报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价17.20元 [7] 报告的核心观点 - 周大生2024年业绩受高金价影响承压，2025年一季度仍未好转，但公司凭借品牌、产品和运营能力有望胜出，维持“买入”评级 [1] - 公司完善品牌布局提升经营韧性，加盟渠道调整致收入承压，金价上涨提振一季度净利率，下调2025 - 2026年盈利预测并引入2027年预测，给予2025年17倍PE [1][2][3][4] 根据相关目录分别进行总结 业绩表现 - 2024年收入138.9亿元（同比-14.7%），归母净利10.1亿元（同比-23.25%），略低于预期；1Q25收入26.7亿元（同比-47.3%），归母净利2.5亿元（同比-26.1%） [1] - 1Q25金银珠宝类社零同比+6.9%，增速环比转正 [1] 品牌布局 - 公司完善品牌布局提升经营韧性，“周大生”主品牌调整门店和产品结构，“周大生经典”主打黄金，“周大生国家宝藏”进驻一线商圈，“转珠阁”定位轻资产、高毛利、高周转，已开设60余家 [2] 渠道收入与盈利 - 1Q25公司收入同比-47.3%，加盟业务收入15.8亿元（同比-58.6%），线下自营/电商渠道收入分别5.27/5.34亿元，同比分别-16.3%/-6.7% [3] - 1Q25毛利率为26.2%，同比+10.6pct，净利率为9.4%，同比+2.7pct，期间费用同比减少1.5%，费用率同比+4.9pct至10.6%，公允价值变动损益为-0.90亿元 [3] 盈利预测与估值 - 下调公司2025 - 2026年归母净利润12%/11%至11.0亿元和12.3亿元，引入27年归母净利润13.8亿元，同比增速分别为9.3%/11.2%/12.7% [4] - 参考可比公司2025年iFind一致预期PE均值14倍，给予公司25年17倍PE，对应目标价17.2元 [4] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(人民币百万)|16,290|13,891|15,246|16,999|18,968| |+/-%|46.52|(14.73)|9.75|11.50|11.59| |归属母公司净利润(人民币百万)|1,316|1,010|1,104|1,227|1,383| |+/-%|20.67|(23.25)|9.27|11.18|12.73| |EPS(人民币，最新摊薄)|1.20|0.92|1.01|1.12|1.26| |ROE(%)|20.56|15.77|17.15|18.39|19.88| |PE(倍)|11.13|14.50|13.27|11.93|10.58| |P/B(倍)|2.29|2.30|2.28|2.20|2.11| |EV/EBITDA(倍)|7.94|9.65|9.52|8.53|7.76| [6] 可比公司估值 |公司代码|公司名称|市值（上市地货币；百万元）|收盘价（上市地货币；元）|PE (x) 2024A|PE (x) 2025E|PE (x) 2026E| |----|----|----|----|----|----|----| |002345 CH|潮宏基|9,276|10.44|25.6|21.4|18.5| |1929 HK|周大福|95,583|9.57|17.1|14.4|13.1| |600612 CH|老凤祥|15,437|48.68|7.8|7.3|6.7| |平均值| - | - | - |16.8|14.4|12.8| [12] 盈利预测（资产负债表、利润表、现金流量表等） - 包含2023 - 2027E年流动资产、现金、应收账款等资产负债表项目，营业收入、营业成本等利润表项目，经营活动现金、投资活动现金等现金流量表项目及主要财务比率等详细数据 [24]

报告公司投资评级 - 对中国中免 A 股和 H 股均维持“买入”评级 [1][7] 报告的核心观点 - 中国中免 1Q2025 经营表现平淡，但离岛免税销售同比降幅波动收窄，待基数消化后需求有望企稳带动经营修复，中长期公司受益于政策扶持、客流回暖等因素，盈利能力修复可期，市内免税新渠道或带来业绩新增量 [1] 根据相关目录分别进行总结 业绩表现 - 1Q25 中国中免实现营收 167.46 亿，同比降 10.96%，毛利率 32.98%，同比降 0.33pct，归母净利 19.38 亿，同比降 15.98%，归母净利率 11.57%，同比降 0.69pct，扣非归母净利 19.36 亿，同比降 15.81% [1] 离岛免税销售情况 - 25 年 1 - 3 月离岛免税销售额分别为 31.3 亿、52.8 亿、29.0 亿，同比分别降 13.3%、13.4%、5.3%，购买人次分别同比降 25%、31%、26%，人均消费分别同比增 7%、16%、25%，3 月销售额同比降幅明显收窄，人均消费现企稳信号 [2] 机场渠道客流情况 - 1Q25 首都、上海机场港澳旅客吞吐量同比分别增 7.66%、2.82%，国际旅客吞吐量同比分别增 22.39%、29.35% [2] 政策情况 - 25 年 4 月 8 日税务总局发布离境退税“即买即退”新政策，4 月 27 日商务部等六部门联合发布通知，将离境退税起退点从 500 元下调至 200 元，现金退税限额从 1 万元提高至 2 万，叠加 24 年 8 月鼓励国货潮品入驻市内店渠道的政策，有望提升商品丰富度和购物便利性，提振入境游客消费活力 [3] 市内店情况 - 24 年中免推进 6 家市内店转型升级，中标 6 家新增市内店经营权，有望承接入境增量客流 [3] 盈利预测及目标价 - 维持盈利预测，预计 25/26/27E EPS 为 2.26/2.56/2.91 元，维持 A 股目标价 79.1 元（对应 35x25 年 PE），维持 H 股目标价 73.08 港币（对应 30x25 年 PE，H 较 A 股折价率 15%） [4] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(人民币百万)|67,540|56,474|61,222|65,853|69,501| |+/-%|24.08|(16.38)|8.41|7.56|5.54| |归属母公司净利润(人民币百万)|6,714|4,267|4,686|5,293|6,025| |+/-%|33.46|(36.44)|9.81|12.95|13.84| |EPS(人民币，最新摊薄)|3.25|2.06|2.26|2.56|2.91| |ROE(%)|12.28|7.98|8.30|9.23|10.21| |PE(倍)|19.20|30.22|27.52|24.36|21.40| |PB(倍)|2.39|2.34|2.29|2.19|2.08| |EV EBITDA(倍)|11.52|15.40|12.23|10.51|9.26| [6] 可比公司估值 |证券代码|证券简称|总市值(亿元)|市盈率 PE(TTM)|预测 PE 2025|预测 PE 2026|预测 PE 2028| |----|----|----|----|----|----|----| |300144 CH|宋城演艺|244.96|23.48|20.46|17.97|16.89| |600754 CH|锦江酒店|238.40|28.52|19.98|16.93|15.93| |均值| - |241.68|26.00|20.22|17.45|16.41| [12] 财务报表预测 - 资产负债表、利润表、现金流量表对 2023 - 2027 年相关财务指标进行预测，如流动资产、营业收入、经营活动现金等 [16]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价36.33元 [4][7] 报告的核心观点 - 25Q1业绩大超预期，毛销差明显提振，经营有望持续向好 [1] - 考虑25Q1公司毛销差改善情况好于预期，上调盈利预测 [4] 各部分总结 业绩表现 - 24年收入/归母净利/扣非净利1157.8/84.5/60.1亿，同比-8.2%/-18.9%/-40.0%；24Q4收入/归母净利/扣非净利267.4/-24.2/-25.0亿，同比-7.1%/转亏/转亏；25Q1收入/归母净利/扣非净利330.2/48.7/46.3亿，同比+1.4%/-17.7%/+24.2% [1] - 25Q1液奶业务收入降幅收窄，奶粉业务持续领跑，冷饮业务库存调整完毕 [2] - 25年公司计划实现营收1190亿（同比+2.8%），利润总额126亿（同比+24.4%） [1] 品类分析 - 24年液奶/冷饮/奶粉及奶制品营收750.0/87.2/296.8亿，同比-12.3%/-18.4%/+7.5%；25Q1液奶/冷饮/奶粉及奶制品营收196.4/41.1/88.1亿，同比-3.1%/-5.3%/+18.6% [2] - 液奶业务25Q1收入降幅环比明显收窄，25Q2起有望迎来低基数；奶粉及奶制品业务婴配粉业务延续强劲增长，成人奶粉业务持续领先，奶酪业务亦有突破；冷饮业务25Q1收入小幅下滑，但渠道库存调整已基本结束，25年旺季有望开启正增 [2] 盈利情况 - 24年毛利率同比+1.3pct至34.1%，销售费用率同比+1.1pct至19.0%，对应毛销差同比+0.2pct；24年计提资产减值损失46.8亿，最终24年扣非净利率同比-2.8pct至5.2% [3] - 25Q1毛利率同比+1.8pct至37.8%，销售期间费用率同比-1.5pct至16.9%，对应毛销差同比+3.3pct，最终扣非净利率同比+2.6pct至14.0%，25Q1扣非净利率创历史新高 [3] 盈利预测 - 预计25 - 26年EPS 1.73/1.92元（较前次+2%/+6%），引入27年EPS 2.02元 [4] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(人民币百万)|126,179|115,780|119,683|124,305|128,029| |+/-%|2.44|(8.24)|3.37|3.86|3.00| |归属母公司净利润(人民币百万)|10,429|8,453|11,032|12,208|12,838| |+/-%|10.58|(18.94)|30.51|10.66|5.17| |EPS(人民币，最新摊薄)|1.64|1.33|1.73|1.92|2.02| |ROE(%)|17.94|14.85|18.93|19.37|18.77| |PE(倍)|17.57|21.68|16.61|15.01|14.28| |PB(倍)|3.42|3.45|3.25|3.01|2.78| |EV EBITDA(倍)|12.73|15.09|11.47|10.15|9.39|[6] 单季度盈利预测表 |假设简表|2024Q1|2024Q2|2024Q3|2024Q4|2025Q1|2025Q2E|2025Q3E|2025Q4E| |----|----|----|----|----|----|----|----|----| |总收入|32,577|27,338|29,125|26,740|33,018|29,125|30,242|27,298| |营业收入同比增速|-5%|-9%|-5%|7%|1%|7%|4%|2%| |液态奶收入|20,261|16,626|20,637|17,479|19,640|17,624|21,256|17,829| |液态奶收入YOY|-7%|-20%|-10%|-13%|-3%|6%|3%|2%| |奶粉及奶制品收入|7,428|7,081|6,821|8,299|8,813|7,931|7,319|8,814| |奶粉及奶制品收入YOY|0%|17%|7%|8%|19%|12%|7%|6%| |冷饮产品系列收入|4,333|2,989|1,021|377|4,105|2,929|1,021|377| |冷饮产品系列收入YOY|14%|-44%|-17%|24%|-5%|-2%|0%|0%| |其他收入|555|642|646|585|460|642|646|585| |其他收入YOY| | | | |-17%|0%|0%|0%| |营业成本|20,844|18,087|18,917|18,451|20,531|18,984|19,409|19,286| |归母净利润|5,923|1,608|3,337|-2,416|4,874|1,748|3,175|1,235| |归母净利润(同比)|64%|-40%|9%|-330%|-18%|9%|-5%| | |归母净利润(环比)| |-73%|108%|-172%| |-64%|82%|-61%|[12] 可比公司估值表 |公司简称|股票代码|2025/4/29市值(mn)|2023PE(倍)|2024PE(倍)|2025E PE(倍)|2026E PE(倍)|2023EPS(元)|2024EPS(元)|2025E EPS(元)|2026E EPS(元)|24 - 26净利润CAGR| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |光明乳业|600597 CH|11,469|12|16|23|21|0.70|0.52|0.36|0.39|-17%| |天润乳业|600419 CH|3,154|22|70|26|16|0.44|0.14|0.38|0.61|12%| |蒙牛乳业|2319 HK|1,965|8|313|13|12|1.22|0.03|1.32|1.47|6%| |平均值| |5,529|14|133|21|16|0.79|0.23|0.69|0.83| | |中间值| |3,154|12|70|23|16|0.70|0.14|0.38|0.61| |[13]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价 10.15 元 [1][5][7] 报告的核心观点 - 海澜之家 2024 年报及 1Q25 业绩显示，2024 年营收 209.6 亿元（yoy -2.7%），归母净利润 21.6 亿元（yoy -26.9%）；1Q25 营收 61.9 亿元（yoy +0.2%），归母净利润 9.4 亿元（yoy +5.5%），增速回正 [1] - 公司拟派发 24 年末期股息 0.18 元/股，连同中期股息 0.23 元/股，全年分红率达 91.2%，延续高分红政策 [1] - 公司作为国内男装龙头，稳固主业，加码运动赛道，加快全球化，探索京东奥莱新业态，培育电商/海外新增长引擎，未来发展被看好 [1] 根据相关目录分别进行总结 多品牌、全渠道协同 - 24 年主品牌、海澜团购、其他品牌营收分别同比 -7.2%/-2.5%/+32.4%至 152.7/22.2/26.7 亿元，坚持多品牌战略，布局京东奥莱第二增长曲线 [2] - 24 年线下营收 157.4 亿元，门店 7178 家，直营店占 27.5%；线上营收同比 +35.6%至 44.2 亿元，构建全渠道营销网络 [2] - 24 年海外地区营收同比 +30.8%至 3.55 亿元，积极布局海外市场 [2] 毛利维持稳健，期间费用率扰动盈利能力 - 24 年毛利率同比持平为 44.5% [3] - 销售费用率同比 +2.9pct 至 23.1%，因直营门店及广告和团购业务费用增加；管理费用率同比 +0.5pct 至 4.9%，受斯搏兹并表及固定资产处置影响；研发费用率同比 +0.4pct 至 1.4%，因创研中心建设及海澜致 + 项目研发投入增加 [3] - 24 年净利 -3.2pct 至 10.4%；1Q25 净利率同比 +0.8pct 至 15.1%，盈利能力环比回升 [3] 存货周转天数同比上升，受斯搏兹并表影响 - 24 年存货周转天数同比 +47 天至 330 天，因斯搏兹并表及 24 暖冬致主品牌冬装存货增加 [4] - 货币资金同比 -42.9%至 67.9 亿元，或因额外中期分红及斯搏兹业务影响 [4] 盈利预测与估值 - 维持 2025/26 年净利润预测为 27.8/31.1 亿元，引入 2027 年预测值 33.9 亿元 [5] - 参考 Wind 2025E PE 可比公司一致预期为 17.0x，维持 2025E 17.5x PE，维持目标价 10.15 元 [5] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入 (人民币百万)|21,528|20,957|24,327|26,852|30,034| |+/-%|15.98|(2.65)|16.08|10.38|11.85| |归属母公司净利润 (人民币百万)|2,952|2,159|2,782|3,107|3,388| |+/-%|36.96|(26.88)|28.86|11.69|9.04| |EPS (人民币，最新摊薄)|0.61|0.45|0.58|0.65|0.71| |ROE (%)|18.20|12.66|17.66|19.09|20.19| |PE (倍)|12.80|17.51|13.59|12.17|11.16| |P/B (倍)|2.36|2.26|2.32|2.27|2.16| |EV/EBITDA (倍)|7.95|12.94|7.51|6.51|5.32|[6] 分季度营收拆分 - 各季度营收、成本、毛利、费用率、归母净利润等指标有不同变化，如 2025Q1 营收 6187.0 百万元，同比 +0.2%，归母净利润 935.2 百万元，同比 +5.5% [12][13] 可比公司估值表 |股票代码|股票简称|收盘价 (当地币种)|市值(亿元)(当地币种)|EPS (元) (2025E/2026E/2027E)|PE (倍) (2025E/2026E/2027E)| |----|----|----|----|----|----| |01234 HK|中国利郎|3.78|45|0.45/0.50/0.54|7.9/7.1/6.5| |600177 CH|雅戈尔|7.52|348|0.77/0.86/NA|9.8/8.7/NA| |601566 CH|九牧王|8.98|52|0.41/0.48/NA|22.1/18.7/NA| |TJX US|TJX|127.13|1,420|4.53/4.96/5.45|28.1/25.6/23.3| |平均| - | - | - |1.54/1.70/NA|17.0/15.0/NA|[14] 盈利预测 - 给出 2023 - 2027E 资产负债表、利润表、现金流量表相关数据及主要财务比率 [19]

报告公司投资评级 - 维持邮储银行A股增持评级、H股买入评级 [1][5][8] 报告的核心观点 - 邮储银行2025年一季报显示归母净利润、营业收入同比分别-2.6%、-0.1%，1 - 3月年化ROE、ROA分别同比-1.03pct、-0.06pct至11.33%、0.58%，五大差异化增长极持续显效 [1] - 预测25 - 27年EPS0.88/0.90/0.91元，25年BVPS预测值8.99元，A/H股对应PB0.59/0.50倍，因五大差异化增长极持续显效应享一定估值溢价，维持A/H股25年目标PB0.70/0.64倍，目标价6.29元/6.17港币 [5] 根据相关目录分别进行总结 信贷投放提速，息差边际下行 - 3月末总资产、贷款、存款增速分别为+8.3%、+9.8%、+9.2%，较24年末-0.3pct、+0.4pct、-0.3pct，一季度贷款新增4430亿元，投放结构中对公/零售/票据分别占比82%/15%/3% [2] - 3月末涉农贷款余额2.40万亿元，普惠小微贷款余额1.67万亿元，占客户贷款总额比重均居国有大行前列 [2] - 净息差较24A - 16bp至1.71%，主要因资产端有压力，Q1生息资产收益率较24A下行33bp至3.00%，负债端成本优化，25Q1负债成本较24A下降17bp至1.28%，利息净收入同比-3.8%，较24A - 5.3pct [2] 非息增长较强，成本优化显效 - 25Q1非息收入同比+14.8%（24A + 3.2%），其中手续费与佣金净收入同比+8.8%，较2024年提升19.3pct，占营收比例同比提升4.3pct至11.5% [3] - 发力综合金融推动多元中收产品综合叠加，Q1托管业务手续费收入同比增长18.03% [3] - 25Q1其他非息收入同比21.7%，在债市波动影响下维持较高增速，主要由于投资收益收入高增长 [3] - 25Q1成本收入比同比-2.7pct至56.7%，代理费率改革有助于成本优化 [3] 不良边际提升，定增补充资本 - 3月末不良贷款率、拨备覆盖率分别为0.91%、266%，环比+1bp、-20pct，测算25Q1不良生成率为0.88%，较24Q4提升36bp [4] - 拨贷比较24年末-16bp至2.41%，测算25Q1年化信用成本0.48%，同比+14bp，资产减值损失同比+53.3%，夯实拨备计提 [4] - 3月末资本充足率、核心一级资本充足率分别为13.34%、9.21%，环比-1.10pct、-0.35pct [4] - 3月末公司披露资本补充方案，后续定增落地有望补充资本不超过1300亿元 [4] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(人民币百万)|342,507|348,775|350,681|360,298|372,492| |+/-%|2.25|1.83|0.55|2.74|3.38| |归母净利润(人民币百万)|86,270|86,479|87,737|88,818|90,528| |+/-%|1.23|0.24|1.45|1.23|1.92| |不良贷款率(%)|0.83|0.90|0.91|0.90|0.90| |核心一级资本充足率(%)|9.53|9.56|9.66|9.62|9.59| |ROE(%)|10.85|8.72|8.27|7.91|7.63| |EPS(人民币)|0.87|0.87|0.88|0.90|0.91| |PE(倍)|6.15|6.13|6.05|5.97|5.86| |PB(倍)|0.68|0.64|0.59|0.56|0.52| |股息率(%)|4.88|4.86|4.93|4.99|5.09| [7] 盈利预测 - 利润表方面，2023 - 2027E营业收入、利息收入净额、手续费收入净额等有相应数据及增长率变化，如营业收入从2023年的342,507百万元增长到2027E的372,492百万元 [28][29] - 资产负债表方面，2023 - 2027E总资产、贷款净额、投资等有相应数据变化，如总资产从2023年的15,726,631百万元增长到2027E的21,059,484百万元 [28][29] - 还包含盈利能力比率、营业收入结构、资产质量、资本等方面的预测数据，如ROA从2023年的0.58%下降到2027E的0.45% [29]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价56.40元 [1][3][6] 报告的核心观点 - 公司2024年和2025年一季报显示经营有压力，但多业务进展顺利订单放量可期 [1] - 因下游锂电企业设备更新迭代需求弱，下调涂布应用类业务收入及毛利率假设；储能业务收入放量但毛利率低对整体盈利增益有限；加大研发投入实现多元化布局，上调研发费用假设 [3] - 考虑固态电池前景，公司已完成相关布局且有望订单放量驱动业绩增长，给予2025年40倍PE [3] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2024年收入16.99亿元，同比+113.7%，归母净利润0.31亿元，同比-91%；24Q4收入6.69亿元，同比+186%，归母净利润-0.33亿元，同比-137% [1] - 2025Q1收入4.38亿元，同/环比+139.2%/-34.5%，归母净利润0.06亿元，同/环比-90.2%/+116.7% [1] - 预计2025 - 2027年归母净利润为2.03/2.83/3.03亿元（25 - 26年下降17.7%/16.1%） [3] 业务情况 - 涂布应用类：2024年营收4.71亿元，同比-40.1%，毛利率51.79%，同比-16.6pct；2025Q1营收0.88亿元，毛利率或维持50%+ [2] - 能源系统类：2024年毛利率10.4%处于低位；2025Q1营收3.5亿元，毛利率或提升至15 - 20% [2] - 固态电池：完成“湿法+干法”工艺装备布局，为多家客户提供测试实验，部分产品实现订单突破 [2] - 机器人：布局微型直线电缸等，初步完成多款产品设计方案，进行打样或产品内测 [2] - 泛半导体：钙钛矿出货国内首台GW级涂布机，显示面板实现国产量产型涂布机订单突破，2024年新增订单超1亿 [2] - 储能：订单快速放量，2024年新增订单20亿元，预计2025年收入15 - 20亿元，毛利率或维持15 - 20% [2] 盈利预测与估值 - 下调涂布应用类业务收入及毛利率假设，上调研发费用假设 [3] - 可比公司2025年Wind一致预期为33.9倍（前值28.3倍），给予公司2025年40倍PE，对应目标价56.40元（前值59.85元，对应2025年35倍） [3] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(人民币百万)|795.04|1,699|2,325|2,884|3,227| |+/-%|62.76|113.70|36.84|24.07|11.89| |归属母公司净利润(人民币百万)|341.37|30.70|202.53|282.58|302.68| |+/-%|68.05|(91.01)|559.73|39.52|7.11| |EPS(人民币，最新摊薄)|2.37|0.21|1.41|1.96|2.10| |ROE(%)|19.30|1.04|6.76|8.75|8.65| |PE(倍)|21.04|233.98|35.47|25.42|23.73| |PB(倍)|2.40|2.48|2.32|2.14|1.97| |EV EBITDA(倍)|13.15|58.97|23.61|15.39|13.94| [5] 可比公司估值 |公司代码|公司简称|股价(元)|市值(亿元)|EPS（元）（2024A/2025E/2026E）|PE（倍）（2024A/2025E/2026E）| |----|----|----|----|----|----| |688392 CH|骄成超声|50.99|58.54|0.76/1.21/2.06|67.09/42.28/24.80| |832522 CH|纳科诺尔|50.90|56.99|1.48/2.00/2.62|34.39/25.41/19.42| |688170 CH|德龙激光|20.63|21.32|-0.33/0.61/1.03|-62.52/33.85/20.12| |可比公司均值| - | - | - | - |12.99/33.85/19.77| [11] 资产负债表、利润表、现金流量表等财务预测 报告给出2023 - 2027年资产负债表、利润表、现金流量表详细数据及主要财务比率、每股指标、估值比率等预测 [16]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价 71.07 元 [5][8] 报告的核心观点 - 铂力特 24 年业绩低于预期，主要因批产类航空航天订单延后及规模效应减弱，看好军工新一轮需求落地后业绩重回高增轨道 [1] - 考虑航空航天需求及价格波动，下调主业营收预测值，预计 25 - 27 年归母净利 2.81/3.74/5.06 亿元，25 - 26 年较前值下调 28.41%/30.10% [5] 根据相关目录分别进行总结 财务表现 - 24 年实现营收 13.26 亿元（yoy + 15.02%），归母净利 1.04 亿元（yoy - 5.26%）；25Q1 营收 2.27 亿元，同比 +7.30%，归母净利润 -0.15 亿元，由盈转亏 [1] - 对 23 年报表财务更正，相关收入、利润确认至 24 年，致 24 年业绩相比快报大幅调增 [2] 产品与市场 - 24 年定制化产品、3D 打印设备、3D 打印原材料收入分别为 6.89/5.45/0.91 亿元，同比 +23.51%/+4.99%/+41.38% [3] - 24 年航空航天/工业/科研院所/医疗收入分别为 8.15/4.52/0.55/0.03 亿元，同比 +33.08%/-1.36%/-20.6%/-72.2%；海外收入 0.81 亿元，同比 +58.47% [3] 毛利率情况 - 24 年整体毛利率 37.44%，同比 23 年调整后减少 9.76pcts [4] - 24 年定制化产品/设备/原材料毛利率分别为 33.16%/44.20%/29.22%，同比 -13.33/5.91/5.07pcts [4] 盈利预测与估值 - 预计 25 - 27 年营业收入分别为 18.51/24.51/31.94 亿元，归属母公司净利润分别为 2.81/3.74/5.06 亿元 [7] - 参考可比公司 25 年 Wind 一致预期 PE 均值 69 倍，给予公司目标价 71.07 元 [5] 经营预测指标 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(人民币百万)|1,152|1,326|1,851|2,451|3,194| |+/-%|25.53|15.02|39.66|32.39|30.34| |归属母公司净利润(人民币百万)|110.24|104.44|280.87|373.83|506.31| |+/-%|38.67|(5.26)|168.94|33.10|35.44| |EPS(人民币，最新摊薄)|0.41|0.38|1.03|1.38|1.86| |ROE(%)|2.33|2.17|5.51|6.83|8.47| |PE(倍)|156.74|165.45|61.52|46.22|34.13| |P/B(倍)|3.65|3.59|3.39|3.16|2.89| |EV/EBITDA(倍)|61.41|71.53|35.02|26.52|21.33|[7]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价29.64元 [1][5][8] 报告的核心观点 - 华荣股份25年一季度业绩同比显著改善，积极拓展新兴领域和海外市场，25年利润有望维持增长态势 [1] - 公司是国内防爆电器龙头，通过技术与资质构建高壁垒，新兴领域与国际市场拓展弱化传统油气需求波动影响 [3] - 前瞻性布局防爆机器人领域，与天创机器人合作，有望凭借技术与场景协同优势率先受益于危化防爆场景具身智能机器人替代趋势 [4] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 25年一季度收入7.98亿元，同比/环比+23.99%/-47.31%；归母净利润1.16亿元，同比/环比+36.58%/-17.61%；扣非归母净利1.04亿元，同比/环比+20.59%/-30.17% [1] 盈利与费用 - 25年一季度毛利率49.36%，同比/环比-3.86pp/+8.19pp；销售费用率25.07%，同比-3.17pp；管理费用率5.50%，同比-0.42pp；财务费用率-0.19%，同比+0.21pp；研发费用率4.53%，同比-0.81pp；合计期间费用率34.91%，同比-4.19pp [2] 业务结构 - 24年防爆业务新兴领域粮医酒、军工核电、海工等合计收入占比提升至20%，安工智能系统营收同比激增72% [3] - 24年海外业务收入占比近24%，收入9.44亿元，同比+35%，沙特、欧洲等本土化运营中心陆续落地 [3] 盈利预测与估值 - 维持公司25 - 27年归母净利润为5.25/6.13/7.76亿元，同比增速+14%/+17%/+27%，对应EPS为1.56/1.82/2.30元 [5] - 可比公司25年Wind一致预期PE均值为19倍，给予公司25年19倍PE，对应目标价29.64元 [5] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(人民币百万)|3,197|3,964|4,385|4,997|5,483| |+/-%|5.06|24.01|10.60|13.96|9.73| |归属母公司净利润(人民币百万)|461.08|462.28|525.25|613.39|775.87| |+/-%|28.73|0.26|13.62|16.78|26.49| |EPS(人民币，最新摊薄)|1.37|1.37|1.56|1.82|2.30| |ROE(%)|23.60|21.78|22.67|23.59|25.48| |PE(倍)|15.26|15.22|13.40|11.47|9.07| |P/B(倍)|3.63|3.32|3.05|2.72|2.33| |EV/EBITDA(倍)|10.69|10.49|9.76|7.92|3.36| [7] 可比公司估值 |公司代码|公司简称|股价(元)|市值(亿元)|归母净利润(亿元)(2023/2024/2025E/2026E)|PE(倍)(2023/2024/2025E/2026E)| |----|----|----|----|----|----| |002960 CH|青鸟消防|10.90|80.26|6.59/3.53/5.42/6.64|12/23/15/12| |300470 CH|中密控股|35.73|74.38|3.47/3.92/4.38/5.04|21/19/17/15| |603901 CH|永创智能|9.71|47.35|0.71/0.16/1.81/2.45|67/296/26/19| |平均值| - | - | - | - |33/113/19/15| [13] 盈利预测（资产负债表、利润表、现金流量表等） - 详细展示了2023 - 2027E年资产负债表、利润表、现金流量表各项目数据及主要财务比率等情况 [19]

报告行业投资评级 - 科技行业投资评级为增持（维持） [6] 报告的核心观点 - 全球贸易格局变化使产业链转移受关注，美国对中国/印度进口智能手机关税分别为20%/0%，印度对美出口有相对关税成本优势 [1] - 苹果理论上具备从印度出口美国所需6600万台手机的产能规划，但首发能力欠缺，量产初期产品仍需从中国出口 [1] - 印度零部件国产化刚起步，即使所有美国所需iPhone都由印度生产，声学、光学、面板等主要零部件还需依赖包括中国在内的亚洲其它国家供应链 [1] 根据相关目录分别进行总结 产能规模 - 鸿海与塔塔电子是苹果在印度主要组装合作伙伴，鸿海产能位于钦奈和班加罗尔，总建筑面积约250万平方英尺，班加罗尔新厂总投资额达26亿美元，计划到2025年在印度生产2500万至3000万部iPhone [2] - 塔塔电子通过收购纬创与和硕在印工厂切入苹果供应链，已在多地布局制造基地，印度苹果相关厂区总面积超400万平方米，超鸿海中国深圳龙华厂，或具备满足美国市场6600万台年需求的理论产能规划基础 [2] 首发量产能力 - 印度已实现iPhone标准版本地生产，但高端型号首发量产存在较大挑战，当前印度工厂在工程技术协同、良率控制、供应链响应速度等方面未达中国成熟度 [3] - 新机上市初期对量产速度与质量一致性要求高，预计未来1 - 2年内，iPhone首发阶段主力供应仍由中国完成，印度工厂在新机上市后逐步放量供货 [3] 零部件国产化 - 印度通过相关倡议和计划基本实现手机整机本地化，但关键零部件高度依赖进口，摄像模组、声学器件、OLED面板、金属机壳等主要由中国及亚洲其他地区供应 [4] - 2024年印度推出SPEC 2.0计划推动零部件本地化，但整体进展尚需时间，2024年印度零部件本土化率仅约35%，目标到2027年提升至60%，未来iPhone在印度整机生产比例提升，绝大部分关键零部件或仍从中国大陆、越南等地进口 [4] 投资建议 - 关注在印度本地加速布局的鸿海、塔塔电子、Dixon Technologies等企业，或直接受益于苹果产业链本地扩张 [5] - 关注受产业链相关新闻影响股价超跌，但实际短期转产可能性相对较低的企业，如瑞声科技、歌尔股份、舜宇光学、京东方、比亚迪电子等，对代工板块短期建议回避，关注转产进展 [5]

报告公司投资评级 - 报告对中信证券 A/H 股均维持买入评级，目标价分别为 33.31 元/26.91 港币 [1][5][8] 报告的核心观点 - 中信证券 2025 年 Q1 营收和归母净利增长，投资、经纪业务是主要驱动力，资产负债表延续扩张趋势、龙头地位全面巩固 [1] - 考虑 4 月以来权益市场调整，下调投资类收入等假设，预测 2025 - 2027 年归母净利润为 244/263/281 亿元 [5] 根据相关目录分别进行总结 业绩表现 - 2025 年 Q1 实现营收 177.61 亿元（yoy + 29.13%、qoq + 0.64%），归母净利 65.45 亿元（yoy + 32.00%、qoq + 33.44%），与业绩预告一致 [1] 资产负债情况 - 25Q1 总资产规模延续扩张趋势，季度末较年初增长 4.59%至 1.79 万亿元，金融投资规模较年初增长 7.08%至 9228 亿元 [2] - 25Q1 末杠杆率达 4.61x，同比 + 0.10x/环比 + 0.02x [2] 各业务收入情况 - 25Q1 投资类收入 88.62 亿元、占营业收入比例达 50%，同比 + 62%、环比 + 89% [2] - 25Q1 经纪业务净收入 33.25 亿元，同比 + 36.18%；资管净收入 25.63 亿元，同比 + 8.69% [3] - 25Q1 利息净支出录得 2.02 亿元（24Q1 为净收入 3.25 亿元） [3] - 25Q1 投行净收入 9.76 亿元，同比 + 12.24%；股权业务承销规模 345 亿元，同比 + 91%，市占率 22.27%，同比 + 5.80pct；债券承销规模 4494 亿元，同比 + 7%，市占率 13.78%，同比 - 1.23pct [4] 盈利预测与估值 - 预测 2025 - 2027 年归母净利润为 244/263/281 亿元，预计 2025 - 2027 年 EPS 分别为 1.65/1.77/1.90 元（前值分别为 1.69/1.96/2.32 元，下调 2%/10%/18%），2025 年 BPS 为 20.82 元 [5] - 给予公司 A/H 股 2025 年 PB 溢价分别至 1.6/1.2 倍，对应目标价分别为 33.31 元/26.91 港币（前值 35.43 元/27.10 港币，对应 2025 年 PB1.7/1.2 倍） [5] 经营预测指标 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入 (人民币百万)|60,068|63,789|69,950|75,840|81,105| |+/-%|(7.74)|6.20|9.66|8.42|6.94| |归属母公司净利润 (人民币百万)|19,721|21,704|24,400|26,281|28,105| |+/-%|(7.49)|10.06|12.42|7.71|6.94| |EPS (人民币,最新摊薄)|1.33|1.46|1.65|1.77|1.90| |BVPS (人民币,最新摊薄)|18.14|19.78|20.82|21.94|23.13| |PE (倍)|18.80|17.08|15.19|14.10|13.19| |PB (倍)|1.38|1.26|1.20|1.14|1.08| |ROE (%)|7.81|8.09|8.11|8.30|8.42|[7]