美债现状 - 美债规模达36万亿美元，众议院减税和支出法案将在未来额外增加2.4万亿美元赤字[3] - 截至2025年4月，美国商业银行持有美债规模约为1.8万亿美元，占总资产比例约为7.6%，接近有数据以来最高水平[10] 美债需求与应对策略 - 美债传统需求方中，美联储短期内难增持，外国投资者需求不坚定，美国政府可深挖存量需求或寻找新财税收入增长点[4] SLR规则相关 - SLR是美国银行监管关键指标，大型银行需维持3%的SLR，全球系统重要性银行需额外维持2%的增强型SLR [6] - 美国可能在今年夏季修改SLR规则，修改方向为修改计算方法或范围、降低标准[5][6][7] 放松监管影响 - 豁免交易持有美债可缓解银行做市压力，8家系统性重要银行若豁免超6400亿美元交易美债，平均能提高SLR 3.94个百分点[8][9] - 修改SLR对银行增持美债影响有限，SLR豁免最多能消化未来十分之一新增赤字，至多增加2000 - 3000亿美元/年美债持有[9][10][11] 风险提示 - 美国经贸政策大幅变动、关税扩散超预期，或致全球经济放缓、市场调整幅度加大[13]

报告行业投资评级 - 推荐，维持评级 [5] 报告的核心观点 - 量子计算领域多种技术路线并行发展，光量子是重要技术路线之一，具备独特竞争优势，研究热度高且产业生态逐步形成，国内外研究推进使其发展加速，未来量子计算有望颠覆经典计算架构解决AI算力瓶颈 [1][2][3][4] 根据相关目录分别总结 1 量子计算领域，光量子是重要的技术路线之一 1.1 量子计算技术路线众多，光量子路线其具备独特的竞争优势 - 量子计算关注度提升，以量子比特为基本单元，理论上能在特定领域实现指数级加速，是未来计算能力跨越式发展重要方向 [9] - 量子计算技术路线分“人造粒子”和“天然粒子”两大类，光量子是重要技术路线之一，基于量子叠加态和纠缠态原理实现量子逻辑运算，可分为逻辑门型和非逻辑门型 [12][13] - 光量子路线优势是支持室温工作、相干时间长、适合构建分布式量子计算网络、可与现有光纤通信基础设施兼容；缺点是逻辑操作和可编程通用系统实现难度大 [10][12] - 超导、离子阱、中性原子、硅半导体等技术路线各有优劣 [13][14] 1.2 光量子技术路线研究热度高，产业生态正逐步形成 - 截至2023年9月，光量子路线专利申请数量占比21%，排名第二 [2][14] - 光量子计算产业包括底层支撑系统、光量子计算原型机、软件和应用服务等四个关键环节，厂商发展模式分全栈式和重点发展硬件处理器设计封装两类，光量子软件处于起步阶段 [16][17] 2 当前国内外研究持续推进，光量子技术路线发展迎来加速 - 海外头部厂商进展显著，Xanadu于2025年1月推出可扩展、网络化和模块化的量子计算机Aurora，计划2029年建立量子数据中心；PsiQuantum于2025年2月推出光量子计算芯片组Omega [3][20][28] - 国内方面，2023年10月我国成功构建255个光子的量子计算原型机“九章三号”，处理高斯玻色取样速度比“九章二号”提升一百万倍；2024年4月玻色量子发布新一代550计算量子比特的相干光量子计算机“天工量子大脑550W” [3][33][38] 3 投资建议 - 建议持续聚焦量子计算领域创新进展，关注国盾量子、禾信仪器等量子计算核心标的，以及电科网安、吉大正元等量子加密通信标的 [4][43]

美债现状与挑战 - 美债规模达36万亿，众议院减税和支出法案将在未来额外增加2.4万亿美元赤字[1] 美债需求与应对策略 - 美债传统需求方中，美联储增持难，外国投资者需求不坚定，美国政府可深挖存量需求或寻找新财税收入增长点[1] 放松监管聚焦指标 - 放松监管聚焦银行资产杠杆率指标SLR，其计算为一级资本除以总杠杆暴露，计算总杠杆暴露时商业银行所有资产不按风险调整[2] SLR规则修改预期 - 美国今年夏季可能修改SLR规则，修改方向一是修改计算方法或范围，如剔除美债；二是降低标准，如降低GSIBs标准[2][3][4] 修改SLR的风险 - 将所有美债剔除出SLR计算有风险，2025年Q1美国银行整体持有债券账面亏损达4312亿美元[4] 放松SLR的目的与影响 - 放松SLR主要目的是改善美债市场流动性，豁免交易持有的美债优先级更高，可缓解银行做市压力[5] 豁免美债对银行杠杆率的影响 - 美国25家一级交易商中21家隶属于大型银行控股集团，每增持10亿美元美债，8家系统性重要银行SLR指标下降4.87bp，截至2024年12月，8家银行持有交易美债超6400亿美元，豁免平均能提高SLR 3.94个百分点[6] 美国商业银行美债持有情况 - 截至今年4月，美国商业银行持有美债约1.8万亿美元（含政府机构债），占总资产比例约7.6%，最大25家商业银行持有1.46万亿美元，占所有商业银行持有美债的79%[7] SLR豁免对化债的作用 - SLR豁免最多能消化未来十分之一新增赤字，至多增加2000亿至3000亿美元/年美债持有，而未来十年年均财政赤字约2.1万亿美元[7][8][9] 风险提示 - 美国经贸政策大幅变动、关税扩散超预期，导致全球经济超预期放缓、市场调整幅度加大[9]

报告行业投资评级 - 维持“推荐”评级 [6] 报告的核心观点 - 2025 年市场交投热度或持续高位，主要股票与债券指数有望延续向好趋势，业绩修复与并购重组或仍是行业主线，证券行业估值仍处低位配置价值凸显，建议关注业绩修复阶段在多业务条线具备龙头优势的优质券商标的 [5] 根据相关目录分别进行总结 板块整体维持震荡，表现跑输大盘 - 2025 年以来券商板块指数累计下跌 9.2%，跑输沪深 300 指数约 7.6 个百分点，股价表现呈三阶段特征，受政策、市场情绪等因素驱动 [10] - 第一阶段（2025 年 1 - 3 月中旬）板块冲高回落维持震荡，1 月券商板块延续调整，2 月因业绩回暖预期和新增开户数回升反弹，3 月冲高回落 [11] - 第二阶段（3 月中旬 - 4 月中旬）板块伴随大盘深度调整，受关税不确定性等影响，大盘回调，券商板块延续弱势，多项业务景气度回落加剧调整压力 [12] - 第三阶段（4 月中旬以来）政策提振板块估值回升，板块整体仍处震荡区间，4 月两市成交额环比下降，5 月交投活跃度回升，港股总市值和交易热度提升 [13] 业绩总结：单季盈利增速回升，净利率显著改善 近两季券商收入持续增长，归母净利润大增 - 4Q24 上市券商单季收入同比提速，1Q25 收入同比增速放缓，4Q24/1Q25 归母净利润同比均大幅增长，归母净利润连续 5 个季度环比修复 [28] - 1Q25 自营 + 经纪收入合计占比过半，自营收入占比保持 2011 年以来高位，自营、经纪与利息收入实现快速修复，投行与资管仍承压 [36][37] 盈利能力：业务成本费率回落，净利率升至近年高点 - 1Q25 归母净利率升至近年来最高水平，为 2017 年以来单季最高，归母净利率提升，其他业务成本和其他营业支出占比环比下降 [42] - 业务及管理费率与其他业务成本率环比下降，对归母净利率贡献显著，1Q25 券商净资产收益率同比大幅回升，总资产收益率对 ROE 拉动显著 [42][47] 自营：投资规模扩张与收益率回升趋势有望延续 - 4Q24 与 1Q25 单季自营收入较 3Q24 高点回落，但整体仍保持高位，1Q25 上市券商自营业务收入 485 亿元，同比 +50.3% [55] - 金融投资同比增速较 24 年末反弹，1Q25 末上市券商金融投资规模 6.52 万亿元，同比增长 4.8%，自营杠杆同比下降 1.2%至 2.43 倍 [56] - 交易性金融资产和债权 OCI 合计占比超 90%，但权益 OCI 占比稳步扩大，1Q25 末权益 OCI 占比从 2018 年末的 4.6%提升至 7.7% [64] - 1Q25 自营投资总收益率环比回升，年化收益率 3.0%，较 4Q24 的 2.8%环比提升 0.2pct，1Q25 多数券商自营收入同比大幅增长 [66][72] 经纪：交投活跃有望延续，佣金率拖累仍然较大 - 经纪业务单季业务收入冲高回落，但仍保持较快增速，4Q24 经纪业务收入 424 亿元，同比增长 75.9%，1Q25 经纪业务收入 330 亿元，同比增长 43.1% [75] - 4Q24 股基成交额创历史新高，此后市场交投热度不减，4Q24/1Q25 两市股基总成交额分别达到 126 万亿/ 100 万亿元，日均成交额 2.07 万亿/ 1.75 万亿元 [75] - 公募基金费率改革进入第二阶段，平均交易佣金率同比降幅显著，4Q24 平均交易佣金率为万 3.4，同比下降 21.1%，1Q25 佣金率进一步回落至万 3.3，同比 -14.8% [76] - 1Q25 上市券商经纪收入同比均增长，增速在 20% - 80%不等，经纪收入最高的 5 家券商同比增速均超过 30% [82]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [3] 报告的核心观点 - 雅化集团非洲自有锂矿即将放量，提升盈利能力，锂价触底，锂板块有望量价齐升，民爆业务产能持续扩张，并积极延伸产业链提高业务附加值，预计公司2025 - 2027年归母净利5.8、9.7、12.5亿元，对应6月10日收盘价的PE为22、13和10倍 [3] 根据相关目录分别进行总结 “锂盐+民爆”双轮驱动，两大主业攻守兼备 - 构建锂盐和民爆产业“双主业”发展模式，2003 - 2023年通过多次收购扩张民爆业务版图，2013 - 2022年通过参股、并购等进入锂产业，2025年原料自给率有望超25%，两大业务产能弹性显著，成长性可观 [10][11][12] - 业绩方面，民爆业务收益稳定增长提供安全边际，锂盐成为主要收入来源。2016 - 2020年总营收稳定增长，2021 - 2022年锂业务营收快速增长，2023 - 2024年锂业务营收下滑，民爆业务较稳定 [17] - 股权分散，郑戎为实控人和第一大股东，公司发布员工持股计划，促进个人利益与公司发展共同成长，2025 - 2026年有考核目标 [25][30] 锂盐：资源量实现飞跃，构建起公司业务的“矛” - 行业出清信号明显，拐点已至，澳矿减停产使供给下修，需求端新能源车、储能有望增长，预计2025 - 2027年锂供给和过剩量情况，锂价位于底部区间，具备向上弹性 [32] - 多渠道资源端布局，锂盐产能充足释放。权益矿大幅放量，包销矿量稳中有增，李家沟锂矿和Kamativi锂矿为重要权益资源；2025年建成3万吨产线，年底产能近13万吨，2025年资源自给率预计提升 [38][52][54] - 下游头部客户深度绑定，供应链长期稳定，是国内外头部企业重要长单供应商，截至2024年头部客户营收占比达90%，与TESLA有长协 [56] 民爆：矿山民爆服务带来新增长，铸就公司业务的“盾” - 供给侧，供给侧改革持续，头部份额集中，电子雷管全面替代。政府鼓励并购重组，2024年行业集中度提高，实施雷管产能置换政策，电子雷管产量占比从2021年的18%增至2024年的95%，民爆生产总值因集中度增加下滑，利润净增长 [59][61][63] - 需求侧，矿山开采需求持续增长，中西部地区托底，海外市场成为新增长点。矿山开采占总需求70%以上，2025年1 - 2月相关采选业和煤炭开采业固定资产投资有增长；国内中西部地区民爆需求旺盛，国家支持战略性矿产勘查开采；海外“一带一路”打开业务增量空间，沿线矿产资源丰富，中国采矿业对外直接投资潜力大 [70][78][82] - 公司紧跟“一带一路”，积极推进矿服一体化，受益川藏铁路，加速海外津巴布韦和澳洲市场开拓。积极推进并购重组，电子雷管产销连续四年行业第一；区位优势显著，受益川藏铁路动工；加速“走出去”，跟随海外矿端布局，抢占津巴布韦和澳洲市场份额，期望实现矿山民爆一体化 [87][102][104] 盈利预测与投资建议 - 盈利预测与业务拆分，预计公司2025 - 2027年实现总营收88.6/111.2/136.3亿元，综合毛利率21.4%/22.5%/23.1%，锂盐业务2026 - 2027年预期营收和毛利率情况，民爆业务2025 - 2027年预期营收和毛利率情况 [110][111] - 投资建议，维持“推荐”评级 [3]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [3][5] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司为雅化集团，其民爆和锂盐双轮驱动，2025Q1归母净利润0.88亿元，同比增长446.7%，两大业务远期成长性可期 [1] - 锂盐业务资源量飞跃，行业供给下修、锂价触底，资源端多渠道扩张、自给率2025年超25%，冶炼端产能将提升，下游绑定头部客户 [2] - 民爆业务通过海内外并购扩张，受益川藏铁路，响应“走出去”号召推进矿山民爆一体化 [3] - 预计公司2025 - 2027年归母净利5.8、9.7、12.5亿元，对应PE为22、13和10倍 [3] 根据相关目录分别进行总结 “锂盐+民爆”双轮驱动，两大主业攻守兼备 - 构建锂盐和民爆“双主业”发展模式，民爆业务通过多次收购扩张，锂盐业务2013年涉足、资源布局不断完善，两大业务产能弹性显著 [10][11][12] - 业绩方面，2016 - 2020年总营收稳定增长，2021 - 2022年锂业务带动总营收高峰，2023 - 2024年锂价拖累总营收下滑，民爆业务较稳定；公司毛利率受锂行业影响大，2024年民爆带动毛利率上行 [17][19] - 股权分散，实控人为郑戎，持股10.2%；2025年发布员工持股计划，参加人数不超57人，受让股份占总股本0.87%，考核年度为2025 - 2026年 [25][30] 锂盐：资源量实现飞跃，构建起公司业务的“矛” - 行业出清信号明显，澳矿减停产使供给下修，预计2025 - 2027年锂供给分别为166.8/201.0/225.6万吨LCE，过剩量分别为11.8/12.6/3.2万吨LCE；当前锂价位于底部区间，具备向上弹性 [32] - 多渠道资源端布局，权益矿大幅放量，包销矿量稳中有增，李家沟和Kamativi锂矿为重要权益资源；2025年建成3万吨产线，年底产能近13万吨，资源自给率预计超25% [38][43][52] - 下游绑定TESLA、SK ON等头部企业，截至2024年头部客户营收占比达90%，与TESLA有多份长协 [56] 民爆：矿山民爆服务带来新增长，铸就公司业务的“盾” - 供给侧，政府鼓励并购重组，2024年行业集中度提高，电子雷管全面替代，政策刺激产能置换和供给侧优化 [59][61][63] - 需求侧，矿山开采是主要需求，占比73%，2025年1 - 2月相关采选业和煤炭开采业固定资产投资增长；国内中西部地区需求旺盛，海外“一带一路”打开业务增量空间 [70][78][82] - 公司积极推进并购重组，电子雷管产销连续四年行业第一，产能规模前列；受益川藏铁路，有区位优势；响应“走出去”号召，拓展海外市场，推进矿山民爆一体化 [87][102][104] 盈利预测与投资建议 - 盈利预测与业务拆分，预计2025 - 2027年总营收88.6/111.2/136.3亿元，综合毛利率21.4%/22.5%/23.1%；锂业务2026 - 2027年营收59.3/74.1亿元，毛利率11.7%/13.2%；民爆业务2025 - 2027年营收43.2/51.8/62.2亿元，毛利率35.0%/35.0%/35.0% [110][111] - 投资建议维持“推荐”评级 [3]

核心观点 - 2025年年初以来通用机器人量产逐步落地 2025年为人形机器人量产元年和通用能力跃升起点 全球将有万台以上人形机器人进入工厂场景训练 [3][6] - 短期人形机器人有望应用于特种场景 中期有望应用于制造场景 远期有望应用于民用场景 远期人形机器人有望降价至2万美元/台 达到与汽车相近销量 [6] - 投资建议为软件端关注大脑和小脑环节投资机会 硬件端关注技术路线未定型、有增量空间的零部件环节 量产应用关注布局通用机器人垂类场景应用相关标的 [4][6][90] 行情复盘 行情发展历程 - 2025年年初至今人形机器人板块行情升温 特斯拉产业链与国产机器人链为核心主线 2022 - 2024年以特斯拉Optimus为代表的产业化进程深化是行情主要驱动力 2024 - 2025年上半年国内产业链加速发展 目前海内外共同引领板块发展 [13] - 2022 - 2025年经历概念萌芽与赛道建立、大模型热潮激发、具身智能推动等多个阶段 各阶段有不同事件催化行情 如特斯拉发布原型机、工信部发布相关政策等 [15] 细分赛道投资热点 - 年初以来 技术路线未收敛且有增量空间的灵巧手零部件、传感器、轻量化环节以及垂类场景应用等细分赛道成为投资热点 [17] 进程加速，初试锋芒 科技革命背景 - 以人工智能技术为代表的第四次科技革命正在发生 通用机器人结合硬件技术进步与人工智能 有望解放社会生产力 前三次产业变革以“体力革命”为特点 第四次以“智力革命”为特点 [21] - 每一次科技革命都是大国实力变迁的关键节点 [22] 中国发展优势 - 政策上 自上而下发布政策支持人形机器人产业发展 国家及地方相关政策密集发布 还有行业标准出台 [26][27] - 先进制造方面 2023年中国工业机器人年装机量达27.63万台 占全球总量的51% 为智能机器人应用端创造先机 [26] - 数据上 中国已成为数据量最大、类型最丰富的国家之一 预计2027年中国数据生产总量达76.6ZB 占全球总量的27%左右 [29] 真实场景挑战 - 2025年人形机器人参与多项赛事 如半程马拉松赛事、机甲格斗擂台赛、ICRA 2025的WBCD比赛等 对机器人本体、感知、运控算法及续航能力等提出考验 [36] 发展历程类比 - 类比汽车发展历程 革命性技术成熟需经过真实场景检验 早期汽车赛事虽短期内暴露问题 但长期推动技术成熟 [37] - 类比PC发展历程 未来十年或成为通用机器人的关键十年 目前机器人和AI融合类似PC行业硬件与软件结合带来的突破 [42] AI赋能，短板补齐 具身大模型挑战 - 具身智能大模型发展处于早期阶段 是短板 面临数据稀缺、泛化性低等挑战 行业内有通过仿真数据和建立数据采集厂等思路突破数据困境 [49] 企业技术进展 - 英伟达提出“三个计算平台”系统架构 构建全流程开发生态 有应对数据稀缺等问题的工具 [54] - 特斯拉人形机器人Optimus可利用第一人称视频学习新任务 下一步目标是利用第三视角随机互联网视频训练 [57] - Figure AI发布自研人形VLA模型Helix 拥有双系统架构 具备高频控制特性及泛化能力 [64] - 智元机器人自建数据采集工厂 发布通用具身基座模型启元大模型GO - 1 推出三大产品线 [69] - 银河通用以仿真数据为主 发布两款大模型 以轮式机器人开始商业化落地 [74] 量产开启，蝶变之始 机器人形态与应用 - 人形机器人是通用机器人最高级形态 具备与人类环境较大适配度 未来“人形&类人形机器人”有望占机器人总应用量的20% - 30% 通用机器人有望在部分垂类场景率先应用 [77] 量产情况 - 2025年为人形机器人量产元年 多家主机厂给出交付预期 美国银行预测2025年全球人形机器人出货量或达1.8万台 预计全球将有万台以上人形机器人进入工厂场景训练 [81][83] 硬件成本 - 通用机器人硬件方案未收敛 本体、执行器、灵巧手、触觉传感器等方面存在多种方案 机器人本体及核心零部件有边际变化及增量环节 [85] - 大规模量产后人形机器人售价有望降至2 - 2.5万美元 核心硬件成本预计达10.10万元 占总成本的69% 高性能通用机器人平台有降本空间 [84][85] 投资建议 - 软件端关注具身智能领域技术成果、高算力AI芯片国产替代及机器人域控制器等大脑环节投资机会 关注工业控制领域相关标的布局 [4][89] - 硬件端关注高自由度灵巧手、高精度多维力/触觉传感器、轻量化材料等零部件环节 [90] - 量产应用关注布局通用机器人垂类场景应用相关标的 [90]

报告行业投资评级 - 维持“推荐”评级 [5] 报告的核心观点 - 春季火山引擎大会聚焦模型升级与 Agent 落地，有望成为 2025 年 AI 算力 + 端侧的关键催化事件，建议持续关注云厂商合作产业链 [3] 根据相关目录分别进行总结 大会概况 - 火山引擎 2025 春季 FORCE 原动力大会预计于 2025 年 6 月 11 - 12 日在北京举行，聚焦大模型与 AI 云原生等前沿领域，展现豆包大模型家族最新进展，剖析 Agent 开发范式演进，带来 Coding 方面的进化与革新 [1] 大会亮点 - 充实豆包大模型家族矩阵，有望推出推理精度更高、使用成本更低的基座大模型及视觉 / 语音等多模态垂类升级模型；聚焦 Agent 开发新范式，有 15 + 场专题论坛分享创新技术；打造 2800 平方米沉浸式互动展区 [1] 6 月 11 日议程 - 围绕主论坛、技术主论坛、产品和行业专场论坛、合作伙伴论坛等展开，全方位剖析 AI 智能时代的可能。主论坛探索豆包大模型 + AI 云原生方案，分享 Coding 和算法进化革新；技术主论坛分享 AI 云原生等多方面内容，探索 AI 时代产品与技术重构；产品和行业专场论坛覆盖多方面产品和行业，有望看到新硬件产品和应用落地案例，各行业合作伙伴亮相 [2] 6 月 12 日议程 - 聚焦开发者生态，探讨基于 AI 云原生的 Agent 开发新范式。火山方舟平台具备更丰富开源能力，TRAE 推出 2.0 版本，扣子降低 AI Agent 开发门槛 [3] 投资建议 - 关注云厂商合作产业链，包括云端算力（ASIC、服务器、铜互连、PCB、散热、电源相关企业）和端侧硬件（品牌、方案商及代工、数字芯片、渠道相关企业） [3][4] 重点公司盈利预测、估值与评级 | 代码 | 简称 | 股价（元） | EPS（元） | | | PE（倍） | | | 评级 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | | | | 2025E | 2026E | 2027E | 2025E | 2026E | 2027E | | | 688521.SH | 芯原股份 | 88.08 | -0.18 | 0.07 | 0.61 | / | 1258 | 144 | 推荐 | | 688800.SH | 瑞可达 | 47.21 | 1.78 | 2.32 | 2.89 | 27 | 20 | 16 | 推荐 | | 002463.SZ | 沪电股份 | 36.41 | 1.89 | 2.32 | 2.71 | 19 | 16 | 13 | 推荐 | | 002241.SZ | 歌尔股份 | 22.19 | 1.01 | 1.23 | 1.44 | 22 | 18 | 15 | 推荐 | | 688608.SH | 恒玄科技 | 391.85 | 6.68 | 9.32 | 11.81 | 59 | 42 | 33 | 推荐 | | 300493.SZ | 润欣科技 | 23.32 | 0.30 | 0.42 | 0.55 | 78 | 56 | 42 | / | [4]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年以来服饰销售终端消费稳步向上，纺织制造出口表现分化，看好25H2服装鞋帽品类消费总额增速表现。品牌服饰方面，建议关注运动服饰、户外细分垂类、折扣卖场业态、政策刺激受益标的；纺织制造方面，建议关注业绩弹性标的及经营稳健龙头 [2][3][4] 各部分总结 板块复盘：品牌向好，制造分化 - 消费终端表现：2025年4月社会零售总额维稳增长，限额以上服装鞋帽针纺类销售额同比增长，2024年H2基数较低，看好25H2服装鞋帽品类消费总额增速表现；越南等国纺织制造出口表现较国内更强劲 [2][12][15] - 纺服板块经营表现：24Q4及25Q1收入端呈小个位数增长，利润端稍弱，毛利率及净利率与去年同期变化不大，库存较健康，库销比约4个月；25Q1纺织制造、婴童板块营收正增长，纺织制造、女装、婴童板块利润正增长；部分板块毛利率、净利率提升，部分板块库销比处于低位 [19][23][29] - 股价表现：年初至今港股表现领先，A股和H股中纺织服装板块微涨，个股表现分化 [39] - 持仓情况：自2022年起，A股纺织服装行业在基金持仓中的占比整体呈震荡下行趋势，2025Q1持仓占比为0.41%；A股中海澜之家、稳健医疗、雅戈尔持有基金数位居前三，H股中李宁、安踏、申洲持有基金数位居前三 [40] 品牌服饰：内循环下，把握趋势与确定性 主线一：运动服饰表现韧性，户外细分垂类高景气，聚焦确定性 - 行业趋势：运动鞋服赛道景气度持续优于整体鞋服市场，户外鞋履服饰高景气，市场集中度分散；25Q1传统运动品牌多维持个位数增长，细分垂类品牌高增长，各品牌在品类及门店布局上更精细化 [46][52] - 建议关注标的：安踏体育主品牌强韧性，户外品牌高景气；滔搏低估值高股息，Nike修复高弹性；特步国际主品牌受益于行业向上，高端品牌盈利改善 [3][56][60][65] 主线二：性价比需求+线下弱客流量驱动折扣卖场业态快速兴起 - 兴起原因：人均可支配收入增速收窄，居民消费信心指数下滑；品牌需清理库存；线下消费表现较弱，购物中心空置率较高 [69] - 行业现状：国内奥特莱斯门店数不断增加，城市奥莱门店加速布局 [76] - 建议关注标的：海澜之家京东奥莱带来广阔增长空间，主品牌稳健经营，海外布局带来增量 [82] 主线三：育儿补贴、国补等政策刺激下，关注受益标的 - 政策梳理：生育补贴促进母婴产业链需求，家纺补贴驱动家纺行业消费，不同购物平台有不同补贴力度 [89] - 建议关注标的：罗莱生活消费刺激下利润端修复，利润弹性大，过往高分红；水星家纺聚焦大单品战略，“深睡枕”品类高增长；稳健医疗消费+医疗板块双轮驱动，各业务收入增长 [90][96][102] 纺织制造：弱β下，把握业绩弹性标的及经营稳健龙头 - 需求端情况：海外品牌库存回归健康水平，运动品牌收入指引环比走弱，零售端对终端消费保有谨慎态度，预计整体需求较上年走弱，但当前纺织制造企业尚未直接体现品牌端较弱需求 [4][107][111][115] - 关税影响：中美关税压力有所缓解，短期有企业抢出口现象，中长期对美敞口小、净利率较高、对客户传导能力强的企业受影响小 [119] - 供应商趋势：头部品牌供应商精简化、集中化，看好龙头份额提升 [122] - 建议关注标的：业绩弹性标的如晶苑国际、浙江自然；经营稳健龙头如华利集团、申洲国际、伟星股份 [4]

报告行业投资评级 - 推荐 维持评级 [4] 报告的核心观点 - 香港《稳定币条例》发布对非银行业产生结构性影响，带来合规升级同时创造新业务机遇，市场有望向头部企业集中，建议关注众安在线、香港交易所、连连数字等标的 [3][65] - 稳定币是连接传统金融和加密货币的桥梁，在交易、支付等方面作用重要，全球交易量不断增长，香港“价值锚定”监管有望在全球稳定币竞争中占优势 [1][2] 各目录总结 1 什么是稳定币？ - 稳定币是特殊加密货币，通过锚定稳定资产维持价格稳定，是加密资产货币生态重要基础设施，提供价值稳定交易媒介，充当法币和加密货币交易核心中介 [1][8][9] - 2025年5月30日香港《稳定币条例》成法例，明确锚定法币，全地域监管覆盖，规定发牌制度、资产隔离和赎回制度等内容 [13][15][17] - 2024年7月香港公布首批稳定币发行人沙盒名单5家机构，各机构有不同未来布局 [21][22] 2 稳定币的核心机制：如何保持“稳定”？ - 稳定币通过与稳定资产挂钩降低价格波动，主要分为法币抵押型、商品抵押型、加密货币抵押型、算法型4类 [23] - 法币抵押型中心化托管、链下抵押，如USDT等；商品抵押型锚定实物商品，如PAXG；加密货币抵押型链上抵押、通常超额抵押，如DAI；算法型依赖算法机制、无抵押或部分抵押，如TerraUSD等 [24][25][26] 3 稳定币的核心价值：为何需要稳定币？ - 稳定币充当计价单位，为加密世界提供“价值标尺”，让参与者衡量、比较和结算资产交易价值 [29] - 稳定币充当加密生态“现金”等价物，满足避险需求，市场波动时可锁定价值 [34] - 稳定币降低支付成本、提升支付效率，用于加密货币交易、跨境支付与汇款、日常支付 [35] - 全球稳定币交易量近年不断增长，2024年年化交易价值达15.6万亿美元，日均交易量从2019年4.32亿美元增至2024年841.43亿美元，CAGR达187.1%，2025年截至5月末日均成交量达1279.60亿美元，较2024年同比提升约52%，香港市场有望受益 [2][37][42] 4 全球稳定币的监管机制：香港“价值锚定”监管有望抢占先机 - 香港《稳定币条例》由香港金融监管局主导发牌和监管，避免多部门交叉监管套利，“价值锚定”思路有望使香港在全球稳定币竞争中占优势 [2][58] - 美国2025年5月通过《GENIUS Act of 2025》程序性投票，为美元挂钩支付型稳定币提供联邦监管框架 [59] - 欧盟2023年4月通过MiCA，是全球首部加密资产市场监管法律，对加密资产监管立法和市场格局影响深远 [60] - 新加坡2023年8月出台《稳定币监管框架》，是全球首个全面监管体系，仅允许银行和非银机构实体发行法币抵押型稳定币 [63] 5 重视金融科技创新对非银机构多方位赋能 - 香港《稳定币条例》对非银行业带来合规升级和新业务机遇，推动市场向头部企业集中，增强香港数字金融中心竞争力，建议关注众安在线、香港交易所、连连数字等标的 [3][65] - 众安在线旗下众安银行积极部署稳定币业务，入选首批稳定币“沙盒”名单，存贷款余额增长、净息差走高、亏损率收窄，以“Banking for Web3”为核心战略构建多元收入结构，与圆币科技合作推进稳定币生态建设 [66][68][76] - 香港交易所营收和净利润增长趋势向好，《稳定币条例》实施有望吸引全球资本和机构聚集，提升ADT [85] - 连连数字是领先数字支付解决方案提供商，2024年营业收入增长、归母净利润改善，持有VATP牌照，与圆币科技合作提升跨境贸易支付效率 [98][99]