报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“增持”评级 [4][9][15] 报告的核心观点 - 公司乘用车轮业务贡献增长，国际化扩张稳步推进，预计2025 - 2027年营收为11.10/11.97/12.93亿元，归母净利润为0.51/0.59/0.73亿元，EPS为0.34/0.40/0.49元 [9][15] 根据相关目录分别进行总结 事件概述 - 2024年公司实现营业收入10.28亿元，同比+6.95%；归母净利润0.50亿元，同比 - 31.28%；扣非归母净利润0.50亿元，同比 - 30.26%。2025年一季度实现营业收入2.48亿元，同比+11.17%；归母净利润0.10亿元，同比 - 21.36%；扣非归母净利润0.10亿元，同比 - 19.32% [1] 分析判断 - 营收实现小幅增长，乘用车车轮业务增长明显。2024年公司营收10.28亿元，同比增长6.95%。乘用车车轮业务营收3.52亿元，同比增长8.06%；商用车车轮业务营收3.74亿元，同比下降1.14%；其他业务营收3.02亿元，同比增长17.44%。境内市场营收6.53亿元，同比增长10.79%；境外市场营收3.76亿元，同比基本持平（+0.88%） [2] - 原材料成本增长，盈利短期承压。2024年公司整体毛利率为14.92%，同比下降1.69pct，主要因主要原材料铝棒平均采购单价上涨4.78%。乘用车车轮/商用车车轮毛利率分别为28.84%/9.58%，同比分别 - 7.19pct/+2.14pct。2024年，销售费用/管理费用/研发费用率分别为2.63%/3.70%/3.31%，同比分别+0.76pct/+1.51pct/0.08pct，管理费用同比增长80.95%，主要系新增上市相关费用704.34万元及管理人员薪酬增加。2024年归母净利润同比下降31.28% [3] - 泰国基地投产，国际化布局与产能扩张稳步推进。合金科技泰国基地建设项目总投资额为2.5亿元，2025年3月试生产，4月正式投产，有望提升公司海外市场供应能力及整体抗风险能力。公司已通过J.T.Morton、Superior分别配套美国新能源汽车制造商Rivian、Lucid，并进入Paccar（美国）的供应链。在汽车售后市场，公司通过WheelPros供应给戴姆勒等整车制造商售后体系，并与多家品牌商保持良好业务合作 [4][7] - 深化客户合作，募投项目有序建设。公司产品已直接配套多家国内客户，并通过J.T.Morton、Superior分别配套美国新能源汽车制造商Rivian、Lucid，并进入Paccar（美国）的供应链。首次公开发行募集资金投资项目“年产100万件高端锻造汽车铝合金车轮智造工厂及研发中心升级项目”按计划推进，截至2024年报报告期末累计投入1.67亿元，投资进度54.40%，预计2025年12月31日达到预定可使用状态 [8] 盈利预测与估值 |财务摘要|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入(百万元)|962|1,028|1,110|1,197|1,293| |YoY（%）|0.5%|6.9%|8.0%|7.8%|8.0%| |归母净利润(百万元)|73|50|51|59|73| |YoY（%）|0.7%|-31.3%|0.8%|16.5%|24.0%| |毛利率（%）|16.6%|14.9%|15.0%|15.1%|15.5%| |每股收益（元）|0.66|0.37|0.34|0.40|0.49| |ROE|16.4%|6.5%|6.1%|6.6%|7.6%| |市盈率|29.20|52.08|56.42|48.45|39.06|[11] 可比公司估值表（PE） |代码|公司名称|市值（亿元）|股价（元）|归母净利润（亿元）（2025E/2026E/2027E）|PE（倍）（2025E/2026E/2027E）| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |002085.SZ|万丰奥威|342|16.11|10.08/12.16/14.12|33.93/28.13/24.22| |300428.SZ|立中集团|113|17.6|8.17/10.28/12.26|13.83/10.99/9.22| |平均值| - | - | - | - |23.88/19.56/16.72| |301539.SZ|宏鑫科技|28|18.6|0.51/0.59/0.73|56.42/48.45/39.06|[16] 财务报表和主要财务比率 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | |营业总收入（百万元）|1,028|1,110|1,197|1,293| |YoY(%)|6.9%|8.0%|7.8%|8.0%| |营业成本（百万元）|875|944|1,016|1,093| |营业税金及附加（百万元）|7|8|8|9| |销售费用（百万元）|27|21|22|22| |管理费用（百万元）|38|26|28|29| |财务费用（百万元）|-4|0|0|0| |研发费用（百万元）|34|34|37|40| |资产减值损失（百万元）|-1|0|0|0| |投资收益（百万元）|-1|0|0|0| |营业利润（百万元）|54|55|63|79| |营业外收支（百万元）|0|0|0|0| |利润总额（百万元）|54|55|63|79| |所得税（百万元）|4|4|5|6| |净利润（百万元）|50|51|59|73| |归属于母公司净利润（百万元）|50|51|59|73| |YoY(%)|-31.3%|0.8%|16.5%|24.0%| |每股收益（元）|0.37|0.34|0.40|0.49| |货币资金（百万元）|209|195|84|53| |预付款项（百万元）|13|11|12|14| |存货（百万元）|245|153|276|198| |其他流动资产（百万元）|275|217|319|264| |流动资产合计（百万元）|741|575|691|529| |长期股权投资（百万元）|0|0|0|0| |固定资产（百万元）|412|438|449|452| |无形资产（百万元）|84|83|82|110| |非流动资产合计（百万元）|877|1,004|1,138|1,344| |资产合计（百万元）|1,618|1,579|1,829|1,873| |短期借款（百万元）|115|115|115|115| |应付账款及票据（百万元）|629|540|726|694| |其他流动负债（百万元）|62|61|66|69| |流动负债合计（百万元）|805|715|906|878| |长期借款（百万元）|28|28|28|28| |其他长期负债（百万元）|8|8|8|8| |非流动负债合计（百万元）|36|36|36|36| |负债合计（百万元）|842|752|942|914| |股本（百万元）|148|148|148|148| |少数股东权益（百万元）|0|0|0|0| |股东权益合计（百万元）|777|827|886|959| |负债和股东权益合计（百万元）|1,618|1,579|1,829|1,873| |净利润（百万元）|50|51|59|73| |折旧和摊销（百万元）|54|57|60|69| |营运资金变动（百万元）|-10|43|-55|82| |经营活动现金流（百万元）|100|181|94|254| |资本开支（百万元）|-259|-197|-196|-277| |投资（百万元）|0|1|-9|-9| |投资活动现金流（百万元）|-260|-195|-204|-285| |股权募资（百万元）|351|0|0|0| |债务募资（百万元）|45|0|0|0| |筹资活动现金流（百万元）|305|0|0|0| |现金净流量（百万元）|151|-14|-110|-31| |成长能力 - 营业收入增长率（%）|6.9%|8.0%|7.8%|8.0%| |成长能力 - 净利润增长率（%）|-31.3%|0.8%|16.5%|24.0%| |盈利能力 - 毛利率（%）|14.9%|15.0%|15.1%|15.5%| |盈利能力 - 净利润率（%）|4.9%|4.6%|4.9%|5.6%| |盈利能力 - 总资产收益率ROA（%）|3.1%|3.2%|3.2%|3.9%| |盈利能力 - 净资产收益率ROE（%）|6.5%|6.1%|6.6%|7.6%| |偿债能力 - 流动比率|0.92|0.80|0.76|0.60| |偿债能力 - 速动比率|0.59|0.57|0.44|0.36| |偿债能力 - 现金比率|0.26|0.27|0.09|0.06| |偿债能力 - 资产负债率（%）|52.0%|47.6%|51.5%|48.8%| |经营效率 - 总资产周转率|0.75|0.69|0.70|0.70| |每股指标 - 每股收益（元）|0.37|0.34|0.40|0.49| |每股指标 - 每股净资产（元）|5.25|5.59|5.99|6.48| |每股指标 - 每股经营现金流（元）|0.68|1.22|0.63|1.72| |每股指标 - 每股股利（元）|0.10|0.00|0.00|0.00| |估值分析 - PE|52.08|56.42|48.45|39.06| |估值分析 - PB|3.53|3.45|3.22|2.97|[18]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予公司“买入”评级 [4][7][63] 报告的核心观点 - 短期来看，随着行业迎来新一轮景气周期，公司业绩有望修复且呈现较大弹性；中长期来看，公司持续产品创新、深化供应链建设，国内市场仍有较大开店空间，海外市场有望进一步打开增长空间 [4][63] 根据相关目录分别进行总结 茶百道：中端现制茶饮领航者，业绩阶段性承压 - 茶百道于2008年在四川成都启航，按2023年零售额计，在中国现制茶饮店市场中排名第三，市场份额达6.8%；截至2024年底，门店数量达8409家，其中内地门店8395家，境外门店14家 [1][12] - 股权高度集中，创始人夫妇合计持股超80% [15] - 受内外部因素影响，公司业绩阶段性承压；2024年，公司实现营收49.18亿元/-13.8%，归母净利润4.72亿元/-51.6%，净利率9.8%/-10.4pct [1][17] 现制茶饮行业：供需共振下的新一轮景气周期 - 行业竞争格局改善，进入出清阶段，投融资热度降温，头部茶饮品牌市场份额有望进一步提升 [24] - 价格战逐渐缓和，今年以来现制茶饮价格有回升趋势 [28] - “外卖大战”助力现制茶饮消费，茶饮成为承接流量红利的最大赢家 [32] 看点：产品创新+供应链深化，持续打开门店增长空间 产品创新为矛 - 产品矩阵全面，定位中端，价格介于7 - 22元 [35] - 有完善的产品研发体系，保障产品上新效率及效果；2024年推出60款新品、升级迭代42款产品、开发入库产品配方372个 [36] - 经典爆款与高效创新结合，产品力不断提升；2024Q4推出“超级蔬食系列”，今年推出“东方植物鲜养果茶” [36][37] 供应链深化为盾 - 约39%的募集资金将用于强化供应链 [41] - 拥有包材、茶叶工厂，夯实原料可控性 [41][42] - 拥有24个仓配中心，全国门店“次日达”覆盖率达92%；水果统一配送覆盖率已达71.7% [42] 下沉和海外扩张为增长双轮 - 以加盟模式扩张，门店覆盖全国各线级城市；预计中长期国内门店规模有望达近1.5万家，仍有76%的增长空间 [44][55] - 数字化运营系统赋能加盟商管理，加盟商稳定性较强 [47] - 2024年1月海外首店落地韩国首尔，东南亚市场是优先重点拓展区域，市场潜力广阔 [56] 盈利预测与投资建议 - 预计2025 - 2027年，公司收入为56.81/63.25/68.48亿元，归母净利润为8.39/10.68/12.52亿元，EPS为0.57/0.72/0.85元，最新股价对应PE为17.0/13.4/11.4X [4][62]

报告核心观点 5月28日市场行情变动不大，各资产表现有差异，股市部分指数微跌、红利指数反弹，债市行情反复，海外债市趋稳，商品价格有涨有跌，资金面整体不紧，市场隐含波动率低位震荡，建议以防御姿态应对并布局有逻辑支撑的板块 [2][3][10] 复盘各类资产表现 股市 - 大盘方面，上证指数、沪深300微幅下跌0.02%、0.03%，中证红利上涨0.32%；国内科技板块跌幅收窄，科创50下跌0.23%，港股的恒生科技下跌0.15%；小微盘指数略微拐头向下，中证2000、万得微盘股指下跌0.34%、0.38% [2] - 万得全A下跌0.20%，全天成交额1.03万亿元，较昨日放量98亿元，上证50和沪深300均下跌0.08%，中证2000和万得微盘股指数分别回调0.34%和0.38%，中证2000拥挤度为2.91，较昨日有所下降但仍处历史高位 [6] 债市 - 10年国债次活跃券上行0.8bp至1.71%，30年国债活跃券上行0.8bp至1.93%；10年国债期货主力合约持平前收，30年国债期货主力合约下跌0.04% [2] 海外债市 - 昨夜特朗普提及相关问题致30年美债收益率一度上行4.98%，28日晚间回落至4.94%，28日起30年日债收益率稳定在2.95%以内，有利于缓解美债波动 [3] 黄金 - 黄金定价波幅有所收敛，伦敦金、纽约金盘踞于3300美元/盎司附近，沪金、沪银价格下跌0.59%、0.36% [3] 国内其他商品 - 黑色系价格整体下行，螺纹钢、铁矿石、热轧卷板下跌0.77%、0.14%、0.55%，焦煤跌幅扩大至2.20%，沥青由涨转跌，跌幅为0.91%；玻璃价格进入横盘状态后今日下跌1.66%；工业金属价格涨跌互现，沪铜下跌0.15%，沪铝上涨0.17% [3] 资金面情况 银行间资金 - 本周跨月周逆回购天然到期资金缺口大，但央行26 - 28日每日净投放规模分别为2470、910、585亿元，非银机构跨月成本基本稳定在1.70%附近，今日非银隔夜利率“低开低走”，全天加权R001、R007分别为1.46%、1.69%，较前一日变化 - 3bp、+1bp [4] 交易所资金 - 早盘GC001一度攀升至1.80% + 高位，尾盘回落至1.40%附近低点，“月末提前涨价”可能是交易所资金特点，4月28日也曾出现相似情形 [4] 基金赎回情况 - 28日纯债基金净申购指数为 - 25.5，压力远高于27日的 - 5.0，27日银行自营是唯一核心赎回盘，28日保险是唯一核心赎回盘，虽近两日基金接连被赎回，但各期限收益率未显著上行，反映债市有较强韧性 [5] 权益市场亮点 板块亮点 - 红利方面，中证红利指数上涨0.32%，煤炭、交运和石油石化表现领先，对应SW指数分别上涨0.74%、0.71%和0.49% [7] - 消费方面，SW纺织服饰、家电和食品饮料分别上涨1.17%、0.53%和0.39% [7] - 部分科技题材热度升温，万得光模块和深海科技指数分别上涨2.51%和1.28%，本周计算机、通信和传媒拥挤度均有所上升，且拥挤度分位数处于历史低位，资金低位布局科技板块意愿或增强 [7][9] 港股情况 - 恒生指数和恒生科技分别下跌0.53%和0.15%，AH溢价指数仍处于132附近，处于2021年以来相对低位但与前低128有距离 [9] - 南向资金净流入35.78亿港元，美团净流入10.74亿港元，中国移动和中国海洋石油分别净流入5.97亿港元和5.64亿港元，红利资产受青睐，泡泡玛特净流入0.43亿港元，流入幅度明显减少且股价下跌7.12%，资金追涨意愿或受扰动 [9] 市场隐含波动率情况 - 市场隐含波动率继续在低位震荡，沪300ETF IV指数处于16附近，位于2020年以来18.9%分位数，资金对未来波动率预期相对不高，但历史上隐含波动率常“缓慢下降 - 迅速上升”，行情会明显变化，当下适合防御并布局有逻辑支撑的板块 [10]

报告公司投资评级 - 投资评级为“买入”，上次评级也是“买入” [6] 报告的核心观点 - 三生国健及关联方授予辉瑞公司707项目独家开发、生产和商业化许可权，考虑到重大BD授权及新产品获批上市，创新产品未来放量可期，调整盈利预测并维持“买入”评级 [1][4] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 三生国健及关联方三生制药、沈阳三生制药授予辉瑞公司707项目在除中国大陆外其他国家和地区、人类和兽医用途所有治疗等适应症的独家开发、生产和商业化许可权 [1] 点评 - 三生制药合计控制三生国健80.88%股份，沈阳三生是三生制药间接控股的全资子公司且直接持有三生国健6.42%股份，707项目许可收益分配比例为三生国健30%、沈阳三生70% [2] 创新管线积极推进 - 抗PD - 1/L1抗体联合抗VEGF抗体有效性和安全性在多种肿瘤临床试验中得到验证，双抗更能使特异性在肿瘤组织局部富集，有望增强抗肿瘤效果并降低毒副作用；许可产品已开展多项临床试验，单药一线治疗PD - L1阳性非小细胞肺癌适应症获CDE批准进入临床III期，联合化疗一线治疗非小细胞肺癌、转移性结直肠癌、晚期妇科肿瘤处在临床II期阶段 [3] 投资建议 - 预计2025 - 2027年收入为40.2/22.4/26.3亿元（前值13/15/19亿元），同比增长236.4%/-44.1%/17.4%，归母净利润分别为28.5/11.2/13.9亿元（前值3/3.6/4.9亿元），同比增长305.0%/-60.6%/23.4%，EPS分别为4.63/1.82/2.25元（前值0.48/0.59/0.80元），对应2025年5月28日收盘价54元/股，PE分别为12/30/24X，维持“买入”评级 [4] 盈利预测与估值 |财务指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入(百万元)|1,014|1,194|4,015|2,243|2,633| |YoY（%）|22.8%|17.7%|236.4%|-44.1%|17.4%| |归母净利润(百万元)|295|705|2,854|1,124|1,387| |YoY（%）|497.6%|139.2%|305.0%|-60.6%|23.4%| |毛利率（%）|77.9%|74.5%|92.8%|84.6%|83.7%| |每股收益（元）|0.48|1.14|4.63|1.82|2.25| |ROE|6.0%|12.7%|35.2%|12.3%|13.4%| |市盈率|112.50|47.37|11.67|29.64|24.01|[10] 财务报表和主要财务比率 - 利润表、现金流量表、资产负债表展示了2024A - 2027E的相关财务数据，包括营业总收入、营业成本、净利润等，同时给出了成长能力、盈利能力、偿债能力、经营效率、每股指标、估值分析等主要财务指标 [11]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4][6] 报告的核心观点 - 三生国健达成重大BD授权且多个新产品即将获批上市，未来创新产品放量可期，调整前期盈利预测，预计2025 - 2027年收入为40.2/22.4/26.3亿元，同比增长236.4%/-44.1%/17.4%，归母净利润分别为28.5/11.2/13.9亿元，同比增长305.0%/-60.6%/23.4%，EPS分别为4.63/1.82/2.25元，对应2025年5月28日收盘价，PE分别为12/30/24X [4] 各部分总结 事件 - 三生国健、三生制药和沈阳三生制药共同授予辉瑞公司在许可区域及领域独家开发、生产和商业化许可产品707项目的权利 [1] 点评 - 三生制药合计控制三生国健80.88%股份，沈阳三生直接持有6.42%股份；许可产品分配比例为三生国健30%，沈阳三生70% [2] 创新管线积极推进 - 抗PD - 1/L1抗体联合抗VEGF抗体有效性和安全性在多种肿瘤临床试验中得到验证，双抗更具优势；许可产品已开展多项临床试验，单药一线治疗PD - L1阳性非小细胞肺癌适应症进入临床III期，联合化疗一线治疗非小细胞肺癌、转移性结直肠癌、晚期妇科肿瘤处在临床II期阶段 [3] 盈利预测与估值 |财务指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入(百万元)|1,014|1,194|4,015|2,243|2,633| |YoY（%）|22.8%|17.7%|236.4%|-44.1%|17.4%| |归母净利润(百万元)|295|705|2,854|1,124|1,387| |YoY（%）|497.6%|139.2%|305.0%|-60.6%|23.4%| |毛利率（%）|77.9%|74.5%|92.8%|84.6%|83.7%| |每股收益（元）|0.48|1.14|4.63|1.82|2.25| |ROE|6.0%|12.7%|35.2%|12.3%|13.4%| |市盈率|112.50|47.37|11.67|29.64|24.01|[10] 财务报表和主要财务比率 - 利润表、现金流量表、资产负债表展示了2024A - 2027E的财务数据，包括营业总收入、净利润、各项费用、资产、负债等情况，同时给出了成长能力、盈利能力、偿债能力、经营效率、每股指标、估值分析等主要财务指标 [12]

报告公司投资评级 - 报告维持公司“买入”评级 [1][5] 报告的核心观点 - 公司身处中国市场有较大发展空间，看好内销业务中长期稳定发展以及外销业务持续恢复和发力，但考虑国内消费需求压力和房地产行业恢复不确定性，下调盈利预测 [5] 根据相关目录分别进行总结 事件概述 - 公司发布2024 - 2025年末期业绩报告，报告期内总收入172.49亿港元，同比 - 8.24%（人民币口径 - 6.59%）；归母净利润20.63亿港元，同比 - 10.41%（人民币口径 - 8.80%），扣非后归母净利润23.50亿港元，同比 + 1.3%；拟派末期股息每股0.12港元，派息比率50.80% [2] 分析判断 收入端 - 分地区看，中国市场、北美市场、欧洲市场及其他海外市场主营业务收入分别为102.36、44.20、22.46亿港元，同比分别 - 16.49%（人民币口径 - 14.99%）、3.17%（人民币口径 + 5.02%）、19.19%（人民币口径 + 22.33%），中国市场收入端暂时性承压但占比仍第一，未来需求有望恢复，北美市场预计销量持续增长，欧洲及其他海外市场表现理想 [3] - 渠道方面，持续优化线下渠道，中国市场线下门店数量净增至7367家 [3] - 分产品看，沙发、床具及其他产品收入均有所降低，同比分别为 - 7.24%（人民币口径 - 5.57%）、 - 19.40%（人民币口径 - 17.96%）、 - 8.45%（人民币口径 - 6.80%） [3] 利润端 - 报告期内公司毛利率、净利率分别为40.49%、12.75%，同比分别 + 1.12pct、 - 0.27pct；沙发及配套产品、其他产品、home集团业务毛利率分别 + 1.30pct、 + 3.00pct、 + 3.50pct至40.90%、29.3%、32.7%，床具及配套产品毛利率同比 - 1.80pct至42.00% [4] - 公司销售费用率、管理费用率、财务费用率分别同比 + 0.19pct、 - 0.75pct、 - 0.21pct至18.19%、4.44%、0.87%，期间费用率同比 - 0.78pct至23.51% [4] 投资建议 - 预计FY2026 - FY2028公司营业收入分别为180.63/193.69/208.89亿港元（前值238.39/ - / - 亿港元）；EPS 0.59/0.65/0.71港元（前值0.71/ - / - 港元），对应2025年5月27日4.18港元/股收盘价，PE分别为7/6/6倍 [5] 盈利预测与估值 |财务指标|FY2024A|FY2025A|FY2026E|FY2027E|FY2028E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入(百万港元)|18411.20|16902.63|18063.05|19368.89|20888.90| |YoY（%）|6.11%|-8.19%|6.87%|7.23%|7.85%| |归母净利润(百万港元)|2302.37|2062.62|2301.41|2532.56|2755.70| |YoY（%）|20.23%|-10.41%|11.58%|10.04%|8.81%| |毛利率（%）|39.37%|40.49%|40.70%|40.80%|41.00%| |每股收益（港元）|0.59|0.53|0.59|0.65|0.71| |ROE|0.19|0.16|0.15|0.14|0.14| |市盈率|9.30|8.44|7.04|6.40|5.88|[7] 财务报表和主要财务比率 - 报告给出了FY2025A - FY2028E的利润表、现金流量表、资产负债表数据以及成长能力、盈利能力、偿债能力、经营效率、每股指标、估值分析等主要财务指标 [9]

报告公司投资评级 - 评级为买入，上次评级也是买入 [1] 报告的核心观点 - 公司身处中国市场有较大发展空间，看好内销业务中长期稳定发展以及外销业务持续恢复和发力，虽下调盈利预测但维持买入评级 [5] 事件概述 - 公司发布2024 - 2025年末期业绩报告，报告期内总收入172.49亿港元，同比 - 8.24%（人民币口径 - 6.59%）；归母净利润20.63亿港元，同比 - 10.41%（人民币口径 - 8.80%），扣非后归母净利润23.50亿港元，同比 + 1.3%；拟派末期股息每股0.12港元，派息比率50.80% [2] 分析判断 收入端 - 家居行业需求趋缓，海外市场韧性强劲 [3] - 分地区看，中国市场、北美市场、欧洲市场及其他海外市场主营业务收入分别为102.36、44.20、22.46亿港元，同比分别 - 16.49%（人民币口径 - 14.99%）、3.17%（人民币口径 + 5.02%）、19.19%（人民币口径 + 22.33%），中国市场收入端暂时性承压但占比仍第一，未来需求有望恢复，北美市场预计销量持续增长，欧洲及其他海外市场表现理想 [3] - 渠道方面，持续优化线下渠道，中国市场线下门店数量净增至7367家 [3] - 分产品看，沙发、床具及其他产品收入均有所降低，同比分别为 - 7.24%（人民币口径 - 5.57%）、 - 19.40%（人民币口径 - 17.96%）、 - 8.45%（人民币口径 - 6.80%） [3] 利润端 - 成本优化，盈利能力有所分化，费用管控整体较好 [4] - 报告期内毛利率、净利率分别为40.49%、12.75%，同比分别 + 1.12pct、 - 0.27pct [4] - 沙发及配套产品、其他产品、home集团业务毛利率分别 + 1.30pct、 + 3.00pct、 + 3.50pct至40.90%、29.3%、32.7%，床具及配套产品毛利率同比 - 1.80pct至42.00% [4] - 销售费用率、管理费用率、财务费用率分别同比 + 0.19pct、 - 0.75pct、 - 0.21pct至18.19%、4.44%、0.87%，期间费用率同比 - 0.78pct至23.51% [4] 投资建议 - 考虑国内消费需求压力和房地产行业恢复不确定性，下调盈利预测，预计FY2026 - FY2028公司营业收入分别为180.63/193.69/208.89亿港元（前值238.39/ - / - 亿港元）；EPS 0.59/0.65/0.71港元（前值0.71/ - / - 港元），对应2025年5月27日4.18港元/股收盘价，PE分别为7/6/6倍，维持买入评级 [5] 盈利预测与估值 |财务指标|FY2024A|FY2025A|FY2026E|FY2027E|FY2028E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入(百万港元)|18411.20|16902.63|18063.05|19368.89|20888.90| |YoY（%）|6.11%|-8.19%|6.87%|7.23%|7.85%| |归母净利润(百万港元)|2302.37|2062.62|2301.41|2532.56|2755.70| |YoY（%）|20.23%|-10.41%|11.58%|10.04%|8.81%| |毛利率（%）|39.37%|40.49%|40.70%|40.80%|41.00%| |每股收益（港元）|0.59|0.53|0.59|0.65|0.71| |ROE|0.19|0.16|0.15|0.14|0.14| |市盈率|9.30|8.44|7.04|6.40|5.88| [7] 财务报表和主要财务比率 - 包含利润表、现金流量表、资产负债表数据及成长能力、盈利能力、偿债能力、经营效率、每股指标、估值分析等主要财务指标 [9]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 降准降息落地后，中长期城投债性价比增强，收益率可观且一级市场供给稳定 [2][10] - 基于60万+笔经纪商成交数据和熵值法构建城投债久期情绪指数，可提示买点和卖点 [3][9] - 结合情绪指数判断，当下城投债久期行情仍处在动量增强阶段，投资者不必急于下车 [4][47] 根据相关目录分别进行总结 从定价宽货币到挖掘利差，中长期城投债性价比增强 - 2025年5月7日三部门宣布降准降息，短端率先定价，信用债利差优势显现，市场倾向配置高性价比资产 [10] - 以AA+城投债为例，降准降息后利差曲线先平坦化后陡峭化，行情逐渐演绎到中长端 [10] - 横向看，截至2025年5月23日，多数行业公募品种拉久期至3年以上收益率不足2.2%，而城投债收益率相对可观 [13] - 纵向看，降准降息后城投债曲线陡峭化，3年以上表现相对迟滞，3 - 5年收益率为2.43%，高于5年以上的2.35% [16] - 收益率在2.2%以上的城投债中超五成剩余期限在3年以上，且一级市场为中长期城投债提供较稳定供给，2025年以来单月发行金额大多在2000亿元左右，占比约四成 [16][19] 基于成交数据和熵值法，构建城投债久期情绪指数 - 2024年中长期城投债收益率经历“深V”走势，流动性快速枯竭，投资者需高频指标提示拐点 [24] - 构建城投债久期情绪指数，以2024年6月以来60多万条经纪商成交数据为底层数据，从成交量、成交价格和补充完善指标三个维度构建评价体系 [27][28] - 用熵值法确定各子项打分权重，剔除4个权重系数不足2%的指标，选取8个子项构建指数 [39][42] - 通过格兰杰检验证明情绪指数对城投债久期行情的刻画和预测具有统计学意义 [44][45] 结合情绪指数，当下城投债久期行情动量增强 - 定性角度，情绪指数与10年期隐含评级AAA城投债收益率走势高度吻合，且在2024年中以来两次大幅调整中提前给出信号 [4][46] - 定量角度，2024年6月以来情绪指数中位数约2.9，定义2.9以下为弱区间，大幅调整多对应情绪指数在弱区间继续走弱时段 [4][47] - 目前城投债久期情绪指数自5月12日以来重返强势区间并持续走强，未达极值，中长期城投债收益率下行慢，仍具性价比，行情处于动量增强阶段 [4][47]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“增持”评级 [4][8][96] 报告的核心观点 - 兆易创新是存储龙头企业与国产 MCU 领军者，业务稳健成长，受益于端侧与边缘侧 AI 拉动存储变革与需求提升，以及 MCU 市场规模稳步增长，预计 2025 - 2027 年营收和归母净利润均有显著增长，首次覆盖给予“增持”评级 [1][2][4][8] 根据相关目录分别进行总结 兆易创新：存储龙头企业与国产 MCU 领军者 - 公司概况：以存储器技术为核心，横跨传感器、微控制器及周边芯片设计，核心定位“存储 + 控制 + 传感”，产品应用广泛，SPI Nor Flash 市场占有率全球第二，MCU 领域国内排名第一且首家研发量产 RISC - V 架构 MCU [14][15] - 管理架构：采用专业化、国际化管理团队，核心成员兼具技术背景与产业经验，股权结构清晰 [18][19] - 业务布局：以存储器为基石，延伸至控制与传感领域，主要业务为存储器、微控制器和传感器，产品应用广泛 [22] - 财务分析：受存储行业周期影响，2023 年业绩下滑，2024 年以来需求回暖，营收与归母净利润同比增长，存储器业务贡献主要营收 [27][28] 存储：端侧与边缘侧 AI 拉动存储变革与需求提升 - 产品分析：Flash 芯片分为 Nor Flash 和 Nand Flash，特性和应用场景不同；DRAM 是易失性存储器，分为多个系列，应用广泛，技术架构向 3D 发展 [36][45][56] - 市场规模与竞争格局：存储芯片市场规模随需求上升扩大，长期有望增长，市场高度集中，主要由海外大厂垄断 [59][64] - 兆易创新：聚焦利基型存储市场，Nor Flash 占有率全球第二，SLC Nand 全品类覆盖，DRAM 聚焦利基型 DDR 产品，布局端侧定制化存储新产品线 [68][73][75] MCU：产品全面覆盖，布局车规，首推 RISC - V MCU - 产品与市场分析：MCU 是嵌入式系统核心部件，应用广泛，全球市场规模稳步增长，中国消费电子占比最高，行业竞争格局美欧日芯片巨头主导，国产替代空间大 [78][80][84] - 兆易创新：32 位 MCU 产品领导厂商，产品全面覆盖，全球首推量产 RISC - V 内核 MCU [88][90] 盈利预测与估值 - 盈利预测：预计 2025 - 2027 年存储芯片业务、MCU 业务、传感器业务营收和毛利率均有不同程度增长 [92][93] - 相对估值：选取可比公司估值对比，预计公司 2025 - 2027 年 PE 低于可比公司，看好公司成长性，给予“增持”评级 [95][96]

报告核心观点 5月27日国内股市延续“小盘涨，大盘跌”格局，债市季末月前遭遇抢跑做空；海外市场动荡，黄金价格跳水；资金面转松但现券行情多下跌；权益市场小微盘占优，科技板块调整，消费品种强势，港股上涨 [2][3][4][6]。 各部分总结 国内市场复盘 - 股市大盘连续3 - 4日下跌但跌幅边际收窄，上证指数、沪深300、中证红利分别下跌0.18%、0.54%、0.26%；国内科技板块跌幅走扩，科创50下跌0.95%，恒生科技上涨0.48%；小微盘表现强势，中证2000、万得微盘股指上涨0.20%、0.78% [2] - 债市10年、30年国债活跃券收益率分别上行0.8bp、0.8bp至1.70%、1.92%；10年、30年国债期货主力合约下跌0.11%、0.26% [2] 海外市场情况 - 日债市场交易日本财务省削减超长期国债发行预期，30年日债收益率连续两日大幅下行，截至27日晚间降至2.87%，较23日高点降幅超30bp [3] - 美欧关税摩擦缓和后，美债抛压走弱，30年美债收益率回到5.0%之下，美元指数反弹至99.3之上 [3] - 海外债市回暖致黄金价格跳水，伦敦金、纽约金双双跌至3300美元/盎司以下，沪金、沪银单日下跌1.27%、0.64% [3] 国内商品市场表现 - 工业金属与黑色系表现不佳，沪铜、沪铝下跌0.08%、0.57%，螺纹钢、铁矿石、焦煤、热轧卷板价格下跌1.23%、1.76%、0.12%、1.33% [3] - 沥青价格连续逆势上涨，或与低库存相关 [3] 资金面情况 - 跨月背景下资金面转松，逆回购天然到期缺口3570亿元，央行净投放910亿元 [4] - 早盘非银隔夜利率开于1.55 - 1.58%后快速下行，午后降至1.45 - 1.50%区间，非银7天资金利率维持在1.70%一线 [4] - 全天加权，R001、R007分别为1.49%、1.68%，较前一日下行6bp、2bp，DR001、DR007降至1.45%、1.62%，机构资金跨月压力整体较轻 [4] 债市赎回情况 - 各期限现券行情多下跌，或与市场猜测银行“卖债调表”有关 [4] - 27日纯债基金净申赎指数为 - 10.4，银行自营是主要赎回机构，纯债基金净申赎指数为 - 13.4，为22年以来历史第四低点 [4] 债市季度表现对比 - 一季度利率债表现偏弱，区间收益多为负值 [5] - 二季度在4月初对等关税交易和5月初降息确定性落地支撑下，利率债尤其是长久期利率债持有体验好转，银行AC户金融投资大概率恢复盈利 [5] 权益市场表现 - 小微盘品种继续占优，万得全A下跌0.30%，成交额1.02万亿元，较昨日缩量92亿元，中证2000和万得微盘股指数分别上涨0.20%和0.78%，上证50和沪深300分别下跌0.52%和0.54% [5][6] - 小微盘继续反弹，风格轮动受阻，5月21 - 23日尝试切换至大盘遇兑现压力，本周成交额缩量，市场流动性难支撑大市值品种走强，部分资金参与银行品种博弈使其他大盘股承压，资金继续在小微盘博取波段行情，中证2000拥挤度再创新高 [6] - 科技板块继续调整，科创50下跌0.95%，大盘科技品种回调，小盘科技股在小微盘行情推动下走强，科创50指数已调整至春节以前，假设继续下跌，潜在跌幅约2% - 5% [7] - 消费品种延续强势行情，SW纺织服饰、美容护理和轻工制造指数分别上涨1.30%、0.88%和0.41%，新消费题材显著走强，市场博弈生育补贴政策情绪升温，万得三胎指数和乳业指数分别上涨2.41%和3.10% [7] 港股市场表现 - 恒生指数和恒生科技分别上涨0.43%和0.48%，AH股溢价指数下降至132.38，港股相对于A股性价比继续下降，但较3月中旬仍有距离 [8] - 南向资金净流入119.75亿港元，或与人民币贬值相关，逆转5月中旬以来流入放缓局面，南向资金在港股科技和红利板块均有博弈倾向 [8] 市场整体情况 - 小微盘品种继续走强，中证2000拥挤度再创新高，小微盘行情企稳回升使市场隐含波动率处于低位，指数层面暂无明显参与机会 [8] - 小微盘拥挤度高，继续走强需更强逻辑支撑，遇利空因素可能释放调整风险，指数参与机会或与调整幅度相关，科技股或迎超跌反弹 [8]