报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年12月10 - 16日天然橡胶东南亚主产区降雨量较上一周期增加，对割胶工作影响增强 [6] - 本周天然橡胶震荡重心略有上移，宏观面偏暖，天然橡胶原料价格弱稳，东南亚进入旺产期胶价承压，泰柬冲突推动胶价止跌，下游需求有限，库存缓慢累积，合成橡胶原料丁二烯价格暂稳，产量小幅下降，下游需求受限，橡胶盘面震荡为主，关注原料价格对价差影响 [7] 根据相关目录分别进行总结 报告摘要 - 2025年12月10 - 16日天然橡胶东南亚主产区降雨情况及对割胶工作影响 [6] - 本周天然橡胶震荡情况，宏观、基本面因素分析，下游需求及库存情况，合成橡胶基本面情况，橡胶盘面走势及关注要点 [7] - 市场焦点包括泰柬冲突、中央经济工作会议、美联储降息等，基本面概况涉及天然橡胶原料价格、库存，顺丁橡胶原料价格、利润、库存，轮胎产能利用率等 [8] 多空焦点 - 多方因素为轮胎产能利用率持稳、泰柬冲突影响供应预期支撑原料价格 [11] - 空方因素为天然橡胶库存去化不畅小幅累库、顺丁橡胶产量高位厂内库存去化不畅 [11] 数据分析 - 12月11日泰国胶水及国内海南原料价格，国内外天然橡胶原料价格弱稳及影响因素 [12] - 截至2025年12月7日中国天然橡胶社会库存、青岛保税区及一般贸易库存情况，入库率和出库率变化 [15] - 本周国内丁二烯市场价格走势，不同地区价格参考，顺丁橡胶理论生产利润情况 [16] - 截至2025年12月12日中国高顺顺丁橡胶企业产量、厂内及贸易商库存情况，产量下降原因及下游需求情况 [19] - 截至12月12日当周全钢胎和半钢胎样本企业产能利用率、库存可用天数情况，产能利用率回升及库存累积原因 [20] - 截至12月11日"RU - NR"近月合约和"NR - BR"主力合约价差走势 [22] 后市研判 - 天然橡胶基本面原料价格弱稳，东南亚旺产期胶价承压，泰柬冲突影响，下游需求有限库存累积 [26] - 合成橡胶基本面原料价格暂稳，产量下降，下游需求受限 [26] - 橡胶盘面缺乏突出矛盾，震荡为主，关注原料价格对价差影响 [26]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 美国11月就业数据不佳，劳动力市场疲软，支持美联储降息，流动性有望走向宽松，利好制造业复苏；中国经济景气水平总体平稳，关注中央经济工作会议[5] - 国内电解铝运行产能变化不大，但消费淡季及铝价高位抑制开工率，社库小幅累库，基本面偏弱；不过海外铝供需紧张、美联储降息预期升温等因素对铝价有一定支撑[5][8] - 操作上建议短期铝价受宏观情绪影响大，关注12月美联储降息结果及后续降息路径预测，回调偏多对待；铝合金跟随铝价走势，等待回调买入机会[5][68][70] 根据相关目录分别进行总结 报告摘要 - 美国11月“小非农”就业人数减少11.32万人，创2023年3月以来最大降幅，劳动力市场疲软；11月ISM制造业PMI指数下降0.5点至48.2，连续九个月低于荣枯线[5][11] - 中国11月制造业PMI为49.2%，比上月上升0.2个百分点；非制造业PMI为49.5%，比上月下降0.6个百分点；综合PMI产出指数为49.7%，比上月下降0.3个百分点[14] - 国内电解铝运行产能变化不大，但消费淡季及铝价高位抑制开工率，社库小幅累库，基本面偏弱；不过海外铝供需紧张、美联储降息预期升温等因素对铝价有一定支撑[5][8] - 操作上建议短期铝价受宏观情绪影响大，关注12月美联储降息结果及后续降息路径预测，回调偏多对待；铝合金跟随铝价走势，等待回调买入机会[5][68][70] 多空焦点 - 多方因素：国内电解铝运行产能变化不大，海外铝供需紧张犹存，美联储降息预期升温[8] - 空方因素：下游畏高情绪再起，社库转为小幅累库，终端市场进入淡季[8] 数据分析 - 铝土矿：10月SMM全国铝土矿产量477.23万吨，环比小降2.2%，同比下降6.9%；2025年10月进口量为1377万吨，环比减少13.30%，同比上升12.49%，预计11月进口量环比将有明显增长[17][20] - 氧化铝：10月我国冶金级氧化铝产量778.53万吨，环比增长2.4%，同比增长6.8%；运行产能高位微降，周度开工率环比小降0.81%至81.18%；预计氧化铝价格或低位震荡为主[24] - 电解铝：2025年10月国内电解铝产量同比增长1.13%，环比增加3.52%；行业延续传统旺季特征，铝水比例环比提高1.4个百分点至77.7%；预计11月铝水比例小幅回落[27] - 铝加工：本周国内铝下游加工龙头企业周度开工率环比下降0.4个百分比至61.9%，预计短期行业开工将延续弱化趋势[31] - 库存：伦铝库存小幅下滑至530900吨，上期所沪铝库存周度减少6.82%至115277吨；12月4日，中国主要地区电解铝社会库存为59.3万吨，较本周一增加0.2万吨[42][46] - 升贴水：12月5日，上海物贸铝平均价升贴水-100元/吨，贴水幅度扩大；LME铝0-3升贴水-30.25美元/吨，贴水有所扩大[50] - 再生铝：10月国内再生铝合金锭产量64.5万吨，环比减少1.6万吨；11月废铝紧张环境难以缓解，预计再生铝合金行业开工率持稳；截至11月27日再生铝合金行业开工率为61.5%，周环比+0.9%[54][58] - 进出口：2025年10月未锻轧铝合金进口量7.64万吨，同比减少33.7%，环比减少7.1%；出口量3.09万吨，同比增加50.7%，环比增加31.5%[62] - 铝合金库存：截至12月5日，中国铝合金周度社会库存量为7.38万吨，较上周减少0.08万吨，厂内库存为5.81万吨，较上周减少0.11万吨[67] 后市研判 - 铝合金：跟随铝价走势，等待回调买入的机会[68] - 沪铝：短期铝价受宏观情绪影响大，关注12月份美联储降息结果以及后续降息路径预测，操作上建议回调偏多对待[70]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 关注12月美联储降息结果及后续路径预测，等待短期宏观利多出尽回调机会；美劳动力市场疲软，制造业萎缩，美联储降息预期升温；我国经济景气总体平稳；铜基本面多空交织，矿紧局面难缓解，国内电解铜有增产，库存有累库情况，关注铜价受宏观与基本面共振影响[5][60] 根据相关目录分别进行总结 报告摘要 - 美国11月ADP就业人数减少3.2万，为2023年3月以来最大降幅，劳动力市场疲软；11月ISM制造业PMI降至48.2，新订单和积压订单指数降幅大，制造业萎缩[5] - 美联储降息预期升温，我国经济景气总体平稳，关注中央经济工作会议[5] - 铜精矿报价维持区间运行，矿紧张局面未变；国内电解铜预估12月产量增加；LME铜注册仓单大量转注销，COMEX铜库存增加[5] - 关注12月美联储降息结果及后续路径，短期等待宏观利多出尽回调机会[5] 多空焦点 - 多方因素：LME铜注册仓单大量转注销，美联储降息预期升温，现货维持高升水[8] - 空方因素：国内市场电解铜库存有所累库[8] 数据分析 - 中国10月铜矿砂进口量245.15万吨，环比降5.24%，同比增6.08%，主要供应国输送量回升，矿紧局面难缓解[17] - 铜精矿TC处于低位，CSPT成员计划2026年减产超10%应对加工费扭曲问题[21] - 中国10月精炼铜产量120.4万吨，同比增8.9%，部分冶炼厂检修致产量环比下降，检修影响12月或更明显[25] - 中国10月废铜进口量19.66万吨，环比增6.81%，同比增7.35%，再生铜原料需求受开工率低迷限制[30] - 2025年10月国内铜板带产量18.91万吨，环比降3.62%，同比减逾一成，需求受高铜价抑制[33] - 2025年10月国内精铜杆产量75.60万吨，环比降10.99%；再生铜杆产量16.77万吨，环比降1.81%，高铜价压制需求[37] - 截至12月4日，精废价差1425元/吨，价差扩大不利于精铜消费[41] - 上周伦铜、纽铜库存上涨，沪铜库存下滑，12月4日国内电解铜现货库存16.45万吨，较1日增0.60万吨[53] - 12月4日，上海物贸1铜现货升水110元/吨，升水幅度扩大；LME0 - 3现货贴水50美元/吨，维持高升水[57] 后市研判 关注12月份美联储降息结果以及后续降息路径预测，等待短期宏观利多出尽带来的回调机会[60]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 本周双焦盘面横盘震荡趋势不明显，焦煤主力合约完成换月，近月01合约博弈空间有限，远月05合约受冬储预期有阶段性反弹机会但空间力度受限，受制于钢材产业链利润承压，需关注寒冬天气和12月会议政策预期变化对供需影响 [6] - 铁水产量延续回落，焦炭后续需求增量空间受限，上周五钢厂对焦企首轮提降本周一落地，焦企吨焦利润回落，钢企盈利率小幅改善，钢焦企业博弈加剧 [6] 根据相关目录分别进行总结 报告摘要 - 截至12月2日样本建筑工地资金到位率59.49%，周环比降0.07个百分点，非房建项目资金到位率60.59%，周环比降0.09个百分点，房建项目资金到位率54.02%，周环比升0.03个百分点，资金到位率下降主要拖累为非房建项目，降幅收窄，房建项目资金到位率环比增加但增速收窄 [5] 多空焦点 - 多方因素为炼焦煤供应增量有限、冬储及12月重要会议预期 [9] - 空方因素为矿山企业库存去化不畅存短时累库压力、发改委冬季保供会议修正煤炭供应端偏紧预期、铁水季节性回落下游需求承压 [9] 数据分析 - 炼焦煤供应端窄幅波动，截至12月5日当周523家样本矿山开工率85.59%，环比降0.42%，日均产量75.37万吨减1.04万吨，314家样本洗煤厂开工率36.53%，环比升0.21%，日均产量27.12万吨增0.54万吨，截至11月29日甘其毛都口岸蒙煤通关量前期略有回落 [15] - 炼焦煤库存去化不畅，截至12月5日当周523家样本矿山精煤库存247.01万吨，累库23.09万吨，314家样本洗煤厂精煤库存321.4万吨，累库16.09万吨，港口炼焦煤库存296.5万吨，累库7万吨 [16] - 独立焦企炼焦煤补库意愿不高，截至12月5日全样本独立焦化企业炼焦煤库存1009.2万吨，去库1.1万吨，库存可用天数11.76天，较上期减0.15天，独立焦企焦炭库存76.44万吨，累库4.68万吨，连续四周去库本周幅度收窄 [19] - 钢厂原料补库积极性不高，截至12月5日247家钢铁企业炼焦煤库存798.27万吨，减少3.03万吨，库存可用天数12.88天，较上期减0.13天，焦炭库存625.25万吨，较上期减0.27万吨，可用天数11.29天，较上期持平，本周由前期小幅补库转小幅去库，维持刚需采购，原料库存偏低 [23] - 焦炭整体产量延续小幅回升态势，截至12月5日全样本独立焦化企业产能利用率73.84%，较上期增0.89%，冶金焦日均产量64.53万吨，较上期增0.77万吨，247家钢铁企业产能利用率85.97%，较上期增0.55%，焦炭日均产量46.62万吨，较上期增0.3万吨 [25] - 铁水产量回落仍有空间，焦炭消费增量空间受限，截至12月5日当周中国焦炭消费量104.54万吨，减少1.07万吨，247家钢铁企业铁水日均产量232.3万吨，减少2.38万吨 [27] - 焦炭首轮提降落地，钢企盈利率有改善，截至12月5日独立焦化企业吨焦平均利润30元/吨，较前期回落16元/吨，247家钢铁企业盈利率36.36%，较上期回升1.3% [29] - 双焦期现基差结构为期现价格共振偏弱运行 [32] 后市研判 - 国内炼焦煤供应窄幅波动，下游观望情绪浓，上游累库幅度放大，现货市场僵持成交一般，春节晚补库时间有望后移，近月01合约博弈空间有限，远月05合约受冬储预期有阶段性反弹机会但空间力度受限，受制于钢材产业链利润承压，关注煤端消息、寒冬天气和12月会议政策预期变化对供需影响 [35] - 铁水产量延续回落，焦炭后续需求增量空间受限，上周五钢厂对焦企首轮提降本周一落地，焦企吨焦利润回落，钢企盈利率小幅改善，钢焦企业博弈加剧，盘面关注焦煤支撑力度，受焦煤走势影响明显 [38]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年12月3 - 9日，天然橡胶东南亚主产区降雨量较上一周期小幅增加，对割胶工作影响增强 [5] - 本周天然橡胶维持震荡偏弱态势，合成橡胶周中上涨后回调，整体橡胶盘面缺乏突出矛盾，以震荡为主，关注原料端价格变化对天然橡胶与合成橡胶价差走阔的影响 [6] - 11月全国乘用车市场零售226.3万辆，同比降7%，新能源市场零售135.4万辆，同比增7%，渗透率59.8% [7] - 2025年ANRPC成员国天然橡胶产量预计比2024年小幅增加1.3%，需求预计增加0.8% [7] - 天然橡胶期货从RU2603合约开始，部分限仓数额调整 [7] 根据相关目录分别进行总结 多空焦点 - 多方因素：天然橡胶国内产区原料价格存支撑 [10] - 空方因素：天然橡胶库存去化不畅、小幅累库，顺丁橡胶产量高位、厂内库存去化不畅，天然橡胶海外产区原料价格支撑偏弱 [10] 数据分析 - 天然橡胶国内外原料端价格分化：12月4日，泰国胶水55.5泰铢/千克，国内云南胶水13900元/吨，海南原料13100元/吨，海外主产区原料供应增加、价格回落，国内产区进入停割期、价格坚挺 [11] - 天然橡胶整体小幅累库：截至2025年11月30日，中国天然橡胶社会库存110.2万吨，增幅2.1%，青岛保税区库存7.24万吨，增幅0.69%，一般贸易库存40.92万吨，增幅3.07% [14] - 顺丁橡胶原料丁二烯价格偏弱运行，企业生产利润持稳：本周国内丁二烯市场冲高回落，截至12月4日，山东鲁中地区送到价7100 - 7300元/吨，华东出罐自提价6800 - 6900元/吨，截至12月5日当周，顺丁橡胶理论生产利润672.7143元/吨 [15] - 顺丁橡胶厂内库存去化不畅：截至2025年12月5日，中国高顺顺丁橡胶企业周度产量29524吨，环比增加1341吨，厂内库存27100吨，较上周增加200吨，贸易商库存5230吨，较上周减少310吨 [18] - 轮胎整体产能利用率弱稳：截至12月5日当周，全钢胎样本企业产能利用率64%，环比增加1.25%，半钢胎样本企业产能利用率68.33%，环比增加2.33%，整体产能利用率回升但未到常规水平 [19] - 盘面三大橡胶合约价差走势分化：截至12月4日，"RU - NR"01月合约价差维持震荡，"NR - BR"主力合约价差有所收敛 [21] 后市研判 - 天然橡胶基本面：国内外原料市场分化，海外成本支撑偏弱，国内成本端仍存支撑，但下游需求有限，总库存缓慢累积 [25] - 合成橡胶基本面：原料丁二烯周中短暂上涨后回调，成本端支撑不足 [25] - 整体走势：橡胶盘面缺乏突出矛盾，难以形成趋势行情，震荡为主，关注原料端价格变化对天然橡胶与合成橡胶价差走阔的影响 [25]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 供应过剩仍是市场主要交易逻辑，OPEC+暂停明年一季度增产缓解供应压力但未改长期政策方向，需求步入淡季，供应端压力缓解或难支撑盘面 [11][12][51] - 地缘政治是扰动因素，当前地缘缓和预期升温但变数大，警惕其反复切换加剧油价波动 [14][51] - 页岩油成本为市场提供心理支撑，若无重大利空，市场下行空间有限，预计原油维持宽幅震荡，关注WTI原油55 - 65美元/桶区间 [51] 根据相关目录分别进行总结 行情回顾 - 11月原油市场多空博弈呈震荡偏弱格局，月初OPEC+暂停增产及制裁支撑油价，月中下旬OPEC+月报预期转弱和地缘缓和压制盘面，供应过剩预期主导市场，地缘扰动加剧波动 [7] 宏观分析 OPEC+产量政策 - OPEC+12月增产13.7万桶/日，2026年一季度暂停增产，后续产量或依市场情况恢复，暂停增产短期缓解供应压力但未改长期增产决心，影响偏情绪面 [11][12] - OPEC月报显示原油市场预期由平衡转向过剩，此前短缺40万桶/日，现过剩50万桶/日，上调非OPEC国家供应增长预期11万桶/日，下调2026年对OPEC原油需求预测 [11][12][15] 美联储政策 - 美联储官员鸽派发声，米兰、戴利、克里斯托弗·沃勒等支持12月降息，劳动力市场就业与失业数据“割裂”，市场降息预期升至85%，《褐皮书》显示消费支出拖累经济 [13] 地缘政治 - 美媒披露28点和平方案，欧洲发表联合声明，美乌会谈后方案缩减为19点，特朗普称接近达成协议但遭欧洲怀疑，俄罗斯称方案不符其利益，地缘缓和预期升温但分歧大，警惕预期转变影响油价 [14] 供需分析 供应端 - OPEC 10月产量环比增加3.3万桶/日，OPEC+产量环比减少7.3万桶/日，沙特、伊拉克等国产量有增有减，三季度增产完成率高，供应压力大 [17] - 美国至11月21日当周原油产量1381.4万桶/日创历史新高，产量延续增加态势但增速将放缓，预计整体平稳 [20] - 美国至11月21日当周石油钻井总数419口持平上月，维持年内低位，油价低于盈利区间，新钻井活动减少，回升空间有限 [22] 需求端 - 美国10月制造业PMI环比下降，芝加哥PMI环比回升，制造业收缩抑制原油需求 [24] - 美国至11月21日当周炼厂开工率92.3%季节性回升，将提振原油消费 [28] - 中国10月制造业PMI环比下降，产出指数在荣枯线以上，需求端疲软，供需分化，中小企业压力大 [36] - 中国主营炼厂11月进入季节性检修，开工率环比下降，地炼开工率回升但提升空间有限，国内原油消费面临阶段性走弱压力 [40] 库存端 - 美国至11月21日当周EIA原油库存277.4万桶，战略石油储备库存49.8万桶，炼厂开工率回升叠加产量增速放缓，EIA原油库存有望降库 [45] - 美国至11月21日当周库欣地区原油库存降6.8万桶，汽油库存209.9万桶，10月库欣库存平稳，石油库存进入累库阶段 [49]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 12月降息预期增加，宽货币周期给有色金属带来向上驱动；铝土矿国内供应紧张、国外预计宽松；氧化铝价格短期弱势震荡；原铝供给短缺或持续，沪铝预计高位震荡；铝合金价格预计维持高位 [6] 根据相关目录分别进行总结 后市研判 - 市场对英伟达当前估值是否有泡沫存疑，12月降息预期增加，宽货币周期给有色金属带来向上驱动 [6] - 铝土矿国内供应紧张、国外预计宽松，10月日均产量小幅回落，国内氧化铝建成产能持稳，价格短期弱势震荡 [6] - 电解铝产能扩张空间有限，原铝供给短缺或持续，下游采购积极性提升，基本面矛盾不大，沪铝预计高位震荡 [6] - 铝合金对沪铝跟随性强，下方支撑强，价格预计维持高位 [6] 行情回顾 - 11月氧化铝、电解铝、铝合金期价走势分化，氧化铝期货价格弱势，最低跌至2701元/吨；电解铝、铝合金期货价格冲高回落，分别最高达到22160元/吨、21390元/吨 [8][9] 宏观面 - 美国10月经济数据好坏参半，劳动力需求放缓、薪资增长停滞，为美联储12月是否降息增添不确定性，降息预期回升至75%，宽货币周期给铜价带来向上驱动 [14] - 国内10月国民经济运行总体平稳，转型升级扎实推进，发展新动能继续壮大，后续关注更多稳增长政策出台 [16] 基本面 - 国内铝土矿供应偏紧格局延续，10月产量环比小降2.2%，同比下降6.9%，河南地区已陆续复产，山西地区仍未完全恢复 [22] - 海外铝土矿供应或相对宽松，10月进口量环比减少13.30%，同比上升12.49%，11月预计环比明显增长 [25] - 氧化铝运行产能高位微降，价格或低位震荡，10月产量环比增长2.4%，同比增长6.8%，周度开工率环比小降0.81% [29] - 国内电解铝运行产能维持高位稳定，10月产量同比增加0.4%，运行产能与9月持平，企业产能利用率在97.5%，提升空间有限 [30] - 海外产能释放不及预期，2025年预计新增95.5万吨，实际新增仅27.9万吨，部分地区减产或退出 [34] - 铝价高位制约下铝加工企业开工承压，铝材开工率62.0%，周环比持平，不同铝材开工率有不同变化 [38] - 中国房地产市场仍处于调整期，抑制了地产领域的铝需求，相关数据同比下降 [43] - 新能源继续维持高景气度，10月新能源汽车产销同比分别增长21.1%和20.0%，新能源装机呈现分化特征 [47] - 家电市场表现依旧承压，10月部分家电产量同比下降，后续销售仍将承压 [50] - 国内外交易所库存处于相对低位，伦铝库存较10月底增加明显，沪铝库存继续处于相对低位 [54] - 社会库存持续维持低位，截至11月24日，5地电解铝社会库存为61.2万吨，较上周下降0.70万吨 [57] - 铜铝比突破4关口，铝替代比例增强，有利于铝替代铜 [59] - 11月再生铝合金行业开工率持稳，截至11月20日为60.6%，周环比持平，10月产量环比减少1.6万吨 [62] - 10月未锻轧铝合金进口量同比减少明显，进口量7.64万吨，同比减少33.7%，环比减少7.1%，出口量同比增加50.7%，环比增加31.5% [65] - 现货价格高位回落，社库周度累库，截止11月20日，国内再生铝合金社会库存周环比+0.08万吨至5.65万吨 [69]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 12月铜价高位震荡，维持逢低买入的操作策略 [6][7] - 宏观上12月美国降息预期增加，宽货币周期给铜价带来向上驱动；基本面上全球铜矿问题难短期解决，主产区运营中断致产量增速不及预期，冶炼端利润承压，国内冶炼厂检修影响深化，需求上家电、房地产弱势，汽车产销增长，新能源汽车平稳增长，电网、新能源等提供边际增量，铜价下方有支撑，但铜铝比突破4关口、库存处于中枢上方限制铜价上方空间 [7] 根据相关目录分别进行总结 后市研判 - 12月铜价高位震荡，维持逢低买入策略，关注精废比变动以及TC年度谈判结果 [6][7] - 宏观上美国通胀温和就业风险上升，12月降息预期增加，宽货币周期驱动铜价向上；基本面全球铜矿问题多产量增速不及预期，冶炼端利润承压，国内冶炼厂检修影响深化，需求上家电、房地产弱势，汽车产销增长，新能源汽车平稳增长，电网、新能源等提供边际增量，铜价有支撑，但铜铝比突破4、库存处于中枢上方限制铜价空间 [7] 行情回顾 - 11月铜价整体呈现高位震荡走势，因11月美联储降息落地，美国政府停摆事件引发市场对美国经济前景担忧，宏观驱动减弱 [9][10] 宏观面 - 美国经济数据有喜有忧，10月ISM制造业PMI连续八个月萎缩，ADP就业人数增加但劳动力需求放缓、薪资增长停滞，10月ISM服务业PMI上升，9月非农就业人口增长但失业率升至4.4%，11月标普全球综合PMI初值上升，9月PPI环比增、核心PPI环比增速低，ADP周报显示私营部门就业岗位流失加剧，9月零售销售环比增但低于预期 [16] - 市场对英伟达估值有泡沫存疑，前期鹰派官员发言转向，降息预期回升至75%，12月降息预期增加，长期市场计价一年内超三次降息，宽货币周期驱动铜价向上 [16] - 国内10月制造业PMI下降，非制造业PMI上升，综合PMI产出指数下降，规模以上工业增加值、社会消费品零售总额同比增速有差异，1 - 10月城镇固定资产投资同比下降，分领域看基础设施投资下降、制造业投资增长、房地产开发投资下降，国民经济运行总体平稳 [18] - 国务院常务会议研究“两重”建设工作，部署促进消费政策措施；六部门联合发布方案促进消费，目标到2027年优化消费品供给结构，形成3个万亿级消费领域和10个千亿级消费热点 [21] 基本面 - 10月中国铜矿砂及其精矿进口量环比减少5.24%、同比增长6.08%，主要供应国输送量环比回升，其他来源国供应量下滑，国内铜精矿现货加工费徘徊在 - 40美元/干吨附近，矿紧局面难缓解 [22] - 截至11月21日当周，Mysteel标准干净铜精矿TC周指数为 - 41.81美元/干吨，较上周跌0.06美元/干吨；自由港公司计划明年二季度恢复印尼Grasberg矿大规模生产，预计2026年铜金总产量与2025年基本持平；今年铜矿端扰动增加，国内铜精矿现货加工费低位徘徊，年底谈判压力大 [25] - 受232关税政策影响，美国虹吸全球精炼铜，comex铜库存增长、LME库存下降，232落地后南美铜仍大量发往美国，后续美国虹吸效应减弱，但南美精炼铜仍优先出口美国；LME伦铜最新库存156575吨，纽铜库存415880吨，11月21日当周沪铜库存110603吨，11月24日国内市场电解铜现货库存17.69万吨，总库存超80万吨，处于中枢上方 [28] - 进入10月铜铝比再度突破4.0关口，历史数据显示铜铝比超“均值 + 一倍标准差”后铝价表现强于铜价，铜铝比站上4.0铝价或上涨，铜铝比走强抑制铜消费 [31] - 2025年10月中国精炼铜产量为120.4万吨，同比增加8.9%，10月部分冶炼厂检修，阳极铜难采购影响电解铜产量，环比下降；11月部分冶炼厂检修推迟，影响更多在12月体现，部分企业检修影响持续到11、12月；中国有色金属工业协会建议对重点金属冶炼产能设上限 [36] - 10月中国废铜进口量为19.66万吨，环比增加6.81%，同比增加7.35%，1 - 10月累计进口量189.56万吨，同比增加1.99%，主要进口来源国为日本、泰国、韩国、马来西亚；国内再生铜原料需求受开工率低迷限制，需关注地方奖补政策、终端需求变化和价差对套利的影响 [41] - 10月中国精炼铜出口量为65945吨，同比增加逾五倍，环比大增近1.5倍，因9月底出口窗口打开，国内冶炼厂布局出口计划，10月铜价上涨抑制国内需求；10月精炼铜进口量为323144.72吨，环比下降13.62%，同比下降16.32%，最大来源国刚果和第二大来源国俄罗斯输送量下滑，因LME - COMEX套利价差扩大、进口比价恶化、国内下游消费受抑、进口商积极性有限 [45] - 2025年10月国内铜板带产量环比减少3.62%至18.91万吨，不及去年同期，“银十”需求受高铜价抑制 [48] - 2025年10月国内精铜杆产量为75.60万吨，环比降10.99%，10月铜价重心上移压制下游需求 [52] - 1 - 10月全国房地产开发投资73563亿元，同比下降14.7%；新建商品房销售面积71982万平方米，同比下降6.8%；新建商品房销售额69017亿元，下降9.6%；房屋新开工面积49061万平方米，下降19.8%；房屋竣工面积34861万平方米，下降16.9%，房地产市场处于调整期，抑制地产领域铜需求 [56] - 2025年10月中国新能源汽车产量为171.0万辆，同比增长19.3%；1 - 10月累计产量为1267.2万辆，同比增加28.1%，汽车以旧换新政策显效，新能源汽车增速放缓但仍是有色消费重要力量；10月国内新能源装机光伏短期回调、风电持续高增，光伏10月新增装机12.60GW，同比下降38%，1 - 10月累计新增252.87GW，同比增长39%，分布式光伏占比提升；风电10月新增装机8.92GW，同比增长34%，1 - 10月累计新增70.01GW，同比增幅53%，海上风电加速突破 [61] - 2025年10月中国空调产量1420.4万台，同比下降13.5%；冰箱产量878.8万台，同比下降6.0%；洗衣机产量1103.5万台，同比下降2.0%；彩电产量1804.0万台，同比增长1.7%，空调产量同比连续两月下降，10月第四批以旧换新补贴落地但规模不及去年，国庆和“双十一”促销效果有限，国补资金11 - 12月部分释放但政策延续性不确定，预计家电品类销售仍承压 [64]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 沥青缺少向上驱动，预计延续震荡偏弱走势；基本面改善预期差，需求步入季节性萎缩阶段且面临进一步下降压力；供应端向上驱动不足，供应过剩预期和地缘局势缓和预期升温压制盘面，油价大概率宽幅震荡，需警惕地缘政治反复切换；建议关注BU2602合约2900 - 3150元/吨的区间 [6][56] 各目录总结 行情回顾 - 11月沥青受成本端和基本面影响单边下跌；需求进入季节性萎缩阶段，部分炼厂低价成交现货远期合同，市场情绪偏弱，北方道路施工基本完工需求环比下降，南方维持刚需；OPEC+增产和地缘政治缓和预期升温压制油价，成本端支撑减弱加剧盘面下行压力；市场缺少向上驱动，基本面难有效改善，原油供应过剩预期下油价反弹动能不强，成本端支撑有限，预计盘面延续震荡偏弱走势 [6] 宏观分析 - **OPEC+产量政策**：12月继续增产13.7万桶/日，2026年一季度暂停增产；暂停增产有望阶段性缓解供应压力，但长期来看OPEC+争夺市场份额决心未变，增产只是延后，未改变供应过剩预期，对盘面影响主要在情绪上偏多 [9][10] - **OPEC月报预期**：对全球原油市场预期由平衡转向过剩，此前预期短缺40万桶/日，此次报告显示过剩50万桶/日；上调今年非OPEC国家供应增长预期11万桶/日，下调2026年市场对OPEC的原油需求，显示对明年需求端悲观预期 [10][13] - **美联储降息预期**：美联储官员密集鸽派发声，市场降息预期升温，截至北京时间27日6点30分，12月降息25个基点概率升至85%；美国劳动力市场喜忧参半，消费支出下降成为经济停滞主要拖累因素 [11] - **地缘政治**：美媒披露俄乌冲突28点和平方案草案，欧洲认为可作基础但需额外工作，美乌会谈后和平协议缩减为19点；特朗普称和平协议“非常接近达成”，但俄罗斯表示19点方案不符合俄方利益；短期地缘缓和预期升温，但双方核心分歧大，短时间难有顺利进展，需警惕预期转变对油价的影响 [12] - **供需预期**：11月能源机构供应、需求增长预期中，IEA供应增长310万桶/日（变化+10）、需求增长71万桶/日（变化+8），EIA供应增长138万桶/日（变化0）、需求增长97万桶/日（变化0），OPEC供应增长142万桶/日（变化0）、需求增长130万桶/日（变化+1） [14] 供需分析 - **供应端**：10月国内沥青产量累计212万吨，环比下降50万吨，周度产量随炼厂检修环比下降，产量步入季节性下降趋势，供应压力有望缓解；11月国内炼厂开工率环比下降，一方面进入季节性检修环节，另一方面终端消费进入淡季炼厂主动降负，后续有望进一步下降，供应端压力有望进一步缓解 [15][22] - **需求端**：11月国内沥青出货量整体环比下降，本周出货量环比回升但难改下降趋势，道路施工需求可能进一步萎缩，冬储需求不确定；11月国内改性沥青产能利用率环比下降，11月28日当周为10.57%，较上月同期低4.46个百分点，随着北方进入低温天气终端施工基本完工，开工率呈下降趋势，后续面临季节性下降压力 [25][27] - **进出口**：10月沥青进口量39.1万吨，环比增加5万吨，进口均价环比小幅下降整体平稳；10月沥青出口5.22万吨，环比减少2.77万吨，出口均价环比小幅下跌整体平稳 [32][38] - **库存**：11月国内样本企业厂家库存整体降库，但降库速度不及往年同期，11月28日当周库存58.1万吨，较上周下降6.1万吨，较上月同期增加10.4万吨，后续厂库有望延续降库趋势；11月国内样本企业沥青社会库存整体降库，11月28日当周库存77.4万吨，环比上周下降2万吨，较上月同期下降16.3万吨，降库速度有所放缓，表明下游需求逐步走弱 [44][49] - **价差**：11月沥青裂解价差回落，加工稀释利润维持年内低位，因11月沥青盘面大跌而原油价格窄幅震荡，后续沥青预计延续震荡偏弱走势，裂解价差面临进一步走低压力 [53]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 铝市场多空因素交织，价格或维持震荡格局，需关注宏观情绪、供应端变化、成本支撑及下游需求等因素影响[5] 各部分总结 行情回顾 - 11月氧化铝、电解铝、铝合金期价走势分化，氧化铝期货价格继续表现弱势，最低跌至2701元/吨，电解铝、铝合金期货价格冲高回落，分别最高达到22160元/吨、21390元/吨[7][8] 宏观面 - 美国经济数据喜忧参半，市场对当前估值是否有泡沫存疑，前期鹰派官员发言转向，降息预期回升至75%，12月降息预期增加，宽货币周期或驱动铜价向上[11][14] - 国内国民经济平稳，关注后续更多稳增长政策出台[16] 基本面 供应端 - 国内铝土矿供应偏紧格局延续，10月SMM全国铝土矿产量477.23万吨，环比小降2.2%，连续三个月下滑，同比下降6.9%，1 - 10月累计产量5051.55万吨，累计同比增长5.2%，河南地区铝土矿已陆续复产，山西地区仍未完全恢复[19] - 海外铝土矿供应或相对宽松，10月中国铝土矿进口量为1377万吨，环比减少13.30%，同比上升12.49%，进入11月，雨季影响进入尾声，预计进口铝土矿供应量环比将有明显增长[22] - 氧化铝运行产能高位微降，价格或低位震荡，10月我国冶金级氧化铝产量778.53万吨，环比增长2.4%，同比增长6.8%，1 - 10月累计产量7445.8万吨，累计同比增长8.1%，10月日均产量小幅回落，国内氧化铝建成产能持稳，运行产能还在高位，随着产业利润持续被压缩且北方采暖季环保管控压力，氧化铝企业减产忧虑持续升温[27] - 10月中国原铝产量变化有限，2025年10月原铝产量为380万吨，同比增加0.4%，国内电解铝运行产能维持高位稳定，新增项目释放节奏受制于能耗指标和产能置换政策，整体增量有限，进入11月，冬季环保限制预计影响个别企业开工情况，但产量变动预计相对较小[28] - 海外产能释放不及预期，2025年海外预计新增电解铝产能95.5万吨，但实际新增仅27.9万吨，欧洲受能源危机影响，部分产能可能永久退出，美国因电力成本高企，产量连续五年下降[31] 需求端 - 铝价高位制约下铝加工企业开工承压，铝材开工率62.0%，周环比持平，其中工业型材需求具备一定韧性，3C市场受“塑改铝”升级需求爆发性增长，新能源车用型材需求稳定，光伏、建筑型材需求低迷；铝板带开工率66.4%，周环比 +0.4%；铝箔开工率70.4%，周环比 -0.7%，双零箔、空调箔延续疲软态势[34] - 中国房地产市场仍处于调整期，1 - 10月份，全国房地产开发投资73563亿元，同比下降14.7%；新建商品房销售面积71982万平方米，同比下降6.8%；新建商品房销售额69017亿元，下降9.6%，抑制了地产领域的铝需求[37] - 新能源继续维持高景气度，10月新能源汽车产销分别完成177.2万辆和171.5万辆，同比分别增长21.1%和20.0%，出口端同样表现亮眼，10月出口25.6万辆，同比激增99.9%；国内新能源装机呈现“光伏短期回调、风电持续高增”的分化特征，光伏产业对电解铝的需求持续旺盛，风电领域延续高景气[41] - 家电市场表现依旧承压，2025年10月中国空调产量1420.4万台，同比下降13.5%；冰箱产量878.8万台，同比下降6.0%；洗衣机产量1103.5万台，同比下降2.0%；彩电产量1804.0万台，同比增长1.7%，国庆假期和“双十一”提前促销效果有限，前期国补透支需求，后续政策延续性尚不确定，预计家电品类销售仍将承压[43] 库存端 - 国内外交易所库存处于相对低位，伦铝最新库存水平为541725吨，较10月底增加明显，后续或持续去库，11月21日当周，沪铝库存为123716吨，继续处于相对低位[46] - 社会库存持续维持低位，截至11月24日，5地电解铝社会库存为61.2万吨，较上周下降0.70万吨，去年同期库存为55.5万吨，得益于铝锭占比偏低、工业型材消费向好，对铝价形成有效支撑[49] 其他 - 铜铝比走强，有利于铝替代铜，进入10月，铜铝比值再度突破4.0关口，当铜铝比超过“均值 + 一倍标准差”后，铝价表现往往会强于铜价[51] - 11月再生铝合金行业开工率持稳，截至11月20日再生铝合金行业开工率为60.6%，周环比持平，10月国内再生铝合金锭产量64.5万吨，环比减少1.6万吨，11月废铝紧张环境难以缓解，预计再生铝合金行业开工率持稳[55] - 10月未锻轧铝合金进口量同比减少明显，2025年10月未锻轧铝合金进口量7.64万吨，同比减少33.7%，环比减少7.1%，出口量3.09万吨，同比增加50.7%，环比增加31.5%，海外铝合金价格走高，国内面临进口即时亏损，长期价格倒挂使得进口量大幅收缩[58] - 现货价格高位回落，社库周度累库，各地ADC12价格出现回落，市场产生一定观望心态，废铝市场紧缺程度加剧，短期来看，废铝紧缺难以缓和，成本支撑维持，截止11月20日，国内再生铝合金社会库存周环比 +0.08万吨至5.65万吨，当前主流消费地绝对库存量较大，期现商出货意愿不足，加速去库仍待时日[61][63]