核心观点 - 金融口发布会引领走出黄金坑，新闻发布会对市场定价衔接第一步到第二步切换，后续部委或密集召开新闻发布会，形成“一揽子”政策加速落地，股市短期风险偏好稳定比基本面修复重要 [1][6] - 短期流动性充裕，小盘成长占优，关注自主可控+红利内需 [1][7] 针对实体经济的支持 总量方面 - 降准 50BP，降息 10BP，7 天逆回购利率从 1.5%降至 1.4%，预计带动 LPR 同步下降 10BP，后续货币政策或“小步快跑”，随中美贸易形势和经济数据相机抉择 [1][5] - 降低个人住房公积金贷款利率 25BP，利于房价止跌企稳，重回房贷扩表 [5] 结构方面 - 资金投向倾向科技创新和扩内需，科技上增加 3000 亿元科技创新和技术改造再贷款额度，创设科技创新债券风险分担工具 [5] - 消费上设立 5000 亿元“服务消费与养老再贷款”，将汽车金融公司、金融租赁公司存款准备金率从 5%降至 0% [5] - 普惠金融上增加支农支小再贷款额度 3000 亿元，金融监管总局强调推出支持小微、民营企业融资政策，对受关税影响主体精准服务 [5] 针对资本市场的支持 - 央行支持汇金必要时加大增持股票市场指数基金力度，并提供再贷款支持 [1][5] - 中长线资金集中在保险和公募，保险扩大长期投资试点范围，拟再批复 600 亿元，调降股票投资风险因子 10%；公募强化与投资者利益绑定，明确三年以上考核权重不低于 80% [5] 大势观点 - 新闻发布会衔接政策第一步到第二步，第一步国家队流动性支持规模大，4 月以来规模 ETF 净流入 1827 亿元，第二步转向实体经济政策支持和基本面修复 [6] - 当前类似去年 10 月，后续部委或密集开会，“一揽子”政策加速落地，股市短期风险偏好稳定更重要，过去 10 个交易日 A 股日均成交额 1.1 万亿，未来放量将构建底部，加强风险偏好和反弹信心 [6] 行业配置 进攻方向 - 偏向国证 2000、微盘股指数、北证等小盘弹性品种，关注自主可控行业，如电子（算力、半导体设备、芯片）、信息化（数据库、操作系统）、能源化工（新疆煤化工+新材料）、通信（算力服务+卫星通信） [1][7] 底仓配置 - 维持自由现金流资产作底仓，包括红利低波和内需，红利低波关注银行、港口、公路；内需消费关注家电、汽车、食品饮料，地产有望在政策博弈与基本面探底间平衡 [2][8]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级，目标价 34.9 元 [2][8] 报告的核心观点 - 新产能爬坡情况下，业绩近两个季度承压，但全年维度看表现并不弱，且行业增配、公司增长的逻辑仍在兑现 [8] - 公司的核心投资要点在于市场扩容、ASP 提升、国产替代及商业模式变革 [8] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024 年营收 27.8 亿元、同比+19%，归母净利 2.35 亿元、同比+48%；1Q25 营收 6.4 亿元、同比+6%，归母净利 0.27 亿元、同比-53% [2] - 4Q24 公司实现营收 7.82 亿元、同环比+7%/+3%，归母净利 0.46 亿元、同环比-12%/-42%；1Q25 营收 6.36 亿元、同环比+6%/-19%，1Q25 归母净利 0.27 亿元、同环比-53%/-40%；4Q24 净利率为 6.0%、1Q25 为 4.1%，而 3Q24 超过 10% [8] 具体指标分析 - 毛利率：4Q24 毛利率 22.1%、同环比-5.7PP/-6.7PP，1Q25 为 20.6%、同环比-4.0PP/-1.5PP，一方面是年降、另一方面合肥工厂爬坡折旧人工成本较高、捷克工厂延续亏损。2024 年全年合肥工厂 2200 万营收、2400 万亏损；捷克工厂 1.1 亿营收、1400 万亏损 [8] - 费用率：4Q24 三费率 13.3%、同环比-2.3PP/-2.9PP，1Q25 三费率 15.2%、同环比-1.8PP/+1.9PP。1Q25 人民币兑欧元 1Q 贬值，汇兑收益测算约 1200 万、1Q24 为亏损 300 万 [8] - 减值：1Q25 损失 700 万、1Q24 为盈利 400 万、4Q24 为损失 1900 万 [8] - 非经：1Q25 政府补助 340 万、同环比-1600 万/+130 万 [8] 核心投资要点 - 车载扬声器随消费升级不断增配从而推动行业扩容。上声 2024 年全球市场份额已超 15%，国内份额第一，远期销量有望从当前 9000 万只进一步升至 1 亿只+ [8] - 高端声学系统上车，公司成为国产替代先锋、推动行业趋势。公司目前基本覆盖大部分新能源头部客户，未来客户及项目有望进一步扩大 [8] - 随产品升级，商业模式有望变化，壁垒及 ROE 有望提升。公司产品/业务从扬声器到声学系统，再到调音，价值量走高，商业模式从单一零件制造到系统部件制造，再到人力服务，壁垒相应变化、投资回报也有望相应变化，是当前国内汽车零部件行业少有的三段模式变化型发展企业 [8] 投资建议 - 根据 2024 年年报及 2025 年一季报，将公司 2025 - 2026 年归母净利预期由 3.39 亿、4.18 亿元调整为 2.84 亿、3.55 亿元，并引入 2027 年归母净利预期 4.31 亿元，对应增速+21%、+25%、+21%，对应当前 PE 16 倍、13 倍、10 倍 [8] - 维持公司 2025 年目标 PE 20 倍，目标价相应调整为 34.9 元 [8] 主要财务指标预测 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业总收入(百万)|2,776|3,356|3,921|4,522| |同比增速(%)|19.3%|20.9%|16.9%|15.3%| |归母净利润(百万)|235|284|355|431| |同比增速(%)|47.9%|20.7%|25.0%|21.5%| |每股盈利(元)|1.44|1.74|2.18|2.65| |市盈率(倍)|19|16|13|10| |市净率(倍)|2.8|2.6|2.3|1.9| [9]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 旅游人次和收入均超 19 年水平，出行人数与人均消费量价齐升，需求稳定修复；中长线出行意愿高，机酒量价齐升；下沉、国潮游、出入境热度高，入境游受政策催化爆发；文旅消费拉动餐饮回暖；消费券注活假日经济，多地重点商圈客流高增 [7] 根据相关目录分别进行总结 酒旅和免税：五一出行意愿强势，下沉、出入境、国潮游热度高 - 景气度全面提升，出行人数与人均消费量价回暖：25 年五一假期全国国内出游 3.14 亿人次，同比增长 6.4%，较 2019 年增长 61.0%；国内出游总花费 1802.69 亿元，同比增长 8.0%，较 2019 年增长 53.2%；25 年五一出游客单价 574.11 元，同比增长 1.5%，修复至 2019 年的 95.1%；五一假期全国铁路、公路、水路、民航合计发送旅客总量 14.66 亿人次，日均发送 2.93 亿人次，环比清明假期增长 10.2%，较 24 年同期增长 7.9%；自驾游趋势强势，高速公路及普通国省道非营业性小客车人员出行量假期日均 2.33 亿人次，占比为 79.3%，同比增速 8.1% [8][9] - 酒旅：机酒量价齐升，反向行、出入境、国潮游为旅行风向标 - OTA 平台：下沉趋势明显，机酒量价齐升。五一假期县域市场酒店预订订单同比增长 30%，一线及新一线城市居民占比超六成；县域市场五一旅游热度同比增长 25%，增速高出非县域市场 11pct，县域市场高星酒店消费占比反超非县域市场 2pct；“请 4 休 11”催化中长线出行意愿，携程平台跨市住宿订单占比突破 80%，连住两日及以上的深度游用户比例达到 20%；五一期间民航旅客运输量达 1115 万人次，日均 223 万人次，同比增长 11.8%，同比 2019 年增长 55.4%；五一假期民航国内机票经济舱均价约 779 元，同比增长 5.3%，同比 2019 年增长 0.4%；五一高星酒店预订热度高于低星，低星/四星/五星级酒店预订热度分别同比增长 24%/54%/28%，同程平台含高品质住宿及玩乐套餐的优质周边游预订热度录得 3 位数上涨；飞猪旗下直营高星酒店预订量同比上涨超 20% [10][12][13] - 景区：文旅深度融合，国潮主题旅行热度更高。五一非遗主题游携程平台搜索量暴涨，抖音非遗相关短视频播放量近 5 亿次，携程平台非遗景区门票预订量同比增长 132%；宋城演艺五一假期全国 12 大千古情合计演出 379 场，同比增长 24%，总接待游客量 210 万人次，同比增长 26% [14] - 免税：出行选择多元化稀释消费集中度。五一假期海南离岛免税购物金额同比下滑 6.8%至 5.1 亿元，购物人数同比下滑 7.8%至 7.91 万人次，人均客单价同比增长 1.1%至 6447 元 [15] 餐饮零售：餐饮文旅市场红火，多地重点商圈客流高增 - 文旅消费拉动餐饮业回暖：五一假期全国重点零售和餐饮企业销售额同比增长 6.3%，其中重点监测餐饮企业销售额同比增长 8.7%；五一假期文旅热度创近三年新高，文旅订单较 2023 年增长 30%，异地游客贡献餐饮堂食线上交易额较 2023 年激增 189%，贡献地方特色菜餐饮堂食订单量同比增长超 105%；五一假期前 4 天家庭餐、地方菜团购订单量同比增长 77%、45%；微信支付餐饮行业交易笔数同比增长 12.3% [16] - 消费券注活假日经济，多地重点商圈客流高增：五一假期前夕，江苏、浙江、河南、四川等省份加大消费券发放力度；北京市 60 个重点商圈累计客流量 3882.6 万人次，同比增长 8.3%；南京市 28 家重点监测百货、综合体于假期前 3 天销售额同比增长 8.4%至 5.4 亿元，100 余家商贸流通企业销售额同比增长 8.7%至 15.2 亿元；长沙五一商圈核心区累计客流 112.7 万人次，实时客流峰值达 21.5 万人，同比增加 22.2% [17]

报告公司投资评级 - 维持“强推”评级，预期未来 6 个月内超越基准指数 20%以上，目标价 52.2 元 [2][20] 报告的核心观点 - 公司业绩稳健增长，盈利能力持续提升，2025 年一季度营收 4.41 亿元，同比增 15.40%，归母净利润 1.12 亿元，同比增 45.94%，扣非净利润 1.09 亿元，同比增 49.37%，利润增长源于中国制造网业务增长和内部管理效率提升 [9] - 公司平台全球化布局成效显著，海外买家覆盖 220 多个国家和地区，美国买家流量占比 10%以内，可规避单一市场波动风险，2025 年一季度平台整体流量突破性增长，中东、南美、欧洲、东南亚市场同比增幅超 50% [9] - 公司 AI 麦可拓展加速，2023 年推出 AI 助手 AI 麦可，2024 年成立 AI 事业部，AI 麦可 4.0 能自动规划与执行外贸工作流，截至 2024 年 12 月 31 日购买会员超 9000 位，2024 年现金收入超 4500 万元，截至 2025 年 3 月 31 日购买会员超 11000 位 [9] - 调整公司盈利预测，预计 2025 - 2027 年营收分别为 19.20、21.65、24.30 亿元，归母净利润分别为 5.52、6.45、7.47 亿元，给予 2025 年 30 倍 PE，对应目标价 52.2 元 [9] 根据相关目录分别进行总结 主要财务指标 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业总收入(百万)|1,669|1,920|2,165|2,430| |同比增速(%)|9.3%|15.1%|12.8%|12.2%| |归母净利润(百万)|451|552|645|747| |同比增速(%)|19.1%|22.4%|16.8%|15.8%| |每股盈利(元)|1.42|1.74|2.03|2.35| |市盈率(倍)|30|25|21|18| |市净率(倍)|5.5|5.1|4.7|4.3|[4] 公司基本数据 - 总股本 31,723.59 万股，已上市流通股 20,203.31 万股，总市值 137.43 亿元，流通市值 87.52 亿元，资产负债率 41.72%，每股净资产 7.66 元，12 个月内最高/最低价 53.10/23.17 元 [5] 财务预测表 资产负债表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |货币资金(百万)|1,557|1,855|2,259|2,690| |应收票据(百万)|12|6|7|10| |应收账款(百万)|20|34|35|38| |预付账款(百万)|11|12|13|15| |存货(百万)|4|12|11|10| |流动资产合计(百万)|1,873|2,220|2,644|3,101| |固定资产(百万)|420|488|473|466| |无形资产(百万)|48|64|76|88| |资产合计(百万)|4,219|4,651|5,073|5,535| |应付账款(百万)|80|125|132|134| |合同负债(百万)|1,153|1,322|1,494|1,679| |负债合计(百万)|1,685|1,910|2,109|2,318| |归属母公司所有者权益(百万)|2,511|2,714|2,932|3,180| |所有者权益合计(百万)|2,535|2,741|2,964|3,217|[10] 利润表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业总收入(百万)|1,669|1,920|2,165|2,430| |营业成本(百万)|327|370|414|461| |销售费用(百万)|601|650|713|777| |管理费用(百万)|162|168|187|209| |研发费用(百万)|152|170|189|210| |营业利润(百万)|498|608|710|822| |利润总额(百万)|496|607|709|821| |净利润(百万)|455|556|650|753| |归属母公司净利润(百万)|451|552|645|747|[10] 现金流量表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |经营活动现金流(百万)|706|710|831|936| |投资活动现金流(百万)| - 550| - 113| - 53| - 64| |融资活动现金流(百万)| - 497| - 300| - 374| - 442|[10] 主要财务比率 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入增长率(%)|9.3%|15.1%|12.8%|12.2%| |归母净利润增长率(%)|19.1%|22.4%|16.8%|15.8%| |毛利率(%)|80.3%|80.6%|80.8%|80.9%| |净利率(%)|27.4%|29.2%|30.2%|31.1%| |ROE(%)|18.0%|20.3%|22.0%|23.5%| |资产负债率(%)|39.9%|41.1%|41.6%|41.9%| |流动比率|1.3|1.3|1.4|1.5| |总资产周转率|0.4|0.4|0.4|0.4|[10]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级，目标价 34.9 元 [2][8] 报告的核心观点 - 新产能爬坡情况下，业绩近两个季度承压，但全年维度看表现并不弱，且行业增配、公司增长的逻辑仍在兑现 [8] - 公司的核心投资要点在于市场扩容、ASP 提升、国产替代及商业模式变革 [8] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024 年营收 27.8 亿元、同比+19%，归母净利 2.35 亿元、同比+48%；1Q25 营收 6.4 亿元、同比+6%，归母净利 0.27 亿元、同比-53% [2] - 4Q24 公司实现营收 7.82 亿元、同环比+7%/+3%，归母净利 0.46 亿元、同环比-12%/-42%；1Q25 营收 6.36 亿元、同环比+6%/-19%，1Q25 归母净利 0.27 亿元、同环比-53%/-40%；4Q24 净利率为 6.0%、1Q25 为 4.1%，而 3Q24 超过 10% [8] 具体指标分析 - 毛利率：4Q24 毛利率 22.1%、同环比-5.7PP/-6.7PP，1Q25 为 20.6%、同环比-4.0PP/-1.5PP，一方面是年降、另一方面合肥工厂爬坡折旧人工成本较高、捷克工厂延续亏损。2024 年全年合肥工厂 2200 万营收、2400 万亏损；捷克工厂 1.1 亿营收、1400 万亏损 [8] - 费用率：4Q24 三费率 13.3%、同环比-2.3PP/-2.9PP，1Q25 三费率 15.2%、同环比-1.8PP/+1.9PP。1Q25 人民币兑欧元 1Q 贬值，汇兑收益测算约 1200 万、1Q24 为亏损 300 万 [8] - 减值：1Q25 损失 700 万、1Q24 为盈利 400 万、4Q24 为损失 1900 万 [8] - 非经：1Q25 政府补助 340 万、同环比-1600 万/+130 万 [8] 核心投资要点 - 车载扬声器随消费升级不断增配从而推动行业扩容。上声 2024 年全球市场份额已超 15%，国内份额第一，远期销量有望从当前 9000 万只进一步升至 1 亿只+ [8] - 高端声学系统上车，公司成为国产替代先锋、推动行业趋势。公司目前基本覆盖大部分新能源头部客户，未来客户及项目有望进一步扩大 [8] - 随产品升级，商业模式有望变化，壁垒及 ROE 有望提升。公司产品/业务从扬声器到声学系统，再到调音，价值量走高，商业模式从单一零件制造到系统部件制造，再到人力服务，壁垒相应变化、投资回报也有望相应变化，是当前国内汽车零部件行业少有的三段模式变化型发展企业 [8] 投资建议 - 将公司 2025 - 2026 年归母净利预期由 3.39 亿、4.18 亿元调整为 2.84 亿、3.55 亿元，并引入 2027 年归母净利预期 4.31 亿元，对应增速+21%、+25%、+21%，对应当前 PE 16 倍、13 倍、10 倍 [8] - 维持公司 2025 年目标 PE 20 倍，目标价相应调整为 34.9 元 [8] 主要财务指标预测 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业总收入(百万)|2,776|3,356|3,921|4,522| |同比增速(%)|19.3%|20.9%|16.9%|15.3%| |归母净利润(百万)|235|284|355|431| |同比增速(%)|47.9%|20.7%|25.0%|21.5%| |每股盈利(元)|1.44|1.74|2.18|2.65| |市盈率(倍)|19|16|13|10| |市净率(倍)|2.8|2.6|2.3|1.9| [9]

量的层面 - 预计4月美元计价出口同比6.0%左右，进口-4.0%左右，中国整体出口货量未明显下滑，美国进口或升[3][11][12] - 预计4月社零增速5.3%左右，餐饮、网购、汽车、其他增速分别为5.0%、6.0%、5.0%、6.4%，石油及制品增速-6.0%[3][14] - 预计1 - 4月固投增速4.0%，房地产投资增速-10.5%，制造业投资增速9.0%，基建（不含电力）增速5.4%[4][15] - 预计4月地产销售面积增速-10.0%，4月新房销售同比弱于3月[4][16] - 预计4月工增增速降至4.8%左右，4月PMI生产指数回落[17] - 预计4月新增社融6600亿，较去年同期多增1万亿，社融存量增速8.6%左右，M2同比7.2%左右，新口径M1同比2.1%左右[5][18] 价的层面 - 预计4月食品价格环比涨0.1%，能源方面成品油零售价跌约1.6%，核心CPI环比或涨0.1%，CPI同比-0.2%左右[6][19] - 预计4月PPI同比-3.0%左右，二季度或阶段性处于低位，多项指标显示4月PPI环比走弱或延续[6][20] 风险提示 - 物价偏弱，贸易摩擦加剧[7]

报告核心观点 - 特朗普 1.0 关税落地后中美贸易联结未显著下降但趋于间接化，对等关税对全球产业链冲击大，转口贸易或分散化增长，前向价值链贸易有韧性也有脆弱性，美国难胁迫第三国对中国加征全面关税 [3][4][6] 特朗普 1.0 关税落地以来中美贸易新图景 中美双边贸易数据差异（2018 年以前） - 中美出口小于美中进口，原因一是中美贸易统计中货物价值估算基准不同，中国用 FOB 口径，美国用 CV 口径，CV≥FOB；二是中国内地经中国香港转口至美国的出口贸易在中美贸易统计中的认定差异，2012 - 2018 年该转口贸易规模约 350 亿美元，能解释差额一半，2024 年降至 193 亿美元 [14][19] 中美双边贸易数据差异（2020 年之后） - 中美出口大于美中进口，未被美国商务部计入进口数据的小额免税包裹 2024 年约 204 - 413 亿美元，取中间值估计约 321 亿美元；特朗普 1.0 关税落地以来新增转口贸易是美中进口数据被低估主要原因，2024 年美国进口中约有 1300 亿美元来自中国的转口贸易，考虑转口和小额免税包裹，2024 年来自中国进口占美国进口比例仅降低至 19.1%，降幅 2.5% [20][23] 中国对美前向价值链贸易额大幅增长 - 美国进口中间接来自中国的增加值从 2017 年的 753 亿美元增长至 2024 年的 1489 亿美元，7 年增长 97.7%，超同期中国出口增幅，超 40%通过墨西哥和越南 [26] 总结 - 综合转口贸易、小额免税包裹和价值链贸易因素，2017 年以来美国进口中来自中国的增加值份额减少仅 0.5%，中美贸易联结程度未显著下降，但形式趋于间接化 [31] 特朗普对等关税的全球产业链影响 对等关税对产业回流无益 - 最不可能回流美国的劳动密集型产品承受最重关税，美国进口劳动密集型产品约 60%以上来自被加征 30%以上对等关税的经济体，80%左右来自被加征 20%以上对等关税的经济体 [37] 美国进口商短期内几乎没有低关税的供应链替代选项 - 除资源品外，对等关税全面落地时美国进口商短期内几乎无低关税供应链替代选项，如 LALL 分类下低技术产品（纺服鞋靴），对等关税 20%以下且具备比较优势的经济体全球出口份额仅 2.7% [42] 对美转口贸易和价值链贸易的分散化 - 对等关税加征逻辑将带来对美转口贸易和价值链贸易分散化，尤其劳动密集产业链将加速分散化，中国对美转口和前向价值链贸易需分散化，美国进口商也将寻求更分散供应链配置 [48] 汽车、机械、电子产业的近岸化 - 加墨关税风险相对可控，汽车、机械、电子产业可能在加墨尤其是墨西哥加速布局，因美加墨贸易协定及加墨符合 USMCA 原产地规则的供应链 [53] 中美贸易新变局 转口贸易面临打击风险，但仍可能会通过分散化的方式继续增长 - 特朗普对等关税对转口贸易中介国家施加额外压力，这些国家有动机审查转口贸易，但最终能与美国达成协议审查的国家有限，美国高关税和小额免税包裹政策终止或带来更大规模转口贸易 [56][57] 前向价值链贸易带来的韧性与脆弱性 - 前向价值链贸易为中国间接对美出口提供韧性，截止 2024 年规模达 1489 亿美元，较 2017 年接近翻倍，第三国因经济利益不会轻易对美妥协；但中国处在全球价值链分工上游，面临关税战升级扩散的尾部风险 [58][59] 美国通过关税胁迫第三国对中国加征关税可能吗 - 美国难以胁迫第三国对中国加征关税，加拿大和墨西哥是相对可能的突破口，但未来也不太可能对中国加征全面关税，不过可能在有能力进口替代的行业结构性扩围关税 [67] 附录 - 美国国会研究处《China's E - Commerce Exports and U.S. De Minimis Policies》报告数据有误，夸大了中国小额免税包裹对美出口 [74][75]

报告公司投资评级 - 维持“强推”评级 [1][6] 报告的核心观点 - 4月销量稳健，纯电与出海表现亮眼，终端优惠围绕置换展开稳住平价车基盘，海外目标有望超额完成，看好中期全球份额扩张，维持目标市值与评级 [6] 根据相关目录分别进行总结 主要财务指标 - 2024 - 2027年营业总收入分别为7771.02亿、10931.72亿、13148.67亿、15272.68亿元，同比增速分别为29.0%、40.7%、20.3%、16.2% [2] - 归母净利润分别为402.54亿、579.85亿、703.75亿、813.90亿元，同比增速分别为34.0%、44.0%、21.4%、15.7% [2] - 每股盈利分别为13.25元、19.08元、23.16元、26.78元，市盈率分别为27倍、19倍、15倍、13倍，市净率分别为5.8倍、4.0倍、3.3倍、2.8倍 [2] 公司基本数据 - 总股本303906.59万股，已上市流通股116241.39万股，总市值10939.42亿元，流通市值4184.23亿元 [3] - 资产负债率70.71%，每股净资产71.85元，12个月内最高/最低价为399.99/207.38元 [3] 市场表现对比图 - 展示2024 - 05 - 06至2025 - 05 - 06比亚迪与沪深300市场表现对比 [4][5] 相关研究报告 - 包括《【华创汽车】比亚迪（002594）2025年一季报点评：业绩符合预期，关注智能化及海外进展》等多篇报告 [6] 公司销量情况 - 2025年4月新能源总销量38.0万辆，同比+21%、环比+1%；BEV 19.6万辆，同比+46%、环比+18%；PHEV 17.7万辆，同比持平、环比 - 14%；海外7.9万辆，同比+93%、环比+9%；锂电出货26.5Gwh，同比+111%、环比+30% [6] - 1 - 4M25累计138万辆，同比+47%，假设全年销量550万辆，1 - 4M25达成率为25%，去年同期累计达成率为22% [6] - 分品牌，王朝 + 海洋34.7万辆，同比+17%，方程豹1.0万辆，同比+375%，腾势1.5万辆，同比+38% [6] - 1 - 4M25海外累计销量28.5万辆，同比+105%，已完成80万辆目标的36% [6] 终端优惠情况 - 2025年侧重于性能升级，4月开始陆续推出限时优惠活动，如秦L EV限时置换补贴政策至高可享1万元厂家加码补贴，叠加国家、地方综合补贴可达3.5万元，还有优惠的首付/利息等金融政策 [6] - 截至4月10日，全国以旧换新合计申请量已超过223万份，乘联会1Q25狭义乘用车零售销量约512万辆，估计以旧换新的销量占比大于40% [6] 海外市场情况 - 2025年海外销量目标80万辆，主要集中在东南亚、中南美洲和欧洲，泰国、乌兹别克斯坦工厂已竣工投产，巴西、匈牙利基地在建设中，规划的8艘滚装船已有4艘投入使用 [6] - 截至4M25，新能源汽车已进入全球110多个国家及地区，1Q25在英国、巴西、泰国、澳大利亚多地斩获新能源销冠 [6] 投资建议 - 维持25 - 27年核心预测，给予2025年25倍PE，维持目标市值1.45万亿元，对应目标价477.0元，调整港股目标价至463.0港元，对应A/H 1.1倍 [6] 附录：财务预测表 - 涵盖资产负债表、利润表、现金流量表等多方面财务数据及主要财务比率预测 [7]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级，目标价 63 元，当前价 56.21 元 [6][10] 报告的核心观点 - 25Q1 收入稳健增长符合预期，内销受益国补有望稳健修复，外销受关税影响部分订单提前出口，全年外销业务仍提供稳定支撑 [10] - 盈利能力基本稳定，费用控制良好，虽归母净利率略有下降，但费用率呈优化趋势，资产减值损失减少、投资收益增加 [10] - 产品创新能力卓越，线上线下渠道加速融合，通过打造开放式创新平台和优化渠道合作，满足消费者多元需求 [10] - 调整 25/26 年归母净利润预测为 24.5/26.1 亿元，新增 27 年预测为 27.9 亿元，25 - 27 年对应 PE 分别为 18/17/16 倍 [10] 根据相关目录分别进行总结 营收业绩情况 - 2025 年一季度报告显示，实现营业收入 57.86 亿元，同比 +7.59%；归母净利 4.97 亿元，同比 +5.82%；扣非归母净利 4.84 亿元，同比 +4.98% [2] - 预计 2025 - 2027 年主营收入分别为 242.36 亿、258.84 亿、274.53 亿元，同比增速分别为 8.1%、6.8%、6.1%；归母净利润分别为 24.46 亿、26.13 亿、27.86 亿元，同比增速分别为 9.0%、6.8%、6.6% [5] 内销外销情况 - 内销受益国补，预计收入稳健修复实现小幅度增长，公司通过产品创新和渠道深耕巩固龙头地位，核心品类市占率保持领先 [10] - 25Q1 外销受美国关税影响，部分订单提前出口，增速高于预期，全年预计与 SEB 关联交易同比增长约 5%，外销业务仍为稳定支撑 [10] 盈利能力与费用情况 - 25Q1 归母净利率为 8.59%，较去年同期下降 0.14pct，主要因财务费用同比增加 +77.87%，系利息收入和汇兑收益减少影响 [10] - 25Q1 销售费用率 10.04%、同比 - 0.29pct，管理费用率 1.61%、同比 - 0.1pct；资产减值损失同比大幅减少 139.82%，投资收益同比 +56.73% [10] - 25Q1 经营活动产生的现金流量净额为 5.84 亿元，同比下降 44.03%，预计主要体现在 24Q4，24Q4 + 25Q1 同比 +4.7% [10] 产品与渠道情况 - 公司充分协同内外部创新资源，持续打造开放式创新平台，2024 年多款产品获 iF 设计奖 [10] - 在传统电商优化产品和店铺矩阵，扩大中高端产品销售占比；深化与美团闪购等平台合作，实现消费与家庭场景融合 [10] 财务预测表情况 - 资产负债表方面，预计 2025 - 2027 年货币资金、应收账款等项目有不同程度变化，负债合计呈上升趋势 [11] - 利润表方面，预计 2025 - 2027 年营业收入、营业成本等项目逐年增长，净利润也相应增加 [11] - 现金流量表方面，预计 2025 - 2027 年经营活动现金流、投资活动现金流、融资活动现金流有不同表现 [11] - 主要财务比率方面，预计 2025 - 2027 年营业收入增长率、EBIT 增长率等指标有相应变化 [11]

报告行业投资评级 - 推荐（维持）[2] 报告的核心观点 - 白酒底部信号渐显，结构剧烈分化，龙头韧劲突出；大众品乳业、啤酒走出底部，零食、饮料表现亮眼；建议重视内需修复，先锐度，再厚度，更乐观看待食品饮料今年投资机会[4] 根据相关目录分别进行总结 食品饮料行业：白酒剧烈分化，大众走出底部 白酒板块：行业底部显现，结构剧烈分化，龙头攻城掠地 - 行业整体24Q4降速出清，25Q1高基数下保持正增长，结构剧烈分化；全年定调降速纾压，强化费投改善渠道利润，行业底部显现；Q1探底企稳，高基数下仍实现正增长，结构剧烈分化，龙头攻池掠地；回款表现较好，行业步入筑底期[7][12] - 高端业绩稳健增长，引领板块回升；24Q4/25Q1高端酒收入同增6.6%/8.0%，利润同增7.2%/8.5%，显著优于行业整体表现，Q1带动板块正增长[16] - 基地型次高端24Q4纾压降速，保障25Q1增长；24Q4/25Q1营收同比 -10.7%/-5.9%，利润同比 -62.9%/-9.7%，25Q1受益于区域壁垒强，行业承压背景下降幅环比收窄[16] - 扩张型次高端分化调整延续，报表持续出清；24Q4/25Q1扩张型次高端收入同比 -34.2%/-18.5%，利润同比 -119.1%/-29.9%，25Q1仍呈现分化格局[16] - 中低档Q1持续承压，金徽相对较好；24Q4/25Q1收入同比 -3.6%/-14.8%，利润同比 -240.1%/-28.0%，行业调整压力显著[16] - 销量&吨价方面，高端酒稳健增长，次高端分化明显，整体以量增为主，份额集中特征明显；高端酒企保持稳健态势，次高端则致力于优化产品结构[18] - 回款方面，高端酒企聚焦现金回款，重视健康经营；25Q1行业整体回款增速15.3%，高于收入增速，主要系高端酒企加强渠道现金回款要求，去年放松票据使用权限致现金回款低基数所致[19] - 应收票据&应收款项融资方面，应收项目同比大幅下降，主要系票据使用收紧所致；25Q1同比 -28.5%，环比提升1.1%，分子板块看，高端酒/基地型次高端/扩张型次高端/中低档分别同比 -32.6%/-13.7%/-31.9%/-4.1%[21] - 合同负债方面，酒企纾压为主，环比有所下降；25Q1末行业整体合同负债及预收账款环比24Q4末下降21.0%，同比增长8.7%，主要系酒企主动纾压降速，缓解渠道资金周转所致[23] - 经营性现金流净额方面，低基数下实现高增，经营扰动项相对较多；24Q4经营性现金流净额低基数上实现同增48.8%，25Q1同增33.5%；24Q4与25Q1合并来看，经营性现金流量净额同增42.4%，高端同增68.3%[26] - 毛利率方面，下半年环比下降，价格带下移抢占市场份额；24Q4/25Q1板块毛利率同比提升0.7pct/0.3pct；结合24Q4+25Q1来看，除基地型次高端连续两季度同比提升外，其余板块均有所下滑[28] - 营业税金率方面，整体表现平稳，扩张型次高端增幅较大；24Q4/25Q1行业税金率分别同比 +0.2pct/-0.3pct[31] - 销售&管理费用率方面，销售费率有所提升，管理费用率延续优化，提升费效；24Q4/25Q1销售费用率同比提升0.6pct/0.3pct，管理费用率同降0.1pct/0.3pct[32][34] - 净利率方面，费投力度加大下，净利率阶段性承压；24Q4与25Q1净利率分别同比 -1.6pcts/0.2pct[35] 大众品板块：乳业、啤酒走出底部，零食、饮料表现亮眼 - 24Q4+25Q1合计看，板块收入/利润分别同比 +2.4%/+8.4%（剔除伊利24Q1卖矿及24Q4商誉减值，及中炬地产扰动），外部需求延续平淡，竞争依然较为激烈[4] - 传统板块乳业、啤酒已至右侧；细分龙头如伊利、青啤等前期去库调整到位后，收入开始加速，回款收入比等指标亦有改善，叠加精益费投管理、成本红利延续等因素，业绩多符合预期甚至超预期，经营率先走出底部[4] - 新渠道、新品类景气带动，零食和饮料表现亮眼，餐供不乏亮点；零食在新渠道和品类共振之下表现亮眼，其中零食量贩店高速扩店，同时魔芋热销带动盐津等企业，而饮料企业积极推新，东鹏表现突出，农夫逐步迎复苏；餐供企业立高奶油新品与商超餐饮渠道快速增长[4] 投资建议：重视内需修复，先锐度，再厚度 - 自上而下视角，内需在宏观经济25年驱动地位更加突出，行业中观层面看，新场景和新品类结构性机会已频出，零食、饮料等年报一季报具备亮点，而传统板块啤酒、乳业、调味品已走出底部，预计餐饮供应链、白酒等也将逐一出清回暖[4] - 白酒底部渐显，配置龙头；优先推荐各价格带龙一茅台、五粮液、汾酒，持续推荐动销反馈较好的区域龙头古井、今世缘，以及需求一旦好转的弹性品种老窖[4] - 大众品零食和饮料顺势而为，拥抱啤酒和乳业右侧回暖，布局酵母经营向上周期；推荐盐津，加大关注零食好想你（持有鸣鸣很忙6.3%股权）和万辰；持续战略性推荐农夫；推荐龙头青啤和华润，及结构性景气突出的燕京，建议关注珠江；打包配置双龙头伊利和蒙牛，推荐飞鹤经营反转周期，布局未来1 - 2年改善趋势明确的酵母龙头安琪，布局餐饮供应链海天、立高和宝立，关注仙乐[4]