投资评级与核心观点 - 报告维持对光大环境的“买入”评级，并给予目标价6.77港元 [1][5][6] - 报告核心观点认为，公司通过增收控本的精细化管理以及积极开拓出海业务，有望驱动业绩增长，同时分红具备提升空间，有望迎来价值重估 [1] 2025年财务业绩表现 - 2025年实现收入275.21亿港元，同比下降9.0%，主要因建造收入同比大幅下降53%至26.81亿港元 [1] - 2025年归母净利润为39.25亿港元，同比增长16.2%，超出报告预期（33.92亿港元），主要因资产减值低于预期及财务费用压降超预期 [1] - 2025年每股股息（DPS）为27港仙，较2024年的23港仙提升17%，对应股息率为5.3% [1] - 2025年全年派息16.59亿港元，分红比例为42.3%，较2024年的41.8%提升0.5个百分点 [1] - 2025年管理口径经营现金流为127.3亿人民币，自由现金流为101.3亿人民币，自2024年转正（40.4亿人民币）后实现同比大幅增长，主因国补回款超预期 [4] 业务运营与结构变化 - 2025年运营业务收入为197.19亿港元，建造业务收入为28.61亿港元，收入贡献占比分别为72%和10%，同比分别提升8个百分点和下降9个百分点 [2] - 环保能源业务：垃圾发电入炉吨发467度，同比增长1%；供热供汽量约350万吨，同比增长39%；炉渣产量约1200万吨，同比增长55% [2] - 环保水务业务：污水处理量约18.11亿立方米，同比增长3%；通过整合供应链等措施，实现了单品采购成本、吨水药剂费用等关键运营成本的显著下降 [2] - 绿色环保业务：供热供汽量约470万吨，同比增长17%；生物质燃料结算费用同比下降8.6%，绿证交易量同比增长约11.3倍 [2] 海外业务拓展 - 公司坚持“内外并举”、“轻重并进”，设立了越南、印度尼西亚、中亚三个境外代表处，推动海外拓展从“项目驱动”向“区域深耕”转型 [3] - 环保能源业务：取得乌兹别克斯坦费尔干纳州及纳曼干州垃圾发电项目，并签署泰国垃圾发电站工程管理服务合同 [3] - 环保水务业务：承接了泰国设备采购服务 [3] - 装备制造业务：在马来西亚、意大利、土耳其等国家签署或中标设备供货、技术服务等轻资产服务合同 [3] 盈利预测与估值 - 报告预测公司2026-2028年归母净利润分别为40.97亿港元、42.25亿港元、43.56亿港元，较前次预测分别上调15.8%、14.6% [5] - 预计2026年每股收益（EPS）为0.67港元，每股净资产（BPS）为10.18港元 [5] - 可比公司2026年预期市盈率（PE）均值为9.6倍，报告基于公司精细化管理及出海业务前景，给予公司2026年10.1倍PE估值，对应目标价6.77港元 [5] - 根据预测数据，公司2026-2028年预期股息率分别为5.65%、6.04%、6.43% [10]

投资评级与目标价 - 报告维持对地平线机器人-W的“买入”评级 [1] - 报告给出目标价为12.65港元，较前值12.45港元有所上调 [1][4] 2025年业绩回顾 - 2025年公司实现营业收入37.58亿元，同比增长57.7%，超出预测的36.58亿元 [1] - 经调整经营亏损为23.7亿元，优于预测的-26.67亿元，业绩超预期主要得益于IP服务和机器人业务的顺利进展 [1] - 汽车产品解决方案业务实现营收16.2亿元，同比大幅增长144%，主要受中高阶智驾芯片出货占比和单车价值量双重提升驱动 [2] - 全年车规级芯片出货量超过400万套，其中支持NOA功能的芯片占比提升至45%，接近去年同期的五倍 [2] - 非车业务（含机器人业务）实现营收2亿元，超过预测的1.8亿元，旭日系列芯片在扫地机器人、割草机器人等领域快速应用 [2] - IP授权及服务业务实现营收19.34亿元，同比增长17%，超过预测的16.5亿元，与大众等头部车企合作深化是主要驱动力 [2] 2026年业务展望 - 高阶智能驾驶（HSD）解决方案进入价量齐升的快速增长阶段，公司已累计获得超110款车型定点，其中HSD方案超20款 [3] - 预计2026年HSD出货量约40万套，中高阶芯片占比将提升至55%以上，驱动单车平均售价持续提升，收入增速有望超过出货量增速 [3] - 机器人（具身智能）业务商业化有望加速，公司推出适配具身智能的高性能计算平台旭日S600，并开源HoloBrain VLA大模型及基础设施，完善RoboOrchard开发平台 [3] 盈利预测与估值 - 报告小幅上调公司2026/2027年营业收入预测至56.3亿元/78.9亿元（前值：55.4亿元/78.2亿元），并预测2028年营收为99.6亿元 [4] - 采用可比公司估值法，给予公司40%的估值溢价，对应2026年市销率为28.9倍（可比公司平均为20.7倍），溢价主因公司在机器人领域的芯片及大模型研发进展顺利 [4] - 根据经营预测，公司2026年预计归母净利润为-7.59亿元，2027年预计转正为5.21亿元，2028年预计达到22.20亿元 [9]

投资评级与核心观点 - 报告维持对华润江中的“买入”评级，并上调目标价至31.87元人民币 [1][5][6] - 核心观点：尽管收入短期承压，但公司通过成本控制与费用优化实现了利润的强劲增长，作为中国肠胃OTC领军企业，看好其内生外延的持续稳健成长 [1] 2025年财务业绩总结 - 2025年全年实现营业收入42.2亿元，同比下降4.9%；归母净利润9.1亿元，同比增长15.0%；扣非归母净利润8.3亿元，同比增长11.2% [1] - 单四季度业绩表现亮眼：收入12.9亿元（-1.5% YoY），归母净利润2.2亿元（+58.7% YoY），扣非归母净利润1.9亿元（+44.6% YoY） [1] - 四季度利润高增长主要得益于药材降价与排产优化，导致生产成本降低，毛利率同比提升9个百分点 [1] - 2025年公司累计分红8.8亿元，分红率高达96.7% [1] 分业务板块表现 - **OTC业务**：收入29.9亿元，同比下降8.4%，主要受药店行业性承压影响。核心产品健胃消食片、乳酸菌素片、多维元素片、复方草珊瑚、双歧杆菌三联销量同比分别变化-2%、-8%、-27%、-49%、+5% [2] - **处方药业务**：收入7.2亿元，同比下降9.2%，主因业务结构调整及潜力品种拓展不及预期 [2] - **健康消费品及其他业务**：收入4.9亿元，同比大幅增长43.2%，主因低基数上迅速恢复及线上渠道持续发力 [2] 盈利能力与现金流分析 - **毛利率提升**：2025年整体毛利率为65.4%，同比提升1.85个百分点。分业务看，OTC、处方药、健康消费品毛利率分别为75.1%（+2.4 pct YoY）、42.0%（+2.7 pct YoY）、41.5%（+3.7 pct YoY） [3] - **费用优化**：2025年销售费用率为30.8%，同比下降2.9个百分点，得益于精细化管控；管理费用率5.3%，基本稳定；研发费用率3.6%，同比提升0.7个百分点，显示研发投入加大 [3] - **回报率与现金流**：加权平均ROE为22.75%，同比提升3.17个百分点。经营活动所得现金净额为45.6亿元，约为同期收入的108%；净现金流为9.71亿元，约为同期净利润的107%，现金流状况稳健 [3] 未来规划与盈利预测 - **股权激励与“十五五”规划**：公司2025年1月的激励计划要求以2023年为基数，2025-2027年归母净利润年复合增长率不低于12%，2025年已顺利完成目标（对应要求为8.8亿元）。在华润集团指导下，公司“十五五”规划已有初步规划，预计2026年年中定稿 [4] - **盈利预测**：报告基本维持2026-2027年并新增2028年盈利预测，预计2026-2028年归母净利润分别为10.0亿元（+10% YoY）、11.5亿元（+15% YoY）、12.3亿元（+8% YoY） [5] - **估值依据**：给予公司2026年20倍PE估值，目标价31.87元。此估值较可比公司2026年Wind一致预期平均18倍PE有一定溢价，主要考虑到在OTC行业下行背景下公司的经营韧性 [5] 可比公司与财务数据 - **可比公司估值**：报告列举了云南白药、同仁堂、东阿阿胶、马应龙等可比公司，其2026年预测PE平均约为18倍。华润江中2026年预测PE为17倍，略低于行业平均 [13] - **预测财务指标**：报告预测公司2026-2028年营业收入分别为46.98亿元、51.76亿元、57.02亿元，同比增长率分别为11.35%、10.16%、10.17% [10] - **每股指标**：预测2026-2028年每股收益（EPS）分别为1.59元、1.81元、2.06元 [10]

行业投资评级 - 对交通运输行业给予“增持”评级，并维持该评级 [2] 报告核心观点 - 宏观背景下中东地缘风险升温、油价高企，市场风险偏好回落，建议调整交运板块推荐顺序，增配基础设施子板块 [6] - 增配基础设施板块基于三重维度：1) 板块当前持仓集中度偏低、交易不拥挤，具备显著资金再配置空间；2) 以内需为主，盈利韧性较强，对油价敏感度较低，避险优势突出；3) 股息率处于偏高水平 [6] - 基于持仓拥挤度、油价敏感性、高股息三重维度，对基础设施子板块排序为：铁路 > 公路 > 港口 > 机场 [6] - 结合个股业绩与股息率，重点推荐标的为：大秦铁路、铁龙物流、江苏宁沪高速公路、粤高速 A、招商局港口 [6] 基础设施板块整体状况 - 公募基金对交运基础设施的持仓已降至近三年低位，自2025年6月以来受成长风格主导持续减持 [6] - 截至2025年第四季度，铁路、高速、机场与港口四板块重仓市值合计仅58亿元，占全部重仓股比例0.147% [6] - 与2024年第二季度高点相比，铁路、高速、机场、港口持仓比例分别为当时的20%、32%、72%、21%，且已连续两个季度维持低位 [6] - 当前铁路、高速、机场、港口TTM股息率分别为3.2%、3.7%、1.3%、3.1% [6] - 高速公路股息率较10年期国债收益率高出约190个基点，处于历史均值加1倍标准差附近，股息吸引力显著 [6] 首选子板块：铁路 - **核心逻辑**：凭借成本优势承接转移需求 [7] 1. **西煤东运**：霍尔木兹局势紧张致海外煤价大幅上行，3月中旬澳洲(5500k)/印尼(3800k)煤炭离岸价格已较年初上涨约26%/29%，进口煤价已显著高于内贸长协煤价，或抑制进口需求，供需缺口由国内产能填补，利好“西煤东运”铁路 [7] 2. **量价表现**：3月1-18日，环渤海港口铁路煤炭调入量同比+7%；其中大秦线日均运量约121万吨(同比+8%)，3月中旬逼近125万吨满载水平 [7] 3. **成本优势**：重载铁路多为电气化线路，运营成本受油价冲击小；3月上半月鄂尔多斯煤炭公路运价在长、中、短途场景同比上涨4.2%、3.6%、2.1%，凸显铁路成本优势 [7] 4. **前景展望**：若海外能源紧张延续到6月，叠加夏季用电高峰，大秦铁路有望实现量价齐升 [7] 5. **特种运输**：国际能源紧缺利好国内煤化工，间接提振液体化学品铁路特种集装箱运输需求，利好铁龙物流 [7] 6. **高铁客运**：若航空票价持续高企，空铁竞争性线路(如京沪高铁)有望承接航空转移客流；广深铁路等通勤属性强的区域性线路受影响较小 [7] 7. **国际物流**：美以伊冲突升级致苏伊士运河再度停摆，绕行好望角使运输时间与不确定性上升，中欧班列对高附加值、中等批量、时效敏感型货物吸引力大幅提升 [8] 8. **班列优势**：中欧班列运输时间仅12–18天，较海运(苏伊士运河30-40天、好望角约50天)节省超50%；铁路费用约为空运的1/5、海运的1.5-2.0倍 [8] 次选子板块：公路 - **核心逻辑**：盈利韧性突出，优选客车“刚需”道路 [9] 1. **业绩韧性**：高速公路车流量以内需驱动为主，业绩韧性突出 [9] 2. **油价传导**：布伦特原油期货价格由年初60美元/桶攀升至3月20日的112美元/桶；若全年均价维持在80-100美元，预计国内柴油价格将较年初上调0.67-1.34元/升 [9] 3. **成本影响**：重卡在长、中途、短途场景下吨公里运输成本或分别上涨3.7%-7.5%、1.8%-3.6%、1.0%-1.9% [9] 4. **车流分化**：公路运价长期内卷低位徘徊、净利率较低，成本上涨或促使货车绕行免费国道；自驾出行相对刚需，油价上涨影响预计小于货车 [9] 5. **选股策略**：优选东部经济发达地区、客车占比高以及实施渐进分红策略的公司，如宁沪高速、粤高速A等 [9] 6. **长期趋势**：高油价或加快新能源车对燃油车的替代；截至2025年底，我国汽车保有量达3.66亿辆，新能源车占比突破12% [9] 7. **渗透加速**：2025年新车销量中新能源占比已超48%；新能源私家车出行频次高于传统燃油车，其渗透率加速提升有望促进远期高速公路客车流量增长 [10] 三选子板块：港口 - **核心逻辑**：供应链扰动下结构性分化，集散优、油运弱 [11] 1. **格局分化**：中东局势导致全球供应链扰动，港口板块呈现“细分分化、结构性机会凸显”格局 [11] 2. **货量支撑**：外贸集装箱与散货以及内贸港口，短期货量受春节后复工带动季节性同环比回升，散货还叠加内贸需求的补位效应 [11] 3. **盈利支撑**：叠加装卸费、滞期费阶段性上行，核心业务收入与盈利具备较强支撑，防御属性突出 [11] 4. **油运承压**：油运码头直接受油品进口量阶段性收缩影响，接卸与中转业务量承压，盈利短期偏弱 [11] 5. **成本韧性**：港口以电力、人工为主，燃油敏感度低，整体韧性较强 [11] 6. **估值情况**：截至3月20日，SW港口板块PE(TTM)为17.5倍，股息率为2.6%(TTM)；板块整体估值吸引力偏弱，但个股估值偏差较大，可精选个股 [11] 四选子板块：机场 - **核心逻辑**：基本面难言受益，投资吸引力有限 [12] 1. **间接影响**：中东局势对机场运营本身影响较小，但流量或受到间接抑制 [12] 2. **成本传导**：航空公司通过征收燃油附加费向旅客传导成本上涨，或边际压制出行需求；测算4月国内航线800公里以下/以上每航段燃油附加费为110/210元 [12] 3. **航班削减**：部分海外航司为应对高油价和燃料供给有限，或选择削减来往中国航班 [12] 4. **业务恢复**：疫后机场免税业务恢复较慢，PE估值仍在消化 [12] 5. **资本开支**：机场普遍仍需产能扩建和资本开支 [12] 6. **股息率低**：股息率不高，TTM大多仅约为2%左右 [12] 重点推荐公司及观点摘要 - **大秦铁路 (601006 CH) - 买入**：地缘冲突推升海外煤价与燃油成本，进口替代与“公转铁”共同驱动“西煤东运”铁路量价双升；公司当前PB(MRQ)仅0.64倍，处于近六年低位；上调2026年归母净利预测8.6%至80亿元；基于2026年预测BPS 8.54元与0.81倍PB得出目标价6.92元 [55] - **江苏宁沪高速公路 (177 HK) - 买入**：2025年上半年归母净利24.24亿元，同比-11.8%，业绩基本符合预期；调整2025-2027年归母净利预测；基于DCF估值法得出H股目标价11.9港元 [55] - **招商局港口 (144 HK) - 买入**：2025年上半年营收64.6亿港元(同比+11.4%)，归母净利35.8亿港元(同比-19.5%)；集装箱吞吐量同比+4.3%，主业稳健；基于10.0倍2025年预测PE上调目标价至17.4港元 [55] - **铁龙物流 (600125 CH) - 增持**：2025年上半年归母净利3.79亿元(同比+33.34%)，业绩超预期；考虑沙鲅线货运量逆势增长，上调2025-2027年盈利预测；基于行业加权平均PE上调目标价至7.44元 [55] - **粤高速 A (000429 CH) - 增持**：2025年归母净利18.01亿元(同比+15.31%)，扣非净利15.23亿元(同比-7.39%)；公司已进入改扩建高峰期；目标价13.52元取DCF与PE测算均值；假设分红政策延续，测算2026年预测股息率为4.2% [56]

宏观观点 - 核心观点：中东冲突（美以伊冲突）持续升级，市场定价正从“短期冲击”向“中期扰动”扩散，推高了全球通胀预期和避险情绪，导致各国央行对降息态度更趋谨慎，全球金融市场出现“滞胀”交易特征 [2][3] - 黄金作为传统避险资产，在本轮表现甚至不如大部分风险资产，其短期走势高度取决于中东局势紧张程度，但中长期仍具备对冲法币公信力的配置价值 [2] - 地缘冲突推高国际油价，对生产端压力初显，国内能源、部分化工品及农产品价格持续上涨，但生产及投资活动出现边际减速迹象 [3] - 美联储、日央行、欧央行及英国央行均维持利率不变，市场定价的央行加息预期明显上升，冲击全球金融市场，导致各国国债收益率明显上升、股票下跌，非美利率回升幅度超过美国，美元走弱 [3] 策略观点 - 对A股市场：短期受海外滞胀预期升温与国内宽松预期降温双重压制，市场或延续磨底震荡，需关注“油价高企→全球滞胀→流动性收紧”的风险链条，但中期对中国资产维持信心，因中国自身通胀基数低、货币政策有独立空间，且AI产业趋势与反内卷政策构成独特Alpha，配置上建议高股息防御与景气投资，在电力链和必需消费品中挖掘α [5] - 对港股市场：建议维持低仓位运行，因沽空平仓交易接近尾声、地缘冲突影响延续，全球风险资产（包括美股）调整可能加剧全球流动性紧张局面，当前交易核心是控风险而非搏收益，短期建议关注电力运营商、油气龙头等防御性板块，中期可逢低布局存储等半导体硬件及能出海的电力设备，红利（尤其是香港本地股）仍是底仓重点 [6] - 香港资本市场重估：由人民币升值、全球资本再配置和互联互通深化三大长期因子驱动，2025年至今香港房地产价格和通胀已回升、IPO规模重回全球首位、港股日均成交规模上升至超过2000亿港币，尽管2026年面临中东冲突影响，但重估机遇依然存在 [12] 固定收益观点 - 债市策略：中东地缘升级叠加欧美央行鹰派表态引发市场风险偏好下降，建议投资者保持中性偏低仓位静待“击球区”，转债方面建议保持低仓位，需等待股市企稳、转债ETF份额稳定、次新券回归合理定位等可靠信号再逐步回补 [7] - 海外债市与国内传导：美以伊冲突后全球债市明显调整，市场在交易能源价格引发的“胀”，后续走势取决于冲突时间、能源价格等因素，直到市场交易“滞”海外债市将迎来转机，国内债市走势仍取决于国内基本面与货币政策，表现相对稳定，建议中短端信用债作底仓，长端利率依托赔率交易 [8] 行业与公司观点 交通运输 - 电商快递：1-2月网上商品零售额同比+10.3%，较4Q25（同比+2.3%）明显加速，行业件量稳健增长，价格稳中有升，在社保推进、合规经营监管预期下，板块盈利或超预期，推荐中通快递、圆通速递、顺丰控股 [9] - 基础设施：在中东地缘风险升温、油价高企的宏观背景下，建议增配低拥挤度、低油价敏感性的基础设施子板块，排序为铁路>公路>港口>机场，重点推荐大秦铁路、铁龙物流、江苏宁沪高速公路、粤高速A、招商局港口 [10] 公用事业/环保 - 电力板块：辽宁建立核电可持续发展价格结算机制，意味着清洁能源过去3年盈利承压的趋势可能出现重大政策拐点，同时化石能源价格易涨难跌，对非化石能源是积极信号，重申对电力板块全面看多，水核风光生物质等绿电或充分受益，首推中国广核 [13] - 光大环境：2025年归母净利39.25亿港元，同比+16.2%，超预期，主因资产减值低于预期及财务费用压降超预期，DPS提升至27港仙，股息率5.3%，分红比例42.3% [34] - 香港中华煤气：2025年核心利润60.0亿港元，同比+4%，预计2026年内地城燃价差有望再增0.02元/方，绿色燃料业务迎来盈利拐点，维持全年派息35港仙，当前股息率约4.8% [39] 科技与高端制造 - 宇树科技（人形机器人）：2025年实现营业收入17.08亿元，同比增长335.36%，归母净利润2.88亿元，同比增长204.29%，连续两年实现盈利，主因自研自产降低售价、海外客户营收占比高、未押注单一技术路径 [11] - 瑞声科技：2025年收入318.2亿元，同比增长16%，归母净利25.1亿元，同比增长40%，盈利增长主因散热产品收入高增（大客户散热收入16.7亿元，同比+411%）、光学业务盈利持续改善（光学毛利率同比+5.0ppt至11.5%）及传感器半导体收入增长（15.7亿元，同比+103%） [16] - 乐鑫科技：2025年营收25.65亿元，同比增长27.82%，归母净利润4.98亿元，同比增长46.72%，受益于毛利率保持较高水平（47.96%）及政府补贴等 [17] - 聚辰股份：2025年营收12.21亿元，同比增长18.77%，归母净利润3.64亿元，同比增长25.25%，4Q25业绩受SPD产品降价及出货量环比下降影响 [19] - 地平线机器人：2025年营业收入37.58亿元，同比增长57.7%，超出预期，主因IP服务和机器人业务进展顺利，经调整经营亏损23.7亿元 [30] 消费与医药 - 中国中免：2025年营收536.9亿元，同比-4.92%，归母净利润35.9亿元，同比-15.97%，但2H25营收同比+1.3%，增速转正，4Q25归母净利润5.34亿元，同比+53.49%，毛利率同比提升4.12pct，盈利能力显著修复 [22] - 乐舒适：2025年营收5.67亿美元，同比+24.9%，净利润1.21亿美元，同比+27.4%，超预期，主因新市场开拓及主营国家货币对美元汇率走强 [23] - 晶苑国际：2025年营收同比+6.9%至26.4亿美元，净利润同比+12.0%至2.2亿美元，派发末期股息每股24.5港仙，全年股息率约6.4% [23] - 李宁：2025年营业收入296.0亿元，同比增长3.2%，归母净利润29.4亿元，同比-2.6%，2H25归母净利润同比+13%至12.0亿元，预计1Q26迎来流水拐点 [26] - 新乳业：2025年收入112.3亿元，同比+5.3%，归母净利润7.3亿元，同比+36.0%，25Q4收入28.0亿元，同比+11.3%，归母净利润1.1亿元，同比+69.3%，表现超预期 [31] - 华润江中：2025年收入42.2亿元，同比-4.9%，归母净利9.1亿元，同比+15.0%，4Q25毛利率同比提升9pct [21] - 天士力：2025年收入82.4亿元，同比-3%，归母净利11.0亿元，同比+16% [25] - 昆药集团：2025年营业收入65.8亿元，同比下滑22%，归母利润3.5亿元，同比下滑46% [26] - 华润双鹤：2025年营收110.01亿元，同比-1.88%，归母净利16.47亿元，同比+1.18%，利润增长主因成本控制及专科板块多点开花 [36] - 东阿阿胶：2025年收入67.0亿元（考虑追溯调整同比+9%），归母净利17.4亿元（考虑追溯调整同比+12%），拟分红合计约17.4亿元，占归母利润的100% [37] 周期与金融地产 - 赤峰黄金：2025年营业收入126.39亿元，同比增长40.03%，归母净利润30.82亿元，同比增长74.70%，业绩增长主因黄金价格上涨 [37] - 绿城服务：2025年营收191.6亿元，同比+7%，核心经营利润18.8亿元，同比+25% [33] 评级变动摘要 - 大秦铁路：评级由“增持”上调至“买入”，目标价6.92元 [40] - 东鹏饮料：首次覆盖给予“买入”评级，目标价290.85港元 [40] - 美的集团：首次覆盖给予“买入”评级，目标价109.42港元 [40] - 大唐发电（A/H股）：首次覆盖均给予“买入”评级，A股目标价5.06元，H股目标价3.25港元 [40] - 智谱：首次覆盖给予“买入”评级，目标价737.01港元 [40] - 粤高速A：评级由“买入”下调至“增持”，目标价13.52元 [40]

报告行业投资评级 - 发电行业：增持（维持）[2] - 环保工程及服务行业：增持（维持）[2] 报告核心观点 - 辽宁核电可持续发展价格结算机制的试点落地，标志着2023年以来“煤价下降，电价下降”趋势出现阶段性句号，预示清洁能源盈利的政策拐点提前到来[5][9][11] - 化石能源具有全球流动性，中美一次能源价格分化（中国煤价回落 vs 美国气价上涨）导致的中美工业电价“剪刀差”难以长期持续，一次能源价格传导及AI推理时代电力产品流动将带动电价差距收窄[6][38][45] - 中国电价尚未充分体现碳排放成本或清洁能源的绿色属性，“十五五”期间通过绿证、碳价、绿电直连等机制，绿色溢价将逐步增强，推动可再生能源价值重估[7][58] 根据相关目录分别进行总结 辽宁核电机制电价试点及其影响 - 辽宁试点建立核电可持续发展价格结算机制，机制电量比例为实际上网电量的70%，机制电价按核准电价执行（例如红沿河电站平均为0.3798元/千瓦时）[5][12][13] - 新规预计将增厚中国广核2026年归母净利润约7亿元人民币，使红沿河电站子公司ROE修复至7%~9%，ROA修复至2%~3%，这可能是政府认可的电力企业合理回报水平[5][12][14] - 若该机制在全国推广，中国广核2026年归母净利润有望修复至140亿元人民币以上，其港股（1816 HK）基于所有已获批项目的DCF估值空间或超过70%[17][22][23] - 核电机制在其他省份推广对用户侧的电价上涨压力远小于辽宁（辽宁工商业用户电价预计上涨2分/度），除广西和福建外，其他主要核电省份压力较小[15][16] 清洁能源电价支撑与反转逻辑 - 核电要实现全投资内部收益率（IRR）6%，在沿海省份需要0.37-0.38元/度的电价支撑，而2026年长协电价已普遍低于此水平[26][31][32] - 光伏的平准化度电成本（LCOE）在煤价低于700元/吨时难以持续，若考虑配置6小时储能（成本0.5元/Wh），几乎所有光伏项目在煤价700元/吨的假设电价下都无法盈利[33][34][35] - 报告认为，即便煤价不反弹，可再生能源电价也终将通过市场化或政策性路径出现反转[5][87] 化石能源与电力价格的全球联动 - 2025年下半年起中美工业电价出现倒挂，主要源于2024年以来中美一次能源价格分化，但化石能源的全球流动性将促使价格传导，收窄电价“剪刀差”[6][38][45] - 地缘局势（如霍尔木兹海峡封锁）可能推升煤价，测算显示港口5500大卡动力煤价格上涨50元/吨，将导致火电单位燃料成本增加1.3分/度，推动批发侧电价上涨约3%[6][56] - AI推理时代，电力作为产品流动性增强（如Token出海），能源成本在AI总成本中占比可能提升至10%-30%，这将增加对中国电力的需求，并拉近全球电价差距[48][51][55] “绿色”溢价机制与价值重估 - **绿证市场**：2026年以来绿证均价为6元/张，能为绿电带来约0.6分/度的溢价，当前绿证价格仅为同期碳价的9%；若实现“碳证平价”，批发电价将增厚15%[7][63] - **碳市场**：中国碳价上涨50元/吨，等价于煤电度电成本上升0.047元，可能直接推升火电市场化报价5-9分/度[7][69][70] - **绿电直连**： - 离网项目：考虑欧盟高碳价和潜在关税政策，节约成本或可高达0.4元/度[7][80] - 并网项目：不考虑CBAM的情况下，电价可节省0.01-0.07元/度；若考虑碳排成本，总节约可达0.4元/度[7][85] - 绿电直连可降低风光电站弃电率，对光伏电站而言，电价每增厚0.01元/度，项目盈利弹性可达约40%[82][84] 投资建议 - **核电板块**：首推中国广核H股，因其对政策变化弹性最大（辽宁试点若铺开，公司盈利或有40%以上修复弹性），同时推荐中国核电[8][11][86] - **风光运营商**：推荐龙源电力H股、京能清洁能源、三峡能源、华润电力等，因绿色属性尚未充分体现，未来无论是碳价推升火电报价还是绿证价值显现，均具备较大盈利弹性[8][87] - **绿电直连稀缺标的**：推荐龙净环保，其背靠紫金矿业，在“源网荷储”创新模式中受益[8][87]

报告行业投资评级 - 机械设备行业评级：增持 (维持) [7] - 通用机械行业评级：增持 (维持) [7] 报告核心观点 - 宇树科技作为2025年全球人形机器人出货量第一的公司，已连续两年实现盈利，其盈利归因于自研自产带来的高性价比、海外高营收占比以及未押注单一大脑技术路径的研发策略 [1] - 报告认为人形机器人行业正从概念走向落地，建议关注宇树科技相关供应链厂商的投资机会，并提示海外龙头Optimus V3将在2026年夏天开始量产 [5] 公司财务与运营表现 - 2025年，宇树科技实现营业收入17.08亿元，同比增长335.36%，归母净利润2.88亿元，同比增长204.29%，扣非归母净利润达6亿元，同比增长674.29% [1] - 2025年前三季度，公司四足机器人销量达17946台，人形机器人销量达3551台，分别较2024年全年销量（7136台和410台）大幅增长 [2] - 公司整体主营业务毛利率从2022年的44.18%提升至2025年前三季度的59.45% [12] - 2025年前三季度，四足机器人毛利率为55.49%，人形机器人毛利率为62.91% [2][12] 核心竞争力：自研自产与成本控制 - 公司核心组件均自研，通过定制采购零部件、自主装配，外购部件采购成本占总成本比例仅为14%-18% [2] - 自研自产关键部件大幅降低成本，使产品具备高性价比：Go2 Air四足狗起售价在万元以内，R1 Air人形机器人起售价仅2.99万元 [2] - 产品均价持续下降：四足机器人均价从2022年的3.86万元/台降至2025年前三季度的2.72万元/台；人形机器人均价从2023年的59.34万元/台大幅降至2025年前三季度的16.76万元/台 [12] 市场与客户结构 - 公司海外营收占比较高，2022年以来均维持50%以上，2025年前三季度境外营收占比为39.20% [3][12] - 下游应用场景均衡多元：2025年前三季度，四足机器人在科研教育、商业消费、行业应用的营收占比分别为31.58%、42.30%、26.12%；人形机器人在对应场景的营收占比分别为73.60%、17.39%、9.01% [3] - 客户复购率高：2025年前三季度，线下科研教育、商业消费、行业应用客户的复购率分别为56.58%、21.25%、30.94% [3] 技术研发路径 - 公司在机器人“大脑”的WMA架构与VLA架构两大技术路线上均有布局，并于2025年9月和2026年1月分别开源发布了通用模型“UnifoLM-WMA-0”与“UnifoLM-VLA-0” [4] - 在具身智能整体技术路线尚未收敛的阶段，公司并未选择押注单一技术路径 [4] 行业展望与供应链机会 - 随着机器人大脑技术路径未来收敛，宇树科技有望凭借硬件先发优势实现下游工业场景的突破 [5] - 海外龙头特斯拉的Optimus V3将在2026年夏天开始量产，2027年有望大规模投产 [5] - 报告建议关注宇树科技相关供应链厂商的投资机会 [5]

投资评级与核心观点 - 报告对赤峰黄金维持“买入”评级 [1][5][7] - 报告给予公司目标价为53.42元人民币，基于2026年20.55倍市盈率 [5][7] - 报告核心观点：公司业绩增长主要受益于黄金价格上涨，且未来有望持续受益于金价上行、公司降本及扩产，盈利弹性有望持续释放 [1] 2025年财务业绩与经营表现 - 2025年公司实现营业收入126.39亿元，同比增长40.03% [1][12] - 2025年归属于上市公司股东的净利润为30.82亿元，同比增长74.70%，基本符合预期 [1] - 2025年矿产金产量为14.51吨，销量为14.45吨，分别同比下降4.27%和5.06% [2] - 受益于2025年LME黄金均价3429美元/盎司（同比上涨43.62%），公司矿产金收入同比上升42.12% [2] - 2025年矿产金产品毛利率为58.51%，同比提升11.55个百分点 [2] 成本与重点项目进展 - 2025年公司矿产金营业成本为326.26元/克，全维持成本为372.63元/克，同比分别增长17.33%和32.52% [3] - 加纳瓦萨金矿全维持成本同比大幅上升51.25%，主因可持续发展税率增加、新增采矿单元成本增加及矿石入选品位降低叠加雨季影响 [3] - 公司五龙矿、吉隆矿等新建项目有序推进，五龙矿业新建尾矿库及技改等项目有望于2026年四季度前完工 [2] - 2026年公司黄金产销量目标为14.7吨，电解铜产销量目标为1.1万吨 [2] 行业观点与金价展望 - 报告看好黄金的长期危机对冲属性，在1985-2026年2月期间的14次地缘风险飙升事件中，黄金在64%的危机周实现正收益 [4] - 中东地缘事件引发通胀担忧，在逆全球化背景下，黄金定价逻辑转向信用风险对冲与资产再配置 [4] - 报告认为，若2026-2028年可投资黄金占比超过2011年顶点（3.6%）达到4.3%-4.8%，期间金价有望升至5400-6800美元/盎司 [4] 盈利预测与估值 - 报告上调公司盈利预测，预计2026-2028年每股收益（EPS）分别为2.60元、3.14元和4.17元，其中2026年、2027年预测较前值分别上调14.04%和10.18% [5] - 预计公司2026-2028年营业收入分别为170.33亿元、196.86亿元和251.10亿元，同比增长率分别为34.77%、15.58%和27.55% [12] - 预计公司2026-2028年归属母公司净利润分别为49.48亿元、59.59亿元和79.33亿元，同比增长率分别为60.51%、20.45%和33.12% [12] - 可比公司2026年Wind一致预期市盈率均值为18.68倍，报告考虑公司盈利稳定性较强，给予公司2026年20.55倍市盈率 [5][13] 公司基本数据与业务构成 - 截至2026年3月18日，公司收盘价为40.82元人民币，市值为775.75亿元人民币 [9] - 2025年公司收入构成中，矿产金业务占比90%，是绝对核心业务 [14]

报告行业投资评级 - 房地产开发：增持 (维持) [7] - 房地产服务：增持 (维持) [7] 报告核心观点 - 监管机构对商业不动产REITs的审核已进入精细化、穿透式阶段，构建了以合规底线、估值审慎、运营稳健、投资者保护为核心的审核框架，此举旨在保障投资者利益并提升商业不动产运营管理溢价，进而提升REITs投资价值 [1] - 监管的精细化审核短期可能延缓REITs上市节奏，但长期有助于稳定市场预期、推动行业规范化发展，并促使商业地产进入“运营为王”的时代 [4][28][29] - 具备成熟运营体系、合规手续完备的原始权益人及运营管理机构将在未来的REITs发行中占据优势 [5][30] 监管审核框架与要点总结 - **核心审核框架**：交易所问询函构建了以合规底线、估值审慎、运营稳健、投资者保护为核心的审核框架 [1][2] - **合规底线**：严格审核消防手续、土地用途、资产权属等合规要件，要求对缺失手续制定明确补办计划或取得主管部门合规说明，12只REITs均被问询合规手续问题 [2][8][14] - **运营稳健性**：重点关注重要现金流提供方集中度、租约集中到期、关联交易公允性等影响现金流稳定性的关键因素 [2][8] - **估值审慎性**：对出租率、租金增长率、收缴率等核心估值参数的预测合理性进行穿透式审查，要求结合历史数据、区域市场、可比项目充分论证 [2][8][18] - **投资者保护机制**：强化基金治理结构、费用安排、现金流归集等方面的合规性审查 [2][8] 业务参与人资质审核总结 - **审核维度**：主要围绕原始权益人合规性、运营管理机构履职能力、管理人专业能力三大维度，同时关注基金经理兼任合规性 [10] - **覆盖范围**：12只REITs均涉及管理人资质核查，其余维度各有涉及 [10][12] 不动产合规审核总结 - **审核维度**：从合规手续完备性、土地用途合规性、资产完整性、转让限制解除四个维度进行穿透式审查 [14][15] - **具体发现**： - 12只REITs均被问询合规手续相关问题 [14] - 其中4只涉及土地用途与证载不符问题 [14] - 仅上海地产REIT未被问询资产完整性问题 [14] - 6只存在融资、租约或土地出让的转让限制，需解除限制或取得相关方同意 [14] 经营与财务审核总结 - **审核维度**：从运营模式、重要现金流提供方、租约集中到期、竞品分析、关联交易五方面审查 [16][17] - **具体发现**： - 保利、唯品会、华住和锦江等6只REITs涉及运营模式（如整租、联营模式合理性）问询 [16] - 崇邦REIT等7只被关注重要现金流提供方集中度与经营状况 [16] - 首农REIT等8只存在租约集中到期风险 [16] - 上海地产REIT等4只涉及关联交易定价公允性核查 [16] 估值评估审核总结 - **审核维度**：聚焦出租率/入住率、增长率、资本性支出、折现率、评估方法与敏感性分析五大参数 [18][19] - **具体发现**： - 12只REITs中10只被问询出租率参数 [18] - 所有REITs均被审查增长率与折现率维度 [18] - 11只涉及资本性支出问询 [18] - 除上海地产REIT外，其余均被要求补充评估方法校验与敏感性分析 [18] 基金治理审核总结 - **审核维度**：从基础管理费、激励管理费、治理机制安排、现金流归集安排、资产投保情况五方面审查 [21][22] - **具体发现**： - 崇邦、保利等7只REITs涉及基础管理费费率合理性问询 [21] - 首农REIT、锦江REIT等8只被关注激励管理费激励约束有效性 [21] - 崇邦REIT等5只需完善无日常机构下的治理决策程序 [21] - 首农REIT、锦江REIT等4只涉及现金流归集安排披露 [21] - 保利REIT、唯品会REIT等4只存在保额不足或投保合规性待核查问题 [21] 不同业态监管关注差异总结 - **总体特征**：消费、办公楼、酒店三大主流业态因底层资产运营逻辑与收益构成差异，监管关注重点呈现分化 [3][23] - **消费业态（共7只REITs）**：关注商业运营的精细化与可持续性，聚焦联营/抽成模式合理性、不同层级店铺租金差异、保底条款可持续性，以及多经/外摆点位权属、商场改造影响等 [3][24] - **办公楼业态（共4只REITs）**：审核聚焦现金流稳定性，重点关注重要现金流提供方集中度偏高风险、关联方租赁价格公允性、区域办公市场供需格局及整租模式商业合理性，估值指标新增空置率 [3][25] - **酒店业态**：关注贴合行业特性的运营数据，采用入住率(OCC)、平均房价(ADR)、每间可售房收入(RevPAR)为核心指标，重点核查品牌使用费/许可费安排、各销售渠道收入占比、客房升级改造频率与成本等 [3][26] 已反馈REITs案例详情 - **总体情况**：截至2026年3月19日，已有12单REITs获交易所首次反馈，问询日期集中在2026年2月至3月 [1][8][9] - **底层资产分布**：涵盖购物中心、办公楼、酒店、奥特莱斯等多种业态，其中消费类占比最高 [9][24] - **部分REITs核心关注点示例**： - 崇邦REIT（购物中心）：出租率下降、租金负增长、主力店退租改造 [27] - 上海地产REIT（办公楼）：重要现金流提供方占比超80%、租金降低 [27] - 锦江REIT（酒店）：入住率/房价/RevPAR持续降低、品牌许可费 [27] - 保利REIT（消费+办公楼）：整租模式、空置率高于区域水平 [27]

报告投资评级 - 维持“买入”评级 [1][6] - 目标价为7.90港元，较前值7.63港元上调 [5][6] 报告核心观点 - 公司能源安全优势突出，绿色燃料业务迎来盈利拐点，派息政策稳健，是维持买入评级的主要依据 [1] - 预计2026年内地城燃价差有望再增0.02元/方，气源成本锁定机制有效对冲地缘风险，绿色燃料价格回升与产能增长将贡献利润增量，轻资产转型助力改善自由现金流 [1] - 考虑到可再生能源轻资产转型、延伸业务战略融资带来现金回流、绿色燃料业务增长潜力，公司自由现金流有望超预期，因此给予2026年2.5倍PB估值，较历史三年均值溢价19% [5][29] 2025年业绩总结 - 营业额为543亿港元，同比下降2.1% [1] - 核心利润为60.0亿港元，同比增长4%，与预测基本一致 [1] - 归母净利润为56.9亿港元，同比下降0.4% [1] - 维持全年派息35港仙（末期23港仙+中期12港仙），当前股息率约4.8%，派息率约115% [1] 香港燃气业务 - 2025年香港煤气销量27,181太焦耳，同比持平 [2] - 受平均气温同比下降影响，民用气量上升抵消了商业/工业气量的轻微下滑 [2] - 全年新增客户2万户 [2] - 香港《北部都会区行动纲领》提出20年建设周期，计划提供超50万个住宅单位，有望持续带来用气增量 [2] - 公司生产原料资源地远离地缘冲突区域，石脑油已锁定未来3-4个月供应价格，短期能源供应及价格稳定 [2] - 预计2026年香港EBITDA利润率维持在50%左右 [2] 内地城市燃气业务 - 2025年内地城市燃气销售量363.5亿立方米，同比持平 [3] - 工业气量受下游需求影响，商业气量受暖冬因素影响，居民气量通过老旧小区改造及新用户点火实现小幅增长 [3] - 全年新增用户178万户，低于往年年均200万+水平，主因房地产市场调整 [3] - 价差修复持续，2025年城市燃气价差提升至0.54元/方，同比增加0.02元，完全来自民用气价上调，顺价覆盖率已达90% [3] - 气源结构保障成本稳定，公司除“三桶油”年度合同外，2025年统筹气源达到64亿方，占总售气量的18% [3] - 预计2026年城市燃气价差有望再提升0.02元至0.56元/方 [1][3] 绿色燃料业务 - 可持续航空燃料产能释放，2025年末达到77万吨（马来西亚新厂+张家港），其中马来西亚工厂仅用45天完成产能爬坡（原计划6个月） [4] - 2025年先进生物燃料业务实现利润0.21亿港元 [4] - 2025年初以来SAF与HVO持续涨价，看好2026年该业务利润实现增长 [4] - 绿色甲醇战略节奏匹配政策周期，佛山工厂2027年底投产、2028年全面供货节奏，有望匹配IMO航运减排强制目标的施行 [4] - 内蒙工厂2025年绿色甲醇销量1.7万吨，净亏损收窄至1.79亿港元，2026年公司销量目标4万吨，面向航运与绿色化工多重需求 [4] 财务预测与估值 - 预计公司2026-2028年归母净利润为60.9亿港元、64.5亿港元、67.7亿港元，2026-2027年预测较前值调整-0.4%、-5.8% [5] - 对应2026-2028年每股净资产（BPS）预测为3.16港元、3.15港元、3.17港元 [5] - 公司历史3年PB均值为2.1倍 [5][28] - 给予公司2026年2.5倍PB估值，目标价7.90港元 [5][6] - 根据盈利预测，2026-2028年预计营业收入分别为566.26亿港元、578.31亿港元、590.67亿港元，同比增长率分别为4.23%、2.13%、2.14% [10] - 2026-2028年预计每股收益（EPS）分别为0.33港元、0.35港元、0.36港元 [10]