报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 玉米短期新粮上市东北开秤价高开低走，华北连阴雨影响收获及粮质，中期围绕新季玉米驱动波段交易，长期维持进口替代+种植成本定价逻辑，关注政策导向，建议中长期区间交易，多单轻仓持有 [1] - 生猪短期供强需弱猪价弱势延续，中期供给增量预期限制涨幅，长期产能持续兑现，近月围绕供需逻辑，远月交易去产能预期差，前期空单考虑止盈 [1] - 鸡蛋中短期供强需弱蛋价承压，关注淘鸡力度，长期养殖规模提升或拉长价格底部周期，等待去产能，建议高空思路，空单逢低止盈 [3] 根据相关目录分别进行总结 玉米 - 重要资讯：美国农业部上修2024年美玉米产量，当季库存高于预期；10月8日锦州港玉米报价持平；十一期间东北新粮收获加速，华北连阴雨影响收获进度 [1] - 市场逻辑：短期新粮上市情况及华北天气影响，中期围绕新季玉米驱动，长期维持特定定价逻辑 [1] - 交易策略：中长期区间交易，2511合约支撑2100 - 2130，2601合约支撑2100 - 2120，多单轻仓持有 [1] 生猪 - 重要资讯：假期猪市供强需弱，10月8日全国生猪均价下跌；8月能繁母猪存栏环比降0.1%，仍高于正常保有量，下半年生猪供给呈增加趋势 [1] - 市场逻辑：短期供强需弱，中期供给增量限制涨幅，长期产能持续兑现 [1] - 交易策略：近月围绕供需逻辑，远月交易去产能预期差，前期空单考虑止盈，各合约给出支撑位 [1][3] 鸡蛋 - 重要资讯：假期蛋市供强需弱，10月8日河北馆陶粉蛋价格下跌；9月在产蛋鸡存栏环比增0.22%，同比增6.05%，10月理论预估值环比降0.56% [3] - 市场逻辑：中短期供强需弱，关注淘鸡力度，长期养殖规模提升或拉长价格底部周期 [3] - 交易策略：高空思路，前期空单持有，逢低止盈 [3]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 三季度玉米、生猪期货破位下跌，鸡蛋期货震荡下行，半年报相关策略得到盘面验证 [6] - 玉米短期新粮上量现货或弱势，中长期维持区间交易，关注收储政策和种植成本支撑 [124] - 生猪当前处于磨底阶段，四季度供给增加，价格受出栏体重和去产能政策影响 [126][127] - 鸡蛋中短期蛋价承压走弱，长期关注淘鸡幅度，近月合约维持高空思路 [134][135] 根据相关目录分别进行总结 玉米品种观点 - 宏观逻辑：国际宏观驱动减弱，国内主要体现在产业政策层面 [13][124] - 产业逻辑：进入被动建库周期，关注储备收购、拍卖和进口政策 [13][124] - 供需逻辑：国际供给趋紧、美玉米有压力，国内产需缺口仍存，关注进口政策；消费有刚性支撑，关注下游建库和存栏变化 [13][124] - 品种观点：短期新粮上量现货或弱，中期波段交易，长期维持定价逻辑，关注政策 [13][124] - 交易策略：中长期区间交易，四季度关注种植成本支撑下的波段低多机会 [13][124] 全球供需形势 - 全球玉米供需格局趋紧，新季库存略降处于十年低位 [14] - 美玉米供给压力凸显，产量上调，库存用量比上升，价格竞争力需增强 [15] 国内供应因素 - 我国玉米产需缺口仍存，维持种植成本+替代品定价逻辑 [20] - 新作生长良好，市场供需紧平衡，关注新粮上市和政策收储 [20] 黑龙江区域玉米产业调研 - 新季产情：面积略减，单产增加，粮质好于去年，产量略高于去年，成本下降，开秤价高开低走，农户售粮和企业收购情绪不一 [28][31][33][34] - 贸易及下游情况：短期偏空，中期有支撑，长期不乐观，关注政策；深加工利润欠佳，建库关注收储；期货运用普遍但效果待提高 [40][41][42][43] - 调研思考：关注政策调控、产业利润传导和供需节奏 [45] 玉米供需因素——国内供需格局 - 进口方面：政策引导下进口减少，预计维持较低水平 [47][48] - 库存及替代情况：南北港口库存低位，小麦玉米价差转正扩大，消费替代或减弱 [50][52] 玉米供需因素——国内消费格局 - 饲用消费有支撑，生猪和禽类存栏高位，关注饲用占比变化 [58][59] - 深加工消费稳定，四季度旺季开机率有望回升 [59] 生猪行情观点 - 宏观逻辑：关注国内CPI和猪价关系，以及产业政策导向 [68][125] - 产业逻辑：去产能政策引导下市场结构或变化，头部减母猪政策落地有不确定性 [68][125] - 供需逻辑：四季度供给增加，2026年上半年压力不减，下半年缓解；消费有季节性规律，年底增量有限 [69][126] - 行情观点：猪价磨底，短期供强需弱，中期供给增量限制上涨，长期产能持续兑现，反弹取决于出栏体重 [70][127] - 操作建议：当前处于去产能阶段，期货近弱远强，近月高空，远月关注去产能预期差 [71][128] 生猪供需因素 - 从能繁母猪看供应：产能高于合理水平，2026年年中前供给增量有望兑现 [75] - 从月度出生仔猪、肥标价差、出栏体重来看：出栏数量增加，体重高位，肥标价差为正，供给压力大 [78] - 进口及冻品库存：进口基本持平，冻品库存低位，关注冻鲜替代 [81] - 中央冻猪肉收放储：今年以轮换为主，若猪粮比低且库存低，收储或持续 [86] - 猪肉消费：相对刚性，有季节性规律，中长期关注消费结构转变 [89][90] 鸡蛋品种观点 - 宏观逻辑：关注国内原料价格、CPI和肉菜价格影响 [99][132] - 产业逻辑：养殖行业连续盈利，规模化率提升 [99][132] - 供需逻辑：供给端产能惯性增长，消费季节性驱动，当前供给压力延续，关注年底备货 [99][132][133] - 品种观点：中短期蛋价承压，长期关注淘鸡幅度 [100][134] - 交易策略：期货近弱远强，近月高空，养殖企业关注卖保机会 [101][135] 鸡蛋供需因素 - 从鸡苗补栏来看：年初补栏热情高，价格上涨，后因养殖利润转负补栏下降，去产能需等待 [106] - 从淘鸡节奏来看：淘鸡节奏受蛋价和养殖利润影响，当前节奏放缓，未达超淘水平 [109] - 从蛋鸡存栏结构及产蛋率来看：主产蛋鸡占比提升，中、大码蛋占比增加，产蛋率季节性回升 [112][113] - 从年内季节性消费规律来看：中秋国庆后供求宽松，春节备货周期长，消费支撑或减弱 [115][133]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 9月苹果期货价格受低需求与新季产量预期的双重拉扯，走势震荡偏强；当前苹果市场呈现结构性分化态势，期货盘面将维持易涨难跌的偏强震荡格局 [7][25] 根据相关目录分别进行总结 苹果现货价格 - 库存纸袋晚富士80以上片红一二级价格3.00 - 4.00元/斤，片红统货2.50 - 3.00元/斤，库存条纹80以上一二级价格3.50 - 4.50元/斤，红将军80以上2.30 - 2.80元/斤，青红不分价格1.60 - 1.80元/斤；陕西产区纸袋嘎啦70起步半商品大果比例高价格4.80元/斤左右，大果比例低4.20元/斤左右，一般统货3.80 - 4.00元/斤 [11] 苹果库存 - 西部产区大面积卸袋中，后续降雨或影响晚富士质量，优果率下滑；山东产区处交易空档期，库存果农富士货源继续消化；截至2025年9月26日，全国冷库苹果剩余总量12.18万吨，处于近五年历史最低位置 [14] 下游销区 - 近期槎龙、江门、下桥合计苹果到车量一般，本周到车量43车；广东槎龙市场早间到车辆环比上周略增加，周内日均到车15.60车左右；苹果受应季水果销售冲击，市场到车量仍处较低位置，终端消化放缓，二三级批发商按需拿货，中转库积压不明显 [17] 其他水果价格 - 6种重点监测水果平均批发价处于季节性上涨阶段，富士苹果批发价格小幅回落 [20][21]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 全球经济保持上行方向，算力需求激增推动大规模投资，影响各类资产价格和市场走势，中国股市受全球机构投资者青睐，投资可关注半导体设备、沪深300指数等资产[40][48][51] 各部分总结 全球经济数据表现 - 9月美国Markit制造业PMI为52.0继续扩张，服务业商务活动指数呈扩张态势 [6] - 美国对各国征收对等关税后，8月从中国进口额环比大增近40% [10] - 8月美国零售和食品销售总额环比增长0.6%，消费旺盛；批发商销售额7113亿美元创历史记录，同比增6.2% [13][16] - 8月美国资本品进口金额919亿美元处高位，同比增速10.5%，制造业加速回流，“再工业化”提速 [19] - 8月美国制造业未完成订单处创记录高位，同比增7.1%，景气度高 [22] - 8月美国服务业出口金额1010亿美元，创历史新高 [25] - 8月美国CPI同比增速2.9%，环比增0.3%，符合预期 [28] - 9月中国中采PMI生产指数为51.9%，生产扩张提速，原材料购进价格继续上涨 [31] - 欧元区9月制造业PMI稍有收缩，服务业PMI扩张提速 [34] - 印度8月制造业、服务业PMI创新高，扩张提速，已连续三年多保持扩张 [36] - 日本10年期国债收益率创出新高 [38] 算力投资相关 - 大摩预计到2028年，全球AI数据中心和芯片投资将高达2.9万亿美元 [43] - OpenAI计划投入约4000亿美元在美国开发五个新数据中心站点，预计2025年底建造数据中心容量超2GW，2033年达250GW，电力设施投资或高达12.5万亿美元 [44] - 阿里正推进3800亿元AI基础设施建设，并计划追加更大投入 [45] 策略建议 - 大类资产配置：看高恒生科技指数，半导体设备类ETF高景气，股指期货配置以沪深300指数多单为主，国庆节后股市行情乐观 [48] - 美国向滞胀形态迈进，黄金价格上涨；白银或供不应求；算力建设增加铜需求；三十年国债期货继续下跌 [49][50] 中国股市受青睐 - 汇丰调查显示，全球机构投资者对新兴市场增长前景乐观，尤其看好亚洲，中国股市是投资首选 [51][52][53] 市场指数表现 - 沪深300指数创下新高，四季度有望成为上行主力 [68] - AI引领市场，半导体、芯片产业链高景气，科创50指数保持乐观 [71] - 中证500指数创下新高，四季度有望继续走强 [74] 其他资产表现 - 美联储降息，国际资金流向新兴市场，看高恒生科技ETF [77] - 离岸人民币在贸易顺差、资本涌入格局下继续看升 [91]

证监许可【2011】1288号 AI 引领牛市 报告 请关注 格林大华期货 官方微信 研究员：于军礼 从业资格: F0247894 交易咨询： Z0000112 时间：2025.09.30 更多精彩内容 市场观点：四季度市场有望上台阶，股指期货多单配置以沪深300指数为主 央广网称，只有构建让股民长期安稳赚钱的资本市场，才能给实体经济更长久的支持。多位券商分析师发布 了四季度A股投资策略，在流动性更为充裕、经济修复与政策支撑等因素保持稳定的情况下，四季度A股市场有望 在宽幅震荡中实现逐渐抬升。8月底股票型基金规模达5.55万亿元，增长超6300亿元，混合型基金增长超3300亿。 摩根士丹利预计，阿里云在2026年至2032年间每年新增的数据中心容量超过3吉瓦，几乎等同于2025年整个中国市 场的新增总量。据汇丰新兴市场调查，投资者乐观情绪升温，中国成股票投资首选市场，调查的100家机构合计管 理4230亿美元的新兴市场资产。国际资本积极加仓中国科技板块，认为在AI、机器人、生物科技等前沿领域，中 国已具备全球竞争力。华为公布了昇腾芯片演进和目标，算力"超节点+集群"已领先领先英伟达两年以上。阿里 计划在未来三 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 海外方面，全球棉花市场供需双弱，经合组织下调2026年全球经济增速，贸易摩擦与通胀抑制消费需求；美棉收获进度滞后，巴西收获近尾声，巴基斯坦新棉上市量激增；美棉周度签约量降、装运量微增，国际棉价短期内或延续弱势震荡态势 [40] - 国内方面，国内棉花市场将迎季节性供应高峰，国庆节前后价格下行压力显著；机采棉采摘启动但棉农观望，收购市场谨慎；北疆机采棉10月中旬有望首批加工上市，纺织端旺季需求疲软，短期内国内棉价或面临回调压力 [40] 海内外棉价走势回顾 - 国际棉花现货周均价上涨，内外棉价差持续收窄；产业层面供强需弱，棉价上行乏力；中国棉花价格指数CC Index3128B周均价15292元/吨，环比下跌16元/吨；Cotlook A 1%关税折人民币周均价与中国棉花价格指数周均价价差较前周收窄132元/吨 [7] USDA全球棉花供需情况 - 本年度全球棉花总产预期2562.2万吨，环比调增23万吨，增幅0.9%；全球消费量预期2587.2万吨，环比调增18.4万吨，增幅0.7%；进口量951.6万吨，环比调增2.7万吨，增幅0.3%；出口量951.5万吨，环比调增2.5万吨，增幅0.3%；全球期末库存1592.5万吨，环比减少16.8万吨，减幅1.0% [9] USDA美国棉花供需情况 - 2025/26全美种植面积5642.7万亩，环比调增11.5万亩；收获面积4472.9万亩，环比调增7.9万亩，弃耕率20.7%，环比基本未见明显调整；单产预期64.3公斤/亩，环比微减；产量预期287.9万吨，环比调增0.2万吨；消费量预期37.0万吨，出口量预期261.3万吨，环比均未见明显调整；期末库存维持78.4万吨不变 [12] USDA中国棉花供需情况 - 中国新年度产量预期707.6万吨，环比调增21.8万吨，增幅3.2%；消费量预期838.2万吨，环比调增21.7万吨，增幅2.7%；进口量预期113.2万吨，环比调减2.2万吨，减幅1.9%；叠加期初供应减少，期末库存减少22.9万吨至739.6万吨 [14] 美棉生长及采摘情况 - 至9月21日全美棉花吐絮率60%，较去年同期落后2个百分点，较近五年均值领先1个百分点；主产棉区得州吐絮率53%，较去年同期落后1个百分点，较近五年均值持平；全美棉花采摘进度12%，较去年同期落后1个百分点，较近五年均值持平；主产棉区得州采摘进度23%，较去年同期落后2个百分点，较近五年平均进度领先1个百分点 [18] 美国旱情情况 - 截至9月16日全美干旱区域面积占比为40.8%，较前一周增加4.9个百分点，处于近年中等偏高水平；极度及异常干旱面积占比在6.0%，较前一周减少0.2个百分点，处于近年中等水平；得州干旱区域面积占比在20.7%，较前一周增加1.8个百分点，处于近年中等偏低水平；极度及异常干旱面积占比在3.3%，较前一周减少0.1个百分点，处于近年中等水平；全美约41%的植棉区受旱情困扰，较前一周增加9个百分点；得州约8%的植棉区受旱情困扰，较前一周增加1个百分点 [21] 国内新疆地区天气及农作物情况 - 9月30日至10月5日新疆部分地区受较强冷空气影响，有暴雨（雪）、大风、沙尘等天气，气温下降，有霜冻；全疆春玉米成熟，南疆夏玉米乳熟或成熟，全疆棉花进入成熟采收期，巴州南部冬小麦播种，苹果、葡萄、香梨等进入成熟采摘期；预计此次天气对春玉米收获晾晒、棉花和林果成熟采摘、山区牧事活动等有不利影响 [22] 中国棉花进口情况 - 2025年8月中国棉花进口量7万吨，环比增加2万吨，增幅40.0%；同比减少8万吨，减幅51.6%；2025年1 - 8月累计进口棉花59万吨，同比减少72.6%；2024/25年度累计进口棉花108万吨，同比减少66.9% [24] 中国国内棉花库存情况 - 截止2025年09月，中国国内棉花商业库存为117.59万吨，环比减少30.58万吨，位于历史较低水平；工业库存为86.21万吨，环比减少3.02万吨，位于历史较高水平 [26][30] 美棉签约及装运情况 - 截至2025年9月18日，美国累计净签约出口2025/26年度棉花94.7万吨，达到年度预期出口量的36.22%，累计装运棉花22.0万吨，装运率23.23%；其中陆地棉签约量为92.1万吨，装运20.9万吨，装运率22.69%；皮马棉签约量为2.6万吨，装运1.1万吨，装运率42.06%；中国累计签约进口2025/26年度美棉1.7万吨，占美棉已签约量的1.77％；累计装运美棉0.2万吨，占美棉总装运量的0.90％，占中国已签约量的11.76％ [28] 棉纱市场情况 - 棉纱现货略降，下游贸易商和织布厂为国庆及后续需求适量补库，市场棉纱销售尚好；国庆期间部分纺企放假正常，部分适度延长假期，整体较去年略有延长；市场上棉纱价格偏弱，但不少企业坚持不降价，精梳32S和40S货紧价稳；各地区纱厂开机率基本平稳，新疆大型纱厂在九成左右，河南大型企业平均在七成左右，江浙、山东、安徽沿江地区的大型纱厂平均开机在七成左右；冀鲁及江浙C32S环纺在20300 - 21300元/吨左右，C40S环纺报价在21000 - 23000元/吨之间，JC60S环纺报价在29000 - 30000元/吨之间，广东佛山进口纱C10赛络19300 - 20300元/吨 [34] 社会消费品与服装鞋帽零售额情况 - 2025年8月份，社会消费品零售总额39668亿元，同比增长3.4%，环比增长2.29%；2025年1 - 8月份，社会消费品零售总额323906亿元，同比增长4.6%；8月份，服装、鞋帽、针纺织品类商品零售额为1045亿元，同比增长3.1%，环比增长8.74%；1 - 8月累计零售额为9400亿元，同比增长2.9% [37]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 近期国内针叶原木现货市场报价持稳，供应端有结构性调整，需求端区域分化，库存去化当前市场内外盘倒挂，外商报价支撑成本，盘面估值相对低随着传统旺季临近，建议11合约低吸博弈旺季需求预期，短期因外盘高报价与国内弱现货价差抑制进口，旺季需求未实质启动，建议暂时观望[29] 根据相关目录分别进行总结 原木期价走势 9月原木期货价格维持震荡[8] 本期分析 原木进口 中国13港新西兰原木实到船增至10条，到港总量约34.4万方，较上周增加15.8万方或85%；山东实到8条船，到港量大增266%至约28.2万方，江苏实到2条船，到港量降至约6.2万方[14] 原木出库量 周日均出货量小幅下滑至5.98万方，区域间分化，山东出货减少0.38万方，江苏出货好转增加0.08万方[18] 原木库存 江苏及山东地区累库，整体内外盘倒挂，外商报价上移使成本提升，国内针叶原木库存连续几周去化[22] 现货价格 截至2025年7月，辐射松CFR报价113 - 115美元/JAS/方，折合人民币795 - 805元/方，进口利润约 - 53元/方；2025年7月新西兰港库AWG价格116纽币/JAS/方，出口成本约109美元/JAS/方，出口利润约6.3纽币/JAS/方；山东3.9米中A报价稳定在750元/方，江苏4米中A报价780元/方[25] 策略建议 行情展望方面，近期现货报价持稳，供应端上周到港量降本周新西兰材预计回升，需求端区域分化，库存上周去化当前市场内外盘倒挂，外商报价支撑成本，库存持续去化随着旺季临近且盘面估值低，建议11合约低吸博弈旺季需求预期，短期因外盘与国内现货价差及旺季需求未启动，建议观望[29]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 上半年中国GDP同比增长5.3%表现良好，但7 - 8月多项经济指标低于市场预期，8月经济整体表现欠佳，国内房地产销量和价格继续下行，9月30大中城市商品房成交同比转正因去年基数低，四季度同比增速面临考验，8月工业企业利润大幅增长有低基数原因，中国经济保持较快增长需内需发力，期待四季度更多逆周期调节政策[68] 根据相关目录分别进行总结 固定资产投资 - 1 - 8月全国固定资产投资同比增长0.5%，低于市场预期1.3%，增速较1 - 7月的1.6%下降 [4] - 1 - 8月广义基建投资同比增长5.4%，狭义基建投资同比增长2.0%，制造业投资同比增长5.1%，房地产开发投资同比下降12.9%，增速均较1 - 7月有不同程度下滑 [4] 房地产市场 - 1 - 8月新建商品房销售面积同比下降4.7%，销售额下降7.3%，8月销售同比加速下滑 [6] - 9月1 - 29日30大中城市商品房日均成交面积同比上升8%，因去年同期基数偏低，四季度同比数据面临考验 [9] - 8月一线城市二手住宅销售价格环比下降1.0%，二、三线城市环比下降，房地产销售价格仍在筑底 [11] 消费市场 - 8月社零总额同比增长3.4%，低于市场预期3.8%，1 - 8月社零总额增长4.6%，增速较1 - 7月回落0.2个百分点 [13] - 8月以旧换新相关品类多数同比增速较7月回落，改善类消费增长加快，汽车类消费品零售总额同比增长0.8% [15] - 1 - 8月服务零售额同比增长5.1%，商品零售额同比增长4.8%，旅游等相关服务零售额两位数增长 [18] - 8月全国服务业生产指数同比增长5.6%，低于7月的5.8% [19] 工业生产 - 8月规模以上工业增加值同比实际增长5.2%，低于市场预期5.8%，1 - 8月累计同比增长6.2% [22] - 8月规模以上工业企业产品销售率为96.6%，同比下降0.1个百分点 [24] 就业情况 - 8月全国城镇调查失业率为5.3%，较上月上升0.1个百分点，与上年同月持平 [28] - 8月全国城镇不包含在校生的16 - 24岁劳动力失业率为18.9%，高于去年同期0.1个百分点 [30] 进出口贸易 - 8月以美元计中国出口同比增长4.4%，进口同比增长1.3%，贸易顺差1023.3亿美元 [32] - 8月出口东盟增长22.5%，出口欧盟增长10.4%，出口美国下降33.1% [34] - 8月中国出口前五大出口国家和地区之外同比增长9.2%，前8个月对共建一带一路国家出口金额同比增长10.7% [37] 物价水平 - 8月CPI同比下降0.4%，由平转降，主要因上年同期对比基数走高和食品价格涨幅低，核心CPI同比涨幅连续四个月扩大 [39] - 8月CPI环比持平，食品价格环比上涨0.5%，非食品价格环比下降0.1% [42] - 8月PPI同比下降2.9%，环比持平，结束7个月连续环比下降 [48][50] 金融数据 - 8月社融规模增加2.57万亿元，高于市场预期，比上年同期少4630亿元 [52] - 8月信贷口径人民币贷款增加5900亿元，同比少增3100亿元 [54] - 8月末M2余额同比增长8.8%，M1同比增长6%，社融规模存量同比增长8.8%，人民币贷款余额同比增长6.8% [56][59] 工业企业利润 - 1 - 8月规模以上工业企业利润由1 - 7月同比下降1.7%转为增长0.9%，8月利润同比由上月下降1.5%转为增长20.4% [62] - 8月末规模以上工业企业资产负债率为58.0%，同比上升0.4个百分点 [65]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 8月中国经济整体表现低于市场预期，内需需持续发力，部分逆周期调节政策或近期落地，四季度经济增速因去年基数高有同比下滑压力，央行货币政策主旨是保持流动性充裕和推动社会综合融资成本下降，四季度仍有降准降息可能，若逆周期政策力度弱于预期，国债收益率可能向下，10年期国债收益率或回落至1.70%附近，可考虑国债期货逢低做多、波段操作 [78] 盘面回顾 国债期货活跃合约走势 7、8月A股强势上涨推动资本市场风险偏好上升，国债期货合约价格整体回落，9月国债期货主力合约中短期品种宽幅震荡，超长期30年期国债期货主力合约继续较大幅度下跌 [8] 国债现券到期收益率走势 国债现券收益率1月初创低点透支全年降息预期，1月10日央行暂停公开市场国债买入操作并收紧货币市场流动性，一季度国债收益率上行，3月下旬央行释放部分流动性后国债收益率小幅回落，4月上旬因美方加征对等关税消息国债收益率快速下行后横向盘整，7月以来股指连续上涨推动国债收益率整体上行，三季度10年期国债收益率波动区间1.60%-1.90%之间，季末以较高位置收官 [10] 国债现券到期收益率曲线变动 9月29日收盘国债现券到期收益率曲线与6月30日相比整体表现为熊陡，收益率曲线短端上行较少，长端上行更多，2年期、5年期、10年期、30年期国债到期收益率均上行 [13] 本期分析 固定资产投资 1 - 8月份，全国固定资产投资同比增长0.5%，市场预期1.3%，1 - 7月份为1.6%，广义基建、狭义基建、制造业投资同比增速均有不同程度下滑，全国房地产开发投资同比下降12.9%，市场预期同比下降12.4%，1 - 7月下降12.0% [18] 新建商品房销售 1 - 8月份，新建商品房销售面积同比下降4.7%，1 - 7月同比下降4.0%，新建商品房销售额下降7.3%，1 - 7月下降6.5%，8月份全国新建商品房销售同比加速下滑 [20] 30大中城市商品房成交 今年一季度30大中城市的商品房日均成交面积同比增长2.5%，4 - 8月同比有不同程度下降，9月1日 - 29日日均成交面积同比上升8%，因去年同期基数偏低，去年四季度政策推动新房销售放量，同比数据四季度将面临考验 [23] 社会消费品零售 8月份，社会消费品零售总额同比增长3.4%，市场预期3.8%，7月份同比增长3.7%，1 - 8月份社会消费品零售总额增长4.6%，增速较1 - 7月回落0.2个百分点，9月商务部等9部门联合印发政策措施激发服务消费新增量 [25] 服务业生产指数 8月份，全国服务业生产指数同比增长5.6%，7月份同比增长5.8%，1 - 8月份，全国服务业生产指数同比增长5.9%，分行业看，信息传输、软件和信息技术服务业，金融业，租赁和商务服务业生产指数同比有不同程度增长 [27] 规模以上工业增加值 8月份，规模以上工业增加值同比实际增长5.2%，市场预期5.8%，7月增长5.7%，1 - 8月份规模以上工业增加值累计同比增长6.2%，分三大门类看，采矿业、制造业、电力、热力、燃气及水生产和供应业增加值同比增速有不同变化 [30] 进出口 中国8月以美元计价出口金额同比增长4.4%，预估为增长5.9%，前值增长7.2%，以美元计价进口同比增长1.3%，预估为增长3.3%，前值同比增长4.1%，贸易顺差1023.3亿美元，前值贸易顺差982.4亿美元，1 - 8月出口金额累计同比增长5.9%，进口金额累计同比下降2.2% [32] 失业率 8月份，全国城镇调查失业率为5.3%，比上月上升0.1个百分点，与上年同月持平，31个大城市城镇调查失业率为5.3%，比上月上升0.1个百分点，比上年同期低0.1个百分点，8月外来户籍劳动力调查失业率有不同变化 [35] 社融规模 8月份社融规模增加2.57万亿元，市场预期2.49万亿元，比上年同期少4630亿元，对实体经济发放的人民币贷款、政府债券净融资、企业债券净融资等有不同变化 [37] 人民币贷款 8月信贷口径人民币贷款增加5900亿元，市场预期增5800亿元，同比少3100亿元，企业中长期贷款、短期贷款、票据融资，居民短期贷款、中长期贷款同比有不同程度少增 [39] 货币供应量 8月末，广义货币(M2)余额331.98万亿元，同比增长8.8%，狭义货币(M1)余额111.23万亿元，同比增长6% [41] CPI 8月份CPI同比下降0.4%，市场预期降0.2%，前值持平，1 - 8月平均，全国居民消费价格比上年同期下降0.1%，8月份食品价格同比下降4.3%，非食品价格同比上涨0.5%，核心CPI同比上涨0.9% [44] 农产品批发价格 9月28日农产品批发价格200指数是118.85，上年同期是135.49，今年8月31日是116.99，8月、9月农产品批发价格从7月的低位上涨，但上行斜率远低于去年同期，9月农产品批发价格环比上涨，同比仍较低 [47] PPI 8月全国工业生产者出厂价格（PPI）同比下降2.9%，市场预期下降2.9%，前值下降3.6%，1 - 8月平均，PPI比上年同期下降2.9%，生产资料价格同比下降3.2%，部分行业价格同比有不同程度涨跌 [50] 南华工业品指数 7月中央财经委第六次会议相关政策发酵推动大宗商品价格上涨，南华工业品指数7月25日创出收盘高点后连续下行，8月小幅下行，9月横向窄幅波动，短期通胀压力有限 [52] 人民币兑美元汇率 9月29日美元兑人民币7.12，8月末美元兑人民币7.13，9月人民币兑美元汇率小幅波动，9月份美元指数小幅探底回升 [55] 美债利率 9月26日10年期美国国债收益率收盘4.20%，8月29日4.23%，9月盘中最低3.99%，9月26日2年期美国国债收益率收盘3.63%，8月29日3.59%，9月盘中最低3.46%，美联储9月降息后美债收益率反弹 [57] 美国8月CPI和失业率 美国8月核心CPI同比上涨3.1%，7月3.1%，6月2.9%，5月2.8%，8月失业率4.3%，7月4.2%，6月4.1%，5月4.2%，鲍威尔称美联储政策正朝更中性方向发展，劳动力市场降温，此次降息是风险管理决策，无需快速调整利率 [60] 美联储利率展望 9月26日，据CME“美联储观察”，美联储10月降息概率88%，市场普遍预期12月美联储还会降息一次25个基点 [64] 同业存单到期收益率 5月央行降息后资金利率下行了一个平台，7、8、9月DR001和DR007有不同表现，资金利率总体平稳，三季度AAA1年期同业存单到期收益率从6月末的1.63%，7月初探底1.60%后震荡上行至9月下旬最高至1.70%附近 [65] 政府债券净融资 9月份，政府债券净融资12093亿元，8月份是13290亿元，7月是12543亿元，三季度政府债券净融资继续保持较快节奏，前9个月合计净融资11.59万亿元，远高于2024年前9个月的7.35万亿元 [68] 国债期限利差 10年期和1年期国债利差从6月末的0.31%扩大至9月末的0.49%，30年期和10年期国债利差6月30日0.21%，三季度连续扩大，9月29日为0.35% [72] 策略建议 8月中国经济整体表现低于市场预期，内需需持续发力，部分逆周期调节政策或近期落地，四季度经济增速因去年基数高有同比下滑压力，央行货币政策主旨是保持流动性充裕和推动社会综合融资成本下降，四季度仍有降准降息可能，若逆周期政策力度弱于预期，国债收益率可能向下，10年期国债收益率或回落至1.70%附近，可考虑国债期货逢低做多、波段操作 [78]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 9月制造业PMI连续六个月位于荣枯线之下 表现为生产扩张需求略弱 服务业商务活动指数在荣枯线之上温和扩张 新订单指数较上月回落 [5][10] - 预期四季度有包括5000亿元新型政策性金融工具在内逆周期调节政策落地 国家发展改革委将持续发力适时加力实施宏观政策 [5][10] 相关内容总结 制造业PMI情况 - 9月中国制造业采购经理指数（PMI）为49.8% 连续六个月位于荣枯线之下 前值49.4% [2][6] - 大型企业PMI为51.0% 前值50.8% 继续在景气区间并较上月小幅扩张 中型企业为48.8% 前值48.9% 景气度保持基本平稳 小型企业48.2% 前值46.6% 景气降幅收窄 [2][6] - 9月生产指数为51.9% 前值50.8% 制造业企业生产扩张加快 连续5个月运行在扩张区间 [2][6] - 9月新订单指数为49.7% 前值49.5% 表明制造业市场需求有所改善 但仍在荣枯线以下 [2][5] - 9月装备制造业PMI为51.9% 扩张明显加快 高技术制造业PMI为51.6% 连续8个月位于扩张区间 消费品行业制造业PMI为50.6% 高耗能行业PMI为47.5% 景气度继续回落 [6] - 9月汽车制造业、食品及酒饮料精制茶、铁路船舶航空航天设备等行业生产指数和新订单指数均高于54.0% 产需释放较快 木材加工及家具、石油煤炭及其他燃料加工、非金属矿物制品等行业两个指数均低于临界点 [6] - 9月采购量指数升至51.6% 比上月上升1.2个百分点 [6] 制造业进出口及价格情况 - 9月PMI新出口订单指数为47.8% 前值47.2% 进口指数为48.1% 前值48.0% 预期9月中国出口继续维持较高增长 [2][7] - 9月PMI主要原材料购进价格指数和出厂价格指数分别为53.2%和48.2% 前值分别为53.3%和49.1% 原材料购进价格上升而出厂价格回落会导致制造业企业利润受到抑制 [3][7] - 9月（截至29日）南华工业品指数平均值3616 较8月平均值3651小幅回落 预期9月PPI同比下降2.3%左右 较8月PPI同比下降2.9%降幅缩窄 [3][7] 制造业库存及人员情况 - 9月PMI原材料库存指数为48.5% 前值48.0% 产成品库存指数为48.2% 前值46.8% 1 - 8月制造业产成品库存同比增长2.2% 1 - 7月2.3% 产成品库存指数回升与生产指数扩张有关 能否持续回升要看未来新订单指数变化 [4][8] - 9月制造业从业人员指数48.5% 前值47.9% 用工景气水平有所提高 生产经营活动预期指数54.1% 前值53.7% 对未来景气度预期小幅回升 [9] 非制造业情况 - 9月非制造业商务活动指数为50.0% 前值50.3% [4][9] - 建筑业商务活动指数为49.3% 前值49.1% 新订单指数为42.2% 前值40.6% 从业人员指数为39.7% 前值43.6% 业务活动预期指数为52.4% 前值51.7% 景气度小幅回升但整体仍然偏弱 预期9月房地产开发投资同比仍收缩较多 对建筑业继续拖累 [4][9] - 服务业商务活动指数为50.1% 上月50.5% 新订单指数为46.7% 前值47.7% 从业人员指数为45.9% 与前值持平 业务活动预期指数为56.3% 前值57.0% 投入品价格指数为49.3% 比上月下降0.2个百分点 销售价格指数为47.2% 比上月下降1.3个百分点 邮政、电信广播电视及卫星传输服务、货币金融服务等行业商务活动指数均位于60.0%以上高位景气区间 餐饮、房地产、文化体育娱乐等行业商务活动指数均低于临界点 [4][10]