报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价 8.25 元 [1][4][6] 报告的核心观点 - 天通股份 2025 年 Q1 营收 7.14 亿元，归母净利 4796.16 万元，扣非净利 193.13 万元，设备业务受市场环境影响业绩承压，材料业务或成业绩保障 [1] - 2025Q1 综合毛利率 / 净利率分别为 18.8%/6.74%，期间费用率 21.17%，一季度收到 4881 万元政府补助贡献主要利润 [2] - 25Q1 扣非净利润同比下滑 95.38%，受光伏市场行情影响，专用装备制造及安装板块订单延期、收入减少，专用设备仍面临景气下行压力，软磁材料在新能源汽车与数据中心领域增长 [3] - 维持盈利预测，预计 2025 - 2027 年 EPS 分别为 0.22、0.26、0.27 元，给予 25 年 37.5X PE，目标价 8.25 元 [4] 经营预测指标与估值 营收与利润 - 预计 2025 - 2027 年营业收入分别为 31.33 亿、32.95 亿、34.92 亿元，同比增长 2.01%、5.19%、5.98% [5] - 预计归属母公司净利润分别为 2.70 亿、3.15 亿、3.33 亿元，同比增长 204.72%、16.63%、5.51% [5] 财务比率 - 预计 2025 - 2027 年 ROE 分别为 2.99%、3.40%、3.50%，PE 分别为 28.79、24.68、23.39 倍，PB 分别为 0.95、0.92、0.90 倍，EV/EBITDA 分别为 10.08、8.21、7.36 倍 [5] 基本数据 - 目标价 8.25 元，截至 4 月 28 日收盘价 6.31 元，市值 77.83 亿元，6 个月平均日成交额 1.82 亿元，52 周价格范围 5.71 - 8.33 元，BVPS 6.51 元 [7] 可比公司估值 - 可比公司 2025 年 Wind 一致预期 PE 均值为 37.5X，其中三安光电 35.2X，铂科新材 24.3X，斯瑞新材 53.1X，江丰电子 37.6X [11] 盈利预测 资产负债表 - 预计 2025 - 2027 年流动资产分别为 63.94 亿、69.00 亿、73.88 亿元，非流动资产分别为 54.92 亿、52.95 亿、51.11 亿元 [14] - 预计负债合计分别为 35.96 亿、37.00 亿、37.95 亿元，归属母公司股东权益分别为 82.23 亿、84.56 亿、86.92 亿元 [14] 利润表 - 预计 2025 - 2027 年营业收入分别为 31.33 亿、32.95 亿、34.92 亿元，营业成本分别为 24.73 亿、25.99 亿、27.53 亿元 [14] - 预计归属母公司净利润分别为 2.70 亿、3.15 亿、3.33 亿元，EPS 分别为 0.22、0.26、0.27 元 [14] 现金流量表 - 预计 2025 - 2027 年经营活动现金分别为 4.85 亿、7.23 亿、5.93 亿元，投资活动现金分别为 -1.58 亿、-2.54 亿、-3.04 亿元，筹资活动现金分别为 -0.74 亿、-0.99 亿、-1.05 亿元 [14] 主要财务比率 - 预计 2025 - 2027 年成长能力方面，营业收入同比增长 2.01%、5.19%、5.98%，营业利润同比增长 304.20%、16.66%、5.52%，归属母公司净利润同比增长 204.72%、16.63%、5.51% [14] - 预计获利能力方面，毛利率分别为 21.05%、21.12%、21.17%，净利率分别为 7.90%、8.76%、8.72%，ROE 分别为 2.99%、3.40%、3.50%，ROIC 分别为 3.61%、4.30%、4.48% [14] - 预计偿债能力方面，资产负债率分别为 30.26%、30.34%、30.37%，净负债比率分别为 -17.98%、-22.44%、-24.52%，流动比率分别为 1.96、2.02、2.08，速动比率分别为 1.52、1.58、1.63 [14] - 预计营运能力方面，总资产周转率分别为 0.27、0.27、0.28，应收账款周转率均为 1.52，应付账款周转率均为 1.71 [14] - 预计每股指标方面，每股收益分别为 0.22、0.26、0.27 元，每股经营现金流分别为 0.39、0.59、0.48 元，每股净资产分别为 6.67、6.86、7.05 元 [14]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级，目标价17.72元 [1][5][8] 报告的核心观点 - 公司24年及25Q1业绩公布，收入及盈利下滑但毛利率同环比改善，在超薄玻璃等产品上具备差异化优势，维持“增持”评级 [1] - 考虑公司电子玻璃业务毛利率改善，小幅上调公司毛利率假设，预测25 - 27年公司EPS为0.18/0.80/0.90元，给予公司25年1.2xPB，目标价17.72元 [5] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 24年收入/归母净利28.9/-1.3亿元，同比-20.3%/-2.1亿元，符合业绩预告中值；25Q1收入/归母净利5.6/0.05亿元，同比-36.8%/-58.3% [1] - 24年太阳能玻璃/太阳能组件/电力销售/电子玻璃及其他玻璃产品收入26.2/0.4/0.5/1.6亿元，同比-20.2%/-76.8%/-6.1%/+68.7%，毛利率分别为2.8%/-2.0%/28.7%/11.7%，同比-4.2/-5.7/-1.7/+11.4pct [2] - 24Q4/25Q1公司整体毛利率2.3%/7.2%，同比-4.4/+1.0pct，随着光伏玻璃价格企稳回升，Q2毛利率有望延续环比改善 [2] - 24年期间费用率7.2%，同比+1.7pct，各项费用率均因收入下滑而提升；经营性净现金流3.4亿元，同比+187.7%，预计销售回款及经营性现金流有望进一步改善 [3] 产能布局与竞争优势 - 4月拟于阿联酋投资2.4亿美元建设年产50万吨光伏玻璃生产线，有望提升光伏玻璃原片产能及国际市场竞争力 [4] - 坚持差异化竞争战略，24年1.6mm超薄光伏玻璃销量占比超50%；开发专注于独创气浮式钢化技术的ITO导电玻璃可钢化技术，满足未来大尺寸钙钛矿产品市场需求 [4] 盈利预测与估值 - 预测25 - 27年公司EPS为0.18/0.80/0.90元（前值0.15/0.74/-元，上调18%/9%），对应25年BPS为14.77元，可比公司Wind一致预期均值对应25年2.3xPB，给予公司25年1.2xPB，目标价17.72元 [5] 经营预测指标 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入(人民币百万)|3,628|2,893|3,143|3,983|5,097| |+/-%|14.52|(20.27)|8.65|26.73|27.96| |归属母公司净利润(人民币百万)|83.51|(126.77)|35.37|159.95|179.15| |+/-%|(0.10)|(251.81)|127.90|352.18|12.00| |EPS(人民币，最新摊薄)|0.42|(0.64)|0.18|0.80|0.90| |ROE(%)|2.65|(4.04)|1.15|5.11|5.59| |PE(倍)|32.37|(21.32)|76.42|16.90|15.09| |PB(倍)|0.83|0.90|0.92|0.90|0.88| |EV EBITDA(倍)|8.56|20.50|8.67|5.88|5.69| [7] 可比公司估值 |公司代码|公司简称|市值(亿元)|股价(元)|EPS(元)（2024A/E）|EPS(元)（2025E）|EPS(元)（2026E）|EPS(元)（2027E）|PE(倍)（2024A/E）|PE(倍)（2025E）|PE(倍)（2026E）|PE(倍)（2027E）|PEG（倍）（2025E）|PB（倍）（2025E）| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |601865 CH|福莱特|314|14.70|0.43|0.60|0.98|1.15|34.22|24.69|15.04|12.76|0.49|1.26| |300751 CH|迈为股份|193|69.18|3.99|5.61|7.11|-|17.33|12.33|9.72|-|0.37|2.09| |000988 CH|华工科技|400|39.80|1.21|1.67|2.10|2.49|32.78|23.86|18.92|15.98|0.75|3.41| |平均值| - | - | - | - | - | - | - |28.11|20.29|14.56|14.37|0.54|2.25| |002623 CH|亚玛顿|27|13.58|-0.64|0.18|0.80|0.90|-21.32|76.42|16.90|15.09|-|0.92| [13]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级，目标价 21.88 元 [1][8] 报告的核心观点 - 东睦股份 2024 年业绩表现良好，营收和归母净利大幅增长，25Q1 业绩稳健，虽毛利率略有下滑但新业务支撑业绩稳定，维持盈利预测不变并给予目标价 [1][3][5] 根据相关目录分别进行总结 业绩表现 - 2024 年实现营收 51.43 亿元（yoy+33.20%），归母净利 3.97 亿元（yoy+100.59%），扣非净利 3.79 亿元（yoy+153.62%） [1] - 25Q1 实现营收 14.59 亿元（yoy+32.41%、qoq-4.77%），归母净利 1.12 亿元（yoy+37.61%、qoq-7.18%） [1] 业务情况 - 2024 年材料业务多点开花，营收同比增长 33.20%，综合毛利率 23.96%，同比增长 1.63pct [2] - 粉末冶金业务中汽车零部件营收增长 11%，家电零件营收增长 26.77% [2] - 软磁业务受益光伏、新能源汽车和 AI 硬件产业增长，营收增长 9.13%，毛利率 21.53%较 23 年上升 0.48pct [2] - MIM 业务受益于智能手机强劲复苏，业务营收增长 92.19%，毛利率 24.07%较 23 年上升 4.88pct [2] - 25Q1 毛利率 21.95%，环比-2.66pct，同比-2.08pct，MIM 主营业务收入 6.34 亿元，同比增长约 65.86% [3] 发展战略 - 以粉末压制成形 P&S、软磁复合材料 SMC 和金属注射成形 MIM 三大新材料技术平台为基石，为新能源和高端制造提供解决方案及增值服务 [4] - 粉末冶金（P&S）业务聚焦汽车领域，软磁（SMC）业务聚焦光伏和新能源汽车领域，MIM 聚焦消费电子领域 [4] - 机器人发展为 P&S、MIM 业务带来机遇，SMC 积极布局芯片电感和服务器业务，2024 年营收 1.75 亿元 [4] 盈利预测与估值 - 预期 2025 - 2027 年归母净利润为 4.87 亿元、5.85 亿元、6.26 亿元，对应 EPS 分别为 0.79、0.95、1.02 元 [5] - 可比公司 25 年 Wind 一致预期 PE 均值为 25.1 倍，给予公司 25 年 27.7 倍 PE，对应目标价 21.88 元 [5] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(人民币百万)|3,861|5,143|5,737|6,684|7,636| |+/-%|3.62|33.20|11.56|16.49|14.24| |归属母公司净利润(人民币百万)|197.92|397.00|486.97|584.52|626.46| |+/-%|27.08|100.59|22.66|20.03|7.18| |EPS(人民币，最新摊薄)|0.32|0.64|0.79|0.95|1.02| |ROE(%)|6.65|14.37|15.74|16.44|15.54| |PE(倍)|60.11|29.96|24.43|20.35|18.99| |PB(倍)|4.71|4.24|3.83|3.35|2.98| |EV EBITDA(倍)|21.74|15.55|13.90|12.14|11.38| [7] 基本数据 - 目标价 21.88 元，收盘价 19.30 元（截至 4 月 28 日），市值 11,896 百万元 [9] - 6 个月平均日成交额 589.69 百万元，52 周价格范围 13.16 - 24.72 元，BVPS 4.73 元 [9] 可比公司估值表 |公司代码|公司简称|PE(2025E)| |----|----|----| |600330 CH|天通股份|28.8| |300811 CH|铂科新材|24.3| |688786 CH|悦安新材|21.7| |688190 CH|云路股份|25.6| |平均值| |25.1| [13] 盈利预测 - 包含资产负债表、利润表、现金流量表等多方面财务数据预测，涉及流动资产、营业收入、营业成本等多项指标 [18]

投资评级与核心观点 - 维持买入评级（A/H股）[1][8] - 目标价：A股42.59元（对应2025年PB 1.7倍），H股18.88港币（对应PB 0.7倍）[8][9] - 核心驱动：25Q1投资业务收入同比+83%至33.96亿元，占比59%[1][2] 财务表现 - **营收与利润**：25Q1营收57.21亿元（yoy+47.69%），归母净利20.42亿元（yoy+64.85%）[1] - **资产与杠杆**：总资产6732亿元（较年初-0.22%），杠杆率4.83x（较年初-0.15x）[2] - **金融投资**：规模3802.54亿元（较年初+2.29%），交易性金融资产2854.34亿元（+2.31%）[2] 业务分项 - **经纪业务**：净收入12.98亿元（yoy+56.27%），"买方投顾"转型推进[3] - **资管业务**：净收入3.08亿元（yoy+15.25%）[3] - **投行业务**：净收入4.03亿元（yoy-10.5%），股权承销规模47亿元（yoy-44%），债券承销2984亿元（yoy+36%）[4] 盈利预测与估值 - **EPS调整**：2025-2027年EPS下调至1.39/1.55/1.70元（原1.40/1.62/1.79元）[5] - **BPS预测**：2025-2027年BPS为25.05/26.34/27.75元[5] - **估值溢价**：A/H股2025年PB分别给予1.7/0.7倍，高于行业均值1.15/0.69倍[5][17][18] 行业与可比公司 - **A股可比公司**：2025年PE中位数12.53倍，PB中位数1.16倍（中信证券PE 15.03倍）[17] - **H股可比公司**：2025年PE中位数8.01倍，PB中位数0.74倍（中信证券PE 10.52倍）[18] 业务结构趋势 - **收入占比**：投资业务占比59%（25Q1），经纪/投行/资管分别占23%/7%/5%[1][3][4] - **产品体系**：推出"中国50"等系列产品，财富管理生态持续完善[3]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级，目标价26.76元 [4][7] 报告的核心观点 - 2024年公司经营承压，受整体消费环境平淡影响，加盟店数量减少，但积极开拓商超渠道贡献收入增量，2025Q1加盟店同店收入回正，随着产品推新和渠道网络多元化，期待后续业绩改善 [1] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2024年收入6.7亿、归母净利0.9亿，同比-15.9%、-35.4%；2024Q4收入1.6亿、归母净利0.2亿，同比-10.4%、-29.8%；2025Q1收入1.7亿、归母净利0.2亿，同比+4.2%、+3.2% [1] - 2024年牛肉类/家禽类/猪肉类/羊肉类/鱼类/虾类收入2.6/1.2/0.6/0.1/1.0/0.8亿，同比-18.1%、-10.2%、-3.9%、-58.1%、-14.3%、-12.8% [2] - 2024年零售渠道收入4.3亿，同比-20.4%，其中加盟店/经销店收入3.8/0.4亿，同比-11.4%、-59.8%；批发渠道收入1.8亿，同比-17.0%；电商客户营收169万，同比-26.0%；商超渠道营收0.6亿元，同比+89.1% [2] - 2025Q1零售/批发渠道收入1.3/0.5亿，同比+16.6%、+17.6% [2] - 2024年毛利率同比-1.4pct至25.0%（2024Q4同比-2.8pct），2025Q1毛利率同比-2.1pct至22.9% [3] - 2024年销售费用率同比-0.5pct至4.5%（2024Q4同比-2.1pct），管理费用率同比+1.6pct至7.0%（2024Q4同比-0.8pct）；2025Q1销售/管理费用率同比-1.7、-1.0pct至4.3%、6.6% [3] - 2024年归母净利率同比-3.9pct至13.0%（2024Q4同比-3.4pct），2025Q1归母净利率同比-0.1pct至11.3% [3] 门店情况 - 截至2024年末，加盟店较2023年末净减少79家至1744家；截至2025Q1末，加盟店较2024年末净减少16家至1728家，2025Q1单店收入同比+7% [1][2] - 截至2024年末，批发客户较2023年末净减少9家至526家 [2] 盈利预测 - 预计2025 - 2027年EPS为0.67/0.78/0.90元（较前次2025 - 2026年-3%、+2%） [4] 可比公司估值 - 参考可比公司2025年平均PE 40x（Wind一致预期），给予其2025年平均PE 40x，对应目标价26.76元（前次23.30元，对应2025年34x PE，前次可比公司2025年平均PE 34x） [4]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价 8.25 元 [1][4][6] 报告的核心观点 - 天通股份 2025 年 Q1 营收 7.14 亿元（yoy -15.39%、qoq +39.99%），归母净利 4796.16 万元（yoy +8.18%、qoq +235.15%），扣非净利 193.13 万元（yoy -95.38%） [1] - 公司设备业务受市场环境影响业绩承压，材料业务或成 2025 年业绩保障基石，软磁材料在新能源汽车与数据中心领域增长 [3] - 维持盈利预测，预计 2025 - 2027 年 EPS 分别为 0.22、0.26、0.27 元，给予 25 年 37.5X PE，目标价 8.25 元 [4] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2025Q1 综合毛利率 / 净利率分别为 18.8%/6.74% （yoy -1.3pct/+1.46pct，qoq +0.04pct/+15.72pct），期间费用率 21.17%（yoy +4.26pct,qoq -2.05pct） [2] - 2025Q1 销售费用率 3.32%（yoy +0.12pct,qoq +3.23pct），管理费用率 9.35%（yoy +1.26pct,qoq -2.31pct），研发费用率 8.81%（yoy +1.90pct,qoq -6.36pct） [2] - 2025 年一季度收到 4881 万元政府补助，贡献主要利润 [2] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入 (人民币百万)|3,682|3,071|3,133|3,295|3,492| |+/-%|(18.32)|(16.59)|2.01|5.19|5.98| |归属母公司净利润 (人民币百万)|324.95|88.72|270.36|315.30|332.68| |+/-%|(51.46)|(72.70)|204.72|16.63|5.51| |EPS (人民币，最新摊薄)|0.26|0.07|0.22|0.26|0.27| |ROE (%)|3.97|1.01|2.99|3.40|3.50| |PE (倍)|23.95|87.72|28.79|24.68|23.39| |PB (倍)|0.96|0.98|0.95|0.92|0.90| |EV EBITDA (倍)|8.94|16.40|10.08|8.21|7.36| [5] 可比公司估值 |公司 Bloomberg 代码|公司简称|Wind 一致预期 PE（2025E）| |----|----|----| |600703 CH|三安光电|35.2| |300811 CH|铂科新材|24.3| |688102 CH|斯瑞新材|53.1| |300666 CH|江丰电子|37.6| |平均值|37.5| [11] 盈利预测 - 资产负债表、利润表、现金流量表等多方面对 2023 - 2027 年进行预测，涵盖流动资产、营业收入、净利润等多项指标 [16] 基本数据 - 目标价 8.25 元，截至 4 月 28 日收盘价 6.31 元，市值 77.83 亿元，6 个月平均日成交额 1.8211 亿元，52 周价格范围 5.71 - 8.33 元，BVPS 6.51 元 [7]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价为10.12元/股 [1][6] 报告的核心观点 - 中国核电2024年营收增长但归母净利下降，2025年1季度营收和归母净利均增长，有望受益于核电新机组投产 [1] - 核电业务因所得税费上升致净利承压，2025 - 2027年新机组投产有望带动净利润增长 [2] - 新能源业务因电价下行致毛利率收窄，2025年净利润有望企稳回升 [3] - 考虑电价下降与少数股东权益上升，下调25 - 26年归母净利预测，给予公司25年22xPE，下调目标价至10.12元/股 [4] 根据相关目录分别进行总结 经营情况 - 2024年实现营收772.72亿元（yoy + 3%），归母净利87.77亿元（yoy - 17%），扣非净利85.69亿元（yoy - 18%）；1Q25实现营收202.73亿元（yoy + 13%），归母净利31.37亿元（yoy + 2.6%） [1] - 2024年DPS为0.18元/股，派息率升至42% [1] 核电业务 - 截至2025年4月28日，在运机组26台、装机容量24.96GW，在建机组12台、装机容量13.92GW，核准待建机组7台、装机容量7.94GW，开展前期准备工作机组超10台 [2] - 4Q24/1Q25核电发电量yoy + 1.0%/+13.3%，得益于漳州1号机组投产 [2] - 2024年所得税费用yoy + 68%，导致核电厂净利润承压，三门核电yoy - 40%、福清核电yoy - 14% [2] - 预计2025 - 2027年核电投产为2.42/1.39/5.04GW [2] 新能源业务 - 截至2025年3月末，在运装机30.69GW（光伏20.68GW + 风电10.01GW），在建装机13.54GW（光伏11.70GW + 风电1.84GW） [3] - 4Q24/1Q25新能源发电量yoy + 26.9%/+38.4%，得益于装机规模快速增长 [3] - 2024年中核汇能净利润yoy - 14%，因风电与光伏电价下降致毛利率同比减少 [3] - 预计2025年新能源净利润有望企稳回升 [3] 盈利预测调整 - 下调25 - 26年归母净利19%/14%至94.03/107.40亿元，预计27年归母净利135.45亿元，EPS为0.46/0.52/0.66元（三年预测期CAGR 16%） [4] - 风电、光伏装机规模预测上调，CAPEX、财务费用率等指标有调整 [22] 估值情况 - Wind一致预期下可比公司25年PE均值18x，给予公司25年22xPE，目标价10.12元（前值12.81元基于25年21xPE） [4] - 展示了中国核电与可比公司的估值对比 [23] 财务预测 - 给出2023 - 2027年资产负债表、利润表、现金流量表预测数据及主要财务比率 [27]

报告公司投资评级 - 维持目标价 93.4 元，给予“买入”评级 [1][4][7] 报告的核心观点 - 公司 1Q25 营收下滑，受上年高基数、手机市场需求平淡及客户拉货动能下降影响，产线折旧致毛利率承压连续两季亏损，预计 25 年随新产品批量出货收入逐季提升、下半年扭亏，看好公司自建产线布局产品打开成长空间 [1] 根据相关目录分别进行总结 1Q25 回顾 - 公司 1Q25 实现营收 7.56 亿元（yoy：-36.47%，qoq：-32.49%），归母净亏损 0.47 亿元（yoy：-123.57%，qoq：-97.62%），扣非归母净利润亏损 0.54 亿元（yoy：-128.00%，qoq：-7.12%） [1] - 24 年 12 英寸产线稼动率提升中，折旧影响成本，叠加市场价格竞争，1Q25 毛利率降至 31.0%（yoy：-11.8pct，qoq：-5.4pct） [2] - 随着部分产品量产，1Q25 研发费用降至 1.78 亿元（yoy：-33.9%，qoq：-27.3%） [2] - 截至一季度末，公司存货 25.17 亿元与 2024 年末基本持平，部分为芯卓产线原材料备货，库存健康，1Q25 经营性现金流净额 0.77 亿元，现金流回归健康 [2] 25 年展望 - 考虑消费电子淡旺季及新品放量节奏，公司业绩或前低后高，全年营收有望双位数增长 [3] - 分立器件/接收端产品方面，第一代自产射频开关和低噪声放大器量产，第二代工艺研发推进；集成自产滤波器的相关产品在多家品牌客户放量且份额有提升空间 [3] - 发射端方面，WiFi7 模组产品客户端量产顺利，25 年收入大幅提升；第一代 L - PAMiD 产品量产，2H25 营收贡献有望提升且完成下一代产品技术升级 [3] 投资建议 - 维持公司 25 - 27 年归母净利预测 4.36/9.13/13.91 亿元，因 12 寸产线产能爬坡顺利，WiFi7、LPAMiD 等发射端模组产品量产，给予 10x25 年 PS（可比估值 7.7x），维持目标价 93.4 元，给予“买入”评级 [4] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(人民币百万)|4,378|4,487|4,995|5,851|6,739| |+/-%|19.05|2.48|11.32|17.13|15.18| |归属母公司净利润(人民币百万)|1,122|401.83|435.57|912.58|1,391| |+/-%|4.97|(64.20)|8.40|109.52|52.46| |EPS(人民币，最新摊薄)|2.10|0.75|0.81|1.71|2.60| |ROE(%)|11.42|3.95|4.12|7.94|10.80| |PE(倍)|34.64|96.74|89.25|42.60|27.94| |PB(倍)|3.97|3.81|3.67|3.38|3.02| |EV EBITDA(倍)|28.00|40.24|33.32|22.22|16.82|[6] 可比公司估值表 |代码|公司名称|股价(交易货币)|市值（百万元）|EPS Growth（2025E）|EPS Growth（2026E）|P/E（2025E）|P/E（2026E）|P/S（2025E）|P/S（2026E）|ROE（2025E）|ROE（2026E）|股价变动（5D）|股价变动（1M）|股价变动（YTD）| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |603501 CH|韦尔股份|122.28|148,808|31%|27%|33.5|26.3|4.8|4.1|15.9%|17.2%|0.3%|-7.9%|15.0%| |300661 CH|圣邦股份|105.00|49,743|57%|43%|69.1|48.3|11.8|9.5|10.3%|14.1%|2.9%|20.3%|18.1%| |688052 CH|纳芯微|190.10|27,095|101%|8204%|12493.2|150.4|9.6|7.6|0.1%|2.8%|2.8%|35.5%|13.9%| |688153 CH|唯捷创芯|30.87|13,274|531%|77%|123.9|70.1|4.6|3.9|2.6%|4.4%|-3.5%|-8.0%|-52.8%| |平均数| - |112.06|59,730|180%|2088%|75.5|48.3|7.7|6.3|7.2%|9.7%| - | - | - | |中位数| - |113.64|38,419|79%|60%|96.5|59.2|7.2|5.9|6.5%|9.3%| - | - | - | [11] 盈利预测 - 资产负债表、利润表、现金流量表等多方面对 2023 - 2027 年进行预测，涵盖流动资产、现金、应收账款等多项指标及相关财务比率 [18]

报告行业投资评级 - 能源行业投资评级为增持（维持），电力设备与新能源行业投资评级为增持（维持）[7] 报告的核心观点 - 2025年4月28日南欧部分区域突发大范围停电，或强化欧洲电网升级投资需求，看好我国电力设备出海企业投资机会，如思源电气、三星医疗等；直流电网故障阻隔优势或提升，看好国电南瑞、中国西电；其他产业链公司包括许继电气、西门子能源等[2] - 停电后续影响或超预期，可能带来两方面变化，一是欧洲电网升级必要性再次强化，二是跨区互联中直流电网设施、电网黑启动能力重要性凸显[3] 各部分总结 停电事件概况 - 2025年4月28日当地中午，西班牙、葡萄牙以及法国南部部分地区突发大范围停电，对当地电力、通信、交通产生大面积影响，停电原因可能包括极端气温、网络袭击等[2] 停电后续影响 - 法国部分受影响地区于当地时间下午14：30恢复供电，西班牙恢复供电需6 - 10个小时，葡萄牙完全恢复供电正常预计需要一周[3] - 历史上非天灾引发的大停电事故会推动电力系统相关方事故复盘和电力机制优化，此次停电或使欧洲电网升级必要性再次强化，跨区互联中直流电网设施、电网黑启动能力重要性凸显[3] 欧洲电网升级情况 - 此次事故暴露欧洲电网老旧风险，升级需求迫切；企业层面，5个以欧洲市场为主的电网公司2023年整体电网相关投资额合计166亿欧元，2024 - 2026年年均投资额为267亿欧元，比2023年高出61%；国家层面，德国拟投入5000亿欧元预算外基础设施专项基金，预计带动德国联邦基础设施相关预算从2H25开始较2024年提升55%，电网投资或受益[4] 直流电网与黑启动能力 - 南欧大停电体现电网跨区互联有平衡电力供需优势，但也有脆弱性弊端；直流电网事故后可快速与正常部分隔离，缩小影响范围；黑启动能力建设或受更高重视，具备黑启动能力的机组建设或得到强化[5] 重点推荐公司 |股票名称|股票代码|投资评级|目标价（当地币种）|最新收盘价（当地币种）|市值（百万当地币种）|2023年EPS（元）|2024E EPS（元）|2025E EPS（元）|2026E EPS（元）|2023年PE（倍）|2024E PE（倍）|2025E PE（倍）|2026E PE（倍）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |思源电气|002028 CH|买入|82.56|73.59|57,265|2.00|2.63|3.44|4.31|36.73|27.95|21.38|17.09|[11]| |三星医疗|601567 CH|买入|38.02|26.70|37,674|1.35|1.60|2.07|2.53|19.79|16.67|12.90|10.55|[11]| |国电南瑞|600406 CH|买入|32.20|23.10|185,541|0.89|1.00|1.15|1.30|25.83|23.12|20.14|17.81|[11]| |中国西电|601179 CH|买入|8.16|6.25|32,037|0.17|0.21|0.34|0.42|36.19|30.39|18.44|14.78|[11]| 重点推荐公司最新观点 - 思源电气25年Q1营收32.27亿元（yoy + 21.41%），归母净利4.46亿元（yoy + 22.91%），扣非归母净利4.37亿元（yoy + 28.10%）；作为电力设备民营企业龙头，内生外延动力强劲，海外突破高端市场，产品线丰富延展，看好受益于网内、海外双市场高景气，维持“买入”评级；维持盈利预测，2025 - 2027年归母净利润为26.78亿元、33.51亿元、41.82亿元，对应增速为30.71%、25.11%、24.80%，预计2025 - 2027年EPS分别为3.44、4.31、5.37元；给予25年24倍PE，维持目标价82.56元[12] - 三星医疗24年营收146.00亿元（+27.38%yoy），归母净利润22.60亿元（+18.69%yoy），扣非净利润22.02亿元（+31.92%yoy）；25Q1营收36.31亿元（+20.03%yoy），归母净利润4.89亿元（+34.33%yoy），扣非净利润4.60亿元（+22.62%yoy）；双主业、双市场进展顺利，毛利率持续提升，看好双主业空间广阔、持续快增，维持“买入”评级；预计25 - 27年归母净利润为29.2、35.7、43.1亿元，同比增速分别为29.2%、22.3%、20.8%，预计2025年智能配用电及其他/医疗服务净利润分别为24.2/5.0亿元；给予两业务25年17/27XPE，目标价38.02元[12] - 国电南瑞24Q3营收121.99亿元，同比18.2%，环比 - 1.7%；归母净利17.64亿元，同比 + 6.3%，环比 - 16.6%；扣非净利17.12亿元，同比 + 4.0%，环比 - 17.5%；24Q1 - Q3营收323.13亿元，同比 + 13.0%；归母净利44.73亿元，同比 + 7.5%，扣非净利43.34亿元，同比 + 6.0%；业绩环比波动符合季节性趋势，Q3营收同比快速增长，归母净利同比稳健增长，彰显持续成长性；预计Q4公司收入集中确认，全年业绩有望与预期一致，展望25 - 26年成长性有望持续，维持“买入”评级；维持24 - 26年归母净利润预测至80.27/92.14/104.18亿元，给予25年28倍PE估值，目标价32.2元[12] - 中国西电25年Q1总营收52.61亿元（+10.93%yoy），归母净利润2.95亿元（42.10%yoy），同比高增；认为25年有望迎来特高压订单与交付大年，带来收入与结构改善，市场开拓效果显著、提质增效持续深化，看好盈利能力持续提升；略下调25 - 26年归母净利润预测至17.38/21.68亿元，给予27年预测23.78亿元；给予25年24倍PE，目标价8.16元[12]

报告行业投资评级 - 机械设备行业投资评级为增持（维持）[6] - 专用设备行业投资评级为增持（维持）[6] 报告的核心观点 - 海洋油气开发前景广阔，融资改善和产能瓶颈下FPSO有望量价齐升，拥有优质产能并与总包商深度绑定的中国制造端企业将率先受益[1] - 预计2025 - 2027年FPSO订单中枢由2022 - 2024年的6艘提升至12艘，中期订单可见度高[2] - 产能瓶颈与结构性变化推动FPSO市场量价齐升，中国FPSO企业稳中求进前景可期[3][4] 根据相关目录分别进行总结 投资要点 - 全球油气开发向深海倾斜，FPSO作为核心生产平台将受益，融资约束缓解、技术升级与产能紧缺共振下，产业链将迎来订单放量与盈利能力提升，中国企业有望深度受益[13] - 融资环境改善，BOT模式推广拉动总包商投标意愿回升，未来三年FPSO订单回补确定性强[13] - 产能瓶颈和大型化趋势下，中国制造端有望借产能优势及高价值订单实现量价双击[14] 我们与市场观点不同之处 - 市场关注油价对FPSO订单的驱动，而报告强调融资约束是先前订单放缓的主要因素，当前融资环境改善成为订单释放的关键变量[15] 海洋油气开发前景广阔，融资约束减弱后订单有望回补 - 全球海洋油气勘探开发迎来新机遇，海上油气开发结构性高景气，预计2025年全球海上油气开支将达1594亿美元，同比增长28%[16][18] - FPSO是海上油气生产的主流平台，凭借优势主导地位明显，预计未来市场份额会进一步扩大[21][22] - 2023年以来油价中高位震荡但FPSO订单仅4艘，融资约束是重要阻碍，包括可再生能源融资挤兑和加息周期下融资成本高昂[28] 融资约束下油价对于FPSO订单指示“失灵” - FPSO在油价上升时率先复苏，油价回落但中枢仍可支撑利润时彰显韧性，但2023年以来融资约束导致订单停滞[27][28] 为什么我们认为目前的融资环境正在改善 - 能源转型需要油气投资过渡，部分银行出现气候承诺倒退迹象，美联储降息周期有望开启减轻总包商融资压力，油公司和总包商合作模式探索带来转机[43][46][47] 未来三年FPSO订单可预测性强，数量中枢预计为12艘 - Pre - FEED、FEED和FID是FPSO项目重要节点，对实际订单落地有前瞻意义[52] - 预计2025 - 2027年FPSO订单数分别为15、12、11艘，订单中枢较2022 - 2024年提升100%[55] 产能瓶颈与结构性变化引领FPSO市场迎来量价齐升 - 总包商格局集中化，Seatrium、MODEC和SBM等在手订单饱满；船体制造产能向中国转移，中国船厂在手订单占全球70%；上部模块中国、新加坡、巴西三分天下，中国厂商仍有产能弹性[60][70][77] - FPSO船体建造从改装向新建转变，且呈现大型化趋势，单船价值量上升；需求端急于占位产能，制造端议价能力增强[80][82][89] - 受益于订单量价齐升，制造端企业2024年业绩向好，如Seatrium和Dyna - Mac[90][99] 中国FPSO制造端企业稳中求进，前景可期 - 中集集团子公司中集来福士建立了FPSO上部模块EPC模块总包能力，截至2025年4月有5艘在手订单，产能排至2027年[107] - 中国船舶子公司上海外高桥形成批量化“通用型”FPSO设计建造能力，目前在手订单为Jaguar FPSO项目[109] - 博迈科是能提供所有上部模块的建造商之一，截至2025年4月有两个与MODEC合作的在手订单，项目推进顺利[112] 投资建议 - 关注FPSO量价齐升下产能占位与技术升级标的，如中集集团、中国船舶、博迈科等，预计2025 - 2027年FPSO年均订单中枢将升至12艘，中国船厂盈利能力可期[116][117]