：多资产配置需求增加 - 净值化转型后的银行理财仍然是承接定期存款流出资金的首选渠道，因其绝大部分时间能保持正收益，本金损失风险低 [29] - 2022年底“债灾”导致银行理财产品破净率大幅上升，规模一度下降约30%，到2024年底才得以恢复 [34] - 2025年末全部理财产品中权益类产品仅有约800亿元，而混合类产品规模则高达8700亿元 [40] - 银行理财未来或加大挂钩宽基或行业指数的结构化产品研发，并探索市场中性、基本面量化、可转债套利等策略 [40] 保险：分红险承接部分“存款搬家”资金 - 分红险凭借“低保底+高浮动”的收益结构成为承接居民存款迁移的重要力量，其保底收益率上限为1.75%，实际结算收益率约为3.0%至3.5% [41] - 本轮分红险周期是负债端需求和资产端约束共同作用的结果，在“资产荒”背景下，提升收益的关键转向增加权益资产配置 [42] - 分红险满足居民对本金安全、适度收益增长和长期规划的需求，保险公司亦积极推动分红险销售以匹配市场趋势 [44][47] - 2026年一季度，分红险在多个渠道销售热度明显提升，尤其受到中老年储户及稳健型投资者青睐 [50] 公募基金：“固收+”和FOF成为增量主力 - 2025年以来，公募基金“固收+”和FOF产品快速发展，源于低利率环境下居民资产再配置需求的集中释放 [51] - 2025年FOF市场显著回暖，新发规模激增，全年规模突破2400亿元，创下历史新高 [51] - 相比之下，主动权益基金的整体扩张幅度有限，投资者在基金净值回升后更倾向于获利了结或解套赎回 [52] - 公募基金市场呈现出鲜明结构性特征，“固收+”和FOF的崛起体现了居民风险偏好温和抬升且追求稳健增值 [53] 不同销售渠道的产品偏好与生态 券商渠道：ETF与指数连接产品的机构生态 - 券商渠道客户主要由中高风险偏好的个人投资者及专业机构客户构成，产品偏好上呈现明显的工具化、策略化特征，ETF和指数连接产品成为主要销售品类 [54] - ETF产品具有费率低、透明度高、交易便捷等优势，能够精准满足券商客户对高效资产配置工具的需求 [55] - 券商渠道的机构客户对债券ETF的需求也在快速提升，2025年债券ETF规模屡创新高 [58] 银行渠道：FOF与均衡风格产品的核心阵地 - 银行渠道客户以稳健型投资者为主，更侧重于风险分散、稳健收益的产品，尤其是FOF和均衡风格产品 [62] - 2026年，超过50万亿元居民中长期定期存款集中到期，FOF产品因其风险二次分散、收益相对稳健的特点，成为存款搬家资金的重要承接工具 [64] - 银行理财公司也将FOF作为重要的业务发展方向，未来银行理财更像是资管生态中的“解决方案提供商” [65] 互联网渠道：长尾客群的聚集地与赛道型产品热土 - 互联网渠道服务对象以年轻客群为主，更侧重于赛道型产品，投资者对新兴行业和热门主题有较高兴趣 [72] - 互联网平台通过大数据分析和精准推送技术，将合适的赛道型产品匹配给相应风险偏好的投资者 [73] - 互联网渠道在推广赛道型产品时，构建了独特的内容生态和投资者教育体系，通过直播、短视频等互动形式增强信任感 [75] 投资建议 银行 - 在基本面向上拐点预期没有明确前，个股分化是主旋律，择股核心策略是精选复苏Alpha [3] - 重点推荐招商银行、宁波银行 [3] 保险 - 保险股目前整体估值处于历史低位，具备充足的安全边际，且负债端改善与资产端韧性形成“双轮驱动” [3] - 建议关注中国平安、中国财险 [3] 券商 - 券商板块兼具政策催化、业绩修复、估值低位三重优势，是布局资本市场改革红利的优质选择 [3] - 2025年前三季度上市券商合计归母净利润同比增长62.38%，ROE持续回升，行业平均PB处于近十年33%分位数 [78] - 推荐兴业证券、东方财富 [3] 重点公司盈利预测及投资评级 - **招商银行**：投资评级“优于大市”，2025年预测EPS为5.76元，2026年预测EPS为6.05元，对应2025年预测PE为6.8倍，2026年预测PE为6.5倍 [4] - **宁波银行**：投资评级“优于大市”，2025年预测EPS为4.27元，2026年预测EPS为4.64元，对应2025年预测PE为7.4倍，2026年预测PE为6.8倍 [4] - **中国平安**：投资评级“优于大市”，2025年预测EPS为7.72元，2026年预测EPS为8.57元，对应2025年预测PE为8.1倍，2026年预测PE为7.3倍 [4] - **中国财险**：投资评级“优于大市”，2025年预测EPS为1.87元，2026年预测EPS为1.99元，对应2025年预测PE为8.4倍，2026年预测PE为7.9倍 [4] - **兴业证券**：投资评级“优于大市”，2025年预测EPS为0.39元，2026年预测EPS为0.44元，对应2025年预测PE为16.9倍，2026年预测PE为15.0倍 [4] - **东方财富**：投资评级“优于大市”，2025年预测EPS为0.79元，2026年预测EPS为0.90元，对应2025年预测PE为27.3倍，2026年预测PE为24.0倍 [4]

量化模型与因子总结 根据所提供的金融工程周报内容，报告主要对市场、基金表现及产品动态进行了回顾与统计，并未详细阐述任何具体的量化模型或量化因子的构建思路、过程与公式。报告内容侧重于市场数据呈现、基金产品信息汇总及各类基金的业绩表现。 因此，**本报告中未涉及需要总结的量化模型或量化因子**。 报告的核心内容为对各类公募基金（包括普通主动基金、量化基金、FOF基金）在特定周期内的业绩进行统计和展示[36][39][41]。其中提到的“指数增强基金”和“量化对冲型基金”属于采用量化方法进行投资的基金类别，但报告本身并未披露其内部使用的具体模型或因子[39]。 **总结**：本篇报告为市场与基金产品周度数据汇总，不属于量化模型或因子构建与分析类研报，故无相关模型或因子内容可供总结。

报告行业投资评级 - 非银金融行业评级为 **优于大市** [5] 报告核心观点 - **存款搬家**是自2025年下半年起影响资本市场增量资金预期的关键叙事，源于2022-2023年居民风险偏好下行导致的“财富定存化”以及2025年后高息定期存款集中到期[1] - 在存款利率持续下行背景下，居民资金为寻求更高收益而流向风险资产，为权益市场带来增量资金，同时金融体系总量流动性保持稳定，形成了 **“股强债稳”** 的大类资产配置格局[1][11] - 2026年居民风险偏好相比2025年继续提升，资金更多流向能提供弹性收益的保险（尤其是分红险）和公募基金，但风格仍以追求稳健收益为核心，存在明显的“天花板”[2] - 居民增量资金并非“永动机”，存款搬家叙事的起点依赖于2023-2024年高息存款的集中到期，预计2026年下半年其规模增速将放缓，后续主动权益基金的扩张需要新的资金面（如海外资金）和业绩基本面的支撑[2] 根据目录总结 叙事的起点：银行高息存款到期与分流 - 2025年末中国居民存款总额达到 **165.9万亿元**，同比增速为 **9.7%**，增速虽回落但仍保持较高水平[14][19] - 居民存款定期化趋势明显但趋于缓和，2025年末居民定期及其他存款占存款总额的 **73.4%** [16] - 2026年将有大量2023-2024年吸收的高息存款集中到期，工商银行的1年期和3年期存款挂牌利率从2022年末的 **1.65%** 和 **2.60%** 分别降至 **0.95%** 和 **1.25%** [18][20] - 报告估算2026年全行业到期的2年期及以上高息存款规模约为 **64万亿元** [20] 存款到期流向：估计10-20%分流到非存款市场 - 报告估计约 **80-90%** 的到期存款资金仍将续存于银行体系，仅约 **10-20%** 会分流至资管产品[1][21] - 这 **10-20%** 的分流资金可能带来 **6-13万亿元** 规模的资管产品增量[1][23] - 在流出资金中，预计大部分将进入波动性较低、安全性较高的银行理财市场，少部分流向保险、贵金属、公募基金及股票市场[21][23][26] 银行理财与保险资金承接部分“搬家”存款 银行理财：多资产配置需求增加 - 银行理财是承接存款流出资金的首选渠道，因其绝大部分时间能保持正收益，符合存款客群的低风险偏好[29][31] - 2025年末全部理财产品中，权益类产品规模仅约 **800亿元**，而混合类产品规模高达 **8700亿元**，银行理财未来或从“固收+”策略起步拓展多资产策略[40] 保险：分红险承接部分“存款搬家”资金 - 分红险凭借 **“低保底+高浮动”** 的收益结构，在当前市场环境下展现出三重吸引力：提供安全垫、分享险企投资业绩、引导长期规划[41][44][46] - 本轮分红险周期（2024年至今）是负债端需求和资产端约束共同作用的结果，为维持收益，保险公司被迫增加权益资产配置，这将驱动更多保险资金进入股市[42] - 2026年一季度，分红险在银行代销渠道销售热度明显提升，尤其受到中老年储户及稳健型投资者青睐[50] 公募基金：“固收+”和FOF成为增量主力 - 在存款利率下行背景下，大量追求稳健收益的资金转向 **“固收+”** 和 **FOF** 产品[51] - 2025年FOF市场全年规模突破 **2400亿元**，创下历史新高[51] - 相比之下，主动权益基金的整体扩张幅度有限，投资者在净值回升后更倾向于获利了结，信任重建仍需时间[52] 不同销售渠道的产品偏好与生态 券商渠道：ETF与指数连接产品的机构生态 - 券商渠道客户以中高风险偏好的个人及机构投资者为主，产品偏好呈现明显的工具化、策略化特征，**ETF**和**指数连接产品**是主要销售品类[54][55] - 2025年债券ETF规模屡创新高，为机构客户提供了高效的固定收益资产配置工具[58] 银行渠道：FOF与均衡风格产品的核心阵地 - 银行渠道客户以稳健型投资者为主，更侧重于风险分散、稳健收益的产品，**FOF**和**均衡风格产品**（如“固收+”）是其核心阵地[61][62][63] - FOF产品因其风险二次分散的特点，成为承接超过 **50万亿元** 到期存款资金的重要工具[64] 互联网渠道：长尾客群的聚集地与赛道型产品热土 - 互联网渠道投资者年轻化、高风险承受能力，更侧重于**赛道型产品**，如聚焦科技创新、新能源等热门领域的基金[71][72][73] - 平台通过大数据分析和精准推送，将合适的赛道型产品匹配给相应风险偏好的投资者[73] 投资建议 - **银行**：在基本面向上拐点预期明确前，个股分化是主旋律，择股核心策略是精选复苏Alpha，重点推荐**招商银行**、**宁波银行**[3][78] - **保险**：保险股整体估值处于历史低位，具备充足安全边际，负债端改善与资产端韧性形成“双轮驱动”，建议关注**中国平安**、**中国财险**[3][78] - **券商**：券商板块兼具政策催化、业绩修复、估值低位三重优势，是布局资本市场改革红利的优质选择，推荐**兴业证券**、**东方财富**[3][78]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 近日美伊冲突发酵扰动市场风险偏好及流动性预期，转债市场高估值特性加剧资产波动，未表现出“进可攻、退可守”的传统属性；各平价区间转债溢价率普遍压缩，高平价转债溢价率进一步压缩或与个券超预期赎回、市场担忧强赎风险有关 [2][18] - 2 月多数机构减持转债，公募基金仓位小幅下降，券商自营未加仓，企业年金、保险机构转债仓位续创 2022 年以来新低；当前转债价格和估值不便宜，整体性配置价值不佳，建议结合个券价格及溢价率逐一筛选 [2][18] - 配置方向上，关注政策导向及产业趋势明晰的半导体设备与材料、算力租赁、算力配套电力设备等 AI 算力链、具身智能、自动驾驶方向机会，以及相对低位的创新药、两轮车、地产链补涨机会 [2][18] 根据相关目录分别进行总结 上周市场焦点（2026/3/2 - 2026/3/6） 股市 - 地缘冲突加剧使全球市场避险情绪升温，周初 A 股放量下挫，后半周企稳反弹；油气板块强势，高位科技、贵金属板块承压 [1][7] - 周一 A 股三大指数涨跌不一，上证指数涨 0.47%，深成指跌 0.2%，创业板指跌 0.49%，成交额 30458 亿元，较上日放量 5403 亿元；油气开采及服务等板块涨幅居前，游戏等板块跌幅居前 [7] - 周二 A 股下跌，上证指数跌 1.43%，深成指跌 3.07%，创业板指跌 2.57%，成交额 31576 亿元，较上日放量 1118 亿元；油气开采及服务等板块涨幅居前，军工装备等板块跌幅居前 [7] - 周三 A 股继续下跌，上证指数跌 0.98%，深成指跌 0.75%，创业板指跌 1.41%，成交额 23879 亿元，较上日缩量 7696 亿元；电网设备等板块涨幅居前，燃气等板块跌幅居前 [7] - 周四 A 股三大指数集体反弹，上证指数涨 0.64%，深成指涨 1.23%，创业板指涨 1.66%，成交额 24126 亿元，较上日放量 246 亿元；MicroLED 概念等板块涨幅居前，种植业与林业等板块跌幅居前 [7] - 周五 A 股延续上涨，上证指数涨 0.38%，深成指涨 0.59%，创业板指涨 0.38%，成交额 22192 亿元，较上日缩量 1933 亿元；草甘膦等板块涨幅居前，油气开采及服务等板块跌幅居前 [7] - 申万一级行业多数收跌，石油石化(8.06%)、煤炭(3.79%)、公用事业(3.42%)、农林牧渔(2.12%)、银行(1.64%)涨幅居前；传媒(-6.97%)、有色金属(-5.47%)、计算机(-5.29%)、电子(-5.07%)表现靠后 [8] 债市 - 受地缘冲突和避险情绪影响，周初债市情绪偏强，收益率小幅下行；政府工作报告落地，经济增长目标与赤字安排符合预期，央行大额净回笼但资金面均衡宽松，债市整体平稳；周五 10 年期国债利率收于 1.781%，较上周下行 0.67bp [1][8] 转债市场 - 转债个券多数收跌，中证转债指数全周 -2.07%，价格中位数 -1.22%，算术平均平价全周 -3.38%，全市场转股溢价率较前周 +1.82% [1][8] - 平价[90,100)、[100,110)、[110,120)的转债算数平均转股溢价率变动 -4.77%、+1.95%、+1.84%，处于 2023 年来 96%、99%、98%分位值 [8] - 多数行业收跌，家用电器（2.26%）、石油石化（0.91%）、公用事业（0.37%）、银行（0.08%）表现居前，社会服务（-10.35%）、电子（-5.06%）、通信（-4.40%）、传媒（-4.28%）表现靠后 [11] - 宏柏（硅烷）、航宇（商业航天）、亿田（算力）、声迅（综合安防）、欧通（数据中心电源）转债涨幅靠前；利扬（IC 封测）、松霖（已公告强赎）、天准（机器视觉）、福新（机器人）、微导（半导体设备）转债跌幅靠前 [1][12] - 总成交额 2923.81 亿元，日均成交额 730.95 元，较前周有所上升 [16] 估值一览 - 截至 2026/03/06，偏股型转债中平价在 80 - 90 元、90 - 100 元、100 - 110 元、110 - 120、120 - 130 元、130 元以上区间的转债平均转股溢价率为 54.74%、41.71%、36.98%、28.11%、16.93%、13.97%，位于 2010 年以来/2021 年以来 99%/98%、97%/98%、99%/100%、98%/99%、93%/94%、96%/95%分位值 [19] - 偏债型转债中平价在 70 元以下的转债平均 YTM 为 -4.81%，位于 2010 年以来/2021 年以来的 1%/3%分位值 [19] - 全部转债的平均隐含波动率为 49.53%，位于 2010 年以来/2021 年以来的 94%/97%分位值；转债隐含波动率与正股长期实际波动率差额为 7.99%，位于 2010 年以来/2021 年以来的 95%/96%分位值 [19] 一级市场跟踪 上周（2026/3/2 - 2026/3/6） - 长高转债公告发行，无转债上市 [26] - 长高转债正股长高电新，隶属于电力设备行业，截至 3 月 6 日市值 74.94 亿元；公司经营输变电一二次设备研发、生产和销售等业务，业务遍布全国及部分海外国家；2024 年公司实现营业收入 17.6 亿元，同比 17.86%，实现归母净利润 2.52 亿元，同比 45.66%；2025Q1 - 3 公司实现营业收入 12.02 亿元，同比 6.22%，实现归母净利润 2.03 亿元，同比 11.97%；2025H1，公司主要产品产能为高压开关 1400 台、封闭式组合电器 475 套、成套电器 3000 套 [26] - 本次发行可转债规模为 7.59 亿元，信用评级为 AA -，于 3 月 5 日公告发行；募集资金拟用于长高电新金洲生产基地三期项目（4.37 亿元）、长高电新望城生产基地提质改扩建项目（1.34 亿元）、长高绿色智慧配电产业园项目（1.88 亿元） [26] 下周（2026/3/9 - 2026/3/13） - 暂无转债公告发行和上市 [27] 其他进度 - 上市委通过玉禾田、金三江 2 家，股东大会通过派克新材 1 家，董事会预案润贝航科、先锋精科 2 家，无新增交易所同意注册、交易所受理的企业 [27] - 待发可转债共计 100 只，合计规模 1639.6 亿，其中已被同意注册的 4 只，规模合计 36.3 亿；上市委通过的 9 只，规模合计 87.6 亿 [27]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 定期梳理公开渠道可获得的最新可交换私募债（私募EB）项目情况并对其做基本要素跟踪，发行条款和进度以最终说明书和主承销商咨询结果为准 [1] 相关目录总结 本周新增项目信息 - 华邦生命健康股份有限公司2026年面向专业投资者非公开发行科技创新可交换公司债券项目获交易所通过，拟发行规模10亿元，正股为凯盛新材，主承销商为华泰联合、西南证券，更新日期为2026年3月3日 [1] - 辽宁成大股份有限公司2026年面向专业投资者非公开发行可交换公司债券项目获交易所受理，拟发行规模40亿元，正股为广发证券，主承销商为中信建投证券，更新日期为2026年3月4日 [1] 私募EB项目列表（部分展示） |债券名称|主承销商|规模（亿元）|标的股票|项目状态|更新日期| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |华邦生命健康股份有限公司2026年面向专业投资者非公开发行科技创新可交换公司债券|华泰联合、西南证券|10|凯盛新材|通过|2026/3/3| |福达控股集团有限公司2025年面向专业投资者非公开发行可交换公司债券|中德证券|12|福达股份|通过|2026/1/5| |南山集团有限公司2025年面向专业投资者非公开发行可交换公司债券|金圆统一证券|30|南山铝业|通过|2025/12/25| |……|……|……|……|……|……| |辽宁成大股份有限公司2026年面向专业投资者非公开发行可交换公司债券|中信建投证券|40|广发证券|已受理|2026/3/4| |浙江中贝九洲集团有限公司2026年面向专业投资者非公开发行可交换公司债券|华泰联合证券|8|九洲药业|已受理|2026/2/13| [3]

投资评级 - 报告对老凤祥的投资评级为“优于大市”，且为维持该评级 [1][2][4] 核心观点 - 报告认为，尽管老凤祥2025年全年业绩因行业消费疲软而下滑，但第四季度在金价上涨、公司渠道与产品积极优化的推动下，业绩表现突出，单季度营收和利润实现高速增长 [1][3][4] - 报告预计，公司将继续推进渠道优化和产品调整，并受益于金价上涨，因此上调了未来三年的盈利预测 [4] 2025年业绩快报总结 - **全年业绩**：预计2025年实现营收528.23亿元，同比下降6.99%；实现归母净利润17.55亿元，同比下降9.99%；扣非归母净利润15.88亿元，同比下降11.92% [3] - **第四季度业绩**：预计单四季度实现营收48.22亿元，同比增长14.5%；实现归母净利润3.17亿元，同比增长82.49%；实现扣非归母净利润31.5亿元，同比增长199.06% [3] 渠道与门店调整 - **加盟店优化**：2025年公司调整优化加盟店，净关闭499家，年末加盟店总数降至5142家 [3] - **直营店拓展**：通过成立区域子公司等方式，净开设直营门店16家，年末直营店总数增至213家 [3] - **渠道优化举措**：包括淘汰低效加盟店、开设主题直营店（如藏宝金主题店/凤祥喜事主题店）以稳定存量并拓展增量市场 [3] 产品创新与优化 - 公司积极推动产品创新，包括融合国潮元素的“盛唐风华”系列，以及与动漫IP联名的“圣斗士星矢联名”系列，旨在拓展客群并提高销售 [3] 业绩驱动因素分析 - **金价上涨的积极影响**：第四季度金价快速抬升，叠加税改后公司顺势提价，对毛利率等层面带来积极影响；公司自身黄金储备较多，因此受益于金价上涨明显 [4] - **内部调整见效**：渠道及产品调整在2025年第四季度逐步见效，对当期利润表产生积极影响 [4] 财务预测与估值调整 - **盈利预测上调**：基于第四季度业绩表现及金价上涨等因素，报告将公司2025-2027年归母净利润预测上调至17.55亿元、18.71亿元、19.73亿元（前值分别为16.48亿元、17.77亿元、18.8亿元） [4] - **估值水平**：调整后，对应2025-2027年市盈率（PE）分别为12.5倍、11.7倍、11.1倍 [4] - **关键财务指标预测（2025E-2027E）**： - 营业收入：550.80亿元（2026E）、574.20亿元（2027E）[12] - 毛利率：9%[12] - 每股收益（EPS）：3.35元（2025E）、3.58元（2026E）、3.77元（2027E）[12] - 净资产收益率（ROE）：14%[12] - 股息率：5.9%（2025E）、6.0%（2026E）、7.0%（2027E）[12]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 上周两会公布2026年GDP增长目标为【4.5%-5%】，中东地缘冲突升级致原油价格暴涨、A股波动加大，但全周债市横盘，超长债微涨，交投活跃度大幅上升，期限利差走阔、品种利差缩窄 [1][4][11] - 30年国债和10年国债利差、20年国开债和20年国债利差均处于历史较低水平，近期债市回调概率大，因中东冲突使原油暴涨致国内通胀风险上升，2026年GDP目标设定及重视高质量发展，当前利率低且央行买债规模缩减；30 - 10利差预计短期高位震荡，20年国开债品种利差预计继续窄幅波动 [2][3][12][13] 各目录总结 超长债复盘 - 上周两会公布2026年GDP目标【4.5%-5%】，中东冲突使原油暴涨、A股波动大，全周债市横盘，超长债微涨，交投活跃度大幅上升，期限利差走阔、品种利差缩窄 [1][4][11] 超长债投资展望 - 30年国债：3月6日，30年与10年国债利差45BP处于历史较低水平，12月经济下行压力缓解，12月GDP同比增速约4.5%较11月回升0.4%，1、2月制造业PMI回落经济偏弱，1月CPI 0.2%、PPI -1.4%通缩风险缓解；近期债市回调概率大，30 - 10利差预计短期高位震荡 [2][12] - 20年国开债：3月6日，20年国开债与20年国债利差14BP处于历史较低位置，经济数据与30年国债分析类似；近期债市回调概率大，20年国开债品种利差预计继续窄幅波动 [3][13] 超长债基本概况 - 存量超长债余额25.3万亿，截至2月28日，剩余期限超14年的超长债165.5081万亿，占全部债券余额15.3%；地方政府债和国债是主要细分品种，30年品种占比最高 [14] 一级市场 每周发行 - 上周（2026.3.2 - 2026.3.8）超长债发行量上升，共发行2237亿元，较上上周大幅上升；分品种，国债340亿、地方政府债1887亿等；分期限，15年759亿、20年419亿、30年1059亿 [19] 本周待发 - 本周已公布超长债发行计划474亿，包括超长国债320亿、超长地方政府债154亿等 [25] 二级市场 成交量 - 上周超长债交投活跃，成交额10771亿，占全部债券成交额比重10.4%；分品种，超长期国债、地方债、政金债、政府机构债成交额及占比各有不同；交投活跃度小幅回落，与上上周相比，各品种成交额和占比有增有减 [27][28] 收益率 - 上周两会公布GDP目标，中东冲突影响下，全周债市横盘，超长债微涨；国债、国开债、地方债、铁道债不同期限收益率有变动；代表性个券30年国债活跃券25超长特别国债02、20年国开债活跃券21国开20收益率也有变动 [35][36] 利差分析 - 期限利差：上周超长债期限利差走阔，绝对水平偏低，标杆的国债30年 - 10年利差45BP，较上上周变动1BP，处于2010年以来42%分位数 [42] - 品种利差：上周超长债品种利差缩窄，绝对水平偏低，标杆的20年国开债和国债利差14BP、20年铁道债和国债利差16BP，分别较上上周变动0BP和 - 1BP，处于2010年以来12%分位数 [47] 30年国债期货 - 上周30年国债期货主力品种TL2606收112.78元，增幅0.63%；全部成交量35.67万手（10774手），持仓量13.27万手（ - 1416手），成交量较上上周小幅上升，持仓量小幅下降 [49]

报告公司投资评级 - 投资评级：优于大市（维持）[1][2] 报告的核心观点 - 2025年第四季度，老凤祥在黄金珠宝整体消费疲软、消费结构阶段性转变的背景下，通过积极优化渠道和产品，叠加金价上涨的有利因素，实现了突出的业绩表现[3] - 公司2025年全年业绩因以克重黄金及加盟模式为主的业务受消费环境影响而有所下滑，但单四季度营收和利润实现强劲增长，显示出调整措施见效[3][4] - 展望后续，公司将继续延续渠道优化和产品调整的思路以推动增长，分析师因此上调了其未来盈利预测[4] 根据相关目录分别进行总结 2025年业绩概览 - 2025年全年：预计实现营收528.23亿元，同比下降6.99%；归母净利润17.55亿元，同比下降9.99%；扣非归母净利润15.88亿元，同比下降11.92%[3] - 2025年第四季度：预计实现营收48.22亿元，同比增长14.5%；归母净利润3.17亿元，同比增长82.49%；扣非归母净利润31.5亿元，同比增长199.06%[3] 渠道优化举措 - 加盟店：2025年净关闭499家至5142家，进行优化调整[3] - 直营店：通过成立区域子公司、开设主题直营店（如藏宝金主题店/凤祥喜事主题店）等方式，净开设16家至213家，以稳定存量并拓展增量市场[3] 产品创新与优化 - 推出国潮元素产品系列，如“盛唐风华”系列[3] - 开展动漫IP联名合作，如“圣斗士星矢联名”系列，以拓展客群并提高销售[3] 业绩驱动因素分析 - 四季度金价快速上涨，且公司在税改后顺势提价，对毛利率产生积极影响[4] - 公司自身黄金储备较多，因此从金价上涨中受益明显[4] 财务预测与估值调整 - 基于第四季度以来渠道及产品调整见效以及金价上涨的积极影响，分析师上调了公司2025-2027年归母净利润预测至17.55亿元、18.71亿元、19.73亿元（前值分别为16.48亿元、17.77亿元、18.8亿元）[4] - 对应市盈率（PE）分别为12.5倍、11.7倍、11.1倍[4] 关键财务数据（基于预测） - 营业收入：预计2025E为528.23亿元，2026E为550.80亿元，2027E为574.20亿元[12] - 归属于母公司净利润：预计2025E为17.55亿元，2026E为18.71亿元，2027E为19.73亿元[12] - 每股收益（EPS）：预计2025E为3.35元，2026E为3.58元，2027E为3.77元[12] - 净资产收益率（ROE）：预计2025E为14%，2026E为14%，2027E为14%[12] - 毛利率：预计2025E为9%，2026E为9%，2027E为9%[12]