投资评级与核心观点 - 报告对北控水务集团维持“买入”评级，并给予目标价3.44港币 [1][4][6] - 报告核心观点认为，公司2025年自由现金流同比大幅提升，未来分红仍有提升空间，主要基于：1）使用者付费趋势下水价调涨有望贡献业绩增量；2）随化债政策推进，公司回款有望改善 [1][3][4] 2025年财务业绩总结 - 2025年实现收入220.6亿元，同比下降9.1% [1] - 2025年归母净利润为15.6亿元，同比下降6.9%，基本符合报告预期 [1] - 2025年每股股息（DPS）为16.6港仙，较2024年提升3.1%，股息率为5.9% [1] - 全年派息15.28亿元，占剔除永续债相关派发后归母净利润的比例为104.7% [1] 分业务板块表现 - 污水及再生水处理服务收入同比增长3%至94.6亿元，主要得益于新增水厂投运及污水水价调整（2025年中国平均水价1.57元/吨，同比+2%） [2] - 供水服务收入同比下降2%至30.1亿元，中国区毛利率同比下降2个百分点至38%，主因客户结构变化（毛利率更高的工业水量占比下降） [2] - 水治理建造服务营收同比大幅下降53%至16.2亿元，其中BOT水厂建设营收同比下降57%至11.3亿元，主要系公司坚持轻资产战略，主动缩减BOT项目投资 [1][2] - 技术服务及设备销售业务收入同比下降34%至16.8亿元，但毛利率同比提升3个百分点至45%，主因公司主动降本增效、聚焦高毛利项目 [2] 现金流与资本开支 - 2025年资本开支同比大幅收缩53%至19.2亿元 [1][3] - 2025年自由现金流净流入52.3亿元，较2024年的15.0亿元大幅提升 [1][3] - 公司预计2025年经营性净现金流净流入57.4亿元 [3] 未来盈利预测与估值 - 报告预测公司2026-2028年归母净利润分别为15.9亿元、16.5亿元、17.2亿元 [4] - 预测2026年每股收益（EPS）为0.16元，每股净资产（BPS）为3.11元 [4] - 参考公司三年历史市盈率（PE）均值13.2倍，并考虑水价调涨与回款改善潜力，报告给予其19.2倍2026年预测市盈率，以此推导出目标价 [4] - 根据预测，公司2026-2028年股息率预计分别为6.42%、6.68%、6.94% [10]

投资评级与核心观点 - 投资评级为“买入”，目标价为237.00港元 [1] - 报告核心观点：泡泡玛特以精细运营应对IP周期波动，将2026年视为休整优化期，通过提升组织管理能力、完善运营体系及加快多元创新业务落地，为下一阶段成长蓄力 [1] 2025年业绩表现 - 2025年收入同比增长184.7%至371.2亿元人民币，经调整净利润同比增长284.5%至130.8亿元人民币，经调整净利率同比提升9.1个百分点至35.2% [1] - 下半年收入同比增长174.1%至232.4亿元人民币，经调整净利率同比提升7.9个百分点、环比提升2.1个百分点至36.0% [1] - 2025年利润略低于预期（预期经调整净利135亿元），主要因第四季度Labubu爆品销售进入中后段，带来产品周期影响 [1] 分区域与IP运营分析 - 2025年下半年，中国内地营收同比增长134%至126亿元人民币，海外营收同比增长243%至107亿元人民币 [2] - 预计第四季度国内收入环比略有下滑，海外收入环比降幅大于国内，原因包括第三季度存在较高的前期预售发货确认收入，以及海外Labubu销售占比更高、更多受Labubu 3.0爆品周期影响 [2] - IP梯队建设取得成效：2025年有6个IP收入突破20亿元，17个IP收入超过1亿元，其中新IP“星星人”在2025年快速取得21亿元收入，并在下半年位列TOP5，有望助力IP结构均衡化 [2] - 2025年会员复购率提升至55.7%，会员在多品类、多渠道的消费意愿创新高 [2] 盈利能力分析 - 2025年下半年毛利率同比提升4.9个百分点至73.2%，得益于海外收入占比提升、对供应商议价力提升，以及授权费、模具费等占比下降 [3] - 2025年下半年，中国内地经营利润率同比提升8.1个百分点、环比提升2.0个百分点至50.9%，海外经营利润率同比提升11.4个百分点、环比提升7.7个百分点至51.8%，规模效应释放及店效高增带动各地区盈利能力提升，全年及下半年经营利润率均创新高 [3] - 公司初步统计，2026年1-2月毛利率较2025年全年水平约低1个百分点，净利率略低1个百分点以内 [3] 2026年展望与公司策略 - 公司指引2026年收入增长不低于20% [4] - 报告认为，国内产品、渠道、粉丝生态的协同机制完善，新IP更快成长放量，IP结构健康，有望成为2026年业绩增长的支撑；海外短期对Labubu依赖度仍较高，2026年需消化高基数 [4] - 公司计划重点夯实运营能力，包括：健全海外线下渠道，升级门店体验，加强旅游城市、核心商圈及旗舰店布局；完善前中后台协同及内部推新流程；完善海外架构，以大中华、美洲、欧洲、亚太四大区向周边辐射，提升本地化运营水平，加快南亚、拉美、中东等区域布局；缩减非必要开支 [4] - 创新业务发展规划：2026年乐园1.5期、甜品、小家电、影视等新业务有望逐步落地，其中已官宣与索尼影业合作开发The Monsters真人动画电影，乐园1.5期将于2026年夏季完工 [4] 盈利预测与估值 - 考虑到IP周期波动及海外店效波动对经营杠杆的影响，报告下调2026-2027年经调整净利润预测至140亿元、171亿元（前值分别为185亿元、237亿元），并引入2028年经调整净利润预测207亿元 [5] - 参考可比公司2026年一致预期市盈率均值20倍，给予泡泡玛特2026年20倍经调整市盈率，对应目标价237港元 [5] - 预计2026年为经营调整年，但公司全球影响力已打开，平台运营能力不断夯实，中长期多元化变现前景广阔 [5] 财务预测数据摘要 - 预测2026-2028年营业收入分别为445.82亿元、544.41亿元、660.51亿元人民币，同比增长率分别为20.10%、22.12%、21.33% [11] - 预测2026-2028年经调整后归母净利润分别为140.10亿元、170.93亿元、207.36亿元人民币，同比增长率分别为7.08%、22.01%、21.31% [11] - 预测2026-2028年经调整后每股收益分别为10.45元、12.75元、15.46元人民币 [11] - 预测2026-2028年经调整后市盈率分别为14.18倍、11.62倍、9.58倍 [11]

投资评级与目标价 - 报告维持安踏体育“买入”投资评级 [1] - 报告给出的目标价为109.21港元 [1] 核心观点与业绩总览 - 报告核心观点认为，安踏体育凭借多品牌运营及零售管理的核心优势，有望借势体育大年进一步巩固全球运动鞋服领先地位 [6][12] - 2025年全年，公司营收同比增长13.3%至802.19亿元人民币，剔除2024年Amer Sports非现金利得影响后，归母净利润同比增长13.9%至135.9亿元人民币 [6] - 2025年全年派息率为50.1%，维持稳定 [6] - 公司盈利能力稳健，2025年集团毛利率同比微降0.2个百分点至62.0%，但经营利润率（OPM）同比提升0.4个百分点至23.8% [9] - 公司现金流充裕，2025年自由现金流入同比增长21.5%至161.1亿元人民币，净现金达317.2亿元人民币 [9] 分品牌运营表现 安踏主品牌 - 2025年主品牌营收同比增长3.7%至347.5亿元人民币 [6] - 主品牌毛利率同比下降0.9个百分点至53.6%，主要因加大专业产品成本投入及毛利率较低的电商占比提升 [6] - 主品牌经营利润率（OPM）同比略降0.3个百分点至20.7% [6] - 2025年，安踏灯塔店/安踏冠军/palace新开300/77/15家至300/160/65家，店效好于普通门店 [6] - 全球化稳步推进，2025年海外收入增长70%突破8.5亿元人民币，约241家门店，北美首家旗舰店已于2026年初在比弗利山庄启动试业 [6] - 预计2026年主品牌流水将实现低单位数增长 [6] FILA品牌 - 2025年FILA品牌营收同比增长6.9%至284.7亿元人民币 [7] - FILA品牌毛利率同比下降1.4个百分点至66.4%，因线上占比提升 [7] - 得益于租金管控及杠杆效应，FILA品牌经营利润率（OPM）同比提升0.8个百分点至26.1% [7] - 2025年确立“ONE FILA”战略，发力网球与高尔夫专业赛道 [7] - 预计2026年FILA品牌流水中单位数增长，并谨慎管控折扣 [7] 其他品牌（多品牌矩阵） - 2025年其他品牌（包括迪桑特、可隆等）营收同比大幅增长59.2%至170.0亿元人民币 [8] - 该板块经营利润率（OPM）维持在27.9% [8] - 迪桑特：2025年流水增长35%至突破百亿元人民币，滑雪/高尔夫/跑鞋等心智商品高速增长 [8] - 可隆：2025年流水增长接近70%突破60亿元人民币，正从服装为主转向鞋服双核心 [8] - 狼爪：集团于2025年5月完成收购，实现从大众到高端户外领域的全景覆盖，2025年预计贡献亏损 [8] - Amer Sports：受益于稀缺的高端户外定位及渠道转型加速，2025年贡献合营公司收益12.0亿元人民币，较同期大幅提升 [8] 财务预测与估值 - 报告预测公司2026年至2028年营业收入分别为886.83亿元、979.22亿元、1077.13亿元人民币，同比增长率分别为10.55%、10.42%、10.00% [5] - 报告预测公司2026年至2028年归属母公司净利润分别为156.41亿元、158.69亿元、175.81亿元人民币 [5] - 由于Amer配售预计贡献16亿元人民币一次性利得，报告上调了2026-2027年归母净利润预测 [10] - 估值方面，报告参考Wind可比公司2026年预测市盈率均值11.0倍，但考虑公司多品牌及零售运营能力优势显著，给予公司2026年20倍目标市盈率，从而得出目标价 [10] - 截至2026年3月25日，公司收盘价为75.75港元，市值约为2118.46亿港元 [2]

投资评级与核心观点 - 报告对中国人寿A股（601628 CH）和H股（2628 HK）均维持“买入”评级 [1][6] - 报告核心观点：公司2025年业绩实现强劲增长，新业务价值（NBV）增长韧性十足，尽管四季度因投资波动出现亏损，但负债端增长动力强劲，因此上调基于DCF估值法的目标价 [1][5] - 上调A股目标价至人民币53.00元（前值52.00元），上调H股目标价至港币32.00元（前值29.00元） [5][6] 2025年财务业绩总结 - 2025年实现归母净利润1541亿元人民币，同比增长44%，但低于此前预期的1718亿元人民币，主要原因为投资波动 [1] - 2025年第四季度（4Q25）出现少许亏损，因该季度投资波动和其他资产减值增加，而前三季度归母净利润为1678亿元人民币 [1] - 2025年每股股息（DPS）为人民币0.856元，同比增长32%，分红率为16%，同比略有下降 [1] - 2025年总投资收益率达6.09%，同比提升59个基点，主要得益于权益市场表现强劲 [1][4] - 2025年保险服务业绩同比大幅增长132%，主要受利率上行影响 [3] 新业务价值（NBV）分析 - 2025年NBV同比强劲增长35.7%（维持2024年末经济假设不变） [1][2] - 增长呈现前低后高态势：上半年NBV同比增长20.3%，下半年增长明显提速 [2] - 2025年新单保费同比提升9%，NBV利润率（FYP口径）估计同比提升3.8个百分点至19.5% [2] - 分渠道看：个险渠道NBV同比增长25.5%，主要得益于利润率提升，但新单保费同比下降8% [1][2]；其他渠道（主要为银保）NBV同比大幅增长169.3%，由银保渠道新单保费同比提升96%及利润率提升共同驱动 [1][2] - 截至2025年四季度末，个险销售人力为58.7万人，同比下降5%，环比下降3% [2] - 2025年，浮动收益型业务在首年期交保费中的占比接近50% [2] - 报告预计中国人寿2026年NBV同比增长29% [2] 内含价值与合同服务边际（CSM） - 2025年末内含价值（EV）为1,467,876亿元人民币，同比增长4.76% [10][17] - 2025年末合同服务边际（CSM）余额为7,684亿元人民币，同比提升3.5%，主要因利率上行、权益向好环境下CSM的偏差项转正推动 [3] - 值得注意的是，2025年新业务CSM同比下降8%，或受低利率环境影响 [3] 投资表现与资产配置 - 2025年总投资收益为3,837亿元人民币，同比增长29.01% [10] - 投资业绩大幅增长30%，主要由权益资产上涨带来 [4] - 资产配置方面，公司大幅增配二级权益资产：股票和基金合计配置比例同比增加4.7个百分点至16.9% [4] - 其中，以公允价值计量且其变动计入当期损益（FVTPL）的股票和基金配置比例达到13.8%，同比增加2.1个百分点，大部分加仓或在2025年三季度完成 [4] - 高FVTPL权益仓位使得公司利润对股市更为敏感，波动可能增大 [4] 偿付能力 - 伴随业务增长、750曲线下移以及权益仓位上升，公司偿付能力有所下降 [4] - 2025年末综合偿付能力充足率为174%，同比下降34个百分点 [4] - 2025年末核心偿付能力充足率为129%，同比下降25个百分点 [4] 盈利预测与估值调整 - 考虑到投资波动对利润的影响，报告下调了未来盈利预测：将2026/2027/2028年每股收益（EPS）预测下调至人民币3.89/4.14/4.55元，调整幅度分别为-7%/-13%/-- [5][10] - 对应地，预测2026/2027/2028年归母净利润分别为1,098.84亿、1,169.08亿和1,286.83亿元人民币 [10] - 报告使用DCF估值法，基于内含价值法和账面价值法得出平均目标价 [12][13] - 关键估值倍数：基于2025年业绩，市盈率（PE）为7.25倍，市净率（PB）为1.88倍，股价对内含价值倍数（PEV）为0.76倍 [10] 其他经营数据预测 - 预测2026/2027/2028年毛保费收入分别为2,364.06亿、2,671.39亿和3,018.67亿元人民币，同比增长10.40%、13.00%和13.00% [10] - 预测2026/2027/2028年总投资收益分别为3,311.72亿、3,680.21亿和4,163.67亿元人民币 [10] - 预测2026/2027/2028年每股股息（DPS）分别为人民币0.91、0.91和1.00元 [10]

投资评级与核心观点 - 报告对中国人寿A股(601628 CH)和H股(2628 HK)均维持“买入”评级 [1][6] - 报告基于DCF估值法给出的A股目标价为人民币53.00元，H股目标价为港币32.00元 [5][6] - 报告核心观点认为，尽管2025年四季度利润受投资波动影响，但公司全年业绩强劲增长，新业务价值增长韧性十足，负债端预计将保持强劲增长 [1][5] 2025年业绩表现 - 2025年实现归母净利润1541亿元人民币，同比增长44%，但低于此前预期的1718亿元人民币，主要因投资波动影响 [1] - 2025年第四季度归母净利润出现小幅亏损，因该季度投资波动和其他资产减值增加，而前三季度归母净利润为1678亿元人民币 [1] - 2025年总投资收益率达6.09%，同比提升59个基点，主要得益于权益市场表现强劲 [1][4] - 2025年保险服务业绩同比大幅增长132%，主要受利率上行影响 [3] - 2025年每股股息为人民币0.856元，同比增长32%，分红率为16%，同比略有下降 [1] 新业务价值分析 - 2025年新业务价值同比强劲增长35.7%，其中下半年增长明显提速 [1][2] - 分渠道看，个险渠道NBV同比增长25.5%，其他渠道（主要为银保）NBV同比大幅增长169.3% [1][2] - 2025年新单保费同比增长9%，NBV利润率（首年保费口径）同比提升3.8个百分点至19.5% [2] - 个险渠道NBV增长主要得益于利润率提升，其新单保费同比下降8% [2] - 截至2025年四季度末，个险销售人力为58.7万人，同比下降5%，环比下降3% [2] - 银保渠道新单保费同比大幅提升96% [2] - 2025年，浮动收益型业务在首年期交保费中的占比接近50% [2] - 报告预计中国人寿2026年NBV将同比增长29% [2] 合同服务边际与内含价值 - 2025年末合同服务边际余额为7684亿元人民币，同比提升3.5%，主要因利率上行和权益市场向好环境下偏差项转正推动 [3] - 2025年新业务CSM同比下降8%，或受低利率环境影响 [3] - 2025年末集团内含价值为14678.76亿元人民币，同比增长4.76% [16][17] 投资组合与偿付能力 - 2025年公司大幅增配二级权益资产，股票和基金合计配置比例同比增加4.7个百分点至16.9% [4] - 其中，以公允价值计量且其变动计入当期损益的股票和基金配置比例达到13.8%，同比增加2.1个百分点 [4] - 高权益仓位使得公司利润对股市更为敏感，波动可能增大 [4] - 伴随业务增长、750曲线下移及权益仓位上升，公司偿付能力有所下降：2025年末综合偿付能力充足率为174%，同比下降34个百分点；核心偿付能力充足率为129%，同比下降25个百分点 [4] 盈利预测与估值调整 - 考虑到投资波动对利润的影响，报告下调了2026/2027年每股盈利预测：2026年EPS下调至人民币3.89元（调整幅度-7%），2027年EPS下调至人民币4.14元（调整幅度-13%），2028年EPS预测为人民币4.55元 [5][10] - 报告相应上调了基于DCF估值法的目标价 [5] - 估值方法采用内含价值法和账面价值法的平均值，其中内含价值法估值为人民币70元/港币42元，账面价值法估值为人民币36元/港币22元 [13] - 关键估值指标显示，2025年公司市盈率为7.25倍，市净率为1.88倍，股价对内含价值倍数为0.76倍 [10] 财务预测摘要 - 预测2026年至2028年归母净利润分别为1099亿、1169亿和1287亿元人民币 [10] - 预测2026年至2028年毛保费收入将分别达到2364亿、2671亿和3019亿元人民币，同比增长率分别为10.4%、13.0%和13.0% [10] - 预测2026年至2028年总投资收益分别为3312亿、3680亿和4164亿元人民币 [10] - 预测2026年至2028年新业务价值将分别达到592亿、711亿和856亿元人民币 [16]

投资评级与核心观点 - 报告对中国电信A股（601728 CH）和H股（728 HK）均维持“买入”评级 [6] - 报告核心观点：看好中国电信在AI时代的发展前景，特别是以Token服务为主线的产业数字化业务转型，尽管短期业绩受增值税调整等因素影响低于预期，但公司通过聚焦高质量业务、强化成本管控和持续派息，有望提升长期股东回报 [1][4][5] 2025年经营业绩与股息 - 2025年公司实现营业收入5239.25亿元，同比增长0.07%；实现归母净利润331.85亿元，同比增长0.52%，低于此前348亿元的预期 [1] - 公司计划派发2025年股息每股0.272元，派息率达到75%，股息同比增长4.7% [1] 传统业务（移动与固网）表现 - 移动通信服务收入2045亿元，同比增长1.0%；移动用户数达4.39亿户，净增1413万户；移动用户ARPU值为45.1元，较2024年的45.6元小幅下降 [2] - 固网及智慧家庭收入1260亿元，同比增长0.2%；固网宽带用户数达2.01亿户，净增368万户；固网ARPU值为47.1元，较2024年的47.6元小幅下降 [2] - 公司计划通过推广天翼智铃、天翼智屏等新型产品及应用场景，把握“AI+”消费升级趋势以提升用户价值 [2] 产业数字化业务与AI转型 - 2025年产业数字化收入1473亿元，同比增长0.5%，其中资源型业务收入630亿元，项目型业务收入843亿元，公司更加聚焦盈利能力强的高质量业务 [3] - 公司将Token服务作为2026年经营主线，为To B客户提供Coding Plan套餐，为ToG/ToB客户提供私有化部署及Token批发服务，并推动更多行业智能体业务落地 [1][3] - 2025年智能收入同比增长38.2% [3] - 报告引用国家数据局数据，截至2026年3月，我国日均Token调用量超140万亿，同比增长40% [1] 资本开支与成本费用管理 - 2025年资本开支为804亿元，同比下降14%；预计2026年资本开支将进一步下降9.2%至730亿元 [4] - 在总资本开支下降的背景下，2026年算力基础设施投入将同比增长26%，用于自有智算建设和AIDC扩张 [4] - 2025年网络运营及支撑费用同比下降2.1%，销售及管理费用同比下降0.8%，主要得益于AI赋能成本精细化管理及智能营销 [4] 财务预测与估值 - 考虑到增值税税目调整的影响，报告下调盈利预测：预计2026-2028年归母净利润分别为305亿元、320亿元、332亿元（前值分别为366亿元、383亿元） [5] - 预计2026-2028年每股净资产（BPS）分别为5.10元、5.20元、5.29元 [5] - 基于PB估值法，给予A股1.6倍2026年PB估值（全球可比公司平均为1.50倍），对应目标价8.16元 [5][11] - 参考过去一个月AH股溢价率均值34.05%，给予H股1.19倍2026年PB估值，对应目标价6.92港币 [5][11] - 截至2026年3月25日，A股收盘价5.83元，H股收盘价4.91港币 [7] 关键经营与财务数据预测 - 预计2026-2028年营业收入分别为5220.70亿元、5309.18亿元、5383.10亿元，增速分别为-0.35%、1.69%、1.39% [10] - 预计2026-2028年每股收益（EPS）分别为0.33元、0.35元、0.36元 [10] - 预计2026-2028年净资产收益率（ROE）分别为6.58%、6.79%、6.91% [10] - 预计移动用户数将从2025年的4.39亿户增长至2028年的4.80亿户，但移动ARPU预计从2025年的45.1元下降至2028年的41.9元 [14] - 预计固网宽带用户数将从2025年的2.01亿户增长至2028年的2.08亿户，但家庭宽带ARPU预计从2025年的47.1元下降至2028年的43.4元 [14] - 天翼云业务收入预计从2025年的1207亿元增长至2028年的1345.41亿元，但增速预计从2025年的6.0%放缓至2028年的3.5% [14]

投资评级与核心观点 - 报告维持对金山办公的**买入**评级，目标价为**302.22元**人民币 [1] - 报告核心观点：看好公司作为AI+办公龙头，其AI战略顺利推进，个人端WPS AI月活超8013万，企业端WPS 365加速向企业级智能办公平台演进，凭借数据及卡位壁垒，预计2026年转型提速 [1] 2025年财务业绩表现 - 2025年实现营业收入**59.29亿元**（人民币，下同），同比增长**15.78%**；实现归母净利润**18.36亿元**，同比增长**11.63%**；扣非后归母净利润**18.03亿元**，同比增长**15.82%** [1] - 2025年第四季度（Q4）实现营收**17.50亿元**，同比增长**17.16%**，环比增长**15.06%**；实现归母净利润**6.58亿元**，同比增长**8.73%**，环比大幅增长**52.59%** [1] - 2025年公司销售/管理/研发费用率分别为**19.22%**、**7.99%**、**35.34%**，研发费用率同比提升**2.23**个百分点 [4] 个人业务（2C）表现 - 2025年个人业务（WPS个人）营收**36.26亿元**，同比增长**10.42%**，其中Q4营收同比增长**14%**，增速环比向上 [2] - 用户规模持续扩大，截至2025年Q4，WPS Office全球月活设备数达**6.78亿**，同比增长**7.29%**（其中PC版**3.29亿**，同比增长**13.18%**；移动版**3.49亿**，同比增长**2.28%**） [2] - 付费用户数稳健增长，截至2025年Q4，国内付费用户数达**4615万**，同比增长**10.67%**；海外付费用户达**285万**，同比大幅增长**63.39%** [2] 企业业务（2B）表现 - 2025年企业订阅业务（WPS 365）营收**7.20亿元**，同比高速增长**64.93%**；企业授权业务（WPS软件）营收**14.61亿元**，同比增长**15.24%** [3] - WPS 365以AI为核心完成全域升级，推出企业AI搜索、智能知识基座等功能，强化非结构化数据处理与协同能力，2025年新增中国移动、山东能源、海关总署等多家标杆客户 [3] - WPS软件业务增长得益于信创招标及确收节奏顺利推进，同时政务AI产品持续迭代，推动AI能力在公文处理等场景落地 [3] AI战略进展与海外业务 - AI应用数据亮眼，截至2025年底，WPS AI月活用户超**8013万**，同比大幅增长**307%**；WPS AI服务产生的日均词元调用量超过**2000亿**，同比增长超**12倍** [4] - 海外业务加速拓展，2025年WPS Office海外月度活跃设备数达**2.45亿**，海外业务收入达**4106万美元** [4] 盈利预测与估值 - 考虑到研发投入持续扩大，报告下调公司2026-2027年归母净利润预测至**22.08亿元**、**27.58亿元**（较前值分别调整**-4.58%**、**-6.18%**），预计2028年归母净利润为**33.73亿元**，三年复合增速为**22.46%** [5] - 对应2026-2028年每股收益（EPS）预测为**4.76元**、**5.95元**、**7.28元** [5] - 参考可比公司2026年平均**12.3倍**市销率（PS），考虑公司卡位与产品优势，给予公司2026年**20倍**PS，对应目标价**302.22元** [5] 运营与财务预测数据摘要 - 收入预测：预计2026-2028年营业收入分别为**70.02亿元**、**82.68亿元**、**97.29亿元**，同比增长率分别为**18.10%**、**18.08%**、**17.67%** [12] - 利润率：预计2026-2028年毛利率分别为**87.00%**、**87.77%**、**88.41%**；净利率分别为**31.48%**、**33.32%**、**34.55%** [20] - 估值倍数：基于2026年预测，市盈率（PE）为**51.03倍**，市净率（PB）为**7.78倍**，企业价值倍数（EV/EBITDA）为**44.75倍** [12][20]

宏观与策略观点 - 固定收益：当前市场对海外“滞胀”担忧升温，降息预期大幅回落，全球流动性高位收紧，市场处于信息混乱阶段，预期将频繁切换，1970年代的滞胀交易历史可作参考，其过程分为由“胀”主导、“胀”与“滞”拉锯、由“滞”主导三个阶段，前两阶段实物资产（如能源、贵金属）明显跑赢金融资产，而本轮中东乱局持续时间扑朔迷离，未必如1970年代石油危机持久，历史可借鉴但不会简单复刻 [2] - 策略：根据对全球62家大型跨国企业中国区业绩的统计，截至3月17日，在47家企业中，有51%的企业认为4Q25业绩有所改善，42%认为延续改善，但40%的企业认为未来业绩可能下滑，结构上，金融、日常消费、医疗保健行业预期乐观的比例更高，同时涂料（受益于翻新需求）、食饮巨头（持续本土化）及高端美护（逆势增长）等领域不乏亮点 [3] 行业研究 - 汽车：基于五年TCO成本测算，海外油电平价进度呈“欧洲>东南亚>美国”的梯次分布，在欧洲及东南亚市场，油价上行背景下电动车渗透率提升的核心增量来源，推荐目标市场电车销量最高的龙头比亚迪、及欧洲布局较快的吉利、零跑 [4] - 电力设备与新能源：兖煤澳大利亚是澳大利亚东部地区成本、产量双领先的澳煤龙头，2025年权益商品煤产量占澳大利亚总产量8.7%，随着2025年产量达到历史高位，看好2026年公司迎来“美以伊冲突”催化下的澳煤价格新涨价周期，充分兑现业绩弹性 [6] - 计算机：金山办公2025年实现营收59.29亿元，同比增长15.78%，归母净利润18.36亿元，同比增长11.63%，营收加速增长主要得益于AI战略顺利推进，个人端WPS AI月活超8013万，企业端WPS 365加速向企业级智能办公平台演进 [7] - 公用事业环保：北控水务集团2025年实现收入220.6亿元，同比下降9.1%，归母净利润15.6亿元，同比下降6.9%，2025年资本开支同比下降53%至19.2亿元，自由现金流同比大幅提升至52.3亿元，未来公司分红或仍有提升空间 [8] - 有色金属与钢铁：恒邦股份2025年营业收入1123.94亿元，同比增长48.28%，归母净利润6.38亿元，同比增长18.81%，业绩增长主因产品销售价格与销量增加及费用率持续下降，公司有望持续受益于黄金价格上行期带来的红利 [14] - 电子：源杰科技2025年营收为6.01亿元，同比增长138.50%，归母净利润为1.91亿元，同比扭亏为盈，业绩高增长主要受益于公司数据中心业务收入的高增长，公司作为国内光通信芯片领域龙头厂商，未来有望继续受益于AI算力链产业红利 [19] - 通信：中国电信2025年实现营业收入5239.25亿元，同比增长0.07%，归母净利润331.85亿元，同比增长0.52%，随着国内AI应用发展，智算需求快速扩张，到26年3月我国日均Token调用量超140万亿，同比增长40%，天翼云正加速向Token经营转型升级 [5] - 互联网与传媒：同程旅行4Q25收入48亿元，同比增长14.2%，调整后净利润7.8亿元，超预期3.3%，看好国内旅游的需求韧性，以及公司在国际业务和酒店管理业务的长期发展潜力 [19] - 机械：中集环科2025年实现营收23.89亿元，同比下降28.65%，归母净利润1.13亿元，同比下降62.91%，公司25Q4新签订单环比高增，罐箱需求或逐步筑底向好 [22] - 机械：博迈科2025年实现营收19.00亿元，同比下降28.02%，归母净利润0.61亿元，同比下降38.89%，考虑到26年深海油气开发景气度有望持续上行，公司作为全球领先的FPSO上部模块制造商或将深度受益 [24] - 电力设备与新能源：运达股份2025年营收294.0亿元，同比增长32.5%，归母净利润3.4亿元，同比下降26.9%，盈利承压主因Q4集中交付国内外低价订单以及未实现电站转让，预计涨价订单交付有望支撑风机盈利持续修复 [46] - 建筑建材：中国化学2025年实现营收1901亿元，同比增长1.88%，归母净利润64.4亿元，同比增长13.15%，高于预期，油价上涨有利于煤化工项目加码推进，境外业务高景气延续 [32] - 建筑建材：海螺水泥2025年实现营收825.32亿元，同比下降9.33%，归母净利润81.13亿元，同比增长5.42%，公司拟派发末期股息每股含税0.61元，全年现金分红比例提升至55.3%，首次突破50%上限 [41] - 公用事业环保：华能国际2025年A股归母净利润同比增长42.2%至144.10亿元，2025年合计拟派息0.40元/股，分红比例为53.96%，虽然2026年各省年度长协电价同比降幅较大，但看好公司通过交易能力缩窄全年平均电价同比降幅并降本增效以实现盈利稳增长 [34] - 公用事业环保：佛燃能源2025年实现营收335.95亿元，同比增长6%，归母净利润10.30亿元，同比增长21%，2025年拟派息6.75亿元、派息比例65.5%，当前股息率3.6% [38] - 银行与证券：重庆银行2025年归母净利润、营业收入分别同比增长10.5%、10.5%，2025年拟每股派息0.46元，年度现金分红比例为30%，股息率为4.21%，区域重大战略支撑公司扩表提速，利息净收入增长强劲 [37] - 医药：惠泰医疗2025年实现收入25.84亿元，同比增长25.1%，归母净利润8.21亿元，同比增长21.9%，其中4Q25收入同比增长32.4%，业绩重回快速增长，公司PFA、冠脉棘突球囊等高端新品积极放量，带动整体毛利率稳中有升至72.9% [44] - 医药：康诺亚-B公告吉利德将以16.75亿美元首付款、5亿美元里程碑并购承载CM336海外权益的Ouro，交易完成后，康诺亚将取得2.5亿元首付款及7000万美元里程碑，同时继续享有CM336的销售分成权利，本次收购是康诺亚TCE平台价值获得MNC认可的重要里程碑 [45] 可选消费与必选消费 - 保险：中国太平2025年归母净利润271亿港币，同比增长221%，主要受投资业绩改善和税率转负所致，税前利润同比增长51%，净投资业绩同比高增150%，寿险新业务价值（NBV）同比增长5%，财产险境内直保业务综合成本率（COR）为98.8%，同比改善1.3个百分点，2025年DPS为HKD1.23，同比增长251% [5] - 可选消费：豫园股份2025年收入363.7亿元，同比下降22.5%，归母净利润-49.0亿元，同比下降50.2亿元，业绩低于预期主因去年同期处置非核心资产投资收益基数较高，及地产业务缩减过程中的资产减值计提所致，公司“瘦身健体”战略持续推进，核心消费主业盈利能力改善 [9] - 可选消费：安踏体育2025年营收802.2亿元，同比增长13.3%，剔除2024年Amer Sports非现金利得影响后，归母净利润135.9亿元，同比增长13.9%，以此为基数的全年派息率50.1%，公司凭借多品牌运营及零售管理的核心优势，大众运动及运动时尚板块持续积极改革 [11] - 可选消费：泡泡玛特2025年收入同比增长184.7%至371.2亿元，经调净利同比增长284.5%至130.8亿元，对应经调净利率同比增9.1个百分点至35.2%，公司将26年视为休整优化期，计划以精细运营为核心，提升组织管理能力，为下一阶段成长蓄力 [12] - 可选消费：361度2025年营收111.5亿元，同比增长10.6%，归母净利润13.1亿元，同比增长14.0%（剔除捐款增加约0.9亿元影响，同比+24.6%），全年派息31.7港仙/股，分红率保持45.0%，对应股息率约6% [17] - 可选消费：海底捞2025年实现营业收入432.25亿元，同比增长1.1%，归母净利润40.50亿元，同比下降14.0%，公司下半年营收增速实现回正（2H25同比+5.9%），积极推进“红石榴计划”及“不一样的海底捞”战略，主品牌2H25起同店翻台同比表现已有改善 [25] - 可选消费：蜜雪集团2025年实现收入335.6亿元，同比增长35.2%，归母净利润58.9亿元，同比增长32.7%，截至25年末门店数达59,823家，同比增长28.7%，蜜雪品牌境内拓店保持强劲，子品牌幸运咖加速门店布局，期内并购鲜啤福鹿家新品牌 [33] - 可选消费：林清轩2025年实现营收24.5亿元，同比增长102.5%，归母净利润3.6亿元，同比增长92.9%，公司已构建以核心大单品山茶花精华油为中心的产品矩阵，驱动品牌可持续增长，小金珠精华水自25年7月上市以来至25年底收入超2亿元 [15] - 可选消费：若羽臣2025年实现营收34.32亿元，同比增长94.3%，归母净利润1.94亿元，同比增长84.0%，2025年公司自有品牌健康高增，绽家积极拓环境清洁/空间香氛品类，斐萃/纽益倍品牌切准科学抗衰/大众健康 [31] - 必选消费：农夫山泉2025年实现收入525.5亿元，同比增长22.5%，净利润158.7亿元，同比增长30.9%，其中25H2收入269.3亿元，同比增长30.0%，超出预期，25年包装水业务收入同比增长17.3%，已走出此前舆论低谷，即饮茶业务收入同比增长29.0%，无糖茶业务延续较好成长速度 [30] - 必选消费：双汇发展2025年实现营业总收入594.6亿元，同比下降0.4%，归母净利51.0亿元，同比增长2.3%，25年拟派发现金股利51.05亿元（股利支付率100%），对应26年3月24日股价股息率约5.3%，展望26年，预计生猪价格或仍维持相对低位运行 [20] - 必选消费：妙可蓝多2025年实现收入56.3亿元，同比增长16.3%，归母净利润1.2亿元，同比增长4.3%，25年奶酪业务收入同比增长22.8%，B端客户拓展卓有成效，餐饮工业系列收入延续快速增长，25年毛利率同比+0.7个百分点至29.0% [36] - 必选消费：H&H国际控股2025年实现收入143.5亿元，同比增长10.0%，经调整可比净利润6.6亿元，同比增长22.7%，其中ANC业务收入同比+4.4%，BNC业务收入同比+20.0%，PNC业务收入同比+8.7%，集团净杠杆比率从24年的3.99倍降至25年的3.45倍 [42] - 耐用消费品与服装：三花智控2025年实现收入310亿元，同比增长11%，归母净利润41亿元，同比增长31%，业绩基本符合预期，展望26年，预计制冷和汽车业务或维持高增，看好公司切入仿生机器人机电执行器行业 [26] 其他重点公司 - 房地产服务：滨江服务2025年实现营收41.0亿元，同比增长14%，归母净利润6.0亿元，同比增长9%，派息率同比+5个百分点至75%，超出预期，26年预期股息率高达9.1% [13] - 能源（天然气）：昆仑能源2025年实现营收1,939.8亿元，同比增长3.7%，归母净利53.5亿元，同比下降10.3%，公司拟派发末期股息14.98分/股，全年派息31.58分/股，对应归母派息率51%，公司承诺2026-2028年归母派息率不低于50%且年度派息总额不低于2025年水平 [9] - 农业（牧业）：现代牧业2025年实现收入126.0亿元，同比下降4.9%，归母净利-11.3亿元（同比减亏），现金EBITDA为30.6亿元，同比增长2.6%，原料奶业务收入同比+0.1%至104.7亿元，毛利率稳定在31.2%，公司预计26年下半年奶价将出现反弹 [14] - 环保：北控城市资源2025年实现收入62.9亿元，同比增长4.4%，归母净利2.2亿元，同比增长760.6%，超预期，2025年DPS为3.8港仙，较2024年提升52%，股息率9.3%，城市服务业务需求强劲，2025年公司中标44个城服项目，合同总额约15.3亿元 [21] - 科技（消费电子与汽车）：小米集团-W FY2025全年收入4,573亿元，同比增长25.0%，Non-GAAP归母净利润392亿元，同比增长43.8%，管理层表示存储涨价周期可能比此前判断更长、涨幅更大，基本将贯穿至2027年，同时公司在AI领域取得突破性进展，MiMo-V2-Pro大模型跻身全球第一梯队，汽车业务FY25首次实现年度经营盈利 [39] 评级变动 - 豫园股份评级由“买入”下调至“增持”，目标价5.00元，2025年预测EPS为-1.26元 [47] - 大秦铁路评级由“增持”上调至“买入”，目标价6.92元，2025年预测EPS为0.32元 [47] - 东鹏饮料首次覆盖给予“买入”评级，目标价290.85元，2025年预测EPS为7.95元 [47]

投资评级与核心观点 - 报告维持北控水务集团“买入”评级，并给予目标价3.44港币 [1][4][6] - 报告核心观点认为，公司2025年自由现金流同比大幅提升，未来分红仍有提升空间，主要基于：1）使用者付费趋势下水价调涨有望贡献业绩增量；2）化债政策推进下回款有望改善 [1][3][4] 2025年财务业绩总结 - 2025年实现收入220.6亿元，同比下降9.1% [1] - 2025年归母净利润为15.6亿元，同比下降6.9%，基本符合报告预期 [1] - 2025年每股股息（DPS）为16.6港仙，较2024年提升3.1%，股息率达5.9% [1] - 全年派息15.28亿元，占剔除永续债相关派发后归母净利润的比例为104.7% [1] 分业务板块表现 - 污水及再生水处理服务收入同比增长3%至94.6亿元，主要得益于新增水厂投运及平均水价同比上涨2%至1.57元/吨 [2] - 供水服务收入同比下降2%至30.1亿元，中国区毛利率同比下降2个百分点至38%，主因毛利率更高的工业水量占比下降 [2] - 水治理建造服务营收同比大幅下降53%至16.2亿元，其中BOT水厂建设营收下降57%至11.3亿元，系公司坚持轻资产战略，主动缩减BOT项目投资 [1][2] - 技术服务及设备销售业务收入同比下降34%至16.8亿元，但毛利率同比提升3个百分点至45%，主因公司主动降本增效、聚焦高毛利项目 [2] 现金流与资本开支 - 2025年资本开支同比大幅收缩53%至19.2亿元 [1][3] - 2025年自由现金流净流入52.3亿元，较2024年的15.0亿元大幅提升 [1][3] - 公司预计2025年经营性净现金流净流入57.4亿元 [3] 未来盈利预测与估值 - 报告预测公司2026-2028年归母净利润分别为15.9亿元、16.5亿元、17.2亿元 [4] - 预测2026年每股收益（EPS）为0.16元，每股净资产（BPS）为3.11元 [4] - 基于公司三年历史市盈率（PE）均值13.2倍，并考虑水价调涨与回款改善潜力，报告给予其19.2倍2026年预测市盈率，以此推导出目标价 [4] - 根据盈利预测表，预计2026-2028年股息率分别为6.42%、6.68%、6.94% [10]

报告投资评级与核心观点 - 投资评级为“增持”，但本次评级为下调 [1] - 目标价为人民币5.00元，较前值下调23% [1][10] - 核心观点：公司2025年业绩低于预期，主要受地产业务缩减及资产减值拖累，但“瘦身健体”战略下核心消费主业盈利能力改善，全球化布局取得突破，为中长期成长奠定基础 [6] 2025年财务业绩表现 - 2025年营业收入为363.73亿元，同比下降22.49% [5][6] - 2025年归属母公司净利润为亏损48.97亿元，同比下降402.1% [5][6] - 第四季度营收79.7亿元，同比下降26.3%，归母净利润亏损44.1亿元 [6] - 业绩低于预期，主要因去年同期处置非核心资产投资收益基数较高，以及地产业务缩减过程中的资产减值计提所致 [6] 分板块业务表现 - 珠宝时尚板块：2025年营收227.3亿元，同比下降24.2%，受宏观经济及金价高位震荡影响 [7] - 珠宝时尚板块毛利率同比提升0.1个百分点至8.3%，反映产品升级和渠道优化成果 [8] - 餐饮管理与服务板块营收8.3亿元，同比下降28.6%，加速轻资产转型，关停103家低效能店 [7] - 商业综合与物业综合业务营收22.6亿元，同比下降20.8% [7] - 物业开发与销售业务营收80.5亿元，同比下降19.8%，毛利率同比下降3.5个百分点至0.4% [7][8] 战略转型与结构调整 - 公司持续推进“瘦身健体，聚焦主业”战略，业务结构调整初见成效 [6] - 珠宝时尚板块持续推新，如“一串好运”、“古韵金·作”等升级产品 [9] - 餐饮板块推动老字号IP出海，松鹤楼面馆落地英国伦敦 [9] - 全球化布局实现突破，2025年海外营收9.4亿元，其中珠宝海外（含免税市场）销售额2.7亿元，同比大幅上升229% [9] - 老庙黄金在中国澳门、马来西亚吉隆坡开设门店 [9] - 渠道优化，年末“老庙”和“亚一”品牌门店共3,952家，全年净关闭663家低效门店 [7] 地产业务与未来项目 - 地产业务动态剥离仍是2026年主基调，相关减值对利润造成拖累 [9][10] - 大豫园二期、三期等项目稳步推进，豫园二期南里年内桩基已开工 [9] - 预计二期项目有望在2026年底至2027年中开始逐步贡献业绩 [9] 盈利预测与估值调整 - 下调2026-2027年归母净利润预测至2.67亿元、9.28亿元（前值分别为11.67亿元、13.86亿元） [10][13] - 引入2028年归母净利润预测为11.26亿元 [5][10] - 预测2026-2028年营业收入分别为381.92亿元、408.65亿元、433.17亿元，同比增长5.00%、7.00%、6.00% [5] - 采用2027年PE估值，参考可比公司2027年一致预期平均PE 18.8倍，给予公司21倍2027年预期PE，基于公司项目前景及生态协同 [10][14] - 2025年综合毛利率为13.3%，同比下降0.3个百分点 [8] - 2025年投资损失、公允价值变动收益、信用减值损失、资产减值损失及非流动资产处置损失合计约63.8亿元 [8]