**行业与公司** 中国互联网与在线游戏行业 涉及公司包括世纪华通、巨人网络、吉比特、恺英网络、完美世界、三七互娱[1] 会议为花旗2025年中国在线游戏路演的纪要 涵盖与多家A股游戏公司的管理层会议及专家分享[1] **核心观点与论据** * **世纪华通** * 世纪华通旗下世纪游戏已成为全球领先的休闲策略游戏厂商 月流水达3.5-4亿美元[2] 其成功源于创新的内容提供、流量获取专长及经过验证的领导力[2] * 公司产品命中率高 过去1-2年多款游戏连续成功 其中《Whiteout Survival》的利润率超预期[2] 得益于《Kingshot》的贡献 利润增长周期预计将延长至2028-2029年[2] * 《Whiteout Survival》目前贡献了世纪游戏总流水的约40%（海外版）和20%（国内版）[14] 其海外版买量成本占流水约30-40%[15] 公司预计其流水峰值将在运营的第三年达到[15] * 《Kingshot》海外版贡献了世纪游戏约20%的流水[18] 其国内版于8月28日在小游戏平台上线 9月8日在APP上线 当前表现超管理层预期[19] 该游戏目前处于早期投资阶段 今年亏损 预计明年开始盈利[20] * 公司预计未来将运营至少4款月流水超5000万美元的游戏（包括国内外版本的《Whiteout Survival》和《Kingshot》）以及2-3款月流水超1000万美元的游戏[22] * 盛趣游戏从3Q25E开始 增量IP授权收入将开始计入[2] 公司正通过授权传奇IP给第三方发行商和开发商来逐步整合传奇游戏市场[23] * 公司已追溯更正2018-22年所有关联交易以满足证监会审查 预计可在2024年11月6日最终行政裁决后的12个月内申请撤销ST限制[24] * **巨人网络** * 《Supernatural Action》展现出成为下一个大DAU游戏的巨大潜力 用户日均使用时间超2小时[3] 这得益于强大的用户洞察、相较于同行最频繁的每周内容更新以及女性玩家更高的付费意愿[3] * 该游戏利用其强大的社交属性且不依赖传统安卓渠道分发 8月买量成本仅占流水的约20% 实现了显著更好的毛利率和更低的流量获取成本[3][31] 公司估计其8月流水超5亿元人民币[30] * 公司看到多个商业化机会 尤其是在国庆节、万圣节、圣诞节、元旦和春节等节日期间[32] 尽管存在海外发布的潜力 但管理层会谨慎调整内容以适应海外市场 今年不太可能发布[33] * 公司将继续为现有游戏运营和新游戏开发投入研发资源 主要新游戏包括棋盘卡牌游戏《名将杀》和策略游戏《5000 Years》[36] * 公司通过战略投资（如9月10日对AIsphere的投资）和专有AI技术 专注于加强图形和视频生成能力 以改善工作流程、内容生成能力、编码和广告生成[37] * **吉比特** * 管理层将专注于加强《Scepter & Sword》在中国香港、澳门、台湾地区和日本的市场地位 并计划探索西方和韩国市场作为全球扩张的下一阶段[4] * 公司将在下半年逐步推出《问剑长生》的海外版本 并通过小游戏《道友来挖宝》重新激活《Asktao》用户[4] * 股东回报政策保持不变 将在FY25分配第三季度和年度股息 总收益派息率可能维持在70%以上[4] 公司手持现金超40亿元人民币[54] * 《Scepter & Sword》7月15日在海外上线 日本玩家 monetization 提速较慢但在8月显著追赶[43] 其国内DAU和流水贡献仍占绝大部分[44] * 《道友来挖宝》6月流水达数千万元人民币 并在7月/8月实现环比增长[47] * 公司有意识地减少自研和授权产品的管线数量 以专注于选择性更高质量的内容和优化资源利用[48] 未来海外扩张将专注于自身擅长的品类 并鼓励制作人开发具有通用玩法、面向全球受众的游戏[52] * **恺英网络** * 即将于9月19日续签的传奇IP被视为下一个近期催化剂 可推动传奇IP整合下的信息服务收入增长[5] * 若EVE和其他AI计划被证明成功 公司可能成为AI游戏的主要代表之一[5] * 公司建立了三大核心业务支柱：发行、围绕传奇和创新游戏的开发以及投资与IP业务[58] * 公司对传奇游戏的市场机会保持信心 估计其年总市场规模稳定在350-400亿元人民币[60] 过去5-6年持续通过建立996游戏中心作为垂直分发平台 以及将各种关键传奇游戏从韩国IP提供商授权至移动和跨平台适配来扩大市场份额[60] * 996游戏中心的DAU从2021年的约10万增长至去年的45万[61] 信息服务收入在1H25达到6.57亿元人民币[61] * 主要的AI计划包括发布AI伴侣应用EVE（女性版计划年底在中国推出）[66] 内部孵化的AI自动化游戏开发工具Soon[68] 以及发布AI玩具和AI眼镜DPVR AI Glasses[69] * 董事长及管理层承诺未来5年（2024年7月3日至2029年7月2日）不减持任何形式的股份 并在2024年1月1日至2028年12月31日期间使用税后现金分红增持公司股份[71] * **行业长期顺风** * 结构性顺风包括：1）有利的政策支持；2）长期运营执行能力的改善；3）中国玩家在海外市场的更强定位；4）直接分发渠道的存在感增加[6] * 尽管存在对买量成本上升环境的担忧 投资者也对AI如何重塑行业和增强竞争力表现出兴趣[6] **其他重要内容** * **财务数据与预测** * 根据花旗估计 世纪华通FY25收入预测较2024年基期上调了54% FY25净利润预测上调了58%[78] * 巨人网络FY25收入预测较2024年基期上调了48% FY25净利润预测上调了33%[78] * 多家公司的市场市值、收入增长、毛利率、费用率及利润率对比详见文档[76] * **A股游戏公司偏好排序** * 花旗的A股游戏公司偏好排序为：世纪华通 > 巨人网络 > 吉比特 > 恺英网络 > 完美世界 > 三七互娱[1] * **免责声明与披露** * 报告包含分析师认证、重要披露和研究分析师关联信息[7][80] 花旗全球市场公司及其关联公司可能与报告覆盖的公司有业务往来 因而可能存在利益冲突[7] 报告并非投资建议 投资者应将其仅作为投资决策的单一因素[7]

海外业务表现 - 2023年境外收入1.17亿元，占营收2.71%，同比增长619.54% [4] - 2024年境外收入3.75亿元，占营收7.32%，同比增长221.48% [4] - 2025年上半年境外收入2.02亿元，占营收7.82%，同比增长59.57% [4] - 海外发行策略通过深挖核心用户、精准引流和口碑拓圈实现增长 [2] - 重点布局中国港澳台、韩国、东南亚，并拓展日本及欧美市场 [2] 产品与IP储备 - 持有知名IP包括机动战士敢达系列、OVERLORD、仙剑奇侠传、斗罗大陆等超20个IP [3] - 《怪物联萌》在韩国上线首日登AppStore免费榜Top2 [5] - 《MU Immortal》欧美服上线当日登多国IOS RPG免费榜Top1 [5] - 《派对不兽控》海外版上线前超百万预约，港澳台下载榜前列 [6] - 《超虾大作战》海外版上线首日港澳台下载榜前列 [6] 信息服务与传奇盒子 - 2025年上半年信息服务收入6.57亿元，主要为传奇盒子及合作推广服务 [7] - 传奇盒子是聚焦传奇用户的垂直社区平台，整合游戏体验、社区互动、直播及交易 [8] - 闲趣互娱获《热血传奇》及《传奇世界》独家授权开发运营盒子产品 [9][10] - 三九互娱支付1亿元用于传奇盒子品牌专区展示推广 [10] - 贪玩游戏支付2亿元开设明星专区品牌服 [10] - 掌玩游戏支付1.5亿元开设品牌专区 [10] - 超25款传奇游戏入驻，计划引入超百款进一步夯实生态 [10] 公司治理与股东情况 - 截至2025年9月10日股东总户数53,848户，近期趋于减少 [10] - 控股股东及高管承诺2024-2028年分红用于增持，2024年增持8,977.21万元，2025年第一次增持4,168.12万元 [13][14] 投资与仲裁事项 - 持有世纪华通股份作为以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产，不影响当期损益 [12] - 对娱美德新加坡仲裁获胜，应收款项暂无法确认，已启动承认与执行程序 [11] 新产品计划 - EVE作为全球首款3D AI智能陪伴应用，计划2025年底上线，聚焦情感连接与生活陪伴 [16]

板块整体表现 - 游戏板块较上一交易日下跌1.56% 领跌个股为星辉娱乐（跌幅6.88%）[1] - 上证指数下跌1.15%至3831.66点 深证成指下跌1.06%至13075.66点[1] - 板块内个股分化明显 涨幅最高为迅游科技（5.61%）跌幅最深为星辉娱乐（6.88%）[1][2] 个股涨跌情况 - 上涨个股包括迅游科技（27.10元 +5.61% 成交额9.27亿元）昆仑万维（41.62元 +0.99% 成交额45.91亿元）三七互娱（23.25元 +0.82% 成交额35.93亿元）巨人网络（45.58元 +0.44% 成交额23.70亿元）[1] - 下跌个股包括星辉娱乐（7.17元 -6.88% 成交额15.18亿元）神州泰岳（14.20元 -4.95% 成交额17.63亿元）冰川网络（40.52元 -4.55% 成交额9.94亿元）ST凯文（3.86元 -4.22% 成交额1.56亿元）[2] - 成交额超20亿元个股包括昆仑万维（45.91亿元）三七互娱（35.93亿元）恺英网络（23.81亿元）巨人网络（23.70亿元）[1][2] 资金流向分析 - 主力资金净流出17.2亿元 游资资金净流入2.81亿元 散户资金净流入14.39亿元[2] - 资金流向与股价表现呈正相关 涨幅居前个股如迅游科技（成交额9.27亿元）获资金关注 跌幅较大个股如星辉娱乐（成交额15.18亿元）遭主力抛售[1][2] - ST及*ST个股普遍下跌 ST中青宝（12.11元 -3.20%）*ST大晟（3.39元 -3.42%）显示市场对风险类标的谨慎态度[2]

板块表现 - 游戏板块震荡走强 游戏ETF(159869)涨近1.5% 持仓股中迅游科技领涨超10% 北纬科技涨近6% 恺英网络、吉比特、宝通科技、巨人网络等涨幅居前[1] - 游戏行业表现强势 主要受益于新品发布预期及行业回暖[1] - 游戏ETF(159869)连续两日获资金净流入 累计吸金达5.92亿元[1] 财务业绩 - 2025H1游戏板块实现营收544.52亿元 同比上涨22.17% 归母净利润同比上升74.95%至80.52亿元[2] - 2025Q2游戏板块实现营收277.33亿元 同比上涨22.41% 归母净利润同比大涨104.47%至45.69亿元[2] - 2025H1毛利率与净利率分别上升0.37pct/4.13pct至67.80%/14.74% 2025Q2毛利率上升2.25pct至68.55% 净利率回升6.80pct至16.38%[2] 业绩驱动因素 - 利润端上升主要由于板块龙头公司完美世界等持续深耕核心产品运营与自研IP迭代 爆款游戏贡献与新游版本更新推动收入规模大幅增长[2] - 冰川网络等公司通过降本增效策略使销售费用等大幅下降 促使整体盈利能力增强[2] 行业展望 - 传媒板块整体业绩表现回升向好 游戏板块业绩表现显著回升[3] - 中长期随着内容供给逐步恢复 AI等技术赋能持续深化 叠加政策支持及消费回暖预期 行业景气度有望得到修复[3] - 建议关注影视院线、游戏等领域业绩表现亮眼的公司 并关注布局数字资产、应用AIGC相关技术的公司[3]

股价表现 - 股价再创历史新高 近一个月累计11个交易日刷新历史纪录 最新上涨1.35%报28.44元[2] - 最新A股总市值达607.60亿元 A股流通市值537.24亿元 成交586.75万股 成交金额1.66亿元 换手率0.31%[2] - 华泰证券给予目标价30.72元[2] 行业比较 - 所属传媒行业整体涨幅0.38% 行业内46只个股上涨 71只下跌[2] - 涨幅居前个股包括迅游科技涨7.64% 巨人网络涨3.90% 吉比特涨3.41%[2] - 跌幅居前个股包括天地在线跌2.62% 星辉娱乐跌2.60% 凡拓数创跌2.14%[2] 财务数据 - 上半年营业收入25.78亿元 同比增长0.89% 净利润9.50亿元 同比增长17.41%[3] - 基本每股收益0.4500元 加权平均净资产收益率13.40%[3] 资金面情况 - 最新两融余额5.97亿元 其中融资余额5.75亿元[2] - 近10日融资余额增加8864.71万元 环比增长18.21%[2] - 近10日共有4家机构对该股进行评级[2]

股价表现 - 9月18日恺英网络股价上涨5.13%至29.50元/股 成交额8.82亿元 换手率1.61% 总市值630.25亿元 [1] - 股价连续3天上涨 区间累计涨幅达16.48% [1] 公司业务构成 - 移动游戏业务占比73.03% 信息服务占比25.47% 网页游戏占比1.50% [1] - 主营业务涵盖手游与页游研发运营及发行 以及网页游戏平台和移动应用分发平台运营 [1] 基金持仓情况 - 易方达中证500质量成长ETF二季度减持8.68万股 现持有51.13万股 占基金净值比例2.39% 位列第二大重仓股 [2] - 该基金当日浮盈73.63万元 三日累计浮盈202.99万元 [2] 基金业绩表现 - 易方达中证500质量成长ETF最新规模4.13亿元 今年以来收益31.43% 近一年收益57.92% 成立以来收益14.29% [2] - 基金经理伍臣东现任基金资产总规模172.16亿元 任职期间最佳回报101.96% [2]

行业指数表现 - 游戏行业指数9月17日收盘上涨2.13% 恺英网络涨9.01% 巨人网络、迅游科技和神州泰岳涨幅均超4% [1] - 行业指数年内累计上涨82.61% 在申万二级行业中涨幅排名第三 [1] - 6只游戏股股价较去年末翻倍 ST华通涨286.19% 巨人网络涨261.23% 吉比特涨157.39% [1] 市场规模与增长 - 2025年1-7月游戏市场收入达1970.84亿元 同比增长12.58% [2] - 行业收入持续增长：2022年2658.84亿元 2023年3029.64亿元 2024年3257.83亿元 [2] - 电子竞技产业2025年1-6月收入127.61亿元 同比增长6.1% [4] 用户规模与结构 - 截至2025年6月网络游戏用户规模达5.84亿人 较2024年12月增长2692万人 占网民整体52% [7] - 女性玩家占比达48% 较2024年底提升3.1个百分点 [7] 政策与供给 - 游戏版号审批周期缩短 2025年8月166款国产游戏获版号 另有7款进口游戏获版号 [5] - 行业具备"高投入、高风险、长周期、高弹性与强监管"特征 商业模式类似创新药行业 [7] 出海业务表现 - 20家A股游戏公司2025年上半年境外业务收入合计218.23亿元 同比增长30.43% [9] - 5家公司境外收入超1亿元 ST华通89.58亿元 昆仑万维34.41亿元 三七互娱27.24亿元 [10] - ST华通境外收入占比达52.06% 旗下Century Games覆盖欧美日韩等全球市场 [10] 机构持仓 - 5只游戏股获QFII重仓 迅游科技持仓市值7446.4万元 ST中青宝5920.29万元 冰川网络4579.3万元 [10]

游戏板块整体表现 - 游戏板块较上一交易日上涨2.02% 跑赢上证指数0.37%和深证成指1.16%的涨幅 [1] - 恺英网络领涨板块 涨幅达9.01% 收盘价28.06元 [1] - 巨人网络上涨4.49% 收盘价45.38元 成交额20.76亿元 [1] - 迅游科技上涨4.44% 收盘价25.66元 成交额4.53亿元 [1] 个股涨跌情况 - 涨幅前列个股包括神州泰岳涨4.18%至14.94元 冰川网络涨3.03%至42.45元 完美世界涨2.50%至19.28元 [1] - 跌幅较大个股包括ST中青宝下跌3.84%至12.51元 文投控股下跌3.31%至2.92元 富春股份下跌2.75%至7.06元 [2] - 汤姆猫下跌0.91%至5.43元 昆仑万维下跌0.79%至41.21元 [2] 资金流向分析 - 板块整体主力资金净流出6.37亿元 游资资金净流入3.06亿元 散户资金净流入3.3亿元 [2] - 神州泰岳获主力资金净流入1.41亿元 占比7.03% [3] - 完美世界获主力资金净流入9590.84万元 占比5.68% [3] - 三七互娱获主力资金净流入5873.68万元 占比2.62% 同时获游资净流入3043.51万元 [3] 相关ETF表现 - 游戏ETF(159869)近五日上涨4.78% 市盈率46.35倍 最新份额减少1.0亿份至51.9亿份 主力资金净流出4487.5万元 [5] - 云计算50ETF(516630)近五日上涨9.47% 市盈率121.53倍 最新份额减少400万份至3.6亿份 主力资金净流入300万元 [6] - 食品饮料ETF(515170)近五日下跌1.63% 市盈率21.12倍 最新份额增加5400万份至80.7亿份 [5]

网络游戏板块市场表现 - 网络游戏板块震荡走高 [1] - 北纬科技涨停 [1] - 恺英网络冲击涨停并创新高 [1] - 巨人网络涨超4% [1] - 迅游科技、神州泰岳、冰川网络、完美世界、三七互娱等跟涨 [1]

游戏板块市场表现 - 游戏板块整体震荡走高 恺英网络冲击涨停并创下新高 巨人网络上涨超过4% 迅游科技 神州泰岳 冰川网络 完美世界跟随上涨 [1] - 游戏ETF华泰柏瑞（516770）上涨2.42% 成交额达到2590.01万元 [1]