行业投资评级 - 对航天军工行业给予“增持”评级，并维持该评级 [2] 报告核心观点 - 太空制造或成为商业航天的重要增长点，为行业提供通导遥卫星及算力卫星以外的新发展动力 [1][6] - 太空制造产业化将提升对运载火箭的需求，并带来商业空间站、货运飞船等新需求 [6] - 太空微重力、真空与太空辐照等独特环境为太空材料加工、太空制药等产业提供了得天独厚的优势 [4] - 太空制造是航天强国建设的核心支撑，是制造强国建设的重要延伸，更是国家科技实力、综合国力的集中体现 [5] - 先进制造技术与空间应用技术正在深度融合，孕育在轨服务、太空制药、太空材料加工等新业态 [5] 行业动态与政策支持 - 2026年2月27日，第一届太空制造与太空经济创新发展大会在北京召开，主题为“星途筑造 商启苍穹”，由北京航空航天大学、中国科学院空间应用工程与技术中心主办，并得到工业和信息化部高新技术司指导 [4] - 大会宣布成立太空制造创新发展联盟，旨在推动构建产学研用金协同创新体系，促进太空制造产业化和太空经济新业态发展 [4] - 工业和信息化部将把发展太空制造作为落实《关于推动未来产业创新发展的实施意见》的重要内容 [5] 太空制造产业化核心支撑 - 进入太空方面：可重复使用的大运力火箭大幅降低进入太空的成本 [6] - 太空制造场所方面：从返回式卫星迈向商业空间站，提供大规模制造的空间环境 [6] - 返回地球方面：以“昊龙”货运飞船为代表的可重复使用货运飞船提供低成本下行能力 [6] 太空制造应用领域探索与成果 - **太空育种**：中国已进行航天育种搭载实验3000余项，育成主粮审定品种260多个，蔬菜、水果、林草、花卉新品种上百个，年增产粮食20多亿公斤，创造直接经济效益逾千亿元 [4] - **太空制药**：2023年10月26日，中国科学院空间应用系统上行“空间蛋白质分子组装与应用研究”项目实验单元，对分子药物设计具有直接作用 [5] - **太空制药**：2024年9月，湖北嫦娥生物股份选送十株优势菌株随实践十九号卫星进行空间环境诱变，成功获得10株性能优异的太空菌株，其中2株已具备产业化应用条件 [5] - **太空材料加工**：西北工业大学魏炳波院士团队制备的10余种数百个高性能难熔合金样品在空间站无容器材料试验柜中进行了6批次在轨实验，获得大量关键科学数据 [5] 产业链相关单位梳理 - **空间站&返回式飞行器**：航天五院（天和核心舱、问天实验舱、梦天实验舱）、北京紫微宇通科技有限公司（商业空间站）、中科宇航（力鸿系列可重复使用亚轨道飞行器） [8] - **天地往返**：航天五院（“神舟”载人飞船、“天舟”货运飞船）、中航成飞（302132.SZ，“昊龙”货运飞船）、中国科学院微小卫星创新研究院（“轻舟”货运飞船） [8] - **太空制造应用**： - 太空制药：航天神舟生物科技集团、华润双鹤（600062.SH）、湖北嫦娥生物股份有限公司 [8] - 太空材料加工：西北工业大学、中国科学院上海硅酸盐研究所、中国科学院金属研究所、中国科学院宁波材料技术与工程研究所、中国科学院力学研究所 [8] 投资建议关注方向 - 除运载火箭产业链外，建议关注空间站、货运飞船以及太空制造应用产业 [6]

报告行业投资评级 - 证券行业评级为“增持（维持）” [9] - 银行行业评级为“增持（维持）” [9] 报告核心观点 - 投资机会方面证券>保险>银行 看好金融股在当前外围不确定性加剧环境下的性价比 [1][12] - 市场交易活跃 上周全A日均成交额2.44万亿元 环比增长16% 融资余额持续回升至2.65万亿元 [1][12][14] - 证监会召开外资机构座谈会 强调将持续深化投融资综合改革 推动资本市场迈向更深层次、更高水平的对外开放 [1][12][21] - 周末美以对伊发动联合军事行动 外围不确定性增强 [1][12] 子行业观点总结 证券 - 看好券商板块孕育的估值修复机会 市场交易持续活跃 全A日均成交额2.44万亿元 融资余额达2.65万亿元 [1][2][13] - 推荐关注头部券商如中信证券AH、国泰海通AH、广发证券AH、中金公司H 以及优质区域券商如东方证券AH、国元证券 [3][13] 保险 - 险资权益高仓位使其盈利与股市表现关联度提升 行业β特征强化 在慢牛预期下2026年仍可能带来不错回报 但过程可能伴随市场波动而反复 [1][2][12][24] - 建议配置优质龙头 [3][24] 银行 - 渣打集团2025年经调营收同比增长6.1% 归母利润同比增长25.4% 汇丰控股2025年经调营收同比增长5.1% 税前利润同比增长7.1% [1][2][27] - 宁波银行完成董事会换届 庄灵君、冯培炯分别履新董事长与行长 [1][2][27][36] - 推荐质优个股 如南京银行、成都银行、上海银行 [3][27] 重点公司及动态 - **证券**：重点推荐东方证券、中金公司、广发证券、国泰海通、中信证券、国元证券等 并给出具体目标价 [9][51] - **银行**：重点推荐成都银行、南京银行、上海银行等 并给出具体目标价 [9][51] - **宁波银行管理层过渡**：董事会换届平稳过渡 新任董事长庄灵君、行长冯培炯均为内部培养干部 预计将保持经营策略连贯性 [27][36][37] - **渣打集团2025年业绩**：经调营收同比增6.1% 归母利润同比增25.4% 有形股东权益基本回报达14.7% 宣布15亿美元股份回购 [27][28][31] - **汇丰控股2025年业绩**：经调营收同比增5.1% 税前利润同比增7.1% 经调ROTE为17.2% 财富管理业务表现优异 [27][32][33] 市场数据与行情回顾 - **整体市场**：截至2026年2月27日 上证综指周环比上涨1.98% 深证成指周环比上涨2.80% 沪深两市日均成交额2.44万亿元 周环比增长15.59% [55] - **证券板块**：券商指数周环比下跌0.37% 周成交额1117亿元 日均成交额279亿元 环比增长20.28% [56] - **银行板块**：银行指数周环比下跌0.96% 走势弱于大盘2.94个百分点 周成交额893.15亿元 环比下跌22.38% [59] - **保险板块**：上周保险板块整体大幅下跌 友邦保险收涨5%表现最佳 新华保险H收跌6%表现最弱 [22] - **南向资金流向（银行股）**：上周南向资金主要增持工商银行、建设银行、渣打集团 主要减持中信银行、汇丰控股、中国银行 [46][49] 行业与政策动态 - **证监会外资机构座谈会**：2月27日召开 提出以科创板、创业板改革为抓手 深化投融资综合改革 提高制度包容性与竞争力 推动高水平对外开放 [12][21] - **保险机构资产配置展望**：调查显示股票和证券投资基金是2026年保险机构普遍看好的境内投资资产 多数机构计划小幅增配A股 [25] - **美国银行业数据**：2026年2月11日至18日 美国所有商业银行存款流入135亿美元 贷款和租赁贷款增加147亿美元 [38][43] - **最新LPR**：5年期和1年期LPR利率均连续9个月维持不变 [54]

行业投资评级 - 通信行业评级为“增持” [8] - 通信设备制造子行业评级为“增持” [8] 报告核心观点 - 英伟达斥资**200亿美元**收购Groq并计划整合其LPU技术，表明其对AI推理市场及LPU产品的重视，未来资源可能倾斜 [2][11][27] - LPU作为语言处理单元，在实时token生成中可实现极低延迟和高能效，其硬件形态趋向采用机柜形式部署 [1][2][20] - 围绕LPU的算力配套产业链将受益，尤其看好机柜形式带来的**铜缆连接**和**液冷散热**需求上行 [1][2][11] - 2026年通信行业投资主线为“一主两副”：主线是AI算力链，副线一是核心资产（运营商），副线二是新质生产力（商业航天、低空经济） [3] 本周市场表现 - 上周通信（申万）指数上涨**4.76%**，表现优于上证综指（**1.98%**）和深证成指（**2.80%**） [1][11][47] - 通信行业在周度各行业涨跌榜中表现突出 [7] 周专题：英伟达LPU与产业链机遇 - **Groq与LPU技术**：Groq核心产品LPU是基于SRAM的确定性架构，片上带宽高达**80TB/s**，专攻实时token生成，能效远超GPU [13] - **整合计划**：英伟达计划将Groq的LPU技术作为“加速器”嵌入其整体架构，重点解决AI推理阶段的低延迟解码瓶颈 [12] - **硬件形态与互联**：LPU采用机柜部署，单机柜标准配置为8个节点（共64个LPU），最大可扩展至**145个机柜**（超**10,000芯片**） [20] - **铜连接需求**：为追求极致性价比，LPU机柜在短距Scale-up互联层面预计沿用铜连接技术（如DAC/AEC） [22][27] - **液冷散热需求**：LPU功耗较高，单芯片平均能耗**185W**，单卡能耗达**375W**，完整机柜功率达数百kW，液冷有望成为标配散热技术 [27][28] - **受益产业链**：报告梳理了LPU相关产业链公司，包括铜连接（如沃尔核材）、液冷（如英维克）及PCB板块 [28] 行业重点公司及动态 - **重点推荐公司**：报告给出了九家重点公司的投资评级与目标价，包括中国电信（目标价**9.11**元）、沃尔核材（目标价**43.21**元）、中国移动（目标价**126.20**元）、新易盛（目标价**476.71**元）、中际旭创（目标价**626.68**元）等 [8][59] - **公司最新观点摘要**： - **中国电信**：9M25归母净利润**308亿元**，同比增长**5.0%**，天翼云加速向智能云转型，AIDC业务增长动能加强 [60] - **沃尔核材**：9M25收入**60.8亿元**，同比增**26%**，受益于**224G高速通信线**量产及新能源充电枪需求提升 [61] - **新易盛**：9M25营收**165亿元**，同比增**222%**，归母净利润**63亿元**，同比增**284%**，主要受800G等高速率产品需求驱动 [63] - **中际旭创**：9M25营收**250.05亿元**，同比增**44%**，归母净利润**71.32亿元**，同比增**90%**，受益于800G/1.6T高端产品放量 [65] - **ARISTA网络**：4Q25营收**24.88亿美元**，同比增**29%**，超预期，并将2026年AI收入指引上调至**32.5亿美元** [65] 其他行业动态 - **5G产业链**：2025年全球移动核心网市场收入同比增长**15%**，其中5G移动核心网首次占据约**50%**份额 [30] - **运营商集采**： - 中国铁塔启动2026年室分天线集采，预估总量超**621万副**，其中主要品类采购量约**327.99万副** [30] - 中国移动集采**1790台**RoCE交换机，最高限价**9.97亿元** [33] - 中国移动集采建筑用380V电力电缆**343.90万米** [34] - **云与AI**： - 亚马逊向OpenAI投资**500亿美元**，双方将联合开发“有状态运行时环境” [36] - OpenAI完成**1100亿美元**新融资，投前估值达**7300亿美元**，投资方包括软银、英伟达、亚马逊 [37] - 2025年下半年，中国企业AI日均Token使用量飙升至**37万亿**，较上半年的**10.2万亿**暴增**263%** [38]

投资评级 - 维持“买入”评级 [1][7] - 目标价为2.86美元 [7][23] 核心观点 - 4Q25业绩略超预期，总收入67.9亿元，同比+2.7%，非GAAP净利润1.1亿元，主因收入表现好于预期带动经营杠杆释放[1][7] - 海外业务、体验业务和AI技术应用的持续发展落地有望帮助公司开拓第二增长曲线并助力提升经营效率和用户体验[1] - 2026年战略聚焦三大目标：加强国内核心业务、保持海外及体验等新业务持续增长、构建动态AIGC生态系统[4] 4Q25业绩回顾 - **收入与利润**：4Q25总收入67.9亿元，同比+2.7%，略好于一致预期；非GAAP净利润1.1亿元，好于一致预期的0.4亿元[1][7] - **会员服务**：会员服务收入41亿元，同比+0.1%，表现稳健[2]；4Q25长剧播放市占率位列第一，《唐朝诡事录之长安》成为首个两个季度热度值均突破10,000的作品[2] - **内容表现**：自制影片《捕风追影》在4Q25上线影片中爱奇艺热度指数峰值位列第一，也是过去十年中爱奇艺移动端评分最高的国产动作犯罪电影[2] - **盈利能力**：4Q25毛利率为20.9%，非GAAP经营利润1.4亿元，对应经营利润率2.1%[3] - **成本与费用**：内容成本38.3亿元，同增11%；非GAAP经营费用合计13.0亿元，费用率19.1%，同比扩张0.3个百分点[3] - **海外业务**：4Q25海外会员收入同比增长40%，其中巴西、墨西哥和印度尼西亚等市场会员收入同比增长超80%[3] 新业务与战略进展 - **体验业务**：公司聚焦IP衍生品和iQIYI LAND两大领域，计划2026年拓展IP授权业务并延伸自营商品品类[3]；首个iQIYI LAND于2026年2月8日在扬州开业，采用轻资产运营模式，预计年内将新开业开封和北京园区[3] - **AI战略**：致力于构建动态AIGC生态系统，并推动平台从集中化向去中心化模式转型[4] 盈利预测与估值 - **收入预测**：下调2026-2027年收入预测4.4%/4.9%至272亿元/283亿元，主要考虑到剧集排播的不确定性；引入2028年收入预测293亿元[5][22] - **利润预测**：下调2026-2027年非GAAP净利润预测82.5%/51.3%至1.2亿元/5.0亿元，主因收入预期下调后经营去杠杆以及新业务潜在投入；引入2028年非GAAP净利润预测8.1亿元[5][22] - **利润率预测**：下调2026-2027年非GAAP净利率预测至0.4%/1.8%（前值：2.4%/3.4%），引入2028年预测值2.8%[22] - **估值方法**：基于可比公司估值法，给予0.7x 2026年目标PS，较可比公司均值4.5x有所折价，对应目标价2.86美元[5][23] 财务数据与预测摘要 - **2025年业绩**：2025年营业收入272.9亿元，同比-6.6%；非GAAP净利润2.8亿元，非GAAP净利率1.0%[10][23] - **2026年预测**：预计2026年营业收入272.2亿元，同比-0.3%；非GAAP净利润1.2亿元，非GAAP净利率0.4%[10][22][23] - **远期展望**：预计2027-2028年收入增长恢复至3.97%和3.56%，非GAAP净利润及利润率将逐步改善[10][22][23]

报告行业投资评级 - 行业评级为“增持”，且评级维持不变 [8] 报告核心观点 - 本周核心观点：美以对伊朗的联合军事打击使国际安全局势进一步恶化，全球进入二战结束以来军事冲突最多的时期，国际安全局势的复杂性与不确定性显著上升，促使美国、欧盟、日本等国家和地区大幅提升国防预算，全球军费扩张趋势明确 [1][11][19] - 中长期核心观点：展望“十五五”，国防和军队现代化将实现由“量”的增值转向“质”的提升，装备需求在总量稳中有增的情况下将出现显著结构性机会，新增量将出现在新域新质、无人智能与反制、先进武器及低成本装备等方面，建议关注军工新产品和新市场两条主线 [2][23] 行业动态与事件分析 - **美以袭击伊朗事件**：2月28日，美国和以色列从空中和海上对伊朗发起协同打击，以方出动约200架战斗机，攻击了约500个目标，使用了数百枚弹药，美军则使用了“战斧”巡航导弹和单向攻击无人机，行动预计将持续数日 [11][12][13][14] - **事件影响评估**：此次冲突强度较2025年以伊冲突或有进一步升级，美以目标旨在摧毁伊朗的导弹工业、消灭伊朗海军并阻止其获得核武器 [15] - **历史行情参照**：回顾2025年以伊冲突期间（6月13-24日），国内军工板块先上涨后回落，中证军工指数和申万国防军工指数在冲突爆发初期（6月13-18日）分别上涨1.81%和2.74%，跑赢上证综指，冲突刺激了军贸和核防护相关标的股价上涨，例如晨曦航空、捷强装备等在冲突期间涨幅显著 [16][17] 全球军费与军贸趋势 - **全球军费扩张**：世界进入动荡变革期，美国、欧盟、日本等大幅提升国防预算，例如美国特朗普提出2027财年军费从1万亿美元提升至1.5万亿美元，欧盟2025年防务开支达3810亿欧元并推出8000亿欧元“重新武装欧洲”计划，日本2026财年防务预算9.04万亿日元再创新高 [19] - **中国军贸机遇**：我国军贸有望在“十五五”期间获得较快发展，市占率有望提升，2020-2024年中国军贸市占率仅5.87%，与美国42.64%的市占率相比有较大差距，与军工大国地位不相称，2025年印巴冲突凸显了中国装备的国际市场竞争力，各军工集团已将国际化经营摆在“十五五”发展的重要位置 [20][21][22][27] 行业中长期发展主线 - **主线一：装备建设高质量发展与新域新质** - 新一代航空航天装备（如隐形战机、舰载机、高超声速导弹）需求有望持续增长，关注军机和导弹产业链 [24] - 新域新质作战力量将规模化发展，重点关注无人机攻防、地面无人装备、水下攻防、低成本弹药/导弹、军用AI等方向 [25][26] - **主线二：军贸市场与军用技术转民用** - 全球军费开支增长带动军贸需求，中国军贸市占率有望持续提升，军贸增长有望带动全产业链需求，主机厂有更好的利润弹性 [27] - 军转民技术应用带来广阔市场空间，建议关注商业航天、低空经济、深海科技、核能利用、国产大飞机等方向 [28] 市场行情回顾 - **近期表现**：上周（2月24-2月27日）申万国防军工指数上涨4.77%，跑赢上证综指2.79个百分点，在申万31个一级行业中排名第9 [37][38] - **估值水平**：截至2026年2月27日，申万国防军工板块PE（TTM）为102.36倍，其中航天装备、航空装备、地面兵装、航海装备、军工电子PE（TTM）分别为638.53倍、100.92倍、154.02倍、48.01倍、143.24倍，板块PE-TTM估值位于自2014年1月1日起的78.35%分位 [41][47] 重点公司关注 - **报告重点推荐公司**：包括中航沈飞（目标价80.96元，买入）、国睿科技（目标价38.26元，买入）、睿创微纳（目标价131.07元，买入）、航天南湖（目标价45.50元，买入）、航天智造（目标价26.00元，买入）、航天彩虹（目标价25.76元，买入）、中航高科（目标价32.56元，增持）等 [8][51] - **军贸及防化相关公司**：军贸市场相关上市公司包括中航沈飞、中航成飞、国睿科技、航天南湖、航天彩虹、中无人机、晶品特装等；具有防化产品业务的相关上市公司包括北化股份等 [1][22] - **一周市场表现**：一周涨幅前十的公司包括电科蓝天（涨22.03%）、万泽股份（涨19.91%）、隆达股份（涨17.94%）等；一周跌幅前十的公司包括科思科技（跌8.48%）、高德红外（跌6.94%）、北摩高科（跌5.35%）等 [9][10]

报告投资评级 - 维持“买入”评级 [1][5][7] 核心观点 - 报告认为，尽管当前光伏玻璃行业仍处在供需调整期，但公司作为行业龙头之一，凭借规模成本优势、海外业务布局及资产优化策略，有望穿越周期 [1] - 公司2025年已大幅计提资产减值损失，2026年有望轻装上阵，且公司在成本、规模、技术和海外布局方面优势显著，长期价值稳固 [5] 2025年业绩表现 - 全年实现收入208.6亿元，同比下降4.8%；归母净利润8.45亿元，同比下降16.2%，略低于预测的8.8亿元 [1] - 业绩低于预期主要是公司计提了23.2亿元的资产减值损失，涉及闲置光伏玻璃及待投产的多晶硅产线 [1] - 若剔除减值影响，公司盈利能力明显改善 [1] 分业务表现 - **光伏玻璃业务**：实现收入178.3亿元，同比下降5.3% [2] - 收入下降主要因产品均价同比下降9.1%，但销量（以吨计）同比增长4.2% [2] - 得益于原材料及能源成本下降和技术改进，该业务毛利率同比提升4.4个百分点至14.1% [2] - **可再生能源业务**：实现收入29.9亿元，同比基本持平，公司年内暂停了新的光伏电站项目建设和并网 [2] 分区域表现 - 海外市场表现强劲，2025年光伏玻璃海外收入同比增长36.0% [2] - 海外收入占光伏玻璃总收入比重从2024年的23.3%提升至2025年的33.5% [2] - 受益于美国及印度等市场需求，公司积极推进海外产能布局，印尼生产基地计划于2026年新增两条产线，其中一条已点火投产 [2] 财务状况 - 财务费用为3.40亿元，同比下降21.4%，主要得益于公司将大部分银行外币借款转换为利率更低的人民币贷款 [3] - 经营活动现金净额达56.6亿元，较2024年的12.4亿元大幅增加，主要由于盈利能力改善、产品存货减少及扩张放缓带来的营运资金释放 [3] - 截至2025年末，净负债率由31.0%降至20.1% [3] - 2025年末现金及现金等价物为49.86亿元 [17] 行业与公司策略 - 预计2026年全球光伏新增装机量仍将承压，但由于2026年4月1日起国内将取消光伏等产品增值税出口退税，短期抢出口需求有所支撑 [4] - 供给侧产能仍有待进一步减少和再优化，2月末全国光伏玻璃日熔量为8.89万吨，同比微增0.12% [4] - 公司作为行业龙头主动调减产能，于2025年7月主动停产了两条国内生产线，合计日熔量1800吨，以管理库存风险并缓解行业价格压力 [4] 盈利预测与估值 - 上调公司2026-2027年毛利率/净利率假设和盈利预测，并引入2028年预测 [5] - 预计公司2026-2028年每股收益（EPS）为0.20元、0.24元和0.28元（2026-2027年较前值0.16元、0.18元分别上调25%和31%） [5] - 预计公司2026-2028年归母净利润分别为18.36亿元、22.05亿元和25.44亿元，同比增长率分别为117.35%、20.14%和15.37% [10] - 预计公司2026-2028年综合毛利率分别为20.17%、20.28%和20.92% [12] - 当前可比公司对应2026年平均20.9倍市盈率（PE），报告给予公司2026年20倍PE，对应目标价4.55港元（前值3.56港元） [5][7] - 截至2026年2月27日，公司收盘价为3.46港元，市值为316.49亿港元 [7]

报告行业投资评级 - 食品行业：增持 (维持) [7] - 饮料行业：增持 (维持) [7] 报告核心观点 - 全球肉牛供给共振收缩，超级价格上行周期已启动，26 年是中国肉牛价格的加速上行期，奶肉共振将推动中国上游牧业盈利修复 [1] - 市场分歧集中于进口政策效果、需求压制和价格高点，报告认为供给端的刚性约束远超需求软约束，中性情景下 28 年国内牛肉价格有望回归 2022 年周期高点 [1] - 优然牧业和现代牧业是本轮博弈肉牛周期的核心标的，报告通过 P/E 和 P/B 估值方法，结合奶价与肉价三档假设给出了 28 年目标市值测算 [5] 根据相关目录分别总结 共识：全球及中国肉牛价格上行周期 - **全球供给共振收缩**：20-24 年，美国、巴西、阿根廷、乌拉圭等主产区先后遭遇干旱冲击，叠加中国牛肉进口增速放缓，全球主要产国集中屠宰能繁母牛，受肉牛 2.5 年天然繁育周期影响，供给缺口已于 25 年初步显现，多地活牛价格已上行 [2][13] - **中国肉牛价格加速上行**：预计生物资产周期滞后性、全球供给收缩、进口政策壁垒三大因子于 26 年共振，供给短缺或持续至 27 年，25 年犊牛价格率先上涨，26 年育肥牛价格或将迎来主升浪 [2][65] - **上游牧业利润修复**：优然牧业、现代牧业作为上游牧业龙头，是受益肉牛周期的核心标的，25 年市场交易资产重估预期，26 年或切换为业绩验证驱动，聚焦肉奶双周期业绩兑现 [2][80] 主要产区市场更新 - **巴西市场**：25 年巴西育肥牛价格同比上涨 23%，母牛屠宰量创近 10 年新高，26 年牛肉产量预计降至 1170 万吨，同比下降 5.3%，中国大陆是其第一大出口目的地，25 年销量口径占比接近60% [17][18] - **阿根廷与乌拉圭市场**：25 年阿根廷活牛价格同比+21%、乌拉圭同比+26%，阿根廷牛肉出口价格均值同比+40%，出口结构正向美欧高附加值市场转型，乌拉圭因产能较小，对中国进口市场影响相对温和 [30][31] - **美国市场**：25 年美国牛肉农场价均值同比+21%，受美墨边境新大陆螺旋锥蝇疫情及贸易政策扰动，养殖端留种复产意愿依然偏弱，青年母牛屠宰量/育成牛屠宰量比例仍处65%左右的历史高位 [47][60] 分歧：市场担忧与报告观点 - **进口保障政策效果**：市场担忧政策对进口成本的抬升力度及配额抢关引发的短期价格波动，报告认为配额的结构性错配或导致实际有效供给收缩幅度超预期，配额抢关仅会引发短期假性供给宽松，不影响中长期价格上行主线 [3][92] - **需求偏弱压制价格**：市场担忧需求端的软约束会抵消供给缺口带来的价格上涨动力，报告预计 26 年牛肉需求或仅温和修复，且存在猪肉、禽肉替代效应，但供给缺口的刚性约束力度远超需求软约束，需求端温和复苏和肉类替代效应不足以反转周期 [4][104] - **价格高点预测**：报告对 28 年中国牛肉价格高点分三情景测算，中性假设下，价格有望回归上一轮周期高点（2022 年），28 年牛肉批发价均值较 25 年均值+23%；悲观假设下较 25 年均值+11%；乐观假设下较 25 年均值+35% [4] 投资建议与标的分析 - **核心标的**：国内缺乏纯肉牛养殖上市公司，优然牧业与现代牧业为上游牧业龙头，凭借肉奶联动逻辑成为博弈肉牛周期的核心标的 [5] - **P/E估值视角**：参照 21 年（上一轮奶肉景气共振高点）给予优然牧业 28 年 10.5x P/E，对应悲观/中性/乐观情景下的目标市值分别为 249/356/521 亿港元；给予现代牧业 28 年 9.5x P/E，对应目标市值为 129/163/302 亿港元 [5] - **P/B估值视角（辅助参考）**：以 21 年肉奶共振景气时点为估值锚点，若 28 年分别给予优然牧业/现代牧业 1.5x/1.3x P/B，则目标市值为 332/200 亿港元 [5] 行业数据与测算 - **中国供需缺口**：预计 25-27 年牛肉供给缺口分别为 41/123/71 万吨，供需平衡或出现在 28 年 [104] - **中国母牛存栏**：23-25 年中国肉用母牛存栏分别同比-13.2%/-2.0%/-4.1% [76] - **进口政策影响**：26 年实施“国别配额+配额外加征55%关税”措施，巴西配额为110.6万吨，较25年实际出口量145.9万吨减少24%，配额外进口成本或推高至70元/kg左右 [84][86] - **消费结构**：中国牛肉消费场景中，零售/餐饮/机构三大渠道 25 年分别占比 40%/36%/24% [96]

行业投资评级 - 电力设备与新能源行业评级为“增持” [6] 报告核心观点 - 行业进入需求旺季，3月锂电产业链排产环比显著提升，各环节价格已出现上涨，供需呈现收紧态势，看好锂电产业链企业实现出货量与盈利能力同步改善 [1][4][5] - 储能市场在全球范围内维持强劲增长，国内容量电价机制落地理顺收益，美国关税边际降低有望刺激需求释放 [2] - 新能源车市场呈现结构性特征，国内因政策过渡期需求暂时偏弱但商用车电动化贡献显著增量，欧洲市场销量维持高增长 [3] - 报告重点推荐宁德时代、亿纬锂能、新宙邦、湖南裕能、富临精工等公司，看好其在行业上行周期中的表现 [1][5][9] 锂电产业链排产与价格动态 - **3月排产数据强劲**：样本企业电池排产145.5GWh，环比增长21.7%；正极排产19.5万吨，环比增长23.3%；负极排产16.3万吨，环比增长16.4%；隔膜排产20.6亿平方米，环比增长8.7%；电解液排产10.8万吨，环比增长18.8% [1] - **各环节价格普遍上涨**： - **储能电芯**：26年第5周中标价格较25年第三季度上涨0.098元/Wh，同期原材料成本上涨0.063元/Wh，价格传导顺利 [9] - **动力电池**：截至2月26日，动力铁锂电芯报价0.34元/Wh，较25年7月上涨0.03元/Wh [9] - **六氟磷酸锂(6F)**：截至2月26日，散单价为13万元/吨，较1月1日高点18万元/吨有所回落，主要系1-2月淡季累库，截至2月20日库存为11855吨，预计随3月排产向好，有望去库涨价 [9] - **隔膜**：1月7微米/9微米湿法隔膜价格已上涨至0.81/0.83元/平方米，环比分别上涨0.03/0.04元/平方米，价格自25年9月以来逐月上涨 [9] - **铜箔**：1月6微米铜箔价格上涨至1.98万元/吨，较25年10月价格提升800元/吨 [9] - **磷酸铁锂**：头部厂商已与下游客户进行价格谈判并取得较好效果 [9] 储能市场分析 - **国内市场**：国家发改委144号文明确各省逐步建立容量电价机制，26年1月国内新增新型储能装机3.78GW/10.90GWh，同比增长62%/106% [2] - **美国市场**：26年1月美国大储新增装机1.28GWh，同比增长116%，最高法院判处IEEPA关税失效后关税边际降低，有望刺激储能需求释放 [2] - **欧洲市场**：匈牙利推出户储补贴，在容量缺口下大储、工商储有望维持高增长 [2] - **新兴市场**：电网薄弱、电力短缺及发展新能源驱动大储和户储需求增长 [2] 新能源车市场分析 - **国内市场**：26年1月国内新能源车零售达59.6万辆，同比下降19.9%，主要受以旧换新政策过渡期消费者观望影响；同期新能源重卡销量达1.61万辆，同比增长127%，商用车及工程机械电动化渗透提速 [3] - **欧洲市场**：26年1月欧洲新能源车(BEV+PHEV)销量达28.9万辆，同比增长19.4%，后续随低价新车型推出及各国补贴落地，需求有望维持高增长 [3] 重点推荐公司观点摘要 - **湖南裕能 (301358 CH)**：25年归母净利润预告中值同比增长约115%，超出预期，主要受益于产品涨价及碳酸锂涨价带来的库存收益，公司高压实产品研发及客户导入领先，看好其实现量价利齐升 [23] - **宁德时代 (300750 CH)**：25年第三季度归母净利润185.49亿元，同比增长41.21%，超出预期，主要因产能利用率提升及产品结构优化，看好其在乘用车、商用车、储能等多领域出货快速增长及新技术突破 [23] - **富临精工 (300432 CH)**：与宁德时代拟共同增资子公司并合资新建年产50万吨草酸亚铁项目，深化与龙头客户战略协同，通过一体化布局降低成本，强化锂电材料业务竞争力 [24] - **亿纬锂能 (300014 CH)**：25年第三季度归母净利润受一次性计提影响，调整后为14.57亿元，展望明年，宝马大圆柱项目及北美储能订单释放将改善客户结构，动力产能利用率提升，国内储能价格好转，看好量利齐升 [24] - **新宙邦 (300037 CH)**：25年归母净利润10.98亿元，同比增长16.56%，略超预期，主要系储能需求带动电池化学品业务增长，预计26年有机氟二代品出货进一步增长，6F布局将展现盈利弹性 [24] - **宁德时代 (3750 HK)**：被视为能源科技公司，基于26年923亿元人民币利润预测，给予26年末目标市值2.92万亿港币，首次覆盖给予“买入”评级 [24]

投资评级与核心观点 - 报告维持对中电控股的“买入”评级 [1][4][6] - 报告给予公司2026年目标价为86.64港元，较前值78.40港元有所上调 [4][6] - 核心观点：尽管2025年盈利承压，但公司兼备稳定型与成长型业务，分红可持续性高，看好其未来业绩增长及分红提升潜力 [1] 2025年财务业绩总结 - 2025年实现营业收入880.18亿港元，同比下降3.2% [1][9] - 2025年归母净利润为104.68亿港元，同比下降10.8%，略低于预期 [1] - 2025年下半年业绩表现弱于上半年：营业收入451.64亿港元（同比-3.7%），归母净利润48.44亿港元（同比-16.4%） [1] - 2025年每股股息（DPS）为3.20港元，同比增长1.6%，分红比例达77.2% [1] - 2025年经营性净现金流为227亿港元，同比增长5%；自由现金流为81亿港元，同比大幅增长72% [3] 分地区营运表现 - **中国香港地区**：2025年售电量同比微降1.0%，但营运盈利同比增长8%至92.51亿港元，主要得益于资本开支转固及利息成本下降 [2] - **中国内地地区**：营运盈利同比下降11%，主要受阳江核电站电价承压及部分可再生能源项目风资源弱、限电率增加影响 [2] - **澳洲地区**：营运盈利同比大幅下降78%，主因零售业务竞争激烈导致利润率承压，以及企业变革成本增加 [2] - **印度地区**：营运盈利同比下降33%，主要系KMTL输电项目减值所致；公司已于2025年10月同意出售哈格尔电厂，预计2026年第一季度完成交易 [2] 零碳战略与未来展望 - 公司调整零碳项目投资规划：目标2030年中国内地可再生能源装机达约5GW（原计划2029年达约6GW），印度零碳项目装机达约9GW（原计划2029年达约8GW） [3] - 目标2030年澳洲可再生能源及储能项目装机达约3GW [3] - 报告认为零碳规划的落地将为公司业绩注入增长潜力 [3] - 截至2025年末，公司流动资金总额达294亿港元（含未提取银行贷款额度255亿），为未来分红提升和投资提供支撑 [3] 盈利预测与估值 - 预计公司2026-2028年归母净利润分别为112.43亿港元、119.20亿港元、124.64亿港元，同比增速分别为+7.4%、+6.0%、+4.6% [4][9] - 预计2026年每股收益（EPS）为4.45港元，每股净资产（BPS）为45.38港元 [4] - 估值基于2026年预测市净率（PB）1.91倍，该倍数高于公司历史3年平均PB（1.55倍），以反映零碳项目带来的业绩增量及可观的分红潜力 [4][15]

投资评级与核心观点 - 报告维持对公司的“买入”投资评级 [1] - 报告将目标价上调至164.37港币，较此前目标价111.51港币大幅提升 [1][5] - 报告核心观点认为，公司FY1H26业绩增速亮眼，核心净利润同比增长17%至122亿港币，超出市场全年增速预期 [1] - 报告预计公司将持续受益于香港房地产市场复苏，并在投资物业和租金规模上具备成长性 [1] FY26上半财年业绩表现 - FY1H26实现营业收入527亿港币，同比增长32% [1] - FY1H26核心归母净利润为122亿港币，同比增长17%，显著高于彭博一致预期的FY26全年5%的增速 [1] - 中期股息每股0.98港币，同比增长3% [1] - 核心净利润增长主要驱动力包括：1) 内地物业开发分部利润同比增加27亿港币，主要来自杭州和苏州高利润项目结转；2) 出售香港投资物业确认的已变现公允价值收益同比增加8亿港币；3) 有息负债压降和融资成本下降推动净财务支出同比减少6亿港币 [2] - 香港物业开发分部营收同比增长65%，但由于结转项目（如天玺·天一期）利润率较低，分部利润率同比下降6.9个百分点至7.6%，分部利润同比下降13% [2] - 物业租赁分部利润同比微降1%，展现出韧性 [2] 业务分部分析与展望 **物业开发业务** - FY1H26香港权益销售金额同比下滑30%至174亿港币，但业绩期后SIERRA SEA二期热销贡献90亿港币 [3] - 随着元朗、古洞、荃湾、启德等重点项目开启推售，预计FY26全年权益销售金额有望达到350亿港币 [3] - 公司在压降净负债率后，通过多元方式在屯门、古洞、长沙湾新增约187万平方呎楼面面积，积极补充香港土储 [3] - 展望未来，随着2H物业开发分部利润基数抬升，预计FY26核心净利润同比增速较1H收窄；FY27-28年，随着香港住宅市场复苏带来的利润率修复，核心净利润有望持续复苏 [2] **物业租赁业务** - 尽管市场面临调整压力，FY1H26物业租赁分部收入和利润同比基本平稳，测算香港/内地租金坪效同比仅微降1% [4] - 随着香港西九龙IGC、艺术广场大楼，以及内地上海徐家汇ITC三期、杭州国金中心等重点项目陆续交付，预计到FY28年，公司香港/内地投资物业权益楼面面积将较FY25年增长10%/46% [4] - 投资物业规模的持续扩张将推动租金收入增长，若商业地产复苏，租金成长弹性有望进一步提升 [4] 财务预测与估值 - 预计FY26-FY28年核心归母净利润分别为233亿、245亿、254亿港币，较前次预测分别调整+4%、+3%、-6% [5] - 盈利预测调整主要因上调部分项目房价假设、调整结转节奏，但下调了投资物业坪效假设，以反映香港住宅量价复苏、但商业地产租金尚未企稳的市场环境 [5] - 采用分部估值法，计算得出公司净资产价值为6351亿港币 [5][25] - 估值关键假设：物业开发分部WACC为6.50%，物业租赁分部已落成物业资本化率假设为香港和新加坡4.5%、内地5.8% [24] - 当前股价（136.30港币，截至2月26日）较NAV折让38% [25][26] - 基于香港房地产市场复苏趋势更为明确，且估值模型未计入未来房价上涨预期，将NAV合理折让幅度从30%收窄至25%，从而得出目标价164.37港币 [5][25] 市场与财务数据 - 公司当前市值约为3949.67亿港币（394,967百万港币） [8] - 52周股价区间为65.20-141.90港币 [8] - 根据盈利预测，FY26-FY28年调整后每股收益分别为8.04、8.45、8.75港币，对应市盈率分别为16.95倍、16.14倍、15.57倍 [11] - FY26-FY28年预测市净率分别为0.63倍、0.62倍、0.61倍 [11] - FY26-FY28年预测调整后净资产收益率分别为3.74%、3.87%、3.94% [11] - FY26-FY28年预测股息率分别为2.95%、3.10%、3.21% [11]