宏观与策略 - **中国宏观：开年经济呈现积极信号，出行消费旺盛，出口与复工好于去年同期** 春节假期居民旅游人次和收入同比分别增长19%和18.7%，智能眼镜、具身智能机器人销售额同比分别增长47.3%和32.7%[2] 春运前27天全社会跨区域人员流动量同比增长5.9%[2] 1-2月出口同比增速或较12月回升至12%[2] 节后全国工地复工率和劳务上工率分别高于去年同期1.5和3.7个百分点[2] - **中国宏观：地产成交初现边际企稳迹象，政策调整拉开序幕** 春节对齐后2月44城新房和22城二手房成交面积同比分别回落22.8%和4.8%，其中二手房降幅显著收窄[2] 上海发布楼市新政“沪七条”，率先拉开节后地产政策调整序幕[2] - **美国宏观：2月经济呈现高增长、低通胀特征** 居民消费维持韧性，企业投资持续改善，1月CPI通胀整体温和[3] - **A股策略：节后交易型资金回流，市场活跃度提升** 节后首周A股资金净流入近800亿元，活跃度回升至10%以上，交易型资金偏好的AI及涨价链市场表现较优[4] 公募基金上周加仓服务型消费、机械设备、电子，私募基金调研集中在电子及基础化工，各类资金在机械设备、电子等处共识回升[4] - **战略前瞻：2026年两会将谋划“十五五”开局，预计GDP增速目标4.5%-5%** 预计财政赤字率或定在4%，货币政策灵活高效，扩消费、稳投资、促产业和推改革是重点[15] “十五五”规划将重点关注“8+6+4”产业体系和“人工智能+”战略[15] 固定收益与债券 - **固收观点：产业债盈利整体改善，上游资源与科技成长板块表现亮眼** 从838家发债主体年报看，25年产业债盈利同比整体改善，有色、电子、通讯、公用事业、机械等盈利持续向好[5] 地产链仍疲弱，煤炭、钢铁受益于反内卷略好于建筑、建材及地产[5] - **固收观点：地产高频数据显示二手房挂牌价出现积极修复信号** 2月第四周，二手房成交热度强于新房，上海、北京与深圳价格冰山指数月环比转正，上海表现最领先[6] - **流动性：上周资金面均衡，公开市场净回笼4274亿元** 上周公开市场到期25524亿元，投放21250亿元，净回笼4274亿元[7] DR007均值为1.51%，较前一周上行2BP[7] 行业与公司 - **农林牧渔：节后猪价超预期下跌，强化生猪养殖板块去产能逻辑** 截至3月2日全国生猪均价跌至10.56元/公斤，创2022年以来新低，行业亏损扩大或加速能繁母猪存栏去化[9] 重申重点推荐生猪养殖板块，标的包括牧原股份、温氏股份、神农集团[9] - **可选消费/社会服务：酒店行业供需格局有望改善，景气度或触底回升** 4Q25起行业供给端扩张速度有所放缓，需求端休闲游高景气及商旅修复带动RevPAR提升，2026年供需格局有望实现再平衡[10] - **交通运输：地缘风险推升全球航运价格** 美以对伊朗空袭导致霍尔木兹海峡、红海航线安全风险攀升，航运保险费用上涨，油运、集运、散货各板块运价或将迎来大幅跳涨[10] 相关个股包括中远海能、招商轮船、中远海控等[10] - **电力设备与新能源/煤炭：霍尔木兹海峡变局可能短期推升煤炭需求，并加速能源转型** 对LNG进口依赖度高的国家可能短期增加煤炭采购以应急，并快速部署光储系统[13] - **建筑建材：东方雨虹宣布产品提价，防水材料或现量价企稳信号** 公司宣布自3月15日起工程端沥青类卷材和涂料产品价格上调5-10%，主要因上游原材料沥青价格上涨[16] 作为防水行业龙头，公司有望受益于开工端可能的“L”型复苏[16] - **建筑建材：信义玻璃25年业绩好于预期，汽车玻璃业务展现韧性** 25年实现收入208.3亿元，归母净利27.3亿元，汽车玻璃业务稳健增长及有效的成本费用管控支撑业绩[17] - **建筑建材：信义光能25年计提大额减值，资产质量优化进行中** 25年实现收入208.6亿元，归母净利8.45亿元，公司对闲置资产合计计提了23.2亿元减值损失，剔除后盈利能力改善[18] - **评级变动：上大股份获“增持”首次评级，京东工业获“买入”首次评级** [19] 市场与价格展望 - **PPI展望：华泰宏观预测中国PPI或将在5-6月转正，为2022年10月来首次** 预测2026全年平均PPI将从去年的-2.6%回升至+0.1%，年底可能达到1%左右[13] 推动因素包括AI投资需求、外需走强及国内“反内卷”政策[13] - **高频数据：生产端节后开工率整体修复，外需维持韧性** 工业方面，焦化、地炼、化工链等开工率偏强[6] 外需方面，集装箱运价同比降幅持续收窄，韩国与越南出口维持韧性[6] 消费方面，出行热度维持高位，汽车消费同比延续负增长[6] 价格方面，原油、铜价偏强，黑色系偏弱[6]

行业投资评级 - 公用事业行业评级为“增持”（维持） [7] - 发电行业评级为“增持”（维持） [7] 报告核心观点 - AI发展已从“训练时代”进入“推理时代”，国产与海外算力差距缩小，Agent模式将驱动Token（AI模型调用单位）消耗量呈指数级增长，成为未来AI能耗的主要来源[5][12] - 随着硬件架构迭代，芯片单Token成本下降，能源价格在全球AI竞争中的重要性日益凸显，千万亿级别的全球日均Token用量对中国电量和电力需求有10%级别的弹性[1] - 中国大模型Token出海（即全球用户调用部署在中国的AI算力）将对中国电力行业产生显著拉动，其核心竞争优势不仅是低电价，更在于充足的电力供应和算力供给无瓶颈[3][17] - Token出海对电力市场的影响顺序是：绿证价格最先受益，其次是容量电价，最后才是电量电价[4][14] - 2026年开始中国电力供给侧增速放缓，电力板块步入配置窗口，Token出海需求将成为额外的增长动力[1] 行业趋势与测算分析 - **AI推理时代的电力需求特征**：推理模型对芯片峰值算力要求低于训练模型，国产芯片适配度提升，但推理模型产能利用率显著低于训练，导致相同耗电量下用电负荷更高，因此AI对“电力”（瞬时功率）需求的弹性可能超过对“电量”（总能耗）的弹性[3][4] - **Token能耗测算**：常见参数的MoE推理模型每百万Token的电耗在0.01-1度之间[2]。若全球日均Token调用量达到千万亿级别（目前为百万亿级），对中美用电量的弹性在2%-12%[2]。假设国产大模型获得30%-50%的全球市场份额，且其中70%-90%的算力部署在中国本土，则Token出海对中国电量/电力的正向拉动可能达到8%/18%[2] - **成本结构变化**：在训练时代，高配AIDC中电价成本占比仅约5%[3]。在推理时代，使用国产自研芯片时，电价在Token单位成本中的占比可能上升至20%-30%[3][13]。目前，在英伟达芯片配置下，Token成本中电价占比通常在10%以内[13][40] - **中美电价对比**：自2025年底起，中美工业电价已出现明显剪刀差，中国电价具备优势[3][15]。但低电价并非吸引AI算力投资的决定性因素，中国充足的电力供应才是算力扩张不受能源瓶颈制约的关键前提[17][30] Token出海对电力各细分市场的影响 - **对绿电和绿证市场的影响**：中央政策要求国家枢纽节点新建数据中心绿色电力消费比例不低于80%[74]。Token出海带来的新增用电需求将显著增厚绿电需求。测算显示，新增绿电需求可能使中国2026-2030年绿电需求增长4%-33%[4][74]。这将直接利好目前价格显著低估的绿证（2025年均价4.2元/张，2026年以来均价5.5元/张）[14][75] - **对容量电价和火电的影响**：推理模型的高负荷特性将推高电力系统的尖峰负荷。测算表明，Token需求可能带来8GW至274GW的尖峰负荷增长[71]。这将有效增厚电力系统的容量供需系数，从而推动容量电价上涨，实现2026-2030年容量电价增厚50-300元/千瓦[4][77]。因此，能够提供可靠容量的火电企业将受益[1][4] - **对电量电价的影响**：相比绿证和容量电价，Token出海对基础电量电价的直接拉动作用可能较晚显现，且弹性相对较小[4][14]。中美两国在AI需求爆发下缺“电量”的概率不大，但缺“电力”（即尖峰时刻供电能力）几乎是确定性的[4] 投资建议与推荐标的 - **推荐逻辑一：受益于AIDC清洁能耗需求的绿电运营商**。推荐关注低估值的绿电公司，如龙源电力H股、绿发电力、京能清洁能源、中广核电力H股、节能风电等[1][6] - **推荐逻辑二：受益于容量电价市场化改革的火电运营商**。推理时代电力瓶颈的出现大概率先于电量瓶颈，容量电价市场化利好火电[1]。推荐建投能源、京能电力、浙能电力、淮河能源、陕西能源等[6] - **推荐逻辑三：兼具电量和电价弹性、估值具备性价比的港股火电**。如华能国际H股、华润电力和中国电力[6] - **推荐逻辑四：电力供给侧降速背景下的板块配置窗口**。报告重申2026年开始中国基荷电源和新能源装机增速都会下降，板块已步入配置窗口[1]。推荐长江电力、国投电力、川投能源等龙头公司[6] - **重点推荐股票列表**：报告列出了超过20家重点推荐公司，包括川投能源、长江电力、华润电力、华能国际、龙源电力等，多数给予“买入”评级，并给出了目标价[8][83]

行业投资评级 - 酒店行业评级为“增持 (维持)” [7] 核心观点 - 酒店行业供需格局有望在2026年实现再平衡，带动行业景气度触底回升，看好周期底部龙头的业绩弹性释放与估值修复机会 [1] 行业现状与复苏信号 - 2023-2025年间酒店行业供给集中释放，导致供需错配，行业进入磨底阶段 [1] - 2025年第四季度起，行业供给端扩张速度有所放缓，需求端休闲游持续高景气、商旅修复斜率上行，带动RevPAR提升 [1] - 2026年第8周（2月16日至2月22日）春节假日期间，酒店行业RevPAR同比增长23.0%，其中入住率同比提升8.1个百分点，平均房价同比增长6.8%，验证复苏动能 [2] - 2025年第四季度，海外高端酒店龙头大中华区经营数据向好，如万豪中国区RevPAR同比增长3%，希尔顿中国区RevPAR降幅收窄至1.4%，凯悦迎来全年最强单季RevPAR表现，洲际大中华区RevPAR同比增长1.1%，交叉验证行业基本面边际回暖 [3] 供需格局分析 - 供给端：截至2026年第8周，国内15间及以上酒店总房量为1996万家，同比增长6.1%；酒店数量为40.8万家，同比增长7.8% [4] - 供给端扩张节奏已放缓，2025年第四季度起15间及以上酒店房量供给增速降至中高单位数（此前为高单位数） [4] - 在单店回本周期拉长、投资人趋于谨慎的背景下，2026年行业供给增速有望进一步放缓 [4] - 需求端迎来双引擎驱动：休闲游消费高景气态势延续，政策优化下入境游表现尤佳；商旅需求自2025年第四季度起边际企稳，预计2026年第一季度有望延续向好态势 [4] 龙头企业表现与战略 - 锦江酒店（中国区）：2026年春节假期前8天，旗下酒店累计接待住客人次同比增长43%，外国游客接待人次同比增长53%，整体客房入住率同比增长14%，创近三年新高 [2] - 华住集团：2026年春节期间（2月15日至2月23日），旗下酒店总接待人次及总间夜数较2025年春节均提升约20%，其中年初四入住率达91%为假日峰值，较2025年峰值（亦为大年初四）同比提升10个百分点 [2] - 如家酒店集团春节期间RevPAR、入住率、平均房价均实现稳步增长 [2] - 行业正由规模竞争向价值竞争切换，头部酒管集团积极推进产品深度迭代，如首旅加速如家4.0与如家商旅2.5焕新；锦江、华住稳步推进老店改造以重塑产品力 [5] - 亚朵、君亭等以差异化场景构筑壁垒，持续扩容中高端矩阵、打开溢价空间 [5] - 头部集团依托供应链集采严控单房造价，形成规模效应与成本控制的良性循环，并灵活借助加盟杠杆增厚利润表现 [5] - 展望2026年，RevPAR回升有望撬动头部酒店集团利润率提升 [5]

行业投资评级 - 交通运输行业评级为“增持”（维持）[7] - 水路运输子行业评级为“增持”（维持）[7] 核心观点 - 地缘政治风险升级导致霍尔木兹海峡、曼德海峡及红海航线安全风险急剧攀升，航线运力被迫重新部署，航运保险费用大幅上涨，战争风险溢价持续释放，预计将推动油运、集运、干散货各板块运价大幅跳涨[1] - 若冲突持续时间较长，对全球供应链的扰动越大，运价涨幅或将持续[5] - 油运市场的高景气行情因制裁导致的合规运力紧缺而得到强化，集运市场则因预期反转（从担忧运距缩短转为航线扰动）有望迎来运价大幅反弹，干散货市场将同步跟涨[5] 油运板块分析 - 伊朗宣布关闭霍尔木兹海峡，全球能源供应链中断风险急剧上升，可能推升国际油价并因订船需求激增造成短期供需错配，导致运价大幅上涨[2] - 霍尔木兹海峡是全球能源供应的关键战略通道，2025年通过该海峡运往全球的石油量（原油及凝析油）占全球石油海运总量的31%[2] - 通过霍尔木兹海峡的石油出口量中，沙特阿拉伯、伊拉克、阿联酋、科威特、卡塔尔、伊朗占比分别为39%、24%、16%、10%、5%、3%[2] - 年初至2月28日，VLCC中东至中国航线运价均值同比上涨183%[5] - 美国及欧盟持续加大对油轮制裁，导致合规市场运力极度紧缺，截至2026年2月底，全球约16%的油轮船舶为制裁船，较2024年同期的6%大幅增加，合规运力不足是推动油轮运价持续走高的内因[5] 集运板块分析 - 中东局势升级加剧了红海、曼德海峡、霍尔木兹海峡的通行风险，船公司已陆续宣布暂停中东及红海航线，改道好望角，这将导致航程拉长、船舶周转效率下降，同时战争险保费大幅上涨[3] - 受航线扰动与风险溢价推动，预计中东、印巴、欧洲航线运价将率先反弹，集运板块迎来预期反转（此前市场因船公司恢复红海通行而担忧运距缩短、供给过剩导致运价承压）[3] 干散货板块分析 - 干散货贸易线路受中东市场直接影响较小，但受航线扰动、运力再分配、市场避险情绪传导，叠加中国节后复工带来的铁矿石、煤炭等货盘需求逐步回暖，干散货运价有望同步上涨[4] 相关公司列举 - 报告提及的相关公司包括：中远海能（A/H股）、招商轮船、中远海控、海丰国际、太平洋航运[1] - 报告附录提供了全球航运可比公司的详细估值表，涵盖油运、集装箱运输、干散货运输等多个子板块的数十家公司[10] 关键数据与图表要点 - 2025年全球石油海运主要通道占比：马六甲海峡32%、霍尔木兹海峡31%、好望角15%、曼德海峡6%、丹麦海峡6%、苏伊士运河5%、土耳其海峡4%、巴拿马运河1%[11] - 2025年全球海运原油出口国占比：沙特阿拉伯16%、美国9%、俄罗斯9%、伊拉克8%、阿联酋7%、伊朗4%、委内瑞拉2%[17] - 2025年全球海运原油进口国占比：中国27%、欧洲23%、印度13%、韩国7%、美国6%、日本6%[19] - 2026年2月全球油轮运力构成：合规船76%、制裁船16%、影子船队8%[21] - 不同船型制裁运力占比（2026年2月）：VLCC 33%、Suezmax 16%、Aframax 16%、LR2 15%、LR1 11%、MR 7%[23]

行业投资评级 - 报告重申推荐电新和煤炭板块 [1] 核心观点 - 霍尔木兹海峡关闭事件将通过供应中断、航线绕行成本增加和市场预期放大三种路径影响能源供给及价格，并提升全球对能源安全与自主的紧迫性认知，从而加速能源转型 [1] - 短期来看，发电对LNG进口依赖度高的国家将增加煤炭采购以应急，并快速部署光储系统，推升煤化工用煤需求 [1] - 中长期需要走向风光储+核电、绿氢制甲醇的自主可控解决方案 [1] 对能源供给与价格的影响 - 事件直接影响：途径霍尔木兹海峡的原油、天然气供应面临中断风险；航线绕行将增加运输时间和成本；市场预期将放大价格波动幅度 [1] - 对亚洲LNG进口的影响：中东四国（未指明具体国家）年出口液化天然气（LNG）1310亿立方米，其中印度、日本、韩国、中国台湾地区进口量合计占45% [4] - 上述四个地区天然气消费中进口LNG占比分别为54%、98%、100%、98%，对中东LNG的依赖度在11%至31%之间 [4] - 若中东LNG供应受限，上述四个地区合计有1088亿度天然气发电量需要替代，考虑到可快速上量的电源为煤电，推算需额外采购约3300万吨标煤，相当于全球煤炭年贸易量的3%，可能推高全球煤价 [4] 对储能需求的影响 - 能源保供诉求下，冲突将拉动受影响地区储能需求，参考俄乌冲突后欧洲储能装机从2021年的4.2吉瓦时增长至2022年的10.4吉瓦时和2023年的19.1吉瓦时，同比增速达147.6%和83.7% [2] - 供给受阻抬升能源价格将刺激其他区域储能需求，据Wood Mackenzie数据，2025年全球储能新增装机容量达104吉瓦（其中中东占3%），同比增长43% [2] - 预计到2030年，全球储能新增装机容量有望超过1500吉瓦时 [2] 对国内商用车电动化的影响 - LNG的供应安全溢价正在侵蚀其价格优势，可能促使重卡新增和替换需求跨过LNG、加速电动化 [3] - 2025年中国LNG重卡销量为19.87万辆，保有量约100万辆 [3] - 假设单车年LNG用量为4万立方米，测算重卡领域LNG年消耗量约400亿立方米 [3] - 若其中10%、20%、30%因地缘不确定性被提前电动化，对应新增电动重卡需求或达10万、20万、30万辆，相当于2025年电动重卡销量（23.11万辆）的43%、87%、130% [3] 对煤化工及绿色转型的影响 - 过往冲突事件曾导致我国甲醇港口价格大幅上涨300元至2700元/吨以上 [5] - 2025年我国自中东地区进口甲醇约980万吨，占国内甲醇贸易量的30-35% [5] - 短期甲醇缺口将导致产业链提价，煤化工生产增加从而拉动煤炭需求 [5] - 长期有望推动产业链向绿电-绿氢-绿色氢基燃料转型 [5] 重点推荐公司及观点 - 报告重点推荐了电新和煤炭板块的多个公司，包括宁德时代A/H、阳光电源、亿纬锂能、天赐材料、华明装备、特变电工、伊顿、福斯特、Enphase Energy、中国神华H [1][7] - 提供了各公司的投资评级、目标价及最新收盘价等关键数据 [7][34] - 附有对部分重点公司的近期业绩和业务展望的简要观点 [35][36][37]

投资评级与核心观点 - 报告维持对信义玻璃的“买入”评级，并给出12.91港币的目标价 [1] - 核心观点：尽管浮法玻璃行业处于周期底部，但公司凭借显著的规模和成本优势，有望在行业复苏时展现较大盈利弹性，同时其汽车玻璃和海外业务提供了强韧性支撑 [1][5] 2025年业绩表现 - 2025年实现收入208.3亿元，同比下降6.7%；实现归母净利润27.3亿元，同比下降19.0%，但好于报告此前预期的22.1亿元 [1][4][5] - 业绩超预期主要得益于汽车玻璃业务的稳健增长及有效的成本费用管控 [1][5] 分业务与分区域表现 - 分业务看，2025年浮法玻璃/汽车玻璃/建筑玻璃收入分别为115.1亿元/68.6亿元/24.5亿元，同比变化分别为-10.8%/+8.8%/-21.1% [6] - 分业务毛利率分别为18.0%/54.1%/28.5%，同比变化分别为-4.8/+1.8/-3.3个百分点 [6] - 汽车玻璃业务在收入和毛利率上均实现逆势增长，成为稳定的盈利支撑 [6] - 分区域看，2025年海外收入75.2亿元，同比增长6.3%，占总收入比重同比提升4.4个百分点至36.1% [6] - 海外收入增长得益于汽车玻璃海外销售的拓展以及印尼等海外浮法玻璃生产基地的投产 [6] - 公司于2026年1月在沙特签约新项目，拟投资3.86亿美元建设两条新的浮法和汽车玻璃产线，预计将深化全球化布局并提升海外收入占比 [6] 财务状况与现金流 - 2025年公司销售/管理/财务费用率分别为5.7%/10.7%/0.6%，同比+1.0/+0.6/-0.2个百分点 [7] - 财务费用率下降主要系公司将港元贷款置换为利率更低的人民币贷款，有效降低了利息支出 [7] - 2025年公司经营性净现金流为53.2亿元，同比-4.8%，但在行业底部仍维持了充裕的现金流水平 [7] - 2025年末净负债率为5.9%，同比下降11.1个百分点，财务状况稳健 [7] 行业供需分析 - 需求端：国内房地产市场依然偏弱，但近期北京、上海等城市推出稳定房地产市场的举措，有望带动玻璃需求边际改善 [8] - 供给端：行业普遍亏损加速企业自发性冷修停产，截至2026年2月末，国内浮法玻璃在产日熔量14.7万吨，已降至近五年低位 [8] - 国家严格的供给侧改革政策限制了新产能增加并推动落后产能淘汰，若后续产能继续收缩，供需格局有望迎来再平衡，价格有望企稳回升 [8] 盈利预测与估值 - 报告预测公司2026-2028年营业收入分别为204.68亿元/218.78亿元/235.32亿元，同比变化分别为-1.73%/+6.89%/+7.56% [4] - 预测2026-2028年归母净利润分别为31.51亿元/35.23亿元/38.95亿元，同比增速分别为15.40%/11.80%/10.60% [4] - 预测2026-2028年每股收益（EPS）分别为0.71元/0.80元/0.88元 [4][9] - 报告上调了2026-2027年EPS预测，较前值0.62元/0.74元分别上调14%和8% [9] - 上调盈利预测主要基于公司积极出海提升海外业务盈利能力，以及高毛利率的汽车玻璃收入占比持续提升（由2021年的18%提升至2025年的33%） [9] - 估值方面，给予公司2026年16倍市盈率（PE），较2021年以来均值13.1倍溢价22%，据此得出12.91港币的目标价 [9]

宏观与政策 - 2026年全国两会将于3月4日（政协）和5日（人大）召开，会议将确定2026年经济发展基调、宏观政策取向及经济增长目标、财政赤字等量化指标，潜在看点是扩内需与促创新 [1] - 节后首周全国工地开复工率约8.9%，高于去年同期的7.4%，但弱于2024年的13%，劳务和资金到位率均好于去年同期 [2] - PPI同比降幅持续收窄，从2025年6月的-3.6%反弹至2026年1月的-1.4%，预计2月进一步收窄至-1.1%，可能在2026年5-6月转正，结束长达三年半的负增长周期 [19] - 华泰宏观团队预测2026年全年平均PPI将从去年的-2.6%回升至+0.1%，年底PPI可能达到1%左右 [20] - PPI转正由供需基本面改善驱动，有望带动名义GDP增长显著回升、企业盈利明显修复，并可能成为人民币汇率加速重估的催化剂，报告上调2026年底美元兑人民币汇率预测至6.62 [19] - 2月投资者问卷显示，市场关注点集中于通胀、AI叙事及地产，对两会政策预期相对平淡，对全年名义增速判断变化不大，降准降息期待不高 [16] 地缘政治与大宗商品 - 2月28日美以联合袭击伊朗，伊朗全国31个省中24个省遭遇袭击，最高领袖哈梅内伊遇袭身亡，伊朗宣布关闭霍尔木兹海峡并进行反击，本轮中东局势升级剧烈程度远超2025年6月 [1][5] - 中东局势升级推升大宗商品价格及风险溢价，需关注对原油及其他大宗商品价格的影响 [5] - 霍尔木兹海峡短期运输受阻风险显著提升，2025年通过该海峡出口的商品在全球份额中占比较高，其中化肥33%、甲醇32%、原油及凝析油31%、NGLs（乙烷、丙烷等）23%、LNG 19% [17] - 鉴于地缘溢价及全球供需格局，报告上调2026年布伦特原油均价预测至70美元/桶，前值为65美元/桶 [17] - 地缘局势扰动下，商品期限结构模拟组合近两周上涨0.50%，今年以来上涨1.20%，组合在2月27日创下回测以来新高，近期主要做多农产品和工业金属，做空能源化工板块 [10] 市场策略与资金流向 - 当前市场交易主线围绕PPI转正和人民币升值展开，相关板块如航空、油运、有色、建材、香港本地金融股表现不俗 [6] - AI科技公司股价强势，例如MiniMax和智谱年初至今分别上涨363%和395% [6] - 科技（全产业堵点算力和电力等）和周期耗材（战略资源和资本开支，如锂矿、化工等）仍是中期清晰投资主线 [6] - A股春季躁动出现前置特征，节后成交额高位表征流动性充裕，但大盘上行斜率或放缓，建议关注主题投资和景气策略，主题优先关注政策方向，景气关注通信设备、小金属、稀有金属、电池、建材等 [7] - 2月南向资金累计净流入高达905.75亿港元，较1月的689.71亿港元增长超30%，但同期港股主要指数下跌，恒生指数、恒生中国企业指数、恒生科技指数2月以来分别下跌2.76%、4.91%、10.15% [8] - 港股科技板块持续回撤受到外部冲击（AI技术迭代）、内因制约（盈利与监管双周期未见底）及资金分流（日韩股市虹吸效应）等多重因素影响 [8] - AI行业轮动模型自2017年初回测以来年化收益率27.43%，相对等权基准年化超额收益率19.42%，模型最新一周持仓为石油石化、煤炭、电力及公用事业、交通运输、轻工制造五个行业 [14] 行业与公司 - **石油天然气/基础化工**：中东局势升级利好油气开采、煤化工、炼化行业，报告推荐中国石油（A）、中国海油（H）、中国石化（A/H）、华谊集团、鲁西化工、中海石油化学 [17] - **航天军工**：第一届太空制造与太空经济创新发展大会在北京召开，并宣布成立太空制造创新发展联盟，太空制造或成为商业航天重要增长点 [18] - **信义光能 (968 HK)**：2025年实现收入208.6亿元，同比下滑4.8%；归母净利润8.45亿元，同比下滑16.2%，公司计提了23.2亿元减值损失，若剔除减值影响盈利能力明显改善 [21] - **威胜信息 (688100 CH)**：2025年营收为29.78亿元，同比增长8.48%；归母净利润为6.66亿元，同比增长5.64% [22] - **小米集团-W (1810 HK)**：预计4Q25收入同比增长10%至1,204亿元，主要受汽车业务带动，预计汽车交付14万台，汽车业务收入预计达382亿元，同比增长130% [23] - **爱奇艺 (IQ US)**：4Q25总收入67.9亿元，同比增长2.7%；非GAAP净利润1.1亿元 [24] - **上大股份 (301522)**：报告首次覆盖给予“增持”评级，目标价52.20元 [25] - **京东工业 (7618)**：报告首次覆盖给予“买入”评级，目标价18.47港元 [25]

投资评级与核心观点 - 报告维持对信义玻璃的“买入”评级，并设定目标价为12.91港元[1] - 报告核心观点认为，尽管当前浮法玻璃行业处于周期底部，但信义玻璃作为行业龙头，凭借显著的规模和成本优势，有望在行业复苏时展现较大盈利弹性，同时其汽车玻璃和海外业务提供了强韧性支撑[5] 2025年业绩表现 - 2025年公司实现收入208.3亿元，同比下降6.7%；实现归母净利润27.3亿元，同比下降19.0%，但高于此前预期的22.1亿元[1][5] - 业绩好于预期主要得益于汽车玻璃业务的稳健增长及有效的成本费用管控[1][5] 分业务与分区域表现 - 分业务看，2025年浮法玻璃、汽车玻璃、建筑玻璃收入分别为115.1亿元、68.6亿元、24.5亿元，同比变化分别为-10.8%、+8.8%、-21.1%[6] - 汽车玻璃业务表现亮眼，收入及毛利率均实现逆势增长，毛利率同比提升1.8个百分点至54.1%，为公司提供了稳定的盈利支撑[6] - 分区域看，2025年公司海外收入75.2亿元，同比增长6.3%，占总收入比重同比提升4.4个百分点至36.1%[6] - 海外收入增长得益于汽车玻璃海外销售的拓展以及印尼等海外浮法玻璃生产基地的投产[6] - 公司于2026年1月在沙特签约新项目，拟投资3.86亿美元建设两条新的浮法和汽车玻璃产线，预计将深化全球化布局并提升海外收入占比[6] 财务状况与成本管控 - 2025年公司销售、管理、财务费用率分别为5.7%、10.7%、0.6%，财务费用率同比下降0.2个百分点，主要得益于将港元贷款置换为利率更低的人民币贷款[7] - 2025年公司经营性净现金流为53.2亿元，同比下降4.8%，但在行业底部仍维持了充裕的现金流水平[7] - 2025年末公司净负债率为5.9%，同比下降11.1个百分点，财务状况稳健[7] 行业供需分析 - 需求端，国内房地产市场依然偏弱，但近期北京、上海等城市推出稳定房地产市场的举措，有望带动玻璃需求边际改善[8] - 供给端，浮法玻璃行业普遍亏损加速企业自发性冷修停产，截至2026年2月末，国内浮法玻璃在产日熔量14.7万吨，已降至近五年低位[8] - 国家严格的供给侧改革政策限制了新产能增加并推动落后产能淘汰，若后续产能继续收缩，供需格局有望迎来再平衡，价格有望企稳回升[8] 盈利预测与估值 - 报告预测公司2026-2028年营业收入分别为204.68亿元、218.78亿元、235.32亿元，同比变化-1.73%、+6.89%、+7.56%[4] - 预测2026-2028年归母净利润分别为31.51亿元、35.23亿元、38.95亿元，同比变化+15.40%、+11.80%、+10.60%[4] - 预测2026-2028年每股收益（EPS）分别为0.71元、0.80元、0.88元[4] - 由于公司积极出海提升海外业务盈利能力，且高毛利率的汽车玻璃收入占比持续提升（由2021年的18%提升至2025年的33%），报告上调了2026-2027年EPS预测[9] - 基于公司具备的规模和成本优势，以及通过海外实现更高盈利水平，报告给予公司2026年16倍市盈率（PE）估值，较2021年以来均值溢价22%，从而得出目标价12.91港元[9]

核心观点 - 华泰宏观团队预测中国PPI同比增速将在2026年5-6月转正，为2022年10月以来首次，2026年全年平均PPI或将从2025年的-2.6%回升至+0.1%，年底可能达到1%左右 [1] - PPI上行对A股和港股（AH权益）的影响存在规律，市场通常提前两个季度开始交易PPI同比回升，且当PPI同比增速超过5%-6%的阈值后，其对市场的正面影响将减弱甚至转为负值 [2][7] - 不同驱动因素（输入型、需求拉动型、成本推动型、货币驱动型）下的PPI上行，其受益行业和投资逻辑存在显著差异，需具体分析 [3][25] 宏观预测与PPI上行规律 - **PPI转正预测**：基于AI投资需求、外需走强及国内“反内卷”政策，PPI中上游商品价格有望温和回升，中下游价格企稳，推动PPI同比降幅收窄，预计2026年5-6月转正 [1] - **市场反应规律**：2000年以来A股存在7次PPI上行区间，市场往往提前两个季度（与PPI环比筑底时点对应）开始交易PPI同比回升 [2][7] - **影响阈值**：实证数据显示，当PPI同比增速上行至5%-6%以上（与PPI环比高点基本对应）时，其与AH市场表现的相关系数将显著回落甚至转为负值，因高PPI可能侵蚀下游利润并引发流动性收紧预期 [2][7] - **市场与风格比较**：在PPI同比回升阶段，港股与PPI的相关性（0.22）略高于A股（0.04），但两者弹性相当；风格上，大市值弹性高于小市值，价值风格弹性高于科技成长 [2][7] PPI上行期间的历史行业表现 - **整体受益方向**：PPI同比上行期间，AH市场的周期品、A股的中游制造、港股的部分必需消费行业往往受益 [2][8] - **具体关联行业**： - **A股正相关行业**：包括能源金属（β系数 0.41）、非金属材料Ⅱ（0.41）、冶钢原料（0.39）、农化制品（0.38）、普钢（0.38）等 [23] - **A股负相关行业**：包括专业服务（β系数 -0.42）、饲料（-0.36）、文娱用品（-0.35）、电子化学品Ⅱ（-0.34）等 [23] - **港股正相关行业**：包括酒店、餐馆与休闲（β系数 0.52）、生命科学工具和服务Ⅲ（0.47）、多元化工Ⅲ（0.46）、海上运输Ⅲ（0.45）等 [24] - **港股负相关行业**：包括医疗保健技术Ⅲ（β系数 -1.83）、居家用品Ⅲ（-0.44）、电子设备、仪器和元件（-0.41）等 [24] 不同PPI上行驱动因素及受益行业 - **驱动因素分类**：报告将PPI上行驱动力分为输入型通胀、需求拉动型通胀、成本推动型、货币驱动型和混合型五类，并构建宏观因子打分模型进行历史识别 [3][25][26] - **历史驱动演变**：2012年之前的PPI上行以需求拉动为主，之后则以成本推动为主；2006年下半年至2008年上半年、2020年下半年至2021年上半年两轮存在明显输入型通胀驱动 [3][32] 输入型通胀 - **特征**：由国际大宗商品涨价引发，相当于对中国制造业征收“原材料成本”，通常带动上游资源品利润扩张、中下游成本挤压、PPI-CPI剪刀差走阔 [3][31] - **受益行业**：能源金属、非金属材料、冶钢原料、焦炭、农化制品等板块主要受益 [3][31][33] - **受损行业**：消费电子、食品加工、医疗器械、文娱用品等板块可能受损 [3][31][33] 需求拉动型通胀 - **特征**：由内生需求回暖推动，全产业链利润扩张，风险偏好提升，行业轮动呈现上游->大金融->消费的顺序 [3][31] - **受益行业**：非金属材料、能源金属、乘用车、光伏设备、其他电源设备、玻璃玻纤等板块主要受益 [3][31][34] - **受损行业**：消费电子、专业服务、一般零售、厨卫电器、通信服务等板块可能受损 [3][31][34] 成本推动型通胀 - **特征**：主要源于国内政策性供给收缩（如供给侧改革、环保限产），核心是“量缩价升”，受益行业高度集中 [4][35] - **投资建议**：建议关注处于主动扩产或被动去产尾声的行业，如光伏设备、建材、黑色家电、农化制品、玻璃玻纤等 [4][35] 货币驱动型通胀 - **特征**：对市场更多是风格影响，具有鲜明的“前半场 vs 后半场”特征 [4][35] - **前半场（宽松初期→PPI见底回升）**：关注成长、小盘风格 [4][35] - **后半场（PPI加速上行→政策预期收紧）**：风格向价值防御切换 [4][35] 产能周期背景 - **当前阶段**：全A非金融及广义制造业的资本开支增速分别在2024年第二季度和第一季度开始转负，显示产能扩张周期进入尾声 [37][38][39] - **行业筛选框架**：结合固定资产周转率分位数与资本开支/营收比值，可筛选出产能利用率高于历史均值且资本开支收缩（有望自然出清）的行业，以及产能利用率低于均值且资本开支曾大幅扩张（存在过剩风险）的行业 [41]

PPI转正时点与名义增长预测 - 预计PPI将在2026年5-6月转正，为2022年10月以来首次[1][2] - 预计2026年全年平均PPI从2025年的-2.6%回升至+0.1%，年底PPI可能达到1%左右[2] - 预计2026年名义GDP增长从2025年的4%回升至5.1%，四季度名义增长可能达到5.6%[2] 制造业供需基本面改善 - 需求侧：外需强劲，预计2026年美国企业投资增速边际加速至4.8%；内需边际改善，地产投资拖累大幅减弱[3][12] - 供给侧：制造业产能整合已进行2-3年，进入“收尾期”；“统一大市场”、“反内卷”等政策抑制产能过快扩张[3][7] - 国内供需改善使海外工业品价格向国内PPI传导更为顺畅[3][9] 企业盈利与投资联动 - PPI同比走势与工业企业利润同比呈明显正相关，制造业投资略滞后于企业盈利[3][9] - A股非金融地产上市公司资本开支增速在2024年二季度后同比转负，2025年上半年毛利率企稳[9] - 预计企业盈利将随PPI企稳而筑底回升，中下游利润压力有望缓解[3][4] 人民币汇率与资产重估 - 上调2026年底美元兑人民币汇率预测至6.62[1][4] - PPI转正和企业现金流修复将推升人民币资产回报率，吸引资本流入，加速人民币重估[1][4] - 人民币真实有效汇率经历二十余年来最大幅度贬值，估值已极具竞争力[4][11] 全球背景与外部因素 - 全球制造业进入“耗材”资本开支上行周期，AI相关资本开支增长超预期，美国四大云厂2026年合计资本开支预计达6099亿美元[12][18] - 全球国防开支上升，北约国防支出占GDP比例较1970年代高点下降近4个百分点，多国计划上调预算[12][20][22] - 关税不确定性下降，IEEPA关税被推翻后，中国及亚洲产业链面临的平均关税水平有所下降[12][13]