报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 供应过剩仍是市场主要交易逻辑，OPEC+暂停明年一季度增产缓解供应压力但未改长期政策方向，需求步入淡季，供应端压力缓解或难支撑盘面 [11][12][51] - 地缘政治是扰动因素，当前地缘缓和预期升温但变数大，警惕其反复切换加剧油价波动 [14][51] - 页岩油成本为市场提供心理支撑，若无重大利空，市场下行空间有限，预计原油维持宽幅震荡，关注WTI原油55 - 65美元/桶区间 [51] 根据相关目录分别进行总结 行情回顾 - 11月原油市场多空博弈呈震荡偏弱格局，月初OPEC+暂停增产及制裁支撑油价，月中下旬OPEC+月报预期转弱和地缘缓和压制盘面，供应过剩预期主导市场，地缘扰动加剧波动 [7] 宏观分析 OPEC+产量政策 - OPEC+12月增产13.7万桶/日，2026年一季度暂停增产，后续产量或依市场情况恢复，暂停增产短期缓解供应压力但未改长期增产决心，影响偏情绪面 [11][12] - OPEC月报显示原油市场预期由平衡转向过剩，此前短缺40万桶/日，现过剩50万桶/日，上调非OPEC国家供应增长预期11万桶/日，下调2026年对OPEC原油需求预测 [11][12][15] 美联储政策 - 美联储官员鸽派发声，米兰、戴利、克里斯托弗·沃勒等支持12月降息，劳动力市场就业与失业数据“割裂”，市场降息预期升至85%，《褐皮书》显示消费支出拖累经济 [13] 地缘政治 - 美媒披露28点和平方案，欧洲发表联合声明，美乌会谈后方案缩减为19点，特朗普称接近达成协议但遭欧洲怀疑，俄罗斯称方案不符其利益，地缘缓和预期升温但分歧大，警惕预期转变影响油价 [14] 供需分析 供应端 - OPEC 10月产量环比增加3.3万桶/日，OPEC+产量环比减少7.3万桶/日，沙特、伊拉克等国产量有增有减，三季度增产完成率高，供应压力大 [17] - 美国至11月21日当周原油产量1381.4万桶/日创历史新高，产量延续增加态势但增速将放缓，预计整体平稳 [20] - 美国至11月21日当周石油钻井总数419口持平上月，维持年内低位，油价低于盈利区间，新钻井活动减少，回升空间有限 [22] 需求端 - 美国10月制造业PMI环比下降，芝加哥PMI环比回升，制造业收缩抑制原油需求 [24] - 美国至11月21日当周炼厂开工率92.3%季节性回升，将提振原油消费 [28] - 中国10月制造业PMI环比下降，产出指数在荣枯线以上，需求端疲软，供需分化，中小企业压力大 [36] - 中国主营炼厂11月进入季节性检修，开工率环比下降，地炼开工率回升但提升空间有限，国内原油消费面临阶段性走弱压力 [40] 库存端 - 美国至11月21日当周EIA原油库存277.4万桶，战略石油储备库存49.8万桶，炼厂开工率回升叠加产量增速放缓，EIA原油库存有望降库 [45] - 美国至11月21日当周库欣地区原油库存降6.8万桶，汽油库存209.9万桶，10月库欣库存平稳，石油库存进入累库阶段 [49]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 12月降息预期增加，宽货币周期给有色金属带来向上驱动；铝土矿国内供应紧张、国外预计宽松；氧化铝价格短期弱势震荡；原铝供给短缺或持续，沪铝预计高位震荡；铝合金价格预计维持高位 [6] 根据相关目录分别进行总结 后市研判 - 市场对英伟达当前估值是否有泡沫存疑，12月降息预期增加，宽货币周期给有色金属带来向上驱动 [6] - 铝土矿国内供应紧张、国外预计宽松，10月日均产量小幅回落，国内氧化铝建成产能持稳，价格短期弱势震荡 [6] - 电解铝产能扩张空间有限，原铝供给短缺或持续，下游采购积极性提升，基本面矛盾不大，沪铝预计高位震荡 [6] - 铝合金对沪铝跟随性强，下方支撑强，价格预计维持高位 [6] 行情回顾 - 11月氧化铝、电解铝、铝合金期价走势分化，氧化铝期货价格弱势，最低跌至2701元/吨；电解铝、铝合金期货价格冲高回落，分别最高达到22160元/吨、21390元/吨 [8][9] 宏观面 - 美国10月经济数据好坏参半，劳动力需求放缓、薪资增长停滞，为美联储12月是否降息增添不确定性，降息预期回升至75%，宽货币周期给铜价带来向上驱动 [14] - 国内10月国民经济运行总体平稳，转型升级扎实推进，发展新动能继续壮大，后续关注更多稳增长政策出台 [16] 基本面 - 国内铝土矿供应偏紧格局延续，10月产量环比小降2.2%，同比下降6.9%，河南地区已陆续复产，山西地区仍未完全恢复 [22] - 海外铝土矿供应或相对宽松，10月进口量环比减少13.30%，同比上升12.49%，11月预计环比明显增长 [25] - 氧化铝运行产能高位微降，价格或低位震荡，10月产量环比增长2.4%，同比增长6.8%，周度开工率环比小降0.81% [29] - 国内电解铝运行产能维持高位稳定，10月产量同比增加0.4%，运行产能与9月持平，企业产能利用率在97.5%，提升空间有限 [30] - 海外产能释放不及预期，2025年预计新增95.5万吨，实际新增仅27.9万吨，部分地区减产或退出 [34] - 铝价高位制约下铝加工企业开工承压，铝材开工率62.0%，周环比持平，不同铝材开工率有不同变化 [38] - 中国房地产市场仍处于调整期，抑制了地产领域的铝需求，相关数据同比下降 [43] - 新能源继续维持高景气度，10月新能源汽车产销同比分别增长21.1%和20.0%，新能源装机呈现分化特征 [47] - 家电市场表现依旧承压，10月部分家电产量同比下降，后续销售仍将承压 [50] - 国内外交易所库存处于相对低位，伦铝库存较10月底增加明显，沪铝库存继续处于相对低位 [54] - 社会库存持续维持低位，截至11月24日，5地电解铝社会库存为61.2万吨，较上周下降0.70万吨 [57] - 铜铝比突破4关口，铝替代比例增强，有利于铝替代铜 [59] - 11月再生铝合金行业开工率持稳，截至11月20日为60.6%，周环比持平，10月产量环比减少1.6万吨 [62] - 10月未锻轧铝合金进口量同比减少明显，进口量7.64万吨，同比减少33.7%，环比减少7.1%，出口量同比增加50.7%，环比增加31.5% [65] - 现货价格高位回落，社库周度累库，截止11月20日，国内再生铝合金社会库存周环比+0.08万吨至5.65万吨 [69]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 12月铜价高位震荡，维持逢低买入的操作策略 [6][7] - 宏观上12月美国降息预期增加，宽货币周期给铜价带来向上驱动；基本面上全球铜矿问题难短期解决，主产区运营中断致产量增速不及预期，冶炼端利润承压，国内冶炼厂检修影响深化，需求上家电、房地产弱势，汽车产销增长，新能源汽车平稳增长，电网、新能源等提供边际增量，铜价下方有支撑，但铜铝比突破4关口、库存处于中枢上方限制铜价上方空间 [7] 根据相关目录分别进行总结 后市研判 - 12月铜价高位震荡，维持逢低买入策略，关注精废比变动以及TC年度谈判结果 [6][7] - 宏观上美国通胀温和就业风险上升，12月降息预期增加，宽货币周期驱动铜价向上；基本面全球铜矿问题多产量增速不及预期，冶炼端利润承压，国内冶炼厂检修影响深化，需求上家电、房地产弱势，汽车产销增长，新能源汽车平稳增长，电网、新能源等提供边际增量，铜价有支撑，但铜铝比突破4、库存处于中枢上方限制铜价空间 [7] 行情回顾 - 11月铜价整体呈现高位震荡走势，因11月美联储降息落地，美国政府停摆事件引发市场对美国经济前景担忧，宏观驱动减弱 [9][10] 宏观面 - 美国经济数据有喜有忧，10月ISM制造业PMI连续八个月萎缩，ADP就业人数增加但劳动力需求放缓、薪资增长停滞，10月ISM服务业PMI上升，9月非农就业人口增长但失业率升至4.4%，11月标普全球综合PMI初值上升，9月PPI环比增、核心PPI环比增速低，ADP周报显示私营部门就业岗位流失加剧，9月零售销售环比增但低于预期 [16] - 市场对英伟达估值有泡沫存疑，前期鹰派官员发言转向，降息预期回升至75%，12月降息预期增加，长期市场计价一年内超三次降息，宽货币周期驱动铜价向上 [16] - 国内10月制造业PMI下降，非制造业PMI上升，综合PMI产出指数下降，规模以上工业增加值、社会消费品零售总额同比增速有差异，1 - 10月城镇固定资产投资同比下降，分领域看基础设施投资下降、制造业投资增长、房地产开发投资下降，国民经济运行总体平稳 [18] - 国务院常务会议研究“两重”建设工作，部署促进消费政策措施；六部门联合发布方案促进消费，目标到2027年优化消费品供给结构，形成3个万亿级消费领域和10个千亿级消费热点 [21] 基本面 - 10月中国铜矿砂及其精矿进口量环比减少5.24%、同比增长6.08%，主要供应国输送量环比回升，其他来源国供应量下滑，国内铜精矿现货加工费徘徊在 - 40美元/干吨附近，矿紧局面难缓解 [22] - 截至11月21日当周，Mysteel标准干净铜精矿TC周指数为 - 41.81美元/干吨，较上周跌0.06美元/干吨；自由港公司计划明年二季度恢复印尼Grasberg矿大规模生产，预计2026年铜金总产量与2025年基本持平；今年铜矿端扰动增加，国内铜精矿现货加工费低位徘徊，年底谈判压力大 [25] - 受232关税政策影响，美国虹吸全球精炼铜，comex铜库存增长、LME库存下降，232落地后南美铜仍大量发往美国，后续美国虹吸效应减弱，但南美精炼铜仍优先出口美国；LME伦铜最新库存156575吨，纽铜库存415880吨，11月21日当周沪铜库存110603吨，11月24日国内市场电解铜现货库存17.69万吨，总库存超80万吨，处于中枢上方 [28] - 进入10月铜铝比再度突破4.0关口，历史数据显示铜铝比超“均值 + 一倍标准差”后铝价表现强于铜价，铜铝比站上4.0铝价或上涨，铜铝比走强抑制铜消费 [31] - 2025年10月中国精炼铜产量为120.4万吨，同比增加8.9%，10月部分冶炼厂检修，阳极铜难采购影响电解铜产量，环比下降；11月部分冶炼厂检修推迟，影响更多在12月体现，部分企业检修影响持续到11、12月；中国有色金属工业协会建议对重点金属冶炼产能设上限 [36] - 10月中国废铜进口量为19.66万吨，环比增加6.81%，同比增加7.35%，1 - 10月累计进口量189.56万吨，同比增加1.99%，主要进口来源国为日本、泰国、韩国、马来西亚；国内再生铜原料需求受开工率低迷限制，需关注地方奖补政策、终端需求变化和价差对套利的影响 [41] - 10月中国精炼铜出口量为65945吨，同比增加逾五倍，环比大增近1.5倍，因9月底出口窗口打开，国内冶炼厂布局出口计划，10月铜价上涨抑制国内需求；10月精炼铜进口量为323144.72吨，环比下降13.62%，同比下降16.32%，最大来源国刚果和第二大来源国俄罗斯输送量下滑，因LME - COMEX套利价差扩大、进口比价恶化、国内下游消费受抑、进口商积极性有限 [45] - 2025年10月国内铜板带产量环比减少3.62%至18.91万吨，不及去年同期，“银十”需求受高铜价抑制 [48] - 2025年10月国内精铜杆产量为75.60万吨，环比降10.99%，10月铜价重心上移压制下游需求 [52] - 1 - 10月全国房地产开发投资73563亿元，同比下降14.7%；新建商品房销售面积71982万平方米，同比下降6.8%；新建商品房销售额69017亿元，下降9.6%；房屋新开工面积49061万平方米，下降19.8%；房屋竣工面积34861万平方米，下降16.9%，房地产市场处于调整期，抑制地产领域铜需求 [56] - 2025年10月中国新能源汽车产量为171.0万辆，同比增长19.3%；1 - 10月累计产量为1267.2万辆，同比增加28.1%，汽车以旧换新政策显效，新能源汽车增速放缓但仍是有色消费重要力量；10月国内新能源装机光伏短期回调、风电持续高增，光伏10月新增装机12.60GW，同比下降38%，1 - 10月累计新增252.87GW，同比增长39%，分布式光伏占比提升；风电10月新增装机8.92GW，同比增长34%，1 - 10月累计新增70.01GW，同比增幅53%，海上风电加速突破 [61] - 2025年10月中国空调产量1420.4万台，同比下降13.5%；冰箱产量878.8万台，同比下降6.0%；洗衣机产量1103.5万台，同比下降2.0%；彩电产量1804.0万台，同比增长1.7%，空调产量同比连续两月下降，10月第四批以旧换新补贴落地但规模不及去年，国庆和“双十一”促销效果有限，国补资金11 - 12月部分释放但政策延续性不确定，预计家电品类销售仍承压 [64]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 沥青缺少向上驱动，预计延续震荡偏弱走势；基本面改善预期差，需求步入季节性萎缩阶段且面临进一步下降压力；供应端向上驱动不足，供应过剩预期和地缘局势缓和预期升温压制盘面，油价大概率宽幅震荡，需警惕地缘政治反复切换；建议关注BU2602合约2900 - 3150元/吨的区间 [6][56] 各目录总结 行情回顾 - 11月沥青受成本端和基本面影响单边下跌；需求进入季节性萎缩阶段，部分炼厂低价成交现货远期合同，市场情绪偏弱，北方道路施工基本完工需求环比下降，南方维持刚需；OPEC+增产和地缘政治缓和预期升温压制油价，成本端支撑减弱加剧盘面下行压力；市场缺少向上驱动，基本面难有效改善，原油供应过剩预期下油价反弹动能不强，成本端支撑有限，预计盘面延续震荡偏弱走势 [6] 宏观分析 - **OPEC+产量政策**：12月继续增产13.7万桶/日，2026年一季度暂停增产；暂停增产有望阶段性缓解供应压力，但长期来看OPEC+争夺市场份额决心未变，增产只是延后，未改变供应过剩预期，对盘面影响主要在情绪上偏多 [9][10] - **OPEC月报预期**：对全球原油市场预期由平衡转向过剩，此前预期短缺40万桶/日，此次报告显示过剩50万桶/日；上调今年非OPEC国家供应增长预期11万桶/日，下调2026年市场对OPEC的原油需求，显示对明年需求端悲观预期 [10][13] - **美联储降息预期**：美联储官员密集鸽派发声，市场降息预期升温，截至北京时间27日6点30分，12月降息25个基点概率升至85%；美国劳动力市场喜忧参半，消费支出下降成为经济停滞主要拖累因素 [11] - **地缘政治**：美媒披露俄乌冲突28点和平方案草案，欧洲认为可作基础但需额外工作，美乌会谈后和平协议缩减为19点；特朗普称和平协议“非常接近达成”，但俄罗斯表示19点方案不符合俄方利益；短期地缘缓和预期升温，但双方核心分歧大，短时间难有顺利进展，需警惕预期转变对油价的影响 [12] - **供需预期**：11月能源机构供应、需求增长预期中，IEA供应增长310万桶/日（变化+10）、需求增长71万桶/日（变化+8），EIA供应增长138万桶/日（变化0）、需求增长97万桶/日（变化0），OPEC供应增长142万桶/日（变化0）、需求增长130万桶/日（变化+1） [14] 供需分析 - **供应端**：10月国内沥青产量累计212万吨，环比下降50万吨，周度产量随炼厂检修环比下降，产量步入季节性下降趋势，供应压力有望缓解；11月国内炼厂开工率环比下降，一方面进入季节性检修环节，另一方面终端消费进入淡季炼厂主动降负，后续有望进一步下降，供应端压力有望进一步缓解 [15][22] - **需求端**：11月国内沥青出货量整体环比下降，本周出货量环比回升但难改下降趋势，道路施工需求可能进一步萎缩，冬储需求不确定；11月国内改性沥青产能利用率环比下降，11月28日当周为10.57%，较上月同期低4.46个百分点，随着北方进入低温天气终端施工基本完工，开工率呈下降趋势，后续面临季节性下降压力 [25][27] - **进出口**：10月沥青进口量39.1万吨，环比增加5万吨，进口均价环比小幅下降整体平稳；10月沥青出口5.22万吨，环比减少2.77万吨，出口均价环比小幅下跌整体平稳 [32][38] - **库存**：11月国内样本企业厂家库存整体降库，但降库速度不及往年同期，11月28日当周库存58.1万吨，较上周下降6.1万吨，较上月同期增加10.4万吨，后续厂库有望延续降库趋势；11月国内样本企业沥青社会库存整体降库，11月28日当周库存77.4万吨，环比上周下降2万吨，较上月同期下降16.3万吨，降库速度有所放缓，表明下游需求逐步走弱 [44][49] - **价差**：11月沥青裂解价差回落，加工稀释利润维持年内低位，因11月沥青盘面大跌而原油价格窄幅震荡，后续沥青预计延续震荡偏弱走势，裂解价差面临进一步走低压力 [53]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 铝市场多空因素交织，价格或维持震荡格局，需关注宏观情绪、供应端变化、成本支撑及下游需求等因素影响[5] 各部分总结 行情回顾 - 11月氧化铝、电解铝、铝合金期价走势分化，氧化铝期货价格继续表现弱势，最低跌至2701元/吨，电解铝、铝合金期货价格冲高回落，分别最高达到22160元/吨、21390元/吨[7][8] 宏观面 - 美国经济数据喜忧参半，市场对当前估值是否有泡沫存疑，前期鹰派官员发言转向，降息预期回升至75%，12月降息预期增加，宽货币周期或驱动铜价向上[11][14] - 国内国民经济平稳，关注后续更多稳增长政策出台[16] 基本面 供应端 - 国内铝土矿供应偏紧格局延续，10月SMM全国铝土矿产量477.23万吨，环比小降2.2%，连续三个月下滑，同比下降6.9%，1 - 10月累计产量5051.55万吨，累计同比增长5.2%，河南地区铝土矿已陆续复产，山西地区仍未完全恢复[19] - 海外铝土矿供应或相对宽松，10月中国铝土矿进口量为1377万吨，环比减少13.30%，同比上升12.49%，进入11月，雨季影响进入尾声，预计进口铝土矿供应量环比将有明显增长[22] - 氧化铝运行产能高位微降，价格或低位震荡，10月我国冶金级氧化铝产量778.53万吨，环比增长2.4%，同比增长6.8%，1 - 10月累计产量7445.8万吨，累计同比增长8.1%，10月日均产量小幅回落，国内氧化铝建成产能持稳，运行产能还在高位，随着产业利润持续被压缩且北方采暖季环保管控压力，氧化铝企业减产忧虑持续升温[27] - 10月中国原铝产量变化有限，2025年10月原铝产量为380万吨，同比增加0.4%，国内电解铝运行产能维持高位稳定，新增项目释放节奏受制于能耗指标和产能置换政策，整体增量有限，进入11月，冬季环保限制预计影响个别企业开工情况，但产量变动预计相对较小[28] - 海外产能释放不及预期，2025年海外预计新增电解铝产能95.5万吨，但实际新增仅27.9万吨，欧洲受能源危机影响，部分产能可能永久退出，美国因电力成本高企，产量连续五年下降[31] 需求端 - 铝价高位制约下铝加工企业开工承压，铝材开工率62.0%，周环比持平，其中工业型材需求具备一定韧性，3C市场受“塑改铝”升级需求爆发性增长，新能源车用型材需求稳定，光伏、建筑型材需求低迷；铝板带开工率66.4%，周环比 +0.4%；铝箔开工率70.4%，周环比 -0.7%，双零箔、空调箔延续疲软态势[34] - 中国房地产市场仍处于调整期，1 - 10月份，全国房地产开发投资73563亿元，同比下降14.7%；新建商品房销售面积71982万平方米，同比下降6.8%；新建商品房销售额69017亿元，下降9.6%，抑制了地产领域的铝需求[37] - 新能源继续维持高景气度，10月新能源汽车产销分别完成177.2万辆和171.5万辆，同比分别增长21.1%和20.0%，出口端同样表现亮眼，10月出口25.6万辆，同比激增99.9%；国内新能源装机呈现“光伏短期回调、风电持续高增”的分化特征，光伏产业对电解铝的需求持续旺盛，风电领域延续高景气[41] - 家电市场表现依旧承压，2025年10月中国空调产量1420.4万台，同比下降13.5%；冰箱产量878.8万台，同比下降6.0%；洗衣机产量1103.5万台，同比下降2.0%；彩电产量1804.0万台，同比增长1.7%，国庆假期和“双十一”提前促销效果有限，前期国补透支需求，后续政策延续性尚不确定，预计家电品类销售仍将承压[43] 库存端 - 国内外交易所库存处于相对低位，伦铝最新库存水平为541725吨，较10月底增加明显，后续或持续去库，11月21日当周，沪铝库存为123716吨，继续处于相对低位[46] - 社会库存持续维持低位，截至11月24日，5地电解铝社会库存为61.2万吨，较上周下降0.70万吨，去年同期库存为55.5万吨，得益于铝锭占比偏低、工业型材消费向好，对铝价形成有效支撑[49] 其他 - 铜铝比走强，有利于铝替代铜，进入10月，铜铝比值再度突破4.0关口，当铜铝比超过“均值 + 一倍标准差”后，铝价表现往往会强于铜价[51] - 11月再生铝合金行业开工率持稳，截至11月20日再生铝合金行业开工率为60.6%，周环比持平，10月国内再生铝合金锭产量64.5万吨，环比减少1.6万吨，11月废铝紧张环境难以缓解，预计再生铝合金行业开工率持稳[55] - 10月未锻轧铝合金进口量同比减少明显，2025年10月未锻轧铝合金进口量7.64万吨，同比减少33.7%，环比减少7.1%，出口量3.09万吨，同比增加50.7%，环比增加31.5%，海外铝合金价格走高，国内面临进口即时亏损，长期价格倒挂使得进口量大幅收缩[58] - 现货价格高位回落，社库周度累库，各地ADC12价格出现回落，市场产生一定观望心态，废铝市场紧缺程度加剧，短期来看，废铝紧缺难以缓和，成本支撑维持，截止11月20日，国内再生铝合金社会库存周环比 +0.08万吨至5.65万吨，当前主流消费地绝对库存量较大，期现商出货意愿不足，加速去库仍待时日[61][63]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 11月铜价整体呈高位震荡走势，12月降息预期增加，宏观驱动或向上国内国民经济平稳，关注后续稳增长政策基本面矿紧局面难缓解，库存处中枢上方，铜铝比突破4抑制铜消费部分冶炼厂检修影响产量，废铜进口量升但开工率低，精炼铜进口减出口增下游需求方面房地产市场抑制铜需求，新能源维持高景气，家电市场承压 [7][8][13] 各章节总结 行情回顾 11月份美联储降息落地，美国政府停摆引发市场对经济前景担忧，宏观驱动减弱，铜价整体呈高位震荡走势 [7][8] 后市研判 12月份降息预期增加至75%，市场计价一年内超三次降息，宽货币周期给铜价带来向上驱动需关注议息会议结果 [10][13] 宏观面 - 美国经济数据有喜有忧，10月ISM制造业PMI连续八个月萎缩，ADP就业人数增加但劳动力需求放缓，服务业PMI上升；9月非农就业人口增长但失业率升至4.4%，11月标普全球综合PMI初值为四个月来最高，PPI环比增0.1%，零售销售环比增0.2%远低于预期 [13] - 国内国民经济平稳，关注后续更多稳增长政策出台 [15] 基本面 - **供应端** - 中国10月铜矿砂及其精矿进口量为2,451,487.80吨，环比减少5.24%，同比增长6.08%，主要供应国输送量环比回升，但其他来源国供应量多有下滑，国内铜精矿现货加工费徘徊在 -40美元/干吨附近，矿紧局面难缓解 [16][17] - 截至11月21日当周，Mysteel标准干净铜精矿TC周指数为 -41.81美元/干吨，较上周跌0.06美元/干吨；自由港预计2026年旗下自由港印尼公司铜金总产量与2025年基本持平，约为10亿磅铜和90万盎司黄金 [20] - 10月精炼铜产量为120.4万吨，同比增加8.9%，因部分冶炼厂检修且阳极铜难采购，产量环比下降；11月部分冶炼厂检修推迟，影响将更多在12月体现，且部分企业检修影响持续到11、12月；中国有色金属工业协会建议对铜等重点金属冶炼产能设定上限 [29][30] - 中国10月废铜进口量为19.66万吨，环比增加6.81%，同比增加7.35%，1 - 10月进口量189.56万吨，同比增加1.99%；但国内再生铜原料需求受制于开工率低迷，价格涨幅受限 [32][34] - 中国10月精炼铜出口量为65,945吨，同比增加逾五倍，环比大增近1.5倍；进口量为323,144.72吨，环比下降13.62%，同比下降16.32%，主要来源国输送量下滑，进口减少因套利价差扩大及进口比价恶化 [35][37] - **库存端** - 受232关税政策影响，3 - 7月美国虹吸全球精炼铜，comex铜库存从10万吨增长到40万吨，LME库存从27万吨一度降至9万吨；7月31日232落地后，comex - lme价差仍在0上方，智利铜仍大量发往美国；美国对全球精炼铜虹吸效应减弱，但南美精炼铜仍优先出口美国 [23] - 伦敦金属交易所伦铜最新库存水平为156,575吨，纽铜库存继续累积，最新库存水平为415,880吨，上海期货交易所11月21日当周沪铜库存为110,603吨；11月24日国内市场电解铜现货库存17.69万吨，较20日降1.52万吨，总库存超80万吨，仍处于中枢上方 [23] - **消费替代端** - 进入10月，铜铝比值再度突破4.0关口，当铜铝比超过“均值 + 一倍标准差”后，铝价往往强于铜价，铜铝比走强利于铝替代铜，抑制铜消费 [25][26] - 2025年10月国内铜板带产量环比减少3.62%至18.91万吨，不及去年同期水平，“银十”需求受高铜价抑制 [38][39] - 2025年10月国内精铜杆产量为75.60万吨，环比降10.99%；再生铜杆产量为16.77万吨，环比降1.81%，10月铜价重心上移，对下游需求压制明显 [41][42] - 1 - 10月全国房地产开发投资73,563亿元，同比下降14.7%；新建商品房销售面积71,982万平方米，同比下降6.8%；销售额69,017亿元，下降9.6%；房屋新开工面积49,061万平方米，下降19.8%；竣工面积34,861万平方米，下降16.9%，房地产市场处于调整期，抑制地产领域铜需求 [44][45] - 2025年10月中国新能源汽车产量为171.0万辆，同比增长19.3%；1 - 10月累计产量为1,267.2万辆，同比增加28.1%；新能源装机呈现“光伏短期回调、风电持续高增”特征，光伏10月新增装机12.60GW，同比下降38%，1 - 10月累计新增252.87GW，同比增长39%，风电10月新增装机8.92GW，同比增长34%，1 - 10月累计新增70.01GW，同比增幅53% [47][49] - 2025年10月中国空调产量1420.4万台，同比下降13.5%；冰箱产量878.8万台，同比下降6.0%；洗衣机产量1103.5万台，同比下降2.0%；彩电产量1804.0万台，同比增长1.7%，空调产量同比连续两月下降，家电市场表现承压 [50][51]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 11月双焦盘面逐步走弱，受发改委会议、政策预期缺乏、主力合约换月等因素影响 [7] - 炼焦煤供应回升但增量有限，进口增速提高，上游库存去化减慢但压力不大，下游补库驱动弱 [12][13][20] - 焦炭产能利用率弱稳，需求有支撑但增量受限，库存压力不大，焦企四轮提涨落地转移成本压力 [25][28][33] - 12月宏观因素扰动盘面，关注价差走阔机会，炼焦煤近月合约博弈空间有限，远月合约有反弹机会但受限 [37] - 焦炭后续需求增量受限，焦企利润好转但钢厂盈利受压制，后续提涨可能性减弱甚至可能提降 [39] 根据相关目录分别进行总结 行情回顾 - 11月以来双焦盘面走弱，焦煤主力月度跌15.67%、持仓减19.7万手，焦炭主力月度跌9.2%、持仓减4301手 [7] - 11月11日受发改委会议影响市场供应预期松动，之后缺乏政策驱动，期现共振，临近换月盘面下跌增强 [7] - 临近月末盘面下跌至前低后获短暂支撑，多次探底回升 [7] 数据分析 消息面 - 11月11日发改委召开供暖季能源保供会议，要求稳定能源生产供应、抓好合同履约、做好高峰期保供等 [9][10] 炼焦煤供应 - 截至11月21日当周，样本矿山和洗煤厂开工率较去年同期降，精煤日均产量减少，但环比10月回升 [12] - 11月甘其毛都通关量较10月明显上移 [12] 炼焦煤进口 - 10月中国进口炼焦煤1059.32万吨，环比跌3.02%，同比涨6.39% [13] - 澳煤和印尼煤进口量环比增长，蒙煤10月进口量下滑但同比仍增，俄煤环比回落，美煤进口空缺 [13] - 预计全年进口总量与去年相差不大 [13] 炼焦煤库存 - 截至11月21日当周，样本矿山、洗煤厂和港口炼焦煤库存较去年同期减少 [20] - 11月以来上游企业库存去化减慢，有小幅累库，但整体库存压力不大 [20] 炼焦煤下游 - 截至11月21日，独立焦化企业和钢铁企业炼焦煤库存较去年同期增加，库存可用天数增多 [23] - 11月以来独立焦企补库意愿弱，钢厂小幅回补，下游未形成集中补库 [23] 焦炭产能与需求 - 截至11月21日当周，独立焦化企业和钢铁企业焦炭产能利用率较去年同期略高，供应压力不大 [25] - 截至11月21日当周，钢铁企业高炉产能利用率较去年同期高，铁水日均产量增长，焦炭消费量有支撑 [28] - 从季节性看，铁水后续有回落空间，焦炭需求增量受限 [28] 焦炭库存 - 截至11月21日当周，独立焦化企业、钢铁企业和港口焦炭库存较去年同期有增有减 [30] - 11月以来独立焦企产销平衡，钢厂降库，港口集港弱，整体库存压力不大 [30] 焦炭价格 - 11月焦炭完成两轮提涨，累计四轮，涨幅200 - 220元/吨 [33] - 截至11月21日，独立焦化企业吨焦平均利润为19元/吨，盈利改善 [33] - 截至11月21日，钢铁企业盈利率为37.66%，利润受原料价格和成材价格影响被侵蚀 [33] 后市研判 宏观因素 - 12月国内政治局会议和中央经济工作会议有望提振宏观预期，关注美联储降息情况 [37] 价差与合约 - 主力合约换月，关注价差走阔机会 [37] - 炼焦煤近月01合约博弈空间有限，远月05合约有阶段性反弹机会但受钢材产业链利润限制 [37] 焦炭市场 - 焦炭产量弱稳，需求增量受限，焦企利润好转但钢厂盈利受压制 [39] - 后续焦炭提涨可能性减弱，可能出现钢厂提降情况，盘面受焦煤走势影响 [39]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 美国非农数据喜忧参半，市场等待更多数据指引，美联储官员讲话偏鹰，市场对12月继续降息押注下滑，美指偏强运行，市场警惕流动性风险，风险偏好偏弱 [6][11] - 国内电解铝产能变化不大，供应端表现稳定，需求端有好转，社库去库，但铝基本面矛盾不大，铝价震荡运行，沪铝走势受宏观影响大，中长期上涨趋势不变，建议逢低买入 [6] 各目录总结 多空焦点 - 多方因素：国内电解铝运行产能变化不大，需求有所好转，社库重去库，海外铝供需紧张犹存 [9] - 空方因素：12月份美联储降息预期回落，风险偏好偏弱 [9] 数据分析 - 铝土矿：10月SMM全国铝土矿产量环比小降2.2%，同比下降6.9%，1 - 10月累计产量同比增长5.2%，河南地区复产，山西未完全恢复，国内供应偏紧；几内亚雨季影响基本结束，12月进口量有支撑，矿端总体宽松 [17][20] - 氧化铝：10月产量环比增长2.4%，同比增长6.8%，1 - 10月累计产量同比增长8.1%，日均产量小幅回落，运行产能高位微降，开工率环比小降，部分企业减产，预计价格低位震荡 [24] - 电解铝：10月产量同比增长1.13%，环比增加3.52%，铝水比例提高，11月部分企业生产或受约束，需求走弱，铝水比例预计回落 [27] - 铝加工：周内加工企业平均开工率上调0.4%至62%，各下游板块开工表现走弱，下游采购以刚需为主 [31] - 库存：伦铝库存小幅下滑至544075吨，沪铝库存周度增加1.38%至114899吨；11月17日中国主要市场电解铝库存为63.7万吨，较上周四增加2.3万吨，社库表现反复，库存水平不高 [42][45] - 升贴水：11月20日，上海物贸铝平均价升贴水 - 10元/吨，贴水平稳；LME铝0 - 3升贴水 - 31.16美元/吨，贴水扩大 [49] - 再生铝：10月产量下滑，11月废铝紧张，开工率预计环比小幅下降；传统旺季需求抬升，本周再生铝合金开工率上升至60.5%，周环比 + 1.4% [53][57] - 未锻轧铝合金：9月进口同比降13.2%，1 - 9月总进口量累计同比减少14.04%，预计10月进口增幅有限且低于同期 [61] - 铝合金库存：截至11月21日，中国铝合金周度社会库存量为7.52万吨，较上周增加0.31万吨，厂内库存为5.79万吨，较上周增加0.11万吨 [66] 后市研判 - 铝合金：铸造铝成本端受废铝供应偏紧影响，部分地区或品种价格跟涨积极，需求端韧性仍存，短期价格或企稳震荡 [67] - 沪铝：近期走势受宏观影响较大，预计调整延续，关注宏观情绪稳定，中长期上涨趋势不变，建议逢低买入 [69]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 天然橡胶基本面缺乏突出矛盾，趋势性行情难以形成，震荡运行为主；合成橡胶由于供需不匹配，价格偏弱运行为主，但短期丁二烯价格企稳，对下方存一定的支撑，需关注天然橡胶与合成橡胶价差走阔情况 [6][25] 根据相关目录分别进行总结 报告摘要 - 2025年11月19 - 25日期间，天然橡胶东南亚主产区降雨量较上一周期增加，赤道南北高降水量区域对割胶工作影响增强 [5] - 本周合成橡胶盘面维持震荡，周五受宏观影响明显，美联储降息预期减弱使全球金融资产承压，商品情绪受影响 [6] - 国内产区逐步进入减产停割期，海外主产区易受降雨影响，原料上量有限，价格稳中偏强，橡胶成本端存支撑 [6] - 天然橡胶整体小幅累库，青岛保税区库存小幅去化，整体库存压力不大；合成橡胶供需矛盾突出，产能投放加快，供应偏高位，但轮胎企业产能利用率走弱，库存去化压力大，顺丁橡胶市场承压 [6] - 2025年10月中国天然橡胶进口量51.08万吨，环比减少14.27%，同比减少0.9%，1 - 10月累计进口522.81万吨，累计同比增加17.27% [7] - 美国9月非农就业人口增长11.9万人，是预期两倍多，7、8月非农就业人数合计下修3.3万人，9月失业率升至4.4%，上周初请失业金人数降至22万人，续请失业金人数升至4年新高，市场认为美联储12月降息可能性不大 [7] 多空焦点 - 多方因素为天然橡胶库存压力不明显、原料价格存支撑；空方因素为轮胎企业开工率走弱、美联储降息预期弱化使金融资产承压 [10] 数据分析 - 天然橡胶原料端价格存支撑，截至11月20日，泰国原料胶水价格上调，国内产区原料价格持稳，国内减产停割，海外受降雨影响，原料上量有限 [11] - 天然橡胶整体小幅累库，青岛保税区库存小幅去化，截至11月16日，青岛地区天胶保税和一般贸易合计库存45.26万吨，环比增0.70%，保税区库存降1.76%，一般贸易库存增1.13%，中国天然橡胶社会库存106.2万吨，环比增0.5% [14] - 顺丁橡胶原料丁二烯价格延续反弹，成本支撑显现，本周价格反弹，吸引买盘，下游“抄底”情绪受刺激，成交回暖，供方挺价，截至11月20 - 21日，不同地区价格有参考值，顺丁橡胶生产利润回升 [15] - 顺丁橡胶厂内库存去化不畅，截至11月21日当周，高顺顺丁橡胶产量增加，厂内库存增加，贸易商库存减少，企业开工意愿高，但下游抵触价格，成交氛围转弱 [18] - 轮胎整体产能利用率有所转弱，截至11月21日当周，全钢胎和半钢胎企业产能利用率均走弱，半钢胎回落明显，季节性淡季效应显现，轮胎库存去化压力大 [19] - 盘面三大橡胶合约价差走势分化，截至11月20日，“RU - NR”01月合约价差窄幅震荡，“NR - BR”主力合约价差震荡运行 [21] 后市研判 - 宏观面受非农数据影响，美联储降息预期减弱，全球金融资产承压，商品情绪受影响 [25] - 橡胶基本面国内减产停割，海外受降雨影响，原料上量有限，价格稳中偏强，成本端有支撑；天然橡胶库存压力不大，合成橡胶供需矛盾突出，轮胎产能利用率受压制，顺丁橡胶市场承压 [25]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 本周沥青盘面窄幅震荡，前期大跌后有反弹修复动能，下跌动能减弱，社会库存延续去库，虽需求进入淡季，但盘面单边下行需更多需求端负反馈 [8] - 后续盘面缺少利多驱动，预计延续偏弱运行，下游步入淡季供应过剩压力显现，原油供应过剩预期形成中长期压制，俄乌有望推进停火谈判使地缘风险溢价回落 [8][51] - 短期市场跌幅大，盘面有反弹修复动能，但油价短期承压，成本端支撑减弱，预计盘面延续宽幅震荡走势，建议关注BU2601合约2900 - 3100元/吨的区间 [8][51] 根据相关目录分别总结 报告摘要 - 俄乌停火谈判有望继续推进，地缘风险溢价回落；美国EIA当周原油库存去库；沥青裂解价差环比回落 [7] - 截止11月19日，国内沥青样本企业开工率24.8%，较上一统计周期下降4.2个百分点 [7] - 截止11月21日，国内沥青周度产量44.1万吨，环比上周减少7.3万吨；样本企业厂库库存64.2万吨，环比上周减少0.5万吨；社会库存79.4万吨，环比上周减少3.1万吨 [7] 多空焦点 - 多方因素为供应端下降，空方因素为需求走弱和油价走弱 [11] 宏观分析 - 美俄讨论结束俄乌冲突的框架方案，要求乌克兰向俄罗斯做出重大领土让步等，该计划此前遭基辅拒绝，美国沿用促成加沙停火模式推动双方接受 [12] - 俄罗斯外交部称未通过官方渠道收到美方相关信息，应基于官方沟通评估此类消息 [12] - 泽连斯基已收到美和平计划草案，预计近日与特朗普通电话磋商 [12] - 美俄讨论结束冲突方案使市场预期美国放松对俄能源制裁，供应增加预期驱动油价下行，但因美俄关系反复，驱动持续性不强，油价维持宽幅震荡 [12] 供需分析 - 供应方面，截止11月21日，国内沥青周度产量44.1万吨，环比下降7.3万吨，地炼企业环比下降，中石油、中石化环比小幅下降，炼厂开工率进入季节性下降趋势，预计供应端延续下降趋势 [13] - 截止11月19日，国内沥青样本企业开工率24.8%，较上一统计周期下降4.2个百分点，华东及山东地区开工率下降明显，预计随着炼厂季节性检修，开工率下降，供应端压力减弱 [22] - 需求方面，截止11月21日，国内沥青周度出货量37万吨，较上一统计日期增加0.8万吨，处于年内低点，北方进入低温施工完工，南方需求改善不明显，需求进入淡季出货量面临季节性回落压力 [23] - 截止11月21日，国内改性沥青周度产能利用率为10.59%，较上周下降0.63个百分点，进入季节性下降，下游进入淡季仍面临下降压力 [26] - 库存方面，截止11月21日，国内沥青样本企业厂库库存64.2万吨，当周环比减少0.2万吨，主要是华北地区企业库存环比下降 [33] - 截止11月21日，国内沥青社会库存79.4万吨，当周环比减少3.1万吨，延续8月以来降库趋势，需关注后续降库速度 [40] - 价差方面，截止11月21日，国内沥青加工稀释周度利润 - 571元/吨，环比回升42元/吨，国内沥青基差为182元/吨，截止11月19日，沥青原油比51.25 [49] 后市研判 - 后续盘面缺少利多驱动，预计延续偏弱运行，下游步入淡季供应过剩压力显现，原油供应过剩预期形成中长期压制，俄乌有望推进停火谈判使地缘风险溢价回落 [51] - 短期市场跌幅大，盘面有反弹修复动能，但油价短期承压，成本端支撑减弱，预计盘面延续宽幅震荡走势，建议关注BU2601合约2900 - 3100元/吨的区间 [51]