报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本周不同行业信用利差整体变化不大，AAA电气设备行业信用利差大幅走扩；主要银行三五年定期存款利率下调对三五年期信用债构成支撑，信用债性价比被动提升；建议关注2%以上的3 - 5Y信用债、收益率2%以上流动性较好的3 - 5Y产业债和高票息银行二永债机会 [3][42] 各部分总结 一级市场 - 净融资规模：本周信用债净融资额2433亿元，环比增加202亿元，发行量4616亿元环比减少286亿元，偿还量2182亿元环比减少489亿元；资产支持证券净融资额 - 188亿元，环比减少393亿元；城投债净融资267亿元环比增加239亿元，产业债788亿元环比增加69亿元，金融债1379亿元环比减少106亿元 [7] - 发行和兑付数量：城投债发行数量环比增加68支、兑付增加35支，产业债发行增加9支、兑付减少25支，金融债发行减少9支、兑付增加2支 [10] - 发行成本：AA主体产业债、AA+主体金融债发行利率下行幅度大，AA+和AAA主体产业债发行利率大幅上升，其余各券种各评级债券发行利率变动不超10BP；AA+主体金融债发行利率下行41BP，AA主体产业债下行31BP，AA+、AAA产业债分别上行24BP、12BP [16] 二级市场 - 成交情况：信用债成交量环比减少522亿元；城投债成交量2215亿元环比增加118亿元，产业债3386亿元环比减少15亿元，金融债4609亿元环比减少625亿元，资产支持证券246亿元环比增加64亿元；信用债换手率整体下行，城投债换手率1.42%环比上行0.07pct，产业债2%环比下行0.02pct，金融债3.22%环比下行0.47pct，资产支持证券0.72%环比上行0.17pct [17][18] - 收益率：不同期限和评级信用债收益率整体小幅波动，3Y以下不同程度上行，1Y以内不同评级上行3 - 5BP，1 - 3Y上行1 - 4BP，3Y以上波动不超2BP；分品种看，各品种AA+级5Y中，产业债非公开发行和可续期分别下行1BP，城投债上行1BP，金融债商业银行普通债和二级资本债分别上行2BP和1BP，资产支持证券上行1BP [22][23] - 信用利差：不同行业信用利差整体变化不大，AAA电气设备行业信用利差大幅走扩8BP，其余各行业各评级债券信用利差波动不超4BP [24] - 城投债：信用利差短端小幅走扩、长端小幅压缩，0.5 - 1Y走扩1BP，1 - 3Y走扩1BP，3 - 5Y压缩3BP，5 - 10Y压缩2BP，10Y以上压缩1BP；各地区整体小幅波动，AA级天津、贵州分别压缩5BP、6BP，AA+级贵州、青海分别压缩8BP、5BP，其余地区不同评级波动不超5BP；AA级城投债信用利差前五为吉林、贵州等省份，AA+为贵州、青海等省份，AAA为辽宁、云南等省份 [28][29][30] - 产业债：信用利差整体走扩，少部分期限和评级有不超1BP压缩幅度；10Y私募和可续期产业债走扩4 - 5BP，其他期限波动不超4BP；5Y表现相对坚挺，除5Y AAA走扩1BP外，其余评级有不超1BP小幅下行；建议关注收益率2%以上的3 - 5Y产业债机会 [32] - 银行资本债：信用利差整体走扩，5Y二永债表现相对坚挺；3Y AA+、AAA - 二级资本债分别走扩7BP、6BP，其余不同评级和期限波动不超5BP；AA主体5Y二永债利差小幅压缩，其余评级5Y走扩幅度小于同等级其他期限；建议关注流动性较好的3 - 5Y高票息二永债机会 [36] 本周债市舆情 山石网科通信技术股份有限公司主体和“山石转债”债项评级调低，无锡市梁溪经济发展投资集团有限公司“崇安寺A”隐含评级调低，梧州市苍海建设开发有限公司“18梧州南站项目NPB01”“18梧州南站项目NPB02”隐含评级调低 [3][41] 投资建议 继续关注2%以上的3 - 5Y信用债机会；关注收益率2%以上流动性较好的3 - 5Y产业债和高票息银行二永债机会 [3][42]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [6] 报告的核心观点 - 公司是国内第四大航空公司，2021 年破产重整后控股权移交辽宁方大集团，新股东提升经营效率，公司业绩不断修复，有望发挥区别于其他航司的弹性，如高汇兑弹性、投资收益增长、受益海南自贸港红利等 [7] - 公司具有资源禀赋先发壁垒，2025 年夏航季时刻份额 7.9%，北上广深份额可观，机队规模占行业 8.4%，宽体机比例高，且所处海航航空集团产业链布局丰富，协同效应强 [7] - 公司产能利用和票价双高，经营改善驱动增利，2025 年 1 - 4 月旅客量、RPK 等指标增长，客座率提升，飞机日利用率高于行业平均，单位客收达“三大航”水平 [7] - 预计公司 2025 - 2027 年归母净利润分别为 27.17/44.91/56.84 亿元，同比增速分别为 -/65.31%/26.56%，鉴于公司处于业绩修复初期，经营效率提升下，有望充分发挥先发资源优势及自贸港区位优势，利润弹性空间可期 [6][7] 根据相关目录分别进行总结 市场表现 - 截至 2025 年 5 月 30 日，公司收盘价 1.35 元，年内高低价为 2.44/1.00 元，总市值 583.411 亿元，流通市值 448.7687 亿元，总股本 432.1563 亿股，资产负债率 98.75%，每股净资产 0.06 元/股 [4] 盈利预测与估值 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|58,641|65,236|72,162|81,204|92,311| |同比增长率（%）|156.48%|11.25%|10.62%|12.53%|13.68%| |归母净利润（百万元）|311|-921|2,717|4,491|5,684| |同比增长率（%）|101.54%|-396.35%|394.92%|65.31%|26.56%| |每股收益（元/股）|0.01|-0.02|0.06|0.10|0.13| |ROE（%）|13.46%|-40.53%|54.45%|47.37%|37.48%| |市盈率（P/E）|187.68|-63.33|21.47|12.99|10.26| [6] 财务预测摘要 资产负债表 - 2024 - 2027E 年，流动资产总计分别为 29,683、27,244、28,684、30,812 百万元，非流动资产合计分别为 112,024、105,078、98,154、91,238 百万元，资产总计分别为 141,707、132,322、126,839、122,050 百万元 [8] - 负债合计分别为 140,166、128,099、118,280、107,354 百万元，股东权益合计分别为 1,541、4,223、8,558、14,696 百万元 [8] 利润表 - 2024 - 2027E 年，营业收入分别为 65,236、72,162、81,204、92,311 百万元，营业成本分别为 60,387、64,411、72,280、81,674 百万元 [8] - 归属母公司股东净利润分别为 -921、2,717、4,491、5,684 百万元 [8] 现金流量表 - 2024 - 2027E 年，经营性现金净流量分别为 14,133、20,436、22,409、24,525 百万元，投资性现金净流量分别为 -606、-3,270、-3,612、-4,110 百万元，筹资性现金净流量分别为 -13,973、-20,006、-17,712、-19,082 百万元，现金流量净额分别为 -460、-2,840、1,085、1,333 百万元 [8] 主要财务比率 - 2024 - 2027E 年，营收增长率分别为 11.25%、10.62%、12.53%、13.68%，归母净利润增长率分别为 -396.35%、394.92%、65.31%、26.56% [8] - 毛利率分别为 7.43%、10.74%、10.99%、11.52%，净利率分别为 -1.94%、3.72%、5.34%、6.65% [8]

报告公司投资评级 - 首次覆盖中煤能源，给予“买入”评级 [5][8] 报告的核心观点 - 中煤能源作为中煤集团旗下主要动力煤上市企业，拥有晋陕蒙优质丰富煤炭资源，高比例长协煤保障稳定煤炭价格，优质资源禀赋实现低廉销售成本与稳定煤炭业务利润 [7][10][75] - 公司在煤炭主业基础上向产业链下游延伸实现多元化联营，形成煤化一体化增长格局，将更多煤炭价值留在体内，开拓第二增长曲线，熨平煤价波动，提升盈利能力与稳定性 [7][10][75] - 作为煤炭央企上市公司，货币资金充裕、负债率低位，积极响应央企市值管理改革，增加分红频次与比例，未来有望高分红，当前PE估值低于可比公司，有望随分红比例提升实现估值回归，享受市值增长 [7][10][75] 根据相关目录分别进行总结 1. 煤炭央企巨头，业绩稳健多元发展 - 中煤能源是中煤集团旗下核心煤炭上市平台，截至2024年底，中煤集团合计持有公司58.41%股份，公司为中煤集团旗下最大煤炭上市平台 [16] - 2018 - 2024年，公司煤炭业务营收及毛利占比基本在80%左右，积极践行“两个联营”发展模式，形成煤炭、煤化工、煤矿装备、金融四大业务 [19] - 2021 - 2022年，公司营收净利随煤价上行，2023 - 2024年，煤价下行但公司凭借产量提升与成本控制，归母净利润稳定在190亿元以上，资产负债率持续下降，现金流优异 [21] 2. 煤炭：储量丰富 高热值高长协盈利能力强 - 截至2024年底，公司煤炭保有资源量上市煤企第三，可采储量第二，94.8%可采储量集中于晋陕蒙，动力煤可采储量占比87.7% [29] - 公司22座并表在产煤矿核定产能1.65亿吨，权益产能1.44亿吨，还有2座在建矿合计核定产能640万吨，预计2025年底试运转，2018 - 2024年自产商品煤产销量从0.77亿吨提至1.38亿吨 [33][37][38] - 公司山西省核定产能占比69.8%，权益产能占比75.8%，煤炭基础热值较高，可通过洗选提高热值，推测整体外销动力煤热值接近5000大卡，年产约1100万吨炼焦煤 [43] - 2025年长协煤签约比例不低于75%，履约率不低于90%，长协煤价格波动小且当前高于市场煤，公司或受益实现稳定利润 [48] - 2024年公司自产动力煤均价、吨煤成本、吨煤毛利、毛利率分别为499元/吨、276元/吨、223元/吨、45%，处于行业第一梯队 [52] 3. 化工业务：产能持续释放盈利已成规模 - 截至2024年底，公司煤化工业务建成聚烯烃/尿素/甲醇/硝铵控股在产产能120/175/365/40万吨，在建产能90/230万吨，还参股拥有聚烯烃/甲醇权益产能83/196万吨 [58][61] - 2022 - 2024年，主要煤化工产品价格下行，公司通过多种方式对冲，实现毛利稳定在30亿元以上，未来在建项目投产有望推动毛利提升 [65][67] 4. 盈利预测与估值 - 假设公司2025 - 2027年动力煤销量、售价、吨煤成本分别为12654/13053/13153万吨、454/460/460元/吨、261/259/259元/吨，炼焦煤销量、售价、吨煤成本分别为1100/1135/1144万吨、920/930/930元/吨、265/263/263元/吨 [72][74] - 预测公司2025 - 2027年归母净利润分别为154.0、168.2、179.6亿元，当前股价对应PE为9.2、8.4、7.9倍，可比公司2025 - 2027年PE平均值为11.4、10.8、10.4倍 [74][75] - 2017 - 2022年公司分红率稳定在30%左右，2023年及2024年超30%，分别达37.7%、32.9%，公司现金充足，分红率有提升空间，当前PE估值低，有望估值回归 [75][76][80]

报告公司投资评级 - 买入（首次）[5] 报告的核心观点 - 25Q1业绩OPAT和NBV表现较强，净利润略不及市场预期，但OPAT和NBV增速强劲优于预期 [5][6] - 25年寿险产能或有压力，靠爆品打高点，银代市占率有望快速提升 [7] - 风险出清的高点大概率已经过去，科技分部资本处理或进入尾声 [9] - 平安股息政策积极，意愿和能力兼备，预计2025 - 2027年归母净利润同比有增长，首次覆盖给予“买入”评级 [10] 根据相关目录分别进行总结 市场表现 - 2025年5月29日收盘价53.52元，总市值974,611.76百万元，流通市值974,611.76百万元，总股本18,210.23百万股，资产负债率89.84%，每股净资产51.61元/股 [3] 投资要点 25Q1业绩情况 - 集团营收和归母净利润同比分别下降5.2%和26.4%至2328亿元和270亿元，利润下降受好医生联营转并表一次性财务损失和TPL账户中债券价值波动影响 [6] - 集团OPAT同比增长2.4%至379亿元，核心寿险业务OPAT增速5%，财险综合成本率同比下降3pct至96.6%，集团保险资金非年化综合投资收益率同比提升0.2pct至1.3%，带动集团归母净资产较年初增加1.2%至9397亿元 [6] 25年寿险业务情况 - 寿险业务是核心支柱业务，25Q1归母净利润和归母OPAT分别占集团71.7%和70.9% [7] - 个险方面，23 - 24年预定利率下调带来新单保费高基数压力，传统险转分红险有挑战，25Q2推出金越分红增额终寿司庆版受青睐，有利于队伍留存和发展 [7] - 银代有望延续高增，平安重启平安银行外部银保业务和行业放开“1 + 3”限制时间不长，网点数或快速增长，且平安与银行合作关系良好 [7] - 25年margin有较大提升空间，25Q1按首年保费口径NBVmargin同比提升11.4pct至28.3%，全年NBV由margin驱动，分红险风险贴现率低，下半年寿险可能调低预定利率，个险报行合一准备或提升margin [7] - 寿险面临基础管理弱化后高绩优人力下降以及2024年NBV绝对额低致使CSM余额增速未转正的挑战 [7][8] 风险处置情况 - 地产风险方面，21 - 24年平安集团其他子板块信用和资产减值损失主要集中在寿险和资管，寿险地产持仓占比压缩，资管不动产风险与全国地产周期相关，25 - 27年仍有减值处理但高峰大概率已过 [9] - 科技子公司处理风险方面，平安战略变化，科技板块更强调与金融主业协同，预计25年处置完汽车之家出售和金融壹账通私有化后，报表不再有这类业务一次性财务冲击 [9] 股息政策情况 - 意愿上，股息政策挂钩OPAT同时保持每股现金分红额绝对值增长，如23年OPAT下降仍增加每股现金股息 [10] - 能力上，24年海外发行可转债后集团可动用资金升至745亿平台，够支撑近2年现金分红，监管对寿险偿付能力逆周期调节，集团可发行债券融资工具补充资本 [10] - 以5月29日收盘价和24年股息计算，当前平安A股和H股股息率为4.76%和6.00% [10] 盈利预测与评级情况 - 预计公司2025 - 2027年归母净利润分别为1351/1543/1678亿元，同比增速分别为6.7%/14.2%/8.8%，25 - 27年每股内含价值为83.4/88.5/94.2元，当前股价对应PEV估值为0.64/0.60/0.57倍，首次覆盖给予“买入”评级 [10] 图表数据 平安集团各部分归母营运利润情况 - 24年和25Q1寿险、财险、银行、资产管理业务、金融赋能、其他及抵消的归母营运利润、占比及25Q1同比增长情况 [12] 平安个险和银代业务情况 - 平安个险人均产能处于较高位置，银代趸交期缴共同增长 [13] 平安寿险CSM情况 - 平安寿险CSM的内生增长慢于摊销速度 [18] 中国平安资产和信用减值情况 - 20 - 24年寿险、财险、资管、金融赋能（科技）、内部抵消及合计的资产和信用减值情况 [20] 主要科技子公司近年变动情况 - 陆金所、平安健康、金融壹账通、汽车之家的上市时间、近年事件及对平安集团报表影响 [20] 平安分红情况 - 21 - 24年每股现金分红、dps增速、现金分红金额、OPAT及现金分红/OPAT情况 [21] 平安可动用资金情况 - 20 - 24年期初可动用资金、子公司分红、集团对外分红、股份回购、对子公司增资、发行可转换债净额、其他及期末可动用资金情况 [21] 附录：财务预测摘要 利润表预测 - 2023A - 2027E营业收入、保险服务收入、银行业务利息净收入等各项收入及营业支出、保险服务费用等各项支出情况 [22][23] 资产负债表预测 - 2023A - 2027E货币资金、金融投资、长期股权投资等各项资产及保险合同负债、吸收存款等各项负债和股东权益情况 [22][23]

报告核心观点 报告涵盖多个行业与公司研究，认为中国债券 ETF 市场有较大发展空间，美国核能产业链或迎“政策预期”到“执行兑现”拐点，华润电力拟拆分新能源回 A 上市有望提升估值，盐湖股份钾锂双轮驱动发展良好，扬杰科技产品矩阵丰富且受益于行业复苏 [2][11][17][23][27]。 各报告总结 固定收益：美国债券 ETF 发展启示录 - 中国债券 ETF 历经三阶段，截至 2025/05/09 有 29 只，规模 2531.29 亿元，投资者以机构为主，不同资管机构和个人投资偏好有别 [2][6][7]。 - 美国债券 ETF 也历经三阶段，当前处于成熟增长期，以宽基为主，极端经济环境等因素助其发展，成熟机制和创新策略奠定基础 [8][9]。 - 借鉴美国经验，中国可丰富产品供给、推动养老金入市、吸引机构投资、创新策略应用 [9]。 海外/教育研究：从政策预期到执行兑现 - 美国核能制度重构落地，产业链或迎关键拐点，政策红利向企业基本面传导，未来产业有望上行 [11]。 - 2025 年 5 月 23 日特朗普三项行政令重塑产业规则，《重振核工业基础》推动资源端重估，《改革能源部核反应堆测试》加速新技术迭代，《改革核管理委员会》压缩项目监管不确定性 [12][13]。 - 三大板块分化，SMR 弹性领先，浓缩铀步入成长通道，铀矿中长期确定性大 [11][13][14]。 公用环保：华润电力公司专题 - 华润电力是华润集团唯一电力主体，市场化基因和优秀管理使其穿越周期，2004 - 2024 年摊薄 ROE 均值 11.49%，累计分红 544 亿港元 [17]。 - 2024 年底可再生能源权益装机占比近 50%，拟拆分回 A 股上市，新能源盈利能力和现金流优，回 A 后估值有望提升 [18][20]。 - 火电资产盈利能力领先，煤价下行助业绩释放，容量电价占比提升或改善业绩稳定性和估值 [20]。 - 预计 2025 - 2027 年归母净利润分别为 152.7、158.5、166.4 亿港元，维持“买入”评级 [21]。 金属新材料：盐湖股份首次覆盖 - 盐湖股份依托盐湖资源，是钾肥和盐湖提锂龙头，2024 年氯化钾和碳酸锂营收占比 77%和 20% [23]。 - 五矿入主助力打造世界级产业基地，钾肥产销稳定，价格企稳回升或驱动盈利增长，锂盐产能扩张，成本优势支撑度过锂价下行期，预计 2025 年锂价底部震荡，26 年回升 [24][25]。 - 预计 2025 - 2027 年归母净利润分别为 58.8、64.2、71.7 亿元，首次覆盖给予“买入”评级 [26]。 电子：扬杰科技首次覆盖 - 2025 年 3 月公司计划收购贝特电子，功率半导体行业或企稳回暖，公司产品矩阵丰富 [27]。 - 传统功率器件筑牢基本盘，汽车业务可期，小信号产品料号多，MOSFET 加速研发，IGBT 和第三代半导体新品不断推出 [28][29]。 - 预计 2025 - 2027 年归母净利润分别为 12.15、14.74、17.32 亿元，首次覆盖给予“增持”评级 [29][30]。

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [5][9][90] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司作为国内钾肥龙头和盐湖提锂龙头，钾肥价格2025年有望企稳回升，锂盐新建4万吨产能释放有望贡献新增量，预计2025 - 2027年归母净利润分别为58.8/64.2/71.7亿元，同比增速分别为+26.2%/+9.0%/+11.7%，当前股价对应的PE分别为14/13/12倍，可比公司2025 - 2027年平均PE分别为32/17/13倍 [9][90] 根据相关目录分别进行总结 公司概况：钾肥和盐湖提锂龙头，盈利双轮驱动 - 公司依托青海察尔汗盐湖资源，是中国最大的钾肥生产企业和盐湖提锂企业，截至2024年年报，拥有氯化钾产能500万吨和碳酸锂产能4万吨，主营氯化钾、碳酸锂等产品，建立起“以钾为主、综合利用、循环经济”产业模式 [16] - 公司发展历经多个阶段，2020年重整后剥离亏损资产，聚焦钾锂主业，2022年子公司蓝科锂业2万吨碳酸锂扩建项目投产，同年投资新建4万吨/年基础锂盐一体化项目，未来将合力共建世界级盐湖产业基地 [17] - 2020 - 2024年锂价周期放大公司业绩波动，2024年氯化钾和碳酸锂营收分别为117和31亿元，占总营收77%和20%，毛利分别为62和16亿元，占总毛利80%和20%，氯化钾是盈利基石，碳酸锂盈利波动大 [21][26] - 公司费用率持续下降，主要费用为管理费用，2020 - 2024年四项费用平均费率为7.5%，2024年费用率上升受管理费用上升和营收下降影响 [36] - 察尔汗盐湖钾锂镁等资源禀赋高，盐湖股份拥有3700平方公里采矿权，实现战略资源自主可控 [38] 钾：国内钾肥龙头，产销利稳定 - 全球钾肥产能主要集中于加拿大、俄罗斯和白俄罗斯，中国产量占13%，生产商高度集中，CR5超过70%，中国钾肥长期依赖进口，进口依存度常年高于50%，2024年进口依存度达67% [41][43] - 钾肥需求相对刚性，全球需求量2024年在7000 - 7300万吨，2025年增至7100 - 7400万吨，中国需求居全球第一，约占25%，2021 - 2024年我国氯化钾表观消费量CAGR达12% [47] - 钾肥价格受供给端影响大，近年地缘政治冲突造成供应紧张，价格波动剧烈，2025年两俄减产计划预计形成至少160万吨供给减量，叠加春季需求旺季，价格有望企稳回升，国内氯化钾走势与国际市场基本一致 [51][52] - 公司拥有500万吨氯化钾产能，产销量稳定，2024年产量496万吨，销量467万吨，承担50万吨国家钾肥储备任务，氯化钾毛利率超50%，盈利能力强，还实施“走出去”战略，五矿入主有望赋能 [54][57][59] 锂：低成本盐湖提锂龙头，产能扩张可期 - 高锂价驱动行业2023和2024年资本开支达顶峰，预计后续减缓，2025年盐湖提锂新增产量主要由阿根廷贡献，预计产量59万吨，同比增9万吨，锂辉石提锂高成本澳矿出清，非洲有望贡献最大增量，预计产量折合84万吨LCE，同比增17万吨，云母提锂成本高，供给弹性大 [63][64][68] - 碳酸锂需求由传统工业需求向新能源需求转变，以旧换新等政策下国内电车需求或超预期，海外新能源车补贴取消或压制需求，预计2025年碳酸锂需求143万吨，同比增长19% [71][75] - 当前处于锂资本开支高峰期，需求端增速或放缓，预计锂价波动收窄，2025年碳酸锂需求量143万吨LCE，过剩12.6万吨LCE，价格预计在7 - 8万元/吨震荡 [77] - 公司拥有碳酸锂产能4万吨，近年来产销量稳步增长，盐湖提锂成本优势明显，4万吨锂盐扩产项目顺利推进，整体项目形象进度完成55%，2025年有望部分产能释放 [82][85][86] 盈利预测与评级 - 预计公司2025 - 2027年氯化钾销量分别为500/500/500万吨，销售均价分别为2750/2700/2650元/吨，锂盐销量分别为4.3/6/8万吨，销售均价分别为6.0/7.1/8.0万元/吨，单吨成本均为3.5万元/吨 [10][89] - 预计2025 - 2027年归母净利润分别为58.8/64.2/71.7亿元，同比增速分别为+26.2%/+9.0%/+11.7%，当前股价对应PE分别为14/13/12倍，可比公司2025 - 2027年平均PE分别为32/17/13倍，首次覆盖给予“买入”评级 [9][90]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [5][8][59] 报告的核心观点 - 华润电力具备优秀管理机制与运营能力，是穿越周期的重要保障，拟拆分新能源回A上市有望提升估值，当下煤价下跌背景下火电资产也有望释放盈利弹性 [7][10] 根据相关目录分别进行总结 华润集团与华润电力概况 - 华润集团为四大驻港央企之一，有红色与市场双重基因，业务涵盖6大领域，华润电力是其旗下唯一电力主体 [7][14] - 华润电力上市以来未亏损，2004 - 2024年摊薄ROE均值11.49%，比华能国际高4.72个百分点，累计分红544亿港元，占累计归母净利润41% [7][16] - 2024年底可再生能源权益装机占比近50%，2021年提出十四五新增可再生能源装机4000万千瓦，预计至十四五末占比超50% [7][19] 市场表现 - 行业无正向利好时股价有更强支撑，行业基本面改善时显著跑赢同行，在火电修复和绿电重估逻辑中表现出色 [7][19] 新能源板块 - 是最早转型的火电公司，2024年底可再生能源并网权益装机3418.8万千瓦，占比47.2%，风电利用小时高于全国平均和同类企业 [27][32] - 2024年可再生能源板块归母净利润92.28亿港币，核心利润90.29亿港币，单位装机盈利能力远超绿电龙头 [35] - 存量机组单位装机现金流优于行业均值，2024年应收款项仅增加约17.5亿港币 [36] - 2025年3月华润新能源计划在深交所主板IPO申请获受理，拟募资245亿人民币，分拆上市有望提升新能源业务估值和拓展业务 [38][40] 火电板块 - 资产盈利能力优秀，市场化基因浓、激励措施到位，煤电选址有市场化特点，位于沿海和中部省份 [47] - 火电装机第一大省为江苏，热电联产机组占比超70%，2022 - 2024年度电利润较华能国际高0.032元/千瓦时 [48][52] - 单GW员工数量较华能国际减少约30% [54] - 未来煤电定位转型，若燃料成本传导更好、容量电价占主体，业绩稳定性将提升，估值有望提高 [58] 盈利预测与估值 - 预计2025 - 2027年火电机组分别投产700、300、100万千瓦，风电机组分别投产500、500、500万千瓦，光伏机组分别投产500、600、700万千瓦，平均入炉煤价分别下降7%、1%和1% [9][59] - 预计2025 - 2027年归母净利润分别为152.7、158.5、166.4亿港元，当前股价对应PE分别为6.8/6.6/6.3倍，低于可比公司 [6][8][59]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 我国债券 ETF 市场蕴藏较大发展空间，可借鉴美国经验，丰富产品供给，推动养老金入市和机构投资者购买，创新策略应用以释放潜力[1] 分组1：国内债券 ETF 发展历程及现状 - 国内债券 ETF 历经起步、缓慢增长、快速增长三阶段，当前处于快速增长期，截至 2025 年 5 月 9 日，存续 29 只，总规模 2531.29 亿元[6][7] - 各类型债券 ETF 期末规模排序为信用债 ETF>政金债 ETF>可转债 ETF>国债 ETF>地方债 ETF，0 - 3 年及 7 - 10 年产品规模占比约 73.9%[12] - 可转债 ETF 年化综合费率最高，政金债 ETF 最低，各类型年化综合费率从高到低为可转债 ETF>信用债 ETF>国债 ETF>地方债 ETF>政金债 ETF[14] - 机构投资者为主，国债 ETF 投资者结构较均衡，截至 2025 年 3 月 31 日，机构投资者持有资产净值规模占比 85.5%[20] - 险资、养老金产品及信托产品为持有债券 ETF 份额占比前三机构投资者，截至 2024 年末，分别为 8.84 亿、3.60 亿及 2.47 亿份[24] - 截至 2024 年末，险资等第一大投资品种为政金债 ETF，养老金产品等持有最多可转债 ETF，资产管理计划等投资最大品种为信用债 ETF，境外机构或个人购买较多国债 ETF[32] - 截至 2025 年一季度末，进入理财产品前十大持仓资产的债券 ETF 规模共计 59.8 亿元，持仓规模最大为信用债 ETF，占比 42.95%[35] - 截至 2025 年一季度末，262 只理财产品持有债券 ETF 资产，持有信用债 ETF 的理财产品数量最多，为 155 只[38] - 截至 2025 年一季度末，20 家资管机构持有债券 ETF，持有规模前三为招银理财、工银理财及华夏理财，偏好分别为信用债 ETF、政金债 ETF、国债 ETF[39] 分组2：美国债券 ETF 发展历程及现状 - 美国债券 ETF 历经萌芽、高速发展、成熟增长三阶段，当前处于成熟增长期，截至 2024 年末，总资产规模为 1.8 万亿美元，在美国总 ETF 规模中占比 17%[42][43] - 按 Morningstar Category 分类，美国债券 ETF 分为应税债基和市政债基两大类，规模最大四类为总体债券市场 ETF、美国公债 ETF、公司债 ETF 及市政债 ETF[46][47] - 截至 2025 年 4 月 30 日，3 - 7 年及 0 - 3 年产品规模占比约 78.60%，整体久期水平较短，还有 5 只负久期产品[52] - 美国债券 ETF 平均费率水平差异较大，最低为目标日期债券的 0.17%，最高为非传统债券的 0.84%，投向本土资产占比约 94%，投向海外资产占比约 6%[52][55] - 截至 2025 年 4 月 30 日，美国债券 ETF 市场中指数型债基 374 只，占比 44%；主动管理型债基 476 只，占比 56%[56] 分组3：美国债券 ETF 发展动能分析 - 美国次贷危机和全球金融危机期间，不断降低的联邦基金目标利率、宽松货币环境及投资者避险情绪，为美国债市及债券 ETF 发展提供动能，规模由 346 亿美元飙升至 1070 亿美元，年复合增长率为 76%[65] - 2010 - 2015 年，美国债券 ETF 规模整体保持上涨，公司债 ETF 底层 A、BBB、BB 级债券占比高，仍存信用溢价，收益率占优，2010 - 2015 年平均收益率为 5.12%[68] - 2010 - 2015 年间，美国全球债券 ETF 及新兴市场债 ETF 年复合增长率分别为 79.61%和 45%，为投资者提供多样化投资机会[77] - 2010 - 2015 年，美国公债 ETF 平均收益率为 4.93%，规模自 164 亿美元增长至 623 亿美元，年复合增长率为 30.63%[78][80] - 美国对于 ETF 的监管制度不断放开，兼具开放性和标准化，为美国债券 ETF 发展提供政策支持[81] - 美国授权参与人（AP）和做市商使一二级市场价差能快速抹平，实物申购赎回机制运作流畅，投资者以配置型需求为主导[82][83][84] - Strategic Beta 创新策略应用于美国债券 ETF 领域，有助于带来更高风险调整后收益[86] 分组4：美债 ETF 发展历程对我国债券 ETF 的启示 - 我国债券 ETF 市场发展空间大，当前整体 ETF 体量及债券 ETF 占比与美国差距大，低利率市场环境下，债券 ETF 产品存在较大发展空间[89] - 丰富产品供给，拓展高收益与全球化品种，如扩容信用下沉品类 ETF、引入全球债基 ETF、创新底层资产等[91] - 推动养老金资金进入债券 ETF 领域，可使投资者行为转向长期资产配置驱动，降低流动性冲击，提高金融市场成熟度[94] - 推动银行理财及自营资金投资债券 ETF，其具有风险资本占用低、可作为流动性管理和套利工具、有税收优势等投资优势[96] - 创新策略应用，在技术、监管、策略层面构建适用于本土市场的产品图谱，利用 Strategic Beta 构建差异化竞争力[97]

报告行业投资评级 - 看好（维持） [1] 报告的核心观点 - 美国核能制度重构全面落地，核能产业链或迎由“政策预期”向“执行兑现”的关键拐点，未来随着政策持续深化与执行落地，核能板块有望进入新一轮产业上行周期 [4] - 三大板块分化演绎，SMR兼具科技与能源属性，弹性领先；浓缩铀具备美国国产替代逻辑，步入成长通道；铀矿是关键资源品，中长期确定性大，具备防御属性 [6] 根据相关目录分别进行总结 2024年以来美股核电板块复盘：AI+政策双轮驱动 - 2024年1月 - 3月，铀价大幅回落，铀实物基金采购意愿下滑，铀矿、浓缩铀板块下跌 [11] - 2024年3月 - 6月，铀价反弹，铀矿、浓缩铀板块反弹，5月拜登签署对俄铀产品制裁法案，美国本土建设铀浓缩产业链；尼日尔当局吊销西方企业运营许可证，西方供给收缩 [11] - 2024年6月 - 9月，铀价继续下跌，铀矿、浓缩铀板块震荡下跌，铀市场进入交易淡季，交易节奏放缓 [11] - 2024年9月20日，微软和CEG重启三哩岛核电站，签订长达20年购电协议，对应电价114美元/MWh，较目前核电电价超过一倍，带动铀矿、浓缩铀、SMR板块持续上涨 [11] - 2024年10月16日，亚马逊直接投资X - energy5亿美元，带动SMR板块上涨，haleu生产商LEU同样受到带动；铀现货价格虽下跌，但受下游带动，板块依旧呈上涨趋势 [11] - 2025年1月2日，铀矿、浓缩铀、SMR板块整体反弹，受益于KAP旗下inkai临时停产影响 [11] - 2025年1月3日，SMR板块上涨，受益于美国财政部明确具有退役风险的核电站生产氢气可获得税收抵免 [11] - 2025年1月21日，“星际之门”项目启动，带动AI基础设施以及能源板块上涨，铀矿、浓缩铀、SMR板块上涨 [11] - 2025年2月3日，Chris Wright出任美国能源部部长，签署部长令，加快可靠能源基础设施的审批和建设，利好SMR板块 [11] - 2025年2月7日，LEU发布年报，业绩超预期，俄罗斯禁运影响消除，股价大涨 [11] - 2025年2月 - 3月，市场不确定性加剧，关税、美俄关系解冻、特朗普重启无核化谈判，导致核电板块均陷入低迷，公用事业公司开始观望，铀矿、浓缩铀、SMR三大板块股价快速回调 [11] - 2025年4月 - 5月，铀价逐步反弹，对等关税落地后，股价跟随市场逐步反弹；4月，铀被纳入针对关键矿产的232条款调查，提升了铀在美国能源和安全政策中的重要性；5月23日，特朗普签署三项行政令，核能板块迎来政策拐点，尤其利好浓缩铀、铀矿、SMR板块 [11] 三大板块演绎分化行情 - 铀矿板块整体表现偏防御，受现货铀价波动影响明显，但中长期趋势未改，是核能产业链中“弱弹性、高确定性”的稳健配置方向，代表标的有CCJ、UEC、UUUU [12] - 浓缩铀板块在“燃料安全”与“国产替代”政策主线带动下，逐步进入中期上行通道，是本轮核能产业链中受益最直接、弹性与兑现路径兼具的核心环节，代表标的为LEU [12] - SMR板块呈现出最强弹性，表现出“AI + 政策”双轮驱动特征，是核能产业链中资金偏好最集中的方向，代表标的有SMR、OKLO、NNE [12] 美国核能制度重构全面落地，核能产业链或迎由“政策预期”向“执行兑现”的关键拐点 - 《重振核工业基础》行政令明确核燃料安全战略地位，围绕HALEU/LEU/HEU的生产、采购与战略储备形成完整政策闭环，构建燃料侧强制性政策支撑逻辑，驱动资源端重估，受益标的包括Centrus Energy、Energy Fuels、Uranium Energy等 [4][16] - 《改革能源部核反应堆测试》行政令解决先进堆从“技术验证”向“工程示范”转化过程中的审批与监管障碍，加速新技术迭代，预计Oklo、Nuscale、Nano Nuclear等先进堆企业将成为首批受益者 [4][19] - 《改革核管理委员会》行政令从末端监管制度入手，解决长期制约核能项目建设效率的制度性瓶颈，大幅压缩监管不确定性带来的项目折价空间，有望重新定义核能资产的投资回报逻辑，释放存量电站的价值重估空间 [4][23] 过去半年三大板块演绎分化行情，政策催化不一 - 2024年11 - 12月，第29届联合国气候变化大会举办，美国发布核电路线图，目标未来25年内增加200GW核电；12月美国能源部选定6家公司签订采购低浓缩铀合同，期限最长为10年，每个中标者将获得至少200万美元合同 [27] - 2025年1 - 2月，特朗普就任总统签署“释放美国能源”行政令，Chris Wright出任美国能源部部长签署部长令，均可能利好SMR项目落地 [30] - 2025年3 - 4月，美国政府根据《贸易扩展法》第232条款对加工关键矿物及其衍生产品采取行动，铀被列为关键矿产，传递出美国政府重视关键原材料供应链自主化信号，铀矿开采、铀浓缩、核燃料制造等领域未来更可能受政策支持 [31] 核电及铀板块核心公司列表 | 细分板块 | 代码 | 证券简称 | 未平仓卖空数占总股本比例 | 总市值(亿美元） | EV（亿美元） | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 核电 | CEG.O | CONSTELLATION ENERGY | 3.0% | 932.4 | 997.5 | | 核电 | VST.N | VISTRA | 2.4% | 536.7 | 694.1 | | SMR | SMR.N | NUSCALE POWER | 7.6% | 86.0 | 81.1 | | SMR | OKLO.N | OKLO | 9.9% | 68.0 | 67.4 | | SMR | NNE.O | NANO NUCLEAR ENERGY | 11.5% | 13.4 | 12.2 | | 浓缩铀 | LEU.A | CENTRUS ENERGY | 19.1% | 19.3 | | | 浓缩铀 | ASPI.O | ASP ISOTOPES | 21.2% | 6.4 | 6.3 | | 天然铀 | UEC.A | URANIUM ENERGY | 10.9% | 27.7 | 27.0 | | 天然铀 | CCJ.N | 卡梅科 | 3.5% | 521.5 | 525.9 | | 天然铀 | UUUU.A | ENERGY FUELS | 15.0% | 11.7 | | [35]

报告公司投资评级 - 首次覆盖扬杰科技，给予“增持”评级 [5][7][132] 报告的核心观点 - 扬杰科技“自建 + 并购”布局 IDM 模式，有望受益于功率景气度企稳回升，传统料号巩固基本盘，自主研发与收购拓宽产品矩阵，重点发力汽车电子板块，受益于汽车产业链本土化，预计 2025 - 2027 年归母净利润分别为 12.15、14.74、17.32 亿元，同比分别增长 21.23%、21.28%、17.50%，当前股价对应 PE 分别为 21、17、15 倍，可比公司 2025 - 2027 年平均 PE 分别为 39、31、25 倍 [5][6][7] 根据相关目录分别进行总结 自研 + 并购拓宽品类，功率行业景气度企稳 - 专注功率半导体，“自建 + 并购”布局 IDM 模式，主营材料、晶圆、封装器件三大板块，产品应用广泛，实行海内外“MCC”+“YJ”双品牌策略，产能扩张奠定业绩增长基础，股权结构集中利于决策执行 [15][18][20] - 汽车电子拉动与海外需求回暖，盈利能力有望企稳回升，公司发展分阶段，2024 年营收和归母净利润增长，毛利率企稳回升，研发费用逐年增加，全球化布局“MCC”海外业务有望优化毛利率 [29][30][32] - 基本盘稳固且积极扩张品类，受益于功率景气度企稳，传统料号巩固基本盘，收购贝特电子拓宽产品矩阵，重点发力汽车电子板块，功率行业逐步企稳，扬杰科技有望受益 [44][51][55] 传统功率器件：筑牢基本盘，汽车业务未来可期 - 全球功率器件市场稳定增长，汽车增速位居首位，功率半导体用于电力转换，IDM 模式有优势，在新能源车、工控、新能源、家电等领域应用广泛，预计 2022 - 2028 年 CAGR 约为 8%，汽车功率器件 2022 - 2028 年 CAGR 为 13% [59][75][82] - 功率器件国产化率稳步提升，海外厂商占优势，国内厂商竞争力增强，MOSFET 和 IGBT 国产化率有望持续提升 [89][91] - 传统功率二极管国内领先，料号齐全筑牢基本盘，车规二极管获客户认可，受益于汽车本土产业链加速布局 [93][96] 小信号产品料号丰富，MOSFET 加速研发 - 小信号分立器件不可或缺，扬杰料号丰富，用于二次电源供电，市场规模稳定增长，扬杰科技产品类别多、封装类型全，布局汽车电子小信号 [98][100][105] - MOSFET 用于高速开关，适用于中小功率消费产品，全球市场规模预计 2022 - 2028 年 CAGR 约为 10%，国外品牌占主要份额，扬杰科技加速研发高端料号实现进口替代 [106][113][114] IGBT&第三代半导体新品持续推出 - IGBT 市场规模预计 2022 - 2028 年 CAGR 约为 6%，增长主要来自模块，扬杰科技重点布局工控、光伏逆变、新能源车等领域，开发芯片和模块实现进口替代 [118][123] - 第三代半导体在高压、高温、高频领域优势突出，扬杰科技持续推出新品，打造一站式供应平台，碳化硅产品应用广泛，车载 SiC 模块获测试及合作意向 [125][127] 盈利预测与评级 - 预计 2025 - 2027 年半导体器件营收增速分别为 18.10%、17.30%、16.20%，营收分别为 61.45、72.09、83.76 亿元；半导体芯片营收增速均为 3.00%，营收分别为 5.17、5.33、5.49 亿元；半导体硅片营收增速均为 5.00%，营收分别为 1.95、2.05、2.15 亿元；其他业务营收增速均为 10.00%，营收分别为 1.56、1.71、1.89 亿元 [8][130]