报告行业投资评级 - 报告未明确给出整体行业投资评级 [1] 报告核心观点 - 核酸靶向疗法（特别是RNAi和ASO）在代谢疾病治疗领域展现出巨大潜力，通过靶向特定mRNA（如APOC3）可长效降低甘油三酯水平，治疗如家族性乳糜微粒血症（FCS）和重度高甘油三酯血症（sHTG）等疾病 [5] - 全球首个靶向APOC3的siRNA疗法普乐司兰（plozasiran）于2025年11月18日获FDA批准上市，用于治疗FCS，成为该领域重要里程碑 [17] - 国内多家公司（如瑞博生物、大睿生物、恒瑞医药等）在APOC3靶向疗法研发上进展迅速，部分药物已进入II期临床或NDA阶段，显示出中国在该领域的创新实力 [12][33][34][42] 本周创新药重点关注 - 国产新药IND数量29个，NDA数量1个 [41] - 创新药企涨幅前5为：来凯医药（+13.34%）、北海康成（+2.67%）、嘉和生物（+2.19%）、永泰生物（+1.94%）、友芝友生物（+1.14%） [37] - 创新药企跌幅前5为：药明巨诺（-15.75%）、艾迪药业（-14.56%）、盟科药业（-14.34%）、金斯瑞（-13.71%）、宜明昂科（-13.40%） [37] 代谢疾病与核酸靶向疗法 - 核酸靶向治疗药物包括反义寡核苷酸（ASOs）和小干扰RNA（siRNAs），通过降低mRNA水平减少目标蛋白合成 [5] - 此类疗法主要优势在于给药频率低，可提高患者依从性并保持持久疗效，例如靶向PCSK9 mRNA的siRNA药物inclisiran和针对APOC3 mRNA的ASO药物volanesorsen已获批上市 [5] - 家族性乳糜微粒血症（FCS）是一种罕见遗传疾病，特征为空腹血浆甘油三酯水平严重升高（达正常上限值1.7 mmol/L的10至100倍），可导致急性胰腺炎等不良临床结局 [10] - 载脂蛋白C-III（APOC3）水平与血浆甘油三酯水平呈显著正相关，通过抑制APOC3合成可有效降低甘油三酯水平 [10] 临床阶段的APOC3靶向在研疗法 - 全球最高研发阶段为批准上市的疗法包括：volanesorsen（反义疗法，2019-05-03上市）、olezarsen（反义疗法，2024-12-19上市）、普乐司兰（siRNA疗法，2025-11-18上市） [12] - 中国最高研发阶段为NDA的疗法是普乐司兰（2025-01-26获NMPA受理），I期临床阶段的包括Kylo-12（甘宝利）和CS-121（正序生物）等 [12] - 多款疗法处于临床前阶段，如恒瑞医药的APOC3 siRNA、舶望制药的APOC3 RNAi等 [12] Arrowhead：siRNA疗法普乐司兰治疗FCS获FDA批准上市 - 普乐司兰是首个且唯一经FDA批准、适用于基因确诊与临床诊断FCS患者的siRNA疗法，美国约有6,500人患有FCS [17] - 该药物通过抑制肝脏产生的APOC3蛋白降低甘油三酯水平，目前正针对sHTG进行SHASTA-3、4、5 III期研究，以及针对混合型高脂血症进行MUIR II期研究 [17] - 国内进展：2025年1月26日普乐司兰治疗FCS的NDA获NMPA受理，并获突破性疗法认定和优先审评资格；2025年8月1日赛诺菲获得大中华区开发和商业化权利，维亚臻获1.3亿美元预付款和至多2.65亿美元里程碑付款 [17] Arrowhead：siRNA疗法普乐司兰治疗FCS III期数据积极 - III期PALISADE研究显示，接受普乐司兰治疗的FCS患者甘油三酯水平显著降低：25 mg组降低-80%，50 mg组降低-78%，安慰剂组降低-17%（p<0.001） [23] - 普乐司兰组急性胰腺炎发生率（4%）显著低于安慰剂组（20%）（OR=0.17；95%CI：0.03-0.94；p=0.03） [23] - 安全性方面，各组不良事件风险相当，常见不良事件为腹痛、鼻咽炎、头痛和恶心，普乐司兰组严重不良事件发生率低于安慰剂组 [23] Ionis：ASO疗法olezarsen治疗FCS 2024年获批上市 - Olezarsen是一种新型GalNAc缀合ASO药物，2024年12月19日获FDA批准上市，用于降低FCS成年患者甘油三酯水平，成为首个专门治疗FCS的药物 [28] - III期Balance试验显示，80 mg组在6个月时甘油三酯相比基线降低43.5%（p<0.001），APOC3水平降低73.7%；安慰剂组发生11次急性胰腺炎，olezarsen组仅1次（HR=0.12，95%CI：0.02–0.66） [28] - 安全性方面，olezarsen组AE发生率与安慰剂组相似，主要为注射部位反应（14% vs 9%），未出现严重血小板减少或肝肾毒性 [28] Ionis：olezarsen治疗HTG III期数据积极，预计2026年获批上市 - Olezarsen治疗sHTG的III期CORE和CORE2研究达到主要终点：治疗6个月后，患者空腹甘油三酯水平较安慰剂组平均降低72%，效果持续至12个月 [32] - 急性胰腺炎事件发生率显著降低85%，86%患者甘油三酯水平低于500 mg/dL（急性胰腺炎风险阈值） [32] - 安全性良好，各治疗组AE发生率均衡（50 mg组75%；80 mg组76%；安慰剂组75%），严重不良事件发生率较低（50 mg组9%；80 mg组11%；安慰剂组14%） [32] - Ionis公司计划在2025年底前向FDA提交BLA申请，并开发APOC3 siRNA疗法ION775，预计2026年启动II期研究 [32] 瑞博生物：siRNA疗法RBD5044治疗HTG进展至II期临床 - RBD5044是基于RiboGalSTARTM肝靶向递送技术的GalNAc缀合siRNA药物，全球第二款进入临床开发的靶向APOC3的siRNA [33] - I期临床显示，单次给药可实现APOC3抑制达84%，甘油三酯水平降低70%，疗效持续6个月；同时残余胆固醇降低70%，ApoB降低20%，HDL升高40% [33] - II期临床试验于2025年1月启动，包括低、中、高剂量队列（各n=40）和安慰剂组，主要终点评价定于第16周，随访至48周 [33] 大睿生物：siRNA疗法RN0361治疗HTG进展至II期临床 - RN0361采用专有GAIA平台，实现肝细胞特异性递送和沉默，拟用于治疗sHTG、混合型血脂异常及FCS [34] - I期研究显示，RN0361实现剂量依赖性APOC3降低93%及甘油三酯降低69%，疗效持续至少六个月 [34] - 耐受性良好，未观察到严重不良事件；2025年3月17日获FDA批准启动II期临床试验，将在9个月随访期内评估疗效和安全性 [34] 国内创新药回顾 - 恒瑞医药公布股份回购进展：截至2025年11月21日回购889.87万股（占总股本0.13%），支付总金额59,521.63万元；同时多项新药获临床试验批准，如富马酸泰吉利定注射液、HRS-4642等 [42] - 百利天恒自主研发的EGFR×HER3双抗ADC（iza-bren）在食管鳞癌III期临床试验中达到PFS和OS双主要终点；与中国银行四川省分行签订战略合作协议，获80亿元综合授信支持 [45] - 泽璟制药子公司诺纳生物与辉瑞订立非独家授权协议，推进临床前抗体发现工作；DLL3/DLL3/CD3三特异性抗体ZG006联合PD-1/PD-L1抑制剂及化疗获临床试验批准 [45] - 复宏汉霖抗PD-1单抗斯鲁利单抗注射液联合化疗用于胃癌新辅助/辅助治疗获CDE纳入突破性治疗药物程序 [45] 全球新药速递 - Nuvalent的ALK抑制剂neladalkib在I/II期ALKOVE-1研究中取得积极数据：在253例ALK TKI经治NSCLC患者中，ORR为31%，DoR率在12个月和18个月时分别为64%和53%；在63例lorlatinib-naïve患者亚组中，ORR为46% [53] - Zymeworks的HER2双抗泽尼达妥单抗联合PD-1单抗一线治疗胃癌III期HERIZON-GATE-01研究达到OS主要终点，PFS和OS均显示临床意义和统计学显著改善 [55][56] - 罗氏口服SERD药物giredestrant在III期lidERA研究中达到主要终点，用于ER+/HER2-早期乳腺癌辅助治疗，显示无浸润性疾病生存期（iDFS）具有统计学显著性和临床意义改善 [59]

核心观点 - 报告核心观点为新疆煤化工产业正迎来“黄金年代”，主要受益于国家能源战略转向保障安全、新疆地缘优势提升以及基础设施完善，建议重点关注煤化工投资和国企改革两条主线[7][10][11] - 新疆煤化工发展具备显著经济性优势，例如在2024年煤价场景下，准东相比鄂尔多斯聚烯烃生产成本优势约为2200元/吨，综合成本优势约为1900元/吨[9] - 新疆国企改革正在加速，近期西域旅游实控人变更、宝地矿业收购等事宜意味着改革深化，资产整合空间极大[10] 投资策略 - 新疆从国家战略角度受益于两大转向：从沿海经济到一带一路，新疆从地缘后方变成前沿门户；能源保障和双碳环保天平左倾，煤化工王者归来[7] - 新疆煤化工发展外部环境成熟：康波萧条和产能周期决定煤炭盈利分配强势；向西部发展更符合中国资源禀赋；产业政策要求新型煤化工靠近资源地布局[7] - 新疆已具备发展煤化工内在要素：外运和疆内运输格局基本完善；工业发展基础设施条件成熟；人力资源条件改善；重点发展经济政策完成铺垫[8] - 新疆煤化工相比外购秦皇岛煤价生产聚烯烃优势约3600元/吨，运费劣势700元/吨，总和优势2900元/吨，即使基于各原料2021年以来最低价格测算，新疆煤制聚乙烯成本仍处于最低点[9] 新疆指数情况 - 本周新疆指数121.12，环比下跌7.68%；新疆煤化工投资指数119.79，环比下跌7.67%；新疆国企改革指数123.83，环比下跌7.08%[14] - 本周涨幅前三：国统股份上涨10.38%，北新路桥上涨8.09%，ST天山上涨-2.00%[14] - 本周跌幅前三：汇嘉时代下跌-15.07%，国际实业下跌-16.79%，统一股份下跌-18.34%[14] 本周新疆重点数据跟踪 - 煤炭价格：奇台县混煤Q5000报价100元/吨，巴里坤混煤Q5200报价215元/吨，拜城主焦煤报价700元/吨[20] - 伊吾县淖毛湖至宁夏惠农汽运价格280元/吨，环比持平；新疆甲醇价格1530元/吨，与华东地区价差-482.5元/吨；新疆尿素价格1439元/吨，与山东地区价差-211元/吨[20] - 2025年10月新疆煤炭铁路发运量：国有重点煤矿342.90万吨，同比下跌4.14%；新疆原煤产量4481.60万吨，同比下跌5.00%[20] 本周重点新闻及公司公告跟踪 - 广汇物流与多家外部客户签署2026年度货物运输协议，新增“疆煤外运”订单总运量突破700万吨，预计合同总额约7亿元[34] - 广汇物流2025年1至9月运量达2108万吨，约占新疆铁路“疆煤外运”总量30%，首次签订外部客户始发半焦、喷吹煤年度合同[34] - 新疆美特镁业计划实施改扩建项目，新建年产120万吨低阶煤分级提质利用等项目，总投资约56.68亿元[34] - 新疆心连心化学工业年产32万吨三聚氰胺、50万吨复合肥项目核心设备吊装成功，总投资约78.18亿元，年转化煤炭约200万吨[34] - 新疆中通吉瑞能源计划新建年产1200万吨煤分质利用联产LNG项目，总投资170亿元[34] - 新疆准东开发区推进两个总投资合计约398亿元的160万吨煤制烯烃项目，要求确保冬季施工关键节点[34] 重点煤化工项目进展 - 新疆山能化工准东五彩湾80万吨/年煤制烯烃项目已完成综合办公楼等主体结构封顶，总投资约208.6亿元[38] - 新疆东明塑胶80万吨/年煤制烯烃项目正全力推进，总投资约189.7亿元[38] - 本周新疆煤化工项目总计规划产能：煤制天然气416亿方，煤制油500万吨，煤制烯烃945万吨，煤制甲醇1750万吨[38] - 总计投资额9628亿元，其中煤制天然气2829亿元，煤制烯烃1828亿元，煤制油1861亿元[38] 投资建议主线 - 在新疆进行项目投资的公司：特变电工、九丰能源、宝丰能源、广汇能源、湖北宜化、中基健康等[13] - 为煤化工项目提供服务的“卖水人”：雪峰科技、广东宏大、易普力等民爆服务和煤炭运输公司[13] - 为煤化工建设提供服务的“铲子股”：东华科技、中国化学、中石化炼化工程、三维化学等设计总包建设设备公司[13] - 新疆本地国企/兵团企业：立新能源、青松建化、天富能源、宝地矿业、新疆天业等有望迎来改革深化发展机遇[13]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 11月底“利率调整兜底条款”过渡期结束，对公存款外流压力待察，年末存单到期规模偏大，存单发行或不弱；央行呵护下提价压力有限，1.65%以上可关注存单配置价值；国股行存单或在1.65%附近波动，月末关注负债稳定性 [2][46] 根据相关目录分别进行总结 供给：净融资持续下降，期限结构拉长 - 本周（11月17日至11月23日）存单发行规模5338.30亿元，净融资额-3732.00亿元，较前一周（-427.20亿元）下降 [2][5] - 供给结构上，本周国有行发行占比维持15%，股份行发行占比由39%降至33%，城商行发行占比由38%升至41%，农商行发行占比由8%升至9% [5] - 期限方面，1Y存单发行占比维持39%左右，存单发行加权期限扩至8.25个月（前值7.67个月） [2][5] - 下周（11月24至11月30日）到期规模下行，存单到期规模8012.40亿元，周度环比减少1056.90亿元，到期集中在国有行和城商行，6M、1Y存单到期金额较高 [2][5] 需求：理财与其他产品类为二级配置主力，一级市场募集率小幅下降 - 二级配置机构中，理财与其他产品类为二级市场配置主力，周度净买入分别为348.64亿元和503.96亿元，城商行净卖出由663.68亿元升至678.82亿元 [2] - 一级发行方面，全市场募集率（15DMA）降至89%附近，分机构看，城商行募集率由87%升至88%，股份行募集率由94%降至92%，国有行募集率由85%降至80% [2][18] 估值：存单一二级定价延续窄幅波动 - 一级定价方面，1y国有行存单加权发行利率维持1.65%，1M品种维持不变，3M、9M、1Y较上周上行1bp，6M较上周下行1bp [2] - 期限利差而言，股份行1Y - 3M期限利差较上周小幅上行，在历史分位数19%的位置 [2] - 信用利差方面，1Y期城商行与股份行利差由13.03BP收窄至11.59BP，利差分位数在18%附近，农商行与股份行利差由10.30BP走扩至16.79BP，利差分位数接近49% [2] - 二级收益率方面，本周AAA等级存单二级收益率小幅震荡，1M品种较上周下行1bp，3M小幅下行，6M、9M、1Y维持不变，1Y维持在2019年以来4%的历史分位数水平 [2] - 期限利差而言，AAA等级1Y - 3M期限利差维持在16%的历史分位数水平 [2] 比价：存单与短国开价差延续收窄 - 1yAAA等级存单收益率与DR007:15DMA资金价差从15.43BP走扩至16.46BP；与R007:15DMA资金价差从12.03BP走扩至14.02BP [2][34] - 1y国债收益率下行0.96bp，存单与国债价差从22.46BP走扩至23.42BP，分位数上升至5%附近 [2][34] - 存单与国开价差由2.29BP收窄至1.59BP，分位数下降至0%附近；AAA中短票与存单价差由6.42BP收窄至6.02BP，分位数下降至25% [2][34]

行业投资评级 - 汽车行业投资评级为“推荐”，且维持该评级 [1] 核心观点 - 受以旧换新额度影响，10月零售销量低于预期，11月预计表现一般，四季度翘尾效应预计也将低于此前市场预期 [1] - 在消化负beta因素过程中，主题情绪降温，汽车板块交投冷淡 [1] - 结合政策定调、盈利预期和估值调整，板块有望在2026年第一季度预期筑底并上行，当前是遴选明年投资机会的时机 [1] 数据跟踪 - **市场折扣**：11月上旬行业平均折扣率为10.0%，环比上升0.4个百分点，同比上升1.5个百分点；平均折扣金额为23,103元，环比增加1,321元，同比增加4,395元；折扣变动以油车为主，部分主流品牌折扣率环比变动较大，如长安马自达下降3.0个百分点，华晨宝马上升2.9个百分点 [3] - **新势力车企交付**：10月新势力车企交付量中，比亚迪达44.2万辆，环比增长11.5%；零跑交付7.0万辆，同比增长84.1%；小鹏交付4.2万辆，同比增长75.7%；理想交付3.2万辆，同比下滑38.2% [3] - **传统车企销量**：10月传统车企销量中，吉利汽车表现突出，销量达30.7万辆，同比增长35.0%，环比增长12.5%；上汽集团销量排名第一，为45.4万辆，同比增长13.0%；长安汽车销量27.8万辆，同比增长11.0% [3] - **原材料价格**：截至2025年11月21日，碳酸锂四季度均价为7.95万元/吨，同比上涨4%，环比上涨9%；最新价格为9.24万元/吨，较上周末上涨8.42% [4]；铝四季度均价2.13万元/吨，同比上涨3%；铜四季度均价8.59万元/吨，同比上涨14%；钯四季度均价372元/克，同比上涨38% [8] 投资建议 - **整车板块**：推荐布局吉利汽车、比亚迪；吉利汽车下半年迎来产品周期，未来6-9个月盈利有望大幅抬升，3款六座SUV将贡献显著盈利，明年估值仅个位数；同时推荐江淮汽车，明年产品周期确定性较强，当前股价回调是较好配置时机 [5] - **汽车零部件板块**：AI/智驾是明年重要方向，政策推出有望催化订单，推荐地平线机器人，建议关注禾赛科技等；液冷订单明确，推荐敏实集团、银轮股份等；机器人领域推荐敏实集团、拓普集团等 [5] - **重卡板块**：近几月数据表现较好，在防御性和顺周期投资加码下，成为四季度不错配置板块，推荐中国重汽A、潍柴动力A/H [5] 市场表现 - 本周汽车板块整体下跌5.09%，在29个行业中排名第13位 [7] - 主要指数表现：上证综指下跌3.90%，沪深300下跌3.77%，创业板指下跌6.15%，恒生指数下跌5.09% [7] - 汽车子板块表现：零部件下跌5.43%，乘用车下跌5.22%，商用车下跌4.04%，流通服务下跌7.85% [7] 行业要闻 - **新车上市**：深蓝L06正式上市，限时售价13.29-15.49万元，搭载磁流变悬架和3nm座舱芯片，配备激光雷达和地平线J6M芯片 [8]；小鹏X9超级增程版上市，售价30.98-32.98万元，搭载63.3度电池，最大续航1602公里 [8] - **销售数据**：11月1-16日全国新能源乘用车零售55.4万辆，同比增长2%，环比增长7%；累计零售1070.3万辆，同比增长21% [8] - **政策动态**：财政部就《新能源汽车政府采购需求标准》征求意见，拟进一步明确政府采购新能源汽车比例要求 [31] - **企业合作**：吉利汽车与雷诺将在巴西投资38亿雷亚尔（约7.14亿美元）联合开发新车型 [33]；丰田将向美国5家工厂投资9.12亿美元扩大混动车型生产 [33]

行业投资评级 - 行业投资评级为“推荐”（维持）[4] 报告核心观点 - 白羽肉禽行业10月呈现“毛鸡价格稳后上扬，鸡苗价格高位偏强”的格局[2] - 产业链利润分化，鸡苗孵化环节盈利环比大幅扩张至0.65元/羽，而毛鸡养殖环节亏损1.78元/羽[3] - 长期关注消费复苏预期下的禽肉需求改善，供给端种源充足，需求端在扩内需背景下有望提振，肉鸡企业可能迎来盈利改善和估值修复[46] 行情总结 - **毛鸡价格**：10月月度棚前成交均价为3.38元/斤，价格在长期稳定后于下旬因山东社会鸡源缺口显现而连续拉涨至阶段高位[9] - **鸡苗价格**：10月价格高位偏强，成交均价从3.19元/羽微涨至3.45元/羽，山东大型种禽企业报价从3.90元/羽上调至4.10元/羽，受养殖端补栏计划及毛鸡价格上涨支撑[9] - **鸡肉价格**：10月全国白羽肉鸡均价为6.76元/kg，同比下跌7.40%，环比下跌7.29%；鸡肉产品均价为8758.27元/吨，同比下跌3.89%，环比上涨0.52%[12] - **上市公司销售**： - 圣农发展10月鸡肉销售量13.21万吨，同比增长4.68%，销售收入12.52亿元，同比增长2.54%[15] - 仙坛股份10月鸡肉销售量5.63万吨，同比增长12.83%，销售收入5.03亿元，同比增长10.30%[15] - 深加工板块表现亮眼，圣农发展深加工鸡肉制品销量4.93万吨，同比大幅增长60.06%；仙坛股份深加工鸡肉制品销量0.35万吨，同比大幅增长52.17%[15][19] 产能总结 - **祖代鸡存栏**：2025年10月在产祖代鸡平均存栏量137.00万套，同比增长2.6%，环比增长0.7%；后备祖代鸡平均存栏量65万套，同比下降20.9%，环比下降3.0%[31] - **父母代鸡存栏**：2025年10月协会样本点在产父母代存栏2307万套，同比增长2.5%，环比增长0.7%；后备父母代种鸡平均存栏量1532万套，同比下降6.8%，环比下降2.2%[32] - **引种结构**：10月引种以国内自繁品种为主，占比41.13%；AA+/罗斯308引种占比32.24%，科宝品种占比18.22%，利丰引种占比8.41%[31] - **父母代鸡苗价格**：10月父母代鸡苗价格为47.79元/套，最新第44周报价为45.97元/套[32] 投资建议总结 - 建议长期关注消费复苏预期下的禽肉需求改善，在养殖成本低位运行状态下，肉鸡企业有望迎来盈利改善和估值修复[46] - 标的建议重点关注圣农发展、益生股份、禾丰股份等[46] - 长期视角下，随着白羽肉鸡国产品种持续研发迭代，未来有望缩小与海外品种的效率差距，国产品种份额有望持续提升[46]

投资评级与目标 - 报告对苑东生物的投资评级为“强推”，并维持该评级 [2] - 报告给予公司目标价为82.5元，对应目标市值约为146亿元 [10] 核心财务表现与预测 - 2025年第三季度公司收入为3.65亿元，同比小幅下降1.55%，但归母净利润达到8359万元，同比增长18.52%，扣非净利润为6919万元，同比增长27.85%，利润端表现超出预期 [2] - 盈利预测显示，公司2025年至2027年营业收入预计分别为13.76亿元、16.83亿元和21.06亿元，同比增速分别为2.0%、22.3%和25.2% [5] - 同期归母净利润预计分别为2.77亿元、3.39亿元和4.23亿元，同比增速分别为16.2%、22.5%和24.7% [5][10] - 预计每股收益将从2025年的1.57元增长至2027年的2.40元，市盈率相应地从33倍下降至21倍 [5] 创新药业务进展 - 公司通过战略增资控股上海超阳药业（持股51.48%），增强了在分子胶、PROTAC等前沿技术平台的研发实力 [4] - 核心产品HP-001（分子胶）la期临床安全性良好，并已启动lb/lla期临床；HP-002（BTK PROTAC）、CY007等管线将陆续申报IND [4] - 公司自主研发的靶向Tissue Factor的ADC新药YLSHO03已于2025年9月获IND批准，并快速启动I期临床研究；第三代钙离子通道调节剂EP-02260也已申报IND并获受理 [4] 主业经营与国际化 - 公司主业经营拐点确立，布托啡诺、纳布啡、奥沙西泮等核心精麻品种进入快速放量通道，预计第三季度的经营趋势将在后续延续且进一步加速 [9] - 制剂国际化实现突破，纳洛酮鼻喷剂生产线以零缺陷通过了美国FDA批准前的现场核查，并已签署美国、加拿大的独家商业化推广合作协议 [9] 主要财务指标与估值 - 公司当前总股本为1.77亿股，总市值约为90.76亿元，资产负债率为19.47% [6] - 报告基于分部估值法给予公司目标市值146亿元，对应目标价82.5元 [10]

行业投资评级 - 行业投资评级为“推荐（维持）” [1] 核心观点 - “报行合一”政策持续深化，《人身保险产品费用分摊指引》出炉，进一步细化费用分摊问题，为保险公司提高费用投放效率提供行业性指引 [1][4] - “报行合一”政策积极效果并非一次性体现，长尾效应仍存，人身险行业经营质量或将稳步改善，板块估值有望修复 [4] - 中短期来看，板块强贝塔属性明显，资产端将持续作为主要逻辑 [4] - 长期来看，预定利率调整和报行合一驱动寿险降本增效，经营质量改善或驱动估值逐步修复；非车险报行合一有望进一步拓宽财险行业盈利空间，新能源车作为重要增量持续流入 [4] 本周行情复盘 - 保险指数本周下跌3.06%，跑赢大盘0.71个百分点 [1] - 保险个股普遍下跌，其中国寿下跌1.5%，平安下跌2.87%，人保下跌2.95%，新华下跌4.13%，太保下跌4.57%，阳光下跌4.8%，财险下跌5.23%，友邦下跌6.74%，众安下跌8.66%，太平下跌11.07% [1] - 10年期国债收益率为1.82%，较上周末持平 [1] 本周行业动态 - 中国精算师协会发布《人身保险产品费用分摊指引》，明确了费用的定义、分类和分摊范围，提供了费用归集、认定与分摊的方法 [2] - 中国资产管理协会发布《中国保险资产管理业发展报告（2025）》，截至2024年末，34家保险资产管理公司管理资金规模合计33.30万亿元，同比增长10.60% [2] - 据不完全统计，已有172家保险公司披露2025年第三季度偿付能力数据，其中14家风险综合评级达AAA，4家因评级为C级不达标，1家因偿付能力充足率不足不达标 [2] - 阳光人寿减持徽商银行1143.8万股，减持后最新持股数目约为5.11亿股，持股比例为14.68% [3] - 富德生命人寿减持中煤能源282.3万股，减持后最新持股数目为16.42亿股，持股比例由40.06%下降至39.99% [3] 《人身保险产品费用分摊指引》点评 - 《指引》将人身险业务经营费用分为变动费用和固定费用，后者需要被分摊，并明确指出四类费用不参与分摊 [4] - 要求不将固定费用支出在新单和存量业务之间进行调节 [4] - 从组织结构管理角度，提出将费用分摊部门划分为前台销售、中台运营、后台管理，明确各部门费用分摊归集范围 [4] - 针对费用分摊方法，给出工时调查法、作业法、驱动因素法、参考分摊法和分摊因子法五种参考 [4] - “报行合一”自2023年下半年于银保渠道实施以来，有效优化了保险公司“费差”管理，在低利率环境下为资产端减轻配置压力 [4] 公司估值与投资建议 - A股人身险标的PEV估值：国寿0.83x、新华0.73x、平安0.71x、太保0.57x [5] - H股人身险标的PEV估值：平安0.64x、新华0.48x、太保0.48x、国寿0.46x、阳光0.34x、太平0.34x、友邦1.41x、保诚0.99x [5] - 财险标的PB估值：财险1.3x、人保A1.2x、人保H0.89x、众安1.07x、中国再保险0.58x [10] - 中短期推荐顺序（考虑业绩弹性）：新华保险、中国财险、中国人寿、中国太平 [10] - 长期推荐顺序（结合基本面及估值性价比）：中国太保、中国财险、中国平安 [10] 行业基本数据与表现 - 行业股票家数为5只，总市值为32,109.56亿元，占比2.76%，流通市值为22,103.29亿元，占比2.37% [6] - 近1个月绝对表现0.6%，相对表现4.0%；近6个月绝对表现12.8%，相对表现-0.9%；近12个月绝对表现9.8%，相对表现-1.8% [7]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 预计 2026 年财政政策积极，政府债净融资 14.6 万亿，政府部门杠杆率升至 74.6%，利率债净融资 17.1 万亿，供给节奏符合财政靠前发力基调，四季度供给量或偏小，若考虑结存限额政府债供给仍有上行空间 [1][2][3] - 当前 10y 国债围绕 1.8%窄幅波动，11 月中下旬或现“最后一跌”，利空出尽后可布局年末行情，债市策略灵活切换α和β策略，利率债可多维度挖掘α空间品种 [4][5] - 11 月第三周债市缺乏交易主线，收益率窄幅震荡，资金面均衡偏紧，政金债净融资增加，国债、地方债、同业存单净融资减少，国债期限利差走扩，国开债期限利差收窄 [9][10][50] 根据相关目录分别进行总结 2026 年债券供给怎么看 - 2026 年财政政策积极，赤字率 4%（赤字规模 5.88 万亿），有 2 万亿特别国债、4.7 万亿专项债、2 万亿置换债，对应政府债净融资 14.6 万亿 [1][13] - 预计 2026 年政府部门杠杆率升至 74.6%，上行斜率放缓，中央政府杠杆率升至 32.1%，地方政府杠杆率升至 42.5% [1][15] - 2026 年利率债净融资 17.1 万亿，其中国债 7.1 万亿，地方债 7.5 万亿，政金债 2.5 万亿，供给节奏较快，四季度供给量或偏小 [2][16][19] - 若考虑结存限额，2026 年国债结存限额 6600 亿，地方债结存限额 1.37 万亿，使用 3000 亿发行特殊再融资债后仍有 1.07 万亿空间 [3][20][21] - 关注政府债净融资单月超 1 万亿时缴款扰动，如 2 - 3 月、5 - 6 月、8 月、11 月 [26] 债市策略：“最后一跌”后，布局年末抢跑行情 - 当前 10y 国债围绕 1.8%窄幅波动，处于央行关注区间中性位置，因降息预期有限和基金费率新规未落地，债市有观望情绪，1.8%成短期中性心理点位 [4][28] - 11 月中下旬债市或现“最后一跌”，待利空出尽可布局年末行情，调整后债券配置价值凸显，机构建仓和抢跑驱动收益率下行 [4][30] - 债市策略灵活切换α和β策略，中端α挖掘接近尾声，可切换回β策略，超长端 12 月α和β或均有机会 [4][33][34] - 利率债具备α空间品种可多维度判断，本周挖掘 3 - 2y 期限利差、各期限地方债品种利差、5 - 6y 政金债，后续可采取哑铃策略参与短端和超长端 [5][35] 利率债市场复盘：债市缺乏交易主线，收益率维持窄幅震荡 资金面 - 央行 OMO 大幅净投放，资金面均衡偏紧，税期走款及北交所打新影响下资金面先紧后松，1y 国股行存单发行价格上行，DR007 加权价格下行 [10][52] 一级发行 - 政金债净融资增加，国债、地方债、同业存单净融资减少 [52] 基准变动 - 国债期限利差走扩，国开债期限利差收窄，国债短端表现好于长端，国开债长端表现好于短端，国债 10Y - 1Y 利差走扩至 41.58BP，国开债 10Y - 1Y 利差收窄至 32.24BP [50][63]

投资评级 - 报告对卫信康的投资评级为“推荐”（但为下调后的评级）[2] - 目标价为15.4元，基于2026年20倍市盈率的估值[2][7] 核心观点 - 公司2025年三季度业绩短期承压，主要受非经常性事项（补缴企业所得税及滞纳金合计2185.81万元计入当期损益）影响[2] - 公司作为国内肠外营养用药领域领先企业，核心产品成人十二维已进入集采放量阶段，新品儿童十三维、多种微量元素具备较好放量潜力[7] - 短期因产品价格调整及集采执行节奏问题下调盈利预测，但中长期看好公司从复合维生素龙头成长为肠外营养全方案供应商的成长性[7] 财务表现与预测 - **2025年三季报业绩**：2025年前三季度营业收入8.62亿元，同比下降13.27%；归母净利润2.19亿元，同比下降9.90%[2] - **2025年第三季度单季业绩**：收入2.76亿元，同比下降23.50%；归母净利润3639万元，同比下降54.50%[2] - **盈利预测**：预计2025-2027年归母净利润分别为2.73亿元（+10.7%）、3.36亿元（+23.4%）和4.13亿元（+22.9%）[2][7] - **营业收入预测**：预计2025-2027年营业收入分别为12.22亿元（-6.0%）、14.14亿元（+15.8%）和16.59亿元（+17.3%）[2] - **估值指标**：当前股价对应2025-2027年市盈率分别为17倍、14倍和12倍[2][7] 业务与产品分析 - **成人十二维**：河南十九省联盟集采全面落地，预计在联盟区域销量快速增长；非联盟区域因价格调整及缺乏签约量保证，需进行市场投入，导致产品盈利水平下降[7] - **多种微量元素**：作为公司光脚品种，在河北、江苏、陕西及广东联盟集采中选，预计2026年开始加速放量，带来可观增量[7] - **产品管线与市场**：公司已打造包含复合维生素、多种微量元素、复方电解质、复方氨基酸在内的肠外营养用药产品梯队，覆盖约142.7亿元的中国肠外营养用药潜在市场[7] - **协同效应**：依托公司在复合维生素领域的市场地位和销售渠道，有望在其他肠外营养细分领域培育出新的大品种，推动业绩持续增长[7]

投资评级与目标价 - 报告对通化东宝的投资评级为“推荐”，并予以维持 [2] - 报告给出的目标价为11.0元/股 [2] 核心观点与业绩表现 - 公司2025年第三季度营业收入为8.06亿元，同比增长13.90% [2] - 2025年第三季度归母净利润为9.84亿元，同比增长499.86%，主要系转让特宝生物部分股权产生投资收益所致 [2] - 2025年前三季度营业收入为21.80亿元，同比增长50.55% [2] - 公司经营性利润快速恢复，国际化战略稳步推进 [2] - 预计2025-2027年归母净利润分别为13.95亿元、7.72亿元和9.40亿元，2025年实现扭亏为盈 [8] 主要财务指标与预测 - 预测公司2025年营业总收入为27.53亿元，同比增长37.0% [4] - 预测2026年、2027年营业收入分别为32.06亿元和36.09亿元，同比增速分别为16.5%和12.6% [4] - 预测2025年归母净利润为13.95亿元，同比大幅增长3366.2% [4] - 预测2025年每股收益为0.71元，当前股价对应市盈率为12倍 [4] 业务发展亮点 - 胰岛素类似物放量迅速，预计2025年三季度销量同比提升约50%，收入规模已超越人胰岛素 [8] - 胰岛素类似物加速出海，门冬胰岛素三季度BLA已获得FDA受理，甘精和赖脯胰岛素正在推进BLA申报 [8] - 公司推出2025年员工持股计划，拟受让股票不超过1108万股，并拟回购2000万元-4000万元股份用于激励 [8] 估值与投资建议 - 根据DCF估值，报告预计公司合理市值为215亿元 [8] - 投资建议基于公司正逐步消化集采影响，新品保持快速增长 [8]