评选活动概况 - 第十一届新浪财经金麒麟·金牌董秘榜单于9月1日揭晓 泸州老窖董秘李勇荣获金鼎卓越奖 [1] - 该评选已成功举办十一届 累计评选出优秀金牌董秘超900人次 为业内高度认可的权威奖项 [1] 董秘角色定位 - 董秘是上市公司与资本市场间的关键纽带 承担公司规范运作守门人、资本战略参谋者、信息披露发言人及投资者关系架构师等多重角色 [1] - 优秀董秘需在复杂市场环境中精准传递公司价值 通过专业透明高效的沟通构建企业与投资者、监管机构及媒体公众的信任桥梁 [2] 评选标准体系 - 评选不仅关注信息披露质量与投资者沟通成效 还综合考量公司治理、ESG建设及资本运作等多维度贡献 [1] - 奖项体现获奖者个人在资本沟通、合规治理与战略协同方面的卓越能力 同时反映市场对公司治理水平与价值成长的认可 [2] 企业代表案例 - 泸州老窖公司董秘李勇凭借卓越专业能力和出色工作表现获得本届金麒麟金牌董秘称号 [1][2]

市场表现 - 沪指早盘3862.65点上涨0.12% [1] - 白酒板块整体上涨0.39% [1] - 13只白酒股出现下跌 [1] 个股表现 - 贵州茅台收盘价1467.39元/股下跌0.85% [1] - 五粮液收盘价127.71元/股下跌1.41% [1] - 山西汾酒收盘价198.50元/股下跌1.74% [1] - 泸州老窖收盘价134.90元/股 [1] 行业基本面 - 白酒行业基本面环比企稳 [1] - 8月以来动销端表现环比降幅收窄 [1] - 升学宴、亲朋聚饮等大众宴席场景修复较快 [1] - 300元以下大众价位白酒产品有所修复 [1]

投资评级 - 维持"强推"评级 目标价206元 [2][7] 核心观点 - 公司2025年Q2主动降速减负 帮助渠道消化库存 加速行业出清 [2][7] - 高度国窖批价保持835-840元相对坚挺 渠道库存降至2-3个月 [7] - 推出三年分红规划 24-26年分红率不低于65%/70%/75% 总额不低于85亿元 测算底线股息率高于4.6% [7] - 通过数字化体系建设梳理渠道价值链 稳定核心单品价盘体系 [7] 财务表现 - 2025年上半年营业总收入164.5亿元 同比下降2.7% 归母净利润76.6亿元 同比下降4.5% [2] - 单Q2营业总收入71.0亿元 同比下降8.0% 归母净利润30.7亿元 同比下降11.1% [2] - Q2销售回款80.8亿元 同比下降15.1% 经营性现金流净额27.6亿元 同比下降28.7% [2] - Q2末合同负债35.3亿元 环比Q1末增加4.6亿元 [2] - 预测2025年营业总收入2927.8亿元 同比下降6.1% 归母净利润122.79亿元 同比下降8.9% [3][11] 产品结构分析 - 上半年中高档酒收入同比下降1.1% 销量同比增长13.3% 吨价同比下降12.7% [7] - 高度国窖下滑个位数 低度国窖持平微降 增加老字号、60版特曲等腰部产品投放量 [7] - 其他酒类收入同比下降17.0% 销量同比下降6.9% 吨价同比下降10.8% [7] 区域市场表现 - 西南、华北等优势市场调整幅度较小 西北、河南等地仍在调整期 [7] - Q2末经销商数量1791家 比2024年末净增加5家保持稳定 [7] 盈利能力分析 - Q2毛利率同比下降1.0个百分点至87.9% 主要因产品结构下降 [7] - 营业税金率提升3.7个百分点至15.4% 因生产和销售节奏错位带来的消费税短期节奏扰动 [7] - 销售费用率下降1.2个百分点 管理费用率下降0.3个百分点 [7] - Q2净利率下降1.5个百分点至43.2% [7] 估值指标 - 当前股价137.19元 对应2025年预测市盈率16倍 [3][11] - 每股收益预测2025年8.34元 2026年8.15元 2027年9.01元 [3][11] - 市净率3.8倍 每股净资产35.94元 [11]

财务表现 - 2025年上半年营业总收入164.5亿元，同比下降2.7%，归母净利润76.6亿元，同比下降4.5% [1] - 单Q2营业总收入71.0亿元，同比下降8.0%，归母净利润30.7亿元，同比下降11.1% [1] - Q2销售回款80.8亿元，同比下降15.1%，经营性现金流净额27.6亿元，同比下降28.7% [1] - Q2末合同负债35.3亿元，环比Q1末增加4.6亿元 [1] 产品结构分析 - 上半年中高档酒收入同比下降1.1%，销量同比增长13.3%，吨价同比下降12.7% [2] - 其他酒类收入同比下降17.0%，销量同比下降6.9%，吨价同比下降10.8% [2] - 高度国窖下滑个位数，低度国窖持平微降，公司增加老字号、60版特曲等腰部产品投放量 [2] 区域市场表现 - 西南、华北优势市场调整幅度较小，核心市场略有承压 [2] - 西北、河南等地仍在调整期 [2] - Q2末经销商数量1791家，比2024年末净增加5家保持稳定 [2] 盈利能力与费用控制 - Q2毛利率同比下降1.0个百分点至87.9%，主要系产品结构下降所致 [3] - 营业税金率提升3.7个百分点至15.4%，主要系消费税短期节奏扰动 [3] - 销售费用率下降1.2个百分点，管理费用率下降0.3个百分点 [3] - Q2净利率下降1.5个百分点至43.2% [3] 渠道与库存管理 - Q2主动减轻渠道回款压力，年中适度停货帮助去库挺价 [3] - 渠道回款进度约50%，高度国窖批价稳定在835-840元 [3] - 渠道库存2-3个月，较年初有所下降 [3] 战略布局与未来展望 - 推进数字化体系建设，梳理渠道价值链，稳定核心单品价盘体系 [3] - 持续推动产品创新，拟推出28度国窖1573加强低度化布局 [3] - 公司推出3年分红规划，2024-2026年分红率分别不低于65%/70%/75%，且总额不低于85亿元 [4] 盈利预测与估值 - 调整2025-2027年EPS预测至8.34/8.15/9.01元（原预测9.35/10.01/10.89元） [4] - 维持目标价206元，维持"强推"评级 [4]

市场表现 - 沪指早盘3862.65点上涨0.12% [1] - 白酒板块整体上涨0.39% [1] - 13只白酒股出现下跌 [1] 个股股价变动 - 贵州茅台收盘价1467.39元/股下跌0.85% [1] - 五粮液收盘价127.71元/股下跌1.41% [1] - 山西汾酒收盘价198.50元/股下跌1.74% [1] - 泸州老窖收盘价134.90元/股下跌1.67% [1] - 洋河股份收盘价73.61元/股下跌0.41% [1] 行业基本面分析 - 白酒行业基本面环比企稳 [1] - 8月以来动销端表现环比降幅收窄 [1] - 升学宴、亲朋聚饮等大众宴席场景修复较快 [1] - 300元以下大众价位白酒产品有所修复 [1] - 政商务消费仍然承压但预计随政策限制边际收窄将稳步恢复 [1] - 部分渠道和终端经销商因前期需求快速下滑而回款出货更谨慎 [1] - 中秋旺季临近期待需求修复带动行业动销改善 [1]

根据提供的研报内容，总结量化模型、因子及相关测试结果如下： 量化模型与构建方式 1. **模型名称**：开源金工优选金股组合[23] * **模型构建思路**：基于历史研究发现新进金股收益优于重复金股，且业绩超预期因子（SUE因子）在新进金股中选股能力优异，因此在新进金股样本中，选取SUE因子排名靠前的股票构建组合[23] * **模型具体构建过程**： 1. 样本选择：每月的新进金股[23] 2. 因子选择：业绩超预期因子（SUE因子）[23] 3. 选股规则：在样本中，选择SUE因子值排名前30的股票[23] 4. 组合构建：对入选的30只股票，按其被券商推荐的家数进行加权，构建最终的投资组合[23] 量化因子与构建方式 1. **因子名称**：业绩超预期因子（SUE因子）[23] * **因子构建思路**：用于衡量上市公司业绩是否超出市场预期[23] * **因子具体构建过程**：研报中未提供SUE因子的具体计算公式和构建细节[23] 模型的回测效果 1. **全部金股组合**[18][20] * 8月收益率：13.6%[18][20] * 2025年收益率：33.5%[18][20] * 年化收益率：13.7%[20] * 年化波动率：23.6%[20] * 收益波动比：0.58[20] * 最大回撤：42.6%[20] 2. **新进金股组合**[18][20] * 8月收益率：11.8%[18][20] * 2025年收益率：37.9%[18][20] * 年化收益率：16.5%[20] * 年化波动率：24.3%[20] * 收益波动比：0.68[20] * 最大回撤：38.5%[20] 3. **重复金股组合**[18][20] * 8月收益率：15.6%[18][20] * 2025年收益率：30.2%[18][20] * 年化收益率：11.3%[20] * 年化波动率：23.7%[20] * 收益波动比：0.48[20] * 最大回撤：45.0%[20] 4. **开源金工优选金股组合**[23][25] * 8月收益率：19.6%[23][25] * 2025年收益率：37.6%[23][25] * 年化收益率：22.3%[25] * 年化波动率：25.5%[25] * 收益波动比：0.88[25] * 最大回撤：24.6%[25] 5. **沪深300指数**[20][25] * 8月收益率：10.3%[20][25] * 2025年收益率：14.3%[20][25] * 年化收益率：3.2%[20][25] * 年化波动率：21.3%[20][25] * 收益波动比：0.15[20][25] * 最大回撤：40.6%[20][25] 6. **中证500指数**[20][25] * 8月收益率：13.1%[20][25] * 2025年收益率：23.0%[20][25] * 年化收益率：1.4%[20][25] * 年化波动率：24.0%[20][25] * 收益波动比：0.06[20][25] * 最大回撤：37.5%[20][25]

财务表现 - 2025年上半年实现营业收入164.54亿元，归属于上市公司股东的净利润76.63亿元 [2] - 中高档酒类（含税售价≥150元）实现销售收入150.48亿元，占总营收比例达91.45% [8] 战略规划 - 2025年围绕"蓄势攻坚，精耕细作稳增长；顺势而为，改革创新谋发展"年度主题推动高质量发展 [4] - 实施"双品牌、三品系、大单品"品牌战略体系，国窖1573稳居中国三大高端白酒阵营 [8] - 2024年确定"数字攻坚、开瓶为王"渠道战略，2025年作为数字化落地年推进消费数智化、渠道数智化、组织数智化 [5] 产品策略 - 推出28度国窖1573适应消费分化趋势，资源向中高端大众主流产品倾斜 [4] - 低度白酒市场规模从2020年200亿元增长至2024年570亿元，预计2025年突破740亿元，年复合增长率超25% [6] - 38%vol国窖1573在河北、山东、江苏、浙北等核心区域表现亮眼，河北市场销售额突破50亿元 [8] - 低度国窖1573适用于商务宴请、正式宴席、亲朋小聚及个人独酌等多场景 [10] 数字化建设 - 实现"五码合一"系统全域数据应用，精准监控区域产品销售及库存 [5] - 产品整体扫码率达40%，构建消费者数据模型实现全链路管理 [5] - 以科技增密供应链提升竞争壁垒，适应行业渠道转型趋势 [5] 消费场景创新 - 连续举办三届"窖主节"系统推进消费场景创新，成为年轻化破圈抓手 [10] - 低度酒融入小酒馆、剧本杀等新兴社交场景，成为热门选择 [10] - 国窖1573冰·JOYS艺术联展结合艺术与生活场景，持续八年进行消费场景拓展 [10][11]

行业与公司 * 纪要涉及中国白酒行业 覆盖多家中国白酒上市公司 包括贵州茅台 五粮液 泸州老窖 山西汾酒 洋河股份 今世缘 珍酒李渡 水井坊 酒鬼酒和古井贡酒[1][8][16] 核心观点与论据 1 整体业绩表现与产品定位 * 2025年第二季度业绩普遍低于预期 主要受反铺张浪费政策影响[1] * 超高端品牌展现出相对韧性 贵州茅台和五粮液销售额符合预期 泸州老窖表现好于担忧（2Q25销售额/净利润同比下降8%/11% 高于高盛预期的-17%/-23%）[1] * 次高端品牌中 山西汾酒通过低端产品帮助实现销售额持平 而其他次高端同行优先考虑渠道健康并进行广泛调整 导致洋河/今世缘/珍酒李渡/水井坊/酒鬼酒/古井贡酒出现重大不及预期或显著的收入/净利润下降（2Q25销售额/净利润同比下降14%/12% 低于高盛预期的0%/-2%）[1] * 贵州茅台在覆盖公司中销售额增长最强劲 2Q25同比增长9% 五粮液和山西汾酒持平 泸州老窖温和下降8% 其他公司下降14%至57%[8] * 产品组合方面 贵州茅台/五粮液的高端系列表现优于其中低端系列 山西汾酒/泸州老窖的营收韧性可能得益于其多元化的产品组合 尤其是在中低端价格段的强势地位（如玻汾/头曲）[8] * 古井贡酒利用其市场份额获取能力 在低端产品（黄鹤楼1H25增长7%）帮助下 驱动年份原浆系列（1H25增长2%）实现更具韧性的表现[8] * 量价方面 更高端品牌普遍呈现销量更具韧性而平均售价下降（例如在1H25 五粮液白酒销量增长12.7%/平均售价下降7.2% 泸州老窖中高端白酒销量增长13%/平均售价下降14% 古井贡酒年份原浆销量增长11%/平均售价下降9%）[8] 2 盈利能力与费用控制 * 尽管营收疲软且混合平均售价下降 毛利率保持相对稳定 多数公司2Q25毛利率同比收缩（除珍酒李渡因自产比率提高）但普遍在1个百分点以内 尤其是洋河/今世缘/古井贡酒 可能是因为严格的渠道促销抵消了产品结构变化[9] * 毛利率疲软并非 inherently negative 因其可能反映了其大众产品支持营收韧性的强度（即玻汾支持山西汾酒的营收韧性）[9] * 多数公司在面临经营杠杆不利的情况下仍审慎管理费用 销售费用率上升不超过2个百分点[10] * 泸州老窖/古井贡酒的销售费用率分别同比下降1.2/1.9个百分点 凸显了强大品牌或主导本土市场地位支持下缩减支出的灵活性[10] * 因此 多数公司的净利润变化并未显著落后于营收下降[10] * 相比之下 全国性运营商经历了更大幅度的费用率飙升 可能反映了较弱的渠道能力和较高的费用/补贴 例如面临类似销售额下降的珍酒李渡/洋河[10] 3 现金流与渠道健康 * 多数次高端品牌面临不断加大的现金流压力（例如 山西汾酒/洋河/今世缘/珍酒李渡出现大量经营现金流流出）而超高端品牌维持流入[11] * 2季度末客户预收款余额好坏参半 可能由于整个第二季度持续停货 尽管预收款进度放缓 但除古井贡酒/酒鬼酒（下降-36%/-47%）外 多数公司未出现客户预收款同比大幅暴跌 部分原因是需求疲弱下为支持批发价格而进行的发货控制/暂停（水井坊/舍得在7月 泸州老窖在4月 五粮液/山西汾酒在1季度）[12] * 例如 洋河/泸州老窖的客户预收款余额同比+49%/+51% 好于担忧 而五粮液凭借专业销售公司的帮助维持了有韧性的客户预收款增长 贵州茅台的下降则表明其减少了严格的预收款要求以支持渠道信心[14] 4 政策影响与市场展望 * 进入7-8月 观察到政策影响正常化的迹象 如几家管理层（舍得/劲酒）所指 这可能反映了受影响的消费群体中（约占餐饮零售总额的10%）私人消费场景的影响逐渐消退[2] * 在估值方面 近期观察到市场情绪转向落后股票 因投资者对白酒板块采取“最坏时期已过”的立场 认为市场正在展望2025年之后的业绩 并采取更前瞻的立场 关注渠道健康 定位品牌以便在政策刺激到来时复苏（在高盛的反弹情景中 对2027年预期每股收益应用重新评级的正常化倍数 意味着相对其12个月目标价有约6%至76%的潜在上行空间）[2] * 尽管如此 对近期市场情绪的过度反应仍持谨慎态度 预计第三季度将进一步暂停发货以减轻渠道影响 同时注意到7-8月各品牌几乎没有预收款 因经销商/品牌方在渠道备货意愿上仍持谨慎态度[2] * 第三季度的关键是中秋和国庆旺季期间的消费复苏和批发价格趋势 但仍预计宴席消费将受到重大影响 导致8月白酒零售额下降约30% 旺季零售额可能下降15%~20%（对比基数因2024年中秋较晚而更容易）[7] 其他重要内容 * 泸州老窖（中性评级）2Q25销售额/净利润同比下降8%/11% 均高于高盛预期的-17%/-23% 营业利润同比下降13% 营业利润率同比下降3.2个百分点 主要因毛利率下降（-1.0个百分点）以及销售税及附加增加（+3.7个百分点）尽管销售费用节省（销售费用率下降1.2个百分点）较低的净财务收入主要导致其净利润增长慢于营业利润 客户预收款在2Q25保持强劲增长 同比+51% 按产品 1H25中高端白酒销售额下降-1%（销量增长13% 平均售价下降-14%）低端白酒销售额下降17%（销量下降-7% 平均售价下降-10%）前五大客户销售贡献在1H25增至72.5% 上升5.19个百分点[16] * 古井贡酒（卖出评级）2Q25销售额/净利润同比下降14%/12% 均低于高盛预期的0%/-2% 营业利润同比下降12% 营业利润率同比上升0.9个百分点 由相对有韧性的毛利率（-0.3个百分点）和好于预期的销售费用节省（销售费用率下降1.9个百分点）驱动 同时部分被管理费用率同比上升0.9个百分点所抵消 客户预收款在2Q25显著下降 同比-36% 较1Q25的-20%恶化 按产品 1H25更高端的年份原浆销售额同比增长2%（销量/平均售价增长11%/下降9%）古井贡酒销售额同比下降4%（销量增长9%/平均售价下降13%）黄鹤楼及其他低端白酒销售额同比增长7%（销量增长12%/平均售价下降5%）[16] * 报告包含各覆盖公司的估值方法及关键风险摘要[18]

市场表现 - 9月首个交易日A股三大指数集体高开 食品饮料ETF天弘(159736)上涨0.66% 溢折率0.16% 盘中溢价交易明显[1] - 成分股中粮糖业涨幅超8% 洽洽食品/会稽山/巴比食品/酒鬼酒涨幅均超4%[1] - 该ETF近5个交易日累计净流入资金9830万元 近10个交易日有9日实现资金净流入[1] 产品结构 - 食品饮料ETF天弘紧密跟踪中证食品饮料指数 选取饮料/包装食品与肉类行业上市公司[1] - 前十大重仓股包括贵州茅台/伊利股份/五粮液/山西汾酒/泸州老窖/海天味业等大市值龙头[1] - 产品配套场外联接基金(A类001631 C类001632)[1] 行业分析 - 白酒企业2025Q2业绩加速出清 市场情绪边际向好 中期行业景气改善预期增强[2] - 7月下旬起消费场景环比改善 中秋及国庆旺销窗口期将成为动销重要观察节点[2] - 增量消费政策有望推动传统消费品类迎来基本面拐点与政策催化双重利好[2] 板块配置 - TMT板块拥挤度接近预警线 消费/周期等低热度板块配置性价比提升[2] - 市场资金偏好转向攻守兼备 重点关注餐饮供应链/乳业等修复回升机会[2] - 长期策略建议切入低估值消费与周期板块 包括大消费/有色/新能源等领域[2]

中美经贸关系 - 商务部国际贸易谈判代表兼副部长李成钢访问美国 与美国财政部 商务部和贸易代表办公室相关官员举行会谈 围绕落实中美两国元首通话共识 就中美经贸关系 落实中美经贸会谈共识等问题进行交流沟通 [1] - 美国商务部将英特尔半导体（大连）有限公司 三星中国半导体有限公司以及SK海力士半导体（中国）有限公司移出"经验证最终用户"授权名单 中方将采取必要措施维护企业正当权益 [2] 资本市场政策 - 证监会主席吴清强调将持续巩固资本市场回稳向好势头 以深化投融资综合改革为牵引 加快推进新一轮资本市场改革开放 不断增强市场吸引力和包容性 积极倡导长期投资 价值投资 理性投资理念 [3] - 中央汇金投资有限责任公司及其子公司等"国家队"合计持有股票ETF市值1.28万亿元 较去年底增加近23% [5] 宏观经济数据 - 8月份制造业采购经理指数为49.4% 较上月上升0.1个百分点 非制造业商务活动指数为50.3% 比上月上升0.2个百分点 高于临界点 非制造业继续保持扩张 [4] - 工业和信息化部等部门印发《钢铁行业稳增长工作方案（2025-2026年）》 明确2025-2026年钢铁行业年均增长4% [7] 科技与半导体行业 - 阿里云一云多芯支持国产供应链 但采购寒武纪15万片GPU的消息不实 [6] - 中芯国际筹划发行A股购买控股子公司中芯北方的少数股权 9月1日起停牌不超过10个交易日 [9] - 华虹公司拟发行股份及支付现金方式购买华力微97.5%股权并募集配套资金 [9] - 东芯股份拟以自有资金约2.11亿元增资上海砺算 持股比例将达35.87% [12] - 思泉新材液冷散热产品正处于送样测试阶段 [15] 企业投资与并购 - 嘉元科技拟投资5亿元获取恩达通部分股权 涉及光模块行业 [10] - 国轩高科拟不超40亿元投建新型锂离子电池（20GWh）智造基地项目 [10] - 汇金股份拟现金收购库珀新能20%股权 预计构成重大资产重组 [10] - 泰凌微拟收购磐启微100%股权 [10] - 特变电工中标沙特电力公司超高压 高压电力变压器及电抗器本地化采购项目 [16] - 海油工程中标卡塔尔能源公司"BH"项目两个标段 中标金额约40亿美元 [16] - 航天宏图与客户A签署卫星及地面系统采购合同 合同总价款为9.9亿元 [18] 企业业绩表现 - 比亚迪上半年净利润155.1亿元 同比增长13.79% [13] - TCL科技上半年净利润18.83亿元 同比增长89.26% [13] - ST华通上半年净利润26.56亿元 同比增长129% [13] - 领益智造上半年净利润同比增长35.94% 拟10派0.2元 [13] - 长江电力上半年净利润130.56亿元 同比增长14.86% [13] - 澜起科技上半年净利润增长95.41% 拟每10股派2元 [13] - 云南白药上半年净利润同比增长14% [13] - 豪威集团上半年净利润同比增长48.34% [13] - 海立股份上半年净利润同比增长694% [13] - 国泰海通上半年净利润同比增长214% [13] - 广发证券上半年净利润同比增长48.31% [13] - 中国稀土上半年净利润1.62亿元 同比扭亏为盈 [11] - 百济神州上半年净利润4.5亿元 同比扭亏为盈 [11] - 麦格米特上半年净利润同比下降44.82% [14] - 泸州老窖上半年净利润76.63亿元 同比下降4.54% [14] - 中国神华上半年净利润246.41亿元 同比下降12% [14] - 长飞光纤上半年净利润2.96亿元 同比下降21.71% [14] - 万通发展上半年净亏损2804.11万元 [14] - 古井贡酒上半年净利润36.62亿元 同比增长2.49% [17] 资本市场动态 - 微信平台将持续深化治理 对无资质违规荐股 编造传播虚假信息 诱导用户投资或实施诈骗的内容采取限制流量 固定粉丝增长 暂停营利权限 禁言 封号等梯度性处置措施 [8] - 贵州茅台控股股东拟增持30亿-33亿元公司股票 [17] - 中国重工股票将于2025年9月5日终止上市 [19] - 华胜天成董事王维航及监事钱继英拟减持不超过0.9984% [20] - 美股三大指数上周五集体收跌 纳指跌1.15% 8月累涨1.58% 标普500指数跌0.64% 8月累涨1.91% 道指跌0.2% 8月累涨3.2% 标普500指数和道指连涨4月 纳指连涨5月 [21] - 热门中概股多数上涨 纳斯达克中国金龙指数收涨1.55% 8月份累涨6.03% 录得月线4连涨 阿里巴巴涨近13% 创2023年3月以来最佳单日表现 [21] - 美国上诉法院裁定美国总统特朗普实施的大部分全球关税政策非法 认为超越其职权范围 [22] - 阿里巴巴2026财年第一季度营收2476.5亿元 同比增长2% 第一财季调整后EBITDA 457.4亿元 将大规模投资人工智能和日常生活服务消费领域 过去四个季度已在AI基础设施及AI产品研发上累计投入超过1000亿元 [23]