报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 铜价短期维持高位震荡，回调幅度或较有限，可关注逢低做多机会 [5][57] 根据相关目录分别进行总结 报告摘要 - 美国2025年12月季调后非农就业人口增加5万人低于预期，失业率降至4.4%，CPI同比涨2.7%、核心CPI涨2.6%均与前值持平；上周初请失业金人数降至19.8万人为去年11月以来最低 [5][12] - 国务院常务会议部署财政金融协同促内需政策，包括服务业、个人消费、中小微企业贷款贴息等政策 [5] - 全球铜矿供应受事故和结构性挑战，2025年1 - 9月全球铜精矿总产量1723万吨，2025年缺口约 - 32.6万吨，2026年或扩至 - 38万吨 [5][21] - 国内电解铜库存累积，1月15日现货库存32.75万吨较12日增1.99万吨，上期所仓单库存突破14万吨 [5] 多空焦点 多方因素 - 铜矿紧张格局未变 [8] - LME注册仓单骤降 [8] 空方因素 - 美元指数反弹，有色金属压力增加 [8] - 宏观情绪有所转弱 [8] - 国内社会库存继续累积 [8] 数据分析 宏观面 - 美国就业数据支撑但降息路径不明，2025年12月就业和通胀数据受政府 “停摆” 影响参考价值可能减弱；部分官员倾向维持利率或晚些温和降息 [9][12] - 美国将对部分进口半导体等加征25%关税，此前已对几类铜进口征关税，本次暂缓加征关键矿产关税使铜价下方支撑减弱 [12] - 中国2025年12月CPI、PPI数据向好，社会融资规模增量、人民币存贷款增加，M2余额同比增长8.5%；国务院和央行出台稳增长政策，降准降息还有空间 [13][17] 铜矿情况 - 2025年全球铜矿供应受事故扰动，面临结构性挑战，高品位矿减少、开发难度成本增加，新增产能难释放，供应预计下滑 [21] 铜精矿TC - 截至1月9日当周，My steel标准干净铜精矿TC周指数为 - 44.81美元/干吨，较上周跌0.08美元/干吨，智利铜矿罢工加剧供应担忧 [24] 电解铜产量 - 12月SMM中国电解铜产量环比增7.5万吨，升幅6.8%，同比升7.54%；1月预估产量116.36万吨，环比降1.2%，因铜精矿紧张部分冶炼厂提前检修 [28] 废铜进口 - 11月中国废铜进口量20.81万吨，环比增5.8%，同比增19.9%，为2025年单月新高，但2026年供应预计收紧 [32] 精铜杆情况 - 2025年12月国内精铜杆产量68.74万吨，环比减16.61%，产能利用率51.10%，环比减12.22%，因铜价上涨、终端需求减弱 [36] - 2026年1月计划产量75.59万吨，环比增9.97%，产能利用率53.97%，环比增2.88%，但增产有限 [36] 精废价差 - 截至1月15日，精废价差2950元/吨附近，有所缩小但仍处高位，不利于精铜消费 [39] 库存情况 - 上周伦铜库存小幅下跌至141125吨，纽铜库存累积至538717吨，沪铜库存周度增24.22%至180543吨，国内社会库存累积 [50] 现货升贴水 - 1月15日，上海物贸1铜现货贴水幅度扩大至 - 120元/吨左右，LME0 - 3现货升水幅度扩大至37.6美元/吨左右 [54] 基本面 房地产市场 - 11月70城房价环比总体下降、同比降幅扩大，二手房全跌，新房一线降、二三线降幅有收窄；中国房地产市场处于调整期，抑制铜铝需求 [44] 汽车和新能源市场 - 2025年我国汽车产销量突破3400万辆，新能源汽车超1600万辆，预计2026年新能源汽车销量达1900万辆、出口740万辆 [47] - 截至11月底全国发电装机容量增长，2025年光伏新增装机受政策影响预计增速下滑，未来全球新增装机量或进入平台期 [47] 后市研判 - 铜价短期维持高位震荡，回调幅度或较有限，关注逢低做多机会 [57]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2026年第一周宏观情绪乐观，黑色受情绪共振，央行保持流动性充裕及焦煤供应端扰动带动煤价回升，铁矿价格强势，为钢材提供支撑，但需关注美国非农数据干扰，整体市场偏好积极 [8][51] - 钢材需求季节性回落，钢厂供需格局改善，复产带动钢材库存累积，螺纹库存累库，后续需关注春节累库高度，出口许可证制度干扰待察，本周钢价达区间上限，后续上行空间有限，延续区间运行 [8][51] - 铁矿本周偏强运行，受宏观驱动和钢厂复产影响，年初发运减少但到港增加，铁水产量回升且后续有增加预期，港口库存增加但钢厂库存低位，春节前有补库预期，支撑矿价，短期驱动偏多，预计偏强震荡 [8][53] 各目录内容总结 报告摘要 - 市场焦点：中国央行强调实施适度宽松货币政策；美国GDP增速预计加快，PCE通胀率和美联储利率有相应预测；2026年初欧盟碳关税落地，钢铁出口成本增加；陕蒙矿山未受产能核减消息实质影响 [6] - 重点数据：美国上周初请失业金人数升至20.8万人；12月下旬重点钢企粗钢日产和钢材库存量环比下降；唐山普方坯2025年均价上涨 [7] 多空焦点 - 螺纹多方因素：12月制造业景气改善，央行定调宽松货币政策，成本支撑增强；空方因素：钢材需求季节性下滑，库存累积，钢材产量增加，出口许可证影响不确定 [11] - 铁矿多方因素：美联储降息并购国债，国内会议定调积极政策，11月CPI涨幅扩大，钢厂库存低位有补库预期；空方因素：港口库存累积，铁水产量季节性下降，当周发运增加 [12] 数据分析 - 宏观：12月中国制造业和非制造业PMI升至扩张区间，CPI同比涨幅扩大、PPI同比降幅收窄；美国制造业景气回落、服务业强劲，关注12月非农数据 [13][17][19] - 螺纹：现货价格持稳、基差收窄，钢厂盈利率降0.44个百分点，高炉和电炉开工率上升，钢材产量回升，表需季节性下滑，螺纹库存累积、热卷库存高位 [21][23][25] - 铁矿：现货价格上涨、基差窄幅波动，11月进口减少、年初发运减少，当周到港增加，铁水产量有韧性，港口疏港下降、库存累积，钢厂日耗和库存同步增加 [35][37][42] 后市研判 - 钢材：宏观偏好但需关注美国非农数据，基本面需求回落、库存累积，钢价上行空间有限，延续区间运行 [51] - 铁矿：受宏观和复产影响偏强运行，供应发运减到港增，需求铁水产量升且有增加预期，港口库存增但钢厂库存低有补库预期，短期偏强震荡 [53]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 美国经济数据良莠不齐，部分就业数据不及预期，劳动力市场表现偏低迷，月底美联储会议降息预期仍不明朗；中国经济数据向好，稳增长政策持续出台；铝市场供应整体难有增量，需求预期向好，但短期受淡季影响需求趋弱，铝价短期或维持高位震荡，建议逢低配置并关注宏观情绪变化 [5][12][15] 根据相关目录分别进行总结 报告摘要 - 美国2025年12月ISM制造业指数降至47.9，连续10个月低于50并创2024年10月以来新低；“小非农”就业人数增加但低于预期；服务业PMI升至54.4创2024年10月以来最高 [5] - 美国私营部门就业人数增加扭转下滑趋势，但低于市场预期；部分就业数据不佳，劳动力市场低迷，非农就业数据即将出炉，美联储降息预期不明朗 [5][12] - 中国2025年12月制造业、非制造业和综合PMI均升至扩张区间；服务业PMI保持扩张，但新出口订单重陷收缩 [5][15] - 2026年国补方案发布，支持消费品以旧换新并下达625亿元资金；国补对象有调整，购车补贴标准延续 [15] - 工信部等八部门印发“人工智能 + 制造”专项行动实施意见，目标是到2027年人工智能关键核心技术安全可靠供给，产业规模和赋能水平居世界前列 [15] - 国内电解铝运行产能变化不大，美指弱势，国内市场风险偏好提升；但国内社会库存累库，贵金属行情降温 [5][8] - 铝下游加工龙头企业开工率环比回升0.2个百分点至60.1%；铝锭社库继续累积，截至1月8日，中国主要市场电解铝库存为71.8万吨，较本周一增加1.5万吨 [5][33][47] - 未来需求预期向好，新能源需求爆发和“铝代铜”浪潮将提振铝需求，但传统地产行情需求一般 [5] 多空焦点 - 多方因素：国内电解铝运行产能变化不大，美指处于弱势，国内市场风险偏好提升 [8] - 空方因素：国内市场社会库存累库，贵金属行情降温 [8] 数据分析 - 铝土矿：2025年1 - 11月中国铝土矿累计产量5521.35万吨，同比增长4.21%，但11月单月产量同比下滑5.26%，各主产区分化；11月进口铝土矿总量达1511万吨，环比上涨9.8%，同比上涨22.3%，几内亚是主要进口来源地 [18][21] - 氧化铝：2025年国内新增产能980万吨不及预期，预计2026年新增产能860万吨，若全部释放且无减产，预计2026年供应过剩超1000万吨 [25] - 电解铝：2025年11月产量同比增长1.47%，环比减少2.82%；截至11月底，建成产能约4612万吨，运行产能约4422.5万吨；12月及明年初有新项目投产，预计运行产能小幅提升，铝水比例或下滑 [30] - 铝加工：淡季需求乏力，高价抑制消费，但环保限产解除使下游铝加工企业开工率回升，本周国内铝下游加工龙头企业周度开工率环比回升0.2个百分点至60.1% [33] - 库存：伦铝库存小幅下滑至501750吨，上期所沪铝库存周度增加1.02%至129818吨；铝锭社库继续累积，截至1月8日为71.8万吨，较本周一增加1.5万吨 [43][47] - 升贴水：1月7日，上海物贸铝平均价升贴水 - 190元/吨，贴水幅度缩小；LME铝0 - 3升贴水 - 3.33美元/吨，贴水幅度有所缩小 [51] - 再生铝：11月再生铝合金锭产量68.21万吨，环比增加3.68万吨；12月废铝紧张环境难缓解，预计开工率持稳；截至12月25日，再生铝合金行业开工率为60.8%，月环比 - 0.7% [55][59] - 废铝进口：2025年11月废铝进口量为162,756.17吨，环比上升2.78%，同比上升17.66%，泰国是第一大进口来源地 [63] - 铝合金库存：截至1月9日，中国铝合金周度社会库存量为6.82万吨，较上周减少0.2万吨，厂内库存为6.45万吨，较上周增加0.39万吨 [67] 后市研判 - 铝合金：对沪铝有较强跟随性，因原材料紧俏和违规税收返还政策影响，下方支撑较强，价格继续维持高位 [69] - 沪铝：短期或维持高位震荡，建议逢低配置，关注宏观情绪的变化 [71]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 短期铜价或维持高位震荡，建议逢低配置，需关注宏观情绪变化 [42] 根据相关目录分别进行总结 报告摘要 - 多空因素方面，多方因素为美元矿格局未转弱、国内市场风险偏好偏强；空方因素为国内贵金融市场铜电行解库情降温、库存累积 [7] - 中国2025年12月制造业、非制造业和综合PMI均升至扩张区间，服务业PMI保持扩张但新出口订单重陷收缩；2026年国补方案发布，首批625亿元资金支持消费品以旧换新，国补对象有调整 [12] - 2025年全球铜矿供应端受事故和危机扰动，供应现巨大缺口，且面临结构性挑战，2026年缺口或扩大，2027年开始转向宽松 [15] - 截至1月4日当周，铜精矿TC周指数为-44.72美元/干吨，较上周跌0.75美元/干吨，智利Mantoverde铜矿罢工，矿紧担忧支撑铜价 [17] - 12月SMM中国电解铜产量环比和同比均上升，1月预估产量环比小幅下降；11月废铜进口量环比和同比上升，预计2026年废铜供应收紧 [20][23] - 2025年11月精铜杆产量和产能利用率环比增长，因检修企业复产和补货订单补充；本周精废价差大幅扩大，不利于精铜消费 [26][28] - 11月70城房价环比总体下降、同比降幅扩大，中国房地产市场处于调整期，抑制地产领域铜铝需求 [32] - 2025年11月新能源汽车产销双旺，预计未来全球新增装机量或进入平台期，增速逐步下滑 [35] - 上周伦铜库存小幅下跌，纽铜库存累积，12月31日当周沪铜库存增加，1月8日国内市场电解铜现货库存增加 [37] - 1月8日，上海物贸1铜现货贴水幅度缩小，LME0 - 3现货升水幅度缩小 [40] 多空焦点 - 多方因素是美元矿格局未转弱、国内市场风险偏好偏强 [7] - 空方因素为国内贵金融市场铜电行解库情降温、库存累积 [7] 数据分析 - 2025年全球铜矿供应受印尼、智利、刚果（金）等地事故及秘鲁社会动荡、南非电力危机扰动，供应现巨大缺口，且面临资源枯竭、开发难度和成本增加、新增产能难释放等结构性挑战，2026年缺口或扩大至-38万吨左右，2027年开始转向宽松 [15] - 截至1月4日当周，Mysteel标准干净铜精矿TC周指数为-44.72美元/干吨，较上周跌0.75美元/干吨，智利Mantoverde铜矿罢工，预计持续长时间，矿山几乎完全停工，选矿厂产能仅30%，矿紧担忧支撑铜价 [17] - 12月SMM中国电解铜产量环比增加7.5万吨，升幅6.8%，同比上升7.54%；1 - 12月累计产量同比增加137.20万吨，增幅11.38%；1月预估产量116.36万吨，环比下降1.2%，同比增加14.7%，因铜精矿紧张部分冶炼厂提前检修 [20] - 11月废铜进口量为20.81万吨，环比增加5.8%，同比增加19.9%，为2025年单月新高；预计2026年废铜供应收紧，因全球原料争夺加剧 [23] - 2025年11月国内精铜杆产量为82.43万吨，环比增9.03%；产能利用率为63.31%，环比升7.12%，同比降5.49%，主要因检修企业复产和补货订单补充，但仍低于三季度平均产出水平 [26] - 截至1月8日，精废价差3640元/吨附近，大幅扩大，不利于精铜消费 [28] - 11月70城房价环比总体下降、同比降幅扩大，二手房价格全部下跌，新房价格一线城市环比下降、二三线城市环比降幅收窄；中国房地产市场处于调整期，抑制地产领域铜铝需求 [32] - 2025年11月新能源汽车产销分别完成188万辆和182.3万辆，同比分别增长20%和20.6%，环比均增长6%；预计未来全球新增装机量或进入平台期，增速逐步下滑 [35] - 上周伦铜库存整体小幅下跌至141075吨，纽铜库存继续累积至514957吨，12月31日当周沪铜库存增加30%至145342吨，1月8日国内市场电解铜现货库存28.47万吨，较5日增1.33万吨 [37] - 1月8日，上海物贸1铜现货升水基本在 - 30元/吨左右，贴水幅度缩小；LME0 - 3现货贴水在16.75美元/吨左右，升水幅度有所缩小 [40] 后市研判 短期铜价或维持高位震荡，建议逢低配置，关注宏观情绪的变化 [42]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 临近春节“冬储”需求有望启动，盘面对2026年宏观复苏和需求回暖预期强化，政策托底下焦煤盘面预计震荡中枢上移 [5] - 焦炭产能利用率稳定，铁水产量回升带动消费，焦企利润承压使焦炭再度提降预期减弱，盘面随焦煤成本端波动但弹性弱 [5] 根据相关目录分别进行总结 报告摘要 - 1月7日重点焦化企业开会，企业处于亏损，限产15 - 35%，达成继续限产、控成本、稳价格等共识 [5] - 陕蒙矿山未收到产能核减文件，市场消息未实质影响生产销售 [5] - 截至1月6日样本建筑工地资金到位率59.53%，周环比降0.37%，非房建和房建项目均下降 [5] - 节后国内炼焦煤供应小幅回升，库存去化改善，独立焦企补库，钢厂补库意愿弱 [5] - 焦炭产能利用率稳定，铁水产量回升带动消费，第四轮提降落地，吨焦利润承压 [5] - 本周双焦盘面先弱后强，周三多合约涨停，市场流动性等推动焦煤补涨 [5] 多空焦点 - 多方因素有市场流动性和风险偏好提升、铁水产量回升、临近春节冬储启动、天气转冷煤炭价格有支撑 [8] - 空方因素有钢厂盈利率不佳、节后焦煤供应回升库存去化速率减缓 [8] 数据分析 - 截至1月9日当周，523家样本矿山开工率85.34%，环比增5.71%，日均产量73.43万吨增4.42万吨；314家样本洗煤厂开工率35.42%，环比升0.33%，日均产量26.12万吨增0.31万吨；甘其毛都口岸蒙煤通关量回落 [10] - 截至1月9日当周，523家样本矿山精煤库存295.01万吨，累库1.67万吨；314家样本洗煤厂精煤库存319万吨，去库9.36万吨；港口炼焦煤库存299.8万吨，减少1.5万吨 [12] - 截至1月9日，全样本独立焦化企业炼焦煤库存1071.68万吨，增加19.18万吨，库存可用天数12.68天，增0.06天；焦炭库存86.07万吨，去库5.53万吨 [15] - 截至1月9日，247家钢铁企业炼焦煤库存797.73万吨，减少4.54万吨，库存可用天数12.8天，减0.08天；焦炭库存645.73万吨，增1.74万吨，可用天数12.02天，减0.08天 [19] - 截至1月9日，全样本独立焦化企业产能利用率72.69%，较上期增0.97%，冶金焦日均产量63.57万吨，增0.85万吨；247家钢铁企业产能利用率85.67%，较上期增0.09%，焦炭日均产量46.88万吨，增0.05万吨 [21] - 截至1月9日当周，中国焦炭消费量103.28万吨，增加0.94万吨；247家钢铁企业铁水日均产量229.5万吨，增加2.07万吨 [23] - 截至1月9日，独立焦化企业吨焦平均亏损45元/吨，较前期扩大31元/吨；247家钢铁企业盈利率37.66%，较上期回落0.44% [27] - 焦煤期货盘面先于现货走强，焦炭盘面削弱提降预期 [28] 后市研判 - 焦煤基本面，节后供应回升待观察，蒙煤节后供应恢复，下游回补库存，市场流动性等推动补涨，焦煤盘面震荡中枢上移 [30] - 焦炭基本面，产能利用率稳定，铁水产量回升带动消费，焦企利润承压，焦炭再度提降预期减弱，盘面随焦煤成本端波动但弹性弱 [33]

报告行业投资评级 未提及 核心观点 - 2026年1月7 - 13日，天然橡胶东南亚主产区降雨对割胶工作影响不一 赤道以北影响小幅增加，赤道以南影响减弱 [6] - 本周天然橡胶盘面震荡偏强 市场流动性与风险偏好提升、国内产区进入停割期、海外补库带动泰国原料价格上涨等因素提振价格，但下游轮胎需求和成品库存拖累价格上行斜率 目前价格上行到区间震荡上沿，技术层面承压，宏观情绪未消退时盘面震荡重心仍有望上移 [7] - 2026年汽车以旧换新政策放宽旧车注册登记截止日期，有望惠及更多消费者，激发消费潜力 [8] - 2025年12月全国乘用车厂商新能源批发157万辆，同比增长4%，环比下降8% 2025年新能源乘用车累计批发1533万辆，同比增长25% [8] 各章节要点 多空焦点 - 多方因素：天然橡胶海外原料补库需求支撑价格、丁二烯库存压力缓解支撑价格、市场流动性和风险偏好提升 [11] - 空方因素：天然橡胶库存去化不畅、顺丁橡胶产量和厂内库存高位、轮胎整体产能利用率受季节性因素影响走弱 [11] 数据分析 - 天然橡胶原料端：截至2026年1月9日，泰国胶水和杯胶价格、国内海南和云南地区原料价格均较前期走强 国内产区进入停割期，海外补库带动泰国原料价格上涨，成本支撑趋强 [12] - 天然橡胶库存：截至2026年1月4日，中国天然橡胶社会库存123.2万吨，环比增幅2.5% 青岛保税区和一般贸易库存均增加，入库率和出库率有变化，整体延续累库趋势 [15] - 顺丁橡胶原料：本周国内丁二烯价格偏强运行，外盘价格跟涨，市场预期进口量减少，下游需求良好，处于去库存状态 截至1月9日当周，顺丁橡胶理论生产利润较前期回落，企业生产利润承压 [16] - 顺丁橡胶供应与库存：截至2026年1月9日，中国高顺顺丁橡胶企业周度产量环比增加，除部分装置停车外，装置负荷高位，供应宽松 厂内库存增加，贸易商库存减少，整体库存窄幅波动 [19] - 轮胎产能利用率：截至1月9日当周，全钢胎和半钢胎样本企业产能利用率环比和同比均回落 受元旦假期影响，产能利用率下滑，全钢胎库存去化略好于半钢胎 节后复产产能利用率有望回升，但春节假期将季节性回落 [20] - 盘面合约价差：截至1月8日，“RU - NR”主力合约价差走势平稳，“NR - BR”主力合约价差走缩，受顺丁橡胶原料丁二烯价格强于天然橡胶原料价格影响 [23] 后市研判 - 宏观层面市场流动性与风险偏好提升提振盘面价格 [26] - 天然橡胶基本面国内产区进入停割期，海外补库带动泰国原料价格上涨，成本支撑趋强，但仍累库 [26] - 合成橡胶基本面原料丁二烯价格上行，对顺丁橡胶成本端支撑明显 [26] - 下游轮胎需求受元旦假期影响产能利用率下滑，节后有望回升，春节假期将季节性回落 [26] - 整体市场流动性溢价和橡胶原料端驱动明显，下游需求和成品库存拖累价格上行，价格上行到区间震荡上沿技术承压，宏观情绪未消退时盘面震荡重心有望上移 [26]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年贵金属市场表现亮眼，黄金和白银均加速上涨，涨幅分别超70%和180%，价格上涨逻辑从避险需求切换至降息预期与实物供需紧缺驱动 ；展望2026年，支撑贵金属价格上涨逻辑未变，仍处上行通道，黄金上半年偏强运行，下半年若美国经济修复叠加关税扰动，波动或加大，白银因短缺格局或继续高位运行，关注美联储政策变化与美国经济改善信号 [8] 根据相关目录分别进行总结 后市研判 - 2025年贵金属市场表现亮眼，黄金和白银涨幅显著，价格上涨逻辑不断切换，且白银涨幅领先实现金银比修复回归 ；2026年支撑贵金属价格上涨逻辑未变，仍处上行通道，黄金上半年偏强，下半年需关注美国经济修复和关税扰动，白银或因短缺继续高位运行 [8] 宏观面 - 财政扩张与债务风险加剧货币信用担忧，美国财政扩张债务风险累积，全球主要经济体财政多处于扩张周期，国债收益率攀升，国际货币基金组织预计2029年全球公共债务占GDP比重将突破100% [10] - 去美元化加速资产储备多元化，美元武器化、地缘政治因素等促使其他国家寻求替代支付机制，减少对美元依赖，市场认为2026年美元震荡下行，上半年美元指数延续96 - 100区间运行 [15][19] - 地缘冲突及政策不确定性驱动央行购金避险，2022 - 2024年全球央行连续三年购金量超千吨，2025年黄金成全球第二大储备资产，截至10月底全球央行年内累计购金量254吨 [22][24][25] - 货币宽松周期延续，2024年9月起累计降息6次，联邦基金利率降至3.5% - 3.75%，2026年有2次降息预期，实际利率下行趋势未变 [27] - 就业和通胀双双走弱强化宽松逻辑，美国就业市场走弱，失业率升至4.6%，通胀显著低于预期，特朗普或影响美联储主席人选，利于宽松周期延续 [33] - 关注后续美国经济改善程度，美国第三季度实际GDP初值年化季环比大幅增长4.3%，但四季度或受政府停摆影响，制造业和服务业扩张动能放缓，欧元区12月商务活动弱于预期 [36] - 中美关系阶段稳定但博弈仍存，当前中美关系进入相对稳定期，但谈判若进展不利美国可能发难，重点关注明年下半年中美关系进展 [38][39] 基本面 - 投资需求贡献年内黄金最大需求增量来源，2025年第三季度黄金总需求同比上升3%，前三季度累计需求同比增长41%，投资端是支撑金价主力，金饰品和科技用金需求下降，央行购金趋势延续但同比降13% [40] - 全球实物黄金ETF连续6个月流入，今年北美和亚洲引领ETF流入，2025年新增买入超700吨，有望创历史最大年度持仓增幅，中国成11月黄金ETF净流入最大单一来源 [45] - 白银工业与投资需求双轮驱动，供需短缺现象在2026年将延续，2025年全球白银市场连续第五年结构性短缺，预计2026年短缺延续，工业用途是需求核心，投资需求显著增加 [46][47] - 白银战略属性增强，库存结构性风险仍存，美国、中国等将白银列入关键矿产或战略资源清单，白银结构性库存风险仍存，非美库存降至历史低位，市场面临可流通库存不足问题 [51] 黄金牛市终结梳理 - 黄金价格并非总是上涨，经历两轮熊市，第一轮1980 - 1999年，黄金由850美元/盎司跌至250美元/盎司附近，跌幅70%；第二轮2011 - 2015年，黄金由1920美元/盎司跌至1050美元/盎司附近，跌幅45% [53] - 黄金牛市终结信号包括美联储收紧货币政策应对高通胀、美国经济获得明显增长、市场交易流动性收紧预期、特殊情形流动性危机等 [54]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2026年全球原油市场供应过剩，油价运行中枢承压，WTI原油或下探50美元/桶，国内SC原油期货价格或测试380元/桶 [7] - 供应过剩由“供应稳步增长”和“需求弹性不足”决定，油价走势大概率“先抑后扬” [7] - 地缘政治是油价波动核心扰动项，影响方向或分化 [7] - 策略上建议逢高布局空单 [7] 根据相关目录分别进行总结 行情回顾 - 2025年原油市场多空因素交织，基本面偏空致油价重心下移 [8] - 各季度表现：一季度冲高回落，二季度V型反转，三季度震荡下跌，四季度过剩格局主导 [8] - 2026年原油市场供需格局仍由供应端主导，年报聚焦供应端研判油价 [8] 数据分析 - OPEC+产量政策从“减产稳价”转向“增产争夺份额”，2025年开启两轮增产，强化供应过剩预期 [9][13] - 2025年OPEC+增产从“不及预期”到“加速落地”，8国增产基本兑现 [15] - 2026年OPEC+延续增产是大势，但受闲置产能和补偿减产制约 [20] - 2026年OPEC+政策“先观望，后干预”，一季度观望，二三季度或温和增产 [23] - 2025年非OPEC国家是原油产量增长主要贡献者，2026年增速将放缓 [26] - 2025年美国原油产量先抑后扬，2026年预计延续增长但增速放缓 [27] - 巴西原油产量因盐下油田投产增长，2026年预计维持增长但增速放缓 [32] - 2025年俄罗斯原油供应影响油价，2026年俄乌冲突影响仍大，停火协议达成影响复杂 [37] - 三大能源机构对2026年原油供需预期偏悲观，全球原油库存已累库，2026年一季度或继续累库 [44][46] 后市研判 - 2026年OPEC+产量政策需关注油价、美国通胀及俄乌谈判进展 [50] - 供应端变化主导2026年原油市场，供应延续增长但增速放缓，制约油价下跌深度 [50] - 2026年油价中枢承压，走势先抑后扬，WTI原油关注50 - 75美元/桶区间 [50]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2026年焦煤价格中枢有望平稳或小幅抬升，政策调控或转向动态供需平衡，进口政策需关注，产业链有累库压力但之后库存压力有望缓解，价格下方有政策底，上方受制于终端钢铁需求和进口煤补充 [41] - 2026年焦炭自身驱动不强，价格跟随焦煤波动，库存结构影响价格，行业产能过剩，新国标施行利于长期优化格局，价格上方受终端钢材需求和钢厂利润限制，下方受焦煤成本和去产能政策支撑 [44] 根据相关目录分别进行总结 行情回顾 - 2025年双焦盘面呈现"先跌后涨再横盘宽幅震荡"格局 [5] - 上半年供需失衡，国内焦煤产量增速快、供给宽松，下游钢材需求恢复慢，煤矿累库，价格下跌 [6] - 7月起政策驱动市场强势反弹，市场预期供应收缩，低库存下补库需求放大，价格快速拉升 [6] - "金九银十"需求一般，进入淡季下游钢厂利润不佳、补库意愿一般、铁水产量下滑，进口焦煤补充供应，库存压力显现，市场多空僵持 [6] 宏观预期 - 年末重要会议及政策提振2026年预期，中央经济工作会议确定明年经济工作重点任务，全国财政工作会议指出2026年实施积极财政政策，多部门发布多项政策 [7] - 保供、环保等政策扰动行业预期，发改委对供暖季能源保供工作进行安排，发布煤炭清洁高效利用相关通知 [8][9] 基本面情况 - 国内原煤产量增速放缓，进口量受限，2025年1 - 11月累计产量同比增长1.4%，进口量同比减少11.94%，预计2026年总供给平稳或略有增减 [11][12] - 国内炼焦煤供应趋于平稳，样本矿山产能利用率先高后低，样本洗煤厂整体生产不及去年同期，供需关系趋于宽松 [14] - 炼焦煤进口存韧性，蒙煤为主要增量来源，2025年1 - 11月进口总量同比下降5.67%，进口格局向蒙古、俄罗斯集中 [16] - 炼焦煤库存去化压力再度回升，样本矿山企业库存处于阶段高位，短期内去化压力仍存，2026年关注需求恢复和供给政策 [23] - 炼焦煤下游维持"低库存"策略，独立焦化企业和钢厂补库受多种因素影响，整体补库强度受限 [24] - 焦炭整体产能利用率维持在相对稳定区间，2025年1 - 11月累计产量同比增长3.2%，钢厂附属焦化厂与独立焦化企业生产分化 [26] - 铁水产量高位波动，带动焦炭消费量存支撑，2025年部分行业需求旺盛支撑铁水产量，2026年终端需求结构性分化延续 [32] - 焦炭库存结构逐步转为宽松，年中库存向下游转移，四季度供需格局转向宽松，产业链库存高于去年同期，2026年议价权弱势 [35] - 焦企利润承压运行，独立焦企吨焦平均利润多在盈亏平衡线下方，行业处于"高产能、低利润"状态，价格跟随焦煤波动 [37] - 交易所修改焦煤合约信息，调整强度、硫分等指标，调整交割区域升贴水，修改相关规则，增强期货价格真实性和稳定性 [39][40] 后市研判 - 2026年焦煤价格中枢有望平稳或小幅抬升，政策调控注重动态供需平衡，进口政策需关注，产业链有累库压力但之后或缓解，价格受终端需求和进口煤影响 [41] - 2026年焦炭价格跟随焦煤波动，库存结构影响价格，新国标施行利于长期优化格局，价格受终端需求和钢厂利润限制，受焦煤成本和去产能政策支撑 [44]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 铝价中枢有望稳步上移，2026年铝价或受宏观环境、基本面供需等因素影响，虽面临一定压力，但整体有望在一定区间内波动，新兴领域的需求增长为铝价提供支撑 [1] 各目录总结 后市研判 铝价中枢有望在2026年稳步上移，预计价格在2400 - 3000区间，受需求增长、供应调节等因素影响，价格或有波动上升趋势 [5] 行情回顾 2025年1 - 3月中旬，受国内外宏观预期利好影响，沪铝价格从19600元/吨涨至21000元/吨；3月中旬至4月上旬，因美国宣布“对等”关税，价格跌至19000元/吨；4月中旬至12月上旬，中美达成协议、美联储降息，铝价走高至22400元/吨一线 [6] 宏观面 - 海外流动性环境继续偏好：美联储多次降息，通胀数据缓解强化市场对其继续降息预期；特朗普政府或重组美联储，美元指数或偏弱，对有色金属形成支撑 [9][11] - 短期内中美贸易问题明显缓和：中美经贸磋商达成多项成果，双方“休战一年”，缓解市场对贸易问题的忧虑，增强经济增长信心 [13][14] - 国内经济整体稳定：前11个月人民币贷款、社融规模增量可观；11月工业增加值、服务业生产指数等有增长；房地产投资下降、房价有降；货币政策适度宽松，财政政策积极 [16][18] - 国内政策工具仍有待进一步落地：2026年货币政策有望延续“支持性”基调，财政政策更积极，虽具体政策待落地，但信号对市场情绪有边际支撑 [19][21] 基本面 铝土矿 - 国内铝土矿产量增量有限：1 - 11月累计产量增长，但11月单月下滑，各产区分化，国产矿库存偏低，供应偏紧，2026年新增量有限 [23][24] - 进口量大幅增长，几内亚加强控制：11月进口量环比、同比上涨，几内亚是主要来源国；未来几内亚政府或加强控制，预计其铝土矿下方支撑价在60 - 65美元 [26][27] 氧化铝 - 氧化铝供给宽松，行业利润收缩：2025年新增产能不及预期，2026年有望新增860万吨；预计2026年供应过剩超1000万吨；价格下行，利润收缩，2026年或新增与减产并行 [30][32] 电解铝 - 国内电解铝产量增速放缓：2025年产量预计4390万吨，增速1.8%；2026年新增产量约52万吨，总产量4442万吨，增速降至1.2% [33][35] - 电解铝海外产能是关键：2025年海外产量3035万吨，增量74万吨，增速2.5%；2026年预计产量3120万吨，增量85万吨，增速2.8%，印尼是主要增量来源，但投产进度或受影响 [37][39] 需求端 - 2026房地产市场主要是以稳为主：2025年房地产市场处于弱势，2026年从供需两端发力稳定市场 [41][42] - 新能源汽车行业强劲势头延续：2025年11月新能源汽车产销同比、环比均增长；2026年内需有挑战，但出口或维持，产量仍将高增长 [47][49] - 全球新增装机量或进入平台期：2025年光伏装机增速下滑，预计全球新增装机量增速逐步下滑，新兴市场需求或维持高增长 [50][51] - 新兴领域提供强劲增长引擎：“十五五”电网投资规模有望增加，全球储能系统出货高增长；电网升级和扩张、AI领域、人形机器人等为铝需求提供支撑 [54][55] - 铜铝比突破4关口，铝替代比例增强：铜铝比突破4.0，铝价或借替代需求上涨，利于铝替代铜 [56][57] 库存 - 整体库存处于相对低位：截至12月底，LME铝库存不足52万吨，上期所库存12万吨左右，均处于相对低位 [59][60] - 社会库存有所累积，但处于相对低位：12月25日中国主要市场电解铝库存增加，下游恐高、新疆发运好转使库存累积，但对铝价压力有限 [62][63] 废铝 - 2026年废铝回收增速继续下滑：2025年1 - 11月废铝回收量增长，但增速放缓，2026年以旧换新政策带动效果减弱，预计增速下滑 [65][66] - 2026年废铝进口供应量增长预计承压：2025年11月废铝进口量上升，但2026年美国、欧盟、泰国等因素或使进口供应量增长承压 [68][69] 铸造铝合金 - 需求面临汽车产业增速压力，但大概率维持增长：2026年汽车产销增速或走弱，铸造铝合金需求增长有压力，但汽车轻量化等利于单车使用量增加 [71] - 再生铝合金锭社会库存明显增长：2025年库存增加，表明供应相对过剩；2026年或阶段性供应偏紧，但持续短缺概率偏低 [73][74]