元旦促销活动概览 - 公司于1月1日至1月4日推出“元旦放价 马上有福”活动，在离岛免税频道提供免税商品3折起购物优惠，并设有买满赠礼活动 [1] - 公司在会员优选频道提供爆款好物低至3折优惠，并延续“每满200减20上不封顶”的全品类满减优惠，同时派发千元划算礼券 [1] - 活动期间，消费者在离岛免税和会员优选双频道累计下单满额即有机会参与抽奖，赢取价值3888元福袋好礼 [1] 政府消费券合作详情 - 由海口市龙华区商务局主办的政府消费券活动于2026年1月1日上午10时上线，通过公司App会员优选频道发放百万政府消费券，以“政府补贴”形式降低消费者购物成本 [1] - 政府消费券活动时间为1月1日至1月31日（额度用完即止），每日10:00至23:00，用户在App会员优选频道购物并使用云闪付支付可自动享受满减优惠 [2] - 具体优惠力度为满2000元减120元、满4000元减300元、满6000元减550元、满8000元减650元，采用“免领券，满立减”模式，每位用户活动期间限享一档优惠，名额有限先用先得 [2] - 政府消费券可叠加公司App会员优选频道的其他折扣优惠使用，实现折上折、券上券的双重优惠 [2]

涉及的行业与公司 * **行业**：社会服务行业（社服行业），具体涵盖旅游出行、酒店、免税、本地生活（餐饮/茶饮）、K12教育、公务员考试培训、人力资源服务等多个细分领域[1] * **公司**： * **OTA平台**：美团、携程[1][3][4] * **酒店**：首旅锦江、华住、亚朵[1][6] * **免税**：中免、王府井、珠海免税[1][7] * **本地生活/餐饮茶饮**：美团、京东、阿里、小太阳、绿茶、古茗、蜜雪冰城[1][8][10] * **K12教育**：好未来、新东方、学大、昂立[1][11] * **公考培训**：华图、粉笔、中公[13] * **人力资源服务**：科锐国际、北京人力[13][15] 核心观点与论据 * **宏观与行业趋势** * 国家政策支持内需扩张，为服务业消费提供广阔发展空间[1][2] * 老龄化率上升和Z世代崛起驱动体验式、个性化、沉浸式娱乐、国潮和情绪消费等新型消费模式发展[1][2] * 与发达国家相比，中国服务业消费仍有巨大提升潜力[2] * 康养旅游和新消费是未来投资的重点方向[1][2] * **旅游出行行业** * 行业持续复苏，向高质量发展迈进[1][3] * 各地文旅部门和OTA平台的促销活动（如消费券、直接补贴）对行业有显著推动作用[3] * 景区产业资源整合加速，通过内生增长与并购优化资源配置[3] * **OTA平台** * 在旅游产业链中占据重要地位，行业竞争格局稳固，主要玩家共享市场增量[1][4] * 平台通过差异化竞争（如同城海外扩张及收购、携程通过海外预订平台提供一站式服务）提升盈利能力并巩固核心竞争力[4][5] * **酒店行业** * 行业表现与经济状况密切相关，经济向好时具备较好投资空间[6] * 在需求分化状态下，供给降速使得头部企业具备溢价能力[1][6] * 基于S+数据及STR数据分析，本轮下行期临近尾声，建议底部布局龙头企业[6] * **免税行业** * 2025年关注度显著提升，在低基数效应下数据逐步转正[7] * 高货值商品比例提升带动客单价上涨[1][7] * 海南封关及新政（如岛民免税细则、新增实体店）可能带来新的增长空间[7] * **本地生活领域** * 领域竞争激烈，美团面临京东、阿里等竞争对手的挑战[1][8] * 市场对美团长期价值回归存在分歧，但其仍是值得关注的重要标的[1][8] * 美团在外卖行业的护城河和壁垒在商户端非常强大，但用户端忠诚度较低[9] * **餐饮和茶饮行业** * 预计2026年将继续维持竞争状态[10] * 在消费降级背景下，低端或平替消费相关的餐饮公司（如小太阳、绿茶）将继续受益，其单店模型优秀，回本周期即使延长至12-13个月也能持续扩展[10] * 茶饮头部品牌（如古茗、蜜雪冰城）增长潜力良好，短期内依靠外卖补贴维持同店高速增长，同时加速开店并提升行业集中度，2030年前在国内外市场（包括东南亚）有很大扩展空间[10] * **K12教育领域** * 政策逐步稳定和市场复苏，有望在2026年迎来较大投资机会[1][11] * 龙头企业（如好未来、新东方）将受益于品牌力强、教学质量高及扩张能力强等优势[1][11] * **公务员考试培训及人力资源服务** * 公考培训领域竞争激烈，报名人数持续攀升，头部企业（华图、粉笔）在中公逐步退出后，有望提高市占率并实现边际改善[13] * 人力资源服务领域，就业率改善带来招聘需求环比增长，但结构性分化明显，新兴产业（如互联网、半导体、新能源）表现突出[13] * 相关企业围绕AI应用推动产品线落地，将带来更多机会[13] 其他重要内容 * **AI技术影响**：AI技术对升学就业板块带来结构性改善机遇，在教育（如华图、粉笔）和人资服务（如科锐国际）方面推动产品落地，提供确定性上行空间[15] * **投资策略总结**：服务业消费板块中，旅游相关产业（景区、OTA、酒店、免税）有确定性投资机会；本地生活大战将持续，平价餐饮或茶饮有明确机会；需观察中高端需求是否反转，在供给泛滥时代能抓住消费者眼球者将脱颖而出[14] * **具体公司看点**： * 科锐国际在AI应用端有望获得更大空间，且高估值与高分红叠加，具有较高配置价值[13] * 北京人力因其高分红与低估值，在当前时间点也具有很强配置价值[15]

行业与公司 * 涉及的行业为免税行业，核心讨论中国免税市场，特别是海南离岛免税、口岸免税及市内免税渠道 [1] * 涉及的公司包括中国中免、王府井、珠海市拱北口岸集团，并提及上海机场、太古地产、Vota等 [1][7][14] 核心观点与论据 宏观环境与市场格局 * 中日关系紧张可能促使部分中国游客消费从日本回流至国内免税市场，带来增量 [1][3] * 2024年日本免税销售额约300亿元人民币，其中中国游客消费额达1.6万亿日元，占比23.7% [1][3] * 亚太及中国市场的奢侈品牌集团在2025年第三季度业绩环比增速提升，高端地产市场明显回暖 [3] 海南离岛免税市场表现与驱动因素 * **新政与封关效应显著**：11月海南免税销售额同比增长27%，客单价增长41% [1][4] 封关首周销售额同比增长54%，三亚连续10天销售额破亿 [1][4] * **入境游客增长迅速**：截至11月底，海南入境过夜游客达126万人次，同比增长31% [1][5] 86国免签政策有望持续吸引外国游客 [1][5] * **离境客群价值高**：离境客群客单价明显高于海南总体水平，预计2026年可贡献约5亿元增量销售额 [1][5] * **岛内居民潜力巨大**：海南常住人口约1048万人，人均相关年支出约11000元，若10%转化为免税购买，则有百亿增量空间 [1][6] * **未来增长点**：来自新政拓展的离境客群和岛内居民，以及封关后低关税政策对高端产业的吸引力 [1][4] 口岸免税渠道动态 * **招标模式变化**：北上核心机场重新招标后采取“保底租金+销售额提成”模式，鼓励引进国产品、手机、无人机等热销产品 [1][7][9] * **上海浦东机场**：中免与上海机场成立合资公司（中免占51%），经营面积和利润将有小幅削减，对利润影响约1-2亿元 [1][8] * **北京首都机场**：中免全资运营T3标段，失去T2标段（占25%面积），但由于机场整体规模较小，对利润影响较小 [1][8] * **竞争格局**：上海浦东T1由Vota获得，北京T2由王府井获得，其余核心标段由中免获得，中免仍保持竞争优势 [1][7] 市内免税与线上渠道 * **市内店进展**：2024年新政落地后新增的8家市内门店已全部开业，存量门店正逐步升级 [2][10] 预计核心城市门店将在新一轮口岸招标结束后逐步开业 [10] * **消费习惯差异**：韩国市内免税渠道占比达70%-80%，但主要消费群体是外国人，中国目前主力购买人群仍是中国人，消费习惯需培育 [10][11] * **线上渠道演变**：疫情期间线上渠道重要，2022年中免有税业务营收占比超一半 [12] 截至2025年上半年，中免整体营收中免税占比已提升至72.3%，线上业务占比缩减 [12] 未来线上渠道定位更多在于为线下门店引流和补购 [12] 市场前景与政策展望 * **短期前景**：在封关启动、旅游旺季及多重催化因素下，海南离岛免税市场有望持续走高 [12][13] * **中长期前景**：国家扩大内需战略有望出台进一步促消费措施，封关后海南贸易自由度提高、税率优化将吸引资金和产业，反哺旅游和免税业态 [13] * **政策优化方向**：在“十五五”规划框架下，有望进一步优化进境店与出境店政策，例如引入更多国产品类及热销产品 [9] 期待明年可能有进一步政策颁布 [2][11] 重点公司看法 中国中免 * 离岛业务占比较高，约50%-60% [14] * 预计销售额增长20%-30%，利润增速10%-15% [14] * 在口岸招标中拿到核心标段，新合同激励作用显著，全渠道布局与供应链合作强劲，具备明显竞争优势 [14] 王府井 * 目前免税业务收入不到2亿元，占比不到10% [14] * 未来看点主要是市内店落地及首都机场T2标段中标，这将深化其全渠道布局并为其他口岸经营权提供背书 [14] * 其万宁离岛门店也将受益于海南封关红利 [14] 珠海市拱北口岸集团 * 重点聚焦粤港澳大湾区，拱北口岸是全国通关客流量最大的陆路口岸，有望受益于港澳通关客流 [14] * 正在全面去地产化，聚焦免税和大消费领域 [14] * 烟酒品类盈利能力较强，2025年上半年净利润率达34.6% [14] * 与欧沃特合作开发三亚湾一号商业综合体，为未来争取或合作开展离岛免税业务预留空间 [14] 其他重要内容 * 具备零关税进境商品经营资格的商家可能更有机会获得岛内居民免税经营的资格 [1][6] * 免签入境旅客和国潮产品对海外游客吸引力增强，将成为主要增量 [11] * 即使全岛实施更广泛的免税政策，龙头企业凭借规模采购优势仍能保持显著竞争力 [13]

行业格局变动 - 2025年末，国内免税行业迎来重磅变局，京沪两大核心枢纽机场免税经营权集中更迭，长期主导首都机场免税业务的“日上”品牌正式离场 [1] - 王府井集团确认成为北京首都国际机场T2航站楼免税项目中标人，这是该公司在国内超大型国际枢纽机场的首次布局 [1] - 中国中免全资子公司中国免税品（集团）拿下首都机场T3航站楼免税经营权，与王府井共同分食核心标段 [1] - 此次调整将为出入境旅客带来更丰富的免税消费选择，并推动国内免税行业在核心交通枢纽场景的竞争与创新升级 [1] - 日上免税行（上海）在上海机场的新一轮免税招标中确定无缘续约，“日上”品牌彻底告别京沪两大核心枢纽机场的免税市场 [6] 首都机场新招标条款 - 王府井中标项目位于首都机场T2航站楼国际区域，总面积3566.33平方米，运营期最长不超过8年，至2034年2月10日结束 [2] - 王府井项目报价年保底经营费为1.13亿元，后续每年费用根据年度客流量变动幅度进行调整 [2] - 运营期首年销售额提成比例为5%，自第二个计费年度起每年增加一个百分点，自第五个计费年度起不再递增 [2] - 中国中免T3航站楼项目首年保底经营费达4.8亿元，首年销售额提成比例同样为5% [3] - 对比2017年招标，当时T2和T3标段首年保底经营费合计高达30.3亿元，销售额提成比例分别为47.5%和43.5% [3] - 对比2023年补充协议，年保底经营费为5.58亿元，各品类销售额提成比例在18%-36%之间 [3] - 2025年新一轮招标中，首年提成比例和保底费较前两轮大幅下调，能显著减轻免税商初期的运营压力 [3] 王府井免税业务发展 - 此次中标将实现王府井在国内超大型国际枢纽机场的首次布局，有利于提升公司免税业务的规模及市场份额 [4] - 公司于2020年6月取得免税品经营资质，随后积极推进免税业态落地，已在全国布局多个离岛、口岸和市内免税项目 [4] - 2023年1月，王府井旗下首个离岛免税项目王府井国际免税港对外营业，跨境电商业务同月上线运营 [4] - 2025年，哈尔滨机场王府井免税店、武汉市内免税店、王府井长沙市内免税店也对外营业 [4] - 2025年上半年，公司免税业务收入为1.44亿元，同比下降15.93%，在总营业收入中占比仅为2.52% [5] - 同期免税业务整体毛利率仅18.27%，远低于百货、购物中心、奥特莱斯三大板块毛利率，反映出其在成本控制、品类结构优化等方面仍有较大提升空间 [5] “日上”品牌退出历程 - 日上免税行（中国）自2005年起负责首都机场T2和T3航站楼的免税业务，形成长期格局 [6] - 2017年，中免集团收购日上免税行（中国）51%股权成为控股方，“日上”品牌继续巩固其在首都机场的市场地位 [6] - 随着2025年T2、T3标段被王府井和中免瓜分，“日上”正式退出首都机场免税市场 [6] - 在上海机场，日上免税行（上海）的董事会中，中免委派的4名董事投票否决了其参与竞标上海机场免税店，导致该公司最终无缘续约 [6]

境外发行上市制度 - 制度适用于公司境外发行上市全过程[2] - 境外发行上市应遵守国家安全等法律规定[3] 保密与档案管理 - 提供涉密文件资料需报主管部门批准备案并签保密协议[3][4][5] - 境内工作底稿档案应存境内，出境需办审批[6] 监管配合与自查 - 境外监管检查需经同意，公司应定期自查整改[6][7]

行业投资评级 - 报告对社会服务行业的投资评级为“看好”，并予以“维持” [4] 核心观点 - 报告认为，旅游行业在整体回归稳态增长的背景下，叠加2026年预计不断有政策暖风，情绪和基本面都稳中向好 [2][3] - 站在当下，报告认为2026-2027年是服务消费政策大年，但由于细分板块基本面、政策预期、涉足主题、淡旺季节奏都有所不同，因此细分板块行情会更加分化 [7] 细分行业总结 免税 - 海南封关后销售亮眼，据海口海关统计，12月18-24日，海南离岛免税购物金额11亿元，同比增长54.9%，购物人次16.5万人次，同比增长34.1%，购物件数77.5万件，同比增长11.8% [7] - 封关后三亚免税销售单日多次破亿，政策与客流共振信号明确，2025年12月27日三亚免税销售额1.1亿元，同比增长16.9% [7] - 珠免集团于12月24日公告出售交割格力房产收回55亿现金，进一步聚焦免税主业 [7] 景区/冰雪 - 景区整体已回归常态平稳增长，市场更偏好区域性、主题性标的 [7] - 自2025年11月湖南电广传媒和凯撒等10余家组团并购张家界、12月湖北文旅并购君亭酒店，意味着新一轮的景区文旅并购重组行情拉开序幕 [7] - 长白山股价已回调接近2个月，但冰雪游热度持续不减，据同程《2025-2026雪季冰雪游趋势报告》，长白山11月下旬至12月的民宿预订热度同比涨超80% [7] - 由于2026年春节较晚（2月15日）、雪季较长，冰雪主题型优质景区短期有相对收益 [7] 旅行社/OTA - 报告延续“OTA优于传统旅行社”的结构判断，未来一年继续看好OTA [7] - 看好OTA受益于银发游、出入境修复高增，酒店等核心业务的壁垒，及AI应用驱动下的盈利与估值弹性 [7] - 同时看好海外资金对OTA等在港股的中国大型消费龙头的配置需求 [7] 酒店 - 2025年前三季度酒店因需求偏弱承压，国庆后高频数据与龙头三季报印证边际修复 [7] - STR数据显示，2025年10月国内酒店每间可售房收入（RevPAR）同比小幅转正，房价实现中个位数增长，呈现“量稳价升”态势 [7] - 头部酒店集团2025年第三季度收入和在营门店数增长稳健 [7] - 报告判断酒店盈利大致处于底部区间，2026年在需求企稳、集中度提升和数字化降本支撑下，中高端连锁酒店龙头仍具小幅扩张与估值修复空间 [7] 新消费/餐饮 - 新消费2025年整体走势是“上半年高增+高估值、下半年回调重估” [7] - 经历近半年整理后，部分龙头估值已回到相对合理区间，2026年应聚焦两类机会：一是能快速开店的平价消费，如小菜园等（叠加应用炒菜机器人降本、强化供应链）；二是顺应人口代际变化、满足情绪价值等新需求的潮玩 [7] 投资建议与标的 - 建议把握细分赛道龙头（泛旅游受益）、主题/筑底反转机会以及新消费趋势个股 [3] - 相关标的包括：珠免集团、长白山、携程集团-S、同程旅行、小菜园、中国中免（买入评级）、华住集团-S、亚朵 [3]

核心观点 - 2025年12月18日海南自贸港正式启动全岛封关运作，标志着建设从“打基础、做准备”阶段全面转向“政策落地、红利兑现”的实操阶段 [1][2] - 判断2026年将是海南自贸港政策效应集中显现的“元年”，投资价值迎来历史性窗口期 [1] - 建议关注最大化受益政策红利并具备长期增长空间的产业链 [1] - 报告从8大维度对海南自贸港主题进行综合评分，得分为61.25分 [1][4] - 选取23个相关受益标的组成海南自贸港股票池，并构建了海南自贸港指数 [1][4] - 该指数自2024年底至今相较于Wind全A的超额收益达到17.8%，其中自2025年10月29日至2025年12月26日，超额收益达到15.55% [1][4][54] 政策基石与制度设计 - 海南自贸港以《海南自由贸易港法》为核心，为改革创新提供基石，确保政策长期性、稳定性和可预期性 [11] - 遵循“一线放开、二线管住、岛内自由”的海关监管制度 [2][13] - 政策体系以“零关税、低税率、简税制”为核心 [2][16] - “零关税”在封关后商品范围改为负面清单管理 [16] - “低税率”以“双15%”所得税优惠为核心，即鼓励类产业企业减按15%征收企业所得税，高端紧缺人才个人所得税实际税负超过15%部分予以免征 [16] - “简税制”是税制改革的远景目标 [16] - 遵循“贸易投资自由便利化”原则，包括投资自由便利和跨境资金流动自由便利 [17] - 截至2025年11月，海南省跨境收支规模已达1016.1亿美元，自2020年以来年均增长率高达55% [17] 核心产业链投资机遇 - 封关运作促进生产要素自由便捷流动，将系统性地重塑海南岛内产业生态 [3][18] - 旅游、跨境物流与金融，以及以商业航天和深海经济为代表的新质生产力等产业将是政策红利最直接的受益者 [3] 旅游业：从“离岛免税”到“全岛消费” - 旅游业是海南传统优势产业，2024年海南共接待国内外游客9720万人次，旅游总收入2040亿元 [19][24] - 封关后消费模式将从“离岛免税”向覆盖全岛的自由便利消费模式演进 [21] - 关注免税零售与高端商业、医疗健康旅游、体验型文旅等细分领域 [22][23][26] - 免税零售：关注拥有强大供应链、品牌议价能力和优质区位布局的免税运营商及布局高端商业综合体的公司 [22] - 医疗健康旅游：依托“博鳌乐城国际医疗旅游先行区”，关注深度参与其运营或产品通过“先行先试”政策进入中国市场的生物医药和医疗器械公司 [23] - 体验型文旅：关注海洋旅游、低空旅游、体育赛事、主题公园等新兴业态相关公司 [26] 跨境物流与金融：打造区域枢纽 - 封关运作推动资金、数据、人员等要素自由流动，使跨境物流、金融成为构建现代化产业体系的重中之重 [30] - 关注供应链与物流、跨境金融、跨境数据与数字经济等细分领域 [32][34][36] - 供应链与物流：封关后海南将成为零关税商品集散中心，催生对高端仓储、冷链物流、智慧供应链管理、航运航空服务等方面的巨大需求 [32] - 跨境金融服务：随着产业资本和金融资本加速流入，对跨境资产管理、贸易金融、融资租赁等服务的需求将爆发式增长 [34] - 跨境数据与数字经济：安全有序的跨境数据流动政策对数字内容、数据标注、离岸数据中心、跨境电商等行业具有重要意义 [36] 新质生产力：抢占“海陆空”产业制高点 - 海南依托独特地理位置和政策环境，围绕“海陆空”打造新质生产力产业 [37] - 关注商业航天、深海科技等细分领域 [40][43] - 商业航天：海南文昌拥有中国首个商业航天发射场，有望快速形成“火箭链”和“卫星链”产业集群，关注产业链上中下游相关企业 [40] - 深海科技：三亚崖州湾科技城为国家深海科技创新战略高地，关注深海装备制造、海洋生物资源开发、智慧海洋服务等领域企业 [43] 主题评价与指数构建 - 从市值容量、政策有效性、政策支持力度、行业覆盖面、估值水平、交易拥挤度、业绩兑现能力、未来想象空间8大维度对主题进行综合评分 [45][46] - 海南自贸港主题得分为61.25分，其中政策有效性、政策支持力度、行业覆盖面得分较高 [4][45] - 具体评分维度结果：市值容量（自由流通市值/市场成交额14.96%）得分20；政策有效性（重要+连贯+具体）得分100；政策支持力度（国家级）得分80；行业覆盖面（涉及12个行业）得分100；主题估值水平（PB中位数5.6）得分60；交易拥挤程度（相关标的3日换手率2.54%）得分10；业绩兑现能力（一般）得分60；未来想象空间（中等）得分60 [47] - 基于旅游、跨境、新质生产力三个角度构建了包含23只标的的海南自贸港概念股票池 [48][50] - 以该股票池为基础，采用自由流通市值加权（单只标的最高权重不超过10%）、月度调仓的方式编制海南自贸港指数 [53] - 指数回测显示，从2024年12月31日至2025年12月26日，指数涨幅达43.02%，相较于Wind全A的超额收益为17.8% [54]

公司股价与交易表现 - 12月31日盘中，公司股价上涨2.16%，报92.16元/股，成交额22.17亿元，换手率1.26%，总市值1906.66亿元 [1] - 当日资金流向显示主力资金净流出5417.36万元，特大单买卖占比分别为10.80%和13.68%，大单买卖占比分别为25.84%和25.40% [1] - 公司股价今年以来累计上涨40.25%，近5日、20日、60日分别上涨4.89%、12.97%和29.22%，今年以来已2次登上龙虎榜 [1] 公司业务与财务概况 - 公司主营业务为旅游商品零售及相关服务，通过旅游零售、旅游零售综合体投资开发两大部门运营，业务覆盖国内外市场 [2] - 公司营业收入主要构成为：免税商品销售占72.26%，有税商品销售占25.54%，其他占2.20% [2] - 2025年1-9月，公司实现营业收入398.62亿元，同比减少7.34%，归母净利润30.52亿元，同比减少22.13% [2] - 公司A股上市后累计派现189.22亿元，近三年累计派现77.58亿元 [3] 公司股东与机构持仓 - 截至2025年9月30日，公司股东户数为30.93万户，较上期增加6.75% [2] - 同期十大流通股东中，中国证券金融股份有限公司为第三大股东，持股5844.29万股，持股数量未变 [3] - 香港中央结算有限公司为第四大股东，持股5385.92万股，较上期减少2880.07万股 [3] - 景顺长城新兴成长混合A、华夏上证50ETF、华泰柏瑞沪深300ETF、易方达沪深300ETF等机构股东持股数量均较上期有所减少 [3] 公司基本信息与行业分类 - 公司全称为中国旅游集团中免股份有限公司，成立于2008年3月28日，于2009年10月15日上市 [2] - 公司所属申万行业为商贸零售-旅游零售Ⅱ-旅游零售Ⅲ，概念板块包括免税概念、海南自贸区、旅游酒店、央企改革、中字头等 [2]

12月市场行情复盘 - 12月1日至28日市场呈现成长风格领涨、大小盘分化的跨年行情，创业板、北证50涨幅超过5%，深证成指、中证1000、全A指数涨幅超过3%，沪深300、上证50涨幅超过2% [1] - 美联储降息预期升温对冲日本加息冲击，离岸人民币汇率破七增强人民币资产吸引力，资金从传统板块撤出，涌入国家安全、科技自立、战略资源方向 [1] - 周期板块核心驱动在于经济复苏预期与战略资源价值重估共振，受益于全球制造业复苏、资源安全主题及新能源汽车、AI算力对上游原材料需求拉动 [1] - 成长风格核心围绕科技自立与新质生产力，资金聚焦国防军工、通信、AI产业链相关的储能和电网电源等高端制造业 [1] 1月市场展望 - 1月A股进入关键数据验证期，走势受政策落地效果、宏观数据、公司业绩和流动性变化综合影响，波动可能加大，风格倾向阶段性再平衡 [2] - 12月领涨的国防军工、6G、卫星互联网等板块需要业绩或订单验证来消化涨幅，商业航天、AI算力等产业趋势明确的主题或仍有活跃机会 [2] - 具备战略资源属性的有色金属细分板块，尤其是战略小金属如锑、钨、稀土等，其战略稀缺价值和需求弹性正被市场重新定价 [2] - 1月多个重要会议可能影响相关板块，包括1月3日博鳌全球消费大会影响AI应用消费、电商零售，1月7日第十六届互联网产业年会影响互联网平台、AI算力，1月15日第二届中国eVTOL创新发展大会及1月18日智联6G+AI引航技术影响低空经济、动力系统、卫星通讯等板块 [2] 关注线索 - 战略资源与周期复苏板块：制造业温和复苏、国内反内卷政策优化供给下，建议关注具备战略稀缺性的上游资源品板块，包括工业金属（铜）、战略小金属、能源金属（钾肥） [3] - 科技自立与新质生产力板块：围绕安全与发展，建议关注产业趋势明确、业绩能见度高的细分领域龙头，例如AI算力与数字经济、半导体国产替代、商业航天与高端制造板块 [3] - 内需修复与结构性改善：部分内需板块经历长期调整后，估值已具备吸引力 [3] 紫金矿业 - 行业情况：矿端偏紧传导至精铜减产可能性上升，AI产业发展带来需求增量及全球流动性改善共同带动铜价中枢抬升，2026年全球铜矿增量仅有50多万吨，2026年国内TC/RC长单价格较2025年的21.25美元/吨大幅下降至0，测算LME铜价需上涨超过1.25万美元/吨才可刺激铜企大规模资本开支 [3] - 行业情况：美联储于12月11日将基准利率下调25个基点至3.50%-3.75%，年内已累计降息75个基点，降息预期升温、美元信用弱化及央行购金等因素支撑黄金中长期上涨趋势 [5] - 公司情况：2020-2024年公司矿产铜产量CAGR达24%，矿产金产量CAGR达12%，2023-2028年公司铜、金产量按规划中值计算的CAGR均为9% [6] - 公司情况：2024年公司金精矿/铜精矿/电解铜/矿产锌生产成本同比-0.4%/-4.3%/-17.2%/-5.7%，25Q3矿产铜单位销售成本环比+4%至2.5万元/吨，矿产金单位销售成本环比+3%至280元/克 [7] - 公司情况：2025Q1-3公司营收2542亿元同比+10.33%，归母净利378.64亿元同比+55.45%，25Q3归母净利145.72亿元同比+57.14% [8] - 驱动因素：国内稳增长政策加码下经济复苏、全球流动性改善带动铜价上扬，美联储降息、地缘冲突及美国债务问题推动金价上涨，公司建设项目陆续投产带来产量增长且成本控制效果显著 [9] 亚钾国际 - 行业情况：我国钾肥需求稳中有增但现有产能难以满足刚性需求，进口依赖度偏高，2025年度钾肥进口大合同价格签订为346美元/吨较2024年上涨26.7%，2026年度价格进一步小幅上行至348美元/吨 [12] - 公司情况：2025年前三季度公司氯化钾产量、销量分别为149.86、152.43万吨，同比分别增长13.21%、22.79%，销售毛利率、净利率分别为58.91%、35.21%，同比分别增长9.79、15.26个百分点 [13] - 公司情况：25Q3江苏连云港60%白钾均价为3160.37元/吨，同比增长32.68%，环比增长8.09%，公司25Q3销售毛利率、净利率分别为61.55%、37.81% [13] - 公司情况：公司第二个百万吨项目3主斜井已贯通，第三个百万吨项目主运输系统已建成投运并于12月6日完成联动投料试车，正式开启300万吨钾肥产能时代 [14] - 驱动因素：全球钾肥需求回暖、供方持续挺价，氯化钾价格中高位运行，公司百万吨项目顺利投产，业绩增量加速释放 [15] 电投能源 - 行业情况：至2025年12月26日秦皇岛5500大卡动力煤价格672元/吨，同比下跌86元/吨跌幅11%，同期1吨电解铝与1.95吨氧化铝价差回升至16680元达近年最高，2025Q3电解铝行业利润4125元/吨同比+128%环比+22% [17] - 公司情况：截至2024年末公司煤炭产能4800万吨/年、电解铝产能86万吨/年、火电装机300万千瓦、新能源装机500万千瓦，2024年煤炭、电解铝、电力收入占比分别为53.2%、35.4%、11.3% [18] - 公司情况：吨煤毛利由2021年77元提升至2024年131元，煤炭业务毛利率由2021年49.0%提升至2024年59.3%，大股东承诺将总产能3500万吨/年的白音华二、三号矿注入公司 [18] - 公司情况：2025年底扎铝二期（35万吨/年）建成后电解铝总产能将增加至121万吨/年，拟注入资产拥有40万吨/年电解铝产能，板块毛利率始终在15%以上 [19] - 公司情况：火电年发电量超过55亿千瓦时对应利用小时数在4600以上，新能源装机由2021年末156万千瓦增长至2024年末500万千瓦，三年复合增速47.5%，计划2025年再投产200万千瓦新能源 [19] - 驱动因素：褐煤价格超预期上涨，电解铝价格涨幅超过氧化铝，火电参与现货交易后电价降幅小于预期，新能源机制电价超预期 [20] 柳工 - 行业情况：11月挖机内外销增速较10月环比均增长，行业内外需共振向上，24年国内品牌出口量占全球（不含中国）需求比例为19.2%尚有较大提升空间 [23] - 公司情况：公司是老牌工程机械厂商，主要产品土石方机械24年收入占比60%，装载机国内市占率第一，24/25Q1-3净利率仅4.4%/5.7%有较大提升空间 [24] - 驱动因素：大型工程、农林电力、设备更新驱动内需稳健向好，国内电装价格竞争趋缓，海外矿山机械需求可期，公司装载机优势稳固且电装出海具备竞争力 [25] 航天电子 - 行业情况：航天产业是国防现代化建设的重要基础，航天技术应用产业面临做大做强的历史机遇 [27] - 公司情况：公司航天电子信息产品主要包括惯性与导航、测控通信与网络信息、微电子等领域，始终保持国内领先水平并保持较高配套比例 [28] - 公司情况：公司是全军无人机型谱项目研制总体单位及无人机系统集中采购合格供应商，拟对控股子公司航天火箭公司增资7.28亿元提升批产能力 [29] - 公司情况：公司无人系统产品在海外需求旺盛，多个国家采购项目正在积极洽谈，出口带动航天电子信息产品海外市场开拓 [30] - 驱动因素：公司产品在低空经济、商业航天、太空算力等领域应用潜力显著，预计十四五后半段和整个十五五期间无人系统装备市场需求将有数倍增长 [31] - 驱动因素：航天板块资产证券化率偏低，随着科研院所改制深化，集团旗下优质资产有望注入上市平台 [32] 中际旭创 - 行业情况：全球AI建设高速推进，公司受益于800G高速率光模块需求增长、硅光模块渗透率提升及1.6T光模块量产，3Q25存货达109.02亿元同增52.41% [33] - 公司情况：2025年前三季度公司实现营收250.05亿元同增44.43%，归母净利润71.32亿元同增90.05%，3Q25单季毛利率42.79%同增9.16pcts，净利率32.57%同增10.09pcts [35] - 公司情况：当前需求侧处于800G光模块成熟期、1.6T光模块上量初期，预计4Q25及2026年二者需求保持高速增长，1.6T需求量有望逐季高增 [36] - 驱动因素：硅光模块出货量提升带动利润率上行，1.6T及800G光模块高需求高景气带来业绩增长，需求高企供给紧缺背景下年降幅度可能收窄 [37] 兆易创新 - 行业情况：半导体行业需求复苏缓慢，消费领域呈区域性热点需求，工业领域需求不及预期，汽车领域供应短缺已缓解 [39] - 公司情况：公司是全球化芯片设计公司，产品包括NOR Flash、NAND Flash及MCU，广泛应用于消费电子、汽车电子、工业控制等领域 [40] - 驱动因素：DRAM行业涨价延续且DDR4等新品推出，SLC NAND出货量同比大幅增长且部分产品已涨价，Nor Flash出货量创新高份额已提升至全球第二，MCU推出高性能车规新品 [43] 三花智控 - 行业情况：2025年1-11月家用空调内销同比+2.8%，出口同比-2.2%，受国补退坡及高基数影响，铜价上涨推动空调企业推广铝代铜 [45] - 公司情况：2025Q1-Q3公司实现营收240.29亿元同比+16.86%，归母净利润32.42亿元同比+40.85%，预计2025年归母净利润38.7至46.5亿元同比增长25%至50% [47] - 驱动因素：前三季度我国新能源汽车产销量分别为1124.3万辆和1122.8万辆同比分别增长35.2%和34.9%，公司客户多元化水平提升，积极拓展数据中心液冷业务，布局机器人零部件领域 [49] 中国中免 - 行业情况：7-9月海南离岛免税销售增速各为-7%、-4%、+3%，预计10-12月销售增速维持边际提速趋势 [51] - 公司情况：2025年前三季度公司实现营收399亿元同比-7.3%，归母净利30.5亿元同比-22.1%，3Q25营收117亿元同比-0.4% [52] - 驱动因素：离岛免税销售客单价重回增长，9月购物渗透率约为9%较7月最低点改善约2pct，市内免税购物流程优化且商品品类扩大 [53] 华润万象生活 - 行业情况：2023年我国社零总额47.15万亿元，居民消费对GDP贡献比例为39.7%远低于美国的67.90%，购物中心体量由2011年6818.75万方增长至2023年5.71亿方，CAGR为17.20% [56] - 公司情况：2025年上半年公司毛利率37.1%较去年同期提高3.1pct，商业航道毛利率上升5.2pct，销售费用率、管理费用率分别为1.11%、5.22%分别较去年同期下降0.55pct、0.06pct [58] - 公司情况：2025年上半年商业航道收入32.67亿元同比+14.65%，购物中心业务收入22.64亿元同比+19.82%毛利率78.7%，在管125个购物中心上半年实现零售额1220亿元同比+21.1% [59] - 驱动因素：在管购物中心高质量持续增长提升整体毛利率，服务类消费有望成为消费赛道增量，公司高分红率积极回馈市场 [60]

核心观点 - 报告认为2026年是服务消费布局元年，社会服务板块在经历了基本面与持仓回落至历史低位后，有望迎来周期改善与细分景气机会，建议关注通胀预期修复与高景气细分赛道两条投资主线 [4] 2025年板块回顾 - **总体温和复苏，结构性景气**：1-11月社会消费品零售总额同比增长4.0%，服务消费增速（5.4%）>商品消费增速（4.1%）>餐饮消费增速（3.3%），服务消费占比持续提升 [4][11] - **需求、政策、技术的三重变化**：C端消费更趋理性，注重情感满足与体验消费，推动旅游、演唱会、国潮文化等增长；B端商务需求仍处触底阶段；政策因素（如海南封关）与全球化布局影响企业发展；技术迭代（如AI+教育、AI+人力）加速商业模式重构 [4][11] - **行情跑输后企稳**：年初至今社服板块整体上涨14.55%，跑输沪深300指数3.81个百分点；但25年第四季度板块上涨7.81%，跑赢沪深300指数7.45个百分点 [4][14] - **结构性行情主导**：2025年以来强α茶饮酒店龙头与强就业导向龙头领涨，如古茗（+186%）、中国东方教育（+160%）；Q4以来免税、酒店龙头领涨，如中国中免（+29%） [4][14] - **基金持仓处于历史低位**：2025年第三季度末，国信社服板块重仓基金持仓比例仅为0.29%，较第二季度下降0.10个百分点，处于历史低位 [4][17][18] 2026年行业展望 - **服务消费潜力巨大**：我国2024年人均GDP已超1.3万美元，居民人均服务性消费支出同比增长7.4%，占人均消费支出比重为46.1%，对比发达国家仍有较大提升空间，预计到2030年该比重有望突破50% [19] - **政策积极发力**：2025年9月，商务部等9部门联合发布《关于扩大服务消费的若干政策措施》，从时间、金钱、供给等多方面为服务消费打开约束，包括鼓励探索中小学春秋假、优化入境游政策等 [26][32] - **春秋假有望创造消费新窗口**：春秋假正从地方试点走向全国推广，有助于分流长假压力，创造淡季消费窗口；若带动1亿人次错峰出游，按人均消费800元计算，可新增消费800亿元，对旅游大盘拉动约1.4% [32] 子行业分析 - **免税**：行业迎来新周期，政策驱动的消费回流叙事主导估值；需求端，资产价格企稳的财富效应正逐步向高端消费传导，地缘关系有望带动精品回流，2025年第三季度LVMH、爱马仕等品牌在中国境内市场已恢复正增长；供给端，中国中免以78.7%的市场份额稳居第一，全渠道布局与供应链优势领先；海南封关运作首周免税购物金额、购物人数同比分别增长54.9%、34.1%，政策效应持续释放 [4][39][40][42][50] - **酒店**：行业经营已从2023年高位回落两年，当前处于周期底部；供给端，大房量供给增速有所平缓，行业平均回本周期拉长至5.4年；需求端，休闲旅游维持稳健增长，商旅需求在低基数下逐步筑底；龙头经营策略从“OCC优先”转向“最优RevPAR”，有助于行业价格企稳，例如华住集团第三季度ADR同比转正至+0.9% [4][58][64][66][69] - **景区**：关注顺应人口结构趋势的银发经济与游轮市场；中国60-70岁健康人群约1.9亿，是老年旅游的基本盘，且每年有新增退休人口；以长江三峡游轮市场为例，11月60岁以上客流量占比约六成，豪华型游轮客流增长更稳健；景区行情具有显著日历效应，关注有内生增长（如新索道扩建）或外部资产整合的标的 [4][77][78][81] - **OTA（在线旅游）**：作为出行ETF有望直接受益于服务消费政策刺激；行业格局稳定，携程、美团、同程三分天下，其中携程休闲游客占比已达七成；增长来自下沉市场与出海，如同程旅行平台用户向中端酒店升级趋势加快，携程国际平台Trip.com预定量增速连续处于60%以上 [4][88][89][95] - **连锁餐饮与茶饮**：行业弱复苏，呈现结构性增长；咖啡茶饮赛道表现突出，2025年上半年统计范围内公司收入增速达32.5%，归母净利润增速达58.0%；龙头通过新产品线扩充（如奶茶咖啡相互渗透）、产品创新应对外卖补贴退坡与基数压力 [4][98][100] - **教育**：把握“就业导向”及AI商业化机遇，公考招录及职业教育培训赛道景气度有望持续 [4] - **人力资源服务**：人力是经济复苏的风向标，关注企业端用工情绪的改善与AI技术赋能 [4] 2026年投资策略 - **主线一：周期预期修复**：布局高端复苏与政策加码下的免税新周期（如中国中免）、供需再平衡的酒店拐点（如华住集团-S、亚朵）、以及CPI预期改善下的餐饮同店修复（如美团-W、海底捞） [4][34] - **主线二：细分景气方向**：布局稳就业导向下的公考与职教（如华图山鼎、中国东方教育）、银发旅游（如携程集团-S、三峡旅游）、产品持续迭代创新的茶饮（如古茗、蜜雪冰城）、以及新技术迭代与AI应用方向 [4][34]