报告公司投资评级 - 上调投资评级至“买入”，目标价182.22元 [1][4][6] 报告的核心观点 - 2025年Q1万辰集团营收和归母净利大幅增长，量贩业务净利率优化，品牌势能延续，考虑行业景气度和公司竞争力，上调投资评级 [1] - 25Q1量贩零食业务营收同比高增但环比略下滑，净利率大幅提升，预计全年净利率同比提升 [2] - 公司发布股权激励草案，表明深耕量贩零食业态决心，作为龙头在供应链等方面有领先优势 [3] - 上调公司25 - 27年量贩零食毛利率和盈利预期，给予25年40倍PE [4] 各部分总结 基本数据 - 截至4月29日收盘价147.00元，市值264.58亿元，6个月平均日成交额2.5573亿元，52周价格范围18.02 - 147.00元，BVPS7.35元 [7] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入（百万元）|9,294|32,329|58,240|64,944|70,274| |+/-%|1,592|247.86|80.15|11.51|8.21| |归属母公司净利润（百万元）|(82.93)|293.52|815.05|1,135|1,415| |+/-%|(273.61)|453.95|177.68|39.28|24.61| |EPS（人民币，最新摊薄）|(0.46)|1.63|4.53|6.31|7.86| |ROE(%)|(12.63)|33.67|54.13|45.76|38.59| |PE（倍）|(301.37)|85.14|30.66|22.02|17.67| |PB（倍）|38.72|22.76|13.06|8.20|5.84| |EV EBITDA（倍）|183.53|18.05|11.46|8.59|6.86|[10] 可比公司估值表 |证券代码|公司简称|收盘价（元）|总市值（亿）|2025E EPS|2026E EPS|2025E PE（倍）|2026E PE（倍）| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |603719 CH|良品铺子|12.00|48.12|0.25|0.60|47.17|19.88| |002847 CH|盐津铺子|88.88|242.48|3.05|3.80|29.12|23.39| |300783 CH|三只松鼠|27.74|111.24|1.32|1.76|20.99|15.73| |可比公司估值均值| - | - | - | - | - |32.43|19.67|[11] 盈利预测调整表 |项目|2025E|2026E|2027E|变化幅度（pct）/ %| | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入（百万元）|无变化|无变化|无变化|0.00%| |毛利率（%）|11.4（上调0.57pct）|11.9（上调1.03pct）|12.4（上调1.49pct）| - | |归属母公司净利润（百万元）|815.0（上调22.93%）|1135（上调38.04%）|1415（上调54.48%）| - | |净利率（%）|2.33（上调0.44pct）|2.91（上调0.80pct）|3.35（上调1.18pct）| - | |毛利率 - 零食（%）|11.5（上调0.58pct）|12.0（上调1.04pct）|12.5（上调1.50pct）| - |[11] 盈利预测 - 资产负债表、利润表、现金流量表等多方面对2023 - 2027年进行预测，涵盖流动资产、营业收入、经营活动现金等项目 [16]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价 71.07 元 [5][8] 报告的核心观点 - 铂力特 24 年业绩低于预期，主要因批产类航空航天订单延后及规模效应减弱，看好军工新一轮需求落地后业绩重回高增轨道 [1] - 考虑航空航天需求及价格波动，下调主业营收预测值，预计 25 - 27 年归母净利 2.81/3.74/5.06 亿元（25 - 26 年较前值下调 28.41%/30.10%） [5] 根据相关目录分别进行总结 财务表现 - 24 年实现营收 13.26 亿元（yoy + 15.02%），归母净利 1.04 亿元（yoy - 5.26%）；25Q1 营收 2.27 亿元，同比 +7.30%，归母净利润 -0.15 亿元，由盈转亏 [1] - 对 23 年报表财务更正，相关收入、利润确认至 24 年，致 24 年业绩相比快报大幅调增 [2] 产品与市场 - 24 年定制化产品、3D 打印设备、3D 打印原材料收入分别为 6.89/5.45/0.91 亿元，同比 +23.51%/+4.99%/+41.38% [3] - 24 年航空航天/工业/科研院所/医疗收入分别为 8.15/4.52/0.55/0.03 亿元，同比 +33.08%/-1.36%/-20.6%/-72.2%；海外收入 0.81 亿元，同比 +58.47% [3] 毛利率情况 - 24 年整体毛利率 37.44%，同比 23 年调整后减少 9.76pcts [4] - 定制化产品/设备/原材料 24 年毛利率分别为 33.16%/44.20%/29.22%，同比 -13.33/5.91/5.07pcts [4] 盈利预测调整 |项目|原预测（调整前）|现预测（调整后）|变化幅度(pct)/%| | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|2073（2025E），2752（2026E）|1851（2025E），2451（2026E）|-10.72%（2025E），-10.96%（2026E）| |归属母公司净利润（百万元）|392.3（2025E），534.8（2026E）|280.9（2025E），373.8（2026E）|-28.41%（2025E），-30.10%（2026E）|[19] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入 (人民币百万)|1,152|1,326|1,851|2,451|3,194| |归属母公司净利润 (人民币百万)|110.24|104.44|280.87|373.83|506.31| |EPS (人民币，最新摊薄)|0.41|0.38|1.03|1.38|1.86| |ROE (%)|2.33|2.17|5.51|6.83|8.47| |PE (倍)|156.74|165.45|61.52|46.22|34.13| |PB (倍)|3.65|3.59|3.39|3.16|2.89| |EV EBITDA (倍)|61.41|71.53|35.02|26.52|21.33|[7]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价 10.15 元 [1][5][7] 报告的核心观点 - 海澜之家 2024 年报及 1Q25 业绩显示，2024 年营收 209.6 亿元（yoy -2.7%），归母净利润 21.6 亿元（yoy -26.9%），1Q25 营收 61.9 亿元（yoy +0.2%），归母净利润 9.4 亿元（yoy +5.5%），增速回正；公司拟派发 24 年末期股息 0.18 元/股，全年分红率达 91.2%，延续高分红政策；公司作为国内男装龙头，稳固主业、加码运动赛道、加快全球化步伐，探索京东奥莱新业态，看好未来发展 [1] 根据相关目录分别进行总结 多品牌、全渠道协同 - 24 年主品牌、海澜团购、其他品牌营收分别同比 -7.2%/-2.5%/+32.4%至 152.7/22.2/26.7 亿元，坚持多品牌战略，布局京东奥莱第二增长曲线 [2] - 24 年线下营收 157.4 亿元，门店 7178 家，直营店占 27.5%；线上营收同比 +35.6%至 44.2 亿元，构建全渠道营销网络 [2] - 24 年海外地区营收同比 +30.8%至 3.55 亿元，积极布局海外市场 [2] 毛利与费用情况 - 24 年毛利率同比持平为 44.5%；销售费用率同比 +2.9pct 至 23.1%，管理费用率同比 +0.5pct 至 4.9%，研发费用率同比 +0.4pct 至 1.4%，净利 -3.2pct 至 10.4%；1Q25 净利率同比 +0.8pct 至 15.1%，盈利能力环比回升 [3] 存货与资金情况 - 24 年存货周转天数同比 +47 天至 330 天，主因斯搏兹并表及 24 暖冬致主品牌冬装存货增加；货币资金同比 -42.9%至 67.9 亿元，或因额外中期分红及斯搏兹业务影响 [4] 盈利预测与估值 - 维持 2025/26 年净利润预测为 27.8/31.1 亿元，引入 2027 年预测值 33.9 亿元；参考 Wind 2025E PE 可比公司一致预期为 17.0x，维持 2025E 17.5x PE，维持目标价 10.15 元 [5] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入 (人民币百万)|21,528|20,957|24,327|26,852|30,034| |+/-%|15.98|(2.65)|16.08|10.38|11.85| |归属母公司净利润 (人民币百万)|2,952|2,159|2,782|3,107|3,388| |+/-%|36.96|(26.88)|28.86|11.69|9.04| |EPS (人民币，最新摊薄)|0.61|0.45|0.58|0.65|0.71| |ROE (%)|18.20|12.66|17.66|19.09|20.19| |PE (倍)|12.80|17.51|13.59|12.17|11.16| |P/B (倍)|2.36|2.26|2.32|2.27|2.16| |EV/EBITDA (倍)|7.95|12.94|7.51|6.51|5.32|[6] 分季度营收拆分 - 各季度营收、成本、毛利、费用率、归母净利润等指标有不同变化，如 2025Q1 营收 6187.0 百万元，同比 +0.2%，归母净利润 935.2 百万元，同比 +5.5% [12][13] 可比公司估值表 |股票代码|股票简称|收盘价 (当地币种)|市值(当地币种)|EPS (元) (2025E/2026E/2027E)|PE (倍) (2025E/2026E/2027E)| |----|----|----|----|----|----| |01234 HK|中国利郎|3.78|45|0.45/0.50/0.54|7.9/7.1/6.5| |600177 CH|雅戈尔|7.52|348|0.77/0.86/NA|9.8/8.7/NA| |601566 CH|九牧王|8.98|52|0.41/0.48/NA|22.1/18.7/NA| |TJX US|TJX|127.13|1,420|4.53/4.96/5.45|28.1/25.6/23.3| |平均| - | - | - |1.54/1.70/NA|17.0/15.0/NA|[14] 盈利预测（资产负债表、利润表、现金流量表等） - 展示了 2023 - 2027E 各年度资产负债、利润、现金流量等多方面财务指标及比率变化，如 2025E 营业收入 24,327 百万元，归属母公司净利润 2,782 百万元等 [19]

报告公司投资评级 - 维持邮储银行A股增持评级、H股买入评级 [1][5][8] 报告的核心观点 - 邮储银行25Q1归母净利润、营业收入分别同比-2.6%、-0.1%，1 - 3月年化ROE、ROA分别同比-1.03pct、-0.06pct至11.33%、0.58%，五大差异化增长极持续显效 [1] - 预测25 - 27年EPS0.88/0.90/0.91元，25年BVPS预测值8.99元，A/H股对应PB0.59/0.50倍，应享一定估值溢价，维持A/H股25年目标PB0.70/0.64倍，目标价6.29元/6.17港币 [5] 根据相关目录分别进行总结 信贷投放提速，息差边际下行 - 3月末总资产、贷款、存款增速分别为+8.3%、+9.8%、+9.2%，较24年末-0.3pct、+0.4pct、-0.3pct，一季度贷款新增4430亿元，投放结构中对公/零售/票据分别占比82%/15%/3% [2] - 3月末涉农贷款余额2.40万亿元，普惠小微贷款余额1.67万亿元，占客户贷款总额比重均居国有大行前列 [2] - 净息差较24A - 16bp至1.71%，Q1生息资产收益率较24A下行33bp至3.00%，25Q1负债成本较24A下降17bp至1.28%，利息净收入同比-3.8%，较24A - 5.3pct [2] 非息增长较强，成本优化显效 - 25Q1非息收入同比+14.8%（24A + 3.2%），其中手续费与佣金净收入同比+8.8%，较2024年提升19.3pct，占营收比例同比提升4.3pct至11.5% [3] - Q1托管业务手续费收入同比增长18.03%，25Q1其他非息收入同比21.7%，主要由于投资收益收入高增长 [3] - 25Q1成本收入比同比-2.7pct至56.7%，代理费率改革有助于成本优化 [3] 不良边际提升，定增补充资本 - 3月末不良贷款率、拨备覆盖率分别为0.91%、266%，环比+1bp、-20pct，测算25Q1不良生成率为0.88%，较24Q4提升36bp [4] - 拨贷比较24年末-16bp至2.41%，测算25Q1年化信用成本0.48%，同比+14bp，资产减值损失同比+53.3% [4] - 3月末资本充足率、核心一级资本充足率分别为13.34%、9.21%，环比-1.10pct、-0.35pct，后续定增落地有望补充资本不超过1300亿元 [4] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(人民币百万)|342,507|348,775|350,681|360,298|372,492| |+/-%|2.25|1.83|0.55|2.74|3.38| |归母净利润(人民币百万)|86,270|86,479|87,737|88,818|90,528| |+/-%|1.23|0.24|1.45|1.23|1.92| |不良贷款率(%)|0.83|0.90|0.91|0.90|0.90| |核心一级资本充足率(%)|9.53|9.56|9.66|9.62|9.59| |ROE(%)|10.85|8.72|8.27|7.91|7.63| |EPS(人民币)|0.87|0.87|0.88|0.90|0.91| |PE(倍)|6.15|6.13|6.05|5.97|5.86| |PB(倍)|0.68|0.64|0.59|0.56|0.52| |股息率(%)|4.88|4.86|4.93|4.99|5.09| [7][28][29]

投资评级与目标价 - 报告维持"买入"评级，目标价上调至36.33元（前次34.00元），对应25年21倍PE [4][7][8] - 上调25-26年EPS预测至1.73/1.92元（较前次+2%/+6%），引入27年EPS 2.02元 [4] 财务业绩表现 - **24年业绩**：收入1157.8亿（同比-8.2%），归母净利84.5亿（同比-18.9%），扣非净利60.1亿（同比-40.0%）[1] - **25Q1超预期**：收入330.2亿（同比+1.4%），扣非净利46.3亿（同比+24.2%），显著高于前瞻预测的-6%/-3% [1] - **盈利能力改善**：25Q1毛利率同比+1.8pct至37.8%，销售费用率同比-1.5pct至16.9%，毛销差同比+3.3pct，扣非净利率创14.0%新高 [3] 分业务表现 - **液奶业务**：25Q1收入196.4亿（同比-3.1%），降幅较24Q4（-13.1%）显著收窄，渠道库存已回归合理区间 [2] - **奶粉及奶制品**：25Q1收入88.1亿（同比+18.6%），婴配粉延续强劲增长，成人奶粉领先，奶酪业务突破 [2] - **冷饮业务**：25Q1收入41.1亿（同比-5.3%），库存调整基本结束，25年旺季有望转正 [2] 经营计划与展望 - **25年目标**：营收1190亿（同比+2.8%），利润总额126亿（同比+24.4%）[1] - **原奶成本红利**：24年毛利率同比+1.3pct至34.1%，其中奶粉业务毛利率提升2.9pct [3] - **分红政策**：24年现金分红比例91%，商誉减值不影响分红 [3] 估值与同业比较 - **可比公司估值**：25年平均PE 21倍，目标价对应21倍PE [4][13] - **财务预测**：预计25-27年ROE为18.93%/19.37%/18.77%，EV/EBITDA为11.47/10.15/9.39倍 [6][18]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价 29.64 元 [1][5][8] 报告的核心观点 - 华荣股份 25 年一季度业绩同比显著改善，收入 7.98 亿元，同比+23.99%，归母净利润 1.16 亿元，同比+36.58%，公司积极拓展新兴领域和海外市场，25 年利润有望维持增长态势 [1] - 公司是国内防爆电器龙头，通过技术与资质认证构建高壁垒，新兴领域与国际市场拓展弱化传统油气需求波动影响，24 年新兴领域收入占比提升至 20%，海外业务收入占比近 24%，收入 9.44 亿元，同比+35% [3] - 公司前瞻性布局防爆机器人领域，与天创机器人合作，全球首款防爆人形机器人“天魁 1 号”已发布，危化防爆场景具身智能机器人替代趋势下公司有望率先受益 [4] - 维持公司 25 - 27 年归母净利润为 5.25/6.13/7.76 亿元，同比增速+14%/+17%/+27%，对应 EPS 为 1.56/1.82/2.30 元，给予公司 25 年 19 倍 PE，对应目标价 29.64 元 [5] 根据相关目录分别进行总结 盈利逐步改善，期间费用管控良好 - 25 年一季度公司毛利率 49.36%，同比-3.86pp，环比+8.19pp，毛利率环比改善 [2] - 一季度销售费用率 25.07%，同比-3.17pp；管理费用率 5.50%，同比-0.42pp；财务费用率-0.19%，同比+0.21pp；研发费用率 4.53%，同比-0.81pp，合计期间费用率 34.91%，同比-4.19pp，整体期间费用管控良好 [2] 防爆龙头建立高壁垒，积极拓展新兴领域 - 公司是国内防爆电器龙头，通过技术优势与资质认证构建高壁垒，新兴领域与国际市场拓展弱化传统油气需求波动影响 [3] - 24 年防爆业务收入结构持续优化，新兴领域粮医酒、军工核电、海工等合计收入占比提升至 20%，安工智能系统营收同比激增 72% [3] - 24 年海外业务收入占比近 24%，收入 9.44 亿元，同比+35%，沙特、欧洲等本土化运营中心陆续落地，打开长期增量空间 [3] 积极布局防爆机器人，打开第二增长曲线 - 公司与天创机器人在防爆机器人、人工智能产品、海外市场发展等方面展开深度合作，已发布全球首款防爆人形机器人“天魁 1 号” [4] - 《北京具身智能科技创新与产业培育行动计划（2025 - 2027）年》提出加快危险、重复、繁重岗位作业的具身智能机器人替代，危化防爆等场景有望率先落地，公司有望凭借技术与场景协同优势率先受益 [4] 盈利预测与估值 - 维持公司 25 - 27 年归母净利润为 5.25/6.13/7.76 亿元，同比增速+14%/+17%/+27%，对应 EPS 为 1.56/1.82/2.30 元 [5] - 可比公司 25 年 Wind 一致预期 PE 均值为 19 倍，公司是国内防爆龙头，受益于工业安全智能化趋势加速，技术壁垒突出，给予公司 25 年 19 倍 PE，对应目标价 29.64 元 [5] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入 (人民币百万)|3,197|3,964|4,385|4,997|5,483| |+/-%|5.06|24.01|10.60|13.96|9.73| |归属母公司净利润 (人民币百万)|461.08|462.28|525.25|613.39|775.87| |+/-%|28.73|0.26|13.62|16.78|26.49| |EPS (人民币，最新摊薄)|1.37|1.37|1.56|1.82|2.30| |ROE (%)|23.60|21.78|22.67|23.59|25.48| |PE (倍)|15.26|15.22|13.40|11.47|9.07| |PB (倍)|3.63|3.32|3.05|2.72|2.33| |EV EBITDA (倍)|10.69|10.49|9.76|7.92|3.36|[7] 基本数据 - 目标价 29.64 元，收盘价（截至 4 月 29 日）20.85 元，市值 7,037 百万元，6 个月平均日成交额 101.69 百万元，52 周价格范围 14.97 - 25.88 元，BVPS 6.63 元 [9] 可比公司估值表 |公司代码|公司简称|股价 (元)|市值 (亿元)|归母净利润 (亿元)（2023/2024/2025E/2026E）|PE(倍)（2023/2024/2025E/2026E）| |----|----|----|----|----|----| |002960 CH|青鸟消防|10.90|80.26|6.59/3.53/5.42/6.64|12/23/15/12| |300470 CH|中密控股|35.73|74.38|3.47/3.92/4.38/5.04|21/19/17/15| |603901 CH|永创智能|9.71|47.35|0.71/0.16/1.81/2.45|67/296/26/19| |平均值| - | - | - | - |33/113/19/15|[13] 盈利预测 - 资产负债表、利润表、现金流量表等多方面对 2023 - 2027 年进行预测，涵盖流动资产、营业收入、净利润等多项指标 [19]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价10.81元 [1][5][8] 报告的核心观点 - 公司24年及25Q1业绩公布，24年收入/归母净利1135.4/20.6亿元，同比+3.8%/+0.1%，25Q1收入/归母净利295.5/5.5亿元，同比+1.8%/-1.0%，25年4月国常会新增核准10台核电机组，核电投资有望延续高景气，公司作为核电工程建设主力军有望持续受益 [1] - 考虑工民建业务订单下滑，下调公司工民建业务收入假设，预测25 - 27年归母净利为23.5/28.2/32.4亿元（前值25.5/30.4/-亿元，下调8%/7%），给予公司25年目标市值326亿元，目标价10.81元（前值10.93元） [5] 根据相关目录分别进行总结 业务收入与毛利率 - 24年公司核电工程/工业与民用工程收入322.1/693.2亿元，同比+34.6%/-7.7%，收入占比同比+7pct至29%；毛利率为13.7%/9.8%，同比-0.1/+0.3pct，24Q4毛利率同比+1.0pct [2] 新签合同额 - 24年/25Q1公司新签合同额1634.4/541.8亿元，同比+8.5%/+30.7%，新签合同额快速增长为公司发展提供有力支撑 [2] 费用与减值 - 24年公司期间费用率7.12%，同比+0.24pct，其中研发费用率上升主要系在核电等重点施工领域加大研发投入 [3] - 24年公司计提信用减值20.5亿元，同比+7.3%，预计随着业务结构改善，公司应收账款质量及回款力度有望提升 [3] 核电行业情况 - 25年4月国常会审议核准5个核电项目，合计10台机组，自2022年以来连续第四年每年核准10台及以上核电机组，25年1 - 2月核电投资同比+48.8%，新增核准机组落地有望进一步拉动核电投资增长 [4] 盈利预测与估值 - 采用分部估值法，25年核电/工民建可比公司一致预期均值15.4x/6.0xPE（前值15.6x/6.0x），给予核电工程25年20.0亿归母净利15.4xPE，给予工民建及其他业务25年3.5亿归母净利5.0xPE [5] 经营预测指标 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(人民币百万)|109,385|113,541|121,927|130,520|140,667| |+/-%|10.34|3.80|7.39|7.05|7.77| |归属母公司净利润(人民币百万)|2,063|2,064|2,354|2,824|3,242| |+/-%|17.57|0.07|14.02|19.99|14.80| |EPS(人民币，最新摊薄)|0.68|0.68|0.78|0.94|1.08| |ROE(%)|7.67|6.98|7.47|8.35|8.88| |PE(倍)|12.59|12.59|11.04|9.20|8.01| |PB(倍)|0.91|0.85|0.80|0.74|0.69| |EV EBITDA(倍)|9.63|10.10|9.90|11.41|9.10|[7] 可比公司估值 - 2025年4月29日，核电工程可比公司一致预期均值PE为15.44倍，工业与民用工程可比公司一致预期均值PE为6.00倍 [13] 盈利预测详情 - 包含资产负债表、利润表、现金流量表等多方面财务数据预测，如25E营业收入121,927百万元，归属母公司净利润2,354百万元等 [24]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价17.20元 [1][7] 报告的核心观点 - 周大生2024年业绩受高金价影响承压，2025年一季度业绩仍不佳，但公司延续高分红政策，且随着消费者对高金价接受度提高，有望凭借自身优势胜出 [1] - 公司完善品牌布局提升经营韧性，加盟渠道调整致收入承压，金价上涨提振一季度净利率，下调2025 - 2026年归母净利润预测并引入2027年预测，给予2025年17倍PE对应目标价 [1][3][4] 各部分总结 业绩表现 - 2024年收入138.9亿元（同比 - 14.7%），归母净利10.1亿元（同比 - 23.25%），略低于预期；1Q25收入26.7亿元（同比 - 47.3%），归母净利2.5亿元（同比 - 26.1%） [1] 分红情况 - 公司拟向全体股东每10股派发现金红利6.5元（含税），全年累计分红0.95元/股（含税），对应股息率约7% [1] 品牌布局 - 完善四大品牌矩阵布局，“周大生”主品牌调整门店和产品结构，“周大生经典”主打黄金，“周大生国家宝藏”专攻高线渠道，“转珠阁”定位轻资产等，已开设60余家 [2] 渠道收入 - 1Q25加盟业务收入15.8亿元（同比 - 58.6%），收入占比降至59.3%；线下自营/电商渠道收入分别5.27/5.34亿元，同比分别 - 16.3%/ - 6.7%，收入占比分别为19.7%/20% [3] 财务指标 - 1Q25毛利率26.2%（同比 + 10.6pct），期间费用同比减少1.5%，费用率同比 + 4.9pct至10.6%，公允价值变动损益 - 0.90亿元，净利率9.4%（同比 + 2.7pct） [3] 盈利预测与估值 - 下调2025 - 2026年归母净利润12%/11%至11.0亿元和12.3亿元，引入27年归母净利润13.8亿元，同比增速分别为9.3%/11.2%/12.7%；给予25年17倍PE，对应目标价17.2元 [4] 经营预测指标 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入(人民币百万)|16,290|13,891|15,246|16,999|18,968| |+/-%|46.52|(14.73)|9.75|11.50|11.59| |归属母公司净利润(人民币百万)|1,316|1,010|1,104|1,227|1,383| |+/-%|20.67|(23.25)|9.27|11.18|12.73| |EPS(人民币，最新摊薄)|1.20|0.92|1.01|1.12|1.26| |ROE(%)|20.56|15.77|17.15|18.39|19.88| |PE(倍)|11.13|14.50|13.27|11.93|10.58| |PB(倍)|2.29|2.30|2.28|2.20|2.11| |EV EBITDA(倍)|7.94|9.65|9.52|8.53|7.76| [6] 可比公司估值 |公司代码|公司名称|市值（上市地货币；百万元）|收盘价（上市地货币；元）|PE (x) - 2024A|PE (x) - 2025E|PE (x) - 2026E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |002345 CH|潮宏基|9,276|10.44|25.6|21.4|18.5| |1929 HK|周大福|95,583|9.57|17.1|14.4|13.1| |600612 CH|老凤祥|15,437|48.68|7.8|7.3|6.7| |平均值| - | - | - |16.8|14.4|12.8| [12]

报告公司投资评级 - 对中国中免 A 股和 H 股均维持“买入”评级 [1][7] 报告的核心观点 - 中国中免 1Q2025 经营表现平淡，但离岛免税销售同比降幅呈收窄趋势，待基数消化后需求有望企稳，带动经营向上修复 [1] - 中长期来看，免税店渠道价值凸显，公司有望受益于政策扶持、客流回暖、产品结构升级，盈利能力修复可期，市内免税新渠道或带来业绩新增量 [1] 根据相关目录分别进行总结 业绩表现 - 1Q25 中国中免实现营收 167.46 亿，同比降 10.96%，毛利率 32.98%，同比降 0.33pct，归母净利 19.38 亿，同比降 15.98%，归母净利率 11.57%，同比降 0.69pct，扣非归母净利 19.36 亿，同比降 15.81% [1] 离岛免税销售情况 - 25 年 1 - 3 月离岛免税销售额分别为 31.3 亿、52.8 亿、29.0 亿，同比降 13.3%、13.4%、5.3%，购买人次分别同比降 25%、31%、26%，人均消费分别同比增 7%、16%、25%，3 月销售额同比降幅明显收窄，人均消费现企稳信号 [2] 机场渠道客流情况 - 1Q25 首都、上海机场港澳旅客吞吐量同比增 7.66%、2.82%，国际旅客吞吐量同比增 22.39%、29.35% [2] 政策情况 - 25 年 4 月 8 日税务总局发布离境退税“即买即退”新政策，4 月 27 日商务部等六部门联合发布通知，下调离境退税起退点、提高现金退税限额，叠加 24 年 8 月政策鼓励国货潮品入驻市内店渠道，有望提升商品丰富度和购物便利性，提振入境游客消费活力 [3] 市内店情况 - 24 年中免推进 6 家市内店转型升级、中标 6 家新增市内店经营权，有望承接入境增量客流 [3] 盈利预测及目标价 - 维持盈利预测，预计 25/26/27E EPS 为 2.26/2.56/2.91 元，维持 A 股目标价 79.1 元（对应 35x25 年 PE），维持 H 股目标价 73.08 港币（对应 30x25 年 PE，H 较 A 股折价率 15%） [4] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(人民币百万)|67,540|56,474|61,222|65,853|69,501| |+/-%|24.08|(16.38)|8.41|7.56|5.54| |归属母公司净利润(人民币百万)|6,714|4,267|4,686|5,293|6,025| |+/-%|33.46|(36.44)|9.81|12.95|13.84| |EPS(人民币，最新摊薄)|3.25|2.06|2.26|2.56|2.91| |ROE(%)|12.28|7.98|8.30|9.23|10.21| |PE(倍)|19.20|30.22|27.52|24.36|21.40| |PB(倍)|2.39|2.34|2.29|2.19|2.08| |EV EBITDA(倍)|11.52|15.40|12.23|10.51|9.26| [6] 可比公司估值 |证券代码|证券简称|总市值(亿元)|市盈率 PE(TTM)|预测 PE 2025|预测 PE 2026|预测 PE 2028| |----|----|----|----|----|----|----| |300144 CH|宋城演艺|244.96|23.48|20.46|17.97|16.89| |600754 CH|锦江酒店|238.40|28.52|19.98|16.93|15.93| |均值|241.68|26.00|20.22|17.45|16.41| [12] 盈利预测（资产负债表、利润表、现金流量表等） - 包含流动资产、现金、应收账款等资产负债表项目，营业收入、营业成本等利润表项目，经营活动现金、投资活动现金等现金流量表项目在 2023 - 2027E 的数据及相关财务比率 [16]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价56.40元 [1][3][6] 报告的核心观点 - 公司2024年和2025年一季报显示经营有压力，但多业务进展顺利订单放量可期 [1] - 因下游锂电企业设备更新需求弱，下调涂布应用类业务收入及毛利率假设；储能业务收入放量但毛利率低对盈利增益有限；加大研发投入实现多元化布局，上调研发费用假设 [3] - 考虑固态电池前景好，公司已完成相关布局且有望订单放量驱动业绩增长，给予公司2025年40倍PE [3] 各部分总结 财务数据 - 2024年收入16.99亿元，同比+113.7%，归母净利润0.31亿元，同比-91%；2024Q4收入6.69亿元，同比+186%，归母净利润-0.33亿元，同比-137% [1] - 2025Q1收入4.38亿元，同/环比+139.2%/-34.5%，归母净利润0.06亿元，同/环比-90.2%/+116.7% [1] - 预计2025 - 2027年归母净利润为2.03/2.83/3.03亿元（2025 - 2026年下降17.7%/16.1%） [3] 业务情况 传统锂电业务 - 涂布应用类：2024年营收4.71亿元，同比-40.1%，毛利率51.79%，同比-16.6pct；2025Q1营收0.88亿元，毛利率或维持50%+ [2] - 能源系统类：2024年毛利率10.4%处于低位；2025Q1营收3.5亿元，毛利率或提升至15 - 20% [2] 新业务布局 - 固态电池：完成“湿法+干法”工艺装备布局，为多家客户提供测试实验，部分产品实现订单突破 [2] - 机器人：布局微型直线电缸等，完成多款产品设计方案，进行打样或产品内测 [2] - 泛半导体：钙钛矿出货国内首台GW级涂布机，显示面板实现国产量产型涂布机订单突破，2024年新增订单超1亿 [2] - 储能：订单快速放量，2024年新增订单20亿元，预计2025年收入15 - 20亿元，毛利率或维持15 - 20% [2] 盈利预测与估值 - 下调涂布应用类业务收入及毛利率假设，上调研发费用假设 [3] - 可比公司2025年Wind一致预期为33.9倍（前值28.3倍），给予公司2025年40倍PE，对应目标价56.40元（前值59.85元，对应2025年35倍） [3] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入 (人民币百万)|795.04|1,699|2,325|2,884|3,227| |+/-%|62.76|113.70|36.84|24.07|11.89| |归属母公司净利润 (人民币百万)|341.37|30.70|202.53|282.58|302.68| |+/-%|68.05|(91.01)|559.73|39.52|7.11| |EPS (人民币，最新摊薄)|2.37|0.21|1.41|1.96|2.10| |ROE (%)|19.30|1.04|6.76|8.75|8.65| |PE (倍)|21.04|233.98|35.47|25.42|23.73| |PB (倍)|2.40|2.48|2.32|2.14|1.97| |EV EBITDA (倍)|13.15|58.97|23.61|15.39|13.94|[5] 可比公司估值 |公司代码|公司简称|股价(元)|市值(亿元)|EPS（元）（2024A/2025E/2026E）|PE （倍）（2024A/2025E/2026E）| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |688392 CH|骄成超声|50.99|58.54|0.76/1.21/2.06|67.09/42.28/24.80| |832522 CH|纳科诺尔|50.90|56.99|1.48/2.00/2.62|34.39/25.41/19.42| |688170 CH|德龙激光|20.63|21.32|-0.33/0.61/1.03|-62.52/33.85/20.12| |可比公司均值| - | - | - | - |12.99/33.85/19.77|[11] 财务报表预测 - 资产负债表、利润表、现金流量表等对2023 - 2027年相关财务指标进行预测 [16]