证券研究报告 心中的「涨」声② ——玉米 2025年4月24日 行业评级：看好 | 分析师 | 钟凯锋 | | --- | --- | | 邮箱 | Zhongkaifeng@stocke.com.cn | | 证书编号 | S1230524050002 | | 分析师 | 张心怡 | | --- | --- | | 邮箱 | Zhangxinyi@stocke.com.cn | | 证书编号 | S1230524020002 | 摘要 ➢ 1、市场背景 美国、中国、巴西、阿根廷是全球玉米总产量最高的4个国家，其中美国是全球第一大玉米产国，占比32%，也是 全球第一大出口国。近年来，我国玉米生产总体呈稳定增长态势。进口量先增后减，2024年进口依赖度降至1.6%。 玉米消费需求主要包括饲用、工业用、食用、种用及其它。其中，饲料消费是玉米最大的消费去向，近年来一直 呈刚性增长。 ➢ 2、供需由宽松走向紧张 2025年，全球玉米供需收紧，国内供应压力同比或将减轻；养殖存栏量预期增加，或带动饲料消费刚性增长；内 需政策将促进玉米深加工行业消费，国内玉米供需将呈偏紧趋势，价格重心有望抬升。 ➢ 3、风险提示： 极端天 ...

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [4][6] 报告的核心观点 - 2024年和2025Q1业绩短期承压 但人形机器人领域加速有望打开成长空间 [1] - 公司在人形机器人减速器和关节模组等方面布局充分 技术对标日本哈默 且与头部客户合作 产能也在扩充 [2][3] - 预计2025 - 2027年公司归母净利润分别为0.24、0.68、1.02亿元 同比增速分别为42%、186%、49% [4] 根据相关目录分别进行总结 2024年&2025Q1业绩 - 2024年营收5.05亿元 同比增长17.6% 归母净利润0.17亿元 同比下滑30.3% 毛利率14.9% 同比 - 2.2pct 净利率3.3% 同比 - 2.3pct 老业务中智能家居收入2.3亿元、毛利率26.2% 气动工具收入1.2亿元、毛利率13.1% 新业务中减速机收入1.2亿元、毛利率2.1% 新能源传动收入0.29亿元、毛利率 - 12.4% [1] - 2025年一季报营收1.17亿元 同比增长18.2% 归母净利润0.03亿元 同比下滑36% 毛利率12.5% 同比 + 0.2pct 净利率2.5% 同比 - 2.1pct [1] 人形机器人业务 - 2024年实现人形机器人收入81.6万元 开发客户包括星动纪元、宇树、三花等 2025年Q1与星动纪元签署战略合作协议 成长空间有望打开 [2] - 产品端布局行星/谐波/微型减速器 + 关节模组 谐波减速器2016年开始研发、2024年下半年量产 小微型减速器2024年开发成功并小批量生产交货 关节模组准备近1 - 2年开发 [2] - 技术端具备齿轮设计能力和日本高精设备 技术对标日本哈默纳科 [2] - 客户端与星动纪元、博世等头部客户合作 2023年下半年与星动纪元深度合作 此前已完成博世集团、牧田等公司订单 [3] - 产能端IPO募投1.1亿元用于齿轮箱升级及改造项目 预计新增电动工具减速器产能205万件 精密谐波减速器产能3.5万件 2024年新购80亩地储备用于人形机器人产能扩产 [3] 盈利预测及投资建议 - 预计2025 - 2027年公司归母净利润分别为0.24、0.68、1.02亿元 同比增速分别为42%、186%、49% 对应PE分别为357、125、83倍 维持“增持”评级 [4] 财务摘要 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|505|685|939|1317| |(+/-) (%)|18%|36%|37%|40%| |归母净利润（百万元）|17|24|68|102| |(+/-) (%)|-30%|42%|186%|49%| |每股收益(元)|0.1|0.2|0.6|0.8| |P/E|505|357|125|83| |ROE|2%|2%|7%|9%|[5] 三大报表预测 - 资产负债表、利润表、现金流量表对2024A - 2027E年的多项财务指标进行了预测 如流动资产、现金、营业收入、营业成本等 还给出了主要财务比率 包括成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等指标 [10]

报告行业投资评级 - 看好 [1] 报告的核心观点 - 2025年Q1计算机行业机构持仓比例提升，AI板块增持明显 [1] 根据相关目录分别进行总结 2025年Q1计算机行业机构持仓情况总结 - 行业持仓比例提高但仍处低位，2025Q1重仓股配置比例3.10%，环比升0.35Pcts，低于行业标准配置比例1.44Pcts，与标配比例差距缩小 [3][6] - 重仓股规模增加且持仓集中度下降，2025Q1重仓股规模939亿元，较24Q4增126亿元，环比升15.55%；前十大重仓股规模合计546亿元，占比58.18%，较2024Q4降3.60Pcts [3][11] - 机构持仓TOP10统计显示，AI Agent、云服务和一体机增持明显，2025Q1持仓市值、持仓产品数、持股占流通比例增加最多的TOP10个股中，增持多集中在这些方向 [3] 持仓市值Top10 - 金蝶国际新进前十，德赛西威退出前十 [14] - 持仓市值增加最多的TOP10个股为科大讯飞、金蝶国际等，集中在AI Agent、一体机等方向 [13][14] 持仓产品数 - 金山办公、海康威视依旧持仓产品数前二，深信服、新大陆新进入前十 [17] - 2025年Q1持仓产品数环比增加最多的TOP10个股增持明显的是企业服务为代表的Agent及云服务和一体机 [16][17] 持股占流通股比 - 2025年Q1致远互联、金蝶国际新进入前十，永信至诚、金山云退出前十 [20] - 计算机行业持股占流通比例增加最多的TOP10个股为捷顺科技、致远互联等 [19][20]

报告核心观点 报告对市场进行总览，并对绿田机械、汇川技术、巨星科技进行推荐和点评，指出各公司的投资亮点、盈利预测及潜在催化剂等内容 市场总览 - 4月23日上证指数下跌0.1%，沪深300上涨0.08%，科创50下跌0.35%，中证1000上涨0.59%，创业板指上涨1.08%，恒生指数上涨2.37% [3][4] - 4月23日表现最好的行业分别是汽车（+3.21%）、机械设备（+2.47%）、通信（+1.73%）、电力设备（+1.18%）、电子（+0.91%），表现最差的行业分别是商贸零售（-1.85%）、农林牧渔（-1.39%）、房地产（-1.38%）、有色金属（-1.26%）、美容护理（-0.95%） [3][4] - 4月23日全A总成交额为12624.62亿元，南下资金净流出99.05亿港元 [3][4] 重要推荐 绿田机械（605259） - 推荐逻辑为高压清洗机隐形龙头，海外非美需求复苏叠加市占率提升 [5] - 超预期点包括海外需求、海外市占率提升、国内市场高压清洗机整体渗透率提升超预期 [5] - 驱动因素为海外需求回暖、海外市占率提升、国内市场高压清洗机整体渗透率提升 [5] - 预计2024 - 2026年公司营业收入为2092/2848/3671百万元，营业收入增长率为28.64%/36.12%/28.88%，归母净利润为193/257/311百万元，归母净利润增长率为7.07%/33.19%/21.21%，每股盈利为1.12/1.49/1.80元，PE为13.43/10.08/8.32倍 [5] - 催化剂为欧洲或新兴市场需求超预期、公司产能弹性释放、国内该品类打出大单品逻辑驱动产品认知提升 [5] 汇川技术（300124） - 推荐逻辑为短期工控周期筑底有望回升，新能源车业务进入收获期；长期“战略力+产品力+组织力”发挥优势，国产替代加速，人形机器人打开成长空间 [7] - 超预期点为场景优势，有40多个行业的Know - how，贴近下游客户需求；平台优势，产品实力在人形机器人应用价值量占比预估达50 - 60%，具备系统定义和集成能力 [7] - 驱动因素为人形机器人商业化进展加速 [8] - 预计2024 - 2026年公司营业收入为37574/45456/54600百万元，营业收入增长率为24%/21%/20%，归母净利润为4922/5827/6928百万元，归母净利润增长率为4%/18%/19%，每股盈利为1.8/2.2/2.6元，PE为34/29/24倍 [8] - 催化剂为制造业复苏、人形机器人商业化进展加速 [8] 重要点评 巨星科技（002444） - 主要事件为年报披露，经营质量亮眼，产能布局重构有望带来公司新一轮估值重构 [9] - 简要点评为年报证明产能布局重构推动公司经营质量向上，25年继续完善全球产能布局，估值体系有望重塑 [9] - 投资机会为中期海外产能有比较优势，工具行业美国本土产能难言优势变强；格局估值双重构，行业龙头应对能力强，需求短期冲击可控，降息带来中长期机遇 [9] - 催化剂为海外产能建设超预期、贸易摩擦缓和、美联储降息、并购超预期、终端需求韧性超预期 [9]

报告公司投资评级 - 维持买入评级 [5] 报告的核心观点 - 金徽酒25Q1业绩符合预期，产品结构升级亮眼，看好全年32.8亿收入/4.08亿净利润目标完成，考虑外部环境承压下修盈利预测，预计2025 - 2027年收入增速为10.20%、10.46%、10.71%，归母净利润增速分别为6.85%、11.48%、12.69% [1][5] 分结构总结 - 25Q1产品结构呈上升趋势，百元以上占比达80%，300元以上/100 - 300元/100元以下分别为2.45/6.30/2.21亿元，同比+28.14%/+14.24%/-31.72%，300元以上产品占比提升4.43pcts至22.35%，百元以上产品占比提升10.20pcts至79.82%，高档产品以金徽28、金徽18引领，带动其他系列产品销售提升 [2] 分区域总结 - 25Q1省内/省外收入分别为8.57/2.38亿元，同比+1.05%/+9.48%，省内占比下降1.33pcts至78.26%，省内/省外经销商数量净增长3/-40家至291/673家，互联网公司25Q1实现营业收入3,714.74万元，同比增长14.57% [3] - 金徽酒坚持“布局全国、深耕西北、重点突破”战略路径，推进营销转型，将西北地区定位大本营市场，省内消费者培育和产品结构升级效果显现，省外分板块优化商业模式，聚焦资源打造样板市场 [3] 财务指标总结 - 盈利能力：25Q1毛利率/净利率为66.81%/20.79%（同比+1.41/+0.40pcts），毛利率上行系产品结构升级 [4] - 费用率：25Q1销售/管理（含研发）费用率为16.81%/8.26%（同比-1.18/-0.47pcts），销售费用率下降得益于精准营销策略和灵活调整费用投放 [4] - 现金流：25Q1经营性现金流为2.69亿元（同比-21.56%） [4] - 合同负债：25Q1末合同负债为5.83亿元（同比-7.65%） [4] 盈利预测及估值总结 - 预计2025 - 2027年公司收入增速为10.20%、10.46%、10.71%；归母净利润增速分别为6.85%、11.48%、12.69%；EPS分别为0.82、0.91、1.03元；25年PE对应23.73倍 [5] 催化剂总结 - 白酒需求恢复超预期；省外市场扩张超预期 [5] 财务摘要总结 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|3021|3329|3678|4072| |(+/-) (%)|18.59%|10.20%|10.46%|10.71%| |归母净利润（百万元）|388|415|462|521| |(+/-) (%)|18.03%|6.85%|11.48%|12.69%| |每股收益(元)|0.77|0.82|0.91|1.03| |P/E|24.86|23.73|21.29|18.89| [6] 三大报表预测值总结 - 资产负债表、利润表、现金流量表对2024 - 2027年各项财务指标进行了预测，包括流动资产、现金、营业收入、营业成本等，还给出了成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等主要财务比率及每股指标、估值比率等数据 [11]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 展望后市TS短期或持续弱于T和TL，因市场对央行降息预期弱、资金价格高，短端现券和期债比长端弱，且TS正套和套保策略持续，加剧TS走弱 [1][35] - 当前TS下跌原因包括央行降息预期不足、资金价格稳定、现券负carry制约；TS正套和套保策略流行，期货比现券弱；TS2506最廉券面临现券最活跃券切券，表现被压制 [33] 根据相关目录分别进行总结 1 TS在跌什么 - 3月中旬以来TS合约走势明显弱于TF/T/TL合约，T主连合约价格从3月17日的107.075元涨至4月22日的108.97元，涨幅1.77%，而TS主连合约接近跌回3月中旬低点；TS下跌幅度大于2年现券活跃券 [12] - TS下跌原因：一是曲线极致平坦化，短端受资金定价影响大、波动大、持有体验差，目前降准降息紧迫性不足，资金面均衡宽松、价格中枢下移，但负carry明显，短端做多驱动力有限 [14] - 二是基金等机构做空期货套保，对冲利率波动风险，震荡行情下做多短端信用债获高票息、做空TS部分对冲风险；2月以来券商净买入3年以内短利率债规模增加，基金3月下旬净买入规模高、4月以来放缓；3月下旬以来3年以内利率债主要买盘净买入规模下降，普信债主要买盘净买入规模上升，新增非银买盘主要是债基和货基，因票息、季节性建仓和对冲债市下跌风险 [14][15][20] - 三是TS正套策略使TS加速下跌，目前TS最廉券IRR高于资金价格且负基差持续，适合正套和基差收敛策略，卖空TS买入对应最廉券IRR约2.3%，高于1年NCD收益1.75%-1.80% [27] - 目前TS主力合约从TS2506加速向TS2509切换，TS2506表现可能更弱，原因可能是券商等机构通过TS2506做空头、TS2509移仓由多头主导，以及基金等非传统投资者主要做多普信债、用TS2509做正套，前者占主导概率大 [28] - TS2506最廉券240024面临向250006活跃券切换，250006上市后成交量增长明显，制约了TS2506表现 [33]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [4][5] 报告的核心观点 - 2024年德昌股份全年收入超预期，家电业务超预期，汽零业务逐步形成规模效应；业绩符合预期，Q4盈利能力同比提升；预计2025 - 2027年归母净利润分别为5.0亿元/6.0亿元/7.2亿元，分别同比+22.0%/+20.4%/+19.0% [2][3][4] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 德昌股份发布2024年报，全年实现营业收入40.9亿元，同比+47.6%，归母净利润4.1亿元，同比+27.5%，扣非后归母净利润3.9亿元，同比+24.9%；单Q4实现营业收入11.1亿元，同比+71.4%，归母净利润1.1亿元，同比+85.8%，扣非后归母净利润1.1亿元，同比+85.8% [1] 投资要点 - 2024全年收入40.9亿元（同比+47.6%），家电业务35.1亿元（同比+43%），其中吸尘器业务21.2亿元，同比+30.2%，小家电13.9亿元，同比+68.6%；汽零业务4.1亿元（同比+105%），年供应量超200万台，新增定点项目9项，全生命周期总销售金额超23亿；单Q4收入11.1亿元，同比+71.4%，环比大幅提速或得益于新项目增加 [2] - 2024年归母净利润4.1亿元，同比+27.5%，归母净利率10.0%，同比-1.6pct；汽车零部件业务首年盈利，毛利率同比+11.4pct至21.7%；单Q4归母净利润1.09亿元（同比+85.8%），归母净利率9.9%（同比+0.8pct），毛利率同比-4.9pct至16.8%；期间费用率优化，销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.1pct/-0.3pct/-1.1pct/-3.8pct [3] - 预计公司2025 - 2027年归母净利润分别为5.0亿元/6.0亿元/7.2亿元，分别同比+22.0%/+20.4%/+19.0%，对应当前股价PE分别为15x/12x/10x [4] 财务摘要 |项目|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|4094.93|5192.50|6240.05|7251.25| |(+/-) (%)|47.56%|26.80%|20.17%|16.21%| |归母净利润（百万元）|410.83|501.16|603.29|717.74| |(+/-) (%)|27.51%|21.99%|20.38%|18.97%| |每股收益(元)|1.10|1.35|1.62|1.93| |P/E|17.84|14.62|12.15|10.21| [5] 三大报表预测值 - 资产负债表、利润表、现金流量表对2024 - 2027年相关财务指标进行了预测，如流动资产、营业成本、经营活动现金流等；还给出了成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等主要财务比率及每股指标、估值比率等数据 [10]

报告行业投资评级 - 看好（维持）[7] 报告的核心观点 - 25Q1市场风险偏好回升带动银行整体持仓下降，机构资金偏好顺周期+高股息标的 [1] - 继续看好银行板块，选股考虑低波动性、高股息率和资产分布区域，重点推荐浦发银行，A股推荐江苏银行、南京银行、成都银行及低波国有行，H股关注中信银行、重庆银行、建设银行 [5] 根据相关目录分别进行总结 整体水平 - 25Q1末银行股公募持仓水平小幅下降，偏股型公募+北上合计持有银行股数较24Q4末下降1.5%，主动型公募、指数型公募、北上资金持股数环比-19.6%、+7.4%、+0.8%，占自由流通股比例环比分别-0.3pc、+0.1pc、基本持平 [1] - 筹码向顺周期+高股息的股份行、城商行集中，25Q1末国有行、股份行、城商行、农商行的机构持股数占自由流通股比例分别较24Q4末-0.8pc、+0.2pc、+0.3pc、持平 [1] 个股情况 - 基本面优质/改善+高股息的中小行资金增持力度加大，机构持仓增幅最大的银行为上海、中信、青岛、重庆、瑞丰，25Q1末持股数占自由流通股比例分别较24Q4末提升3.9pc、3.0pc、2.2pc、2.1pc、1.9pc [2] 不同资金类型持仓情况 - 北上资金：25Q1整体持仓保持平稳，持股数环比微升0.8%，持股占自由流通股比例环比持平，国有行流出幅度较大，偏好基本面较优/改善的银行，25Q1末中信、重庆、上海、瑞丰北上资金持股数占自由流通股比例环比分别上升3.1pc、1.4pc、1.3pc、1.1pc [2] - 被动公募：受A500 ETF等指数扩容，红利指数内部权重调整等因素影响，25Q1指数型基金继续增仓银行股，持股数环比提升7.4%，持股占自由流通股比例环比提升0.1pc，上海银行指数型公募基金持股占自由流通股比例环比提升2.4pc [3] - 主动公募：25Q1主动型公募银行重仓持股数环比下降19.6%，持股占自由流通股比例环比下降0.3pc，重仓市值占比环比下降，25Q1末重仓银行股比例3.1%，环比下降0.4pc，顺周期标的重仓比例上升幅度较大，25Q1末招行、宁波主动型公募基金重仓比例环比分别上行0.10pc、0.05pc [4]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[1] 报告的核心观点 - 小米 YU7 销量有望超市场预期，带来高利润增量，并扩宽公司生态壁垒，驱动经销商开店热潮 [5] - 智能汽车交付量将超市场预期，2026 年小米汽车交付量预计为 84.8 万台，其中 YU7 交付量为 36 万台 [1] - 小米汽车热销会带来较高利润增量，2025 年实现盈利，2026 年实现 100 亿以上经调整利润，且能反哺公司生态壁垒，驱动经销商开店热潮 [6] 根据相关目录分别进行总结 汽车业务带来高利润增量 - 小米汽车 2025 年实现盈利，2026 年实现 100 亿以上经调整利润，得益于 SU7、SU7 Ultra 热销及 YU7 潜力 [13] - 2024 年全年智能电动汽车业务收入 321 亿元，毛利率 18.5%，Q4 收入 163 亿元，毛利率 20.4% [13] - 2024 年 4 月 SU7 交付后需求旺盛，2 个月交付量破万，年底稳定在 2 万以上，2025 年 3 月超 2.9 万 [15] - SU7 Ultra 售价超 50 万，发布 1 周锁单量破 1 万，等车周期超 18 周，SU7 等车周期超 46 周 [17][18] - 小米汽车加速产能建设，二期工厂提前验收助力 35 万辆年交付目标，上海或建工厂 [22][23] - 20 - 30w 价格带 SUV 市场容量比轿车高 70%，预计 YU7 复制 SU7 成功，获 Tesla Model Y 系列大部分份额 [24] - 预计 2025 年 SU7 稳态月销 2.5 万左右，交付量 31 万辆，市占率 23.13%；YU7 市占率 16.2%，稳态年销 36 万辆 [28] 汽车业务扩展公司生态壁垒宽度 - 小米从智能手机起步，到“人车家全生态”，实现全终端布局 [29] - 借助 Xiaomi HyperOS 打通 200 多个品类硬件设备，实现数据互通和场景联动，用 AI 赋能产品 [32] - 小米是终端全覆盖、产品全自主、底层操作系统打通的公司 [34] - 小米汽车销售渠道形成飞轮效应，SU7 系列热销使门店单店盈利能力提升，成“黄金业务” [35] - 2021 年底至 2024 年初小米之家门店数维持在 1 万家左右，2024 年底突破 1.5 万家，预计 2025 年突破 2 万家；汽车门店从 2024 年 5 月 70 家增至 2025 年 4 月 268 家，增幅 283% [36] 盈利预测与估值 盈利预测 - 预测 2025 - 2027 年营业收入为 4818.44 亿、6364.75 亿、7164.71 亿元，同比增速 31.7%、32.1%、12.6%；经调整净利润为 416.42 亿、613.35 亿、655.96 亿元，同比增速 52.9%、47.3%、6.9% [7][39] - 收入驱动来自主业受益国补和智能汽车爆款热销带来新零售店铺规模扩大、反哺智能手机和 IOT 业务 [39] 估值 - 分部估值法：主业按 2025 年经调整净利润给 20xPE，智能汽车业务按 2026 年营收给 3xPS，按 8%折算至 25 年，合理市值 1.45 万亿港币，目标价 56.12 港币/股 [42] - DCF 估值法：按核心假设，g = 2%，WACC = 9.29%，目标价 48.83 港币/股 [8]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [3][5][130] 报告的核心观点 - 中瓷电子是国内领先的电子陶瓷、第三代半导体供应商，深耕国产自主可控核心赛道，精密陶瓷零部件实现批量供货，解决“卡脖子”问题，估值有望提振 [1] - 公司通过内生+外延，深耕电子陶瓷、第三代半导体市场，受益于AI算力、第三代半导体、智能驾驶的行业发展，有望进入新的成长周期 [1] - AI驱动光模块升级，高端电子陶瓷有望放量，公司已实现800G光通信器件外壳量产，后续产能持续释放，有望迎来业绩拐点 [1] - 精密陶瓷零部件突破，国产化替代大有可为，公司相关产品核心技术达到国际水平，已批量应用于国产半导体设备中，有望进一步贡献利润、提振估值 [1] - 公司收购博威/国联万众，深耕三代半导体赛道，博威公司受益于卫星通信和射频芯片国产化，国联万众批量供货比亚迪，受益智驾平权 [2] 根据相关目录分别进行总结 电子陶瓷核心供应商，拓展三代半导体业务 - 中瓷电子背靠中国电科集团，是国内电子陶瓷材料核心供应商，掌握高端电子陶瓷外壳全链条自主技术，产品性能达国际水平 [16] - 2023年公司完成重大资产重组，收购博威公司和国联万众，拓展第三代半导体业务，博威公司在氮化镓基站功放领域市占率国内第一，国联万众碳化硅功率模块已批量应用于比亚迪等新能源汽车 [19][20] - 公司以电子陶瓷为基石，拓展至第三代半导体领域，形成“电子陶瓷+半导体器件”双轮驱动业务格局，是国产替代与科技创新标杆企业 [25] - 电子陶瓷材料应用于通信、消费电子等多领域，通信和消费电子是主要收入来源；第三代半导体分为氮化镓和碳化硅两种应用场景 [26][30] - 2016 - 2021年公司营收和归母净利润CAGR分别为34%和35%，2023年完成重组并表，2024年受5G建设投资放缓和原材料上涨影响，收入平稳、利润回升，后续电子陶瓷和第三代半导体产品有望放量，盈利能力有望改善 [31][43] AI驱动光模块升级，高端电子陶瓷有望放量 - 中国电子陶瓷市场规模达千亿，国产化率仅23%，上游原材料被日本厂商垄断，全球电子陶瓷市场呈三超多强格局，国产替代空间广阔 [45][49][51] - 通信市场是电子陶瓷主要下游市场，光模块陶瓷外壳是主要应用场景，数通市场将成未来主要增长点，400G/800G光模块需求加速爆发，电子陶瓷是高端光模块封装优选材料 [56][60][65] - 中瓷电子是国内领先电子陶瓷供应商，具备核心技术自主知识产权，实现光通信器件陶瓷外壳进口替代，未来两到三年400G/800G等高端产品有望放量 [69] - 从需求看，公司主要客户增长前景乐观；从技术看，公司已实现800G光通信器件外壳量产，与国外产品技术相当；从产能看，公司持续投入生产线建设，产能将持续释放，高端电子陶瓷产品有望带动业绩释放 [71][75] 精密陶瓷零部件突破，国产化替代大有可为 - 精密陶瓷零部件是半导体设备关键零部件，满足严苛要求，预计2025年中国先进结构陶瓷市场规模达286亿元，2021年国产化率仅20%，国产替代空间巨大 [76][79][84] - 中瓷电子已实现静电卡盘、加热盘等精密零部件国产化，相关产品核心技术达国际水平，已批量应用于国产半导体设备，销售收入同比大幅增长 [86][91] - 2023年全球半导体设备用陶瓷静电卡盘市场销售额16.3亿美元，2024 - 2030年CAGR为5.3%，北美和亚太是主要销售市场，蚀刻设备是最主要需求来源，竞争格局头部三家厂商垄断 [91][93][94] - 精密电子陶瓷零部件盈利能力强，规模释放下毛利率接近60%，公司相关产品放量有望享受更高估值 [95][99] 收购博威/国联万众，深耕三代半导体赛道 - 2023年公司收购博威公司73%股份、氮化镓通信基站射频芯片业务以及国联万众94.6029%股份，2024年实现对国联万众100%控股 [100] - 博威公司主要销售氮化镓通信基站射频芯片与器件、微波点对点通信射频芯片与器件，受益于射频芯片国产化，领先布局卫星通信、6G [103][104][109] - 国联万众深耕碳化硅功率器件，产品应用于新能源汽车等领域，合作比亚迪，扩产持续放量，SiC汽车芯片已批量应用，未来有望导入更多车企 [112][121][122] 盈利预测 - 预计24 - 26年公司第三代半导体业务分别同比+1%、+8%、+10%，电子陶瓷业务分别同比+2%、+28%、+19%，内部抵消部分增速大致与第三代半导体业务增速接近 [125][126][127] - 预计24 - 26年公司营收分别为26.76、33.01、38.95亿元，分别同比+0%、+23%、+18%；归母净利润分别为5.38、7.01、8.76亿元，分别同比+10%、+30%、+25%，当前市值对应24 - 26年PE分别为38、29、23x，公司估值低于可比公司均值 [128][129]