投资评级 - 买入（维持） [2] 核心观点 - 公司发布2025年年报，业绩表现超预期，归母净利润同比增长14.0%至13亿元，好于市场预期，主要得益于费用管控得当，利润率持续提升 [8] - 公司已连续5年营收、净利润双位数增长，提质增效筑牢发展根基，2025年全年派息比率45% [8] - 考虑到公司业绩超预期，上调26-27年并新增28年盈利预测，预计26-28年净利润为14.9/16.1/17.5亿元，对应PE为7/7/6倍，维持买入评级 [8] 财务业绩与预测 - **2025年业绩**：实现营业收入111.5亿元，同比增长10.6%；归母净利润13.1亿元，同比增长14.0% [7][8] - **历史增长**：2024年营收100.7亿元，同比增长20%；归母净利润11.5亿元，同比增长20% [7] - **未来预测**：预计2026-2028年营业收入分别为121.6亿元、131.7亿元、140.9亿元，同比增长率分别为9%、8%、7%；预计同期归母净利润分别为14.9亿元、16.1亿元、17.5亿元，同比增长率分别为14%、8%、9% [7][8] - **盈利能力**：2025年毛利率稳定在41.5%，与上年持平；归母净利率提升0.3个百分点至11.7% [7][8] - **每股收益**：2025年每股收益为0.63元/股，预计2026-2028年分别为0.72元/股、0.78元/股、0.81元/股 [7] 分业务表现 - **成人业务**：2025年实现收入80.5亿元，同比增长9%；其中鞋类业务收入增长8%，毛利率同比提升0.1个百分点至43%；服装业务增长11%，毛利率同比提升1个百分点至42.4% [8] - **儿童业务**：2025年实现收入25.3亿元，同比增长10%；其中鞋类业务收入增长29%，毛利率同比提升0.3个百分点至41.7%；服装业务下降7.5%，毛利率同比提升0.3个百分点至42.2% [8] - **其他业务**：2025年实现收入5.6亿元，同比增长46.5% [8] 渠道运营 - **线下渠道优化**：至2025年末，成人装国内门店数5394家，同比净减少356家，门店平均面积提升至165平方米；儿童品牌国内销售网点2364个，同比净减少184个，平均面积提升至124平方米，线下渠道朝着大店化、形象化、高效化方向升级 [8] - **品牌形象店建设**：全球累计开设超品店127家，其中成人超品店105家、儿童超品店21家 [8] - **线上渠道高增长**：2025年电商业务收入33亿元，同比增长25.9%，收入占比提升至29.5%，已成为驱动公司增长的核心引擎 [8] 费用管控与运营效率 - **销售费用率下降**：2025年销售费用率同比下降1.8个百分点至20.2%，主要得益于广告及宣传开支的精准管控，广告宣传开支占比从2024年的12.8%优化至2025年的10.5% [8] - **管理费用率上升**：2025年管理费用率同比提升0.8个百分点至7.7%，主要受公益捐款、研发投入增加及折旧摊销上升影响 [8] - **盈利效率改善**：2025年经营利润率同比提升0.3个百分点至15.9%，净利率同比提升0.3个百分点至11.7% [8] 营运能力与现金流 - **营运指标**：2025年存货周转天数同比增加10天至117天，主要是因期初存货略高影响计算结果，单看年末存货同比下降超4000万元；应收账款周转天数持平于149天；应付账款周转天数同比减少14天至74天，主要是为了保证原材料和OEM产品供应，提前支付了部分采购款项 [8] - **现金流大幅改善**：2025年经营活动现金流量净额达到8亿元，同比大幅增长1067%，现金生成能力显著增强 [8] 公司前景与投资逻辑 - 公司深耕运动行业二十余年，近几年加速在产品、品牌、渠道等方面深化内功，品牌升级持续推进，渠道优化效果逐渐显现 [8] - 在消费分级的背景下，公司产品兼具高性价比和强功能性优势，渠道多分布在下沉市场，在短期体育赛事催化叠加公司长期高效的运营下，有望持续获得快于行业的增长，提升市占率 [8]

行业投资评级 - 报告对行业投资评级为“看好” [3] 核心观点 - 高油价对中国新能源汽车出海有明确的拉动作用 通过降低新能源车的相对使用成本 在同等产品质量下使其更具吸引力 [5] - 与历史上石油危机期间日系车在美国市场成功的逻辑类似 量化发现剔除产品自然增长因素后 油价上涨与日系品牌份额提升之间存在稳定的替代关系 [5] - 当前新能源车出海面临海外充电基础设施不完善的约束 混动技术（HEV、PHEV、EREV）和比亚迪的闪充2.0技术是解决该约束 推动海外市场过渡的重要路径 [5] - 油价对企业盈利的影响存在分段效应 在积极区间 新能源车经济性优势凸显 加速需求释放 若油价过高进入非理性区间 则需更多关注成本侵蚀对盈利的负向影响 [5] - 投资主线基于AI外溢+反内卷+需求修复 在整车和零部件领域均有具体布局方向 [5] 高油价对新能源需求的影响分析 - 历史经验表明 高油价推动汽车消费结构向节能环保方向转变 第一次石油危机期间美国油价涨幅达243% 第二次石油危机期间涨幅达163% 日系车在美国市场份额从1971年的5.7%上升至1981年的21% 1979年日本对美汽车出口达190万辆 约占美国新车市场的20% [5] - 回看俄乌冲突期间 国际油价大幅飙升 同时中国新能源汽车产品力持续提升 油价上涨降低了新能源车的相对使用成本 [5] - 油价上涨不仅通过成本优势拉动新能源车需求 同时也对原材料、海运等产生成本侵蚀 其影响并非线性 [5] 基础设施约束与解决方案 - 本轮新能源车出海面临海外充电基础设施尚不完善的约束 [5] - 混动技术（HEV、PHEV、EREV）将成为海外市场从燃油车向新能源车过渡的重要阶梯 类似于国内DM-i技术推动的油电平权路径 [5] - 纯电路径方面 比亚迪闪充2.0通过自配储能电池大幅降低对电网容量的要求 缓解对充电基础设施的依赖 [5] 投资分析意见 - 整车端投资关注三个方向：①AI外溢的智能化和高端化方向 关注新势力车企小鹏、蔚来、理想、华为系的江淮、北汽等 ②有海外业务支撑盈利总量的比亚迪、吉利、零跑等 ③国央企改革带来的突破性变化 关注上汽、东风 [5] - 零部件端投资关注：①智能化核心tier1 如德赛西威、经纬恒润、科博达、伯特利等 ②中大市值白马 如银轮、岱美、新泉、双环、敏实、星宇、宁波华翔等 ③中小市值弹性标的 如福达、隆盛、恒勃、继峰等 [5] - 行业反内卷涨价周期下 利好二手车盈利修复的优信 [5] 重点公司估值数据摘要 - 上汽集团：2026年3月24日收盘价14.08元 总市值1619亿元 预计2025年归母净利润100.0亿元（同比增长500%） 2026年预计为138.6亿元（同比增长39%） [6] - 比亚迪：收盘价106.64元 总市值9723亿元 预计2025年归母净利润367.2亿元（同比-9%） 2026年预计为437.0亿元（同比增长19%） [6] - 赛力斯：收盘价97.07元 总市值1691亿元 预计2025年归母净利润87.3亿元（同比增长47%） 2026年预计为111.3亿元（同比增长27%） [6] - 蔚来-SW：收盘价40.35元 总市值998亿元 预计2025年归母净利润-155.7亿元 2026年预计为-91.0亿元 [6] - 小鹏汽车-SW：收盘价65.04元 总市值1243亿元 预计2025年归母净利润-11.4亿元 2026年预计为28.2亿元（同比增长348%） [6] - 零跑汽车：收盘价40.33元 总市值573亿元 预计2025年归母净利润5.4亿元（同比增长119%） 2026年预计为54.7亿元（同比增长917%） [6] - 德赛西威：收盘价107.20元 总市值640亿元 预计2025年归母净利润24.5亿元（同比增长22%） 2026年预计为33.1亿元（同比增长35%） [6]

报告投资评级 - 买入（维持）[1] 报告核心观点 - 中国金茂销售快速增长且为头部房企中唯一正增长 拿地态度积极 业绩已见底 维持“买入”评级[1][6] 财务表现与预测 - 2025年营业收入594亿元（59,371百万元） 同比增长0.5% 归母净利润12.5亿元（1,250百万元） 同比增长17.7% 但扣除永续债利息6.6亿元后归母净利润为5.9亿元（592百万元） 同比下降15.6%[5][6] - 2025年毛利率为15.5% 同比提升1.0个百分点 其中地产结算毛利率为13% 同比提升2个百分点 归母净利率为1.0% 同比下降0.2个百分点[6] - 2025年三费费率为11.8% 同比下降1.3个百分点 其中销售 管理和财务费用率分别下降0.2 0.7和0.4个百分点[6] - 2025年计提减值合计9.0亿元 同比下降35% 2020至2025年累计计提减值184亿元 占2025年末存货的9.2%[6] - 预测2026至2028年归属普通股东净利润（剔除永续债利息支付）分别为7.4亿元（737百万元） 8.2亿元（822百万元）和10.0亿元（998百万元） 同比分别增长24.5% 11.5%和21.4%[5][6] 销售与运营 - 2025年实现销售金额1,135亿元 同比增长15.5% 是销售额排名前十房企中唯一正增长的企业 表现优于50家主流房企平均-22%的增速 行业排名第8 同比提升4名[6] - 2025年销售面积479万平方米 同比下降17.6% 销售均价为2.37万元/平方米 同比大幅上涨40.1%[6] - 截至2025年末 公司未售货值约2,786亿元 其中一二线城市占比89% 一线城市占比29% 同比提升8个百分点[6] - 2025年项目平均首开认购兑现度为128% 价格兑现度为104%[6] 土地投资 - 2025年拿地金额577亿元 同比大幅增长73% 其中北京和上海占比达66%[6] - 2025年拿地面积197万平方米 同比下降2.4% 拿地均价为2.9万元/平方米 同比上涨78%[6] - 2025年拿地/销售金额比（拿地强度）为51% 拿地/销售面积比为41% 拿地/销售均价比为124%[6] - 拿地金额权益比例为47% 同比下降14个百分点[6] 财务状况与融资 - 截至2025年末 计算净负债率为84.1% 同比下降0.8个百分点 现金短债比为1.0倍 同比下降0.4倍[6] - 截至2025年末 有息负债余额1,290亿元 同比增长5.1%[6] - 截至2025年上半年末 合同负债为642亿元 同比增长21.7% 可覆盖2025年地产结算收入的1.3倍[6] - 2025年境内外新增融资平均成本为2.75% 较2024年底下降64个基点[6] 其他业务收入 - 2025年酒店收入16.2亿元 同比下降4.6% 商写收入16.0亿元 同比下降1.9% 酒店与商写合计收入32.2亿元 同比下降3.3%[6] 公司近期积极变化 - 管理层新任并推行降本增效[6] - 央企大股东中化集团净增大额资金支持发展[6] - 2025年拿地与销售表现均大幅跑赢行业[6] - 减值计提相对充分 正逐步消化历史包袱[6] - 推出“金玉满堂”新产品系以重塑好房子标杆[6]

行业投资评级 - 报告对行业评级为“看好” [3] 核心观点 - 高油价将撬动新能源需求，为中国新能源汽车出海创造机遇，其作用机制类似于历史上石油危机推动日系车在美国市场的成功 [5] - 当前新能源汽车出海面临海外充电基础设施不足的约束，混动技术（HEV、PHEV、EREV）和比亚迪的闪充2.0技术是解决该问题、推动海外市场过渡的重要路径 [5] - 油价对行业的影响存在分段效应：在相对平稳区间替代效应平缓；在积极区间新能源车经济性优势凸显；若油价过高则需关注其对原材料、海运等成本的侵蚀 [5] - 投资主线围绕“AI外溢+反内卷+需求修复”展开，在整车和零部件领域均有具体布局方向 [5] 高油价对新能源车出海的影响分析 - 历史经验表明，油价大幅上涨能显著改变汽车消费结构，推动市场向节能车型转变 [5] - 第一次石油危机期间，美国油价涨幅达243%，第二次石油危机期间涨幅达163% [5] - 两次石油危机期间，日本车在美国市场份额从1971年的5.7%上升至1981年的21%，1979年对美汽车出口达190万辆，约占美国新车市场的20% [5] - 量化分析发现，剔除自然增长因素后，油价上涨与日系品牌份额提升存在稳定的替代关系 [5] - 回看俄乌冲突期间，国际油价飙升叠加中国新能源汽车产品力提升，油价上涨降低了新能源车的相对使用成本，增强了其吸引力 [5] - 报告认为，高油价对中国新能源车出海有明确的拉动作用 [5] 基础设施约束与解决方案 - 与当年日系车出海不同，当前中国新能源车出海面临海外充电基础设施不完善的约束 [5] - 混动技术（HEV、PHEV、EREV）将成为海外市场从燃油车向新能源车过渡的重要阶梯，类似于国内DM-i技术推动的油电平权路径 [5] - 在纯电路径方面，比亚迪的闪充2.0技术通过自配储能电池，可大幅降低对电网容量的要求，缓解对充电基础设施的依赖，助力纯电车型海外推广 [5] 油价的分段效应分析 - 油价对企业盈利的影响并非线性，不仅通过成本优势拉动需求，也会侵蚀原材料、海运等成本 [5] - 油价影响存在分段特征： - 在相对平稳区间，替代效应相对平缓 - 在积极区间，新能源车经济性优势凸显，加速需求释放 - 若油价过高，则需更多关注成本侵蚀对盈利端的负向影响 [5] - 综合来看，当前可预见的高油价对出海有明确帮助，若油价进一步上升至非理性区间，则需更多考虑宏观风险 [5] 投资分析意见与关注标的 - **投资主线**：基于AI外溢、反内卷、需求修复三条主线 [5] - **整车端关注方向**： 1. AI外溢带来的智能化和高端化方向，关注新势力车企小鹏、蔚来、理想，以及华为系的江淮、北汽等 [5] 2. 有海外业务支撑盈利总量的比亚迪、吉利、零跑等 [5] 3. 国央企改革带来的突破性变化，关注上汽、东风 [5] - **零部件端关注方向**： 1. 智能化方向关注核心tier1，如德赛西威、经纬恒润、科博达、伯特利等 [5] 2. 中大市值白马，如银轮股份、岱美股份、新泉股份、双环传动、敏实集团、星宇股份、宁波华翔等 [5] 3. 中小市值弹性标的，如福达股份、隆盛科技、恒勃股份、继峰股份等 [5] - **其他机会**：行业反内卷涨价周期下，利好二手车盈利修复的优信 [5] 重点公司估值数据摘要 (截至2026年3月24日) - **上汽集团**：收盘价14.08元，总市值1619亿元，预计2025年归母净利润100.0亿元（同比增长500%），2026年138.6亿元（同比增长39%） [6] - **比亚迪**：收盘价106.64元，总市值9723亿元，预计2025年归母净利润367.2亿元（同比-9%），2026年437.0亿元（同比增长19%） [6] - **赛力斯**：收盘价97.07元，总市值1691亿元，预计2025年归母净利润87.3亿元（同比增长47%），2026年111.3亿元（同比增长27%） [6] - **蔚来-SW**：收盘价40.35元，总市值998亿元，预计2025年归母净利润-155.7亿元，2026年-91.0亿元 [6] - **小鹏汽车-SW**：收盘价65.04元，总市值1243亿元，预计2025年归母净利润-11.4亿元，2026年28.2亿元（同比增长348%） [6] - **理想汽车-W***：收盘价59.50元，总市值1287亿元，预计2025年归母净利润11.2亿元（同比-86%），2026年26.3亿元（同比增长134%） [6] - **零跑汽车**：收盘价40.33元，总市值573亿元，预计2025年归母净利润5.4亿元（同比增长119%），2026年54.7亿元（同比增长917%） [6]

投资评级 - 维持“买入”评级 [1][8] 核心观点 - 公司2025年业绩符合预期，多领域布局打开成长空间 [4] - 公司作为航空航天环锻件核心供应商，以军民品双轮驱动发展，深耕航发环锻件领域铸就高端锻件行业领军地位，未来业绩有望保持快速增长 [8] 业绩表现与财务预测 - **2025年业绩**：实现营业收入35.43亿元，同比增长10.28%；实现归母净利润2.52亿元，同比下降4.37%；实现扣非归母净利润2.16亿元，同比下降13.13% [4] - **2025年第四季度业绩**：实现营收8.62亿元，同比增长17.86%；实现归母净利润0.15亿元，同比下降12.11% [4] - **盈利预测**：预测2026-2028年归母净利润分别为4.0亿元、4.7亿元、5.5亿元，对应同比增长率分别为58.5%、17.8%、17.5% [6][8] - **营收预测**：预测2026-2028年营业总收入分别为43.07亿元、51.67亿元、60.57亿元，对应同比增长率分别为21.6%、20.0%、17.2% [6] - **估值水平**：当前股价对应2026-2028年预测市盈率分别为28倍、24倍、20倍 [8] 业务分析 - **营收驱动**：2025年营收增长主要系航空航天、电力等领域客户需求增加，带动产品交付增加 [8] - **分产品收入**： - 航空航天用锻件：营收9.04亿元，同比增长7.60% [8] - 石化用锻件：营收5.50亿元，同比下降10.93% [8] - 电力用锻件：营收13.89亿元，同比增长25.37% [8] - 其他用锻件：营收2.98亿元，同比增长30.00% [8] - **分地区收入**： - 国内销售：营收24.12亿元，同比增长13.13% [8] - 国外销售：营收7.29亿元，同比增长9.99% [8] 盈利能力与费用 - **毛利率**：2025年整体毛利率为15.76%，较去年同期下降2.92个百分点 [8] - 航空航天用锻件毛利率24.52%，同比下降9.64个百分点 [8] - 石化用锻件毛利率7.42%，同比下降8.02个百分点 [8] - 电力用锻件毛利率14.38%，同比增加1.55个百分点 [8] - **净利率**：2025年净利率为7.12%，较去年同期下降1.09个百分点 [8] - **期间费用率**：2025年期间费用率为7.95%，较去年同期下降0.96个百分点 [8] - 研发费用率4.73% [8] - 管理费用率2.46%，同比下降0.17个百分点 [8] - 销售费用率1.82%，同比下降0.13个百分点 [8] 公司竞争优势与成长空间 - **技术壁垒**：在航空航天高端锻件领域技术壁垒深厚，凭借高温合金、钛合金等难变形材料锻造核心技术，深度绑定中国航发等主要客户 [8] - **市场机遇**：紧抓航天及风电、核电市场机遇，已深度参与核聚变配套，为BEST项目用真空室、屏蔽包层、偏滤器、第一壁等关键部件进行了材料研发和产品提供 [8] - **全球化布局**：已通过英国罗罗、美国GE航空、日本三菱电机、德国西门子、西门子歌美飒、美国贝克休斯、日本日立、法国Orano等国际领军企业的全球供应链体系认证 [8] - **下游景气**：随着下游航空发动机、燃气轮机、可控核聚变及深海装备等行业高景气，业绩有望实现长期稳步增长 [8] - **规模效应**：随着公司募投项目落地释放规模效应，叠加航空航天等下游高景气领域需求带动高毛利产品收入占比提升，公司业绩有望实现稳步增长 [8] 市场数据与基础数据 - **收盘价**：92.08元（截至2026年3月24日） [1] - **一年内股价区间**：最高130.91元，最低50.63元 [1] - **市净率**：2.4倍 [1] - **股息率**：0.82%（以最近一年已公布分红计算） [1] - **流通市值**：11.157亿元 [1] - **每股净资产**：37.75元（截至2025年12月31日） [1] - **资产负债率**：44.35% [1] - **总股本**：1.21亿股 [1]

报告投资评级 - 投资评级：增持（维持）[2] 报告核心观点 - 公司战略聚焦化妆品ODM主业，受益于行业尾部产能出清，凭借规模、研发、客户和供应链四大壁垒，持续领跑中国化妆品ODM赛道[8][20] - 公司客户多元且粘性强，深度绑定国际美妆巨头及本土头部新锐品牌，是中国美妆领域唯一获得“宝洁全球外部业务合作伙伴卓越奖”的企业[8][33] - 公司业绩迎来拐点，2025年前三季度营收15.53亿元，同比增长12%，归母净利润1.11亿元，同比增长247%，毛利率提升至19.2%[8][36] - 面膜业务是核心增长支柱，护肤业务聚焦高景气赛道打造第二增长曲线，公司充分受益于行业格局优化带来的头部集中红利[8] - 基于2025年业绩预告及业务情况，报告上调盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为1.53亿元、1.92亿元、2.42亿元，同比增长180%、25%、26%，对应市盈率分别为28倍、23倍、18倍[8][9] 公司基本面与战略 - **历史沿革与战略聚焦**：公司前身青松股份早期主营松节油深加工，2018年耗资约28.6亿元收购诺斯贝尔100%股权，转型化妆品代工；2022年彻底剥离化工业务，战略重心全面转移至化妆品ODM赛道，实现轻装上阵[20][22] - **股权与管理**：股权结构分散，诺斯贝尔为第一大股东，公司无实际控制人；核心管理团队拥有超过二十年的化妆品研发、供应链管理及大客户服务经验[8][26][28] - **财务表现**：2024年实现营业收入19.40亿元，归母净利润0.55亿元，成功扭亏为盈；2025年前三季度营收15.53亿元，同比增长12%，归母净利润1.11亿元，同比增长247%，盈利势能强劲释放[8][36] - **客户结构**：服务全球超200个品牌，前五大客户销售额占比提升至33.5%；客户包括宝洁、联合利华、雅诗兰黛等国际巨头，以及珀莱雅、谷雨、HBN等本土头部及新锐品牌[33][69] 行业地位与竞争优势 - **产能规模**：诺斯贝尔是全球领先、中国第一大化妆品ODM企业，面膜日产能650万片（全球第一），膏霜日产能100万支，湿巾日产能8300万片，规模化交付能力突出[8][69] - **研发实力**：研发团队超180人，研发费用率稳定在3%以上，累计专利134项；在面膜基材、功效护肤配方等领域形成技术优势，2025年新增受控新配方1165个，备案新产品900余个[8][98][105] - **智能制造**：中央工厂获评数字化智能化示范工厂，数字化装备占比超82%；首创“AI面膜外观检测数据大模型”，实现高精度全自动检测[97] - **技术突破**：发布“植物细胞智能制造平台”，掌握GreenCall™等原料技术；在重组胶原蛋白赛道推出采用锁鲜冻干技术的修容紧致面膜，引领市场风口[104] 业务板块与增长驱动 - **面膜业务**：作为核心增长支柱，2025年上半年同比增长20.93%；凭借高毛利、强技术壁垒与国际客户订单回流，增长确定性强；预计2025-2027年营收分别为10.4亿元、12.7亿元、15.3亿元[8][10][78] - **护肤品业务**：聚焦功效护肤、油养肤、防晒、次抛精华等高景气赛道，打造第二增长曲线；预计2025-2027年营收分别为8.2亿元、9.4亿元、10.7亿元[8][10] - **湿巾业务**：以海外客户为主，表现相对稳定，预计2025-2027年营收分别为2.7亿元、2.6亿元、2.7亿元[10] - **产品创新**：不断推出新型面膜（如石墨烯、冻干面膜）并拓展身体膜品类；依托植物细胞智能制造平台和PDRN萃取技术打造差异化功效新品[84][90] 行业趋势与市场环境 - **市场规模**：中国是全球第二大化妆品消费国，2024年市场规模达5215亿元；人均化妆品消费从2020年的604元增长至2025年的786元，与美日韩成熟市场（人均3000元以上）相比仍有巨大增长潜力[41][47] - **行业结构**：化妆品代工行业加速出清，中小企业持续退出，头部企业份额提升；下游品牌端竞争激烈，国货护肤品CR10从2015年的15.8%提升至2024年的23.4%，推动供应链向龙头ODM集中[8][55] - **驱动因素**：监管趋严抬高了合规与研发门槛，拥有检测资质和研发能力的头部代工厂获得溢价优势；电商新媒体助力新锐品牌迭出，对上游柔性生产和快速迭代能力提出更高要求[55][60][61] 盈利预测与估值 - **营收预测**：预计公司2025-2027年营业总收入分别为22.18亿元、25.65亿元、29.57亿元，同比增长14.3%、15.6%、15.3%[7] - **净利润预测**：预计2025-2027年归母净利润分别为1.53亿元、1.92亿元、2.42亿元，同比增长179.7%、25.3%、26.2%；每股收益分别为0.30元、0.37元、0.47元[7][8] - **盈利能力**：预计毛利率稳定在17.4%，净资产收益率（ROE）从2025年的10.1%提升至2027年的12.4%[7] - **股价催化剂**：面膜业务增长超预期、护肤新品成功转化并构筑护城河、聚焦战略有效维护头部客户及优势品类[12]

报告投资评级 - 买入（维持）[1] 报告核心观点 - 中国金茂销售快增，拿地积极，业绩见底，维持"买入"评级[6] - 公司背靠中化集团，近期在管理层、股东支持、拿地销售、减值计提和产品系方面出现五大积极变化[6] - 考虑到行业量价仍在低位，报告下调了公司2026-2027年归母净利润（剔除永续债利息）预测，但预计2026-2028年将保持增长[6] 财务表现与预测 - **2025年营收与利润**：2025年营业收入594亿元，同比增长0.5%；归母净利润12.5亿元，同比增长17.7%[6] - **扣永续债后业绩**：2025年归母净利润（扣除永续债利息6.6亿元后）为5.9亿元，同比下降15.6%；基本每股收益0.04元，同比下降16%[6] - **盈利能力**：2025年毛利率和归母净利率分别为15.5%和1.0%，同比分别提升1.0个百分点和下降0.2个百分点；地产结算毛利率为13%，同比提升2个百分点[6] - **费用控制**：2025年三费费率为11.8%，同比下降1.3个百分点，其中销售、管理和财务费率分别下降0.2、0.7和0.4个百分点[6] - **减值与投资**：2025年计提减值合计9.0亿元，同比下降35%；2020-2025年累计计提减值184亿元，占2025年末存货的9.2%；合联营企业投资收益3.7亿元，同比下降72%[6] - **未来盈利预测**：预测2026-2028年归属普通股东净利润分别为7.37亿元、8.22亿元、9.98亿元，同比增长率分别为24.54%、11.52%、21.41%[5] - **每股收益与估值**：预测2026-2028年每股收益分别为0.05元、0.06元、0.07元；对应市盈率分别为22倍、19倍、16倍[5] 销售与拿地 - **销售表现**：2025年实现销售金额1,135亿元，同比增长15.5%，是Top10房企中唯一正增长的，优于50家主流房企平均-22%的表现；行业排名第8，同比提升4名[6] - **销售结构**：2025年销售面积479万平方米，同比下降17.6%；销售均价2.37万元/平方米，同比大幅上涨40.1%[6] - **拿地策略**：2025年拿地金额577亿元，同比大幅增长73%，其中北京、上海占比达66%；拿地面积197万平方米，同比微降2.4%[6] - **拿地质量与强度**：2025年拿地均价2.9万元/平方米，同比上涨78%；拿地/销售金额比为51%，拿地/销售面积比为41%，拿地/销售均价比为124%[6] - **土地储备**：截至2025年末，公司未售货值约2,786亿元，其中一、二线城市占比89%（一线城市占比29%，同比提升8个百分点）[6] - **运营效率**：2025年项目平均首开认购兑现度达128%，价格兑现度达104%；累计盘活土地15宗，落地26宗大宗资产盘活，实现47个项目尾盘斩尾[6] 财务状况与融资 - **杠杆水平**：截至2025年末，计算净负债率为84.1%，同比下降0.8个百分点；现金短债比为1.0倍，同比下降0.4倍[6] - **有息负债**：2025年末有息负债余额1,290亿元，同比增长5.1%[6] - **合同负债与覆盖**：截至2025年上半年末，合同负债642亿元，同比增长21.7%，覆盖2025年地产结算收入的1.3倍[6] - **关联往来**：截至2025年上半年末，应付集团款项余额201亿元，同比下降11.6%[6] - **融资成本**：2025年公司境内外新增融资平均成本仅为2.75%，较2024年底下降64个基点[6] 多元化业务 - **商业与酒店收入**：2025年酒店收入16.2亿元，同比下降4.6%；商写收入16.0亿元，同比下降1.9%；酒店与商写合计收入32.2亿元，同比下降3.3%[6] - **其他收入**：2025年其他收入和收益合计38.5亿元，同比下降10.6%[6]

报告投资评级与核心观点 - **投资评级**：维持“买入”评级 [4][6] - **核心观点**：公司2025年第四季度单季利润高增，盈利能力改善，工程主业稳健增长，实业项目稳步推进有望打造第二增长曲线，因此上调2026-2027年盈利预测并新增2028年预测 [4][6] 财务表现与业绩分析 - **2025年全年业绩**：实现营业总收入1901.25亿元，同比增长1.88%；实现归母净利润64.36亿元，同比增长13.15%；扣非净利润60.90亿元，同比增长10.44% [6] - **盈利能力提升**：2025年毛利率为10.71%，同比提升0.60个百分点；归母净利率为3.39%，同比提升0.34个百分点 [6] - **分季度业绩**：2025年第四季度（Q4）表现突出，实现营收538亿元，同比增长3.77%；实现归母净利润22.04亿元，同比增长19.11% [6] - **分板块业绩**： - 工程业务：营收1781亿元，同比增长1.59%，毛利率10.76%，同比提升0.58个百分点 [6] - 实业业务：营收98亿元，同比增长11.47%，毛利率8.69%，同比提升1.16个百分点 [6] - 现代服务业务：营收22亿元，同比下降10.98%，毛利率39.71%，同比提升2.15个百分点 [6] - **现金流情况**：2025年经营性现金流净额为14.43亿元，同比少流入72.79亿元；收现比为105.34%，同比提升13.63个百分点；付现比为100.75%，同比提升14.80个百分点 [6] - **资产负债**：2025年末资产负债率为69.86%，较去年同期下降0.62个百分点 [6] 未来盈利预测 - **收入预测**：预计2026-2028年营业总收入分别为2070.25亿元、2202.26亿元、2315.91亿元，同比增长率分别为8.9%、6.4%、5.2% [5][6] - **利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为70.75亿元、77.10亿元、82.68亿元，同比增长率分别为9.9%、9.0%、7.2% [5][6] - 注：2026-2027年预测值较原值（65.9亿/71.2亿）有所上调 [6] - **每股收益**：预计2026-2028年每股收益（EPS）分别为1.16元、1.26元、1.35元 [5] - **盈利指标**：预计2026-2028年毛利率稳定在10.8%-10.9%，净资产收益率（ROE）稳定在9.7%-9.8%左右 [5] 业务进展与增长动力 - **实业项目推进**：公司全力推进高水平科技自立自强，突破了己二腈、冷氢化法多晶硅、POE弹性体、高端环保催化剂等一批关键核心技术，2025年12月尼龙新材料项目达产 [6] - **增长前景**：随着实业项目的陆续落地，叠加地缘政治冲突可能拉高资源品价格，公司的实业项目有望贡献较高的利润弹性，打造第二增长曲线 [6] 估值与市场数据 - **当前估值**：基于2026年3月24日收盘价8.70元，对应2026-2028年预测市盈率（PE）分别为8倍、7倍、6倍 [5][6] - **市净率**：当前市净率（PB）为0.8倍 [1] - **股息率**：以最近一年已公布分红计算，股息率为3.29% [1] - **股价表现**：一年内股价最高10.48元，最低6.57元 [1]

投资评级 - 下调盈利预测，维持“买入”评级 [6][7] - 给予公司2026年20倍市盈率，对应目标市值1708亿元 [6][7][132] 核心观点 - 徐工机械是“大而全”的工程机械领军品牌，2024年以127.69亿美元收入排名全球第四、国内第一 [4][15] - 工程机械行业正开启新一轮周期，国内更新需求到来，出口与矿山机械提供巨大成长空间 [6] - 公司正通过国际化拓展、发力矿山机械与新能源产品、实施股权激励等主动变革，打造高质量发展新徐工 [6] 公司概况与市场地位 - 公司前身为1943年成立的华兴铁工厂，历史悠久，多个产品研制系国内首台 [4][15] - 2022年吸收合并徐工有限后实现工程机械板块整体上市，形成起重机械、土方机械等全品类布局 [4][22] - 2024年公司营业总收入916.60亿元，归母净利润59.76亿元 [5] - 2015-2024年，公司营业收入和归母净利润的复合年增长率分别达20.86%和69.77% [30][31] - 公司在多个细分产品市占率领先，汽车起重机、随车起重机、压路机等16类主机位居国内行业第一 [40] - 挖掘机市占率从2016年的7.5%提升至2024年的16.4%，装载机市占率在2024年达到22.6% [45] 行业趋势与市场机遇 - 工程机械行业经历了两轮完整周期，目前正处在新一轮上行阶段 [6][57] - 挖掘机是工程机械行业的风向标，其销量变化与行业收入增速趋势基本一致 [50][51] - **国内市场**：房地产新开工面积已深度调整，2025年规模仅为2019年峰值的25.88%，继续下探空间有限，更新周期已经到来 [59][8] - **出口市场**：全球工程机械市场广阔，2024年中国以外市场占比近90%，北美与欧洲合计占比过半 [67][71]；中国工程机械出口额从2020年的209.80亿美元增长至2025年的601.10亿美元，年复合增长率达23.43% [73] - **矿山机械**：2025年全球矿业设备市场规模为1330.9亿美元，预计2030年达1756亿美元 [6][77]；徐工矿机2024年营收63.62亿元，公司目标2030年该板块营收超400亿元 [6][97][98] 公司发展战略与竞争优势 - **国际化拓展**：公司形成了出口贸易、海外绿地建厂、跨国并购和全球研发“四位一体”的全球化发展模式 [6][33][91]；海外收入从2015年的31.47亿元增长至2024年的416.87亿元，年复合增长率33.25%，2025年上半年海外收入占比达46.61% [33][88]；境外销售毛利率整体优于境内 [88] - **产品创新**：大力拓展矿山机械，覆盖露天与井工矿山全场景高端成套装备 [6][101]；前瞻性布局电气化，已构建行业领先的新能源产品矩阵，2024年新能源业务收入保持逾30%增长 [6][110]；推出“零碳智慧矿山”和“黑灯工地”等智能化解决方案，提升运营效率 [112] - **机制改革**：全面推行职业经理人制度，实施股权激励计划，2023年及2025年两次计划共覆盖员工约6500人，激发经营活力 [6][115] 财务预测与估值 - 下调盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为69.72亿元、85.42亿元、106.10亿元（原预测为80.35亿元、98.03亿元、116.30亿元） [6][7][130] - 预计2025-2027年营业收入分别为1012.37亿元、1121.26亿元、1245.46亿元，同比增长率分别为10.45%、10.76%、11.08% [5][128] - 预计2025-2027年每股收益分别为0.59元、0.73元、0.90元 [5] - 公司当前股价对应2025-2027年市盈率分别为17倍、14倍、11倍 [5][6][132] - 选取的可比公司2025-2027年平均市盈率分别为23倍、19倍、16倍，工程机械（申万）指数市盈率（TTM）为20倍 [6][7][132]

报告投资评级 - 维持“买入”评级 [1][6] 报告核心观点 - 公司董事及控股股东一致行动人近期相继发布大额增持计划，彰显核心人员对公司未来发展前景的坚定信心，夯实公司价值底部，是重磅积极信号 [4][6] - 2025年是公司大变革、大布局之年，主品牌表现领跑行业，同时通过多品牌矩阵积极培育第二成长曲线，构筑了丰富的增长点，成长可期 [6] - 公司具备较大成长空间，维持盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为7.01亿元、8.08亿元、9.69亿元，对应市盈率分别为14倍、12倍、10倍 [5][6] 公司近期重要事件 - 公司职工代表董事申金冬计划在公告日起6个月内，通过集中竞价方式增持公司股份5000万至1亿元，增持前持有公司股份1473.9万股，占总股本的2.58% [4] - 此前（2026年2月28日），公司控股股东一致行动人、总经理谢邕（实控人谢秉政之子）亦发布增持计划，拟在6个月内增持1亿至2亿元，增持股份不超过总股本2% [6] - 谢邕的增持计划执行迅速，在2026年3月6日至16日的7个交易日内，已完成累计增持总股本的0.73% [6] - 自2016年上市十年以来，公司实控人谢秉政本人从未减持 [6] 公司经营与品牌布局 - **比音勒芬主品牌**：以高尔夫运动为核心DNA，演绎生活PREMIUM、户外MOTION和时尚TRENDY三大系列，精准切中新一代精英群体全场景需求 [6] - 主品牌在2025年单店保持高店效，并大力推进年轻化趋势，通过联名插画师Hattie Stewart、签约赛里木湖白鹅绒等方式强化高端品牌心智与壁垒 [6] - **威尼斯狂欢节**：定位度假旅游服饰，聚焦路亚细分户外运动赛道，与英国高端品牌HUNTER联名合作（尤其是雨靴单品） [6] - **Kent&Curwen**：英伦学院风鼻祖，将在2026年迎来百年诞辰，已入驻香港海港城、澳门伦敦人、北京国贸商城、深圳万象天地、南京德基等高端商圈，未来将继续拓店 [6] - **Cerruti 1881**：拥有超140年历史传承的奢侈成衣品牌，目前已在香港SOGO、澳门威尼斯人开店，计划于2026年在内地开设旗舰店 [6] - **新签品牌**：公司已获得日本高端户外品牌Snow Peak的中国区代理权，计划进驻高端地标商场；已获得全球高端运动康复鞋品牌OOFOS的代理权，该品牌以高减震性能为特点，赛道定位独特 [6] 财务数据与预测 - **历史业绩**：2024年营业总收入为40.04亿元，同比增长13.2%；归母净利润为7.81亿元，同比下降14.3% [5] - **2025年前三季度**：营业总收入为32.01亿元，同比增长6.7%；归母净利润为6.20亿元，同比下降18.7% [5][12] - **2025年前三季度盈利指标**：毛利率为75.6%，归母净利率为19.4%，扣非归母净利率为18.1% [13] - **2025年前三季度费用率**：销售费用率为41.9%，管理费用率为7.6%，研发费用率为3.1% [9] - **盈利预测**：预计2025-2027年营业总收入分别为44.06亿元、49.38亿元、56.84亿元，同比增长率分别为10.0%、12.1%、15.1% [5] - **盈利预测**：预计2025-2027年归母净利润分别为7.01亿元、8.08亿元、9.69亿元，同比增长率分别为-10.2%、15.1%、20.0% [5] - **盈利预测**：预计2025-2027年每股收益分别为1.23元、1.41元、1.70元 [5] - **盈利预测**：预计2025-2027年毛利率分别为75.7%、76.3%、76.7%；净资产收益率（ROE）分别为12.8%、13.3%、14.4% [5] 市场与估值数据 - **收盘价**：截至2026年3月24日，收盘价为16.64元 [1] - **估值指标**：市净率为1.7倍，股息率（以最近一年分红计算）为3.13% [1] - **市值数据**：流通A股市值为64.80亿元，总股本为5.71亿股，流通A股为3.89亿股 [1] - **基础数据**：截至2025年9月30日，每股净资产为9.58元，资产负债率为25.64% [1]