投资评级与核心观点 - 报告对天孚通信（300394.SZ）的投资评级为“买入”，且为“维持”评级 [2][6] - 报告核心观点认为，物料紧缺是短期拖累因素，看好公司光引擎产品后续放量带来的业绩弹性 [1][8] - 报告预测公司2025-2027年归母净利润分别为22.98亿元、31.68亿元、38.96亿元，对应每股收益（EPS）分别为2.96元、4.08元、5.01元 [6][8] 公司业绩表现与短期挑战 - 2025年前三季度，公司实现营收39.18亿元，同比增长63.63%；归母净利润14.65亿元，同比增长50.07% [8] - 2025年第三季度单季，公司实现营收14.63亿元，同比增长74.37%，但环比下降3.23%；归母净利润5.66亿元，同比增长75.67%，环比微增0.80% [8] - 25Q3营收环比下降及利润增速放缓，主要原因是上游核心器件EML短期紧缺，导致公司产品交付受限 [8] 行业需求与公司优势 - 下游需求旺盛，北美云厂商给出2026年GPU出货积极指引，英伟达Rubin系列及谷歌TPU v7芯片将提升1.6T光模块需求 [8] - 公司是1.6T光引擎核心供应商，与客户深度绑定，具备卡位优势，有望充分受益于下游需求并存在超预期空间 [8] - 公司泰国工厂第一期已于2024年年中投入使用，第二期今年投入使用，将根据订单逐步增加产能，2026年或迎大规模放量 [8] 研发投入与长期成长 - 公司投入研发1.6T硅光光引擎及CPO场景的FAU光纤阵列产品等，长期成长空间打开 [8] - 公司聚焦光学元器件，布局无源有源多领域产品，具备长期增长性 [8] 财务预测与估值指标 - 预计2025-2027年营业收入分别为55.84亿元、79.29亿元、99.79亿元，增长率分别为72%、42%、26% [6] - 预计2025-2027年毛利率分别为52.0%、50.7%、50.9%，净利率分别为41.1%、39.9%、39.0% [10] - 预计2025-2027年净资产收益率（ROE）分别为32.2%、31.2%、28.1% [10] - 基于2025年11月28日收盘价155.09元，对应2025-2027年市盈率（P/E）分别为53.5倍、38.8倍、31.5倍 [6]

报告行业投资评级 - 报告未对行业给出明确的投资评级 [2] 报告核心观点 - 我国公募REITs市场经过近五年发展已形成"制度完善、规模初显、投资者成熟"的基础 为商业不动产REITs试点提供了必要条件 [5] - 商业不动产REITs试点标志着市场从"基础设施单赛道"迈向"基础设施+商业不动产双轮驱动"新阶段 [7] - 推出商业不动产REITs可破解商业地产存量盘活困局 填补投资端优质标的缺口 促进房地产行业从"三高"开发模式转向资产精细化运营管理模式 [7] - 商业不动产REITs将与基础设施REITs形成"稳健+弹性"互补 完善产品生态 吸引更多长期资金参与 [7] - 长期看REITs具备较强配置属性 建议投资者关注新业态投资机会 同时关注宏观环境、政策环境、基础设施资产运营基本面改善等带来的机会 [5] 市场现状与规模 - 截至2025年11月28日 全市场共有77只REITs上市交易 总募集资金超过2000亿元 总市值约2200亿元 [7] - 行业总市值2198.85亿元 行业流通市值1174.50亿元 [2] - 2024年以来 中证REITs全收益指数上涨22.46% REITs已逐步成为重要的大类资产配置品种 [11] 产品定义与要求 - 商业不动产REITs是指通过持有商业不动产以获取稳定现金流并向基金份额持有人分配收益的封闭式公开募集证券投资基金 [7] - 涵盖商业综合体、写字楼、零售商场、酒店等市场化商业不动产 [7] - 需满足"权属清晰、合规手续齐备、已产生持续稳定现金流"三大核心条件 排除尚未形成实际收益的增量项目 [7] 潜在市场空间 - 中国整体实体资产资本价值在150-200万亿元之间 其中狭义商业地产(零售物业、办公物业和酒店)在40-50万亿元 [7] - 参考美国商业地产REITs化率约4.8% 保守假设商业不动产可证券化率在2%-3%之间 潜在市场规模在8000-15000亿元之间 [7] 市场生态影响 - 商业不动产REITs将填补传统商业不动产领域空白 促进REITs市场投资者结构优化 [7] - 将吸引更多长期资金如保险资金、年金、社保资金参与 提升市场成熟度和稳定性 [7]

投资评级 - 首次覆盖，给予浙江荣泰“增持”评级 [3] 核心观点 - 公司是全球耐高温绝缘云母制品龙头，市场份额全球第一，产品广泛应用于新能源汽车、家电与电线电缆领域，并紧抓新能源机遇，跟随特斯拉、大众、宝马、宁德时代等核心客户实现快速增长 [5][7] - 主业受益于法规趋严、纯电车型渗透率提升及储能需求爆发三重驱动，云母材料需求景气，公司通过技术创新、深度绑定龙头客户及前瞻性全球产能布局构建了坚实竞争壁垒 [7] - 2025年通过收购上海狄兹精密机械有限公司切入人形机器人丝杠领域，已具备Φ1.4mm微型滚珠丝杠量产能力，并参股金力传动补全微型电机、齿轮箱环节，有望从单一部件厂商拓展至执行器和灵巧手模组厂商，开辟第二成长曲线 [5][7] 公司概况 - 公司成立于2003年，专注于耐高温绝缘云母制品的研发、生产和销售，2023年完成主板上市，2024年新能源汽车业务收入占比达79.12% [5][13][15] - 股权结构集中稳定，实控人葛泰荣、曹梅盛夫妇合计直接持股37.00%，重要客户宁德时代通过宜宾晨道间接持股约1.00% [17] - 2019-2024年营收和归母净利润复合年增长率分别为30.14%和61.40%，毛利率与净利率稳步提升，主要受益于高毛利率的汽车安全零部件收入占比持续提升 [20] 行业分析 - 云母材料凭借耐高温、绝缘性强和性价比优势，成为新能源电池热失控防护关键材料，预计全球云母材料市场规模从2017年96.7亿元增长至2027年418.1亿元，其中新能源细分市场从0.8亿元增长至123.7亿元，2017-2022年总市场/新能源市场复合年增长率分别为13.2%/87.6%，预计2023-2027年复合年增长率分别为18.0%/40.5% [39] - 动力电池新国标将于2026年7月生效，取消热失控后5分钟缓冲时间，要求“不得起火爆炸，且烟气无伤害”，倒逼整车厂加码热失控防护，云母材料用量预计显著提升 [47] - 全球储能电池出货量2023年达224.2GWh，预计2030年达1397.8GWh，2024-2030年复合年增长率为28.7%，云母材料在储能电池领域应用前景广阔 [48] 竞争优势 - 技术优势：公司通过三维立体造型制备工艺提升产品机械强度、耐候性能和防火绝缘性能，产品性能优于行业标准，2021-2022年热失控防护绝缘件销售额同比分别增长128.9%和79.3%，实现量价齐升 [58][62][63] - 客户优势：深度绑定特斯拉、大众、宝马、奔驰、沃尔沃、宁德时代等全球主流整车厂和头部电池企业，截至2024年上半年在手订单规模达92.38-99.63亿元 [64][66] - 产能优势：国内浙江、湖南基地扩产有序推进，海外通过泰国基地（年产1.8万吨）和墨西哥工厂（年产50万套）布局全球产能，形成梯度协同 [67][68] 人形机器人新业务 - 收购狄兹精密获得微型滚珠丝杠和行星滚柱丝杠等精密传动产品，已具备Φ1.4mm微型滚珠丝杠量产能力，灵巧手所需工艺成熟应用，在国内处领先地位 [70][72][74] - 参股金力传动完善微型电机、齿轮箱等环节，打造驱动模组总成能力，2024年金力传动营业收入5.97亿元，同比增长98% [81][85] - 特斯拉Optimus灵巧手采用22个自由度对应22根微型滚珠丝杠，线性执行器采用行星滚柱丝杠，单台机器人丝杠价值量约3.86万元，远期1000万台出货量对应市场空间达1737.0亿元 [88][95][100] 盈利预测与估值 - 预计2025-2027年营业收入分别为16.4亿元、26.5亿元、37.4亿元，同比增长45%、61%、41%，归母净利润分别为2.8亿元、4.4亿元、5.8亿元，同比增长23%、55%、33% [3][102] - 分业务看，汽车安全零部件2025-2027年营收预计为13.0亿元、18.2亿元、23.7亿元，毛利率35%；人形机器人业务营收预计为1.3亿元、5.4亿元、10.7亿元，毛利率分别为25.0%、22.5%、20.0% [102] - 当前股价对应2025-2027年市盈率分别为119.0倍、77.2倍、58.2倍，参考可比公司平均市盈率128.0倍、95.8倍、66.5倍，估值溢价具备合理性 [104]

核心观点 - 市场当前调整源于海外因素导致的胜率波动而非根本性扭转，指数预计维持震荡格局[1][2][5] - 胜率逻辑主线未转向，但赔率空间制约指数上行高度，导致市场呈现“涨不动”或急跌形态[3][5] - 配置策略聚焦科技轮动、全球定价资源品和外需制造业三大方向，强调在震荡市中关注赔率空间[6] 市场流动性环境 - 两融余额达2.46万亿元，处于近3年97.5%分位高位，两融交易占比10.29%，位于近3年87.3%分位，显示市场流动性仍充裕[3] 市场调整原因分析 - 11月市场下跌主因联储降息节奏可能低于预期及AI债务驱动担忧，导致海外流动性宽松预期与科技景气扩散的胜率逻辑出现波动[2][3] - 急跌形态反映市场节奏由胜率主导而非赔率空间限制，赔率主要制约指数上行高度但非导致大幅下跌[3] - 科技板块估值结构性偏高，赔率空间未大幅释放，边际放大海外“AI债务驱动”争论影响，资金存在获利了结需求[4] 风格表现与驱动因素 - 红利与周期风格占优，受益于防御需求和物价回温：10月CPI同比上涨0.2%（四个月首次转正），PPI同比下降2.1%（降幅连续三个月收敛）[4] - 市场风险偏好下降：11月万得全A相对10年期国债风险溢价处于过去三年13.4%分位数，较10月的5.1%分位数明显上升[4] 后市展望与逻辑支撑 - 胜率逻辑未转向：联储降息方向未变，美国经济需进一步降息（11月密歇根大学消费者信心指数51点，较上月降2点；未来12个月经济衰退概率处于近10年78.3%分位）[5] - 海外科技股估值无明显泡沫化（对比2000年科网泡沫），国内经济风险指标平稳，市场底部较夯实[5] - 赔率制约持续：全A的PE中位数处于近3年84%分位，PB中位数处于近3年85.5%分位，制约指数上限[5][6] 指数表现与市场特征 - 11月指数整体震荡下行：上证指数跌2.29%，沪深300跌2.65%，创业板指跌4.48%，科创50跌7.10%[5] - 沪指11月14日短暂站上4034.08点后进入调整，全市赚钱效应减弱：全A日均成交额缩量2210亿元，上涨成分股日均占比从49.50%降至45.28%，日均波动率从1.26%降至1.08%[5] 配置策略与金股组合 - 延续科技主线地位，关注科技内部低拥挤度赛道（恒科/游戏/传媒/计算机）[6] - 海外降息和财政扩张背景下，聚焦全球定价资源品（黄金、铜）及外需制造业[6] - 12月金股组合覆盖15只标的，涵盖策略ETF（港股通红利低波ETF、创业板人工智能ETF）、先进产业（华锐精密、冠盛股份）、商社（首旅酒店、锦江酒店）、汽车（上海沿浦、美湖股份）、交运（中国东航）、电子（兆易创新）、化工（华鲁恒升）、医药（三生制药）、轻纺（波司登）、传媒（恺英网络、荣信文化）等行业[6][9][10]

报告投资评级 - 行业评级：增持（维持） [2] 报告核心观点 - 核心观点1：高频电力数据证实 AI 算力需求仍在加速，通过对覆盖美国核心数据中心集群的 PJM 电网进行高频监测，观察到负荷和电价都在大幅提升 [3] - 核心观点2：AI 是从 1 到 N，看好 Google“大象起舞” [4] 从电力负荷看算力需求 - 算力消耗的背后是电力供给，是数据中心日夜不停轰鸣的上百万张 GPU/ASIC，它们消耗了大量的电力，希望通过分析美国电网不同区域、不同节点的电力负荷和电价的高频变化，绘制出当前美国 AI 算力需求的图景 [10] - 美国目前超过 100MW 的数据中心集中于东海岸波士顿–纽约–华盛顿沿线（北弗吉尼亚区域最为集中）、美国南部的德克萨斯州、西海岸的加州湾区以及若干内陆枢纽城市 [11] - 截至 2024 年，全美在运营中的项目总负荷为 43.75GW，在建设中的项目总容量为 23.28GW，计划建设的量达到 132.52GW，是目前在运营总量的 3 倍，规划中大部分是超过 500MW 负荷的超大算力中心 [12] - 弗吉尼亚州和亚利桑那州是大型负荷最为集中的州，单区域均负载分别达到 551MW 和 729MW，规划中弗吉尼亚州有 28.6GW 负荷要建设，单区域均负荷为 1101MW [14] - 美国未来 3~5 年的数据中心建设需求处于井喷状态 [16] 从 PJM 电网负荷看高频算力需求 - 弗吉尼亚州、俄亥俄州、伊利诺伊州 3 大州核心负载区域基本上集中于美国 PJM 电网所覆盖区域，分别对应了 Dominion（DOM）、American Electric Power（AEP）、ComEd 区域，实时负载分别为 13.5GW、14.4GW 和 8.8GW [19] - 观察指标为电网负荷是否有提升以及电价是否持续提升，高强度运行的 AI 数据中心会持续加大电网负荷，且全天 24 小时不间断运行 [25] - DOM 区域 2025 年月度平均负荷增量在 3GW 左右（扣除基础负荷），较 2024 年增加 0.98GW，9~11 月平均负荷增量同比分别大幅增长 73%、53.2%、56.4% [28] - AEP 区域 2025 年月度平均负荷增量 1.34GW 左右（扣除基础负荷），较 2024 年增加近 0.8GW，9~11 月单月平均负荷增量同比分别大幅增长 158%、223%、180% [29] - Dominion、American Electric Power 两个区域，2025 年 9~11 月增量平均负荷就较 2024 年同期增加了近 2GW [30] - ComED 区域 2025 年 10 月凌晨 3 点平均负荷达到 9.7GW，较 2024 年同期增加了 0.46GW，波谷负荷明显抬升 [35] 从计价节点电价波动定位具体数据中心算力消耗趋势 - 分析北弗吉尼亚区域 AWS、Google、微软的数据中心所在电网计价节点 ARCOLA、SHILOHDP、BOYDTNDP 的高频电价和拥堵费数据 [42] - 排除天气、日间工业商业活动、天然气价格的扰动因子后，观察夜间价格变化趋势 [44] - ARCOLA-BOYDTNDP-SHILOHDP 夜间电价差明显抬升，10、11 月趋势更加明显，以 Google 占主要耗电的 ARCOLA 节点差价增幅最为突出，2025 年 10 月达到 7.94 美元/MWh，同比增长 197%，11 月达到 13.11 美元/MWh，同比增长 680%，环比增长 65% [50] - 电价标准差扩大，节点波动加剧，10、11 月三地电价标准差明显高于 PJM 地区整体标准差 [50] - 夜间拥堵费同步提升，ARCOLA 节点 10、11 月拥堵费差价分别同比 2024 增长 223%、890% [48] - Arcola 节点 2025 年平均电价为 59.2 美元/MWh，而 2024 年为 36.8 美元/MWh，平均拥堵费从 2024 年的 4.81 美元/MWh 增长至 2025 年的 11.7 美元/MWh（增长 2.4 倍），夜间均价从 2024 年的 32 美元/MWh 增长至 2025 年的 50.9 美元/MWh，同比增长 59% [52] - 2025 年 7 月结束的 2026/2027 年度 PJM 容量拍卖价格触及全区域统一上限 329.17 美元/MW-天，反映出整体供需全面趋紧 [62] 关于 AI 应用思考：从 1 到 N，大象起舞 - AI 应用有 4 大门槛：1）单用户成本规模效应弱；2）订阅制限制用户拓展；3）应用要求更高 ROI 和附加值；4）数据闭环飞轮，前 3 个门槛在于资金和赛道，第 4 个门槛在于生态布局 [5] - 成本端：AI 应用新增用户是扎实的营业成本项，边际成本不具有明显规模效应，显著提升的是调用 AI 大模型的成本 [65] - 订阅制：初期受众面缩小，获客难度提升，无法采用免费+广告模式 [65] - ROI 要求：订阅价格普遍为 20 美元/月，但对 ROI 要求更加苛刻，只有明确商业化逻辑和高附加值的应用才能生存 [65] - 数据闭环飞轮：应用效果优化有赖于用户行为数据，这些数据会沉淀在大模型公司中用于优化基础模型，形成数据飞轮 [65] - 面向的用户量越大，场景越多，资金越充裕，在 AI 应用浪潮中越容易脱颖而出，若自身还有基础模型训练储备，则是强大组合 [68] Google：完美的 AI 生态 - Google AI 生态布局从硬件芯片（TPU、Tensor G5）、智能终端（Pixel、Samsung 深度整合），到云基础设施（Vertex AI），再到软件（Android 系统、Chrome 浏览器等），最后落地到应用（Youtube、Search 等） [5][69] - 成本端：拥有自研 AI 加速芯片 TPU，较其他大模型公司在训练和推理开支拥有天然优势 [69] - 受众面：应用生态覆盖全球，8 款应用覆盖 20 亿及以上的月活用户，无需面对应用冷启动获客问题 [69] - ROI：拥有较强现金流，对短期亏损容忍度更高，产品 AI 化提升用户体验和粘性 [69] - 数据飞轮：应用场景足够丰富，B 端和 C 端场景覆盖用户日常需求，数据流和行为信息价值被放大 [70] - 根据 Google 2025Q3 财报披露，10 月公司月消耗 Token 量级达到 1300 万亿，是 2024 年 4 月披露的 9.7 万亿 Token 消耗的 134 倍，Gemini 网页端日访问用户量超过 5500 万人次 [73] 投资建议 - 投资观点：AI 时代是从 1 到 N 的大象起舞，强者愈强，选择可以跨过 4 重门槛的标的胜率将大幅增加，垂类场景拥有独有数据也是可投资方向，但前置条件是 AI 带来的附加价值足够高 [6][76] - 美股建议关注 ALPHABET（GOOGL.O）、Cipher Mining（CIFR.O） [6] - 港股建议关注阿里巴巴（9988.HK）、腾讯控股（0700.HK）、阅文集团（0772.HK）、汇量科技（1860.HK） [6] - A 股传媒板块看好应用端 AI 漫剧、AI 营销、AI 游戏、AI 教育，建议关注相关公司 [6]

投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [2] 核心观点 - 报告公司是自主品牌出口先锋，国内电动化、智能化整合已初见成效 [1] - 公司核心竞争力在于出口先发优势、发动机技术创新及华为智能化赋能 [5] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为173.4亿元、218.6亿元、243.4亿元，对应PE分别为9.2X、7.3X、6.6X，低于行业平均 [5][82] 成长复盘 - 公司发展经历四个阶段：早期依赖国内低价小型车、转型阵痛期追求品质、复苏与增长期多品牌发力、爆发期技术积累与出口跃居第一 [5][21] - 2017年后前瞻布局出口及国内多品牌策略，市占率高速增长 [5][21] - 2024年公司实现营收2699.0亿元，同比增长65.4%；实现归母净利润141.4亿元，同比增长18.3% [5][32] 当前现状 - 油车基本盘稳固，风云系列承接新能源转型任务，智界品牌实现向上突破 [5][32] - 财务表现稳健，销量持续增长带动收入、利润双增长，尽管2024年利润率因价格战有所下滑，但单车毛利实现正增长 [5][32] - 股权结构相对集中，背靠芜湖国资委 [36] 核心竞争力 - **全球化布局**：出口先行者，海外工厂产能约100万辆，土耳其、西班牙、泰国工厂仍在投产/扩产中 [5][38] - **技术创新**：新一代鲲鹏发动机热效率达48%，全球第一，相关生产线年产能50万台，预计2026年提升至100万台 [5][44] - **智能化赋能**：与华为深度合作，智界品牌搭载乾崑智驾ADS 4.0，智能化能力行业领先 [5][48] 明年展望 - **品牌整合与协同**：国内业务整合为四大事业部（星途、艾虎、风云、QQ），与iCAR、智界、捷途独立品牌协同发展 [50] - **风云品牌发力**：风云A9月销已突破1万辆，凭借技术平权策略抢占市场，风云T11对标银河M9，上市24小时大定破1.7万辆 [5][52][53] - **油车市占率提升**：发动机持续迭代下，国内油车市占率近3年提升4.1个百分点，至2025年8月达8.1%，位居自主品牌第二 [5][58][62] - **海外扩产稳增**：欧洲、拉美、东南亚等核心区域持续扩产，海外市场将持续贡献利润 [5][63][68][73] 盈利预测与估值 - 预计2025-2027年营业收入分别为2897.17亿元、3250.61亿元、3591.24亿元，同比增长7.3%、12.2%、10.5% [2][79] - 预计2025-2027年归母净利润分别为173.45亿元、218.57亿元、243.37亿元，同比增长22.7%、26.0%、11.3% [2][79] - 预计毛利率将随规模效应和出口占比提升而进一步改善，2025-2027年分别为14.7%、15.0%、15.0% [79][80] - 当前估值低于可比公司（吉利汽车、比亚迪、长城汽车）平均水平 [82][83]

投资评级 - 首次覆盖给予“买入”评级 [2] 核心观点 - 报告认为公司是航空物流领先服务商，业绩有望实现稳健增长 [1][4] - 公司核心业务包括航空速运、地面综合服务和综合物流解决方案三大板块，其中综合物流解决方案已成为收入主力并构成第二增长曲线 [4][18] - 行业层面，预计未来几年航空货运供给增长缓慢，而需求在经济增长和跨境电商驱动下保持向好，为公司创造有利环境 [4][76][78][85][91] - 基于盈利预测，公司2025-2027年归母净利润预计为26.29/28.10/31.15亿元，对应市盈率分别为9.8倍/9.2倍/8.3倍，低于可比公司平均水平，具备估值吸引力 [2][4][103] 公司概况与业务结构 - 公司是东航集团控股的全国领先航空物流服务商，东航集团持股40.50% [4][12] - 主营业务划分为航空速运（占比38%）、地面综合服务（占比11%）和综合物流解决方案（占比52%）三大类 [4][15][18] - 拥有丰富的航线网络，全货机业务覆盖16个国际城市，客机腹舱业务依托东航股份通达全球160个国家和地区的1000个目的地 [4][17] 经营与财务表现 - 2024年公司实现营业收入240.56亿元，同比增长17%，五年复合增长率为16.32% [4][18] - 2024年归母净利润为26.88亿元，同比增长8% [4][20] - 2025年上半年，航空速运、地面综合服务、综合物流解决方案业务的毛利率分别为18.91%、34.19%和14.65% [4][40][47][66] 分业务分析 - **航空速运业务**：作为基石业务，公司拥有18架波音777F全货机，在国际远程航线上具备优势 [4][32][37]；2025年冬春航季，北美市场计划时刻占比达42% [17]；2020-2024年货邮运输总周转量五年复合增长6.7% [37] - **地面综合服务业务**：公司在上海浦东机场货站操作量市占率约50%，依托浦东机场2024年378万吨的全国首位货邮吞吐量，形成高毛利优势 [4][47][48]；2025年上半年毛利率高达34.19%，显著高于同业 [4][47] - **综合物流解决方案业务**：作为第二增长曲线，主要包括跨境电商、产地直达等解决方案 [4][54]；2024年该业务收入占比达52% [18]；其中，跨境电商解决方案收入59.2亿元，同比增长26%，占公司总收入25% [4][58]；产地直达业务收入33.07亿元，同比增长73% [4][62] 行业展望与盈利预测 - **供给端**：波音、空客飞机交付能力尚未恢复至疫情前水平，2025年1-10月分别交付493架和585架 [76]；国内宽体客机机龄普遍年轻，未达客改货年龄，未来两年对货机供给补充有限 [77][84] - **需求端**：中国跨境电商出口规模预计将从2024年的1.3万亿美元增长至2029年的1.6万亿美元，未来五年复合增长率达4.5% [4][55]；波音预测2025-2044年全球货物吨公里年均增速为3.7% [91] - **盈利预测**：预计2025-2027年营业收入分别为253.71亿元、280.99亿元、305.01亿元，同比增速分别为5%、11%、9% [2][103]；预计同期归母净利润分别为26.29亿元、28.10亿元、31.15亿元，同比增速分别为-2%、7%、11% [2][103]

行业投资评级 - 行业投资评级为增持，且维持此评级 [6] 核心观点 - 日本从“战略模糊”走向“台海介入预期抬升”，地缘局势不确定性加剧 [11][17][19] - 日本首相高市早苗公开表示不排除在“台湾遭武力攻击”情形下军事介入，引发中方强烈反对 [11][20] - 2025年日本防卫白皮书和外交蓝皮书明确将中国列为“前所未有的最大战略挑战” [11][20] - 短期内爆发直接军事冲突概率可控，但高频摩擦与中长期对抗的安全环境中枢明显抬升 [11][20] - 台海议题正从中美博弈演变为中美日三方安全联动的焦点，可能加速我国装备列装进度 [11][20] - 地缘政治不确定性加剧若持续发酵或升级，有望对军工板块形成有效催化，凸显板块配置价值 [11][20] 行业基本状况 - 行业上市公司数量为142家 [3][6] - 行业总市值为29,140.68亿元，行业流通市值为25,169.83亿元 [3][6] 本周市场回顾 - 本周申万国防军工指数下跌1.72%，在31个申万一级行业中涨幅排名第4 [8][29] - 同期上证综指下跌3.90%，创业板指下跌6.15%，沪深300指数下跌3.77% [8][29] - 周一（11月17日）板块单日涨幅最大，为1.59% [8][29] - 截至周五收盘，申万国防军工板块PE(TTM)为67.3倍 [8][36] - 各子板块PE(TTM)分别为：航空装备71.5倍、航天装备271.2倍、地面兵装83.1倍、军工电子69.6倍、航海装备40.3倍 [8][36] - 申万国防军工指数过去五年PE(TTM)分位数为89.0% [8][36] - 各子板块过去五年PE(TTM)分位数分别为：航空装备87.2%、航天装备98.8%、地面兵装89.6%、军工电子92.4%、航海装备0.6% [8][36] - 板块股票交易活跃度提高，周五（11月21日）总成交量达本周最高水平，约为37.95亿股，总成交金额约为727.31亿元 [35] - 截至11月21日，板块融资融券余额386.83亿元，其中融资余额384.74亿元（占流通市值比例1.61%），较上周增加19.84亿元，同比增加7.98%；融券余额2.09亿元（占流通市值比例0.01%），融券卖出额1.07亿元，较上周增加0.08亿元，同比增加7.79% [40] - 本周板块内138家公司中31家上涨，江龙船艇周涨幅最高，达64.97% [49][50] 重点赛道动态 - **可控核聚变**：上海电气披露“全链条”参与多项聚变大科学装置，包括国内首个燃烧等离子体实验装置BEST、国际ITER项目、EAST“东方超环”等，其为ITER项目承制的磁体冷态测试杜瓦设备长22.16米、重约330吨 [10][12][21] - **低空经济**：深圳高交会低空经济产业展聚集200余家产业链上下游企业，覆盖eVTOL整机、无人机核心部件等完整链条，并发布《低空经济人才白皮书》和《2025-2027年深圳市低空经济标准框架体系和发展路线图》 [13][22] - **航发&燃机**：中国航发携19型动力产品首次亮相迪拜航展，国产大飞机C919实现中东首秀，已交付26架，开通30余条航线，累计运送旅客超200万人次 [14][23] - **卫星互联网**：世界互联网大会期间举行中国卫星互联网应用成果发布会，重点推出“卫星互联网助力县域流通经济高质量可持续发展专项”，构建“一网万站”信息网络 [15][26][28] 建议关注方向及公司 - **导弹及军工电子**：军工电子元器件（振华科技、鸿远电子、火炬电子、宏达电子、复旦微电）；导弹产业链（天秦装备、智明达、盟升电子、菲利华、楚江新材、国博电子） [16][20] - **航空发动机&燃汽轮机**：整机（航发动力）；配套（航发控制、航发科技、航材股份、应流股份、航宇科技） [16][20] - **军贸**：整机（中航成飞、中航沈飞、中航西飞、航天彩虹）；系统（国睿科技、航天南湖） [16][20] - **新域新质建设**：商业航天（航天智装、航天电子、中国卫星、天银机电、臻镭科技、盟升电子、航天环宇、超捷股份、斯瑞新材）；低空经济/无人机（航天彩虹、纵横股份、利君股份、广联航空、安达维尔、威海广泰） [16][20]

行业投资评级 - 行业评级为增持（维持）[2] 核心观点 - AI漫剧行业正迎来政策红利期，高品质内容及技术平台有望受益[1] - 监管趋严将加速低质量内容淘汰，为懂合规、有审美的高质量专业创作方创造更大机会[4] - 字节系平台调整分成系数，进一步鼓励高质量内容并希望与内容方建立深度合作，将推动漫剧供给提高仿真人和2D/3D内容比重[4] - 谷歌Nano Banana Pro模型实现多项关键突破，为AI漫剧创作增添强力助手，助力创作者以极低成本实现高质量视觉效果[4] 行业动态与市场表现 - 抖音端原生单日新增播放量已突破4亿大关[4] - 爱奇艺Q3财报称正拓展漫剧业务，开发自制漫剧，并已上线漫剧专属频道[4] - 腾讯正在测试"火星动漫"等两款漫剧微信小程序[4] - 网易推出"网易羚羊漫剧"小程序，支持周结和自主提现[4] - 咪咕发布AI漫剧共创计划，剧本单价2万元+分润，编剧享永久分账[4] - 快手联合可灵AI升级漫剧创投计划，支持2万至50万现金，其原生漫剧单日播放突破500万[4] - 百度介绍漫剧星跃计划，开放IP版权并征集剧本，成绩突出可进行分润[4] - 行业总市值为17,718.81亿元，行业流通市值为16,379.84亿元[2] 监管动态 - 国家广电总局下发工作提示，即日起至2026年3月开展专项治理，将各类动画形式微短剧纳入分类分层审核体系[4] - 灵矩动漫漫剧《高考落榜，忽悠同学上冥牌大学》因过度宣扬封建迷信被全网下架，开出漫剧市场第一张罚单[4] 技术进展 - 谷歌Nano Banana Pro（Gemini 3 Pro Image）模型实现4K高清、竖屏输出、精准文本渲染、更多素材融合、作业专业化等多项关键突破[4] 重点公司关注建议 - 漫画、网文等IP源头公司建议关注：荣信文化、欢瑞世纪、中文在线、掌阅科技、阅文集团、中信出版等[4] - AI技术和平台优势公司建议关注：易点天下、快手-W、哔哩哔哩-W、昆仑万维、华智数媒、捷成股份等[4]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 截至2025年11月21日，债券型ETF近一周合计净流入127.29亿元，年内累计净流入达5447.00亿元；各类型债券ETF产品净值全周明显修复，信用债类ETF表现有差异 [3][4] 各目录总结 资金流向 - 截至2025年11月21日，债券型ETF近一周合计净流入127.29亿元，利率型、信用型、可转债型ETF分别净流入35.38亿元、66.36亿元、25.55亿元；信用型ETF中，短融、公司债、城投债分别净流入25.98亿元、12.69亿元、12.12亿元，做市信用债净流出2.52亿元，科创债净流入18.09亿元 [3] - 截至2025年11月21日，利率型、信用型、可转债ETF年内累计净流入分别为742.00亿元、4453.63亿元、251.37亿元，合计达5447.00亿元 [3] 净值表现 - 截至2025年11月21日，上周5年地方债ETF、10年地方债ETF全周上涨0.15%、0.14%；政金债券ETF、0 - 4地债ETF均上涨6BP；国债ETF、国开债ETF等产品表现稳健；可转债ETF、上证可转债ETF上周分别下跌1.72%、1.37% [4] 信用债ETF及科创债ETF表现 - 截至2025年11月21日，信用债ETF、科创债ETF单位净值中位数分别为1.0126、1.0008，全周分别上涨0.01%、0.02%；信用债ETF中，信用债ETF大成表现较好，上涨0.04%；科创债ETF中，科创债ETF富国、科创债ETF博时、科创债ETF景顺表现相对较好 [5] - 截至2025年11月21日，信用债ETF贴水率中位数25BP，科创债ETF贴水率中位数22BP [5] 报告摘要 - 上周中债新综合指数全周上涨0.03%；短期纯债、中长期纯债基金分别上涨0.02%、0.02%；中证AAA科创债指数、上证基准做市公司债指数分别上涨0.03%、0.03% [7] 信用型ETF久期跟踪 - 截至2025年11月21日，短融ETF、公司债ETF、城投债ETF持仓久期分别为0.40年、1.84年、2.21年；做市信用债ETF中，跟踪指数为沪做市公司债、深做市公司债的产品持仓久期中位数分别为3.789年、2.87年；科创债ETF中，跟踪指数为AAA科创债、沪AAA科创债、深AAA科创债的产品持仓久期中位数分别为3.47年、3.56年、3.24年 [8]