报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告对Cameco 2025Q1生产经营、财务业绩进行分析并给出2025年业务指引 显示公司虽面临部分业务指标波动但整体财务状况良好且对未来现金流有积极预期 [1][3][7] 根据相关目录分别进行总结 2025Q1生产经营情况 - 铀业务：自产量600万磅（2724吨） 同比增3% 环比减2%；外采铀120万磅（544吨） 同比减54%；销量690万磅（3133吨） 同比减5% 环比减46%；自产铀单位总生产成本32.69加元/磅 同比涨12%；外采铀单位现金成本106.14加元/磅 同比涨21%；铀单位生产和采购成本44.93加元/磅 同比减5%；平均实现价格62.55美元/磅 环比涨7% 同比涨9% [1] - 燃料服务业务：产量3900吨铀 同比增5% 环比增8%；销量2400吨铀 同比增60% 环比减43%；平均实现价格56.64加元/Kg铀 同比涨17% 环比涨60% [1] 2025Q1财务业绩情况 - 营收7.89亿加元 同比增24% 环比减33%；毛利2.7亿加元 同比增44% 环比增8%；归属于股东的净利润7000万加元 去年同期为 -700万加元 2024Q4为1.35亿加元 [2][3] - 截至2025年3月31日 公司有3.61亿加元现金及现金等价物和10亿加元总债务 还有未提取的10亿加元信贷额度 计划2028年10月1日到期 预计2025年产生强劲现金流 [3] - 2025年1月完成对6亿美元定期贷款最后一次2亿美元偿还；2月收到4900万美元股息；4月收到合资公司Inkai 8700万美元现金股息 [3] 分业务情况 - 铀业务：营收6.19亿加元 同比增10% 环比减40%；毛利2.03亿加元 同比增20% 环比减5%；税前利润2.27亿加元 同比减10% 环比减21%；调整后EBITDA为2.86亿加元 同比减6% 环比减27% [4] - 燃料服务业务：营收1.35亿加元 同比增88% 环比减9%；税前利润6800万加元 同比增240% 环比增84%；调整后EBITDA为7500万加元 同比增200% 环比增53% [5] - 西屋电气（权益部分）：净亏损6200万加元 去年同期为净亏损1.23亿加元 2024Q4为净利润900万加元；调整后EBITDA为9200万加元 同比增19% 环比减43% [6] 2025年指引 - 铀：计划在McArthur River/Key Lake和Cigar Lake各生产1800万磅（100%基准） [7] - 西屋电气：预计全年调整后EBITDA在3.55亿美元至4.05亿美元之间 上半年业绩较弱 四季度表现和现金流更强 [8][9] - JV Inkai：1月1日暂停生产 1月23日恢复 目标2025年生产830万磅（100%基准） 公司采购配额370万磅 临时停产无实质影响 预计下半年收到交付 [10] - 有序的长期合同：截至2025年3月31日 承诺每年平均交付约2800万磅 2025 - 2027年承诺水平高于平均 2028 - 2029年低于平均 长期合同签订放缓 但公司仍在洽谈业务 预计分层签订合同 [11]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 灵巧手是人形机器人落地关键，更新迭代技术难度高，具备灵巧手本体设计、生产能力的厂商有望在产业链中掌握较大话语权，盈利能力或领先 [2][97] - 为提升灵巧手功能性，丝杠、减速器、电机、腱绳、触觉传感器等关键零部件应用需求将增加，看好产业布局领先的技术优势企业 [2][97] - 人形机器人发展为零部件制造商提供新市场，技术同源、有领先优势的企业有望受益，随着产业链下单&定点和机器人厂商更新产品，相关产业催化不断，看好各产业链增量机遇 [2][97] 各部分总结 灵巧手是人形机器人核心执行末端 - 灵巧手是实现拟人化灵活操作的关键末端执行器，以人手为模仿对象，能完成多种动作，满足多元场景需求，在人形机器人成本中占比14 - 18%，还可独立应用于医疗、工业自动化、危险作业环境等领域 [2][9] - 特斯拉Optimus灵巧手持续迭代，自由度从11个增至22个，驱动装置前置，触觉传感器需求增加，需通过肌腱实现更精细控制 [13][14] - 国内多家厂商推出灵巧手产品，技术方案多元，自由度呈提升趋势，驱动以电机为主，感知技术多维度/多模态发展，传动方式多样 [15] 灵巧手产业链拆分&解析 灵巧手本体 - 相关公司有雷赛智能、捷昌驱动、兆威机电等 [18] 关键组成部分 - 驱动系统负责提供动力，以电机驱动为主，自由度呈提升趋势，可分为全驱动和欠驱动，驱动器布局有内置、外置、混合置式三种 [22][26][28] - 传动系统将动力转化为手指关节运动，腱绳传动应用广泛，关注微型丝杠&腱绳复合传动，腱绳传动方案有N型、N + 1型、2N型 [44][46][53] - 感知系统需配置传感器实现感知能力，触觉传感器是核心，用量显著提升，呈现“触觉 +”多模态发展趋势，终局可能为电子皮肤形态 [66] - 控制系统处理传感器信息，控制电机和传动装置，实现精准控制 [22] 关键部件 - 微型电机：空心杯电机是主流方案，无刷有齿槽电机有成本优势，后续若机器人降本需求迫切，其应用可能提升 [35][41][43] - 微型丝杠：用于把旋转运动转化为直线运动，增加负载和精度，目前以微型滚珠丝杠应用为主，国内企业积极布局 [56] - 微型减速器：微型行星减速器价格优势明显、技术成熟度高，是主要应用类型；微型谐波减速器结构紧凑、传动比高，未来应用需求有望增加 [58][59] - 腱绳材料：分为钢丝绳和高分子纤维绳，钢丝绳强度高、摩擦系数小，是较优选择；超高分子量聚乙烯纤维具备多种特性，满足动力传动要求 [60][62] - 触觉传感器：市场以海外企业为主导，国内企业有所突破，不同传感方式各有优缺点 [67][68] 相关受益标的 雷赛智能 - 2020 - 2024年营收CAGR为13.8%，归母净利润CAGR为3.2%，2025Q1营收和归母净利润同比分别增长2.4%和2.3% [75] - 机器人业务布局包括成立子公司聚焦无框电机、空心杯电机及灵巧手解决方案，研发机器人“小脑”产品，已取得商业订单 [75] 伟创电气 - 2020 - 2024年营收CAGR为30.1%，归母净利润CAGR为29.2%，2025Q1营收和归母净利润同比分别增长18.2%和5.6% [79] - 机器人业务布局包括提供空心杯电机模组解决方案，获得小批量订单，布局无框力矩电机等产品，成立伟达利合资公司打造机电一体化核心零部件产品 [79] 兆威机电 - 2025Q1营收同比增长17.7%，归母净利润同比下滑1.2% [83] - 机器人业务布局包括发布灵巧手产品ZW HAND，在微型传动及驱动系统技术上取得提升，电机产品实现量产和技术攻关 [83] 浙江荣泰 - 2020 - 2024年营收CAGR为32.8%，归母净利润CAGR为67.8%，2025Q1营收和归母净利润同比分别增长23.6%和27.1% [87] - 机器人业务布局包括收购上海狄兹精密机械有限公司51%股权，借助其微型丝杠布局优势切入人形机器人零部件赛道 [87] 南山智尚 - 2020 - 2024年营收CAGR为4.4%，归母净利润CAGR为21.4%，2025Q1营收和归母净利润同比分别增长0.72%和0.86% [91] - 机器人业务布局包括生产的超高纤维满足腱绳材料要求，已产生在手订单，未来腱绳需求提升将带来新增长动力 [91] 汉威科技 - 2025Q1营收同比增长1.5%，归母净利润同比增长16.9% [95] - 机器人业务布局包括在具身智能中应用五类传感器，旗下控股子公司能斯达在柔性触觉传感器领域技术领先，电子皮肤产品在机器人行业以试样、小批为主 [95] 附录 - 案例分析 - 因时机器人：RH56BFX、RH56DFX系列抓握力和手指弯曲速度有差异，FTP系列在触觉感知、指尖抓握力和寿命方面有创新升级 [100] - 帕西尼：DexH13系列在自由度、感知技术、寿命方面优于DexH5系列 [102] - 灵巧智能：DexHand 021量产版为5指灵巧手，采用电机驱动、腱绳传动，使用寿命超15万次，已建成中试线 [108] - 星动纪元：XHAND1拥有12个主动自由度，采用纯齿轮准直驱传动，指尖配有高精度触觉传感器 [109] - 兆威机电：ZW hand配备17个主动执行单元，采用电机搭配微型减速器和丝杆驱动 [112] - 雷赛智能：DH系列灵巧手解决方案包括多款型号，覆盖多种应用场景，首款型号Q2试产试销 [117] - 宇树科技：Dex 5灵巧手自由度增加，驱动/传动方式变化，传感器数量增加、覆盖范围更广 [122]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [5][9][120] 报告的核心观点 - 蓝思科技是智能终端一站式精密制造解决方案提供商，围绕“四新战略”进行产业链纵向延伸和产品线横向拓展，业务布局多点开花，在消费电子、汽车电子和新兴业务领域均有发展，未来营收和利润有望实现增长 [1][2][3][4] - 预计 2025 - 27 年营业收入分别为 921.59、1132.44、1326.28 亿元，同比+31.85%、+22.88%、+17.12%；归母净利润为 50.34、63.96、75.70 亿元，同比+38.91%、+27.05%、+18.35% [9][118][120] 根据相关目录分别进行总结 1. 蓝思科技：平台型精密制造厂商，横纵布局助力业绩增长 - 公司概况：前身是 1993 年成立的恒生玻璃表面加工厂，2006 年总部落户长沙，2015 年上市，历经三个发展阶段，实现智能终端全产业链垂直整合并拓展新兴市场 [14][15] - 股权结构：股权结构集中，周群飞夫妇为实控人，截至 2024 年年报，二人共计持有公司股份 62.13% [16] - 业务布局：围绕“四新战略”，实现纵向延伸和横向拓展，业务涵盖消费电子、智能汽车和其他新兴智能终端，打造全球化生产基地 [20][23] - 财务分析：营收具备较强韧性，2018 - 24 年 CAGR 为 16.67%；2024 年归母净利润 36.24 亿元，同比+19.94%；各业务线 2024 年全面增长；毛利率略有下滑，期间费用率下降，未来盈利能力有望改善 [27][29][34] 2. 消费电子：把握 AI 终端发展机遇，垂直整合业务升级 - 行业：传统智能手机市场饱和，AI 赋能终端销量企稳回暖，2024 年全球智能手机销量同比+6.4%；玻璃盖板尺寸增大、形态升级、硬度提升，玻璃背板在 5G 时代综合性能占优 [36][44][53] - 公司：全产业链布局，是玻璃盖板引领者，横向拓展蓝宝石、陶瓷等材料；2020 年收购可成子公司切入金属机壳中高端市场；2019 年开始布局整机组装业务，湘潭蓝思 2024 年营收 250.60 亿元，同比+97.42% [56][64][71] 3. 汽车电子：开拓汽车电子业务，打造第二增长曲线 - 行业：全球智能汽车销量持续增长，预计 2025 - 29 年 CAGR 为 5.9%，驱动智能汽车交互系统解决方案市场加速扩展，预计 2025 - 29 年 CAGR 为 18.2%；车载显示市场受多屏化、大屏化、高清化驱动持续扩容 [74][76][80] - 公司：汽车电子业务收入连续三年快速增长，2022 - 24 年 CAGR 为 28.69%；围绕智能驾驶舱研发生产多种产品，与头部厂商建立合作关系；超薄夹胶玻璃加速落地 [91][94][99] 4. 新兴业务：横向拓展新兴领域，打开成长天花板 - 折叠屏：折叠屏手机出货量增长，2024 年中国出货量同比+30.8%，盖板和铰链是核心价值增量；公司掌握核心制造工艺，已为大客户供应屏，正配合北美大客户进行折叠屏验证 [100][101][102] - AI/XR 眼镜：2024 年 XR 出货疲软，AI 赋能助力远期成长，预计 2030 年全球 VR/AR 出货量有望增长到 3000 万/180 万台；公司与 Rokid 合作实现 AI 眼镜全链条生产 [103][105] - 智能零售终端：智慧零售终端市场空间广阔，预计 2025 - 29 年 CAGR 为 11.0%；公司助力支付宝“碰一下”产品量产 [108][109] - 机器人：全球人形机器人产业进入爆发期，预计 2023 - 29 年 CAGR 为 57.04%；公司自 2016 年布局，掌握核心零部件技术，为多家人形机器人公司提供服务，与智元机器人合作成立合资公司 [110][114][115] 5. 盈利预测与估值 - 盈利预测：假设智能手机与电脑类、新能源汽车与智能座舱类、智能头显与智能穿戴类、其他智能终端 2025 - 27 年营业收入和毛利率按一定趋势变化，预计 2025 - 27 年营业收入分别为 921.59、1132.44、1326.28 亿元，毛利率分别为 15.32%、14.73%、14.12% [116][117][118] - 相对估值：选取立讯精密等公司作为可比公司，2025 年可比公司 PE 为 17.65x，PEG 为 0.66；预计 2025 - 27 年归母净利润和 EPS，2025 年 5 月 26 日股价对应 PE 分别为 20.78x、16.35x、13.82x，首次覆盖给予“买入”评级 [120]

报告行业投资评级 - 行业评级为推荐 [4] 报告的核心观点 - 预计2030年中国城镇宠物消费市场规模达4799亿元，2024 - 2030年CAGR为6.9%，非食品板块占比有望提升，宠物医疗增速最快 [1][2][30] - 国内宠物行业已进入稳定发展期，虽增速放缓但中长期有老龄化、养宠人群消费能力提升等因素支撑 [18] - 上市宠企品牌力持续提升，处于国产替代进程中 [6] 行业概况 历史回顾 - 2024年中国城镇宠物消费市场规模达3002亿元，同比增7.5%，近10年CAGR为11.9%，高于美日 [9] - 行业发展分4阶段，初现萌芽期（1992 - 2000年）、逐步成长期（2001 - 2010年）、高速发展期（2011 - 2020年）、稳定发展期（2021年至今），目前增速放缓受国产品牌价格战等因素影响 [16][17][18] 展望未来空间 - 2024年国内平均家庭宠物数为0.25，与美日有4 - 8倍差距，预计未来增长主要来自ASP提升 [28][29] - 假设2030年平均家庭宠物数达0.274，单宠物消费按每年6%提升，测算2030年市场空间达4799亿元，2024 - 2030年CAGR为6.9% [30] 宠物细分行业 国内细分行业 - 2024年宠物食品消费占比约52.8%，用品/医疗/服务占比分别为12.4%/28.0%/6.8%，2019 - 2024年医疗消费CAGR最高，服务增速放缓受融资和消费降级影响 [2][45] 目前宠物医疗/服务占比对比海外 - 宠物医疗产业链上游国产替代趋势明显，中游以新瑞鹏、瑞派为主导，2024年8月全国宠物医院数量达30588家，连锁化率有望提升 [49] - 对比海外，预计中国宠物行业非食品板块占比持续提升，医疗增速最快 [50] 宠物食品 - 2024年宠物食品行业公司口径CR5达25.4%，品牌CR5集中度18.9%，较2020年提升，头部公司占比有望持续提升 [70] - 国内自有品牌经营模式分两类，乖宝等由代工厂模式起家后双轮驱动，苏宠等直接以自有品牌进军国内市场 [73] - 乖宝自有品牌发展好，收入和净利规模行业第一，自有品牌占比32%，19 - 24年收入/利润CAGR最高 [74] 上市宠企 佩蒂股份 - 股价短期承压，长期看好自主品牌发展，2024年营收和归母净利润增长，自主品牌收入规模增33% [78] - 各产品收入有不同变化，海外市场需求恢复，柬埔寨工厂成业绩增长点，2025年聚焦新品 [79][81] 乖宝宠物 - 自有品牌带动收入利润高增，2018 - 2024年营收/归母净利CAGR分别为23.1%/45.8%，2024年增长显著 [83] - 产品线完善，主粮占比提升，自有品牌收入占比持续提升，研发和产品力强，有望带动利润率提升 [84][85][86] 中宠股份 - 全球化布局应对贸易摩擦，坚持双轮驱动战略，2013 - 2024年营收/归母净利CAGR分别为19.9%/30.6%，2024年增长 [94] - 境外销售增长，国内业务快速发展，自主品牌业务毛利率提升，盈利能力有望增强 [95] 路斯股份 - 海外加速拓展，产能落地助力扩张，2012 - 2024年营收/归母净利CAGR分别为10.9%/18.3%，2024年增长 [100][101] - 主粮和罐头增长快，海外占比提升，柬埔寨项目扩充产能，国内外销售模式不同 [102][103] 瑞普生物 - 动物保健品行业龙头，宠物大健康产业布局迎来收获期，2007 - 2024年营收/归母净利CAGR分别为18.4%/2.6%，2024年营收增长，归母净利下降 [108] - 禽畜板块稳定，宠物板块提供增长曲线，猫三联疫苗上市带来收入增长，供应链业务发展好 [109] 大千生态 - 成立子公司，大股东步步高深耕宠物领域，宠胖胖平台有望深耕宠物行业，加速门店拓展 [114] 依依股份 - 深耕卫生护理用品，2014 - 2024年营收/归母净利CAGR分别为13.1%/52.8%，2024年增长显著 [115] - 有规模化生产和客户资源优势，柬埔寨建厂扩充产能，提升抗风险能力 [116][118]

报告核心观点 - 5月26日A股呈现“大盘跌，小盘涨”行情，海外不确定性弱化和科技板块利好推动小盘行情企稳修复；债市在信息真空期现券窄幅波动；科技板块或具备左侧博弈价值，若出现政策&产业利好，科技行情将显著走强 [1][8] 各类资产表现复盘 股市 - 大盘板块整体偏弱，上证指数、沪深300、中证红利分别下跌0.05%、0.57%、0.68%；科技概念分化，科创50上涨0.17%，恒生科技下跌1.70%；小微盘表现相对较优，中证1000、万得微盘股指分别上涨0.65%、1.18% [1] - 万得全A上涨0.14%，全天成交额1.03万亿元，较上周五缩量1487亿元；小微盘风格表现亮眼，中证2000和万得微盘股指数分别上涨0.84%和1.26%，大盘蓝筹延续弱势，上证50和沪深300分别下跌0.46%和0.57% [5] - 港股走势偏弱，恒生指数下跌1.35%，恒生科技指数下跌1.70%；南向资金全天净流出15.1亿港元，连续两个交易日小幅撤出；AH股溢价指数上升0.8%至132.93，但整体仍处低位 [7] 债市 - 10年国债活跃券收益率上行0.1bp至1.69%，30年国债活跃券收益率下行0.5bp至1.91%；10年国债期货主力合约持平，报108.86元，30年国债期货主力合约上涨0.13%，报119.76元 [1] - 利率债成交清淡，10年、30年国债活跃券交易笔数在800笔左右，10年国开活跃券成交不足1600笔，较此前活跃期明显下降 [4] 商品市场 - 特朗普宣布对欧盟50%关税延期至7月9日，市场风险偏好回升，纽约金下跌0.96%、伦敦金下跌0.76% [2] - 国内商品中，贵金属表现相对较优，沪金上涨0.29%，沪银上涨0.49%；工业金属价格分化，沪铜上涨0.57%、沪铝下跌0.05%，黑色系普遍下跌，铁矿石、热轧卷板、焦煤、螺纹钢分别下跌2.21%、2.03%、1.96%、1.67%，沥青上涨0.06%；后地产链的玻璃价格上涨1.19% [2] 资金面情况 - 5月26日税期截止日，央行净投放2470亿元，资金面相对均衡；非银资金隔夜利率开于1.60%，尾盘收至1.50%；非银7天资金利率开于1.70%，其后下行至1.68%并持续至尾盘 [3] - 加权来看，隔夜利率回落至1.5%水平，R001、DR001分别下行6、5bp，分别至1.55%、1.51%；7天资金利率受跨月影响持续抬升，R007、DR007均上行7bp，分别至1.70%、1.65% [3] 市场分析与展望 债市 - 当前债市核心矛盾在于偏弱的配置力量和偏强的政府债供给，5月最后一周起政府债密集供给或暂告一段落，6月政府债冲击大概率放缓，债市供需错配压力将明显缓释，驱动收益率下行 [4] - 央行投放力度提升，跨月流动性有望维持平稳，若R007可从1.70%稳中有降，债市或演绎小幅抢跑行情；可适当考虑左侧小仓位埋伏久期，10年期国债、农发、口行，30年国债均具相对性价比 [4] 权益市场 - 外部压力缓和叠加产业催化，小微盘风格企稳反弹；一方面外部环境边际改善，特朗普推迟对欧盟加征关税，另一方面国内科技产业有重要进展，海光信息与中科曙光重组 [5] - 题材方面，核电、科技和消费显著走强；核电板块受国家能源局支持前沿技术研发及特朗普放宽核能监管催化，万得核电指数上涨4.55%；科技方面，万得光刻工厂指数上涨3.79%，万得AIGC指数上涨2.20%，PEEK材料指数上涨2.80%；消费题材反弹明显，万得谷子经济指数上涨3.02% [6][7] - 科技板块自3月底以来持续调整，科创50已回调至2月科技行情启动前位置，当前AI&机器人产业有实质性进展，科技板块存在被低估可能；TMT板块拥挤度回落至2016年以来的12.2%分位数，若出现政策&产业利好，科技行情将显著走强，当前科技板块具备一定左侧博弈价值 [8]

报告行业投资评级 - 推荐 [5] 报告的核心观点 - 2025Q1碳酸锂产量受计划停产影响下降但较2024Q1增长，2025年计划产量指引不变，成本略低于预期且将继续优化，公司有扩建计划，财务上净亏损减少但有迁移费用和债务情况 [1][2][4] 根据相关目录分别进行总结 Cauchari - Olaroz产量情况 - 2025Q1碳酸锂产量7200吨，较2024Q4下降15%，较2024Q1增长60%，生产受计划停产影响 [1] - 2025年生产指导重申为30000 - 35000吨碳酸锂，反映下半年产量增加 [1] Cauchari - Olaroz运营成本 - 2025Q1销售成本5400万美元，每吨现金运营成本6634美元，与2024Q4几乎持平，成本略低于预期，部分维护成本递延至二季度 [1] - 公司将继续实施成本优化举措，目标是进一步降低5 - 10%的成本 [2] Cauchari - Olaroz定价情况 - 2025Q1收入总计5800万美元，碳酸锂平均实现价格约为8085美元/吨 [2] Cauchari - Olaroz扩建情况 - 中国正在建设年产5000吨的DLE示范工厂，胡胡伊省已批准许可证修改，项目完成后预计验证新技术降低成本支持增长 [3] - Pozuelos - Pastos Grandes项目碳酸锂当量产能高达每年15万吨 [3] - Cauchari - Olaroz推进扩建计划，考虑将LCE产能增加至40000吨/年，预计利用现有设施结合新技术，正准备第二阶段申请 [3] 金融及企业情况 - 2025Q1公司净亏损720万美元，去年同期净亏损1020万美元，本期净亏损因股权激励费用、税费及迁移交易成本增加 [4] - 截至2025年3月31日，公司拥有7390万美元现金和现金等价物，2025Q1迁移至瑞士费用为500万美元 [4][6] - 截至2025年3月31日，Minera Exar SA按官方外汇汇率计算的100%净债务约为2.18亿美元，含1亿美元银行债务融资 [6] - 2025年初Exar获得额外1.5亿美元银行贷款，预计2025Q2完成，新融资方案提供财务灵活性降低资本成本 [6] - 2025年4月阿根廷政府启动放宽外汇管制措施并计划晚些时候继续放宽 [6] 财务业绩数据 |项目|2025Q1|2024Q1| | ---- | ---- | ---- | |费用（百万美元）|-10.7|-20.8| |净亏损（百万美元）|-7.2|-10.2| |每股亏损（基本和摊薄）|-0.04|-0.06| |现金及现金等价物（百万美元）|73.9|85.5| |总资产（百万美元）|1130.8|1131.2| |总负债（百万美元）|-242.5|-240.3| [7] 公司单位产品成本数据 |项目|Q1 2025|Q4 2024| | ---- | ---- | ---- | |销售成本（百万美元）|54|67| |折旧和存货可变现净值调整（百万美元）|-12|-11| |一般及行政和销售物流（百万美元）|5|6| |C1：现金运营成本（百万美元）|47|62| |销售成本、关税和特许权使用费（百万美元）|2|2| |C2：总现金成本（百万美元）|49|65| |碳酸锂发货量（吨）|7146|9383| |C1每吨总现金运营成本（美元/吨）|6634|6630| |C2每吨总现金成本（美元/吨）|6875|6881| [8]

报告行业投资评级 - 推荐 [5] 报告的核心观点 - 尽管锂和钒价格异常低廉，但公司在2025年取得强劲开局，AMG Technologies部门表现出色，公司将调整后EBITDA预期从“2025年达到或超过1.5亿美元”上调至“2025年达到或超过1.7亿美元” [15][16] 根据相关目录分别进行总结 2025Q1生产经营情况 AMG Lithium - 2025Q1售出12,167吨锂精矿，较2024Q4减少64%，较2024Q1减少22%，主要受发货计划和部分停产影响 [1] - 2025Q1平均实现销售价格为640美元/吨（CIF，中国），较2024Q4下跌6%，较2024Q1下跌45% [1] - 2025Q1单吨锂精矿平均成本为572美元/吨（CIF，中国），较2024Q4上涨97%，较2024Q1下跌7%，单位成本上涨因本季度锂精矿和钽精矿产量下降 [1] - 今年4月与Grupo Lagoa签署独家协议，将成葡萄牙第一家锂精矿生产商，初始产能每年8,000 - 9,000吨，预计2027年上半年实现，需获政府批准 [2] - 位于德国比特费尔德的氢氧化锂精炼厂第一条20,000吨产线已成功生产出电池级规格氢氧化锂，将向客户运送首批商业合格批次 [2] AMG Vanadium - 今年4月批准1500万美元资本投资，在美国建铝热法生产铬金属工厂，预计年产能6500吨，2026Q1投入运营，铬金属在美国是关键材料 [3] - SARBV在沙特阿拉伯的“超级中心”一期项目处于详细工程阶段，今年4月获建设环境许可证，正遴选EPC承包商 [3] AMG Technologies - 截至2025年3月31日，AMG工程公司订单积压金额达4.16亿美元，创历史新高 [4] - 2025Q1订单额达1.07亿美元，较2024年同期增长31%，得益于涡轮叶片涂层炉订单强劲增长 [4][6] - 2025年3月12日，成功从Alterna Capital Partners附属公司回购Graphit Kropfmühl GmbH 40%所有权，简化资本结构 [6] AMG Silicon - 在市场疲软、电价高企期间暂停运营，自2025年第二季度起，四座熔炉中的一座已恢复运行，异常运营期间盈利能力不计入调整后EBITDA [7][14] 2025Q1财务业绩情况 总体情况 - 2025Q1收入为3.88亿美元，同比增长8%，环比增长7% [8] - 2025Q1调整后毛利为8264.9万美元，同比增长56%，环比增长3% [8] - 2025Q1营业利润为1866.6万美元，上一季度为3246.9万美元，去年同期为267.8万美元 [8] - 2025Q1归属于股东的净利润为502.3万美元，2024Q4为726.4万美元，2024Q1为 - 1626万美元 [8] - 2025Q1调整后EBITDA为5800万美元，延续自2024Q1以来的连续增长 [8] - 2025Q1记录的所得税费用为100万美元，2024年同期为300万美元，100万美元税费因巴西雷亚尔升值相关的600万美元巴西递延税费抵消500万美元未吸收损失 [8] - 2025Q1销售、一般及行政费用为5000万美元，比2024Q1高出12%，因战略扩张项目相关业务员工人数和专业费用增加 [9] - 截至2025年3月31日，流动资金为4.86亿美元，包括2.86亿美元非限制性现金和2亿美元循环信贷额度 [9] 分业务情况 AMG Lithium - 2025Q1收入为3205万美元，较2024Q1下降23%，因锂市场价格下降27%和锂精矿销量下降22%，部分被钽销售价格上涨抵消 [10] - 2025Q1销售、一般及行政费用为1200万美元，比2024年同期高出15%，因氢氧化锂精炼厂调试和增产相关人员成本增加 [10] - 2025Q1调整后EBITDA为540万美元，与2024Q1相比下降6% [11] AMG Vanadium - 2025Q1营收下降7%，至1.54亿美元，因钒铁和钛合金产量下降，钒铁和铬金属销售价格上涨部分抵消影响 [12] - 2025Q1调整后毛利润为1936万美元，较2024年同期下降2%，因部门收入下降，部分被第45X条款收益抵消 [12] - 2025Q1销售、一般及行政费用为1500万美元，比2024Q1高出10%，因本期专业费用增加 [12] - 2025Q1调整后的EBITDA为1300万美元，比2024年同期下降10%，销售量下降影响被铬盈利能力提高和第45X条持续效益抵消 [12] AMG Technologies - 2025Q1收入为2.02亿美元，与2024年同期相比增加5100万美元，增幅34%，得益于本季度锑销售价格稳步上涨 [13] - 2025Q1销售、一般及行政费用为2300万美元，比2024Q1高出13%，因AMG LIVA和AMG工程部门增加人员适应业务发展 [13] - 第一季度调整后EBITDA为3900万美元，是2024Q1的三倍多，得益于AMG锑业务盈利能力提高 [13] - 2025Q1签下1.07亿美元新订单，订单出货比为1.71倍，2025年订单量得益于涡轮叶片涂层炉订单强劲增长，截至3月31日订单积压量达4.16亿美元 [13] 展望 - 公司将调整后EBITDA预期从“2025年达到或超过1.5亿美元”上调至“2025年达到或超过1.7亿美元” [16] - 代表重大投资的五个关键支柱已完成，项目产量增长为5年或更早实现5亿美元或以上EBITDA的长期指导奠定基础 [16]

美债利率上行驱动因素 - 5月1 - 9日美债利率上行由降息预期降温推动，4月30日市场预期2025年末美联储降息约100bp，5月2日回撤至74bp，5月10 - 11日后进一步回撤至56bp，后收敛至48bp，约85%的回撤发生在5月12日前[1] - 5月14日以来美债长债利率上行由期限溢价推动，如10年期美债利率5月14日相对4月30日总计上行36bp，中性利率部分22bp，期限溢价部分14bp；5月21日高点相对5月14日总计变化7bp，中性利率 - 9bp、期限溢价 + 16bp[2] 美债利差与市场怀疑 - 5月9日以来美债超长债上行幅度更大，5月23日相对9日，30年美债利率上行21bp，10年和2年分别上行14、10bp[2] - 今年一季度30年与10年美债利差平均值25.8bp，4月初后逐渐扩大至40bp左右，5月23日达53bp，反映投资者对美元体系长期稳固性的怀疑[3] 汇率与投资者行为 - 5月12 - 23日美元指数从101.81跌至99.12，回调2.6%，外国投资者担忧弱美元带来汇兑风险损失，倾向“卖出美国”交易[4] - 5月23日相对12日黄金涨3.8%，外国投资者从美元资产转向黄金等避险品种，美债因回报率低、对汇率波动敏感更易受影响[4] 日债利率上行原因 - 日本央行自2024年夏启动量化紧缩，每季度减少国债购买规模4000亿日元，市场预期日本政府可能推出财政刺激方案，推动日债利率上行[7] - 4月末至5月15日，30年日债从2.71%上行至2.97%，上行26bp；5月19日日本首相言论引发担忧，20日20年期国债拍卖惨淡，30年日债收益率进一步上行[8] 市场担忧与投资建议 - “大财政”框架使投资者反思发达经济体债务体系可持续性，美债30年与10年利差扩大反映超长债安全性下降[9] - 短期内美国长债利率上行可能未结束，后续如10年美债利率上行至4.7%乃至5% + ，持有美元投资者可考虑适度增配[10][11]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司以“自有 IP + 授权 IP”双轮驱动构建差异化竞争力 2024 年营收达 6.3 亿元 海外市场收入占比提升至 23.4% 海外收入近三年复合增长率超 100% 但 2022 - 2024 年累计亏损近 2 亿元 主因高昂的 IP 授权成本及营销投入 [6] - 中国 IP 玩具市场前景广阔 2024 年规模 756 亿元 人均消费仅为美日的 14% 未来五年预计以 17% 复合增速扩张 公司有望通过技术升级和全球化布局打开增长空间 [6] - 公司团队经验丰富 具备成熟的 IP 运营能力 未来战略聚焦 IPO 募资强化 IP 开发、渠道扩张及供应链优化 若成功控制成本并提升自有 IP 占比 或加速盈利拐点到来 [7] 根据相关目录分别进行总结 公司介绍：以 IP 为核心，构建玩具行业新生态 - 公司是 IP 中枢战略引领的玩具行业先锋 截至 2024 年末 拥有超 100 个自有及授权 IP 2024 年营收 6.30 亿元 归母净利润 0.30 亿元 在中国多品类 IP 玩具公司中排名第二 为第三大中国 IP 玩具公司 [10] - 公司发展历程丰富 从 2015 年品牌成立 逐步推出多种产品系列 进入多个市场 并与众多国际顶级 IP 版权方合作 2025 年 5 月递交港股招股书 [12] - 公司股权结构多元分散 无绝对控股股东 下属多家全资子公司 形成多层次企业架构 [15] - 公司高管团队由 5 人组成 多数高管有超 20 年相关行业工作经验 专业领域经验多元 年龄跨度适中 稳定性高 董事会由 9 名董事组成 [17] - 公司营业收入稳步增长 2022 - 2024 年营收分别为 4.63、4.82、6.3 亿元 毛利率近两年保持在 40% 左右 但 2022 - 2024 年连年亏损 累计亏损近 2 亿元 [19] - 公司销售成本主要涵盖产品销售成本、授权 IP 费用等 费用支出额 2024 年均上升 但占收入比基本逐年下降 [21] 行业情况：市场蓬勃发展，52TOYS 乘势而上 - 全球及中国 IP 衍生品行业基于娱乐作品生产实物商品 IP 玩具是最大细分品类 产业链包括上游 IP 创作授权、中游开发、下游销售分销 [25] - 全球 IP 衍生品市场规模持续扩张 2020 - 2024 年复合年增长率为 8.3% 预计 2024 - 2029 年以 4.1% 的复合年增长率增长 中国市场规模增长潜力凸显 2020 - 2024 年复合年增长率达 15.1% 预计 2024 - 2029 年以 14.0% 的复合年增长率增长 [28] - 全球 IP 玩具行业愈发受欢迎 产品类型丰富 2024 年规模达 5251 亿元 预计 2024 - 2029 年复合年增长率为 8.0% 中国 IP 玩具行业尚处发展初期 人均支出远低于美日 2024 年规模达 756 亿元 预计 2024 - 2029 年部分子品类复合年增长率较高 [32][34] - 2024 年中国 IP 玩具市场参与者众多、较为分散 前十大公司 GMV 占比 46.1% 报告研究的具体公司在中国 IP 玩具公司中排第三 在多品类中国 IP 玩具公司中 GMV 排名第二 [38] 业务表现：多品类 IP 玩具创新，业务增长强劲 - 公司业务主要为产品销售 2024 年自有 IP、授权 IP、外部采购、其他服务收入分别占比 24.5%、64.5%、10.8%、0.2% 自有 IP 有 35 个 授权 IP 有 80 个 海外市场拓展能力强 2022 - 2024 年海外市场收入复合年增长率超 100% [43] - 公司基于自有及授权 IP 开发六大类型玩具产品 包括静态玩偶、可动玩偶、发条玩具、变形机甲及拼装玩具、毛绒玩具、衍生周边 [46] - 截至 2024 年 公司有 35 个自有 IP 涵盖潮流、科幻、文化三大类别 市场表现优异 授权 IP 数量逐年增长 至 2024 年达 80 个 基于授权 IP 的在售 SKU 超 1400 个 [47][49] - 公司构建全渠道销售网络 包括直营和经销渠道 2024 年直营与经销商收入占比分别为 30.9%、66.8% 海外收入占比较低但增长迅速 2022 - 2024 年复合年增长率超 100% [52][53] - 公司品牌店截至 2025 年 5 月有五家 无人零售机可实时监控销售情况 在线渠道增长迅速 2022 - 2024 年收入分别为 1.16、1.29、1.39 亿元 [57] - 公司经销商覆盖超 2 万个终端网点 2024 年聘用大量分销商 委托销售合作伙伴数量逐年增加 2022 - 2024 年分别为 12 个、17 个和 23 个 [59] - 公司供应商主要包括玩具及模具工厂、IP 版权方及版权代理方 2022 - 2024 年各年度向五大供应商采购额占比分别为 34.2%、46.2%和 42.8% [62] - 截至 2024 年 12 月 31 日 公司有 400 名全职雇员 研发职能雇员最多 占比 28.3% 营销职能雇员最少 占比 15.3% 女性员工占比 55.8% [65]

报告行业投资评级 - 行业评级为推荐 [4] 报告的核心观点 种植产业链 - 财政部会同农业农村部下达14亿元中央财政农业生产防灾救灾资金，支持30个省份及北大荒农垦集团开展农作物重大病虫害防控工作，补助购置农药、药械等物资及统防统治作业服务，助力粮食丰产 [1][11] - 粮食安全背景下，转基因技术提升单产作用显著，商业化进程将扩面提速，农业农村部强调保护植物新品种利于转基因种业发展 [1][11] - 种植端北大荒和苏垦农发将受益，种业推荐大北农、隆平高科、登海种业、荃银高科、丰乐种业、万向德农等 [1] 生猪养殖 - 本周全国外三元生猪均价14.34元/公斤，周环比-2.25%，猪价周内持续下跌，养殖利润方面，外购仔猪养殖由盈转亏，头均亏损16.06元，自繁自养养殖利润环比降40.23%，为48.21元/头 [2][12] - 2025年3月末全国能繁母猪存栏量4039万头，环比降0.66%，3月规模以上生猪定点屠宰企业屠宰量3063万头，环比增40.7%，同比增20.4%，消费显著增长 [2][12] - 短期居民消费逐步恢复但供给仍偏宽松，中长期因2024年产能恢复慢，2025年下半年猪价有望超预期，建议关注成本改善显著且出栏量弹性高的标的，如养殖板块的德康农牧、京基智农、牧原股份、温氏股份，饲料板块的海大集团，动保后周期板块的金河生物、生物股份、普莱柯和中牧股份等 [2][12] 根据相关目录分别进行总结 本周观点 - 种植产业链获资金支持防控病虫害，转基因商业化进程将加快，推荐相关标的 [1][11] - 生猪养殖本周猪价下跌、养殖利润变化，消费增长，后市短期供给宽松，中长期猪价有望超预期，推荐相关标的 [2][12] 行情回顾 - 本周（5月19日 - 5月23日）农林牧渔（申万）板块周涨跌幅-0.36%，上证指数、深证成指、创业板指、沪深300周涨跌幅分别为-0.57%、-0.46%、-0.88%、-0.18% [14] - 农林牧渔行业子板块周涨幅居前三的是饲料（+1.20%）、农业综合（+0.00%）、林业（+0.00%） [14] - 涨幅居前五的个股为雪榕生物(+20.65%)、保龄宝(+12.14%)、*ST绿康(+11.66%)、华绿生物(+6.83%)、正虹科技(+6.65%)；跌幅居前五的个股为傲农生物(-8.66%）、金河生物(-8.07%)、西王食品(-7.74%)、东方海洋(-6.05%)、京基智农(-5.97%) [19] 重点农产品数据跟踪 玉米 - 本周玉米现货均价2374.59元/吨，周环比+0.06%；上周国际现货均价5.11美元/蒲式耳，周环比-1.24% [26] 小麦 - 本周国内小麦均价2466.04元/吨，周环比-0.11%；上周国际现货均价5.92美元/蒲式耳，周环比+1.66% [29] 水稻 - 本周粳稻现货均价2864元/吨，周环比+0.00%；期货结算价2662元/吨，周环比+0.00% [33] 大豆 - 本周国产大豆均价3927.89元/吨，周环比+0.00%；上周国际现货均价390.16美元/吨，周环比+1.56% [40] 棉花 - 本周新疆棉花均价14490元/吨，周环比+0.36%；2025年4月全球棉花市场价78.28美分/磅 [46] 饲料、维生素价格 - 5月第3周生猪饲料均价2.73元/公斤，周环比-1.09%；育肥猪配合饲料价格3.43元/公斤，周环比+0.00% [52] - 5月第3周肉鸡配合饲料3.54元/公斤，周环比+0.00%；蛋鸡配合饲料3.26元/公斤，周环比-0.31% [52] - 本周维生素E均价106.80元/千克，周环比-1.57%；维生素B6均价172.50元/千克，周环比-2.13% [52] - 本周维生素A均价69.80元/千克，周环比-0.29%；维生素B2均价79.00元/千克，周环比+0.00% [52] 生猪养殖 - 本周生猪均价14.34元/公斤，周环比-2.25%；期货均价13609元/吨，周环比-1.64% [65] - 5月第3周生猪宰后均重92.62公斤，周环比+0.06%；2025年3月生猪定点屠宰企业屠宰量2177万头，月环比-42.95% [65] - 本周仔猪均价605.53元/头，周环比-1.28%；二元母猪均价1806.83元/头，周环比-6.34% [65] 禽养殖 - 5月第3周商品代肉雏鸡均价3.45元/羽，周环比-0.29%；本周毛鸡均价3.79元/斤，周环比-0.66% [78] - 本周毛鸡屠宰利润-0.96元/羽，周环比+10.28%；养殖利润0.01元/羽，周环比+90.00% [78] - 5月第3周鸡肉价格22.83元/公斤，周环比-0.26%；商品代蛋雏鸡价格4.13元/只，周环比-0.72% [78] - 5月第3周鸡蛋价格9.24元/公斤，周环比-0.65%；主产省份鸡蛋价格7.85元/公斤，周环比-0.51% [78] 反刍动物养殖 - 5月第3周牛肉价格69.8元/公斤，周环比+0.03%；羊肉价格69.5元/公斤，周环比-0.16% [91] 水产养殖 - 本周海参均价90元/公斤，周环比+0.00%；鲍鱼均价100元/公斤，周环比+0.00% [93] - 本周扇贝均价10元/公斤，周环比+0.00%；草鱼均价21元/公斤，周环比+5.00% [93] - 本周鲤鱼均价16.5元/公斤，周环比+13.79%；鲫鱼均价25元/公斤，周环比+0.00% [93] 糖价 - 本周国内柳州白砂糖现货价6210元/吨，周环比-0.22%；上周国际原糖现货价18.11美分/磅，周环比+3.15% [104] 蔬菜 - 本周中国寿光蔬菜价格指数菌菇类为138.82，周环比-0.89%；叶菜类为81.77，周环比+3.23% [106] 进口数据 - 2025年4月多种农产品进口量有不同变化，如肉类、牛肉、猪肉等进口量环比有降有升，粮食、大豆等进口量环比大幅上升等 [114] 下周大事提醒 - 芭田股份、生物股份、荃银高科、广弘控股将于2025年5月28 - 29日召开股东大会 [117]