报告公司投资评级 - 首次覆盖给予西部超导“增持”评级 [6][9][11][103] 报告的核心观点 - 超导+钛合金+高温合金共同驱动，西部超导业绩或迎筑底反弹 [6] - 公司超导业务受益于核聚变、半导体、医疗板块需求增长，钛合金和高温合金业务受益于军机需求增长，有望驱动业绩加速释放 [101] 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - 西部超导是国内超导线材龙头、钛合金棒丝材和变形高温合金/母合金重要供应商，2003年成立，2014年登陆新三板，2019年登陆上交所科创板，构筑了超导产品+高端钛合金+高性能高温合金的三位一体产品布局 [20] - 公司实际控制人为陕西省财政厅，控股股东为西北有色金属研究院，截至2024年三季报其直接持有公司20.96%股份 [21] - 超导线材业务源于国家对ITER计划中NbTi和Nb3Sn超导线材产业化的战略需求；高端钛合金业务源于国家对高性能航空用结构钛合金的战略需求和超导用NbTi合金制备技术的延伸；高温合金业务源于国家对“两机”重大专项的核心材料需求和高端钛合金业务建立起的完善体系 [25][27][30] - 公司是技术驱动型企业，坚持“生产一代、研发一代、储备一代”的技术研发方针，形成了一系列先进的制备工艺和质量过程控制技术 [33][34] 业绩情况 - 2020 - 22年公司业绩受益于新型武器装备需求增长迎来快速增长期，2024年摆脱主机厂“清库存”影响或迎筑底反弹，2024全年预计实现营业收入46.41亿元，同比+11.60%；预计实现归母净利润8.10亿元，同比+7.64% [35] - 分季度看，24Q2开始公司业绩持续改善，24Q2、Q3归母净利润分别环比增长115.39%、7.22%，单季度利润恢复至历史高位 [39] - 分产品看，公司钛合金产品贡献主要营收和利润，超导线材和高温合金产品体量快速增加，2023年超导线材/高温合金收入分别同比+58%/+162% [44] - 2023年公司利润率受钛合金影响略有下滑，2024Q1 - 3实现企稳反弹，主要系钛合金产品结构优化和超导线材及高温合金规模效应体现 [46] - 截至2024Q3预收款+合同负债同比高增，存货创历史新高，公司业绩有望随产品交付快速放量；三项费用占比波动下降，提质增效成果显著；研发费用率维持高位，技术驱动型企业特征显著 [51][55] 超导线材业务 - 超导材料具有零电阻、完全抗磁性等宏观量子效应，在能源、信息、医疗等领域有广泛应用 [56] - 核聚变板块，政策指引下核电未来装机量有望快速增长，我国各可控核聚变项目进入加速建设阶段，对Nb3Sn和NbTi等超导线材的需求或将快速提升 [57][63] - 半导体板块，MCZ法可抑制单晶生长过程中的熔体对流，提高晶体品质，应用前景广阔 [65] - 医疗板块，我国MRI设备人均保有量远低于发达国家，随着高端医疗设备国产化推进，对NbTi超导线材的需求有望快速增长 [66] - 公司是国内唯一实现超导线材商业化生产的企业，也是国际上唯一的NbTi铸锭、棒材、超导线材生产及超导磁体制造全流程企业，在多个应用领域有较高市场占有率，有望受益于医疗MRI、单晶硅MCZ、核聚变的共同推动实现加速放量 [70] 高端钛合金和高温合金业务 - “新质战斗力”被纳入政府工作报告，以新一代战斗机为首的新型主战装备有望加速批产放量，我国军机数量与美国差距较大，在现有型号订单追加和新型号批量列装双需求下，军用航空市场或将快速发展 [74][75] - 钛及钛合金理化性能优异，被广泛应用于航空航天及军工等领域，我国钛材消费结构有望向发达国家靠拢，高端军用钛材领域增长空间广阔，公司作为国内高端钛合金棒丝材主要供应商，有望受益于我国军机的补量+提质进程 [78][83][88] - 高温合金具备长期服役于高温高应力环境的独特能力，是现代航空航天发动机的基石，公司作为国内高性能高温合金材料的新兴供应商，承担了多个高温合金材料的研制任务，多个牌号获得供货资格并开始供货，有望受益于先进战机更新迭代和发动机后装维修+替换需求增长 [91][97] 盈利预测与评级 - 预测公司2024 - 2026年分别实现营业收入46.41/57.91/68.54亿元，归母净利润分别为8.10/9.69/12.01亿元，EPS为1.25/1.49/1.85元/股，按2025年3月31日收盘价计算的PE为37.18/31.07/25.08倍 [101] - 选择西部材料、航材股份、图南股份作为可比公司，考虑到西部超导超导板块业务的成长性，给予一定估值溢价，首次覆盖给予“增持”评级 [11][103]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予邦德股份“增持”评级 [5][9] 报告的核心观点 - 看好公司产业链延伸优化带来的成本控制壁垒，以及未来苏州工厂产能释放后，通过积极拓展中冷器、散热器等产品线提供的潜在成长空间 [9] 根据相关目录分别进行总结 市场表现 - 截至2025年3月28日，邦德股份收盘价17.27元，一年内最高/最低价为25.45/9.17元，流通市值20.54亿元，总市值8.99亿元，总股本1.19亿股，资产负债率8.61%，每股净资产4.69元 [3] 投资要点 - 邦德股份专注热交换器相关产品，2024年实现营业收入3.47亿元（yoy+5.48%）、归母净利润8871万元（yoy+3.28%）、扣非归母净利润8765万元（yoy+6.11%），发布权益分派预案，拟每10股派发现金红利2元（含税）、每10股转增1股 [6] - 2024年冷凝器、油冷器两大业务分别营收3.27亿元（yoy+4.21%）、600万元（yoy+10.33%），冷凝器业务占总营收比例维持95%左右，境外收入、境内收入分别为2.57亿元、9034万元，境内收入同比增速超50%，通过全球汽车大型零部件分销商出口至多地，最终应用于众多畅销车型，2021年冷凝器全球市占率预估在7.59%至11.39%之间 [6] - 截至2024年末拥有专利65项，产品通过相关质量体系认证，毛利率从2021年的31%提升至2024年的42%，得益于品控、交期以及成本控制方面能力提升 [6] - 冷凝器属汽车“碰撞件”，更换频率较高，随着全球汽车保有量稳步提升，下游空间有望持续扩增，2023年5月拟投资不低于10亿元用于汽车热管理系统零部件项目，未来有望扩充产能并进行产品线横向拓展 [6][7] 盈利预测与估值 - 预计公司2025 - 2027年归母净利润分别为0.97/1.18/1.45亿元，对应EPS分别为0.82/0.99/1.22元/股，对应当前股价PE分别为21.1/17.4/14.1倍，选取银轮股份、三花智控和冰山冷热为可比公司，可比公司2025年平均估值为27倍 [8][9] 附录：财务预测摘要 - 给出2024 - 2027E年资产负债表、利润表、现金流量表相关数据，包括货币资金、应收票据及账款、营业收入、营业成本等项目 [10] - 给出2024 - 2027E年主要财务比率，如营收增长率、营业利润增长率、毛利率、净利率等 [10]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 3月制造业PMI扩张速度加快，非制造业PMI继续保持扩张，综合PMI产出指数持续位于扩张区间，企业生产经营活动进一步改善 [2] - 一季度经济平稳起步，供需两端持续回暖，但价格指数回落或抑制利润，居民消费有待改善，25Q1经济延续24Q4以来的企稳态势，二季度需关注消费复苏及美国关税影响 [3] - 25Q1债市明显调整，单边快速调整阶段可能接近尾声，后续或转为震荡，2025年债市无趋势性机会也无大熊市 [3] 根据相关目录分别进行总结 3月制造业PMI情况 - 3月制造业PMI环比上升0.3pct至50.5%，多数分项指标环比回升，年后恢复好于上年同期 [2] - 生产指数和新订单指数分别为52.6%和51.8%，较上月+0.1/+0.7pct，新订单指数持续扩张或展现增量政策效果持续性 [3] - 企业采购量指数为51.8%，连续两个月保持扩张，企业采购意愿上升 [3] - 价格指标回落，主要原材料购进价格指数和出厂价格指数分别为49.8%和47.9%，较上月分别下降1.0/0.6个百分点，或因大宗商品价格波动 [3] - 不同类型企业恢复分化，中小型企业景气度回升，大/中/小型企业PMI分别为51.2%（环比-1.3pct）、49.9%（环比+0.7pct）和49.6%（环比+3.3pct），小型企业PMI为近11个月以来最高水平 [3] - 新出口订单指数为49.0%，环比+0.4pct，进口指数为47.5%，环比-2.0pct，对进口商品需求偏弱 [3] 3月非制造业PMI情况 - 3月非制造业商务活动指数为50.8%，环比上升0.4pct，景气水平连续两个月高于临界点 [3] - 服务业商务活动指数为50.3%，环比上升0.3pct，春节效应消退后部分与居民消费相关行业商务活动指数回落 [3] - 建筑业商务活动指数回升至扩张区间为53.4%，环比上升0.7pct [3] - 服务业和制造业业务活动预期指数分别上升至57.5%和55.3%，企业对未来发展信心增强 [3] 2025年Q1经济情况 - 一季度经济平稳起步，3月制造业、服务业和建筑业相关指数回暖，或因增量政策和季节性回升双重作用 [3] - 供需两端回暖，但价格指数回落或抑制利润，居民消费有待改善，2月起美国加征关税或影响对美出口 [3] - 25Q1经济延续24Q4以来的企稳态势，二季度需关注消费复苏情况及美国关税影响，国内需求和价格改善仍需观察 [3] 2025年债市情况 - 25Q1债市明显调整，单边快速调整阶段可能接近尾声，后续或转为震荡 [3] - 过往3年经济负循环接近尾声，消费可能复苏，地产有望企稳，股市可能回暖 [3] - 2025年债市无趋势性机会也无大熊市，债牛不再，每涨卖机 [3]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[5] 报告的核心观点 - 风况不佳拖累业绩，但风电电价稳定性超预期，随着绿电板块利好积累，公司作为风电标杆估值有望修复，维持“买入”评级 [5][8] 根据相关目录分别进行总结 市场表现 - 2025年3月28日收盘价5.98港元，一年内最高/最低8.30/5.12港元，总市值49991.70百万港元，流通市值19840.93百万港元，资产负债率66.66% [3] 盈利预测与估值 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|37642|37070|35803|38589|41438| |同比增长率（%）|-5.6|-2.58|-3.4|7.8|7.4| |归母净利润（百万元）|6249|6345|7173|7628|8153| |同比增长率（%）|1.54|0.66|6.35|6.88|6.06| |每股收益（元/股）|0.75|0.76|0.86|0.91|0.98| |ROE（%）|8.81|8.67|9.17|9.13|9.30| |市盈率（P/E）|/|/|7.6|7.1|6.6|[7] 事件分析 - 2024年公司实现营收370.70亿元，同比减少2.58%，归母净利63.45亿元，同比增长0.66% [8] 业务情况 - 风电：截至2024年底在运风电装机3040.9万千瓦，新增265.4万千瓦；因风况不佳，2024年风电利用小时数2190小时，同比减156小时或6.65%，发电量605.5亿千瓦时，同比降1.31%；2024年风电平均上网电价466元╱兆瓦时，较2023年增11元╱兆瓦时 [8] - 光伏：2024年底在运光伏装机1070万千瓦，新增482.6万千瓦；全年光伏分部营收24.41亿元，同比增51.7%，经营利润5.21亿元，较2023年减23.7%，主因计提非流动资产减值损失 [8] - 火电：2024年江阴苏龙热电与南通天生港发电出表，减少火电控股装机容量187.5万千瓦，公司变为纯新能源公司，控股股东在手未上市新能源资产约40GW，未来资产注入值得期待 [8] 资产减值情况 - 2024年全年计提资产减值损失9.79亿元，计提信用减值损失1.30亿元，2023年同期分别为20.86亿元和1.01亿元；2024年计提固定资产减值损失6.02亿元，计提无形资产减值3.25亿元 [8]

报告核心观点 - 各行业表现不一，信用债利差收敛、水价调整推进、传媒业绩分化、交运企业有亮点、北交所相关产业有发展、医药创新药收获、海外市场有不确定性、金属新材料价格受供需影响 [3][4] - 投资者可关注各行业中业绩超预期、有发展潜力、符合政策导向的公司及结构性机会 [3][4] 固定收益 - 本周信用债发行量环比增加、偿还量减少、净融资额增加，各券种发行只数减少，发行成本涨跌互现 [7] - 二级市场成交量环比小幅下降，收益率下行，除休闲服务业 AAA 级利差走扩外各行业不同评级利差压缩，3 - 5Y、5 - 10Y 城投信用利差处于较高历史分位 [7] - 本周资金面宽松，信用债收益率整体下行、利差收窄，但 25Q2 债市或震荡，利差大幅收窄可能性低 [8] - 建议配置发达地区优质城投主体，适度下沉挖掘高评级产业债，侧重短端配置银行资本债 [9] 公用环保 - 3 月 21 日深圳发改委公告 4 月 11 日举行水价调整听证会，拟将综合水价由 3.449 元/立方米调至 3.8991 元/立方米，涨幅 13.05% [12] - 政策引导下 2021 年以来各地水价调整持续推进，深圳此次调整或为其他地区树立标杆，省内其他市区有望同步调价 [13] - 建议关注广东省内地市级国有水务公司及其他存在水价上调可能的公司 [14] 传媒 - 2024 年报陆续披露，港股头部潮玩上市公司 24Q4 业绩强劲，平台属性公司有韧性，关注业绩超预期公司表现及头部厂商 AI 终端场景延展 [14] - 字节跳动、小米等举办相关会议，AI 终端产业进度加速，建议关注相关产业升级机会及各细分领域公司 [15][16] - 建议把握 AI + 应用落地及用户反馈，沿新渠道 + 新内容方向布局 [22] 交运 快递物流 - 3 月 17 - 23 日全国物流保通保畅有序运行，铁路运输货物量、高速公路货车通行量环比增长，邮政快递揽收量、投递量环比下降 [23] - 深圳国际转型升级驱动业绩大幅增长，预计 2025 - 2027 年归母净利润分别为 36.4、36.5、28.0 亿港元，维持“买入”评级 [24] - 顺丰控股 2024 年归母净利润 101.7 亿元，同比增长 23.51%，盈利能力提升，分红比例提升至 40% [24] 航空机场 - 中国国航、中国航信、南方航空发布 2024 年业绩，均有不同程度改善，全球首张民用无人驾驶航空器运营合格证颁发，2025 年一季度民航旅客同增 7.5% [26][27][28] 航运船舶 - 国家市场监管总局将审查长和港口交易，上海出口集装箱运价指数等有不同变化，新造船价指数下降，PDCI 上涨 [31][32][34] 核心观点 - 航空关注供需差带动的板块弹性及航空租赁利差，快递关注通达系及顺丰等，供应链物流关注深圳国际等，航运船舶关注油轮、散运、造船企业 [35][36][37] 北交所 智能计量仪表 - 智能仪表市场普及率和渗透度有望随材料科技、工业技术进步提高，全球智能计量市场规模预计 2023 - 2028 年复合增长率为 9.5% [38] - 北交所智能仪表产业有 6 家企业，北交所科技成长股股价涨跌幅中值 - 1.23%，信息技术产业市盈率 TTM 中值降低 0.39%至 61.6X [38][39][41] - 奥迪威拟投资约 2 亿元建设“新一代智能传感器研发制造基地项目” [41] 消费电子 - 2025 雷神科技新品发布会定档 3 月 31 日，我国消费电子市场规模增长，2025 年受“以旧换新”政策影响的商品消费额有望增长 [52] - 北交所包含 26 家消费电子行业企业，北交所消费服务股股价涨跌幅中值 - 0.37%，食品饮料和农业产业市盈率 TTM 中值 + 4.77%至 34.4X [53][54][55] - 泰鹏智能拟对泰国子公司追加投资 1.5 亿泰铢 [55] 农林牧渔 生猪 - 标肥价差收窄，肥猪供应压力或显现，猪价短期有下行压力，中长期弱势确定，产能或维持震荡 [43] - 建议关注优质生猪养殖龙头牧原股份、温氏股份、德康农牧等 [44] 肉鸡 - 毛鸡价格触底反弹，鸡苗价格连续回暖，产业链话语权向种源端集中，关注益生股份、圣农发展 [45] 饲料 - 鱼价上涨、饲料跌价，24 年水产养殖盈利改善，预计 25 年水产料需求弹性复苏，推荐海大集团 [46][48] 宠物 - 行业规模有望翻倍，头部品牌优势强化，关注乖宝、中宠等 [49][50] 农产品 - 关注美国农业部 3 月种植意向调查报告，农产品价格中枢抬升趋势有望延续 [51] 医药 - 本周医药指数上涨 0.98%，创新药板块活跃，港股创新药公司 2024 年报业绩超预期，多家提前盈利 [57] - 建议关注一季报业绩有望超预期方向、创新药、脑机接口概念等，关注创新药企盈利拐点及有望授权出海品种 [57][59] - 2025 年医药板块具备积极发展因素，建议关注创新药械等多领域及估值较低有望修复标的 [60] 海外/教育研究 - 本周 Coreweave 上市遇冷，全球科技板块回调，美股 AI 基础设施、AI 能源板块下跌 [63][64] - 本周加密核心资产现货 ETF 仅周五净流出，加密市场受通胀和关税影响波动大 [66] - 2 月核心 PCE 物价指数超预期，硬数据指向滞胀，美股震荡，静待 4.2 关税落地 [68] 金属新材料 铜 - 本周铜价冲高回落，供给端嘉能可暂停智利冶炼厂运营，南方铜业旗下工厂恢复生产，需求端高铜价压制下游开工，库存去化 [70] - 旺季来临需求有支撑，关注美国对铜加征关税情况，建议关注紫金矿业等公司 [70][71] 铝 - 氧化铝供需过剩价格下跌，电解铝库存去化、下游需求回升支撑铝价高位运行，今年或短缺，建议关注相关公司 [72] 锂 - 锂库存累积、过剩格局延续，锂价震荡下行，全年过剩幅度有望收窄，建议关注相关标的 [73] 交运（中远海能） - 2024 年中远海能实现营业收入 232.44 亿元，同比增长 2.25%；归母净利润 40.37 亿元，同比增长 19.37%；扣非净利润 39.79 亿元，同比下降 3.77% [75] - 公司稳健部署运力应对运价波动，处置非经常性损益项目净收益约 0.1 亿元 [75]

报告公司投资评级 - 买入（上调）[5] 报告的核心观点 - 公司基本盘业务加速国产替代，前瞻布局闪蒸无纺布、RO 膜基材、湿法多功能材料等第二增长曲线，持续加大研发投入，打牢芳纶纸领域行业地位，新产品将扩充高性能材料产品矩阵，有望实现“全球高性能功能纸基材料领导者”愿景 [6] - 预计公司 2025 - 2027 年归母净利润分别为 1.30/1.69/2.09 亿元，对应 EPS 分别为 0.89/1.16/1.43 元/股，当前股价对应的 PE 分别为 31.0/23.9/19.4 倍，看好公司长期业绩持续增长，上调至“买入”评级 [6] 根据相关目录分别进行总结 市场表现 - 截至 2025 年 3 月 31 日，公司收盘价 27.60 元，年内最高/最低为 31.88/11.00 元，总市值 40.365 亿元，流通市值 13.2352 亿元，总股本 1.4625 亿股，资产负债率 24.99%，每股净资产 4.90 元/股 [3] 事件 - 2024 年年报显示，全年营收 4.08 亿元（yoy + 20%），归母净利润 1 亿元（yoy + 23%），扣非归母净利润 0.92 亿元（yoy + 50%），经营活动现金流量净额 0.42 亿元（yoy + 21%）；2024Q4 营收 1.26 亿元（yoy + 54%/qoq + 31%），归母净利润 0.30 亿元（yoy + 68%/qoq + 13%），扣非归母净利润 0.29 亿元（yoy + 144%/qoq + 22%），单季度达历史新高 [7] - 2024 年权益分派预案为每 10 股派发 2.00 元（含税），预计派发现金红利 2925 万元 [7] 芳纶纸业务情况 - 公司芳纶纸市占率全国第一、全球第二，产品广泛应用于航空航天、轨道交通、新能源汽车等领域 [7] - 2024 年蜂窝芯材领域同比增长 50% +，新能源汽车领域同比增长约 26%，电气绝缘用芳纶纸销量显著提升，芳纶纸业务收入 3.97 亿元（yoy + 17%），毛利率提升 4.93pcts 至 39% [7] - 境内收入同比增长 37%达 3.06 亿元，境外销售同比下滑 14%达 1.02 亿元，下半年海外市场恢复，欧洲市场全年同比增长超 40% [7] 盈利预测与估值 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|340|408|519|654|800| |同比增长率（%）|20.70%|19.82%|27.30%|25.96%|22.32%| |归母净利润（百万元）|82|101|130|169|209| |同比增长率（%）|28.74%|23.14%|29.56%|29.81%|23.42%| |每股收益（元/股）|0.56|0.69|0.89|1.16|1.43| |ROE（%）|12.70%|14.04%|15.68%|17.26%|17.93%| |市盈率（P/E）|49.45|40.16|30.99|23.88|19.35|[8] 附录：财务预测摘要 - 资产负债表、利润表、现金流量表等多方面对 2024 - 2027E 进行预测，如 2025E 营业收入 519 百万元，归母净利润 130 百万元等 [9] - 给出成长能力、盈利能力、估值倍数等主要财务比率预测，如 2025E 营收增长率 27.30%，毛利率 38.08%，P/E 30.99 等 [9]

报告公司投资评级 报告未提及具体公司投资评级相关内容 报告的核心观点 - 华源证券发布2025年4月十大金股推荐，涵盖医药、建筑、传媒等多个行业 [1][4] 根据相关目录分别进行总结 医药 - 推荐中国生物制药（1177.HK），因其业绩稳健增长，2025年创新药收入占比有望近50%，业绩有望双位数增长，且创新管线出海预期强 [5] 建筑 - 推荐四川路桥（600039.SH），公司经营回归正轨，业绩或迎拐点，中西部腹地建设带来新需求，高股息具备吸引力 [6] 传媒 - 推荐恺英网络（002517.SZ），传奇奇迹等情怀产品构筑基本盘，新游IP储备丰富，2025年将推出多款重磅新游，且布局AI+产品，AI情感陪伴赛道空间广阔 [7] 电子 - 推荐传音控股（688036.SH），公司深耕新兴市场，2024年智能机出货量1.069亿部全球排名第四，未来将深耕优势市场、开拓新市场，加大研发投入助力中高端销量突破，AI加持有望改善产品结构和提升均价 [10] 消费 - 推荐毛戈平（1318.HK），作为国内首个高端国货美妆品牌成长后劲足，产品差异化定位高价格带，线下美妆专柜根基稳健，复购率领先，上新节奏加快，产品系列扩充，创始人IP赋能，业绩增长确定性高 [10][11] 交运 - 推荐深圳国际（0152.HK），华南物流园转型升级项目一期兑现土地增值收益23亿港元，后续约82亿港元土地置换税后收益待释放，2025 - 2026年利润有望增厚，且公司分红派息维持50%比例，高股息有望使公司回归价值区间 [14] 农业 - 推荐海大集团（002311.SZ），公司自由现金流进入释放期，国内业务无需额外资本开支可中速成长，海外业务高增长，全产业链价值模式适合海外市场，2025年国内景气或改善，海外有望打造第二成长曲线 [14] 海外 - 推荐伟仕佳杰（0856.HK），公司是亚太地区领先科技服务平台，兼具高分红及出海概念，传统主业IT分销受益AI浪潮和企业数字化转型，需求回暖 [15] - 推荐百胜中国（9987.HK），公司治理优质经营稳健，高管激励与经营表现强挂钩，下沉策略有望支撑未来业绩，2025 - 2026年计划回购分红共计30亿美元，2025年上半年计划回购3.6亿美元且回购持续进行中 [18] 北交所 - 推荐民士达（833394.BJ），行业竞争格局好，市占率全国第一、全球第二，产品应用广泛；成长潜力大，有望借力新产品和募投开拓新产能，实现业务横向拓展，过去10年发展良好，2015 - 2024年复合增速24%；持续产品创新，加快新产品开发打造第二增长曲线 [19][20]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[5] 报告的核心观点 - 李宁作为国内头部运动服饰公司，聚焦“单品牌、多品类、多渠道”发展规划，通过研发投入迭代核心技术，延续时尚设计，产品兼顾专业性及时尚性，持续推高品牌力，筑高竞争壁垒，积极的渠道调整及创新能力有望构筑长期增长驱动，维持“买入”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 市场表现 - 2025年3月31日收盘价为15.92港元，一年内最高/最低为24.60/12.56港元，总市值和流通市值均为41,149.98百万港元，资产负债率为26.90% [3] 盈利预测与估值 |年份|营业收入（百万元）|同比增长率（%）|归母净利润（百万元）|同比增长率（%）|每股收益（元/股）|ROE（%）|市盈率（P/E）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2023|27598.49|6.96%|3186.91|-21.58%|1.23|13.06%|12.08| |2024|28675.64|6.96%|3012.92|-21.58%|1.17|11.54%|12.72| |2025E|29164.28|1.70%|2655.67|-11.86%|1.03|9.23%|14.48| |2026E|30910.20|5.99%|2959.77|11.45%|1.15|9.33%|12.99| |2027E|32999.34|6.76%|3264.48|10.29%|1.26|9.33%|11.78|[6] 公司业绩情况 - 2024全年实现营收286.76亿元，同比+3.9%；实现毛利润141.56亿元，同比+6.0%，2024年毛利率为49.4%，较2023年+1pct；实现归母净利润30.13亿元，同比-5.5%；2024年末董事会建议派息20.73分人民币/股，叠加中期派息，全年派息为58.48分人民币/股，全年派息率达50% [7] 分渠道情况 - 2024年批发渠道实现营收120.7亿元（不含国际市场及李宁YOUNG），同比+2%；直营渠道实现营收66.3亿元（不含李宁YOUNG），同比-1%；电商渠道营收占比为31%，较2023年提升2pct，为营收增长核心驱动；2024年电商/直营/批发渠道贡献毛利率增长分别为+0.8pct/+0.2pct/+0.1pct [7] 分品类情况 - 2024年核心品类为运动生活（含中国李宁），零售流水占比达33%，跑步品类零售流水占比达28%为第二品类；跑步品类零售流水同比增长25%，跑步鞋核心三大IP“超轻”“赤兔”“飞电”合计销量突破1060万双，“飞电5”上市有望巩固跑鞋专业性；运动生活品类聚焦“SOFT”系列及女子系列产品拓展新客群；运动户外品类联合中科院推出科技并发布冲锋衣系列，有望明确专业心智 [7] 附录：财务预测摘要 - 损益表、资产负债表、现金流量表等多方面对2025E - 2027E进行预测，如2025E - 2027E营业收入分别为29,164、30,910、32,999百万元，增长率分别为1.7%、6.0%、6.8%等 [8]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [5][7] 报告的核心观点 - 以大代小减值拖累短期业绩，机组效率提升贡献远期业绩增量；分布式电源稳步发展，背靠中铝享受优质电源成长；预计公司2025 - 2027年归母净利润为1.53、1.71、1.89亿元，对应PE分别为29、26、24倍 [7] 根据相关目录分别进行总结 市场表现 - 一年内高低（元）为4.87，流通市值30.582亿元，收盘价6.40/3.98，总股本9.1795亿股，每股净资产53.57元/股，资产负债率4.62% [3] 盈利预测与估值 |项目|2023年|2024年|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|1309|1266|1454|1588|1722| |同比增长率（%）|12.53%|-3.32%|14.90%|9.21%|8.44%| |归母净利润（百万元）|160|87|153|171|189| |同比增长率（%）|27.43%|-45.82%|76.07%|11.77%|10.75%| |每股收益（元/股）|0.17|0.09|0.17|0.19|0.21| |ROE（%）|3.86%|2.05%|3.48%|3.74%|3.98%| |市盈率（P/E）|27.87|51.44|29.21|26.14|23.60| [6] 事件分析 - 公司2024年度报告显示全年营收12.66亿元，同比减少3.32%；归母净利润0.87亿元，同比减少45.82%；单四季度营收3.36亿元，同比增加27.54%，归母净利润 - 1.04亿元，2023年同期为 - 0.42亿元；业绩下滑主要系以大代小减值影响 [7] 业务情况 - 截至2024年底，公司新能源（集中式）装机191.68万千瓦，其中风电160.68万千瓦，光伏31万千瓦；风电资产分布在宁夏、内蒙古与陕西，光伏资产全部在宁夏；目前暂无在建集中式电源项目，2024年无新投集中式项目，2023 - 2024年分别启动两批以大代小改造，2024年以大代小减值1.7亿，2023年减值0.5亿；2024年利用小时数为1650小时，较2023年增加91小时；2024年平均含税上网电价0.4934元/千瓦时，同比下降0.021元/千瓦时 [7] - 公司依托铝企业千亿度稳定高负荷，加快分布式光伏项目开发建设，2024年获得18个项目（21.07万千瓦），其中3个项目已投产（4.64万千瓦），剩余15个项目在建中，预计2025年投产；为中铝集团旗下唯一绿电上市平台，承接中铝集团绿色低碳战略规划，以多种运营模式与集团内高耗能产能协同发展新能源，在建项目主要为中铝体系内的分布式光伏 [7] 附录：财务预测摘要 |项目|2024年|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |货币资金（百万元）|66|224|380|667| |应收票据及账款（百万元）|2627|2398|2619|2840| |预付账款（百万元）|1|4|4|5| |其他应收款（百万元）|3|9|10|11| |存货（百万元）|30|49|54|58| |其他流动资产（百万元）|42|58|64|69| |流动资产总计（百万元）|2770|2743|3132|3651| |长期股权投资（百万元）|77|82|86|91| |固定资产（百万元）|5922|6115|6903|7624| |在建工程（百万元）|287|1464|1981|949| |无形资产（百万元）|80|76|73|71| |长期待摊费用（百万元）|1|1|2|3| |其他非流动资产（百万元）|166|164|163|163| |非流动资产合计（百万元）|6532|7902|9208|8901| |资产总计（百万元）|9302|10645|12340|12552| |短期借款（百万元）|325|425|475|525| |应付票据及账款（百万元）|172|229|256|274| |其他流动负债（百万元）|3046|2859|3185|3413| |流动负债合计（百万元）|3544|3514|3915|4212| |长期借款（百万元）|1426|2626|3726|3426| |其他非流动负债（百万元）|14|14|14|14| |非流动负债合计（百万元）|1439|2639|3739|3439| |负债合计（百万元）|4983|6153|7655|7651| |股本（百万元）|918|918|918|918| |资本公积（百万元）|3431|3431|3432|3434| |留存收益（百万元）|-105|48|219|408| |归属母公司权益（百万元）|4244|4397|4569|4760| |少数股东权益（百万元）|76|95|116|140| |股东权益合计（百万元）|4320|4492|4685|4901| |负债和股东权益合计（百万元）|9302|10645|12340|12552| |营业收入（百万元）|1266|1454|1588|1722| |营业成本（百万元）|842|949|1057|1133| |税金及附加（百万元）|16|18|20|21| |销售费用（百万元）|1|1|1|1| |管理费用（百万元）|58|67|73|79| |研发费用（百万元）|3|2|2|2| |财务费用（百万元）|136|78|117|131| |资产减值损失（百万元）|-182|-204|-159|-172| |信用减值损失（百万元）|1|3|3|4| |其他经营损益（百万元）|0|0|0|0| |投资收益（百万元）|4|6|6|6| |公允价值变动损益（百万元）|0|0|1|2| |资产处置收益（百万元）|0|0|0|0| |其他收益（百万元）|44|49|49|49| |营业利润（百万元）|75|195|219|243| |营业外收入（百万元）|29|14|14|14| |营业外支出（百万元）|1|7|7|7| |其他非经营损益（百万元）|0|0|0|0| |利润总额（百万元）|102|203|227|251| |所得税（百万元）|7|30|34|38| |净利润（百万元）|95|172|193|213| |少数股东损益（百万元）|8|19|21|24| |归属母公司股东净利润（百万元）|87|153|171|189| |EPS(元)|0.09|0.17|0.19|0.21| |营收增长率（%）|-3.32%|14.90%|9.21%|8.44%| |营业利润增长率（%）|-58.22%|161.13%|12.22%|11.12%| |归母净利润增长率（%）|-45.82%|76.07%|11.77%|10.75%| |经营现金流增长率（%）|-15.46%|72.52%|20.42%|-0.31%| |毛利率（%）|33.47%|34.76%|33.43%|34.22%| |净利率（%）|7.49%|11.85%|12.12%|12.38%| |ROE（%）|2.05%|3.48%|3.74%|3.98%| |ROA（%）|0.93%|1.44%|1.39%|1.51%| |ROIC（%）|2.76%|3.83%|3.83%|3.66%| |P/E|51.44|29.21|26.14|23.60| |P/S|3.53|3.07|2.81|2.60| |投资性现金净流量（百万元）|-437|-1988|-1989|-440| |P/B|1.05|1.02|0.98|0.94| |筹资性现金净流量（百万元）|-351|1222|1033|-381| |股息率（%）|0.00%|0.00%|0.00%|0.00%| |EV/EBITDA|8|8|8|7| |税后经营利润（百万元）|95|119|138|158| |折旧与摊销（百万元）|607|615|681|748| |财务费用（百万元）|136|78|117|131| |投资损失（百万元）|-4|-6|-6|-6| |营运资金变动（百万元）|-459|56|119|15| |其他经营现金流（百万元）|161|63|63|63| |经营性现金净流量（百万元）|535|924|1112|1109| |现金流量净额（百万元）|-252|158|156|287| [8]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [5] 报告的核心观点 - 2024年公司业绩受暖冬和房地产产业调整影响低于市场预期 但销气毛差回升、双综业务增长、盈利结构优化、现金流改善、气价下行等因素使公司具备投资价值 维持“买入”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 市场表现 - 2025年3月28日收盘价28.20港元 一年内最高/最低35.20/19.50港元 总市值和流通市值均为65255.16百万港元 资产负债率51.71% [3] 事件 - 公司2024年全年实现营业收入1026.76亿港元 同比增长1.4% 归母净利润40.88亿港元 同比下降21.7% 低于市场预期 主要受暖冬、房地产产业调整和高基数影响 全年拟派股息0.95港元/股 现金分红比例同比提升2.47pct至52.71% [7] 销气量与毛差 - 2024年零售销气量399.1亿方 同比增长2.9% 居民/工业/商业销气量分别同比+6.3%/+1.5%/+3.8% 下半年暖冬影响气量超2亿方 全年销气毛差0.53元/方 同比增长0.02元/方 燃气销售业务分部利润率同比提升0.43pct至9.32% [7] 接驳业务与双综业务 - 2024年新增居民接驳户数同比减少62.0万户至269.3万户 接驳业务分部利润同比下降11.14亿港元或下滑27.57% 利润占比同比下降7.71pct 双综业务保持稳定增长 综合服务分部利润同比增长2.1%、综合能源毛利额同比增长33.6% [7] 资本开支与现金流 - 2024年全年资本开支44.2亿港元 同比减少34.7亿港元 自由现金流同比增长14.2%至25.8亿港元 截至2024年底 资产负债率同比下降2.3pct至51.7% 财务费用同比下降2.01亿港元至7.40亿港元 [7] 气价与业绩展望 - 公司签订海外LNG15年长协 自2027年起每年60万吨 叠加全球LNG现货价格长期下行趋势 气源成本有望进一步优化 期待地产市场企稳后公司业绩低基数反弹 [7] 盈利预测与估值 - 预计公司2025 - 2027年归母净利润分别为47.24/55.10/61.86亿元 同比增速分别为15.56%/16.63%/12.27% 当前股价对应的PE分别为14/12/11倍 保守假设分红率维持52.71% 则当前股价对应2025 - 2027年股息率分别为3.82%/4.45%/5.00% [6][7]