核心观点 - 在资本市场开放、投资者需求精细化的背景下，港股策略与风格指数正成为资产配置、风险管理与风格表达的重要工具，有助于实现组合的精细化管理、风险分离与长期目标匹配 [2] - 不同策略指数定位清晰：以中证香港300稳定指数为代表的防御型策略，通过聚焦基本面稳健的龙头公司，展现出优异的回撤控制与风险调整后收益（夏普比率0.25），体现了“以质量换稳定”的底仓价值；以中证香港200动量指数为代表的进攻型工具，凭借对中小盘趋势的敏锐捕捉，在趋势行情中进攻性突出，是捕捉市场弹性与行业轮动的高效载体 [2] - 市场波动常态化与资产配置需求精细化，正共同推动策略与风格指数从补充工具向核心组成部分演进 [2] - 展望未来，在宏观政策与市场情绪交互影响、港股估值吸引力逐步显现的背景下，策略与风格指数的工具属性将更加凸显。行业分散、注重质量与风险控制的均衡型策略（如等风险贡献指数）及深度价值风格可能更适合作为中长期配置的稳定器；对市场节奏敏感、希望捕捉阶段性机会的投资者，则可关注动量、高贝塔及成长风格等工具的战术运用 [2] 指数概览 - **中证香港300系列防御型策略指数**：包括低波动、低贝塔、稳定指数，样本空间为中证香港300指数样本，基日为2005年12月30日，每半年调整一次。低波动指数选取一年日收益波动率最低的100只证券，采用波动率倒数加权；低贝塔指数选取最近一年贝塔值最低的100只证券，采用贝塔值倒数加权；稳定指数选取敏感性评分最低的150只证券，采用调整后自由流通市值加权 [7][8] - **中证香港300系列进攻型策略指数**：包括高贝塔、动态指数，样本空间为中证香港300指数样本，基日为2005年12月30日，每半年调整一次。高贝塔指数选取最近一年贝塔值最高的100只证券，采用贝塔值加权；动态指数选取敏感性评分最高的150只证券，采用调整后自由流通市值加权 [9][10] - **中证香港200系列策略指数**：包括动量指数，样本空间为中证香港200指数样本，基日为2005年12月30日，每半年调整一次。选取最近一年风险调整动量指标最高的80只证券为样本，采用调整后自由流通市值加权 [11][12] - **中证香港100系列策略指数**：包括等权重、动量、等风险贡献指数，样本空间为中证香港100指数样本，基日为2005年12月30日，每半年调整一次。等权重指数选取所有证券，采用等权重加权；动量指数选取风险调整动量指标最高的40只证券，采用调整后自由流通市值加权；等风险贡献指数选取交易天数高于180天的所有证券，采用等风险贡献权重 [13][14] - **中证香港50系列策略指数**：包括等权重、等风险贡献指数，样本空间为中证香港50指数样本，基日为2005年12月30日，每半年调整一次。等权重指数选取所有证券，采用等权重加权；等风险贡献指数选取交易天数高于180天的所有证券，采用等风险贡献权重 [15][16] - **中证香港300系列价值风格指数**：包括价值指数和相对价值指数，样本空间为中证香港300指数样本，基日为2004年12月31日，每半年调整一次。价值指数选取价值Z值最高的100只证券，采用市值加权；相对价值指数包含全部样本，采用调整后自由流通市值加权。风格因子计算包含股息收益率、每股净资产与价格比率等4个价值变量 [17][18][19][20] - **中证香港300系列成长风格指数**：包括成长指数和相对成长指数，样本空间为中证香港300指数样本，基日为2004年12月31日，每半年调整一次。成长指数选取成长Z值最高的100只证券，采用市值加权；相对成长指数包含全部样本，采用调整后自由流通市值加权。风格因子计算包含主营业务收入增长率、净利润增长率等3个成长变量 [21][22][23][24] 历史表现 - **防御型策略指数表现**：从2020年初至2025年，在2020-2021年中期风险偏好抬升阶段，中证香港300防御型策略指数（低波动、低贝塔、稳定）涨幅落后于恒生科技与中证香港300母指数，体现其“牺牲收益弹性换取风险收敛”的特征。自2021年中期市场回落后，其回撤幅度明显小于恒生科技及母指数，相对优势显现。在2022-2023年震荡偏弱市场中，防御型指数表现出更强的稳定性，累计收益率曲线波动显著低于恒生科技与母指数 [27][28] - **进攻型策略指数表现**：在2020-2021年中期，中证香港300动态指数表现最为突出，累计回报快速抬升，显著跑赢恒生指数及中证300。自2021年中期起，随着市场风格切换，进攻型指数回撤幅度较大。2022年至2023年期间，两只进攻型指数均处于低位震荡。进入2024年后，中证香港300动态指数率先修复，至2025年10月累计回报已回升至正收益区间 [30][31] - **中证香港200动量及50系列策略指数表现**：在2020-2021年中期，中证香港200动量指数表现最为突出，峰值回报超过100%，显示动量策略在牛市中对趋势的有效捕捉。自2021年中期市场转入下行周期后，其回撤幅度显著放大。中证香港50等权重与等风险贡献指数走势与恒生指数高度同步，风险收益优势不明显 [34][35] - **中证香港100系列策略指数表现**：在2020-2021年中期，中证香港100动量指数表现最为突出，峰值回报超过40%。自2021年中期起，动量指数回撤幅度明显扩大。等权重与等风险贡献指数整体涨幅有限，超额收益不明显 [36][37][38] - **风格指数表现**：在2020-2021年中期，中证香港300成长与相对成长指数涨幅弱于恒生科技。自2021年中期市场回落后，成长指数回撤幅度显著放大，而价值与相对价值指数表现出更强的抗跌性。在2022-2023年震荡偏弱市场中，价值指数走势更为平稳，持续保持对成长风格及母指数的相对优势 [40][41][42][43] - **全收益指数表现**： - **防御型**：中证香港300低贝塔全收益指数表现相对最为稳健，在2022年港股深度调整期间净值下探幅度相对有限。低波动全收益指数在震荡市中具备一定相对优势，但长期收益弹性受限。稳定全收益指数整体表现相对偏弱 [44][45][46] - **进攻型**：中证香港300动态全收益指数表现最为突出，在2020-2021年上行阶段累计回报显著跑赢基准。高贝塔全收益指数在牛市阶段具备超额收益能力，但回撤幅度更为显著 [48][49][50] - **中证香港200动量及50系列**：中证香港200动量全收益指数整体表现最为突出，在2020-2021年上行阶段累计回报显著跑赢基准。香港50等权重与等风险贡献指数整体表现处于中游水平，进攻弹性有限 [52][53] - **中证香港100系列**：中证香港100动量全收益指数表现最为突出，在2020-2021年上行阶段累计回报快速抬升。等权重与等风险贡献指数整体处于中游位置，收益积累速度偏慢 [56][57] - **风格指数**：中证香港300价值全收益指数整体表现最为突出，在2020-2021年阶段性行情中累计涨幅明显领先，且自2023年以来修复动能较强。相对价值指数收益与回撤特征较为均衡。成长与相对成长指数整体表现偏弱，修复速度明显落后于价值指数 [59][60][61][62] - **牛熊市区间回报**： - **中证香港300系列策略指数**：防御型策略（低波动、低贝塔、稳定）整体Beta值（0.6-0.9）显著低于基准，核心是“跌时少跌”，代价是“涨时少涨”。其中低波动与低贝塔指数在熊市中平均跌幅约-24%，显著低于恒生指数（-32.4%）；在牛市中平均涨幅约36.5%，大幅落后于基准。进攻型策略（高贝塔、动态）整体Beta值（1.16-1.49）显著高于基准，核心是“涨时多涨”，同时“跌时多跌”。其中高贝塔指数在牛市中平均涨幅80.5%，大幅跑赢恒生指数（61.3%）；在熊市中平均跌幅-48.4%，深度超越所有基准 [64][65] - **中证香港200动量及50系列策略指数**：中证香港200动量指数呈现出显著的进攻型特征，在牛市中平均涨幅达85%，大幅超越基准；在熊市中平均跌幅-37.9%也大于市场基准。中证香港50等风险贡献指数展现出纯粹的防御型特征，在熊市中平均跌幅-30.9%为所有对比指数中最小；在牛市中平均涨幅50.3%显著跑输基准。中证香港50等权重指数表现为市场基准的跟随者，Beta值接近1.0 [67][68] - **中证香港100系列策略指数**：中证香港100动量指数呈现出攻守兼备但更偏进攻的特征，在牛市中平均涨幅66.6%，在熊市中平均跌幅-32.9%与恒生指数基本持平。中证香港100等风险贡献指数展现出明确的防御型特征，在熊市中平均跌幅-30.3%显著优于基准；在牛市中平均涨幅51.6%大幅落后于基准。中证香港100等权重指数表现为严格的市场基准跟随者，Beta值几乎完全等于1，未展现出明显的持续超额收益 [70] - **中证香港300系列风格指数**：价值型指数（300价值、300相对价值）呈现出明确的防御型特征，整体Beta值（0.83-0.93）显著低于基准。其中300价值指数在熊市中跌幅-23.7%显著低于基准；在牛市中涨幅53.1%落后于基准。成长型指数（300成长、300相对成长）展现出典型的进攻型特征，整体Beta值（1.13-1.20）显著高于基准。其中300成长指数在牛市中涨幅71.9%跑赢基准；在熊市中跌幅-40%也超越基准 [72][73] 风险收益特征 - **中证香港300系列策略指数**：近10年数据显示，中证香港300稳定指数（H30233.CSI）表现最为突出，夏普比率为0.25，显著高于系列基准中证香港300指数（0.20）；信息比率为-0.09，在系列中绝对值最小；卡玛比率为0.07，为系列内最高。中证香港300动态指数夏普比率0.18，略低于母指数。中证香港300低波动、高贝塔、低贝塔指数的风险调整后回报表现均较弱，其中低贝塔指数夏普比率（-0.07）与卡玛比率（-0.02）均为负值 [77][78][79] - **中证香港200动量和50系列策略指数**：近10年数据显示，中证香港200动量指数（H30419.CSI）夏普比率0.28，在该系列中表现最优，也显著高于恒生指数（0.15）；信息比率为0.02，为正值；卡玛比率0.09，在系列中最高。中证香港50等风险贡献指数和等权重指数的夏普比率分别为0.10和0.08，在系列中偏低，信息比率均为较大负值 [81][82][83] - **中证香港100系列策略指数**：近10年数据显示，中证香港100动量指数（H30418.CSI）夏普比率0.25，信息比率-0.09，卡玛比率0.07。中证香港100等风险贡献指数夏普比率0.11，信息比率-0.38。中证香港100等权重指数夏普比率0.08，信息比率-0.41 [84][85]

核心观点 - 报告对2026年A股市场持积极展望，认为企业盈利已企稳并有望在2026年实现约10%的增长，主要驱动力来自成本压降和科技、高端制造等新经济的拉动 [7][8][10] - 北交所市场在2026年1月表现活跃，成交额和市值显著增长，政策呈现“严监管”与“促活跃”双线并举的格局 [11][13] - 电力设备与AIDC行业在2026年面临国内需求夯实、出海加速及新技术变革的多重机遇，市场空间广阔 [14][15][16] - 百胜中国在2025年第四季度业绩表现稳健，同店收入连续三个季度正增长，并计划在2026年加速门店扩张 [18][19][20] 宏观与策略 - 深圳市2025年经济实现质的有效提升和量的合理增长，地区生产总值增长5.5%，达到预期目标，对外贸易增长1.4%，工业生产增速高于广东省水平 [7] - 2025年A股盈利边际企稳，主要动力源于整体企业的降本增效，以及科技、先进制造等新经济板块的拉动已超过地产等老经济板块的拖累 [7][8][9] - 2025年宏观经济与微观企业盈利出现脱钩，源于A股新旧动能切换快于经济总量，科技与制造板块贡献了全A利润增速的近八成 [9] - 基于中性假设预测，2026年全部A股归母净利润增速或达到约10%，剔除金融两油后增速约为8%，结构上科技及高端制造（如计算机、传媒预期增速达76%、47%）或仍维持高增，消费地产等领域盈利有望改善 [10] 行业与公司 北交所市场 - 2026年1月，北交所市场活跃度显著上升，单月成交金额达6077.23亿元，环比上升38.6%，两融余额日均值88.31亿元，环比增加14.10% [11] - 截至1月30日，北交所上市公司总数达292家，总市值9363.02亿元，流通市值5803.64亿元，环比分别上升7.7%和10.3% [11] - 北证50指数1月上涨6.33%，绝大多数行业收涨，传媒、有色金属、通信等行业涨幅居前 [12] - 当月新增上市公司5家，退市1家，新股市场冻结资金破万亿，合格投资者账户突破千万户，政策呈现“严监管”与“促活跃”并举的特点 [13] 电力设备与AIDC行业 - “十四五”期间国内电力设备需求网内外景气共振，电源投资高速增长，电网投资稳健，2022年以来海外需求爆发式增长，中国龙头企业出海加速 [14] - 国家电网“十五五”期间固定资产投资预计达4万亿元，较“十四五”增长40%，2026年国内应重点关注特高压招标反弹、智能电表新标准带来的量价修复以及配网升级 [15] - 海外电网投资持续增长，根据IEA数据，2023-2030年年均投资将提升至5000亿美元，2030年接近8000亿美元，海外供给侧面临多重瓶颈，2026年中国企业出海景气度有望持续超预期 [15] - AIDC（人工智能数据中心）供配电需求迫切，技术路径向HVDC和SST演进，预计2030年全球AIDC电力设备市场空间将超过4100亿元，2024-2030年复合年增长率高达39%，2026年有望成为800V HVDC/SST试点应用的元年 [16] - 投资建议关注三条主线：特高压与电表修复（如平高电气、许继电气）、中国企业出海（如思源电气、金盘科技）以及800V HVDC/SST新技术方向（如四方股份、麦格米特） [17] 百胜中国 - 2025年第四季度，公司实现收入28.23亿美元，同比增长8.8%，归母净利润1.40亿美元，同比增长21.7% [18] - 核心品牌同店销售连续3个季度维持正增长，2025年第四季度整体同店销售同比增长3%，其中肯德基、必胜客分别增长3%和1% [19] - 2025年末门店总数达18101家，第四季度净增587家，肯德基和必胜客的加盟门店占比分别达到15%和8% [19] - 公司预计2026年门店净增超1900家，年底门店总数将超2万家，其中肯德基和必胜客净增门店中加盟占比达到40-50% [20] - 基于同店增长韧性，报告上调其2026-2027年归母净利润预测至10.19亿美元和11.06亿美元 [21] 市场数据与动态 - 2026年2月5日，A股主要指数普遍下跌，上证综指收于4075.91点，下跌0.64%，深证成指下跌1.43%，两市成交金额合计约2.18万亿元 [2] - 同期全球主要股市亦多数下跌，道琼斯指数下跌1.19%，纳斯达克指数下跌1.58%，恒生指数微涨0.14% [4] - 近期有多家公司面临非流通股解禁，例如西部证券解禁3.60亿股，流通股增加100%，郑州银行解禁2.72亿股，流通股增加73.69% [5] - 金融工程监测显示，截至2026年2月4日，主要股指期货主力合约均呈升水状态，其中IM（中证1000）主力合约年化升水5.24% [22] - 商品市场方面，2026年2月6日ICE布伦特原油上涨3.16%至69.46美元，铜价下跌2.84%至101490元，黄金下跌0.87%至1109.70美元 [24]

报告行业投资评级 - 非银金融行业评级为“优于大市” [5] 报告核心观点 - 资本市场平准基金（“国家队”）的行为已从应对极端风险的非常规手段，演变为一种常态化、机制化的长期制度安排，机构投资者需适应其逆周期调节逻辑，将政策变量纳入中长期资产配置考量 [2][11] - 平准基金的介入能有效降低市场异常波动，但直接干预个股可能削弱股价与基本面的关联，通过宽基ETF进行市场操作能在稳定市场与保持定价效率间取得更好平衡 [2][47][49] - 2023年以来，以中央汇金为代表的国内“国家队”操作策略显著优化，从直接购买个股转向重点增持宽基ETF，这标志着市场稳定方式从“精准救市”升级为“机制性稳市”，有助于引导市场关注核心资产，促进慢牛格局形成 [3][52][53] - “国家队”引导的慢牛行情将改善非银金融板块的经营环境，稳定经营预期，最终提升券商与保险行业的长期估值中枢，驱动市场对其估值逻辑从周期博弈转向价值重估 [3][62][63] - 基于当前环境，非银金融板块配置价值凸显，券商板块因低估值和高业绩弹性具备较强修复潜力，保险板块则因低估值、高股息特征及“资产负债双升”逻辑有望直接受益 [63][64] 海外实践总结 - **日本**：平准基金实践经历了四阶段演变，从临时救市工具发展为由央行主导的常态化干预机制 [14][15] - 第一阶段（1941-1951年）：以“日本协同证券公司”和“证券投资信托基金”为代表，操作具有临时性和应急性 [15] - 第二阶段（1964-1965年）：为应对外资流出危机，设立“日本共同证券基金”（出资约1,900亿日元）和“证券保有组合基金”（追加约3,200亿日元），开始形成多方出资、市场化运作的模式 [15] - 第三阶段（1995-2005年）：设立规模约2万亿日元的“股市安定基金”，但因经济疲软效果有限 [16] - 第四阶段（2010年至今）：日本央行直接购买ETF，截至2025年末持有规模达37万亿日元，占股市总市值最高时达5.7%，央行成为股市第一大股东，干预变为常态化手段 [16][21] - **美国**：股市稳定机制是一套危机驱动的、多部门协同的应急响应体系，而非孤立基金 [24] - 起源於1934年设立的外汇平准基金，初始资本20亿美元，旨在稳定汇率 [25] - 2008年金融危机期间，救市行动“多管齐下”：财政部通过问题资产救助计划（其中2,500亿美元用于购买银行优先股）直接注资；美联储联合十大银行成立700亿美元平准基金并提供流动性；多部门共同出资超过4,000亿美元推行资产购买计划 [25] - 管理体系以财政部为核心决策机构，美联储为关键协作与执行机构，大型金融机构参与出资，体现政府主导、市场协同的特点 [29] - **韩国**：平准基金实践具有市场机构主导、多轮危机应对的特征 [32] - 第一轮（1990年）：应对股市泡沫破裂，动员金融机构成立首只股市稳定基金，规模约4万亿韩元 [33] - 第二轮（2003年）：应对信用卡危机，设立规模4,000亿韩元的投资基金，推动股市企稳并开启四年牛市 [33] - 第三轮（2008年）：应对全球金融危机，筹资5,150亿韩元成立稳定基金 [33] - 第四轮（2020年及2022年）：为应对疫情及美联储加息冲击做准备，但未实际投入操作 [34] - 管理体系以韩国证券交易所、证券业协会等市场机构为核心，政府侧重协调 [36] - **中国香港**：1998年亚洲金融风暴期间，动用外汇基金入市干预，投入约1,180亿港元买入33只恒指成分股，约占当时外汇基金总资产的18%，体现了“危机驱动、政府主导、市场化退出”的模式 [37][38][40] 学术探索总结 - 2015年“国家队”救市初期大规模买入个股，2015年三季度末持股总数激增至1366家，持股市值约4.16万亿元，占流通股比重12.38% [43] - 学术研究表明，“国家队”入市显著平抑了A股市场整体波动，起到了稳定市场的作用 [48] - 但针对个股的短线操作（如证金公司、汇金公司）反而加大了相关个股的价格波动率，在一定程度上干扰市场运行 [46][48] - “国家队”对个股的交易行为可能削弱股价与基本面的关联度（即“披露效应”下降），导致市场分析重点从企业价值转向政策博弈 [49] 国内实践与策略突破总结 - 2023年以来，中央汇金等“国家队”资金操作策略出现明显转型，从直接购买个股转向大规模配置宽基ETF [52] - 截至2025年上半年末，汇金系通过宽基ETF持仓市值约1.3万亿元 [52] - 通过增持沪深300、中证500等宽基ETF，将流动性注入全市场，避免对单一股票的过度影响，提升了政策信号透明度 [53] - 2025年4月，汇金与央行联合声明，明确央行通过再贷款提供流动性支持其增持ETF，构建了长期资金供给渠道 [58] - 中央汇金的主要目的是“托底”市场，防止流动性危机或系统性风险，市场企稳后可能有阶段性减持操作 [58] 重点公司推荐与预测 - **证券板块**：推荐中信证券、国泰海通、东方证券、兴业证券 [3][63] - **保险板块**：推荐中国平安、中国太保、中国人寿 [3][64] - **重点公司盈利预测**（2025E/2026E）： - 中国平安：EPS为7.87元/8.70元，PE为8.56倍/7.75倍，总市值1,220,455百万元 [4] - 中国人寿：EPS为6.07元/5.77元，PE为8.02倍/8.44倍，总市值1,376,491百万元 [4] - 中国太保：EPS为5.40元/5.84元，PE为8.28倍/7.65倍，总市值430,318百万元 [4] - 中信证券：EPS为2.21元/2.46元，PE为12.83倍/11.53倍，总市值420,607百万元 [4] - 国泰海通：EPS为1.53元/1.46元，PE为13.08倍/13.73倍，总市值352,402百万元 [4] - 兴业证券：EPS为0.39元/0.43元，PE为17.69倍/15.83倍，总市值59,070百万元 [4] - 东方证券：EPS为0.69元/0.78元，PE为14.84倍/13.25倍，总市值87,346百万元 [4]

行业投资评级 - 公用事业行业评级为“优于大市” [1][4] 核心观点 - 在碳中和背景下，报告核心观点为推荐新能源产业链与综合能源管理 [29] - 公用事业方面，看好火电盈利维持、新能源发电稳健、核电稳定、水电防御属性、燃气及装备制造机会 [3][29] - 环保方面，建议关注“类公用事业”的现金流改善机会、科学仪器国产替代、以及受益于欧盟政策的废弃油脂资源化行业 [3][30][32] 市场回顾与板块表现 - 本月（2026年2月报告期）沪深300指数上涨1.65%，公用事业指数上涨3.19%，环保指数上涨5.94%，相对收益率分别为1.54%和4.29% [1][13][33] - 在申万31个一级行业中，公用事业及环保涨幅分别处于第21和第13名 [1][13] - 电力子板块中，火电上涨2.60%，水电下跌1.65%，新能源发电上涨7.23% [1][13][34] - 水务板块上涨3.96%，燃气板块上涨7.48% [1][13][34] 重要政策与事件 - 国家发改委、能源局于2026年1月30日联合发文完善发电侧容量电价机制，明确将建立可靠容量补偿机制，并将通过容量电价回收煤电机组固定成本的比例提升至不低于50% [1][14][131] - 国家能源局发布2025年全国电力统计数据：截至2025年底，全国累计发电装机容量38.9亿千瓦，同比增长16.1%，其中太阳能装机12.0亿千瓦（+35.4%），风电装机6.4亿千瓦（+22.9%） [15][132][133] - 2025年，全国6000千瓦及以上电厂发电设备累计平均利用3119小时，比上年同期减少312小时 [15][133] 专题研究：2025年第四季度基金持仓 - **公用板块**：2025年四季度主动基金配置比例为0.28%，环比下降0.04%，超配比例为-2.15%，环比持平 [2][16] - 公用板块持仓市值前十公司依次为：长江电力、华能国际、龙源电力、川投能源、华电国际、国电电力、中国电力、九丰能源、新奥股份、华润燃气 [2][16] - A股火电板块获明显加仓，加仓前五名为华能国际（增持11,069.42万股）、华电国际、国电电力、大唐发电、京能电力 [20][26] - H股电力遭减仓，减仓前五名包括中国核电（H）、中广核电力、华能国际电力股份（H）等 [20][26] - **环保板块**：2025年四季度主动基金配置比例为0.26%，环比提升0.02%，超配比例为-0.57%，环比提升0.03% [2][21] - 环保板块持仓市值前十公司依次为：伟明环保、瀚蓝环境、上海洗霸、兴蓉环境、大地海洋、山高环能、惠城环保、盈峰环境、美埃科技、北控水务集团 [2][21] - 环保板块加仓前五名为盈峰环境（增持3,104.24万股）、兴蓉环境、伟明环保、菲达环保、大地海洋 [28][31] 投资策略与重点公司推荐 - **公用事业**： - **火电**：推荐全国大型火电企业华电国际及区域电价坚挺的上海电力 [3][29] - **新能源发电**：推荐全国性龙头企业龙源电力、三峡能源，区域海上风电企业广西能源、福能股份、中闽能源，以及算电协同标的金开新能 [3][29] - **核电**：推荐中国核电、中国广核，以及核电资产重组标的电投产融 [3][29] - **水电**：推荐防御属性凸显的长江电力 [3][29] - **燃气及装备**：推荐九丰能源、西子洁能 [3][29] - **环保**： - **类公用事业**：推荐现金流改善的光大环境、上海实业控股、中山公用 [3][30] - **科学仪器**：国产替代空间广阔，推荐聚光科技、皖仪科技 [3][32] - **废弃油脂资源化**：受益于欧盟SAF政策，推荐山高环能 [3][32] 行业重点数据一览 - **电力生产与消费**： - 2025年1-12月，规上工业发电量97,159亿千瓦时，同比增长2.2% [54] - 2025年11月，全社会用电量8,356亿千瓦时，同比增长6.2% [58] - 1-11月，全社会用电量累计94,602亿千瓦时，同比增长5.2% [63] - **电力交易**： - 1-11月，全国市场交易电量60,300亿千瓦时，同比增长7.6%，占全社会用电量比重63.7% [77] - **发电设备与利用**： - 截至11月底，全国发电装机容量37.9亿千瓦，同比增长17.1% [81] - 1-11月，全国发电设备累计平均利用2,858小时，同比降低289小时 [81] - **价格指数**： - 2025年12月，电力、热力生产和供应业工业生产者出厂价格指数同比降低2%，环比提高1% [109] - **碳市场**： - 截至2026年1月30日，全国碳市场累计成交量8.76亿吨，累计成交额584.57亿元 [114] - **燃料价格**： - 2026年1月28日，环渤海动力煤价格685元/吨，较上周持平 [122] - 2026年1月30日，国内LNG出厂价格指数为4,045元/吨，较上周上涨53元/吨 [129]

投资评级 - 维持“优于大市”评级 [1][6][21] 核心观点 - 同店销售连续3个季度正增长，韧性显现，预计2026年同店销售增长0-2% [1][2][10] - 2025年第四季度业绩强劲，收入28.23亿美元同比增长8.8%，归母净利润1.40亿美元同比增长21.7% [1][9] - 门店扩张计划提速，预计2026年净增门店超1900家，年底门店总数超2万家，加盟模式占比提升 [3][20] - 股东回报计划明确，2026年约15亿美元，2027-2028年年均9亿至逾10亿美元 [3][20] - 上调盈利预测，预计2026-2028年归母净利润分别为10.19亿、11.06亿、11.70亿美元 [4][21] 财务业绩 (2025年第四季度) - **整体业绩**：收入28.23亿美元，同比增长8.8%；经营利润1.87亿美元，同比增长23.8%；归母净利润1.40亿美元，同比增长21.7%；每股收益0.40美元 [1][9] - **肯德基分部**：收入21.25亿美元，同比增长8.75%；经营利润2.23亿美元，同比增长16.1%；经营利润率10.5%，同比提升0.7个百分点 [1][9] - **必胜客分部**：收入5.40亿美元，同比增长5.9%；经营利润2000万美元，同比增长42.9%；经营利润率3.7%，同比提升1.0个百分点 [1][9] - **销售渠道**：外卖收入同比增长34%，增速环比继续上行，占餐厅收入比例已达53% [1][9] 运营数据 - **同店销售**：2025年第四季度整体同店销售增长3%，肯德基/必胜客分别增长3%/1% [2][10] - **量价分析**：肯德基交易量增长3%，客单价持平；必胜客执行高性价比策略，交易量大幅增长13%，客单价同比下降 [2][10] - **系统销售**：2025年第四季度整体增长7%，肯德基/必胜客分别增长8%/6% [2] - **门店网络**：截至2025年底，门店总数达18,101家，肯德基12,997家，必胜客4,168家 [2][11] - **门店增长**：2025年第四季度净增587家，肯德基/必胜客分别净增357/146家 [2][11] - **加盟占比**：截至2025年底，肯德基/必胜客加盟店占比分别达到15%/8% [2][11] 成本与利润率 - **成本结构**：2025年第四季度，薪金及雇员福利占比29.3%，同比上升1.1个百分点，主因外卖骑手成本上升；食品及原材料占比31.7%，同比下降0.2个百分点；物业租金及其他经营开支占比26.0%，同比下降1.6个百分点 [3][18] - **利润率**：2025年第四季度餐厅利润率13.0%，同比提升0.7个百分点；管理费用率6%，同比持平 [3][18] 未来展望与战略 - **门店扩张**：2026年计划净增门店超1900家，肯德基与必胜客新增门店中加盟占比目标为40-50% [3][20] - **新业态发展**：肯悦咖啡门店数已突破2200家；专注轻食的K PRO店中店已扩展至约200家门店 [20] - **盈利预测**：预计2026-2028年营业收入分别为129.19亿、138.92亿、148.91亿美元，同比增长9.5%、7.5%、7.2% [5] - **净利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为10.19亿、11.06亿、11.70亿美元，同比增长9.7%、8.5%、5.7% [4][5] - **估值水平**：对应2026-2028年预测市盈率分别为17.4倍、15.2倍、13.8倍 [4][21] 财务指标预测 - **每股收益**：预计2026-2028年分别为2.88美元、3.29美元、3.62美元 [5] - **利润率**：预计2026-2028年EBIT Margin分别为8.4%、8.6%、8.5% [5] - **净资产收益率**：预计2026-2028年ROE分别为16.5%、15.6%、14.6% [5]

报告公司投资评级 - 优于大市（维持） [1][6][21] 报告的核心观点 - 公司同店销售连续3个季度维持正增长，2025年第四季度业绩表现强劲，归母净利润同比增长21.7% [1][2][9] - 公司计划在2026年加速门店扩张，预计净增门店超1900家，并提升加盟占比，同时公布了积极的股东回报计划 [3][20] - 分析师基于同店韧性增长上调了未来两年的盈利预测，并认为外卖及产品创新将驱动同店持续改善 [4][21] 财务业绩总结 (2025年第四季度) - **整体业绩**：2025年第四季度实现收入28.23亿美元，同比增长8.8%；经营利润1.87亿美元，同比增长23.8%；归母净利润1.40亿美元，同比增长21.7%；每股收益0.40美元 [1][9] - **分品牌业绩**： - 肯德基：收入21.25亿美元，同比增长8.75%；经营利润2.23亿美元，同比增长16.1%；经营利润率10.5%，同比提升0.7个百分点 [1][9] - 必胜客：收入5.40亿美元，同比增长5.9%；经营利润2000万美元，同比增长42.9%；经营利润率3.7%，同比提升1.0个百分点 [1][9] - **分渠道业绩**：外卖收入同比增长34%，增速环比继续上行，外卖收入占餐厅收入比例已达到53% [1][9] 运营表现总结 - **同店销售增长**：2025年第四季度整体同店销售同比增长3%，已连续3个季度正增长 [2][10] - 肯德基同店销售增长3%，交易量增长3%，客单价持平 [2][10] - 必胜客同店销售增长1%，客单价同比下降，但交易量恢复良好，同比增长13% [2][10] - **门店网络扩张**： - 截至2025年末，门店总数达到18,101家，其中肯德基12,997家，必胜客4,168家 [2][11] - 2025年第四季度净增门店587家，其中肯德基净增357家，必胜客净增146家 [2][11] - 加盟占比提升，2025年底肯德基和必胜客的加盟门店占比分别达到15%和8% [2][11] - **成本与利润率**： - 2025年第四季度餐厅利润率为13.0%，同比提升0.7个百分点，主要受收入杠杆带动 [3][18] - 薪金及雇员福利占比29.3%，同比上升1.1个百分点，主要受外卖骑手成本上升影响 [3][18] - 食品及原材料占比31.7%，同比下降0.2个百分点；物业租金及其他经营开支占比26.0%，同比下降1.6个百分点 [3][18] - 管理费用率为6%，同比持平 [3][18] 未来展望与预测 - **同店销售指引**：公司预计2026年同店销售增长0%至2%，交易量持续提升是核心驱动力 [2][10] - **门店扩张计划**：预计2026年底门店总数将超过20,000家，2026年全年净增门店将超过1900家 [3][20] - 在肯德基和必胜客的净增门店中，加盟店占比预计将达到40%至50% [3][20] - **股东回报计划**：公司公告2026年股东回报约15亿美元，预计2027-2028年年均股东回报为9亿美元至超过10亿美元，并在2028年超过10亿美元 [3][20] - **盈利预测调整**：分析师上调2026-2027年归母净利润预测至10.19亿/11.06亿美元（调整幅度+2.6%/+3.8%），并新增2028年预测11.70亿美元 [4][21] - **估值**：对应2026-2028年预测市盈率分别为17.4倍、15.2倍和13.8倍 [4][21] 其他业务动态 - **新兴品牌发展**：肯悦咖啡门店数已突破2200家，超出年初指引；专注轻食的K Pro店中店业态已扩展至约200家门店 [20]

报告行业投资评级 - 优于大市 [1][5] 报告核心观点 - 北交所市场在2026年1月呈现出“一级市场吐故纳新，新股市场冻结资金破万亿”的活跃格局，市场成交活跃度显著上升 [1] - 政策动态呈现出“严监管”与“促活跃”双线并举的鲜明格局，市场通过“有效监管”与“可持续活跃”获得了深度认可 [3] 市场概况 - **整体规模**：截至2026年1月31日，北交所上市公司总数为292家，总市值达9363.02亿元，流通市值达5803.64亿元，环比分别上升7.7%和10.3% [1][12][13] - **行业分布**：按上市公司数量，机械设备行业最多，为64家，其次为电力设备（34家）、基础化工（31家）、汽车（26家）、计算机（23家） [14] - **流动性**：本月股票成交数量为245.24亿股，成交金额为6077.23亿元，成交量环比上升26.8%，成交金额环比上升38.6% [1][16] - **成交活跃度**：全月日均成交额为303.9亿元，环比上升59.4% [20] - **两融情况**：1月两融余额日均值为88.31亿元，环比增加14.10% [1][23] 估值水平 - **北证50指数估值**：截至1月30日，市盈率（PE-TTM）为45.96倍，处于近两年60.46%分位数；市净率（PB-MRQ）为9.50倍，处于近两年91.10%分位数；股息率为0.72%，处于近两年18.09%分位数 [2][25] - **行业市盈率**：按行业中位数排序（剔除负数），通信市盈率最高为124倍，其次为有色金属（109倍）、石油石化（91倍）、食品饮料（79倍）、轻工制造（74倍） [2][26][29] 行情回顾 - **指数表现**：2026年1月，北证50指数月度涨幅为6.33%，北证专精特新指数上涨6.06% [2][32] - **横向对比**：同期其他主要指数均收涨，科创50涨12.29%，创业板指数涨4.47%，沪深300涨1.62% [2][32] - **行业表现**：北交所各行业除汽车外普涨，涨幅较大行业为传媒、有色金属、通信、公用事业、农林牧渔 [2][37] 个股表现 - **涨幅榜**：本月涨幅靠前的个股分别为科马材料、美德乐、爱舍伦、国亮新材、连城数控、流金科技、农大科技、亿能电力、科力股份、美邦科技 [2][42] - **跌幅榜**：本月跌幅排名前10的个股包括*ST云创、恒合股份、锦好医疗等 [44] - **成交额榜**：本月成交金额排名前10的个股包括星图测控、蘅东光、天力复合等 [46] - **换手率榜**：本月月均换手率排名前10的个股包括美德乐、农大科技、国亮新材等 [49] - **创新高个股**：本月有16只个股股价创历史新高，16只个股创成交量历史新高 [62] 基金表现 - **主题基金**：本月20只北交所主题基金悉数收涨，月度平均涨跌幅为7.88%，强于北证50指数，其中景顺长城北交所两年定开A表现最佳，规模为2.24亿元 [67][68] - **指数基金**：本月北证50指数基金合计79只，全线收涨，月度平均涨跌幅为5.88%，弱于基准指数，表现最佳的中加北证50成分指数增强A月度涨幅为6.43%，指数基金平均规模为3.78亿元 [69][70][72] 一级市场与新股 - **上市与退市**：本月新增上市公司5家，退市1家（ST广道），净增4家 [1][3][13] - **新股信息**：本月上市5只新股为美德乐、农大科技、国亮新材、爱舍伦、科马材料 [3][73] - **审核动态**：本月共141家次企业更新审核动态，其中已受理1家，已问询51家，上市委通过8家，提交注册5家，注册生效9家 [3][81] - **新股发行详情**： - 美德乐发行价41.88元，市盈率14.99倍，中签率0.0570% [77][79] - 农大科技发行价25元，市盈率13.4倍，中签率0.0387% [78][80] - 国亮新材发行价10.76元，市盈率14.97倍，中签率0.0211% [78][80] - 爱舍伦发行价15.98元，市盈率14.99倍，中签率0.00277% [78][80] - 科马材料发行价11.66元，市盈率14.2倍，中签率0.0257% [78][80] 重点公司财务摘要（涨幅榜新股） - **科马材料**：2024年营业总收入24,902.80万元，同比增长25.16%；归属母公司股东的净利润7,153.21万元，同比增长44.25%；2025年9月30日销售毛利率达49.71% [52] - **美德乐**：2024年营业总收入113,772.46万元，同比增长12.73%；归属母公司股东的净利润21,075.78万元，同比增长2.70%；2025年6月30日销售毛利率为36.12% [54] - **爱舍伦**：2024年营业总收入69,163.87万元，同比增长20.36%；归属母公司股东的净利润8,071.11万元，同比增长20.54% [56] - **国亮新材**：2024年营业总收入90,468.93万元，同比减少8.09%；归属母公司股东的净利润7,096.49万元，同比减少15.31% [58] - **连城数控**：2024年营业总收入566,927.86万元，同比减少5.54%；归属母公司股东的净利润34,049.30万元，同比减少50.04% [61]

宏观经济表现 - 深圳市2025年地区生产总值达38,731.80亿元，同比增长5.5%，增速高于广东省（3.9%）1.6个百分点[4] - 第三产业是主要增长动力，增加值24,221.22亿元，增长6.3%；第二产业增加值14,482.54亿元，增长4.1%[4] - 居民消费价格（CPI）同比上涨0.2%，增速高于广东省（-0.2%）0.4个百分点[27] 对外贸易 - 外贸进出口总额45,533.89亿元，同比增长1.4%；其中出口27,387.81亿元，下降2.6%，进口18,146.08亿元，增长8.0%[5] - 高新技术产品出口增长10.1%，全年进出口总额占广东省比例为47.96%[5][6] 工业生产与投资 - 规模以上工业增加值同比增长5.4%，增速高于广东省（3.0%）2.4个百分点；高技术产品如3D打印设备、工业机器人、民用无人机产量分别增长45.1%、43.1%、40.1%[10][11] - 固定资产投资同比下降21.7%，主要受房地产开发投资下降31.0%拖累，增速低于广东省（-17.3%）4.4个百分点[15][16] - 重点产业投资增长强劲，其中信息传输、软件和信息技术服务业投资增长67.7%，居民服务、修理和其他服务业投资增长88.3%[15] 消费与金融 - 社会消费品零售总额10,259.93亿元，同比增长2.3%，占广东省比例从2024年的22.22%下降至20.85%[19][20] - 2025年末金融机构本外币存款余额146,346.95亿元，同比增长7.8%；贷款余额99,658.76亿元，同比增长5.1%[23]

宏观经济表现 - 深圳市2025年地区生产总值（GDP）为38,731.80亿元，同比增长5.5%，达到预期目标，增速高于广东省（3.9%）1.6个百分点[4] - 第三产业是增长主要动力，增加值24,221.22亿元，增长6.3%；第二产业增加值14,482.54亿元，增长4.1%；第一产业增加值28.04亿元，下降4.5%[4] - 居民消费价格指数（CPI）同比上涨0.2%，增速高于广东省（-0.2%）0.4个百分点[27] 对外贸易 - 外贸进出口总额45,533.89亿元，同比增长1.4%；其中出口27,387.81亿元，下降2.6%，进口18,146.08亿元，增长8.0%[5] - 高新技术产品出口表现强劲，增长10.1%[5] - 全年进出口总额占广东省比例为47.96%，其中出口占45.38%，进口占52.46%[6] 工业生产与投资 - 规模以上工业增加值同比增长5.4%，增速高于广东省（3.0%）2.4个百分点[10][11] - 高技术制造业产量增长迅速，3D打印设备、工业机器人、民用无人机产量分别增长45.1%、43.1%、40.1%[10] - 固定资产投资同比下降21.7%，增速低于广东省（-17.3%）4.4个百分点，主要受房地产开发投资下降31.0%拖累[15][16] - 重点产业投资增长强劲，信息传输、软件和信息技术服务业投资增长67.7%，居民服务、修理和其他服务业投资增长88.3%[15] 消费与金融 - 社会消费品零售总额10,259.93亿元，同比增长2.3%，增速略低于广东省的2.8%[19][20] - 深圳社零总额占广东省比例从2024年的22.22%下降至2025年的20.85%[20] - 2025年末金融机构本外币存款余额146,346.95亿元，同比增长7.8%；贷款余额99,658.76亿元，同比增长5.1%[23] - 深圳本外币存款余额占广东省比例从2024年末的37.05%增长至2025年末的37.80%[23]

核心结论 - 2025年A股盈利边际企稳，主要动力源于整体企业的降本增效，以及上市公司层面新经济的拉动已超过老经济的拖累 [1] - 宏微观基本面出现脱钩，传统盈利预测模型效果阶段性下降，定量模型显示中性假设下2026年A股盈利有望增长约10% [1] - 结构上，2026年科技及高端制造或仍维持较明显增长，此外A股企业盈利的点状改善有望往其他行业扩散，例如消费地产 [1] 2025年A股盈利企稳回升的驱动因素 - 全部A股盈利于2025年确认企稳回升趋势，归母净利润累计同比由2024年末的-3.0%升至2025年第三季度的5.5%，提升约8.5个百分点 [13] - 剔除金融两油企业后复苏更为明显，2025年第三季度归母净利润累计同比为3.1%，相较2024年底的低点-13.9%显著提升16.9个百分点 [14] - 净资产收益率自2022年以来首次企稳，全部A股2025年第三季度ROE达到7.9%，相比第二季度边际改善0.2个百分点 [13] - 盈利回升主要源自成本压降，内生性动能仍偏弱，收入端贡献有限，销售毛利率同比仍承压，净利率同比上行主因企业控费增效 [2][18] - 2025年第三季度，全A非金融两油企业累计三费占营收比重为7.5%，较2024年第三季度的高点下降0.3个百分点 [18] - ROE企稳主因销售净利润率修复，但总资产周转率未见改善，上市公司扩表意愿不足，2025年第三季度剔除金融两油后的负债权益比为1.62，显示内生性增长动能乏力 [2][19] 宏微观基本面脱钩的原因 - 2025年宏观经济走势前高后低，名义GDP增速从第一季度的4.6%放缓至第三季度的3.7%，但微观企业盈利呈现回暖态势 [30] - 全部A股归母净利增速从2025年第二季度的2.4%回升至第三季度的5.5%，工业企业利润累计同比增速由2025年6月的-1.8%上行5.0个百分点至9月的3.2% [30] - 脱钩源于A股和宏观经济行业分布不同，A股层面新旧动能切换快于宏观总量 [35] - 宏观层面，地产相关产业链占GDP比重约25%，新经济占比约18%；而A股层面，2025年第三季度剔除金融两油后，科技、制造的归母净利润占比为44%，消费地产板块合计占比为22% [35] - 科技、先进制造板块成为A股盈利回升的重要驱动，贡献了全A利润增速的近八成 [3][36] - 科技板块归母净利累计同比增速由2024年第三季度的7.0%回升至2025年第三季度的21.3%，对全A净利润增速拉动由1.0个百分点升至3.5个百分点 [36] - 电力设备净利增速由2024年第三季度的-54.5%升至2025年第三季度的19.8%，机械设备由-2.1%升至13.9% [36] - 地产、部分传统周期板块仍形成拖累，但利润占比已明显下降，拖累减弱 [3][37] - 地产利润占全A比重由2024年第三季度的-1.3%收窄至2025年的-0.5%，对全A增速的负向拉动由-1.1个百分点收窄至-0.9个百分点 [3][37] - 煤炭行业利润占全A比重从3%降至不足2%，对整体业绩拖累未加剧 [37] 2026年A股盈利展望 - 基于企业盈利环比增速的季节性规律进行定量预测，中性假设下，2026年全部A股的归母净利润增速或达到约10%，剔除金融两油的增速则约为8% [4][46] - 盈利结构上，科技及高端制造或仍维持较明显增长，参考市场一致预期，计算机、传媒2026年利润增速有望达76%、47% [4][51] - 电新、军工、电子等高端科技及制造板块同样有望在2026年实现较高的利润增速 [51] - 关注A股企业盈利的点状改善往其他行业扩散，例如消费地产 [4] - 随着稳增长政策持续发力及反内卷政策见效，房地产及相关链条、食品饮料等消费、以及煤炭石油石化等上游板块2026年利润增速有望实现边际改善 [52]