报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 我国基础设施公募REITs进入常态化发行新阶段，C - REITs市场扩容、底层资产类型丰富，但现阶段相较于利率债和信用债配置性价比低，预计2025年Q2债市震荡偏空，需警惕无风险收益率上行对其估值的扰动 [1] - 可依据10Y国债收益率走势及预判选择C - REITs配置时机，同时关注经济环境等因素对二者线性关系的扰动以把握右侧交易机会 [1] - 从结构性机会看，不同类型REITs配置有不同要点，交通基础设施类优选区域经济好等项目，园区基础设施类优选行业成长性高等项目，消费基础设施类优选头部运营商等项目 [1] 根据相关目录分别进行总结 1.C - REITs的过去：我国公募REITs发展历程 - REITs是向投资者募资、通过特殊目的载体持有基础资产、由基金管理人运营管理并分配收益的标准化金融产品，我国C - REITs 2020年开展试点，投向多元基础设施项目 [4] - 全球多数主要经济体在经济衰退或动能减弱时出台REITs政策，我国在经济增速放缓、部分基础设施项目闲置时发展公募REITs，起到吸引社会资本、盘活存量资产的作用，2025年相关政策或带来新一轮配置机会 [5][7][8] - 2020年4月我国公募REITs试点启动，2021年6月首批9支上市，随后出台配套政策，2024年7月进入常态化发行新阶段 [1][9] - C - REITs可按基础资产属性、类别、法律载体形式、管理模式划分，我国主要采取“契约型 + 外部管理”模式运作 [10][13][14][15] 2.C - REITs的现在：哪类REITs值得配置？ - 截至2025年3月26日，全市场63只REITs上市，累计发行规模1684亿元，底层资产覆盖8大类别，为投资者资产配置提供新选择 [1][16] - 选取发行规模大、数量多的交通、园区、消费三类基础设施REITs分析收益核心因素：交通基础设施类车流量是关键，受地域特征、互补品和替代品、客货比影响，建议选区域经济好等项目；园区基础设施类租户特征决定出租率，受租户行业结构和集中度影响，建议选行业成长性高等项目；消费基础设施类建议选头部运营商、头部品牌占比高、城市等级和商圈成熟度高的项目 [25][30][33] 3.C - REITs的将来：基于C - REITs估值方法的启示 - REITs常用估值方法有相对估值法、收益法、资产净值法，目前通用收益法，采用FFO作为估值计算重要指标 [35][36] - REITs估值与无风险利率多数情况下显著相关，2021年Q4 - 2022年底及2024年以来呈负相关，2023年呈正相关，2023年背离是因其他因素对预期FFO的压制超折现率下行影响 [38][39][40] - 回顾中证REITs全收益指数涨跌扰动因素，为REITs配置提供参考，如2021年Q4 - 2022年1月上行是因资产供给有限、政策引导险资进入及国债利率走低等 [42] - 2025年C - REITs政策发力、市场扩容，虽派息率可观，但现阶段相较于利率债和信用债性价比低，预计2025年Q2债市震荡偏空，需警惕无风险收益率上行对其估值的扰动 [48][49] 4.投资分析意见 - 全局性机会上，依据10Y国债收益率走势及预判选择C - REITs配置时机，关注经济环境等因素扰动以把握右侧交易机会，现阶段配置性价比不高，预计2025年Q2债市震荡偏空，警惕无风险收益率上行风险 [53] - 结构性机会上，交通基础设施类选区域经济好等项目，园区基础设施类选行业成长性高等项目，消费基础设施类选头部运营商等项目 [54]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [1] 报告的核心观点 - 公司发布H股2024年业绩公告以及2025Q1业绩快报 2024年业绩略低于预期 2025年一季度预计实现营业总收入和净利润同比增长 年度生效订单破千亿 2025年发电设备出货有望继续增长 预计公司2024 - 2026年归母净利润分别为29.2/40.7/46.7亿元 同比增速分别为-17.7%/39.1%/15.0% 公司在手订单充沛 2025年有望迎来煤电和核电交付高峰 后续抽蓄业务接力贡献业绩 风电利润率存改善可能 维持“买入”评级 [5] 根据相关目录分别进行总结 基本数据 - 2025年4月2日收盘价15.60元 一年最低/最高为12.26/19.07元 总市值486.3272亿元 流通市值368.7183亿元 总股本31.1748亿股 资产负债率69.34% 每股净资产12.34元 [2] 盈利预测与估值 |年份|营业收入（百万元）|同比增长率（%）|归母净利润（百万元）|同比增长率（%）|每股收益（元/股）|ROE（%）|市盈率（P/E）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2022|54,179|15.88%|2,855|24.71%|0.92|8.16%|17.04| |2023|59,567|9.94%|3,550|24.37%|1.14|9.53%|13.70| |2024E|68,593|15.15%|2,922|-17.70%|0.94|7.49%|16.64| |2025E|69,642|1.53%|4,065|39.10%|1.30|9.81%|11.97| |2026E|73,279|5.22%|4,673|14.96%|1.50|10.56%|10.41| [4] 业绩情况 - 2024年实现营业总收入696.95亿元 同比增长14.9% 归母净利润29.22亿元 同比下降17.7% 2025年一季度预计实现营业总收入158 - 166亿元 同比增长5% - 10% 预计实现净利润11.3 - 12.3亿元 同比增长15% - 25% 2024年业绩略低于预期主要由于资产减值、所得税以及少数股东损益同比增加较多 [5] 业务收入情况 - 工程与供应链业务收入下滑较多 其他业务收入均有较大幅度增加但毛利率均下滑 2024年工程与供应链实现收入60.2亿元 同比-49.9% 清洁高效能源装备营收283.6亿元 同比+37.7% 毛利率16.8% 同比-4.1pct 可再生能源装备营收166亿元 同比+20% 毛利率3.77% 同比-3.2pct 现代制造服务业收入75.6亿元 同比+40.5% 新兴成长产业实现营收111.5亿元 同比+26.1% 毛利率10.8% 同比-2.0pct [5] 订单情况 - 全年实现生效订单1011亿元 同比+16.9% 其中清洁高效能源装备391.5亿元 同比+14.7% 可再生能源装备264.9亿元 同比+31.7% 工程与供应链121.4亿元 同比+4.1% 现代制造服务业87.7亿元 同比-4.8% 新兴成长产业145.8亿元 同比+27.9% 2025年目标完成发电设备产量7300万千瓦 相比2024年增长26% [5] 财务预测摘要 资产负债表 |会计年度|货币资金|应收票据及账款|预付账款|其他应收款|存货|其他流动资产|流动资产总计|长期股权投资|固定资产|在建工程|无形资产|长期待摊费用|其他非流动资产|非流动资产合计|资产总计|短期借款|应付票据及账款|其他流动负债|流动负债合计|长期借款|其他非流动负债|非流动负债合计|负债合计|股本|资本公积|留存收益|归属母公司权益|少数股东权益|股东权益合计|负债和股东权益合计| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2023|17,129|26,284|7,919|412|18,137|5,808|75,689|1,783|5,380|789|1,848|2|35,617|45,419|121,108|110|33,198|37,941|71,249|1,613|7,026|8,639|79,888|3,119|11,566|22,560|37,245|3,975|41,220|121,108| |2024E|18,190|29,974|7,133|670|24,451|6,039|86,456|1,970|5,434|1,561|1,757|2|35,872|46,596|133,053|0|34,715|46,612|81,327|1,361|7,026|8,387|89,714|3,117|11,567|24,314|38,998|4,341|43,339|133,053| |2025E|21,712|30,496|7,850|605|22,489|5,638|88,790|2,291|5,555|980|1,741|1|35,856|46,424|135,214|0|35,252|45,672|80,924|985|7,026|8,011|88,935|3,117|11,567|26,752|41,437|4,843|46,280|135,214| |2026E|25,228|32,148|8,541|620|23,439|6,065|96,041|2,611|5,738|300|1,796|1|35,857|46,303|142,344|0|37,417|47,628|85,046|612|7,026|7,638|92,683|3,117|11,567|29,556|44,240|5,420|49,661|142,344| [6] 利润表 |会计年度|营业收入|营业成本|税金及附加|销售费用|管理费用|研发费用|财务费用|资产减值损失|信用减值损失|其他经营损益|投资收益|公允价值变动损益|资产处置收益|其他收益|营业利润|营业外收入|营业外支出|其他非经营损益|利润总额|所得税|净利润|少数股东损益|归属母公司股东净利润|EPS(元)| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2023|59,567|49,253|303|1,588|3,404|2,750|7|-496|-176|1,105|748|85|10|439|3,977|71|42|0|4,006|362|3,644|93|3,550|1.14| |2024E|68,593|57,800|379|1,834|3,523|3,009|13|-1,148|-202|1,043|1,577|-204|16|770|3,888|50|53|0|3,885|597|3,287|366|2,922|0.94| |2025E|69,642|56,262|355|1,811|3,980|3,134|-13|-578|-205|1,043|499|0|10|277|5,160|71|42|0|5,190|623|4,567|502|4,065|1.30| |2026E|73,279|59,042|374|1,905|4,030|3,298|-43|-608|-216|1,043|748|0|10|319|5,969|50|53|0|5,966|716|5,250|578|4,673|1.50| [6] 现金流量表 |会计年度|税后经营利润|折旧与摊销|财务费用|投资损失|营运资金变动|其他经营现金流|经营性现金净流量|投资性现金净流量|筹资性现金净流量|现金流量净额| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2023|3,644|876|7|-748|-7,895|620|-3,496|6,055|-497|2,043| |2024E|1,463|922|13|-1,577|702|2,236|3,758|-1,153|-1,544|1,061| |2025E|3,849|964|-13|-499|124|887|5,312|198|-1,989|3,522| |2026E|4,305|1,012|-43|-748|754|1,046|6,326|-610|-2,199|3,516| [7] 主要财务比率 |会计年度|成长能力（营收增长率）|成长能力（营业利润增长率）|成长能力（归母净利润增长率）|成长能力（经营现金流增长率）|盈利能力（毛利率）|盈利能力（净利率）|盈利能力（ROE）|盈利能力（ROA）|盈利能力（ROIC）|估值倍数（P/E）|估值倍数（P/S）|估值倍数（P/B）|估值倍数（股息率）|估值倍数（EV/EBITDA）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2023|9.94%|19.75%|24.37%|-141.57%|17.31%|6.12%|9.53%|2.93%|40.84%|13.70|0.82|1.31|2.71%|5| |2024E|15.15%|-2.24%|-17.70%|207.51%|15.73%|4.79%|7.49%|2.20%|23.81%|16.64|0.71|1.25|2.40%|6| |2025E|1.53%|32.73%|39.10%|41.34%|19.21%|6.56%|9.81%|3.01%|25.68%|11.97|0.70|1.17|3.34%|4| |2026E|5.22%|15.68%|14.96%|19.08%|19.43%|7.16%|10.56%|3.28%|30.79%|10.41|0.66|1.10|3.84%|3| [6][7]

报告公司投资评级 - 买入（上调），从“增持”评级上调至“买入”评级 [5][6] 报告的核心观点 - 预计公司2025 - 2027年归母净利润分别为65.3、71.6、77.4亿元，当前股价对应的PE分别为9/8/7倍，考虑到当前股价处于相对低位，若煤价进一步下行，公司有望释放更大业绩弹性 [6] - 按照2025年3月28日港股股价计算，公司港股2024年度分红率将达到5.1%，建议关注港股华电国际电力股份 [6] 市场表现 - 2025年4月3日收盘价5.58元，一年内高低为7.67/4.86元，总市值57,069.79百万元，流通市值57,069.79百万元，总股本10,227.56百万股，资产负债率61.55%，每股净资产4.14元/股 [3] 盈利预测与估值 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|117,176|112,994|106,639|105,795|104,952| |同比增长率（%）|9.45%|-3.57%|-5.62%|-0.79%|-0.80%| |归母净利润（百万元）|4,522|5,703|6,529|7,155|7,742| |同比增长率（%）|4,430.69%|26.11%|14.48%|9.59%|8.21%| |每股收益（元/股）|0.44|0.56|0.64|0.70|0.76| |ROE（%）|6.48%|8.47%|9.25%|9.65%|9.92%| |市盈率（P/E）|12.62|10.01|8.74|7.98|7.37|[8] 事件分析 - 2024年实现营收1129.9亿，同比 - 3.6%；实现归母净利57.0亿，同比 + 26.1%；2024年度计划现金分红0.21元/股，分红比例约45.7% [9] - 受益煤价下行，主营业务盈利大幅增长；受新能源以及用电需求影响，全年煤电利用小时数下降明显。2024年完成上网电量2084.5亿千瓦时，同比减少0.52%，平均上网电价约511.7元/MWh，同比减少1.01%；燃煤发电机组的利用小时为4086小时，同比下降215小时。机组占比较高的山东和湖北当地火电受外来电冲击较大。全年入炉标煤单价为965.16元/吨，总燃料成本下降6.49%，系主营业务利润增长主因 [9] - 投资收益同比减少，参股煤炭和新能源业务同时承压。2024年投资收益约为34.78亿元，同比减少约7.89%。华电新能源实现投资收益26.45亿元，同比减少约3亿元；参股煤炭方面，华电煤业实现投资收益5.74亿元，宁夏银星煤业实现投资收益2.02亿元；内蒙古福城矿业因计提减值损失，2024年投资收益为 - 7.24亿元，系参股煤炭业务最大的负向边际变化 [9] - 在煤价快速下跌过程中，关注电价稳定性，考虑到公司机组位置，重点关注山东和湖北竞争格局。2024年11月中旬以来，我国煤价出现一轮超预期下跌，2025年3月以来秦皇岛5500大卡动力煤价格跌破700元/吨。在电力市场化不断加深背景下，煤电投资价值更多取决于煤炭和电力两个市场供需格局在时间和空间上差异，公司在山东和湖北等地占比较高，受新能源和外来电冲击较大，火电利用小时数和电价稳定性对本地用电需求更为敏感，建议密切关注两省用电需求 [9] 附录：财务预测摘要 资产负债表（百万元） |会计年度|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |货币资金|5,851|3,199|3,174|3,149| |应收票据及账款|11,726|11,718|11,625|11,532| |预付账款|4,019|3,468|3,441|3,414| |其他应收款|947|931|924|917| |存货|5,160|4,058|3,983|3,911| |其他流动资产|1,386|1,532|1,520|1,508| |流动资产总计|29,088|24,906|24,666|24,429| |长期股权投资|46,933|50,830|54,728|58,625| |固定资产|129,449|125,270|120,859|116,217| |在建工程|6,931|5,776|4,620|3,465| |无形资产|7,510|7,239|6,968|6,697| |长期待摊费用|626|584|542|501| |其他非流动资产|3,339|3,339|3,338|3,338| |非流动资产合计|194,787|193,038|191,056|188,844| |资产总计|223,875|217,944|215,723|213,273| |短期借款|27,891|36,351|45,838|54,208| |应付票据及账款|10,960|11,571|11,358|11,151| |其他流动负债|26,278|23,236|22,833|22,442| |流动负债合计|65,129|71,158|80,028|87,802| |长期借款|67,833|51,455|35,524|20,063| |其他非流动负债|4,836|4,836|4,836|4,836| |非流动负债合计|72,669|56,291|40,360|24,899| |负债合计|137,797|127,449|120,388|112,701| |股本|10,228|10,228|10,228|10,228| |资本公积|15,177|15,177|15,177|15,177| |留存收益|41,931|45,195|48,772|52,643| |归属母公司权益|67,335|70,599|74,176|78,048| |少数股东权益|18,744|19,896|21,158|22,525| |股东权益合计|86,078|90,495|95,335|100,572| |负债和股东权益合计|223,875|217,944|215,723|213,273|[10] 利润表（百万元） |会计年度|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入|112,994|106,639|105,795|104,952| |营业成本|103,071|95,074|93,318|91,619| |税金及附加|1,268|990|982|974| |销售费用|0|0|0|0| |管理费用|1,797|1,616|1,603|1,590| |研发费用|0|0|0|0| |财务费用|3,226|3,171|3,081|2,999| |资产减值损失|-102|-529|-525|-521| |信用减值损失|13|56|56|55| |其他经营损益|0|0|0|0| |投资收益|3,478|4,020|4,020|4,020| |公允价值变动损益|37|0|0|0| |资产处置收益|399|195|195|195| |其他收益|870|891|891|891| |营业利润|8,328|10,423|11,449|12,412| |营业外收入|839|470|470|470| |营业外支出|302|193|193|193| |其他非经营损益|0|0|0|0| |利润总额|8,864|10,699|11,726|12,688| |所得税|2,029|3,019|3,308|3,580| |净利润|6,836|7,681|8,417|9,109| |少数股东损益|1,133|1,152|1,263|1,366| |归属母公司股东净利润|5,703|6,529|7,155|7,742| |EPS(元)|0.56|0.64|0.70|0.76|[10] 现金流量表（百万元） |会计年度|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |税后经营利润|6,836|3,816|4,553|5,244| |折旧与摊销|10,681|10,647|10,879|11,110| |财务费用|3,226|3,171|3,081|2,999| |投资损失|-3,478|-4,020|-4,020|-4,020| |营运资金变动|-1,568|-900|-402|-385| |其他经营现金流|640|5,188|5,188|5,188| |经营性现金净流量|16,336|17,902|19,278|20,135| |投资性现金净流量|-7,711|-6,201|-6,201|-6,201| |筹资性现金净流量|-8,175|-14,353|-13,103|-13,960| |现金流量净额|451|-2,652|-25|-25|[10] 主要财务比率 |会计年度|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |成长能力| | | | | |营收增长率|-3.57%|-5.62%|-0.79%|-0.80%| |营业利润增长率|46.01%|25.16%|9.85%|8.41%| |归母净利润增长率|26.11%|14.48%|9.59%|8.21%| |经营现金流增长率|23.28%|9.58%|7.69%|4.44%| |盈利能力| | | | | |毛利率|8.78%|10.84%|11.79%|12.70%| |净利率|6.05%|7.20%|7.96%|8.68%| |ROE|8.47%|9.25%|9.65%|9.92%| |ROA|2.55%|3.00%|3.32%|3.63%| |ROIC|5.28%|5.38%|5.79%|6.20%| |估值倍数| | | | | |P/E|10.01|8.74|7.98|7.37| |P/S|0.51|0.54|0.54|0.54| |P/B|1.35|1.25|1.16|1.08| |股息率|1.19%|5.72%|6.27%|6.78%| |EV/EBITDA|7|7|6|6|[10]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [5] 报告的核心观点 - 云路股份季度业绩创历史新高，非晶新产线贡献成长动力，作为国内非晶合金龙头，非晶合金持续受益配电变压器景气度，纳米晶合金+软磁粉芯打开新增长空间，维持“买入”评级 [5][7] 根据相关目录分别进行总结 基本数据 - 2025年4月2日收盘价100.35元，年内最高最低为131.50/58.18元，总市值和流通市值均为120.42亿元，总股本1.2亿股，资产负债率20.26%，每股净资产19.56元 [3] 盈利预测与估值 |年份|营业收入（百万元）|同比增长率（%）|归母净利润（百万元）|同比增长率（%）|每股收益（元/股）|ROE（%）|市盈率（P/E）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2023|1,772|22.43%|332|46.62%|2.77|14.55%|36.27| |2024|1,900|7.24%|361|8.73%|3.01|14.41%|33.36| |2025E|2,158|13.57%|415|15.00%|3.46|14.71%|29.01| |2026E|2,491|15.43%|481|15.93%|4.01|15.09%|25.02| |2027E|2,946|18.27%|562|16.86%|4.69|15.54%|21.41|[6] 年报业绩 - 2024年度实现营收19亿元（同比+7.2%），归母净利润3.61亿元（同比+8.7%），扣非归母净利润3.44亿元（同比+12.6%） [7] - 2024年Q4季度实现营收5.12亿元（同比+9.2%，环比+7.2%），归母净利润0.98亿元（同比+4.7%，环比+2.3%） [7] - 2024年核心业务销量均实现增长，非晶合金销量9.6万吨，营收14.2亿（毛利率35.7%，同比+1.5pct）；纳米晶0.69万吨，营收3.1亿（毛利率16.5%，同比-2.9pct）；磁性粉末0.88万吨，营收1.4亿（毛利率7.3%，同比-3.9pct） [7] 市场表现 - 非晶海外需求持续景气，公司主要客户分布于印度、韩国等，已成为行业内最大的非晶合金薄带供应商，年设计产能达10.5万吨 [7] - 纳米晶带材具备小体积+低损耗等优势，在产业升级对磁性材料性能要求不断提升的背景和新能源汽车等新兴产业共振下，对传统铁氧体有望逐步形成替代 [7] - 软磁粉芯为功率电感核心材料，站稳光储新能源及充电桩等景气赛道 [7] 附录：财务预测摘要 资产负债表 |会计年度|货币资金|应收票据及账款|预付账款|其他应收款|存货|其他流动资产|流动资产总计|长期股权投资|固定资产|在建工程|无形资产|长期待摊费用|其他非流动资产|非流动资产合计|资产总计|短期借款|应付票据及账款|其他流动负债|流动负债合计|长期借款|其他非流动负债|非流动负债合计|负债合计|股本|资本公积|留存收益|归属母公司权益|少数股东权益|股东权益合计|负债和股东权益合计| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2024|121|803|143|3|126|399|1,595|0|534|55|72|0|886|1,547|3,141|0|370|122|493|36|108|144|636|120|1,403|982|2,505|0|2,505|3,141| |2025E|273|960|162|3|162|402|1,962|0|553|28|72|0|888|1,541|3,503|0|341|203|545|29|108|136|681|120|1,403|1,299|2,822|0|2,822|3,503| |2026E|464|1,108|187|3|186|422|2,371|0|568|50|72|0|886|1,576|3,946|0|392|234|626|22|108|130|757|120|1,403|1,666|3,190|0|3,190|3,946| |2027E|669|1,310|221|4|220|450|2,875|0|599|50|71|0|888|1,609|4,484|0|464|277|741|16|108|124|865|120|1,403|2,096|3,619|0|3,619|4,484|[8] 利润表 |会计年度|营业收入|营业成本|税金及附加|销售费用|管理费用|研发费用|财务费用|资产减值损失|信用减值损失|其他经营损益|投资收益|公允价值变动损益|资产处置收益|其他收益|营业利润|营业外收入|营业外支出|其他非经营损益|利润总额|所得税|净利润|少数股东损益|归属母公司股东净利润|EPS(元)| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2024|1,900|1,319|13|45|36|114|-7|-13|-5|0|39|-3|-1|7|403|7|3|0|408|47|361|0|361|3.01| |2025E|2,158|1,496|14|58|47|119|1|1|-1|0|35|1|0|8|466|1|1|0|466|51|415|0|415|3.46| |2026E|2,491|1,719|17|67|55|137|0|1|-1|0|35|1|0|9|541|1|1|0|541|59|481|0|481|4.01| |2027E|2,946|2,033|20|80|65|162|-1|1|-1|0|34|1|0|9|632|1|1|0|632|70|562|0|562|4.69|[8] 现金流量表 |会计年度|税后经营利润|折旧与摊销|财务费用|投资损失|营运资金变动|现金流量净额|其他经营现金流|经营性现金净流量|投资性现金净流量|筹资性现金净流量| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2024|361|65|-7|-39|-271|25|35|144|16|-145| |2025E|376|61|1|-35|-163|153|43|283|-24|-106| |2026E|442|66|0|-35|-136|191|44|379|-69|-120| |2027E|523|72|-1|-34|-185|205|43|419|-75|-138|[8][9] 主要财务比率 |会计年度|成长能力（营收增长率）|成长能力（营业利润增长率）|成长能力（归母净利润增长率）|成长能力（经营现金流增长率）|盈利能力（毛利率）|盈利能力（净利率）|盈利能力（ROE）|盈利能力（ROA）|盈利能力（ROIC）|估值倍数（EV/EBITDA）|估值倍数（P/E）|估值倍数（P/S）|估值倍数（P/B）|估值倍数（股息率）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2024|7.24%|4.91%|8.73%|-34.32%|30.58%|19.00%|14.41%|11.49%|19.48%|23|33.36|6.34|4.81|0.30%| |2025E|13.57%|15.69%|15.00%|96.71%|30.70%|19.24%|14.71%|11.85%|18.29%|22|29.01|5.58|4.27|0.81%| |2026E|15.43%|15.93%|15.93%|33.87%|30.99%|19.32%|15.09%|12.20%|19.05%|19|25.02|4.83|3.78|0.94%| |2027E|18.27%|16.86%|16.86%|10.39%|30.99%|19.09%|15.54%|12.54%|20.56%|16|21.41|4.09|3.33|1.10%|[8][9]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[5] 报告的核心观点 - 公司2024年年报业绩低于预期，主要因营业外支出增加、部分机组所得税优惠政策到期、营业成本提升等因素所致；大亚湾机组完成增容，若增加供港电量或提高盈利；在建机组16台保障中长期装机成长性；下调2025 - 2026年归母净利润预测，新增2027年预测，维持“买入”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 基本数据 - 2025年4月1日收盘价3.71元，一年内最高/最低为5.25/3.48元，总市值187,349.85百万元，流通市值187,349.85百万元，总股本50,498.61百万股，资产负债率59.49%，每股净资产2.37元/股 [3] 财务数据 - 2023 - 2027E营业收入分别为82,549、86,804、87,604、90,547、95,866百万元，同比增长率分别为 - 0.33%、5.16%、0.92%、3.36%、5.87%；归母净利润分别为10,725、10,814、10,823、11,299、11,999百万元，同比增长率分别为7.62%、0.83%、0.09%、4.39%、6.20%；每股收益分别为0.21、0.21、0.21、0.22、0.24元/股；ROE分别为9.47%、9.05%、8.63%、8.58%、8.67%；市盈率分别为17.47、17.32、17.31、16.58、15.61 [6] 事件分析 - 公司2024年实现营收868.04亿元，同比增长5.16%，归母净利润108.14亿元，同比增长0.83%，Q4归母净利润8.3亿元，同比下滑18.98%；计划每10股派发现金红利0.95元，分红率44.36% [7] 业绩低于预期原因 - 营业外支出增加3.5亿元，部分机组所得税优惠政策到期致所得税支出增加19.16%，营业成本提升，电力业务营业成本同比增加9.85%，电力毛利率下降2.25个百分点 [7] 市场表现 - 2024年管理的在运机组上网电量2272.84亿千瓦时，同比增长6.13%，增量源于防城港和台山核电；核电平均售电价0.4162元/千瓦时，较2023年下降7厘钱，市场化部分电价同比下降约3.85% [7] 机组情况 - 2024年大亚湾核电完成30年大修，2号机组装机容量增容4.2万千瓦；截至2024年底，在建装机16台，预计2025 - 2032年陆续投产 [7] 盈利预测与评级 - 下调2025 - 2026年归母净利润分别为108/113亿元，新增2027年预测为120亿元，当前股价对应PE分别为17、17、16倍，2025 - 2027年股息率分别为2.6%、2.7%、2.8%，中广核电力2025 - 2027年股息率4.1%、4.3%、4.5%，维持“买入”评级 [7] 附录：财务预测摘要 - 包含资产负债表、利润表、现金流量表等多方面财务数据预测，涉及货币资金、应收票据及账款、营业收入、营业成本等项目，以及成长能力、盈利能力、估值倍数等财务比率 [8]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[5] 报告的核心观点 - 公司风电制造板块利润转正，发电板块因资产减值下滑，但所得税减少使归母净利润增加 鉴于风电大型化速度放缓、风机制造板块盈利能力回升，后续风机制造有进一步修复可能 且新能源市场化加速、机制电价出台，公司作为老牌风电运营商具备区位和风电资产优势，维持“买入”评级[7] 根据相关目录分别进行总结 市场表现 - 2025 年 4 月 1 日收盘价 4.95 港元，一年内最高/最低 7.85/2.98 港元，总市值 209.14 亿港元，流通市值 38.29 亿港元，资产负债率 73.96% [3] 盈利预测与估值 |年份|营业收入（百万元）|同比增长率（%）|归母净利润（百万元）|同比增长率（%）|每股收益（元/股）|ROE（%）|市盈率（P/E）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2023|50,244|8.1|1,331|-44.2|0.29|3.5|11| |2024|56,516|12.5|1,860|39.8|0.42|4.8|14| |2025E|72,661|28.6|2,575|38.4|0.61|6.2|8| |2026E|85,413|17.6|3,328|29.2|0.79|7.4|6| |2027E|92,234|8.0|3,877|16.5|0.92|7.9|5|[6] 公司 2024 年年度报告情况 - 全年实现营业收入 566.99 亿元（同比+12.4%），归母净利润 18.6 亿元（同比+39.8%），扣非归母净利润 17.8 亿元（同比+38.3%），业绩略好于预期 [7] 各板块情况 风电制造板块 - 风电机组及零部件全年收入 389.2 亿元（同比+18.2%），销售容量 16.05GW（同比+16.6%），国内、全球市场份额第一 国内 6MW 及以上风机占比超 60%（2023 年同期 45%） 板块整体毛利率 5.05%（同比降 1.36pct），24H2 为 5.7%（同比降 2.5pct），销售单价 2425 元/kW（同比升 33 元/kW） 设备板块大幅减亏，分部全年利润总额约 0.6 亿元（2023 年为-6.21 亿元） [7] 发电板块 - 风电场开发板块全年营收 108.5 亿元（同比降 0.6%） 发电部分：截至 2024 年末国内、国际装机分别为 761、43 万千瓦，国内增加 78 万千瓦，全年营收 62.4 亿元（同比降 3.0%），因平均电价下降；转让部分：2024 年转让 331.25MW，获投资收益 6.66 亿元，较 2023 年大幅下降；电站产品：全年收入 46 亿元与上一年度基本持平；资产减值：2024 年计提固定资产减值准备 5.77 亿元（上一年度为 0） [7] 风电服务板块 - 全年实现营收 55 亿元（同比+5.1%），对外风电场资产管理服务规模接近 14GW，国内外后服务业务在运项目容量近 40GW，后服务收入 39.1 亿元（同比+29.3%） [7] 财务预测摘要 损益表 |年份|营业收入|增长率|营业成本|%销售收入|毛利|%销售收入|其他收入|%销售收入|销售费用|%销售收入|管理费用|%销售收入|研发费用|%销售收入|财务费用|%销售收入|息税前利润（EBIT）|%销售收入|投资收益|%税前利润|除税前利润|利润率|所得税|所得税率|净利润(含少数股东损益)|少数股东损益|归属于母公司的净利润|增长率|净利率| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2024A|56,516|12.5%|48,799|86.3%|7,717|13.7%|183|0.3%|1,322|2.3%|4,934|8.7%|2,477|4.4%|1,217|2.2%|3,320|5.9%|137|6.5%|2,104|3.7%|247|11.8%|1,856|-4|1,860|39.8%|3.3%| |2025E|72,661|28.6%|61,867|85.1%|10,794|14.9%|169|0.2%|1,526|2.1%|5,086|7.0%|2,543|3.5%|995|1.4%|4,314|5.9%|250|7.5%|3,319|4.6%|664|20.0%|2,655|80|2,575|38.4%|3.5%| |2026E|85,413|17.6%|72,874|85.3%|12,539|14.7%|169|0.2%|1,708|2.0%|5,552|6.5%|2,733|3.2%|729|0.9%|5,017|5.9%|250|5.8%|4,288|5.0%|858|20.0%|3,431|103|3,328|29.2%|3.9%| |2027E|92,234|8.0%|78,081|84.7%|14,153|15.3%|169|0.2%|1,845|2.0%|5,995|6.5%|2,859|3.1%|756|0.8%|5,751|6.2%|250|5.0%|4,996|5.4%|999|20.0%|3,997|120|3,877|16.5%|4.2%|[9] 资产负债表 |年份|货币资金|应收款项|存货|其他流动资产|流动资产|权益性投资|固定资产|无形资产|非流动资产|资产总计|应付款项|短期借款|其他流动负债|流动负债|长期债务|其他长期负债|非流动负债|负债总计|归属母公司股东权益|少数股东权益|负债股东权益合计| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2024A|11,030|39,448|14,828|3,295|68,601|4,493|45,974|9,848|86,623|155,224|40,779|5,817|25,278|71,874|36,233|6,691|42,923|114,797|38,529|1,898|155,224| |2025E|19,626|39,560|17,185|4,046|80,417|4,293|49,778|9,896|91,138|171,555|53,275|6,586|21,872|81,732|38,027|8,560|46,587|128,319|41,259|1,977|171,555| |2026E|24,033|46,503|20,243|4,556|95,334|4,093|53,412|9,939|95,371|190,705|62,753|7,179|25,813|95,744|39,411|8,730|48,140|143,885|44,740|2,080|190,705| |2027E|24,324|50,217|21,689|4,828|101,059|3,893|57,016|10,012|99,604|200,662|67,237|7,179|27,872|102,287|39,411|7,993|47,404|149,691|48,771|2,200|200,662|[9] 现金流量表 |年份|净利润|少数股东损益|营运资金变动|其他变动|经营活动现金流量净额|资本开支|投资|其他|投资活动现金流量净额|股权募资|债权募资|其他|筹资活动现金流量净额|现金净变动| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2024A|1,860|-4|-2,073|2,532|2,316|-7,292|877|691|-5,724|-443|2,386|-293|1,650|-1,604| |2025E|2,575|80|5,869|1,515|10,038|-6,800|-662|4,739|-2,724|0|2,563|-1,436|1,127|8,596| |2026E|3,328|103|2,909|1,908|8,247|-6,800|-556|2,900|-4,456|0|1,977|-1,514|463|4,407| |2027E|3,877|120|1,110|2,010|7,116|-6,800|-556|1,853|-5,503|0|0|-1,477|-1,477|291|[9][10] 比率分析 |年份|每股指标（每股收益、每股净资产、每股经营现金净流、每股股利）|回报率（净资产收益率、总资产收益率、投入资本收益率）|增长率（营业收入增长率、EBIT 增长率、净利润增长率、总资产增长率）|资产管理能力（应收账款周转天数、存货周转天数、应付账款周转天数、固定资产周转天数）|偿债能力（流动比率、速动比率、净负债/股东权益、EBIT 利息保障倍数）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2024A|0.42、9.12、0.55、0.00|4.83%、1.20%、3.55%|12.48%、1.28%、39.78%、8.17%|192.7、111.0、304.0、279.6|0.95、0.72、76.73%、2.7| |2025E|0.61、9.77、2.38、0.00|6.24%、1.50%、3.93%|28.57%、29.92%、38.42%、10.52%|163.3、93.1、273.6、237.2|0.98、0.74、57.79%、3.0| |2026E|0.79、10.59、1.95、0.00|7.44%、1.74%、4.30%|17.55%、16.32%、29.21%、11.16%|148.1、92.4、286.6、217.5|1.00、0.75、48.18%、3.3| |2027E|0.92、11.54、1.68、0.00|7.95%、1.93%、4.72%|7.99%、14.62%、16.50%、5.22%|154.1、96.7、299.7、215.5|0.99、0.74、43.68%、3.9|[9][10]

报告公司投资评级 - 增持（维持） [5] 报告的核心观点 - 2024年业绩表现亮眼，营收85.1亿元，同比增长167.5%，净利润14.7亿元，同比增长253.9%，24H2净利润8.9亿元，同比增长303.2% [7] - 单个商场平均收入及坪效均位列内地珠宝品牌首位，同店营收持续高增，24年同店收入增长超120.9% [7] - 2024年新增7家门店、优化及扩容4家门店，渠道拓展能力优越 [7] - 盈利水平显著提升，24年毛利率/净利率分别同比-0.7/4.2pct至41.2%/17.3%，期间费率全面优化 [7] - 预计2025 - 2027年归母净利润分别为35.0/53.0/71.9亿元，同比增速分别为137.4%/51.7%/35.6%，当前股价对应PE分别为39/25/19倍，维持“增持”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 基本数据 - 2025年4月1日收盘价868.00港元，一年内最高/最低868.00/60.95港元，总市值146,142.30百万港元，流通市值82,264.58百万港元，资产负债率38.13% [3] 盈利预测与估值 |年份|营业收入（百万元）|同比增长率（%）|归母净利润（百万元）|同比增长率（%）|每股收益（元/股）|ROE（%）|市盈率（P/E）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2023|3,180.2|145.6|416.3|340.4|3.0|27.5|-| |2024|8,505.6|167.5|1,473.1|253.9|9.5|37.6|23.5| |2025E|19,586.4|130.3|3,496.9|137.4|20.8|47.1|38.6| |2026E|28,400.9|45.0|5,303.1|51.7|31.5|41.7%|25.4| |2027E|36,924.8|30.0|7,189.8|35.6|42.7|36.1|18.8| [6] 财务预测摘要 - 资产负债表、利润表、现金流量表等多方面预测数据，涵盖营业收入、营业成本、各项费用、利润、资产、负债等指标及相关比率分析 [8]

核心观点 - 2025年一季度中国经济平稳起步，制造业扩张加快，但价格指数回落或抑制利润，居民消费有待改善，二季度需关注消费复苏及美国关税影响，债市Q1调整、Q2可能震荡 [2][11] - 多家公司发布2024年年报，业绩有增有减，各公司面临不同发展机遇与挑战，部分公司获评级推荐 [2] 固定收益 - 3月PMI扩张速度加快，制造业PMI环比升0.3pct至50.5%，非制造业商务活动指数为50.8%，环比升0.4pct，综合PMI产出指数为51.4%，较上月升0.3pct，企业生产经营活动改善 [9] - 3月制造业PMI回升，供需两端改善，价格指数回落，不同类型企业恢复有分化，新出口订单指数环比升0.4pct，进口指数环比降2.0pct [10] - 2025年Q1经济企稳，债市明显调整，Q2可能震荡，债市无趋势性机会但无大熊市 [11][12] 新消费（李宁） - 2024年营收286.76亿元，同比+3.9%，毛利润141.56亿元，同比+6.0%，毛利率49.4%，较2023年+1pct，归母净利润30.13亿元，同比-5.5% [2][20] - 电商渠道营收占比31%，较23年提升2pct，为营收增长核心驱动，跑步产品零售流水快速增长，运动生活和户外品类有发展潜力 [2][21] - 预计2025 - 2027年归母净利润分别为26.56亿、29.60亿、32.64亿元，维持“买入”评级 [22] 公用环保（龙源电力） - 2024年营收370.70亿元，同比减少2.58%，归母净利63.45亿元，同比增长0.66% [14] - 风况不佳使风电利用小时数降156小时，发电量降1.31%，但风电上网电价逆势增长，光伏盈利下滑因部分资产减值损失 [15][16] - 火电资产出表成纯新能源公司，集团新能源资产注入可期，预计2025 - 2027年归母净利润分别为71.73、76.28和81.53亿元，维持“买入”评级 [17] 公用环保（银星能源） - 2024年营收12.66亿元，同比减少3.32%，归母净利润0.87亿元，同比减少45.82%，业绩下滑系以大代小减值影响 [24] - 以大代小减值拖累短期业绩，机组效率提升贡献远期业绩，分布式电源发展好，背靠中铝有望成长 [25][26] - 预计2025 - 2027年归母净利润为1.53、1.71、1.89亿元，对应PE分别为29、26、24倍，维持“增持”评级 [26] 公用环保（华润燃气） - 2024年营收1026.76亿港元，同比增长1.4%，归母净利润40.88亿港元，同比下降21.7%，低于市场预期 [28] - 暖冬使销气量增速放缓，居民端顺价助毛差回升，接驳利润收缩，聚焦城燃主业，资本开支收缩，自由现金流改善 [29][30][31] - 气价下行助成本改善，期待地产企稳业绩反弹，预计2025 - 2027年归母净利润分别为47.24、55.10、61.86亿元，维持“买入”评级 [32] 公用环保（大唐新能源） - 2024年营收125.76亿元，同比下降1.77%，归母净利润23.78亿元，同比下降13.63%，业绩符合预期 [34] - 风况偏弱与市场化电价下滑致业绩承压，2024年新增装机超预期获8GW指标，应收补贴超200亿约为市值1.4倍 [35][36][37] - 长城人寿拟获董事席位，预计2025 - 2027年归母净利润分别为30.1、31.5、32.1亿元，维持“买入”评级 [38] 机械/建材建筑（雪峰科技） - 公司主营民爆，近年变革焕发新生，完成“民爆+能化”布局，广东宏大入主或开启民爆产能大增长时代 [40] - 新疆民爆需求增速领跑全国，公司坐拥区域优势，化工业务保障上游供给并提供盈利期权 [41][43] - 预计2024 - 2026年归母净利润分别为7.36、7.94、9.36亿元，首次覆盖给予“买入”评级 [43] 北交所（民士达） - 2024年营收4.08亿元，同比+20%，归母净利润1亿元，同比+23%，扣非归母净利润0.92亿元，同比+50% [44] - 芳纶纸市场领先，新兴领域拓展业绩好，基本盘业务加速国产替代，布局第二增长曲线 [45][46] - 预计2025 - 2027年归母净利润分别为1.30、1.69、2.09亿元，上调至“买入”评级 [47]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[5] 报告的核心观点 - 2024年三生制药核心品种稳健增长，新药出海有望提供弹性，维持“买入”评级 [5] 根据相关目录分别进行总结 市场表现 - 2025年4月1日收盘价为13.06港元，一年内最高/最低为13.48/5.47港元，总市值和流通市值均为312.862亿港元，资产负债率为25.51% [3] 盈利预测与估值 |年份|营业收入（百万元）|同比增长率（%）|归母净利润（百万元）|同比增长率（%）|每股收益（元/股）|ROE（%）|市盈率（P/E）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2023|7,816|13.9|-19.1|1,549|0.64|11.0|10.93| |2024|9,108|16.5|34.9|2,090|0.86|13.5|6.57| |2025E|10,102|10.9|12.1|2,343|0.98|13.2|12.42| |2026E|11,164|10.5|12.9|2,645|1.10|13.0|11.00| |2027E|12,430|11.3|13.6|3,004|1.25|12.8|9.68|[6] 事件分析 - 三生制药发布2024年度业绩公告，产品收入端符合预期，经调归母净利润超市场预期，核心产品稳健增长，合作品种有望提供业绩增量，在研新药管线数据亮眼，有望出海提供高弹性 [7] 2024年业绩情况 - 2024年总收入91.08亿元，同比增长16.5%，药物销售收入89.28亿元，同比增长16.8%，归母净利润20.9亿元，同比增长34.9%，经调归母净利润23.18亿元，同比增长18.8%，研发费用13.27亿元，同比增加67%，销售费用33.51亿元，同比增加11%，管理费用5.02亿元，同比增长4%，资产负债显著优化，杠杆比例显著下降（2024年19.7%；2023年29%） [7] 核心产品情况 - 特比澳2024年销售50.6亿元，同比保持20.4%高增长，市占率34.3%，且2024年医保谈判成功零降价续约并新增儿童ITP适应症，未来有望持续增长 [7] - 促红素双品牌2024年销售10.2亿元，同比+8.3%，市占率42%稳居第一 [7] - 蔓迪生发2024年销售13.4亿元，同比+18.9%，尤其2024H2蔓迪销售恢复高增长 [7] 创新品种情况 - 707（PD - 1/VEGF双抗）II期临床数据在疗效与安全性展现优效潜力，并于2025年2月与百利天恒双抗ADC达成合作，具有更大出海预期 [7] - 公司在研新药管线丰富，如SSS06新一代长效促红素、三生国健自免产品集(IL - 17、IL - 1β、IL - 4R、IL - 5)等有望在未来提供业绩增量 [7] 盈利预测与评级依据 - 预计公司2025 - 2027年归母净利润分别为23.43/26.45/30.04亿元，同比增速分别为12.1%/12.9%/13.6%，当前股价对应PE分别为12/11/10倍 [7] - 2025年公司归母净利润有望达23亿元，参考可比公司，给予9倍PE，主业合理估值约200亿元 [7] - 预测707双抗海外30亿美金峰值，13%销售分成(汇率1美元 = 7.27人民币)，给予10PE并考虑50%风险折价后估值约140亿 [7] - 预测国内707双抗峰值约20亿元，口服紫杉醇等新产品峰值保守合计约20亿元，给予3倍PS，国内新品种估值约120亿元，考虑50%风险折价后估值约60亿 [7] - 综合以上，给予公司目标市值400亿元，鉴于公司主业增长稳健，PD1/VEGF双抗等创新品种提供高弹性，维持“买入”评级 [7] 附录：财务预测摘要 |项目|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|10,102|11,164|12,430| |增长率（%）|10.9|10.5|11.3| |营业成本（百万元）|1,364|1,507|1,740| |%销售收入|13.5|13.5|14.0| |毛利（百万元）|8,738|9,657|10,690| |%销售收入|86.5|86.5|86.0| |其他收入（百万元）|0|0|0| |%销售收入|0.0|0.0|0.0| |销售费用（百万元）|3,687|4,075|4,413| |%销售收入|36.5|36.5|35.5| |管理费用（百万元）|687|726|808| |%销售收入|6.8|6.5|6.5| |研发费用（百万元）|1,364|1,507|1,678| |%销售收入|13.5|13.5|13.5| |财务费用（百万元）|27|13|3| |%销售收入|0.3|0.1|0.0| |息税前利润(EBIT)（百万元）|2,943|3,305|3,742| |%销售收入|29.1|29.6|30.1| |投资收益（百万元）|-47|-22|-12| |%税削利润|-1.6|-0.7|-0.3| |除税前利润（百万元）|2,916|3,292|3,739| |利润率（%）|28.9|29.5|30.1| |所得税（百万元）|525|293|673| |所得税率（%）|18.0|18.0|18.0| |净利润(含少数股东损益)（百万元）|2,391|2,699|3,066| |少数股东损益（百万元）|48|54|61| |归属于母公司的净利润（百万元）|2,343|2,645|3,004| |增长率（%）|12.1|12.9|13.6| |净利率（%）|23.2|23.7|24.2| |每股指标| | | | |每股收益（元/股）|0.98|1.10|1.25| |每股净资产（元/股）|7.42|8.53|9.78| |每股经营现金净流（元/股）|1.07|1.35|1.44| |每股股利（元/股）|0.00|0.00|0.00| |回报率| | | | |净资产收益率（%）|13.18|12.95|12.82| |总资产收益率（%）|8.81|9.02|9.22| |投入资本收益率（%）|10.21|10.37|10.54| |现金流量表（百万元）| | | | |净利润|2,343|2,645|3,004| |少数股东损益|48|54|61| |营运资金变动|-443|-46|-185| |其他变动|611|579|566| |经营活动现金流量净额|2,559|3,232|3,447| |资本开支|-520|-520|-500| |投资|-1,222|-1,222|-220| |其他|4|34|50| |投资活动现金流量净额|-1,738|-1,708|-670| |股权募资|0|0|0| |债权募资|-300|-200|-100| |其他|-70|-65|-80| |筹资活动现金流量净额|-370|-265|-180| |现金净变动|451|1,259|2,597| |比率分析| | | | |营业收入增长率（%）|10.92|10.51|11.34| |EBIT增长率（%）|1.18|12.28|13.21| |净利润增长率（%）|12.11|12.88|13.58| |总资产增长率（%）|9.86|10.26|11.07| |资产管理能力| | | | |应收账款周转天数|49.8|51.0|51.7| |存货周转天数|225.0|218.6|210.3| |应付账款周转天数|48.7|47.6|46.7| |固定资产周转天数|182.1|172.0|160.7| |偿债能力| | | | |流动比率|1.98|2.29|2.80| |速动比率|1.75|2.06|2.56| |净负债/股东权益（%）|3.01|-3.65|-13.52| |EBIT利息保障倍数|42.1|50.9|46.8| |资产负债率（%）|23.21|21.15|19.60|[8]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [5][6] 报告的核心观点 - 预计公司2025 - 2027年归母净利润为24.58、27.05、30.78亿元，扣除永续债利息约3亿元后，当前股价对应PE分别为12、11、9倍 [6] - 2024年业绩增长受益于煤价下降，单四季度业绩下滑受减值与汇兑损益拖累；手握华东六台百万煤电机组在建，享受高电价与煤价弹性；新能源电价稳健，在建装机风电为主 [8] 根据相关目录分别进行总结 市场表现 - 截至2025年3月31日，收盘价9.25元，一年内最低/最高为7.91/10.74元，总市值260.55亿元，流通市值242.09亿元，总股本28.17亿股，资产负债率71.90%，每股净资产6.88元 [3] 事件情况 - 公司2024年度报告显示，全年营收427.34亿元，同比增长0.78%；归母净利润20.46亿元，同比增长28.46%；单四季度营收101.68亿元，同比下滑6.8%；单四季度归母净利润亏损4.13亿元，2023年同期为1.23亿元，归母净利润处于业绩预告中值 [8] - 公司2024年利润分配方案拟每股派息0.28元（含税），占归母净利润（扣除永续债利息）的45.36% [8] 业绩分析 - 2024年全年业绩增长因煤价下降，境内燃煤机组盈利改善，入厂标煤单价（含税）降至1072.41元/吨，同比下降7.32%；年底计提约2.9亿信用减值，系吴泾发电盈利不佳，燃料公司对其应收账款减值 [8] - 单四季度财务费用同比增长约2亿，因单四季度利息费用同比下降，增长或主要系海外电站汇兑损益影响 [8] 业务布局 - 公司为国家电投集团旗下江浙沪三省常规能源整合平台，手握6台百万煤电机组指标，在建4台，预计剩余两台近期开工，6台或在2026年前后投产，2台位于江苏滨海基地，4台位于上海本地，享受华东区域高电价与沿海电厂煤价弹性；已投产境内火电机组主要分布在上海与安徽（外送上海），供上海用户消纳 [8] - 2025年上海地区年度中长期交易电价平稳，预计公司煤电机组2025年点火价差向上；在现货市场中，百万煤电机组或有比较优势 [8] - 截至2024年底，公司总装机2465万千瓦，其中煤电985、气电362、风电485、光伏633万千瓦，2024年风电光伏分别新增98、122万千瓦，风电不含税电价为0.6350元/千瓦时，同比下降0.0019元/千瓦时；光伏不含税电价为0.7586元/千瓦时，同比下降0.0739元/千瓦时，风电电价在装机新增25%情况下保持稳健；光伏电价下降或与新增平价项目多有关 [8] - 公司新能源发展思路为“深耕上海，站稳周边，推进海外，全力打造西部规模化清洁能源大基地，打造千万千瓦级新能源航母”，目前在建风电218.9万千瓦、光伏174.5万千瓦，2024年新能源核准（备案）588.9万千瓦，在建风电多于光伏，体现谨慎投资重视回报率态度 [8] 财务预测 |项目|2024年|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|42,734|43,765|45,690|51,863| |同比增长率（%）|0.78%|2.41%|4.40%|13.51%| |归母净利润（百万元）|2,046|2,458|2,705|3,078| |同比增长率（%）|28.46%|20.11%|10.09%|13.76%| |每股收益（元/股）|0.73|0.87|0.96|1.09| |ROE（%）|7.04%|8.04%|8.41%|9.05%| |市盈率（P/E）|12.73|10.60|9.63|8.47|[7][9]