报告核心观点 - 商品市场在连续急涨后出现降温迹象，资金开始回归理性，商品多头或在撤退；债市利率或进入初步修复期，可布局长端资产；权益行情震荡，反内卷&基建行情波动，资金切换至低位板块博弈补涨行情 [1][7][8] 国内资产 商品市场 - 国内商品市场未能延续普涨，多空博弈激烈，走势分化，涨幅超 5%品种减少，部分品种转跌，反映资金回归理性 [2] - 反内卷品种期货升水幅度高，积累回调风险；远近月价差显示市场对远期乐观情绪松动，但生猪受政策消息影响远月合约表现强于近月 [3] 股市 - 水电概念领涨，保险等概念补涨，水泥等概念回归理性；科技行情逆势攀升，小微盘偏弱 [4] - 万得全 A 下跌，成交额缩量，上午走强午后回落；雅江水电站题材分歧加剧，基建板块压力增大；低位板块补涨明显，科技、大金融、消费接棒行情；港股市场显著走强 [8][9][10] 债市 - 10 年、30 年国债活跃券收益率上行，期货下跌；资金面边际收敛，现券短端有压力，但银行负债端暂时稳定 [4][6] - 长端利率随权益、商品市场风险偏好波动；商品多头或撤退，债市利率进入初步修复期，可布局长端资产 [7][8] 海外市场 - 美元市场交易后鲍威尔时代美联储独立性及日美关税协议等逻辑，美元指数回落，美债收益率徘徊，伦敦金价格暂歇；日股、日元走强，日债收益率上行 [5] 政策层面 - 大商所等针对热门品种发布风险提示函，国家能源局发布煤炭供应通知，农业农村部召开生猪产业座谈会，市场处于政策预期与基本面现实角力阶段 [4] 资金面 - 央行回笼力度提升，资金面边际收敛，资金利率小幅回升，但仍处中性范围；资金面调整给现券短端带来压力 [5][6] 行情波动原因 - 反内卷和基建逻辑偏中长期，资金推动行情短期大幅上涨，导致短期波动；雅江水电站题材行情细化，基建行情回落 [9] 后市展望 - 资金将继续寻找低位板块配置，科技和消费中涨幅不高行业有望受关注；反内卷和基建中长期叙事仍成立，调整后可博弈中长期价值 [11][12]

报告行业投资评级 - 推荐 [6] 报告的核心观点 - 2025Q2铝土矿产量和发货量同比增加，成本同比增长，现场利润和净回值单位收益显著提升，虽受风暴影响但问题已解决，勘探工作推进，财务上现金状况和债务融资有明确情况 [1][2][3][5] 根据相关目录分别进行总结 生产经营情况 - 2025Q2铝土矿产量171.3万湿吨，同比增加21.7%；发货量168.5万湿吨，同比增加18.8%；成本40澳元/湿吨，同比增长5.0% [1][2][3] - 北昆士兰约克角铝土矿2025Q2产量和发货量达170万湿吨，同比增19%，现场利润32澳元/湿吨，同比增长500%，比2024Q4增长83%；上半年出货190万湿公吨，全年可交付650 - 700万湿吨 [3] - 中国上半年进口铝土矿1.03亿吨，同比增长33%，Metro实现离岸价净回值单位收益72美元/湿吨，较2024Q4增长41%，较2025Q1增长16% [3] - 季度出货量原计划增约15%，因风暴影响产量受阻约6周，问题解决但单位成本受影响，6月进行停工维护并提前第三季度活动 [4] - 勘探工作通过准入协议推进，钻探计划位于特定区域，有矿权地达成“租赁”协议 [4] 财务业绩情况 - 2025Q2末现金状况为2870万澳元 [5] - 美元优先担保债务融资总额为5660万美元，贷款摊销期从2025年7月开始 [5] - 澳元/美元货币对冲账簿名义总价值为2.4亿美元，平均汇率为0.63澳元/美元 [7] 生产运营数据 |指标|Q2 2025|Q4 2024|Q2 2024| | --- | --- | --- | --- | |铝土矿开采量（千湿吨）|1713|2046|1407| |铝土矿发货量（千湿吨）|1685|2056|1418| |到岸价定价（澳元/湿吨）|81.3|72.7|63.8| |离岸价收入（澳元/湿吨）|71.9|51.0|43.4| |场地成本（澳元/湿吨）|31.0|26.2|31.8| |特许权使用费（澳元/湿吨）|9.0|7.2|6.3| |总成本（澳元/湿吨）|40.0|33.4|38.1| |场地息税折旧摊销前利润（澳元/湿吨）|31.9|17.4|5.3| [8]

报告行业投资评级 - 行业评级为推荐 [5] 报告的核心观点 - 淡水河谷 2025Q2 生产经营情况良好，铜、镍、铁矿石产量有不同程度增长，部分产品销量也有所增加，但各产品平均实现价格多数同比下跌 [1][2][3] 根据相关目录分别进行总结 2025Q2 生产经营情况 - 铜产量 9.26 万吨，同比增加 17.8%，环比增加 1.9%，得益于 Sossego 铜矿品位提高等；销量 8.9 万吨，同比增加 17.0%，环比增加 8.7% [1] - 镍产量 4.03 万吨，同比增加 44.4%，环比减少 8.2%，得益于加拿大和 Onça Puma 较强资产表现等；销量 4.14 万吨，同比增加 20.7%，环比增加 6.4% [2] - 铁矿石产量总计 8359.9 万吨，同比增加 3.7%，环比增加 23.6%，得益于 Brucutu 工厂强劲表现等；销量总计 7734.6 万吨，同比减少 3.1%，环比增加 16.9% [2] - 球团矿产量共计 790 万吨，同比减少 12%（100 万吨），符合修订后的 2025 年产量指导 [2] 2025Q2 主要产品平均实现价格 - 铜平均实现价格为 8985 美元/吨，同比下跌 2.4%，环比上涨 1.1% [3] - 镍平均实现价格为 15800 美元/吨，同比下跌 15.2%，环比下跌 1.9% [3] - 铁精粉平均实现价格为 85.1 美元/吨，同比下跌 13.3%，环比下跌 6.3% [3] - 铁矿石球团平均实现价格为 134.1 美元/吨，同比下跌 14.7%，环比下跌 4.8% [3]

科技板块承接资金逻辑 - 6月底以来融资余额持续回升，截至7月21日升至19045亿元，接近3月20日高点19402亿元，推动更多资金入市并催化FOMO心理[9] - 7月以来市场围绕“反内卷”和基建板块交易，逻辑偏中长期，行情加速过快或扩散过广时，交易型资金可能流出[10] - 科技板块热度退坡但产业叙事强化，TMT拥挤度低，AI等产业进展不停，有望承接流出资金，且通胀预期不影响其配置逻辑[2][10][16] 细分科技行业机会 - 半导体有望补涨，科创50指数6月23日以来仅涨6.10%，跑输万得全A（9.75%），价格或被低估，国产GPU企业获IPO受理，万得半导体指数2025Q1归母净利润同比+44.92%[20] - AI板块值得关注，产业竞争加剧，Grok4发布、GPT - 5或今夏发布，H20芯片解禁助国内企业研发，AI Agent提升用户黏性推动产业升级[23][24] - 机器人概念7月以来走强，7月21日万得宇树机器人指数涨5.57%，宇树科技开启上市辅导提升关注度[28] - 深海科技行情走强，中央财经委会议强调海洋经济，其与军工、资源品、机器人概念有联动价值[28] 风险提示 - 权益市场风格加速轮动，超预期政策出台致风格漂移，科技产业超预期事件影响科技逻辑，海外不确定性扰动[31]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [1][6] 报告的核心观点 - 长川科技2025年中报业绩超预期，全年利润弹性有望释放，受益于新品放量、行业复苏等因素，营收和利润有望保持高增长 [1][3][4] 根据相关目录分别进行总结 事件概述 - 公司发布2025年半年度业绩公告 [2] 收入端分析 - 2025H1公司收入21.67亿元，同比+41.80%，Q2收入13.52亿元，同比+39.52%，测试机收入12.50亿元，同比+34.30%，分选机收入7.09亿元，同比+50.36%，存货/合同负债分别为30.02/0.63亿元，分别同比+35%/+144%，全年营收有望保持高增 [3] 利润端分析 - 2025H1公司归母净利润/扣非归母净利润为4.27/3.57亿元，分别同比+98.73%/+71.32%，Q2为3.16/3.11亿元，分别同比+49.91%/+50.58%，销售净利率/扣非净利率为19.67%/16.48%，分别同比+4.90pct/+2.84pct，Q2为23.43%/23.05%，分别同比+0.50pct/+1.70pct，25H1毛利率为54.93%，单Q2毛利率为56.24%，期间费用率为37.93%，同比-3.42pct，非经损益为6984万元 [4] 行业与公司层面分析 - 行业层面，AI及HBM等拉动下，封测行业景气度持续提升，2025年国内后道测试设备市场规模约246亿元，测试机占比约60%+，数字测试机需求持续提升；公司层面，SOC、存储测试机等高端设备快速突破，SOC类测试机客户需求提升，其他领域测试机有望进入放量阶段，重点开拓三温分选机、AOI量检测及封装相关设备等 [5] 投资建议 - 维持2025 - 2027年公司营收预测为49.20、63.75和81.78亿元，分别同比+35%、+30%和+28%；归母净利润预测为9.11、12.74和15.27亿元，分别同比+99%、+40%和+20%；对应EPS为1.44、2.02和2.42元，2025/7/22公司股价43.92元对应PE分别为30、22、18倍，维持“增持”评级 [6] 盈利预测与估值 |财务指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入(百万元)|1,775|3,642|4,920|6,375|8,178| |YoY（%）|-31.1%|105.2%|35.1%|29.6%|28.3%| |归母净利润(百万元)|45|458|911|1,274|1,527| |YoY（%）|-90.2%|915.1%|98.7%|39.9%|19.8%| |毛利率（%）|56.7%|54.9%|55.8%|55.9%|56.2%| |每股收益（元）|0.07|0.73|1.44|2.02|2.42| |ROE|1.6%|13.9%|21.0%|22.6%|21.3%| |市盈率|627.43|60.16|30.40|21.73|18.14| [8] 财务报表和主要财务比率 - 包含利润表、现金流量表、资产负债表等财务报表及成长能力、盈利能力、偿债能力、经营效率等主要财务比率的预测数据 [10]

核心观点 - 7月22日国内市场风险偏好被点燃，各大股指普遍上涨，债市延续防御状态，商品市场做多情绪升温，月末重要会议或成股债行情逆转分水岭，调整是债市布局时机，权益市场持续走强，市场对雅江水电站交易渐趋理性，部分资金博弈补涨，政策预期发酵下反内卷品种及消费科技低位品种补涨行情有望延续 [1][2][7] 国内市场表现 股市 - 大盘板块稳步上涨，上证指数、沪深300涨幅分别为0.62%、0.82%，中证红利在水电、煤炭、基建等概念拉动下上涨1.65%，国内科技行情启动，科创50上涨0.83%，恒生科技上涨0.38%，小微盘行情阶段性降温，中证2000、万得微盘股指持平前一日 [2] - 万得全A上涨0.61%，全天成交额1.93万亿，较7月21日放量2015亿元，雅江水电站推动上涨行情，建材、建筑装饰、钢铁指数分别上涨4.14%、3.83%、3.00%，题材行情有所“缩圈”，市场交易渐趋理性 [7] 债市 - 10年、30年国债活跃券收益率分别上行1.50bp、2.05bp至1.69%、1.91%，10年、30年国债期货主力合约分别下跌0.09%、0.40%，1年、3年期国债收益率持稳于1.34%、1.42% [2][4] 商品市场 - 政策预期持续发酵，多个品种涨停，做多情绪升温，大宗商品涨势全面扩散，玻璃、多晶硅等七个品种涨幅超5%，除氧化铝外均触及涨停，上涨核心驱动力是对工信部“十大重点行业稳增长工作方案”的持续发酵及产业端消息 [1][2] 海外市场表现 - 美国关税问题、联储主席人选讨论暂时沉寂，日本投资者质疑石破茂剩余政治资本，日元走弱推动美元指数止跌回稳，伦敦金价格在3380 - 3400美元/盎司间震荡，10年、30年美债收益率上行4 - 5bp至4.39%、4.96%，30年日债收益率持稳于3.09%附近 [3] 资金面情况 - 央行缓步回笼税期投放，7月22日净回笼1277亿元，但投放规模仍可观，未释放明显收紧信号，非银隔夜利率开盘低位，全天加权R001、R007分别为1.36%、1.48%，较前一日下行4bp、2bp [4] - 宽松资金面成短端资产稳定剂，短久期国债收益率维持低位，中短久期信用债有结构性行情，“杠杆 + 票息”成债市阶段性避风港 [4] 债市分析 - 长端利率调整可能渐进尾声，10年、30年国债收益率攀升至箱体上界，债市担忧生产资料价格上涨推动PPI通胀修复，商品“高价”能否维持是关键 [5][6] - 当前资金宽松是债市重要基石，市场对利空更理性，股市与商品定价或超基本面，风险资产板块或有畏高情绪，月末重要会议或成股债行情逆转分水岭，调整是债市布局时机 [7] 行业表现 煤炭行业 - 煤炭表现亮眼，SW煤炭指数上涨6.18%，减产预期在雅江水电站推动的需求侧预期背景下，提升市场参与煤炭反转行情热情 [8] 其他行业 - 消费板块中，Wind白酒指数、SW美容护理分别上涨2.83%、1.57%，为6月23日以来涨幅较小品种；科技板块中，科创50上涨0.83%受益于补涨逻辑，此前涨幅较大的AI算力边际回调 [2][8] 港股市场表现 - 恒生指数和恒生科技分别上涨0.54%、0.38%，AH股溢价指数跌至124.83，为2021年以来历史低位，南向资金净流入27.17亿港元，中国人寿、建设银行、中芯国际获净流入 [9]

报告行业投资评级 - 行业评级为推荐 [5] 报告的核心观点 - 报告对海德鲁2025年第二季度生产经营、财务业绩、分业务业绩等情况进行分析，指出各业务产量、销量、价格有不同变化，财务指标有增有减，公司因市场不确定性调整资本支出、人员审查等策略，同时面临能源供应挑战但也有运营和商业方面的成果 [1][7][16] 根据相关目录分别进行总结 生产经营情况 - 铝土矿和氧化铝：2025Q2铝土矿产量273.4万吨，同比持平环比增11%；采购量109.6万吨，同比减5%环比减7%；氧化铝产量151.6万吨，同比增2%环比增3%；采购量117.4万吨，同比减5%环比增8%；总销量271.8万吨，同比持平环比增6%；实现价格397美元/吨，同比跌1%环比跌32% [1] - 电解铝：2025Q2产量51.2万吨，同比增1%环比增2%；熔铸车间产量52.2万吨，同比增1%环比增2%；总销量55万吨，同比减6%环比增2%；实现价格2548美元/吨，同比涨7%环比持平；高于LME的已实现溢价381美元/吨，同比涨4%环比跌11% [2] - 挤压材：2025Q2外售第三方产量26.4万吨，同比增1%环比增4% [3] - 再生铝：2025Q2产量20.9万吨，同比增4%环比增9%；产品销售量（不含锭交易）65.9万吨，同比减3%环比增8%，其中对外销售量59.1万吨，同比持平环比增9% [3] - 电力：2025Q2发电量2136GWh，同比增11%环比减22%；外部购电量3263GWh，同比增23%环比增3%；内部合同销售量5113GWh，同比增16%环比增8%；外部合同销售量239GWh，同比减26%环比减55% [4][6] 财务业绩情况 - 2025Q2公司营收531.16亿挪威克朗，同比增4%环比减7%；EBITDA为68.89亿挪威克朗，同比增14%环比减36%；调整后EBITDA为77.90亿挪威克朗，同比增33%；净利润24.50亿挪威克朗，同比增72%环比减58%；调整后的净利润35.77亿挪威克朗，同比增113%环比减11%；净债务154.62亿挪威克朗，同比增5%环比减3%；调整后的净债务230.36亿挪威克朗，同比增12%环比减5% [7][8] 分业务业绩情况 - 铝土矿和氧化铝业务：与2024Q2比，调整后EBITDA从16.16亿降至15.21亿；与2025Q1比，从51.35亿降至15.21亿；2025年上半年与2024年同期比，从24.20亿增至66.56亿 [9] - 电解铝：与2024Q2比，调整后EBITDA从25.20亿降至24.23亿；与2025Q1比，从25.46亿降至24.23亿；2025年上半年与2024年同期比，从44.85亿增至49.69亿 [11] - 挤压材：与2024年同期比，2025Q2调整后EBITDA从13.77亿降至12.60亿；与2025Q1比，从11.74亿增至12.60亿；2025年上半年与去年同期比，从28.14亿降至24.34亿 [12] - 再生铝：2025Q2与去年同期比，调整后EBITDA从3.09亿降至2.76亿；与2025Q1比，从 - 1400万增至2.76亿；2025年上半年与2024年同期比，从5.78亿降至2.62亿 [13] - 电力业务：与去年同期比，水电业务2025Q2调整后EBITDA从6.11亿增至10.69亿；与上一季度比，从11.80亿降至10.69亿；2025年上半年与2024年比，从17.63亿增至22.49亿 [14][15] 其它 - 因地缘政治和监管影响，海德鲁将2025年资本支出目标降15亿至135亿挪威克朗，6月启动白领职位审查并冻结外部招聘 [16] - 2025年7月海德鲁终止与瑞典风电供应商购电协议，获最高9000万欧元补偿，凸显瑞典风能市场风险 [17] - 巴西电网等问题限制能源交付，海德鲁修订该地区能源投资回报要求，部分投资组合确认约4亿减值，部分业务运营稳定 [18] - 海德鲁目标到2030年累计改善65亿挪威克朗，2025年6亿目标已实现70%，挤压部计划自动化减员，绿色产品销量同比增约50% [18][19]

报告公司投资评级 - 首次覆盖国电南瑞，给予“增持”评级 [4][7] 报告的核心观点 - 国电南瑞是国内智能电网龙头企业，业务覆盖新型电力系统全环节，2024 年新签订单 663.2 亿元，同比增 13.8%，有望支撑业绩 [1] - 国内新能源转型推动电网投资加大，2025 年 1 - 5 月电网工程投资 2040 亿元，同比增 19.8%，国网预计 2025 年投资超 6500 亿元，公司将受益；且高研发投入巩固优势 [2] - 全球电网投资景气上行，2019 - 2024 年公司海外业务营收从 9.2 亿元提至 32.8 亿元，CAGR 为 29%，规模扩张有望带来业绩增量 [3] - 预计 2025 - 2027 年公司收入分别为 645.03、719.67、799.99 亿元，同比增 12.3%、11.6%、11.2%；归母净利润分别为 84.01、94.56、106.14 亿元，同比增 10.4%、12.6%、11.3% [4] 根据相关目录分别进行总结 智能电网龙头企业，电力系统全环节深入布局 - 国电南瑞业务覆盖源、网、荷、储、数等新型电力系统全环节，提供全系列电力二次技术、产品及服务 [11] - 公司业务板块包括智能电网、数能融合、能源低碳、工业互联等，2024 年智能电网业务营收 284.7 亿元，占比 49.7%，为业绩主力 [12] - 2020 - 2024 年公司营收从 385.0 亿元增至 574.2 亿元，CAGR 为 10.5%；归母净利润从 48.5 亿元增至 76.1 亿元，CAGR 为 11.9%；2025Q1 营收和归母净利润同比分别增 14.8%、14.1% [15] - 公司历史超额完成股权激励业绩目标，2024 年新签合同 663.2 亿元，同比增 13.8%，2025 年营收目标 645 亿元，较 2024 年增 12% [18][21] 国内电网投资景气明确，高研发投入助力增长 - 国家电网电网投资额持续加大，2023 年超 5200 亿元，2024 年超 6000 亿元，2025 年预计超 6500 亿元；2025 年 1 - 5 月电网工程投资 2040 亿元，同比增 19.8% [24] - 2014 - 2024 年公司营收 CAGR 为 20%，电网投资 CAGR 为 4%；2019 - 2024 年公司营收 CAGR 为 12%，电网投资 CAGR 为 4%，公司营收增速高于电网行业 [30] - 2024 年国网输变电继保产品招标中，公司中标份额 33.8%；特高压换流阀产品招标中，中标金额份额 47.3% [33] - 2024 年公司研发投入 40.32 亿元，同比增 15.94%，费用率 7.02%，同比增 0.29pct，投入智能电网升级等多领域 [39] 全球电网投资景气上行，海外业务快速扩张 - 公司出海业务突破，沙特、南美市场成果显著，2019 - 2024 年海外业务营收从 9.2 亿元提至 32.8 亿元，CAGR 为 29%；2024 年海外业务毛利率 19.02%，同比降 4.2pct [44] 投资建议 - 公司技术和产品实力强，将受益于国内外电网投资景气上行，预计 2025 - 2027 年收入、归母净利润等指标增长，首次覆盖给予“增持”评级 [47]

报告行业投资评级 - 推荐 [8] 报告的核心观点 - 报告分析了诺里尔斯克镍业2025Q2和2025H1镍、铜、铂族金属的生产经营情况，并给出2025年产品产量指引 [1][2][3][4][5][6][7][9] 报告各部分总结 2025Q2生产经营情况 - 镍产量4.52万吨，同比减6%，环比增9%，得益于含金属材料供应流程优化和设备维修时间优化，几乎所有镍来自公司自己原料 [1] - 铜产量10.38万吨，同比和环比均减5%，因公司按出口供应需求重新分配商业产品产量致Q1基数高；外贝加尔分部铜精矿产量环比增3%至1.8万吨，得益于精矿加工量增加和加工原料中铜含量提高 [2] - 钯金产量65.8万盎司，同比减10%，环比减11%；铂金产量15.5万盎司，同比减13%，环比减14%，因运营效率改进计划使Q1基数高 [3] 2025H1生产经营情况 - 镍产量8.69万吨，同比减4%，因2024年同期基数高及需补充在制品材料，几乎所有镍来自公司自己原料 [4] - 铜产量21.32万吨，同比减2%，原因与镍相同；外贝加尔分部铜精矿产量同比小幅增长至3.6万吨 [5] - 钯金产量139.9万盎司，同比减5%；铂金产量33.5万盎司，同比减6%，原因与镍相同 [6] 2025年产品产量指引 - 不包括外贝加尔业务，镍产量指引19.6 - 20.4万吨，铜产量指引34.3 - 35.5万吨；外贝加尔业务2025年铜产量指引6.6 - 7万吨 [9]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 报告作为可转债研究宝典系列报告的第一篇，从现代角度详尽介绍转债基本特性、条款细则、定价思路等基础入门知识，帮助投资者了解可转债产品特性，后续报告将分专题深入讨论[7]。 各部分内容总结 初识转债，需要了解的事 - 转债是可转换为股票的债券，投资者可灵活选择债券或股票价值，具备股债二重性，其风险收益比介于股债之间，补充了中低波动中等收益产品空缺[8][9][13] - 转债主要参与者来自债券市场，如公募基金、企业年金等，因其身份认定为债券，不占权益仓位，且价格有债底保护，契合固收+产品需求[17][24][27] - 转债在二级市场核心为债市提供补充收益来源，也为权益和混合投资者提供投资选项，各行业均有标的分布[32] 转债的基本要素及条款说明 - 关注正股信息、发行规模、期限、信用评级等基本信息，发行规模影响打新、上市、存续等阶段，期限多为6年，信用评级影响机构入库出库[40][43][48] - 转股条款规定转股时间和价格，投资者转股受溢价率等因素影响，纯债条款决定纯债价值，采用累进利率和到期补偿，纯债价值可视为价格底线[55][63][68] - 赎回条款促进持有人转股，影响转债定价；回售条款是投资者保护权利，发行人会避免触发；下修条款可下调转股价，用于规避回售、配合减持和促转股[71][78][80] 转债定价的基本研究思路 - 不建议按平底溢价率划分股债属性，建议计算相关系数和回归系数划分，且转债股债特性随平价变化，平价越高股性越强[90][91][94] - 偏股型转债分析重点是正股走势和转股溢价率，转股溢价率反映市场对正股上涨预期，需结合平价分析，受正股预期、纯债收益、流动性等因素影响[106][107][119] - 偏债型转债以纯债价值为底价，有债底保护，衍生纯债底仓和低价配置策略，前者收益稳定，后者寻求不对称收益，筛选时需注意信用风险、正股波动率等[120][122][128]