八月债市表现 - 8月债市受股市压制，10年国债收益率最高达1.79%，30年国债达2.06%[1] - 债市传统"三碗面"阶段性失效，资金面宽松和宏观数据疲软未阻止利率上行[1] - 利率曲线呈现罕见"熊陡"行情，短端相对稳定，长端调整显著[17] 机构行为风险 - 国有行和股份行2025上半年金融投资收益率同比降幅达30bp和28bp[2] - 大行5月末以来持续"卖长买短"，6-8月累计净卖出10年以上国债1612亿元[2] - 银行7月净赎回债基指数达-25，为全年最高，8月为-17[2] 资金面与央行操作 - 9月政府债净发行预计约1.3万亿元，与8月相当但低于去年同期[3] - 8月央行逆回购单日规模达5803亿元和6160亿元，MLF超额续作3000亿元[3] - 央行8月跨月日净投放4217亿元，中长期资金累计净投放6000亿元[4] 基本面数据 - 7月信贷数据大幅不及预期，地产和消费板块重回下降通道[5] - 7月一线城市二手房价环比跌幅达1.0%，二、三线城市跌幅0.5-0.6%[5] - 8月PPI同比或较7月改善，但幅度有限，商品期货情绪走弱[5] 债市展望与策略 - 债市重塑"独立人格"需关注股市震荡、宽货币预期升温及机构行为出清[6] - 利率债基久期中位数从7月中旬5.23年降至8月29日4.01年[6] - 9月策略分三阶段：上旬观察期（久期3.5-4.0年）、中旬博弈期、月末捡漏期[7] 风险提示 - 货币政策超预期调整可能影响流动性假设[8] - 财政政策超预期调整可能改变政府债发行节奏[8]

投资评级 - 维持"增持"评级 [5][8] 核心财务表现 - 2025年上半年营业收入90.31亿元，同比增长86.00% [1] - 归母净利润21.43亿元，同比增长366.89% [1] - 扣非归母净利润21.49亿元，同比增长365.69% [1] - 第二季度营业收入47.19亿元，同比增长91.51%，环比增长9.42% [1] - 第二季度归母净利润12.22亿元，同比增长390.14%，环比增长32.78% [1] 行业增长驱动 - 全球HDI市场规模2024-2029年预计年均复合增速6.4% [2] - AI服务器相关HDI年均复合增速达19.1% [2] - 18层及以上PCB年均复合增长率17.4%，AI相关18层及以上PCB达20.6% [2] - 均远超PCB行业整体5.2%的复合增长率 [2] 技术优势 - 具备100层以上高多层板制造能力 [3] - 全球首批实现6阶24层HDI产品大规模生产 [3] - 掌握8阶28层HDI与16层任意互联HDI技术 [3] - 在AI算力卡、AI数据中心UBB及交换机市场份额全球领先 [3] - 2025年上半年研发投入同比增长78.46% [3] 全球化战略 - 实施"中国+N"全球化布局战略 [4] - 在泰国、越南投资建设生产线 [4] - 布局东南亚PCB高端产能 [4] - 通过境内外自建工厂与并购整合双轮驱动模式提升交付能力 [4] 盈利预测 - 上调2025-2027年营收预测至203.48亿元、272.82亿元、326.56亿元 [8] - 预计2025-2027年营收同比增长89.6%、34.1%、19.7% [8][10] - 预计2025-2027年EPS分别为5.94元、8.38元、10.15元 [8] - 对应2025年9月1日股价PE分别为45.53倍、32.27倍、26.64倍 [8] 财务指标展望 - 预计2025年毛利率38.5%，2027年提升至40.4% [10] - 预计2025年净利润率25.2%，2027年达26.8% [10] - 2025年ROE预计36.6%，2027年维持29.2% [10] - 每股经营现金流2025年4.58元，2027年增至10.92元 [12]

投资评级 - 报告对复星国际(00656 HK)给予"买入"评级 [1] 核心观点 - 复星国际核心产业稳健经营 RWA生态布局稳步推进 2025年上半年总收入873亿元同比下降10.8% 归母净利润6.6亿元同比下降8.2% [2] - 快乐板块受消费市场影响收入同比下降21.9%至337.2亿元且由盈转亏亏损4.3亿元 但富足/健康/智造板块净利润分别大幅增长807.1%/48.3%/205.5% [2] - 集团持续推进RWA生态布局 已获得香港证监会虚拟资产相关牌照 并推出全球领先RWA平台FinRWA Platform [4][5] - 复星葡萄牙保险表现突出 总保费收入32.7亿欧元同比增长16.5% 净利润1.33亿欧元同比增长27.6% [3] - 复星医药创新药收入超43亿元同比增长14.26% 归母净利润17.02亿元同比增长38.94% [6] - 豫园股份Q2业绩呈现改善迹象 营业收入103.3亿元较去年同期基本持平 经营性现金流22.8亿元同比增长71% [8] 财务表现 - 2025年上半年集团总收入873亿元同比下降10.8% 归母净利润6.6亿元同比下降8.2% [2] - 调整后盈利预测显示2025-2027年营收分别为960/1,034/1,074亿元 归母净利润分别为7.3/9.3/10.6亿元 [9] - 预计2025-2027年每股收益分别为0.02/0.03/0.03元 每股净资产保持3.16元 [9][11] - 估值方面 以2025年9月1日收盘价5.34港元计算 PB均为1.54倍 [9] 业务板块分析 - 快乐板块总收入337.2亿元同比下降21.9% 净利润亏损4.3亿元 [2] - 富足板块总收入278.3亿元同比增长3.3% 净利润2.4亿元大幅增长807.1% [2][3] - 健康板块总收入225.7亿元同比下降3.0% 净利润7.6亿元增长48.3% [2][6] - 智造板块总收入40.2亿元同比下降24.6% 净利润1.4亿元增长205.5% [2] 子公司表现 - 复星葡萄牙保险总保费收入32.7亿欧元同比增长16.5% 市场份额29.3%稳居葡萄牙首位 国际业务保费9.2亿欧元占比28.2% [3] - 鼎睿再保险总保费10.6亿美元同比增长25.1% 净利润0.9亿美元 ROE达13.4% [3] - 复星保德信总保费53.6亿元同比增长0.8% 综合投资收益率2.8% [3] - 复星联合健康险总保费36.4亿元同比增长31.1% 净利润0.33亿元改善显著 [3] - 复星旅文收入95.35亿元创历史新高同比增长1.3% 经营利润12.69亿元同比增长22.4% 已完成私有化从联交所摘牌 [8] 战略布局 - RWA生态布局取得重要进展 获得香港证监会第1号和第9号牌照升级 可提供虚拟资产交易服务及管理投资组合 [4] - 推出全球领先一站式RWA技术平台FinRWA Platform 积极推进资产代币化科技解决方案 [5] - 复星医药聚焦创新研发 2025年上半年4个创新药品5项适应症获批 4个创新药品申报上市 57个仿制药品种获批 [6][7] - 豫园股份推进业务转型 提升产品力驱动高毛利销售 迭代商业模式转向精细运营 供应链整合和数字化赋能成效显现 [8]

海外经济与政策 - 美国经济边际放缓，2025年第二季度实际GDP年化环比增长3.3%，但较前一季度的-0.5%有所回升[10] - 美国失业率稳定在4.2%，但劳动参与率下降和非农就业扩张乏力显示就业市场隐忧[17] - 美国“大而美”法案预计五年内增加联邦赤字约2万亿美元，十年内累计增加约3.4万亿美元[19] - 美国关税政策使进口商品有效关税税率提升约18个百分点，预计2025-2035年减少总赤字4万亿美元[38] - 美国7月CPI同比2.7%，核心CPI同比3.1%，通胀回升主要受关税因素影响[40][42] - 美联储预计9月重启降息，累计已降息100BP，资产负债表规模从9万亿美元减至6.6万亿美元[45][48] 中国经济与政策 - 2025年中国实际GDP预计同比增长5.0%，名义GDP预计同比增长4.3%[53][58] - 2025年CPI中枢预计为0%，PPI中枢预计为-2.4%[66][69] - 1-7月固定资产投资同比增长1.6%，制造业投资增长6.2%，房地产开发投资下降12.0%[87] - 7月社会消费品零售总额同比增长3.7%，1-7月累计增长5.3%[90] - 7月出口同比增长7.2%，进口同比增长4.1%，贸易顺差982.4亿美元[93] - 财政政策扩张力度较快，2025年狭义赤字率预计为8.4%，广义赤字率预计为10.5%[99] 人民币汇率与资产展望 - 人民币升值预期增强，受双顺差和外汇掉期信号支撑[3] - 股票市场有望维持牛市氛围，受益于经济企稳、流动性宽松和人民币升值[4] - 10年国债收益率预计2026年年中回归2%，长债利率易上难下[4] - 黄金价格短期受美元走弱利好，中期受财政-债务扩张和货币宽松支撑[4] 风险提示 - 地缘冲突等因素可能导致宏观经济出现超预期波动[5]

投资评级 - 报告未明确给出投资评级 [1][2][3][4][5][6][7][8][9][10][11][12][13][14][15][16][18][19][20][21][22][23][24][25][27][28][29][30][31][32][33][34][35][36] 核心观点 - 鼎佳精密是消费电子功能性产品领域的国家级专精特新"小巨人"企业，主营业务收入主要来自消费电子功能性产品，2022-2024年营业收入分别为3.28亿元、3.66亿元、4.07亿元，同比增速依次为-15.99%、11.47%、11.18%；归母净利润分别为0.53亿元、0.51亿元、0.59亿元，同比增速依次为17.46%、-30.01%、-3.03% [1] - 2025年上半年业绩显著改善，Q1-Q2分别实现营业收入1亿元、1.15亿元，同比增长20.36%、17.52%；归母净利润0.20亿元、0.17亿元，同比增长63.27%、13.42% [1] - 全球消费电子市场规模持续增长，从2018年的9195亿美元增至2023年的10276亿美元，预计2028年进一步攀升至11767亿美元 [2][7] - 公司拥有208项专利（含20项发明专利），通过模切多层组合异步加工一体成型等核心技术满足客户定制化需求，并横向拓展金属注射成型工艺研发 [2][14][23] - 下游绑定仁宝电脑（行业前二笔记本制造服务商）、台达电子、和硕科技、立讯精密等优质客户，产品最终应用于戴尔、惠普、联想等知名品牌 [2][14][24] - AI技术驱动消费电子行业新发展，AI PC中国市场新机装配比例快速攀升，预计AI笔记本电脑和台式电脑合计销售额从2023年的141亿元增长至2027年的1312亿元（增长8.3倍） [13] 行业分析 - 全球消费电子市场规模保持高位增长，2018-2023年复合增长稳健，预计2028年达11767亿美元 [2][7] - 笔记本电脑和平板电脑是功能性产品重要应用领域：2020年笔记本电脑出货量2.23亿台（同比增长28.61%），2021年达2.75亿台（历史新高），2024年约2.02亿台；平板电脑2020年出货量1.64亿台（同比增长12.76%），2024年约1.05亿台 [8] - AI PC成为新增长点，Canalys预计2026年AI PC出货量达1.54亿台，2028年达2.08亿台，2024-2028年复合增速42% [13] 公司财务与业务 - 2024年主营业务收入结构：功能性产品收入2.89亿元（占比70.91%），防护性产品收入1.14亿元（占比28.15%） [19] - 公司通过自主开发生产信息化与自动化系统提升产品稳定性并降低成本，同时拓展至汽车动力电池、新能源热管理系统领域 [1][14][23] - 获得"高新技术企业"、"江苏省专精特新企业"等称号，纳入"瞪羚计划"企业名录 [1][23] 产业链定位 - 上游为原材料供应商，中游为功能性及防护性产品加工制造，下游覆盖笔记本电脑、智能手机、可穿戴设备、动力电池等 [18] - 受益于5G、物联网、AI等技术普及，消费电子行业持续扩张，带动上游功能性产品需求增长 [18]

投资评级 - 增持评级 [1][7] 核心观点 - 公司2025年上半年实现营业收入9.2亿元，同比增长16%，归母净利润2.95亿元，同比增长26% [2] - 单Q2实现营业收入4.8亿元，同比增长16%，归母净利润1.8亿元，同比增长16% [2] - 中国制造网收入占比83%，AI业务收入同比大幅增长92% [3] - 平台收费会员数达28,699位，同比增加2,966位，AI麦可付费会员超13,000位 [3] - 整站流量同比增长35%，重点新兴市场流量增长显著 [4] - 预计2025年下半年推出买家侧Sourcing AI工具 [5] - 因Q2毛利率承压下调盈利预测，预计25-27年归母净利润分别为487/570/671百万元 [6][7] 财务表现 - 2025E营业收入1,954百万元，同比增长17.1% [9] - 2025E归母净利润487百万元，同比增长8.0% [9] - 2025E毛利率79.2%，较2024A的80.3%下降1.1个百分点 [9] - 2025E每股收益1.54元，对应PE 34倍 [7][9] 业务分析 - 中国制造网25H1收入同比增长17%，新一站保险收入同比下降12% [3] - B2B业务毛利率80.75%，其中中国制造网毛利率79.49%，同比微降0.41个百分点 [3] - Q2毛利率同比下降1.6个百分点，主要因流量建设投入增加 [3] - 中东地区流量增长45%，南美洲43%，欧洲41%，南亚39%，非洲35% [4] - 机械制造、计算机产品、医药卫生等行业流量增长显著 [4] 产品发展 - AI麦可实现多维度升级：与平台场景融合、强化多语言接待、支持企业知识库搭建、整合数据提升营销效能 [3] - 正开发买家侧AI Agent产品，将Sourcing AI与中国制造网深度融合 [5] - 预计2025年下半年推出全新升级的Sourcing AI工具 [5] 估值预测 - 预计2025-2027年营业收入分别为1,954/2,271/2,558百万元 [6][9] - 预计2025-2027年归母净利润分别为487/570/671百万元 [6][9] - 对应2025-2027年PE分别为34/29/25倍 [7][9] - 当前总市值167.06亿元，自由流通市值106.54亿元 [1]

投资评级 - 增持评级 [1] 核心观点 - 华峰测控2025年上半年业绩表现强劲 收入同比增长41%至5.3亿元 归母净利润同比增长74%至2.0亿元 主要受益于AI需求旺盛及传统封测复苏 [3][4] - 新品8600测试系统适配高算力AI及SOC芯片 正在客户端验证 有望受益于AI芯片国产化趋势及全球测试设备市场增长 [5] - 公司通过可转债募资10亿元 重点投向自研ASIC芯片和扩充高端SOC测试机产能 以巩固技术竞争优势 [5] - 维持2025-2027年营收预测为11.92亿元、15.42亿元、20.05亿元 归母净利润预测为4.68亿元、5.97亿元、7.81亿元 [6] 财务表现 - 2025H1收入5.3亿元（同比+41.0%） Q2收入3.4亿元（同比+39.0%） [3] - 分产品：测试系统收入4.6亿元（同比+36.7%） 配件收入0.74亿元（同比+72.9%） [3] - 分地区：海外收入0.58亿元（同比+142%） [3] - 存货2.4亿元（同比+53.8%） 合同负债0.7亿元（同比+35.1%） 反映在手订单充足 [3] - 2025H1毛利率74.7%（同比-1.2pct） 测试系统毛利率75.3%（同比-0.6pct） [4] - 期间费用率37.3%（同比-0.5pct） 其中财务费用率因汇兑损益减少同比+3.1pct [4] - 非经损益同比增加0.36亿元 主要来自交易性金融资产公允价值收益 [4] 产品与技术 - 主力8300测试系统持续放量 新品8600受益算力SOC需求快速突破 [3] - 高端SOC测试设备市场规模超70亿美元 2025年测试设备预计增长17% [5] - 自研ASIC芯片项目将帮助公司打通国产高端测试机核心技术壁垒 [5] 行业与市场 - AI需求旺盛及传统封测（消费电子、汽车电子）复苏推动行业景气度提升 [3] - 全球封测行业呈现较高景气度 公司海外收入表现亮眼 [3] - AI芯片国产化趋势明确 带动测试需求量大幅增长 [5]

投资评级 - 首次覆盖给予"增持"评级 目标价未明确 当前收盘价7.81元对应2025年PB为1.22倍 [5][8] 核心观点 - 热电与证券双主业协同驱动 2025年上半年归母净利润3.80亿元同比大幅增长233.08% [1][14] - 江海证券贡献净利润2.88亿元（占比65%） 自营业务收入4.06亿元同比增长211.77%成为核心增长引擎 [2][21][23] - 热电业务保持稳定经营 直接供热面积4652万平方米 贡献净利润1.23亿元（占比28%） [3][17][29] - 多元化投资通过哈投嘉信布局产业基金、碳资产管理和金融股权优化三大方向 [3][31] 财务表现 - 2025年上半年营业总收入14.75亿元（+1.12%） 利润总额4.67亿元（+280.54%） ROE（加权）达2.92% [1][14][19] - 证券业务收入7.26亿元（+81.17%） 利润总额3.63亿元（+2860%） ROE（非年化）2.95% [2][21] - 热电业务收入9.82亿元（-5.06%） 利润总额1.09亿元（-2.81%） [17] - 预测2025-2027年归母净利润分别为4.66/4.94/4.97亿元 对应EPS 0.22/0.24/0.24元 [8][10] 业务分析 - 江海证券拥有59家分支机构（黑龙江占28家） 杠杆率3.73倍 净资产97.78亿元 [2][21][22] - 自营业务收入占比56% 经纪业务占比29% 信用业务收入0.39亿元（+112.59%） [21][23] - 热电业务受煤炭价格及政府补贴影响 2024-2025供热期补贴标准降至0.94元/平方米 [29][30] - 股东大正集团持股9.45% 计划减持不超过总股本1% [4][27] 估值分析 - 当前总市值162.49亿元 对应2025年PB1.22倍 [5][8] - 江海证券可比估值约200亿元（按市净率） 热电板块可比估值24-54亿元 [34][35] - 估值修复空间主要来自证券业务价值重估 [8][34]

投资评级 - 维持"买入"评级 [1][6] 核心观点 - 公司推出AI刷题系统班新产品 定价399元 截至2025年6月30日已销售约5万人次 收款约2000万元 有利于应对行业价格战竞争 [4][6] - 2025年国考报名人数增加38.3万人 同比增长12.6% 公考培训市场需求扩大 [6] - AI产品短期对大班业务产生掣肘 但有望逐步替代传统大班课程并形成新增长曲线 [6] - 小班培训业务仍有渗透率提升空间 [6] 财务表现 - 2025H1收入14.92亿元 同比下降8.50% [2] - 2025H1净利润2.3亿元 同比下降18.39% [2] - 2025H1经调整净利润2.7亿元 同比下降22.24% [2] - 2025H1经营性现金流净额2.1亿元 同比下降9.12% [2] - 2025H1毛利率54.0% 同比下降0.2个百分点 [5] - 2025H1经调整净利率18.2% 同比下降3.2个百分点 [5] 业务分析 - 2025H1培训服务收入12.9亿元 同比下降6.08% [3] - 2025H1图书销售收入2.0亿元 同比下降21.71% [3] - 在线学习产品收入0.47亿元 大班培训收入1.93亿元 同比下降27.44% [3] - 小班培训收入10.33亿元 同比增长0.64% [3] - 平台平均月活跃用户930万 同比增加1.1% 环比增加2.2% [3] - 2025H1合约负债2.28亿元 同比上升7.35% [4] - 2025H1退款负债1.28亿元 同比下降32.10% [4] 费用结构 - 销售费用率提升0.9个百分点 [5] - 研发费用率提升0.6个百分点 [5] - 其他收入占比下降0.3个百分点 [5] 盈利预测 - 下调2025-2027年营收预测至25.12/26.59/29.72亿元 [6] - 下调2025-2027年经调归母净利预测至2.69/3.71/4.95亿元 [6] - 对应2025-2027年EPS 0.12/0.17/0.22元 [6] - 以2025年8月29日股价3.12港元计算 对应PE为24/17/13倍 [6]

投资评级 - 维持"买入"评级 [1][8] 核心观点 - 2025H1收入及利润短期承压但下半年有望改善 学费提价及成本控制将驱动利润增长 第四期校园投产后带来新商业模式潜力 AI教育布局及产教融合优势构成长期竞争力 [2][3][4][5][7] 财务表现 - 2025H1收入5.34亿元（同比-0.3%） 归母净利1.62亿元（同比-9.9%） [2] - 毛利率59.4%（同比-2.4个百分点） 净利率30.3%（同比-3.2个百分点） [4] - 下调2025-2027年收入预测至9.97/10.68/11.44亿元 归母净利下调至2.08/2.34/2.62亿元 [8] - 当前股价对应2025-2027年PE为5.4/4.8/4.3倍 [8] 经营状况 - 2024/25学年在校生23,928名（同比-4.3%） 专升本学生占比16%（同比-19.5%） [3] - 2025H1平均学费18,884元/半年（同比+3.9%） 合约负债1.09亿元（同比+28.29%） [3] - 2025/26学年本科学费提至42,000-48,000元/年（原32,000-39,800元） 专科新生学费提至23,000元/年（原20,000元） [3][7] - 住宿费由5,800元提至7,800元 成人教育学生4,065人（同比-36.38%） [3][7] 战略进展 - 第四期校园8.64万平方米已投用 含人才公寓及研发中心 资本开支0.59亿元（同比-50%） [4][7] - 建设70门"AI+课程" 占上海市获批课程32.1% 开发DeepSeek教育大模型支持智慧校园 [5] - 2024届毕业生就业率99.1% 其中上海本地就业占比58.8% [4]