投资评级与核心观点 - 首次覆盖上大股份并给予“增持”评级，目标价52.20元人民币 [1][8] - 核心观点：公司作为高温合金循环再生龙头，凭借独创的高返回比再生工艺构建了显著的成本与技术优势，在航空发动机维修、商业航天、燃气轮机及核电等多重需求驱动下，尽管2025年业绩因短期调整承压，但预计自2026年起将重启高增长通道 [1][2][24] 公司业务与技术优势 - 公司是国内少数实现航空发动机用再生高温合金产业化应用的企业 [2] - 通过独创的高返回比再生制备工艺，将GH4169等牌号产品中返回料使用比例提升至70%，较传统纯新料工艺成本降低约30%，且产品纯净度更优 [1][2] - 公司已获得中国航发、航空工业等核心客户认证并批量供货 [2] - 公司是国内高端合金领域的新锐企业，其技术路径实现了返回料闭环高值利用，与多数企业仍停留于传统回收降级使用的现状形成本质差异 [105] 下游需求与市场空间 - **航空航天领域**：受益于军机换代、国产大飞机商业化运营及商业航天快速发展，高温合金需求持续旺盛 [3] - **燃气轮机领域**：国产替代进程加速，公司产品已通过多家燃气轮机厂商认证 [3] - **核电领域**：三代核电重启叠加四代核电示范工程，有望带来新增长点 [3] - 预计2021~2030年国内军用高温合金复合年增长率约为12.33% [3] - 考虑到公司2023年国内市占率约为11%-13%以及高温合金返回料渗透率低的现状，未来成长空间可观 [3] 成本优势与盈利能力 - 2023年，上大股份高温合金单吨成本为16.66万元/吨，低于抚顺特钢的19.28万元/吨和西部超导的24.04万元/吨 [4][96] - 成本优势使得公司2023年高温合金单吨毛利达9.81万元/吨，远高于抚顺特钢的6.12万元/吨和西部超导的4.53万元/吨 [96] - 2020-2024年，公司营业收入复合增速为30.39%，归母净利润复合增速为42.56% [1][2] - 2025Q1-Q3，公司实现营收18.05亿元，同比-4.10%，归母净利润0.77亿元，同比-38.60%，主要系短期产品结构调整及下游需求波动所致 [30] 与市场不同的观点 - 市场对公司特种返回料牌号导入、商业航天等新兴业务从“1”到“10”逐步突破、以及两机出口业务稳步推进带来的长期成长性认知不足 [5] - 公司不仅是传统高温合金供应商，其核心技术为下游高端装备制造业提供了兼具高性能、低成本的国产化替代与可持续发展路径 [5] 近期业务进展 - **海外市场**：2025年12月，公司获得某海外航空领域龙头企业长期供货确认函，2026-2030年总订货金额约1亿元人民币；并与某海外石化油服龙头企业签订2026年供货协议，总金额达数千万人民币 [19] - **国内市场**：公司已取得航天科技/航天科工集团下属院所及主要商业航天企业资质认证并稳定供货；中标中国科学院上海应用物理研究所钍基熔盐堆项目用GH3535合金材料采购项目，切入四代核电领域 [20] 行业背景与竞争格局 - **行业壁垒高**：高温合金行业存在显著的技术壁垒、市场先入壁垒、行业准入壁垒、生产组织能力壁垒和资金壁垒 [101][102][104] - **国内外渗透率差距大**：美国高温合金返回料使用比例达70%~90%，而我国航空工业高温合金有效应用率仅为10%~15%，大部分废料被降级使用 [4][87] - **返回料利用是趋势**：使用返回料生产高温合金可降低碳排放约60%，欧盟计划到2030年航空发动机中再生材料使用比例需达到50% [94] 财务预测与估值 - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.93亿元、1.67亿元、2.31亿元 [6] - 基于2026年2.00倍PEG估值（可比公司2026年平均PEG为1.94），对应目标价52.20元 [1][6] - 预计公司2026-2027年归母净利润复合年增长率为58.12% [6]

投资评级与目标价 - 报告维持宁波银行“买入”投资评级 [1][7] - 给予2026年目标市净率1.00倍，目标价为39.07元人民币 [5][7] 核心观点 - 管理层换届为平稳过渡，新班子以内部培养干部为主，预计将保持战略定力，有利于公司长期发展 [1][2][3] - 公司基本面扎实、治理结构清晰、战略连续性强，新任管理层将依托宁波地处经济活跃区的区位优势，继续深化专业化、数字化经营，持续积累差异化比较优势 [1][4] - 公司成长性较高，经营与风控禀赋突出，应享一定估值溢价 [5] 管理层变更分析 - 原董事长陆华裕先生因到龄离任，其执掌帅印21年，带领宁波银行从地方银行成长为总资产超3.6万亿元的系统重要性银行 [1][2] - 选举庄灵君先生为新任董事长，其为内部培养的75后，自2006年加入，历任多个核心岗位，2022年起担任行长，预计将快速进入角色 [1][2] - 聘任冯培炯先生为新任行长，其同样为内部培养的资深银行家，此前担任副行长多年 [1][3] - 付文生、王勇杰、徐雪松等多位副行长及核心高管同步获聘，管理团队整体稳定性和专业能力得到保障 [3] 财务业绩与预测 - **2025年业绩快报**：实现营业收入719.68亿元，同比增长8.01%；实现归母净利润293.33亿元，同比增长8.13% [4] - **2025年收入结构**：在行业息差收窄背景下，利息净收入同比增长10.77%；手续费净收入大幅增长30.72%，轻资本业务增长势头良好 [4] - **信贷投放**：2025年贷款总额同比增长17.43%，保持强劲 [4] - **盈利预测上调**：鉴于中收增速亮眼，预测2026-2027年归母净利润分别为327亿元、366亿元（前值322亿元、353亿元），上调幅度分别为1.6%、3.8% [5] - **未来增长预测**：预测2026-2027年归母净利润同比增速分别为11.43%、12.02% [5][10] - **每股指标预测**：预测2026年每股收益为4.95元，每股净资产为39.07元 [5][19] 经营与资产质量 - **资产规模**：2025年末预测总资产为3.63万亿元，2026年末预测达4.20万亿元 [17] - **资产质量稳定**：预测2024年至2027年不良贷款率均保持0.76% [10][18] - **盈利能力指标**：预测2026年净资产收益率为13.35%，成本收入比维持在35.00%左右 [10][17] 估值分析 - **当前估值**：以2026年2月26日收盘价30.98元计算，对应2026年预测市净率为0.79倍 [5][8] - **历史估值比较**：宁波银行近1年市净率均值为0.86倍（截至2026年2月26日） [5] - **估值支撑**：考虑到公司信贷投放保持强劲，息差韧性较强，财富管理能力突出，业绩表现有望持续修复 [5]

报告投资评级 - 投资评级：维持“买入” [5] - 目标价：48.00港元 [2][9] 核心观点 - 报告认为，银河娱乐2025年第四季度（25Q4）业绩表现强劲，主要得益于较高的净赢率，使得总博彩毛收入（GGR）在高基数下环比增长14%，显著跑赢澳门行业整体6%的环比增速[5] - 25Q4经调整EBITDA同比增长33%至44亿港元，超出市场预期（彭博一致预期为36亿港元），物业EBITDA利润率（EM）回升至33.4%[5] - 剔除净赢率偏高因素影响后，经调整EBITDA同比增长9%，对应的物业EBITDA利润率（不含建筑）为27.7%，显示获客成本存在阶段性压力[5][6] - 公司非博彩业务布局丰富，2025年举办约350场娱乐、体育、艺术与会展活动，有效带动客流量[5] - 展望2026年，新开业的嘉佩乐酒店有望巩固公司在高端中场市场的优势地位，春节期间客流旺盛，预计将带动博彩收益稳健增长[5] - 长期看好公司非博彩娱乐生态与博彩业务之间的持续正向协同效应[5] 经营与财务表现总结 - **25Q4业绩概览**：25Q4博彩GGR为140亿港元，同比增长27%，环比增长14%，恢复至2019年同期（19Q4）的100%（同期行业恢复率为92%）[6] - **分业务恢复情况**：25Q4 VIP、中场、老虎机业务GGR分别为31亿、100亿、8亿港元，同比分别增长102%、15%、6%，环比分别增长52%、6%、12%[6] - **收入与利润**：25Q4公司净收入138亿港元，同比增长22%，环比增长14%[6] - **EBITDA恢复**：25Q4物业EBITDA为44亿港元，同比增长37%，环比增长28%，恢复至19Q4的108%[6] - **历史财务数据**：2025年全年，公司营业收入为49，242百万港元，同比增长8.69%；归属母公司净利润为10，674百万港元，同比增长21.86%[4] - **未来盈利预测**：报告预测公司2026-2028年营业收入分别为53，125百万、57，896百万、62，238百万港元，归属母公司净利润分别为10，625百万、11，753百万、12，821百万港元[4] - **经调整EBITDA预测**：报告预测公司2026-2028年经调整EBITDA分别为159亿、174亿、190亿港元[9] 业务发展与行业展望 - **非博彩娱乐生态建设**：公司持续通过大型演艺和文体活动助力澳门发展，银河综艺馆是2025年全运会澳门赛区主要场馆之一[7] - **娱乐活动排期**：2026年计划与全球娱乐公司合作举办系列重量级演唱会，1-2月已排期王鹤棣、陈小春、汪苏泷等十余场活动[7] - **合作协议与物业扩容**：公司与阿里大麦、澳门通续签三年协议，深化UFC赛事合作[7]；嘉佩乐酒店于2026年2月正式开业，聚焦非博彩及家庭娱乐的第四期项目目标2027年落成[7] - **行业近期表现**：2026年1月澳门整体GGR同比增长24%，主因内地客户赴澳签注便捷性提升、非博彩业务引流及博企系统升级[8] - **春节客流**：2026年春节假期（2.15-2.23）澳门入境日均约17.3万人次，创历史新高，较2025年春节增长5.5%，有望提振第一季度GGR[8] - **行业恢复数据**：2025年第四季度，澳门整体博彩GGR恢复至2019年同期的88%，其中VIP、中场、老虎机业务分别恢复至63%、117%、94%[38] - **公司市场份额**：2025年第四季度，银河娱乐的GGR恢复至19Q4的101%，领先于行业（88%）及主要同业，其中中场业务恢复至145%，表现突出[38] 估值与目标价 - **估值方法**：采用企业价值倍数（EV/EBITDA）法进行估值[9] - **同业比较**：港股博彩公司2026年预测EV/EBITDA均值约为8.2倍[9] - **估值溢价依据**：考虑到公司非博彩布局持续落地，有望增强生态协同效应，带动估值向美股高端酒店靠拢[9] - **目标价设定**：给予公司11.1倍2026年预测EV/EBITDA，对应目标价48.0港元[9] - **目标价测算**：基于2026年预测经调整EBITDA 15，938百万港元，按11.1倍EV/EBITDA得出企业价值，进而推算目标市值与股价[54]

投资评级与核心观点 - 报告维持对该公司的“买入”评级，目标价为164.37港币 [1] - 报告核心观点：公司FY26上半财年业绩增速亮眼，核心净利润增长主要得益于内地开发结转放量、投资物业出售及利息节省，同时租金表现具备韧性，在压降负债后开始积极拓展香港土地储备，预计将持续受益于香港房地产市场复苏，并在投资物业和租金规模上具备成长性 [1][2] 业绩表现与驱动因素 - FY1H26实现营收527亿港币，同比增长32%；核心归母净利润122亿港币，同比增长17%，远超彭博一致预期的全年增速5% [1] - 核心净利润增长主要驱动因素：1) 内地物业开发分部利润同比增加27亿港币，源于杭州和苏州高利润项目结转放量；2) 出售香港投资物业确认已变现公允价值收益同比增加8亿港币；3) 有息负债压降和融资成本下降推动净财务支出同比减少6亿港币 [2] - 香港物业开发分部营收同比增长65%，但由于结转项目（如天玺·天一期、SIERRA SEA一期）利润率较低，导致分部利润率同比下降6.9个百分点至7.6%，分部利润同比下降13% [2] - 物业租赁分部利润同比微降1%，表现出韧性，香港与内地租金坪效测算仅同比微降1% [2][4] - 中期股息每股为0.98港币，同比增长3% [1] 业务分部展望 - **物业开发**：FY1H26香港权益销售金额同比下滑30%至174亿港币，但业绩期后SIERRA SEA二期热销贡献90亿港币销售，预计FY26全年权益销售金额有望达到350亿港币 [3] - 公司在压降净负债率后，通过招拍挂、地契修订、换地等方式，于屯门、古洞、长沙湾新增约187万平方呎楼面面积，积极补充香港可售资源 [3] - **物业租赁**：尽管市场面临调整压力，但公司凭借核心区位与高品质优势，租金收入保持平稳 [4] - 随着香港西九龙IGC、艺术广场大楼，以及内地上海徐家汇ITC三期、杭州国金中心等重点项目陆续交付，预计到FY28，公司香港/内地投资物业权益楼面面积将较FY25增长10%/46%，推动租金收入持续扩张 [4] 盈利预测与估值 - 预计FY26-FY28核心归母净利润分别为233亿、245亿、254亿港币，较前次预测分别调整+4%、+3%、-6%，调整原因为上调部分项目房价假设、调整结转节奏，但下调了投资物业坪效假设 [5] - 采用分部估值法，计算得出公司净资产价值为6351亿港币 [5][24][25] - 基于NAV给予25%的折让（前值为30%），得出目标价164.37港币，折让收窄主要考虑到香港房地产市场复苏趋势更为明确，且估值模型中未计入未来房价上涨预期 [5][25] - 截至2026年2月26日，公司股价为136.30港币，相较于NAV折让38% [8][25] 财务数据摘要 - 公司市值约为3949.67亿港币 [8] - 根据盈利预测，FY26E调整后每股收益为8.04港币，对应调整后市盈率为16.95倍；FY26E市净率为0.63倍 [11] - FY26E预计调整后净利润率为26.55%，调整后净资产收益率为3.74% [35] - FY26E预计股息率为2.95% [11]

报告核心信息 - **投资评级**：维持“买入” [5] - **目标价**：48.00港元 [2][9] - **核心观点**：报告认为，银河娱乐在2025年第四季度因净赢率偏高，博彩总收入（GGR）增长跑赢行业。公司非博彩娱乐生态建设持续，与博彩业务形成正向协同，嘉佩乐酒店开业有望巩固高端中场优势。尽管净赢率正常化后利润率承压，但长期增长前景看好，因此维持买入评级 [5][6][7][9] 2025年第四季度业绩表现 - **博彩总收入（GGR）**：25Q4达140亿港元，同比增长27%，环比增长14%，恢复至2019年同期的100%，而行业整体恢复率为92% [6] - **分业务GGR**： - VIP业务：收入31亿港元，同比增长102%，环比增长52%，恢复至2019年同期的49% [6] - 中场业务：收入100亿港元，同比增长15%，环比增长6%，恢复至2019年同期的145% [6] - 老虎机业务：收入8亿港元，同比增长6%，环比增长12%，恢复至2019年同期的137% [6] - **净收入与EBITDA**：25Q4净收入138亿港元，同比增长22%，环比增长14%。物业EBITDA为44亿港元，同比增长37%，环比增长28%，恢复至2019年同期的108% [6] - **利润率与超预期表现**：25Q4物业EBITDA利润率（EM）回升至33.4%。经调整EBITDA为44亿港元，超过彭博一致预期的36亿港元，主要受高净赢率驱动 [5][6] - **剔除净赢率影响**：净赢率正常化后，经调整EBITDA同比增长9%，对应物业EM（不含建筑）为27.7%，低于19Q4的31.7%和24Q4的30.8%，反映获客成本存在阶段性压力 [5][6] 非博彩业务与娱乐生态 - **活动举办**：2025年公司共举办约350场娱乐、体育、艺术与会展活动，有效带动客流量上升 [5] - **2026年计划**：公司计划与全球领先娱乐公司合作，举办一系列重量级演唱会，2026年1-2月已排期王鹤棣、陈小春、汪苏泷等十余场演艺活动 [7] - **合作协议**：公司与阿里大麦、澳门通续签三年协议，并深化UFC赛事合作，以丰富娱乐矩阵带动客流与高端消费转化 [7] - **物业扩容**： - 嘉佩乐酒店于2026年2月正式开业，有望进一步提升超高端中场市占率 [5][7] - 聚焦非博彩及家庭娱乐的第四期项目已进入内部装修阶段，目标2027年落成 [7] 行业与市场环境 - **澳门博彩业恢复**：2026年1月澳门整体GGR实现同比增长24%，主因内地客户赴澳签注便捷性提升、非博彩业务引流及博企系统升级 [8] - **春节客流**：2026年春节假期（2.15-2.23）期间，澳门入境日均约17.3万人次，创历史新高，较2025年春节假期日均旅客量增长5.5%，有望提振第一季度GGR [8] - **公司恢复领先**：25Q4公司GGR恢复至2019年同期的101%，领先于同业（美高梅中国155%，金沙中国93%，永利澳门80%） [38] - **市场份额**：2025年第四季度，银河娱乐在澳门博彩市场的份额约为15.8% [41] 财务预测与估值 - **营业收入预测**： - 2025年（实际）：49,242百万港元，同比增长8.69% [4] - 2026年（预测）：53,125百万港元，同比增长13.68% [4] - 2027年（预测）：57,896百万港元，同比增长7.89% [4] - 2028年（预测）：62,238百万港元，同比增长10.11% [4] - **归母净利润预测**： - 2025年（实际）：10,674百万港元，同比增长21.86% [4] - 2026年（预测）：10,625百万港元，同比微降0.46% [4] - 2027年（预测）：11,753百万港元，同比增长10.62% [4] - 2028年（预测）：12,821百万港元，同比增长9.09% [4] - **EBITDA预测调整**：考虑到25年高净赢率影响，下调2026-2027年经调整EBITDA预测至159亿港元和174亿港元（前值分别为174亿和188亿港元），并引入2028年预测190亿港元 [9] - **估值方法**：采用EV/EBITDA估值法。港股博彩公司2026年预测EV/EBITDA均值约为8.2倍 [9] - **目标价推导**：鉴于公司非博彩布局持续落地，生态协同效应增强，估值有望向美股高端酒店靠拢，给予公司11.1倍2026年预测EV/EBITDA，对应目标价48.0港元（前值为49.5港元，对应10.6倍） [9][54] - **关键估值指标**：基于2026年2月26日收盘价41.44港元，对应2026年预测市盈率（PE）为17.04倍，市净率（PB）为2.07倍 [4]

投资评级与核心观点 - 报告对宁波银行维持“买入”评级 [1][5][7] - 报告给予宁波银行2026年目标市净率1.00倍，对应目标价39.07元人民币 [5][7] - 报告核心观点认为，公司管理层换届平稳过渡，新班子以内部培养干部为主，有利于保持战略定力，依托宁波区位优势深化专业化、数字化经营，看好其长期投资价值 [1][4] 管理层换届与公司治理 - 2026年2月26日，宁波银行完成董事会换届，陆华裕先生因到龄离任，选举庄灵君先生为新任董事长，并聘任冯培炯先生为新任行长 [1] - 陆华裕先生执掌帅印21年，带领公司从地方银行成长为总资产超3.6万亿元的系统重要性银行 [2] - 新任董事长庄灵君先生现年47岁，自2006年加入公司，历任多个核心岗位，并于2022年起担任行长，预计能快速进入角色，保持交接平稳有序 [2] - 新任行长冯培炯先生为内部培养的资深银行家，此前担任副行长多年，核心管理团队整体稳定 [3] - 本次换届是年龄到岗的自然结果，也顺应了干部队伍年轻化和规范化的监管导向，新班子构成有利于保持公司经营策略的连贯性和执行力 [3] 财务表现与业务增长 - 2025年业绩快报显示，公司实现营业收入719.68亿元，同比增长8.01%；实现归母净利润293.33亿元，同比增长8.13% [4] - 在行业息差收窄背景下，公司利息净收入同比增长10.77%，手续费净收入大幅增长30.72%，轻资本业务增长势头良好 [4] - 信贷投放保持强劲，2025年贷款总额同比增长17.43% [4] - 根据预测，2026年及2027年公司归母净利润预计分别为327亿元和366亿元，同比增速分别为11.4%和12.0% [5] - 2025年预测不良贷款率保持稳定，为0.76% [10] - 2025年预测核心一级资本充足率为9.55%，2026年预测为9.19% [10] 估值分析与预测 - 截至2026年2月26日，公司收盘价为30.98元人民币，市值为2045.79亿元人民币 [8] - 报告预测公司2026年每股净资产为39.07元人民币，对应预测市净率为0.79倍 [5][10] - 宁波银行近1年市净率均值为0.86倍，公司因成长性较高、经营与风控禀赋突出，应享一定估值溢价 [5] - 基于公司信贷投放强劲、息差韧性较强、财富管理能力突出，业绩有望持续修复，给予2026年目标市净率1.00倍 [5] - 报告预测公司2026年每股收益为4.95元人民币，对应预测市盈率为6.26倍 [10]

报告行业投资评级 - 电力设备与新能源行业评级为“增持 (维持)” [6] - 有色金属行业评级为“增持 (维持)” [6] 报告核心观点 - 津巴布韦锂矿出口禁令对中长期供给侧扰动有限，核心诉求是敦促本土锂盐厂建设，预计禁令为阶段性措施，新审批流程有望在一个月内出台 [1] - 短期内津巴布韦锂矿供给缩量可能拉动原材料涨价，但对锂电产业链影响整体可控，无需过分悲观锂价提涨带动的需求负反馈 [1] - 看好锂价向下游顺利传导，海外户储、国内大储及部分中游材料环节将受益，电池环节头部企业与二三线企业盈利能力或将拉开差距 [1][4] 行业事件分析：津巴布韦锂矿出口禁令 - 事件概述：2026年2月25日，津巴布韦宣布暂停所有未加工矿产和锂精矿的出口，旨在加强监管及发展本土下游冶炼加工业务 [1] - 全球及中国供应地位：津巴布韦是全球第二大硬质锂矿供应地，2025年出货量约14万吨LCE，占全球供给8.5%；是中国第二大锂精矿进口国，2025年中国从其进口锂辉石矿120.4万吨，占进口总量15.5% [2] - 现有加工产能：津巴布韦仅有一座硫酸锂工厂（华友钴业旗下华景科技ATZ项目）实现点火投产，年产能5万吨硫酸锂，首条线于2026年1月投产 [2] - 在建产能：中矿资源3万吨硫酸锂项目计划于2027年投产 [2] - 恢复出口前提：需满足持有有效采矿权、拥有获批选矿方案，以及下游加工产能落地 [3] - 扰动评估：中长期供给侧扰动相对可控，预计随中资企业锂盐加工产能逐步落地，出口规模将得到修复 [1][3] 下游需求与价格传导分析 - 国内大储：容量电价政策落地改善项目收益，2026年1月招标量达15.07GW/72.03GWh，同比分别增长109%、151%；2h系统加权均价环比上涨14%至0.51元/Wh [4] - 海外户储：在澳洲、欧洲等地政策催化下保持高景气，需求向好 [4] - 动力电池：商用、海外乘用车等需求仍较为强劲 [4] - 传导路径：锂价向下游传导能力较强的海外户储相关公司或将获益；中游材料如磷酸铁锂、铜箔与资源品相关性强，能顺价上游涨价；成本传导顺利、上游保供能力强的电池企业盈利韧性更强 [1][4] 重点推荐公司及观点 - **湖南裕能 (301358 CH)**：评级“买入”，目标价112.98元。2025年归母净利润预告中值同比+115%，产品涨价及碳酸锂库存收益贡献超预期，看好上行周期中量价利齐升 [8][10][11] - **富临精工 (300432 CH)**：评级“买入”，目标价29.38元。与宁德时代深化战略协同，合资新建年产50万吨草酸亚铁项目，通过一体化布局降本，强化锂电材料业务竞争力 [8][10][11] - **宁德时代A股 (300750 CH)**：评级“买入”，目标价566.18元。2025年第三季度归母净利润185.49亿元，同比+41.21%，盈利超预期。看好乘用车、商用车、储能多领域出货量快增及新技术突破 [8][10][11] - **亿纬锂能 (300014 CH)**：评级“买入”，目标价96.96元。2025年第三季度归母净利润12.11亿元，同比+15.1%，剔除一次性因素后调整后利润为14.57亿元。看好明年宝马大圆柱项目及北美储能订单释放带来客户结构改善和量利齐升 [8][10][11] - **宁德时代H股 (3750 HK)**：评级“买入”，目标价639.79港币。定位为能源科技公司，基于2026年盈利预测给予目标市值2.92万亿港币 [8][10][11]

固定收益市场 - 国债期货市场出现明显调整，TL主力合约（TL2606）单日下跌0.47%至112.7元，TL2603合约跌至20日均线附近，T、TF、TS主力合约单日分别下跌0.13%、0.10%和0.06% [2] - 截至午盘，TL日内跌幅已超0.4%，对应30年国债活跃券收益率逼近2.25% [2] - 中国多层次REITs生态已初步成型，涵盖Pre-REITs、类REITs、机构间REITs及公募REITs四大类别，中长期市值规模或达万亿级 [4] - 构建了五维视角的信用策略分析框架，涵盖基本面与利率趋势、信用债供需与机构行为、信用风险、收益率与利差水平、资金面 [5] 钢铁行业 - 近期两会自主减排或标志着双碳政策进入实质执行阶段，供给约束常态化或成为行业盈利修复核心驱动 [3] - 2026年钢铁行业有望复苏，行业当前处于历史低位，叠加粗钢产量长期下行，下游需求结构持续优化 [3] 电力设备与新能源行业 - 太空光伏成为关注方向，报告重点讨论了太空算力产业趋势、太空光伏市场前景及中国相关企业的发展机遇 [6] - 第一太阳能（FSLR US）4Q25/FY25实现营收16.8/52.2亿美元，同比+11.1%/+24.1%，净利润5.2/15.3亿美元，同比+32.5%/+18.3% [14] - 公司持续扩张美国本土产能，深度绑定政策红利，有望支撑业绩持续增长 [14] - 华明装备（002270 CH）2025年实现营收24.27亿元，同比增长4.50%，归母净利润7.10亿元，同比增长15.54% [8] - 公司在分接开关行业位居国内第一、全球第二，后续在出海、检修业务与特高压业务带动下，业绩有望保持快速增长 [8] 互联网与科技行业 - 英伟达（NVDA US）FY26Q4营收681亿美元，同比增长73%，高于市场预期的659亿美元 [15] - Non-GAAP EPS为1.62美元，高于预期的1.52美元 [15] - 数据中心营收623亿美元，环比增长22%，同比增长75%，占总营收的91%，其中GB系列营收占比约2/3 [15] - Networking营收110亿美元，环比增长34%，同比增长263%，占数据中心营收的18% [15] - 公司指引FY27Q1营收为780亿美元（±2%），高于市场预期的715亿美元 [15] - 携程集团（9961 HK/TCOM US）4Q25收入154亿元，同比增长20.8%，超出市场预期3.7% [12] - 调整后经营利润32亿元，高于预期1.2% [12] - 4Q25国际OTA平台全年总预订量同比增长60%，全球化业务贡献营收占比提升至40% [12] - 虹软科技（688088 CH）发布2025年业绩预告，预计营收9.23亿元，同比增长13.22%，归母净利润2.58亿元，同比增长45.86% [17] - 利润快速增长主要得益于智驾营收高增长驱动该业务持续减亏 [17] 金融与交易所 - 香港交易所（388 HK）4Q25收入/归母净利润为73.1/43.4亿港币，同比均增长15%，环比分别下降6%和12% [7] - 归母净利润好于预期的37亿港币，超预期点包括净投资收益达12.2亿港币（环比增20%）及存管等服务费达3.94亿港币 [7] - 4Q25港股日均成交额（ADT）为2,298亿港币，环比下降20% [7] - 截至2月26日，港股年初至今日均成交额仍能达到约2,600亿港币，为历史第二高水平 [7] 公用事业与基建 - 电能实业（6 HK）、长江基建集团（1038 HK）及长实集团拟出售英国配电公司UKPN 100%股权，交易对价分别为42亿英镑、42亿英镑和21亿英镑 [9][11] - 电能实业和长江基建预期分别录得出售收益107亿港元和145亿港元 [9][11] - 股权出售将回笼现金增厚储备，助力公司全球扩张并购能力，且公司旗下多个受规管资产有望于2026年迎来回报率上调窗口期 [9][11] 医药行业 - 联邦制药（3933 HK）公告其UBT251（GLP-1/GIP/GCGR）国内II期减重数据表现惊艳，24周更低剂量下减重速率优于礼来retatrutide [16] 评级变动 - 京东工业（7618 HK）获首次覆盖，评级为“买入”，目标价18.47元 [18]

投资评级与核心观点 - 报告对联邦制药维持“买入”评级 [1][6] - 目标价为20.92港币，较2026年2月25日收盘价12.87港币有约62.5%的上涨空间 [6] - 报告核心观点：公司旗下UBT251（GLP-1/GIP/GCGR三靶点激动剂）的国内II期减重数据表现惊艳，在更低剂量下减重速率优于礼来retatrutide，且安全性良好 [1] - 基于靓丽的国内II期数据，近期由诺和诺德启动的全球II期临床数据确定性提升，看好UBT251的海外销售潜力 [1] UBT251疗效数据 - UBT251国内II期入组205例肥胖患者（基线平均BMI 33.1 kg/m²），患者1:1:1:1分配至2/4/6mg及安慰剂组，每周一次给药24周 [2] - 24周后，受试组体重较基线最高下降**19.7%**（安慰剂组下降**2%**），腰围、血糖、血压、血脂改善显著优于安慰剂 [2] - 在更低患者基线（UBT251: 33.1 kg/m² vs retatrutide: 37.3 kg/m²）及更低给药剂量下，UBT251的减重数据优于礼来retatrutide的全球II期数据（24周1/4/8/12mg剂量组分别减重7.2%/12.9%/17.3%/17.5%） [2] - 报告看好后续诺和诺德在提剂量下的全球II期数据更具潜力，从而弥补海外商业化速度短板 [2] UBT251安全性数据 - UBT251国内II期延续了此前Ib期的优异安全性，无任何不良事件导致的退出 [3] - 不良事件（AEs）多为轻中度，主要为胃肠道反应 [1][3] - 相较于礼来retatrutide在III期TRIUMP-4研究中除胃肠道反应外，感觉异常发生率（9mg/12mg分别为8.8%/20.9%）和停药率（分别12.2%/18.2%）的情况，UBT251潜在安全性表现更优，媲美替尔泊肽 [3] UBT251在诺和诺德管线中的地位与前景 - 诺和诺德于2026年2月正式开启UBT251全球II期临床 [4] - 报告指出，在诺和诺德已披露数据的代谢管线中：1）CagriSema（GLP-1/Amylin）III期84周减重20.2%，头对头不敌替尔泊肽（23.6%）；2）Amycretin皮下注射Ib/II期60mg治疗36周最高减重24.3%，口服I期12周最高剂量组平均减重13.1% [4] - 此前诺和诺德缺乏在主流减重路径上明确优于礼来多靶点品种的药物，UBT251的数据弥补了这一痛点 [4] - 报告看好UBT251在2027年开展全球III期临床，并有望成为诺和诺德后续商业化重磅品种，参考2025年替尔泊肽全球销售额**365亿美金**和司美格鲁肽**361亿美金**的规模 [4] 公司盈利预测与估值 - 报告维持公司2025/2026/2027年每股收益（EPS）预测分别为**1.28元**、**1.19元**、**1.42元** [5][9] - 给予2026年**16倍**市盈率（PE）估值（可比公司平均PE为17倍，考虑公司中间体/原料药业务周期波动），得出目标价**20.92港币** [5] - 根据预测，公司2025至2027年营业收入预计分别为**136.05亿元**、**136.48亿元**、**146.09亿元**，归属母公司净利润预计分别为**25.27亿元**、**23.49亿元**、**27.97亿元** [9] - 2027年净利润预计同比增长**19.04%**，主要受收入增长**7.04%** 和毛利率改善（从2026E的44.61%提升至46.96%）驱动 [9][16] 公司基本数据与市场表现 - 截至2026年2月25日，公司收盘价为**12.87港币**，市值为**253.93亿港币** [6] - 公司6个月平均日成交额为**1.53亿港币**，52周价格区间为**11.02-17.98港币** [6] - 2024年公司营业收入为**137.59亿元**，归属母公司净利润为**26.60亿元**，每股收益为**1.35元** [9]

投资评级与核心观点 - 报告维持对电能实业“买入”的投资评级 [7] - 报告将电能实业目标价上调至74.14港元，对应2026年预测市净率1.80倍 [5][7] - 报告核心观点认为，出售UKPN资产能有力增厚公司现金储备，提升全球并购扩张能力，同时公司旗下多个受规管资产将于2026年迎来回报率上调，看好未来业绩表现 [1] 资产出售交易详情与影响 - 电能实业与长江基建、长实集团拟出售其持有的英国配电公司UKPN 100%股权予法国Engie公司，电能实业持有40%股权 [1] - 电能实业所持40%股权的交易对价为42亿英镑（约443亿港元），预期录得出售收益107亿港元 [1] - 2020-2024年期间，UKPN对电能实业的年均归母净利润贡献约为16.42亿港元 [2] - 出售股权回笼的现金（约443亿港元）若按年收益率3%计算，预计可贡献约13.29亿港元的年利息收益 [2] - 若不考虑一次性出售收益，此次交易后，电能实业或存在约3亿港元的年度利润缺口 [2] - 截至2025年上半年，公司负债净额为23亿港元，交易回笼现金后，公司将转为净现金状态，净现金额约420亿港元 [3] 公司战略与增长前景 - 公司坚持并购驱动成长，2024年已重启并购，收购了北爱尔兰配气商Phoenix Energy、英国风力发电场组合UK Renewables Energy及英国可再生能源资产组合UU Solar [3] - 此次出售UKPN所得款项净额将用于物色新投资或收购机会以及一般营运资金 [3] - 公司旗下多个于2021年低利率时期进入规管期的资产将于2026年进入新规管期，预计回报率将提升 [4] - 例如，澳洲资产Victoria Power Networks和United Energy将于2026年7月1日进入新规管期，根据澳大利亚能源监管局2025年12月的二次提案，其准许回报率将分别提升1.20和1.18个百分点，至5.93%和5.94% [4] 财务预测与估值 - 报告维持公司盈利预测，预计2025至2027年归母净利润分别为61.61亿港元、65.68亿港元和68.68亿港元 [5] - 预计2026年每股收益为3.08港元，每股净资产为41.19港元 [5] - 参考公司历史3年平均市净率1.16倍，报告基于公司强抗风险能力、受规管资产回报率上调预期以及出售资产后增强的并购能力，给予2026年1.80倍市净率估值 [5][14]