报告行业投资评级 - 维持“推荐”评级 [7] 报告的核心观点 - 以伊冲突升级致布油突破75美元 短期因中东地缘冲突、美伊谈判暂停及夏季原油消费旺季 油价下跌空间小 但OPEC+计划增产 建议关注地缘演变和OPEC+实际产量情况 [1][9] - 推荐两条投资主线 一是关注抗风险和资源量优势强的中国石油、产量增长且桶油成本低的中国海油、高分红一体化的中国石化；二是关注产量处于成长期的中曼石油、新天然气 [4][12] 根据相关目录分别进行总结 本周石化市场行情回顾 板块表现 - 截至6月13日 中信石油石化板块上涨3.3% 沪深300下跌0.3% 上证综指下跌0.2% 深证成指下跌0.6% 石油开采子板块周涨幅最大为5.0% 其他石化子板块涨幅最小为0.3% [13][16] 上市公司表现 - 截至6月13日 石油石化行业中 中曼石油涨幅最大为17.52% 洪田股份跌幅最大为7.03% [19] 本周行业动态 - 6月9 - 13日有多项行业动态 包括中国原油、成品油、天然气进出口数据 俄罗斯天然气管道受袭 欧盟制裁俄罗斯石油 美国原油产量预测 利比亚原油产量上升等 [21][22][24] 本周公司动态 - 6月9 - 13日多家公司有动态 如潜能恒信油田项目投产 博汇股份设立子公司 多家公司发布分红派息、股份质押、债券发行、项目中标等公告 [29][30][33] 石化产业数据追踪 油气价格表现 - 截至6月13日 布伦特原油期货结算价74.23美元/桶 周环比+11.67%；WTI期货结算价72.98美元/桶 周环比+13.01% [39] - 截至6月13日 NYMEX天然气期货收盘价3.54美元/百万英热单位 周环比-6.47%；东北亚LNG到岸价格12.76美元/百万英热 周环比+1.67%；中国LNG出厂价4406元/吨 周环比-0.38% [43] 原油供给 - 截至6月6日 美国原油产量1343万桶/日 周环比+2万桶/日；截至6月13日 美国原油钻机439部 周环比-3部 [54] - 2025年4月 OPEC原油产量月环比下降6.2万桶/日 [55] 原油需求 - 截至6月6日 美国炼厂加工量1723万桶/天 周环比+23万桶/天；炼厂开工率94.3% 周环比+0.9% [61] - 截至6月12日 中国山东地炼厂开工率45.1% 周环比-1.9% [62] 原油库存 - 截至6月6日 美国商业原油库存43242万桶 周环比-364万桶；战略原油储备40206万桶 周环比+24万桶 [3][72] 原油进出口 - 2025年4月 中国海运进口305百万桶 同比上升3.7% 环比下降2.3%；沙特海运出口179百万桶 同比下降14.7% 环比下降6.0%等 [85] 天然气供需情况 - 截至6月11日 美国天然气总供给量112.9十亿立方英尺/天 周环比+0.44%；总消费量70.0十亿立方英尺/天 周环比+3.09% [90] - 截至6月12日 欧盟储气率52.75% 周环比+2.58%；德国储气率44.62% 周环比+2.54%；法国储气率60.70% 周环比+3.22% [90] 炼化产品价格和价差表现 成品油 - 截至6月13日 国内汽柴油现货价格为7983、7038元/吨 周环比变化+2.29%、+2.52%；和布伦特原油现货价差为77.43、59.48美元/桶 周环比变化-5.26%、-6.91% [94]

报告行业投资评级 - 推荐 维持评级 [10] 报告的核心观点 - 地缘冲突延宕升级使全球军贸格局变革，中国有望巩固全球军工竞争地位 [1][2] - 中国正从“追赶者”向“引领者”迈进，军贸产品得到实战检验且向高附加值产品拓展 [3][4] - 中国具备开拓军贸市场的有利条件，军贸市场或成军工行业新增长点，建议关注多领域公司 [5] 根据相关目录分别进行总结 地缘冲突延宕升级；全球军贸格局悄然变革 - 国际局势严峻，局部冲突频发，如俄乌、苏丹、巴以、印巴等冲突 [13] - 2024 年全球军费约 2.72 万亿美元，同比增 9.4%，亚洲、欧洲国防支出占比提升 [2] - 美俄中位列全球军事强国前三，2024 年美国军费 9973 亿美元居首，中国占 GDP 1.7% [16][18] - 全球军贸年市场约万亿元，2011 - 2022 年 CAGR = 4.3%，美国主导出口，沙特为主要接收国 [21] - 2015 - 2024 年美国出口份额 39% 居首，中国 6% 且 2021 年起呈提升趋势 [22] - 2015 - 2024 年沙特进口份额 8.8% 居首，中国 3.4% 且 2019 年起明显下降 [28] 国别分析：中国正从“追赶者”向“引领者”迈进 中国 - 2015 - 2024 年出口武器主要为飞行器，巴基斯坦为主要接收国，占出口总金额 48% [3][31][33] - 2015 - 2024 年进口武器主要为发动机，俄罗斯为主要供应国，占进口总金额 74% [3][37][38] 美国 - 2015 - 2024 年出口武器主要为飞行器，沙特为主要接收国，2025 年美拟向沙售 35 亿美元军备 [42][43] - 2015 - 2024 年进口武器主要为飞行器，英国为主要供应国，占进口总量 18% [45][46] 发展机遇：中国军贸或将迎来趋势拐点 内外共振：国际有需求，中国有能力 - 2015 年后全球军费扩张，区域矛盾复杂，各国对装备需求攀升 [52] - 中国军贸产品在印巴冲突中获实战检验，国际关注度提升 [52] - 中国军贸产品性价比高，从传统装备向高附加值产品拓展，进口份额降，出口份额升 [4][54] 从美国 F35 看军贸的拉动作用 - 美国内需采购 2456 架 F - 35，约 20 个国家外贸采购超 1000 架，交付 1102 架，积压 408 架 [60] - 军贸产品毛利率高，F - 35 项目营收占比上升，提升洛克希德马丁盈利水平 [61] 投资机会：重点领域和公司 - 雷达系统：技术发展快附加值高，反隐身雷达受关注，需求旺，建议关注航天南湖等公司 [65][67][68] - 弹药：美军采购量大，制导装备需求或增长，中国有技术优势，建议关注北方导航等公司 [72][73] - 无人机与反无：市场需求增长，无人机从辅助变主力，反无需求增长，中国有产业链优势，建议关注中无人机等公司 [80][81][82] - 军机：军贸受重视，歼 10 及“枭龙”出口表现好，未来或有更多先进战机出口，建议关注中航沈飞等公司 [86][87] - 装甲车：发展方向为体系化、配主动防御系统、发展无人化平台，建议关注内蒙一机等公司 [91][92]

报告核心观点 - 港股市场因流动性和成长性提升估值回升，科技、医药等成关注方向，长城港股通价值精选多策略基金长期收益弹性强，持仓偏好高成长板块，有望在港股估值修复中获超额收益 [1] 如何捕捉港股科技成长机会 - 港股市场长期估值低但近期回升，近十年恒生指数平均 PE_TTM 为 10.53，当前处于 57%的十年估值分位数 [8] - 2024 年至今港股日均成交额达 1241 亿港元且持续提升，南向资金净流入大幅增加，2025Q1 公募基金对港股偏好提高，持仓市值达 3146 亿元，加权港股总仓位 13.51%创历史新高 [10][12] - 中概股回流提高港股成长性，前中国 10 家科技巨头公司流通市值在港股占比约 34%，科技、医药等成今年港股主要关注方向 [14][15] 长城港股通价值精选多策略基金投资价值分析 风险收益特征 - 曲少杰管理以来基金长期收益高、弹性强，自 2019 年 6 月年化超额收益 5.54%，2024 年以来年化夏普 1.8，滚动持有一年期胜率超 50% [20][22][23] 配置偏好 - 约九成港股持仓且近年占比增加，资产配置以港股为主 A 股为辅，择时准确度较高 [25] - 偏好 TMT、医药等成长型板块，2024 年年报前五大重仓行业占比约 90.25%，下半年增持电子等行业 [27] 持仓特征 - 重仓股采用买入持有策略，多为行业龙头或新兴小巨人，2023 年底买入泡泡玛特贡献高收益 [30] - 2025 年一季报前十重仓股占比 74%，集中于新消费和互联网企业，持仓估值低于港股整体且处历史低位 [33][34] - 持仓股盈利能力强，2020 年以来 ROE 和毛利率增长，当前加权 ROE 达 14%，毛利率超 30%，归母净利润增速约 80% [37] 操作特点 - 投资风格偏好热门股，近三年换手率中枢约 180%，前十大重仓股集中度高于同类基金平均水平 [38] 管理人特征梳理 - 基金管理人长城基金成立于 2001 年，截至 2025 年 3 月 31 日公募管理规模约 3342 亿元，产品线丰富且获多项业内大奖 [42] - 基金经理曲少杰管理 3 只基金，规模 11.54 亿元，投资理念是长期持有优质公司，选股注重估值与盈利增速匹配 [3][46][47]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [4] 报告的核心观点 - 禾盛新材拟 2.5 亿元增资熠知电子获 10%股权，熠知电子聚焦高端计算芯片，有深厚客户基础且可协同 AI 一体机，与子公司海曦技术可打通 AI 产业链，预计公司 25 - 27 年收入和归母利润增长，看好业务前景 [1][2][3][4] 根据相关目录分别进行总结 对外投资情况 - 2025 年 6 月 11 日，禾盛新材拟以自有或自筹资金 2.5 亿元向熠知电子增资，熠知电子投前估值 22.5 亿元，投资后预计持 10%股权 [1] 熠知电子情况 - 主营业务为研发、设计和销售高端处理器及提供芯片解决方案，掌握多项关键技术，有完善研发环境和流程，推出两大系列产品 [1] - 定位高端服务器处理器芯片设计公司，完成 3 代处理器芯片设计，在售芯片获知名终端客户认可，系国内少数商业落地 ARM 服务器处理器芯片公司，TF7000 系列性能达国内先进水平，覆盖多场景，与多个 GPU 研发企业完成产品适配，建立稳固合作关系 [2] 协同效应情况 - 子公司海曦技术从事人工智能领域软硬件业务，提供 AI 基础设施等服务，有完善售后体系和团队；熠知电子是国产化 CPU 核心企业，设计智能芯片提供解决方案，二者可相互助力 [3] 投资建议情况 - 预计公司 25 - 27 年分别实现收入 30/33/36 亿元，归母利润 2.1/2.8/3.3 亿元，对应 2025 年 06 月 12 日收盘价 P/E 分别为 41/30/26x，看好公司业务前景 [4] 盈利预测与财务指标情况 |项目/年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|2,526|3,000|3,338|3,612| |增长率（%）|7.9|18.8|11.2|8.2| |归属母公司股东净利润（百万元）|98|208|284|328| |增长率（%）|18.3|112.0|37.0|15.3| |每股收益（元）|0.39|0.84|1.15|1.32| |PE|86|41|30|26| |PB|10.5|3.9|3.5|3.0| [5] 公司财务报表数据预测汇总情况 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业总收入|2,526|3,000|3,338|3,612| |管理费用|56|63|60|60| |投资收益|-1|0|0|0| |净利润|94|208|284|328| |其他流动资产|120|105|117|123| |非流动资产合计|345|345|345|345| |资产合计|1,787|3,143|3,511|3,863| [10] 利润表及主要财务指标情况 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业总收入|2,526|3,000|3,338|3,612| |营业成本|2,260|2,582|2,837|3,067| |营业税金及附加|10|12|13|14| |销售费用|10|14|13|13| |管理费用|56|63|60|60| |研发费用|86|90|100|98| |EBIT|109|239|314|361| |财务费用|-5|1|-13|-16| |资产减值损失|-13|0|0|0| |投资收益|-1|0|0|0| |营业利润|113|239|327|377| |营业外收支|-2|0|0|0| |利润总额|111|239|327|377| |所得税|17|31|43|49| |净利润|94|208|284|328| |归属于母公司净利润|98|208|284|328| |EBITDA|142|273|347|395| |货币资金|350|1,507|1,738|1,977| |应收账款及票据|520|617|686|743| |预付款项|95|102|112|122| |存货|358|466|512|554| |其他流动资产|120|105|117|123| |流动资产合计|1,442|2,798|3,165|3,518| |长期股权投资|0|0|0|0| |固定资产|211|211|211|211| |无形资产|55|55|55|55| |短期借款|10|10|10|10| |应付账款及票据|768|753|827|895| |其他流动负债|84|92|101|58| |流动负债合计|862|855|939|963| |长期借款|100|100|100|100| |其他长期负债|16|16|16|16| |非流动负债合计|116|116|116|116| |负债合计|978|971|1,054|1,078| |股本|248|248|248|248| |少数股东权益|4|4|4|4| |股东权益合计|809|2,172|2,456|2,784| |负债和股东权益合计|1,787|3,143|3,511|3,863| |成长能力（%）| | | | | |营业收入增长率|7.93|18.77|11.25|8.24| |EBIT 增长率|1.49|120.40|31.08|15.08| |净利润增长率|18.29|112.04|37.01|15.33| |盈利能力（%）| | | | | |毛利率|10.52|13.93|15.01|15.10| |净利润率|3.88|6.92|8.52|9.08| |总资产收益率 ROA|5.48|6.61|8.10|8.49| |净资产收益率 ROE|12.17|9.58|11.60|11.80| |偿债能力| | | | | |流动比率|1.67|3.27|3.37|3.65| |速动比率|1.01|2.49|2.59|2.82| |现金比率|0.41|1.76|1.85|2.05| |资产负债率（%）|54.73|30.90|30.03|27.92| |经营效率| | | | | |应收账款周转天数|64.37|58.93|56.97|57.72| |存货周转天数|61.56|57.44|62.08|62.56| |总资产周转率|1.42|1.22|1.00|0.98| |每股指标（元）| | | | | |每股收益|0.39|0.84|1.15|1.32| |每股净资产|3.24|8.74|9.88|11.20| |每股经营现金流|0.80|0.17|1.09|1.12| |每股股利|0.00|0.00|0.00|0.00| |估值分析| | | | | |PE|86|41|30|26| |PB|10.5|3.9|3.5|3.0| |EV/EBITDA|42.36|22.05|17.32|15.24| |股息收益率（%）|0.00|0.00|0.00|0.00| |现金流量表（百万元）|2024A|2025E|2026E|2027E| |净利润|94|208|284|328| |折旧和摊销|33|33|34|34| |营运资金变动|58|-205|-53|-90| |经营活动现金流|198|41|270|277| |资本开支|-10|-31|-31|-31| |投资|0|0|0|0| |投资活动现金流|-10|-31|-31|-31| |股权募资|8|0|0|0| |债务募资|-179|0|0|0| |筹资活动现金流|-180|1,147|-8|-8| |现金净流量|14|1,157|231|238| [11]

报告核心观点 - 房地产市场止跌回稳效果显现，“稳楼市”或贯穿全年，城中村改造及收储有望下半年加速落地；新房销售同比降幅有望收窄，二手房热度或持续；物业行业筑底；REITs行业扩容提速，消费、保障房类业绩稳定 [2][3][4] 地产篇 政策端 - 多次中央会议为房地产政策定下止跌回稳基调，各部门响应出台具体措施，如住建部加强建设质量监管、财政部扩大政策实施范围等 [11][12][13] 需求端 - 2025年多地结合中央政策进行促需求政策调整，集中于优化公积金贷款政策、加大购房补贴等方面 [15][16] 投资端 - 收储专项债加速落地，截至2025年4月，17个省市拟用2097亿元收购7582万方闲置土地；多地推进城中村改造房票安置政策，广州先行先试，南京、西安等城市陆续落地或探索 [18][21][22] 供给端 - 住房城乡建设部发布《住宅项目规范》，超30个省市出台“好房子”建设标准，有助于企业打造优质产品促进市场止跌回稳 [23][24] 新房二手房销售 - 全国商品房销售面积及金额同比降幅有望收窄，中性预测下全年销售金额同比降5%左右、面积降10%左右；开发商销售强者恒强，核心城市销售套数同比微降；全国主要城市去化效果显现但两极分化显著；二手房挂牌价差回升，以价换量明显，一线城市去化周期下降，二三线上升 [31][32][42] 土地市场 - 核心城市土地出让集中化，热度有望延续；开发商拿地集中度及意愿度提升，2025年1 - 4月部分头部开发商拿地金额同比激增 [46][53][65] 物业篇 基础物业服务 - 管理规模增速放缓，非住业态成扩张重点，样本企业管理规模同比增速从2023年的15.1%降至13.2%；住宅物业费基本未下降，多数物管公司同比变动在0.3元/平/月以内；整体实际收缴物业费变化稳中有升 [71][72][77] 增值服务 - 非业主增值服务营收占比趋同，多在15%以内；社区增值服务受经济影响增速放缓，但长期重要性未减弱；细分业务中，美居等业务受收入预期下行影响大，空间服务广告传媒收入有特点，生活服务受影响小 [80][84][89] 财务表现 - 营业收入增速下降但为正，净利润增速分化，国资企业韧性强，部分民企“增收不增利”；业务毛利率趋同，基础物管毛利率分两类，非业主增值服务差异缩小，社区增值服务波动收窄；贸易应收款占比下降、账龄结构有恶化但整体健康，减值拨备比率上升；销管费用率下降，净利率微降 [90][101][123] REITs篇 常态化发行 - 得益于央地政策协同，REITs常态化发行提速，2025年以来新增发行的底层资产范围扩大、类型多样化 [125][126][129] 收益率与波动性 - 2025年以来REITs收益率优于股债市场，中证REITs指数涨幅9.07%；波动性相对稳定，近250日波动率6.85%居于股债之间 [130] 板块表现 - 板块分化较大，保障房、消费REITs相对稳定 [135]

报告行业投资评级 - 维持“推荐”评级 [6] 报告的核心观点 - AI大模型能力提升推动人机交互变革，孕育新型AI终端载体，智能眼镜是最具智能化改造潜力的AI大模型载体之一 [1][11] - 市场对AI眼镜产品形态达成共识，RayBan Meta验证其商业模式可行性，智能眼镜将向AI+AR眼镜演变 [2][20] - 光波导+Micro LED是AR眼镜核心瓶颈，产业链协同推进其落地，衍射光波导+Micro LED光学组合有望成终局方案 [3] - AI眼镜产业从预期管理迈向销量落地阶段，AR是AI理想显示载体，智能眼镜形态必然向AR演变，建议关注相关投资机会 [3][90] 根据相关目录分别进行总结 1 智能眼镜：AI先行，探索AR - AI大模型能力提升、成本下降，推动人机交互方式变革，孕育新型AI终端载体 [11] - 智能眼镜靠近重要感官器官，AR显示能力为AI提供输出能力，AI赋能潜力突出 [16] - 智能眼镜初步重点是寻找佩戴场景，市场对AI眼镜产品形态达成共识，RayBan Meta验证其商业模式可行性 [19][20] - AI眼镜是过渡形态，缺乏屏幕显示能力，后续将叠加光学显示模块，走向AI+AR道路 [22][23] - AI眼镜聚焦智能化处理与人机交互，AR眼镜侧重于提供沉浸式增强现实体验，二者核心硬件需求不同 [26][28] 2 光波导+Micro LED成为核心瓶颈，产业链协同推进AR眼镜落地 2.1 光波导：二维阵列+衍射光波导前景广阔，SiC引领材料革新 - 光学成像模组是AR眼镜大规模放量的关键瓶颈，光波导类方案成为主流发展方向 [34][39] - 光波导分为几何光波导和衍射光波导，阵列光波导二维扩瞳技术突破，衍射光波导光栅设计自由度大 [42][49] - 阵列+衍射光波导协同发展，SiC成为衍射光波导方案新理想基，国内外8英寸碳化硅衬底产线投产将降低成本 [53][55] 2.2 光机：Micro LED成为驱动AR眼镜落地的新引擎 - AR眼镜光机朝着高PPI、高分辨率、高亮度、小体积、低功耗方向发展，需采用微显示技术方案 [56] - AR采用的微显示技术主要有LCoS、Micro OLED、Micro LED，各有优劣，Micro LED+光波导有望成未来主流光学显示方案 [59][66] 2.3 渠道合作：AR眼镜落地的关键环节 - AR眼镜需满足视力矫正和装饰审美需求，线下渠道在个性化验光、配镜及体验中心功能方面意义重大 [68][69] 2.4 供应链：内生外延，协同促进AR眼镜产业走向成熟 - 水晶光电、舜宇光学、歌尔股份等公司在光波导、光机等环节布局，蓝特光学、美迪凯等提供原材料加工，天岳先进布局SiC材料 [70][80] - 初创公司在光波导技术上取得突破，通过战略合作加快商业化进程，福立旺有望成为苹果智能眼镜供应商并拓展机器人赛道 [80][83] 3 投资建议 - AI眼镜产业从概念预期迈向销量落地阶段，应重视相关厂商投资机会，AR眼镜有望成未来重要投资主题，关注其关键部件方向 [90] - 投资逻辑上，SoC是AI眼镜硬件关键，光学是AR眼镜硬件核心问题，建议关注品牌、方案商、代工等多类公司 [4][91]

量化模型与构建方式 1. DL_EM_Dynamic 因子 - 因子名称：DL_EM_Dynamic - 构建思路：采用矩阵分解算法从基金选股网络中提取股票内在属性，结合LSTM生成的动态因子表示[19] - 具体构建过程： 1. 基于基金持仓数据构建基金-股票网络矩阵 2. 使用矩阵分解提取基金和股票的内在属性矩阵 3. 将静态属性与LSTM生成的动态因子表示拼接 4. 输入MLP网络生成最终因子预测[19] - 因子评价：能够捕捉市场动态变化，增强模型表现[19] 2. Meta_RiskControl 因子 - 因子名称：Meta_RiskControl - 构建思路：在深度学习模型中加入风格因子暴露控制，结合元增量学习框架[25] - 具体构建过程： 1. 模型输出乘以股票因子暴露作为最终输出 2. 损失函数中加入风格偏离惩罚项 3. 使用ALSTM模型作为底层模型 4. 外层采用元增量学习框架进行定期更新[25] - 因子评价：有效控制模型回撤，降低风格波动[25] 3. Meta_Master 因子 - 因子名称：Meta_Master - 构建思路：利用市场状态信息和深度风险模型改进Transformer预测模型[35] - 具体构建过程： 1. 构建120个市场状态特征 2. 使用加权MSE损失函数放大多头端误差 3. 采用在线元增量学习定期更新模型 4. 结合深度风险模型计算市场状态[35] - 因子评价：适应动态市场变化，提升模型稳健性[35] 4. 深度学习可转债因子 - 因子名称：深度学习可转债因子 - 构建思路：使用GRU网络学习可转债非线性定价逻辑[50] - 具体构建过程： 1. 引入可转债特有时序因子 2. 将截面属性因子与GRU输出拼接 3. 预测未来收益[50] - 因子评价：相比传统策略收益显著提升[50] 模型的回测效果 1. DL_EM_Dynamic 因子 - 中证1000 RankIC均值12.1%[9] - 中证1000多头组合超额收益3.5%[9] - 年化超额收益23.4%，IR 2.03[23] 2. Meta_RiskControl 因子 - 全A RankIC均值12.8%[9] - 全A多头组合超额收益2.7%[9] - 沪深300增强组合年化超额收益15.0%，IR 1.58[30] 3. Meta_Master 因子 - 周度RankIC均值14.7%[9] - 全A多头组合超额收益3.9%[9] - 中证1000增强组合年化超额收益25.2%，IR 2.33[47] 4. 深度学习可转债因子 - 偏股型RankIC 11%，平衡型9.5%，偏债型3.9%[53] - 平衡+偏债组合年化超额收益10.9%[55]

美债现状 - 美债规模达36万亿美元，众议院减税和支出法案将在未来额外增加2.4万亿美元赤字[3] - 截至2025年4月，美国商业银行持有美债规模约为1.8万亿美元，占总资产比例约为7.6%，接近有数据以来最高水平[10] 美债需求与应对策略 - 美债传统需求方中，美联储短期内难增持，外国投资者需求不坚定，美国政府可深挖存量需求或寻找新财税收入增长点[4] SLR规则相关 - SLR是美国银行监管关键指标，大型银行需维持3%的SLR，全球系统重要性银行需额外维持2%的增强型SLR [6] - 美国可能在今年夏季修改SLR规则，修改方向为修改计算方法或范围、降低标准[5][6][7] 放松监管影响 - 豁免交易持有美债可缓解银行做市压力，8家系统性重要银行若豁免超6400亿美元交易美债，平均能提高SLR 3.94个百分点[8][9] - 修改SLR对银行增持美债影响有限，SLR豁免最多能消化未来十分之一新增赤字，至多增加2000 - 3000亿美元/年美债持有[9][10][11] 风险提示 - 美国经贸政策大幅变动、关税扩散超预期，或致全球经济放缓、市场调整幅度加大[13]

报告行业投资评级 - 推荐，维持评级 [5] 报告的核心观点 - 量子计算领域多种技术路线并行发展，光量子是重要技术路线之一，具备独特竞争优势，研究热度高且产业生态逐步形成，国内外研究推进使其发展加速，未来量子计算有望颠覆经典计算架构解决AI算力瓶颈 [1][2][3][4] 根据相关目录分别总结 1 量子计算领域，光量子是重要的技术路线之一 1.1 量子计算技术路线众多，光量子路线其具备独特的竞争优势 - 量子计算关注度提升，以量子比特为基本单元，理论上能在特定领域实现指数级加速，是未来计算能力跨越式发展重要方向 [9] - 量子计算技术路线分“人造粒子”和“天然粒子”两大类，光量子是重要技术路线之一，基于量子叠加态和纠缠态原理实现量子逻辑运算，可分为逻辑门型和非逻辑门型 [12][13] - 光量子路线优势是支持室温工作、相干时间长、适合构建分布式量子计算网络、可与现有光纤通信基础设施兼容；缺点是逻辑操作和可编程通用系统实现难度大 [10][12] - 超导、离子阱、中性原子、硅半导体等技术路线各有优劣 [13][14] 1.2 光量子技术路线研究热度高，产业生态正逐步形成 - 截至2023年9月，光量子路线专利申请数量占比21%，排名第二 [2][14] - 光量子计算产业包括底层支撑系统、光量子计算原型机、软件和应用服务等四个关键环节，厂商发展模式分全栈式和重点发展硬件处理器设计封装两类，光量子软件处于起步阶段 [16][17] 2 当前国内外研究持续推进，光量子技术路线发展迎来加速 - 海外头部厂商进展显著，Xanadu于2025年1月推出可扩展、网络化和模块化的量子计算机Aurora，计划2029年建立量子数据中心；PsiQuantum于2025年2月推出光量子计算芯片组Omega [3][20][28] - 国内方面，2023年10月我国成功构建255个光子的量子计算原型机“九章三号”，处理高斯玻色取样速度比“九章二号”提升一百万倍；2024年4月玻色量子发布新一代550计算量子比特的相干光量子计算机“天工量子大脑550W” [3][33][38] 3 投资建议 - 建议持续聚焦量子计算领域创新进展，关注国盾量子、禾信仪器等量子计算核心标的，以及电科网安、吉大正元等量子加密通信标的 [4][43]

美债现状与挑战 - 美债规模达36万亿，众议院减税和支出法案将在未来额外增加2.4万亿美元赤字[1] 美债需求与应对策略 - 美债传统需求方中，美联储增持难，外国投资者需求不坚定，美国政府可深挖存量需求或寻找新财税收入增长点[1] 放松监管聚焦指标 - 放松监管聚焦银行资产杠杆率指标SLR，其计算为一级资本除以总杠杆暴露，计算总杠杆暴露时商业银行所有资产不按风险调整[2] SLR规则修改预期 - 美国今年夏季可能修改SLR规则，修改方向一是修改计算方法或范围，如剔除美债；二是降低标准，如降低GSIBs标准[2][3][4] 修改SLR的风险 - 将所有美债剔除出SLR计算有风险，2025年Q1美国银行整体持有债券账面亏损达4312亿美元[4] 放松SLR的目的与影响 - 放松SLR主要目的是改善美债市场流动性，豁免交易持有的美债优先级更高，可缓解银行做市压力[5] 豁免美债对银行杠杆率的影响 - 美国25家一级交易商中21家隶属于大型银行控股集团，每增持10亿美元美债，8家系统性重要银行SLR指标下降4.87bp，截至2024年12月，8家银行持有交易美债超6400亿美元，豁免平均能提高SLR 3.94个百分点[6] 美国商业银行美债持有情况 - 截至今年4月，美国商业银行持有美债约1.8万亿美元（含政府机构债），占总资产比例约7.6%，最大25家商业银行持有1.46万亿美元，占所有商业银行持有美债的79%[7] SLR豁免对化债的作用 - SLR豁免最多能消化未来十分之一新增赤字，至多增加2000亿至3000亿美元/年美债持有，而未来十年年均财政赤字约2.1万亿美元[7][8][9] 风险提示 - 美国经贸政策大幅变动、关税扩散超预期，导致全球经济超预期放缓、市场调整幅度加大[9]