报告公司投资评级 - 买入（维持） [1] 报告的核心观点 - 2025Q1业绩同比持续高速增长，营收5.58亿元，同比增长44%，归母净利润0.94亿元，同比增长74%，毛利率43.4%，成本端处于价格低位，研发费用1.26亿元，同比增长21.5%，占营收比重降4.20个百分点；“国补”等政策刺激智能家居和消费电子领域，智能家居领域增长30%，工业、能源和医疗健康等领域增长更快 [3] - 上调公司2025/2026年盈利预测并新增2027年盈利预测，预计2025 - 2027年分别实现营业收入26/34/42亿元，归母净利润4.8/6.7/9.0亿元，对应2025 - 2027年PE分别为52/36/27倍，维持“买入”评级 [4] 财务摘要和估值指标 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|1,433|2,007|2,644|3,380|4,221| |YOY(%)|12.7|40.0|31.7|27.8|24.9| |归母净利润(百万元)|136|339|475|673|899| |YOY(%)|40.0|149.1|40.1|41.6|33.5| |毛利率(%)|40.6|43.9|44.4|44.8|45.3| |净利率(%)|9.5|16.9|18.0|19.9|21.3| |ROE(%)|7.1|15.6|17.9|20.5|21.7| |EPS(摊薄/元)|1.21|3.02|4.24|6.00|8.01| |P/E(倍)|179.6|72.1|51.5|36.3|27.2| |P/B(倍)|12.8|11.4|9.3|7.5|6.0| [6] 财务预测摘要 资产负债表(百万元) |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |流动资产|1216|1785|2213|2987|3797| |现金|464|674|913|1445|1827| |预付账款|10|16|19|25|30| |存货|242|486|573|697|920| |长期投资|0|0|0|0|0| |固定资产|76|94|99|104|108| |无形资产|2|31|29|27|24| |其他非流动资产|910|739|710|712|707| |资产总计|2204|2649|3051|3829|4637| |流动负债|217|353|301|433|398| |短期借款|0|0|0|0|1| |应付票据及应付账款|80|161|131|253|214| |其他流动负债|137|192|169|180|183| |非流动负债|74|117|96|106|101| |长期借款|0|0|0|0|0| |其他非流动负债|74|117|96|106|101| |负债合计|291|470|396|539|498| |少数股东权益|0|29|29|29|29| |股本|81|112|112|112|112| |资本公积|1359|1351|1351|1351|1351| |留存收益|597|869|1345|2017|2916| |负债和股东权益|2204|2649|3051|3829|4637| [9] 利润表(百万元) |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入|1433|2007|2644|3380|4221| |营业成本|852|1126|1470|1864|2310| |管理费用|62|69|90|112|135| |研发费用|404|490|608|754|908| |其他收益|14|52|20|24|28| |公允价值变动收益|0|0|0|0|0| |投资净收益|28|21|23|24|24| |资产处置收益|-0|-0|-0|-0|-0| |营业利润|105|334|433|593|791| |营业外收入|0|0|0|0|0| |营业外支出|0|1|0|1|1| |利润总额|105|333|433|593|791| |所得税|-31|-6|-43|-80|-107| |净利润|136|339|475|673|898| |少数股东损益|0|-0|-0|-0|-0| |归属母公司净利润|136|339|475|673|899| |EBITDA|123|356|460|624|815| |EPS(元)|1.21|3.02|4.24|6.00|8.01| [9] 主要财务比率 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |成长能力| | | | | | |营业利润(%)|22.2|217.5|29.6|37.1|33.4| |ROIC(%)|6.6|15.2|17.6|20.0|21.2| |偿债能力| | | | | | |资产负债率(%)|13.2|17.7|13.0|14.1|10.7| |净负债比率(%)|-23.8|-30.4|-34.4|-43.9|-44.1| |流动比率|5.6|5.1|7.4|6.9|9.6| |速动比率|4.0|3.0|4.8|4.8|6.7| |营运能力| | | | | | |总资产周转率|0.7|0.8|0.9|1.0|1.0| |应收账款周转率|6.4|7.0|6.7|6.9|6.8| |应付账款周转率|10.8|9.4|10.1|9.7|9.9| |每股指标（元）| | | | | | |每股收益(最新摊薄)|1.21|3.02|4.24|6.00|8.01| |每股经营现金流(最新摊薄)|2.70|1.96|2.30|5.13|3.93| |每股净资产(最新摊薄)|17.05|19.16|23.40|29.06|36.63| |估值比率| | | | | | |P/E|179.6|72.1|51.5|36.3|27.2| |P/B|12.8|11.4|9.3|7.5|6.0| |EV/EBITDA|194.5|67.0|51.2|36.9|27.8| [9] 产品战略与发展机遇 - 公司围绕“处理 + 连接”产品战略，面向多方位的AIoT SoC发展，RISC-V架构产品出货量持续增加，AIoT时代碎片化需求为RISC-V带来机遇 [5] - 2024年AIGC技术发展迅猛，推动各行业数字化和智能化，2025年一季度有不少具备语音交互、AIGC能力的玩具类产品涌现，乐鑫ESP32系列成必选方案之一，随着端侧AI发展，公司RISC-V架构的新兴期产品有望快速放量 [5]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [1] 报告的核心观点 - 2025Q1公司业绩同比持续高速增长，营收和归母净利润创单季度历史新高，成本端处于价格低位，研发费用占营收比重下降，“国补”等政策刺激内需，智能家居和消费电子领域需求环境有利，上调2025/2026年盈利预测并新增2027年盈利预测，维持“买入”评级 [3][4] 根据相关目录分别进行总结 公司基本信息 - 当前股价220.75元，一年最高最低为290.00/70.30元，总市值247.68亿元，流通市值247.68亿元，总股本1.12亿股，流通股本1.12亿股，近3个月换手率224.4% [1] 业绩情况 - 2025Q1实现营收5.58亿元，同比增长44%，归母净利润0.94亿元，同比增长74%，毛利率为43.4%，研发费用1.26亿元，同比增长21.5%，研发费用占营收比重相对下降4.20个百分点 [3] 盈利预测 - 预计2025 - 2027年分别实现营业收入26/34/42亿元（2025/2026年前值为24/32亿元），实现归母净利润4.8/6.7/9.0亿元（2025/2026前值为2.7/3.5亿元），对应2025 - 2027年PE分别为52/36/27倍 [4] 产品战略 - 公司围绕“处理 + 连接”的产品战略，面向多方位的AIoT SoC发展，RISC-V架构产品出货量持续增加，随着端侧AI发展，ESP32系列新兴期产品有望快速放量 [5] 财务摘要和估值指标 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入(百万元)|1,433|2,007|2,644|3,380|4,221| |YOY(%)|12.7|40.0|31.7|27.8|24.9| |归母净利润(百万元)|136|339|475|673|899| |YOY(%)|40.0|149.1|40.1|41.6|33.5| |毛利率(%)|40.6|43.9|44.4|44.8|45.3| |净利率(%)|9.5|16.9|18.0|19.9|21.3| |ROE(%)|7.1|15.6|17.9|20.5|21.7| |EPS(摊薄/元)|1.21|3.02|4.24|6.00|8.01| |P/E(倍)|179.6|72.1|51.5|36.3|27.2| |P/B(倍)|12.8|11.4|9.3|7.5|6.0| [6] 财务预测摘要 - 包含资产负债表、利润表、现金流量表等多方面财务数据及主要财务比率预测，如2025E营业收入2644百万元，营业成本1470百万元等 [9]

报告行业投资评级 - 报告将晶晨半导体（Verisilicon）评级上调至买入 [2] 报告的核心观点 - 乐鑫科技基于RISC - V架构，产品拓展、软件能力和工具链助力其2025年增长，且其发展与中国RISC - V生态发展相呼应，同时看好晶晨半导体基于RISC - V架构的产品升级 [1][2] 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - 乐鑫科技是本地无晶圆厂公司，为消费电子、智能家居、能源和工业应用提供Wi - Fi芯片组/模块，集成蓝牙功能，提供综合Wi - Fi SoC解决方案，客户包括涂鸦、小米等，有内部软件和工具链，高端产品可支持客户采用AI算法和应用 [3] 关键要点 RISC - V架构 - 乐鑫科技有广泛产品线，SoC产品基于RISC - V架构，自主研发核心IP，前期芯片研发投入大，但长期成本低无版税，虽未获政府激励政策，但看好其对RISC - V生态扩张的推动 [4][9] 2025展望 - 管理层对2025年增长前景乐观，产品组合改善，应用场景多元化，2024年第四季度和2025年第一季度毛利率分别为47%、43%，预计2025年综合毛利率维持在40%以上，计划新增10% - 15%新员工 [10] 产品升级 - 2025年3月乐鑫科技宣布私募计划，用于开发Wi - Fi 7产品和AI边缘芯片组，Wi - Fi 7适用于高端应用，智能家居用Wi - Fi 6性价比更高，公司与字节跳动豆包大语言模型合作优化Wi - Fi SoC，平台对多个大语言模型开放 [11] 行业关联 - 乐鑫科技产品基于RISC - V架构且向高端解决方案拓展，其发展与对中国RISC - V发展的积极看法相呼应，晶晨半导体基于RISC - V架构提供IP和交钥匙解决方案，超80%产品基于14nm及以下制程节点用于AI应用 [2]

公私募基金布局科技板块 - 公募基金在"五一"假期后首周发行45只产品 逾七成为权益类基金且多只聚焦科技赛道 [1] - 5月多只科技类宽基、窄基集中发售 包括南方上证科创板成长ETF、华商上证科创板综合指数增强等 [2] - 私募基金4月密集调研电子板块 电子和医药生物行业调研频次均超1200次 成为最受关注方向 [3] 科技赛道调研热度 - 4月电子设备、医疗设备、计算机软件、专用设备接受机构调研均超2000次 远超其他行业 [2] - 电子板块个股占据私募调研前十榜单半壁江山 立讯精密以186次调研频次居首 澜起科技109次位列第二 [3] - 4月共有117只个股获私募超20次调研 前十个股调研频次均超64次 水晶光电、安克创新等电子股上榜 [3] 机构持仓动向 - 睿郡资产一季度加仓半导体标的 包括乐鑫科技、芯朋微、鼎龙股份和神工股份 [4] - 混沌投资葛卫东新进苏大维格前十大流通股东 持股162万股 该公司为微纳结构产品制造商 [4] - 一季度26家百亿级私募布局电子行业 超30只电子板块标的获重仓 成为私募重点配置领域 [4] 产业投资逻辑 - 金鹰基金建议关注前期回调明显且具产业进展的科技板块 AI+、机器人等方向或达左侧配置水平 [2] - 自主可控方向受机构重视 产业进展有望带动相关科技领域表现 [2]

财务表现 - 25Q1收入5.58亿元，同比+44%/环比+2%，智能家居领域同比增长约30%，非智能家居领域增长更快 [1] - 25Q1毛利率43.4%，同比+1.4pcts/环比-3.5pcts，非智能家居领域增长支撑毛利率水平 [1] - 归母净利润0.94亿元，同比+73.8%/环比+6.2%，扣非净利润0.89亿元，同比+86%/环比+15.2%，扣非净利率16%，同比+3.6pcts/环比+1.8pcts [1] 产品与技术进展 - S3系列强化边缘AI应用，增加向量指令以加速神经网络计算，可对接豆包、ChatGPT或文心一言等应用 [2] - C6系列低功耗Wi-Fi表现突出，拓展电池或储能设备市场，C5系列为第一款双频Wi-Fi6产品，预计即将上市 [2] - H4系列新增对IEEE 802.15.4技术支持，进入Thread/Zgbee市场，P4系列采用自研双核RISC-V处理器，满足高边缘算力需求 [2] 生态系统与市场拓展 - 截至25Q1末，Github ESP32项目累计达140100个，B2D2B商业模式延续 [2] - 24Q2收购明栈（M5Stack）多数股权，其教育及开发者市场产品快速增长 [2] - AI玩具产品与火山引擎及IP方合作，具体产品预计年内发布，受益端侧创新趋势 [2]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [7] 报告的核心观点 - 2025Q1公司收入和归母净利润同环比持续增长，多应用领域持续起量，业绩超预期 [1][5] - 数字化、智能化升级和新增潜在客户放量使业绩高增，研发打造核心竞争力，软硬件与生态协同发展，中长期成长可期，预计2025 - 2027年归母净利润分别为4.72、6.87、9.41亿元，维持“买入”评级 [11] 根据相关目录分别进行总结 事件描述 - 2025年4月29日乐鑫科技公告《2025年第一季度报告》，2025Q1公司实现收入5.57亿元、同比+44.08%、环比+2.00%，归母净利润0.94亿元、同比+73.80%、环比+6.23% [5] 事件评论 - 业绩高增：2025Q1公司收入5.57亿元、同比+44.08%、环比+2.00%，毛利率43.37%、同比+1.44pct、环比-3.48pct，归母净利润0.94亿元、同比+73.80%、环比+6.23%；“国补”等助力智能家居和消费电子领域增长，无线SoC解决方案在多场景放量；芯片、模组及开发套件营收占比分别为37.0%、62.1%，同比-5.7pct、+5.4pct，综合毛利率同比提升 [11] - 研发为基：2025年一季度研发费用1.26亿元、同比+21.52%；坚持核心技术自研，以“处理+连接”拓展产品品类，已推出12款不同型号产品线 [11] - 协同发展：凭借自身技术和生态增加产品应用场景和下游客户数量，重视开发者社群，收购M5Stack扩大长尾客户覆盖度；AI解决方案获行业领先企业认可，实现物联网场景部署AI模型 [11] - 成长可期：行业智能化渗透率提升、公司产品线扩张、开发者生态繁荣、软硬件及云产品一站式服务，预计2025 - 2027年归母净利润分别为4.72、6.87、9.41亿元，维持“买入”评级 [11] 财务报表及预测指标 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入（百万元）|2007|2669|3470|4337| |营业成本（百万元）|1126|1521|1978|2472| |毛利（百万元）|881|1148|1492|1865| |毛利率（%）|44|43|43|43| |归母净利润（百万元）|339|472|687|941| |EPS（元）|3.09|4.21|6.12|8.39| |经营活动现金流净额（百万元）|220|431|576|848| |投资活动现金流净额（百万元）|154|-85|-97|-83| |筹资活动现金流净额（百万元）|-169|0|0|0| |现金净流量（百万元）|206|346|479|764| |总资产收益率（%）|12.8|14.8|17.2|18.6| |净资产收益率（%）|15.8|18.0|20.7|22.1| |净利率（%）|16.9|17.7|19.8|21.7| |资产负债率（%）|17.7|16.6|16.3|15.4| [18]

基金经理董承非投资风格转变 - 董承非作为价值派明星基金经理，过去几年投资组合凸显逆向、价值投资风格，包括有限的A股权益暴露、有效衍生品应用及公共事业股布局 [4] - 2024年末组合显示强烈"科技"含量，进入四家科技公司前十大股东，其中三家属于芯片行业 [7] - 投资风格从传统价值派转向科技成长股，组合中电子行业和公用事业各占20%持仓比例 [34] 半导体行业布局 - 董承非旗下三只产品进入乐鑫科技前十大股东，2024年末持仓市值达9亿元人民币，该公司2022-2024年营收从12.7亿增长至20亿以上，动态市盈率超过60倍 [8][9][10] - 持有芯朋微股份折合市值1.41亿元，该公司最新季报营收同比增长48%，净利润同比增长72.54%，市盈率超过43倍 [12][14][15] - 持有神工股份持仓市值超过4000万元，半导体材料公司 [16] - 2023年发表《芯产业、新周期》文章，认为中国半导体行业已完成0-1跨越，目前处于景气底部，看好耗材、模拟IC、封装等环节 [21][22] 投资组合分析 - 电子行业和公用事业各占组合20%持仓，化工占13%，通信和计算机各占8% [34][35] - TMT个股占组合三分之一强，偏好科技和新能源方向，与传统价值投资者关注地产、金融等形成鲜明对比 [35][36][37] - 2023年8月末公用事业股为第一重仓行业，领先电子行业9个百分点，2024年转向科技成长股+稳健红利型资产配置 [38][39] 投资风格演变 - 早年管理公募基金时偏好招商银行、双汇发展等蓝筹股，后转向比亚迪、老板电器等新产业估值底部公司 [41][42] - 公募时期持仓行业分散，偏好食品饮料、银行、非银金融等行业，较少投资煤炭、钢铁等 [43][44] - 私募时期风格显著变化，对估值容忍度大幅提升，如近10亿持仓60多倍市盈率的乐鑫科技 [45][46] 市场观点与展望 - 2025年年度思考中担忧当前市场环境类似2000年美国互联网泡沫时期，认为如果AI出现调整，英伟达可能面临较大麻烦 [50][51] - 产品业绩保持稳健，波幅不大，显示投资风格迭代取得不错中期结果 [48][49] - 2024年4月开始可能再次重置投资组合和风格 [52]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级，目标价 242.5 元 [1][4][7] 报告的核心观点 - 1Q25 公司营收和归母净利润同比高增，主要得益于“国补”刺激需求和非智能家居领域增速加快，看好公司在数字化升级中提升渗透率，维持“增持”评级 [1] - 预计公司营收增速将在 30%以上，新品/新客户放量将打开成长空间，开发者社群活跃度有望创新高 [3] 各部分总结 1Q25 回顾 - 营收方面，1Q25 公司实现营收 5.58 亿元（yoy：+44.08%，qoq：+2.00%），芯片/模组及开发套件营收占比分别为 37/62.1%，直销占比 72.4%（yoy：+3.30pct），前五大客户集中度略提升至 25.2% [1][2] - 利润方面，归母净利润 0.94 亿元（yoy：+73.80%，qoq：+6.23%），扣非归母净利润 0.89 亿元（yoy：+85.91%，qoq：+15.23%） [1] - 毛利率方面，综合毛利率达 43.37%（yoy：+1.44pct，qoq：-3.48pct），同比增长因成本规模效应，环比下降因产品结构变化 [2] - 费用方面，销售/管理/研发费用率同比分别下降 2.07/0.64/4.20pct 至 3.05/3.20/22.62%，净利率同比提升 3.0pct 至 16.9% [2] 2025 展望 - 需求增长将推动公司无线 SoC 解决方案加速采纳，S3/C3/C6/C2 产品高速增长，新品 P4 处于推广阶段，预计营收增速超 30% [3] - 公司会尽量减少定价变动，通过定增募资布局 Wi-Fi 7 芯片研发，开拓新市场 [3] 投资建议 - 看好公司产品矩阵拓展和软硬件协同能力提升，维持 25/26/27 年归母净利润预测 4.61/6.33/8.37 亿元，给予 43 倍 26E PE，维持目标价 242.5 元，维持“增持”评级 [4] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入 (人民币百万)|1,433|2,007|2,632|3,402|4,326| |+/-%|12.74|40.04|31.14|29.25|27.16| |归属母公司净利润 (人民币百万)|136.20|339.32|461.47|632.96|836.58| |+/-%|39.95|149.13|36.00|37.16|32.17| |EPS (人民币，最新摊薄)|1.21|3.02|4.11|5.64|7.46| |ROE (%)|7.28|16.70|19.38|21.62|22.84| |PE (倍)|160.11|64.27|47.26|34.45|26.07| |P/B (倍)|11.40|10.14|8.35|6.72|5.34| |EV/EBITDA (倍)|179.28|60.54|44.08|31.46|23.90|[6] 可比公司估值表 |代码|公司名称|股价|市值 （百万元）|P/S（2025E）|P/S（2026E）|P/E（2025E）|P/E（2026E）|ROE（2025E）|ROE（2026E）|股价变动（5D）|股价变动（1M）|股价变动（YTD）| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |688099 CH|晶晨股份|68.55|28,787|3.8|3.1|26.5|20.3|15.1|15.1|-1.0%|-17.9%|9.5%| |688008 CH|澜起科技|74.31|85,069|15.6|11.7|39.2|29.1|16.8|16.8|1.0%|-5.1%|27.2%| |688385 CH|复旦微电|47.90|32,802|9.4|8.2|49.4|43.2|12.0|12.0|2.0%|5.3%|24.4%| |603893 CH|瑞芯微|154.97|64,918|15.4|12.1|74.8|56.8|20.9|20.9|1.0%|-10.6%|145.7%| |688608 CH|恒玄科技|418.00|50,179|10.7|8.2|60.7|44.1|11.5|11.5|9.3%|2.9%|172.0%| |平均数|152.7|52,351|11.0|8.7|50.1|38.7|15.3|15.3||| |中位数|74.3|50,179|10.7|8.2|49.4|43.2|15.1|15.1||| [12] 盈利预测 - 资产负债表、利润表、现金流量表等多方面对 2023 - 2027 年进行预测，涵盖流动资产、现金、应收账款、营业收入、营业成本等多项指标 [17]

大模型领域进展 - 小米开源首个为推理而生的大模型"Xiaomi MiMo"，联动预训练到后训练，全面提升推理能力 [1] - MiMo仅用7B参数规模，超越OpenAI闭源模型o1-mini和阿里Qwen开源模型QwQ-32B-Preview [1] - 在数学推理和代码竞赛公开测评集上表现优异 [1] AIoT相关个股表现 - 人工智能物联网（AIoT）相关个股上涨，乐鑫科技表现亮眼 [2] - 乐鑫科技今日收涨12.16%，报218元/股，总市值244.6亿元 [2] 乐鑫科技一季度业绩 - Q1营收5.58亿元，同比增长44.08%，创历史新高 [5] - Q1归母净利润9370.44万元，同比增长73.8% [5] - Q1扣非净利润8906.66万元，同比增长85.91% [5] - Q1毛利率43.37%，同比增加1.44个百分点 [7] - 前五大客户集中度降至25.2% [7] 业务领域表现 - 智能家居领域增长30%，仍是主要收入来源 [7] - 工业、能源和医疗健康等领域增长更为迅速 [7] - 产品应用于泛IoT领域，着眼于长期数字化升级 [8] - 2023年营收20.07亿元，同比增长40.04% [8] - 2023年净利润3.39亿元，同比增长149.13% [8] 端侧产品进展 - AI玩具等端侧产品预计今年内逐步落地 [10] - 与字节旗下火山引擎及IP提供方合作推进中 [11] - Q1出现大量具备语音交互、AIGC能力的玩具类产品 [11] - 直接出口美国业务占比非常少 [11] 机构观点 - 国金证券预计2025-2027年收入分别为26.94亿元、35.02亿元、45.49亿元 [12] - 国金证券预计同期归母净利润为4.74亿元、6.6亿元、9.18亿元 [12] - 华泰证券维持2025-2027年归母净利润预测4.61/6.33/8.37亿元 [12] - 华泰证券给予43倍26EPE，目标价242.5元 [12]

市场表现 - 创业板指涨幅扩大至1%，AI应用、软件服务等方向涨幅居前 [1] - 科创板人工智能ETF（588930）涨2.40%，成交额超3500万元，换手率超4% [1] - 成分股乐鑫科技涨超9%，芯海科技、中科星图、天准科技等多股跟涨 [1] 指数跟踪 - 科创板人工智能ETF（588930）跟踪上证科创板人工智能指数（950180.CSI） [1] - 该指数选取30只市值较大且业务涉及人工智能基础资源、技术及应用的科创板上市公司证券 [1] 行业趋势 - 国内算力需求增长，减少北美客户依赖，把握国产自主可控及新需求机遇成为重要趋势 [1] - 中央高度重视人工智能产业发展，政策支持下行业发展有望进一步强化 [1] 市场风格 - 中期"宽货币+弱美元"格局下，小盘、成长风格更为占优 [1] - 5、6月市场风格有望逐步回归科技成长 [2] 配置方向 - 政策和产业端具备持续催化的板块将是后续交易重心 [1] - 关注机器人、人工智能、国产算力产业链（先进制程）、军工电子、创新药、低空经济、可控核聚变等方向 [1]