投资评级与核心观点 - 报告对科伦博泰生物-B (06990) 维持“买入”评级 [2][8] - 目标价从552港币上调至560港币，对应31%的上涨空间 [8] - 核心观点：公司核心管线Sac-TMT海外进展积极，商业化产品有望放量，在研管线丰富 [1][6][7] 财务表现与预测 - 2025年收入为20.6亿元，同比增长6.5% [5] - 2025年净亏损为3.82亿元，同比扩大43.2%；经调整净亏损为2.11亿元，同比扩大78.3% [5] - 2025年产品销售收入达5.43亿元，同比增长949.8%；BD合作收入为15.0亿元，同比下降19.6% [5] - 2025年研发费用为13.2亿元，同比增长9.4%；销售费用为4.75亿元，同比增长160.1%，销售费用率为23.1% [5] - 截至2025年底，公司现金及金融资产约为45.6亿元 [5] - 盈利预测：将2026年每股收益预测从0.39元下调至-0.57元，将2027年预测从5.20元下调至2.26元，新增2028年预测为6.61元 [8] - 收入预测：预计2026E/2027E/2028E收入分别为27.01亿元、47.98亿元、64.65亿元 [10] 商业化进展与销售网络 - 公司已有四款商业化产品：Sac-TMT (SKB264/MK-2870)、博度曲妥珠单抗 (A166)、西妥昔单抗 N01 (A140) 和塔戈利单抗 (A167) [6] - 销售网络已覆盖超过1,200家医院，拥有超过600名销售人员 [6] - Sac-TMT、西妥昔单抗、塔戈利单抗已获纳入2025年版国家医保目录，有望提升可及性并推动销售放量 [6] 核心管线Sac-TMT (SKB264/MK-2870) 研发进展 - 国内已获NMPA批准用于治疗2L/3L EGFR突变NSCLC、2L+ TNBC和2L+ HR+/HER2- BC [7] - 已启动多项关键临床试验，包括国内1L HR+/HER2- BC试验，以及针对宫颈癌、卵巢癌、子宫内膜癌、尿路上皮癌、三阴性乳腺癌等适应症的七项全球试验 [7] - 其他适应症（如胃癌、子宫内膜癌、宫颈癌、尿路上皮癌、卵巢癌、去势抵抗性前列腺癌等）正在研发中 [7] - 合作伙伴默沙东已启动17项单药或联合帕博利珠单抗及其他疗法的全球三期临床试验，涵盖非小细胞肺癌、乳腺癌、妇科肿瘤、胃肠道和泌尿生殖系统癌症 [7] 在研管线布局 - 肿瘤管线聚焦创新靶点和载荷作用机制，非肿瘤管线聚焦具有非细胞毒性载荷的ADC和新型DC [8] - 处于国内二期临床阶段的管线包括：SKB571/MK-2750 (新型双抗ADC)、SKB518 (潜在FIC ADC) 和 SKB500 (新型ADC) [8] - 处于一期临床阶段的新型ADC管线包括：SKB107 (RDC)、SKB535/MK-6204 (潜在FIC ADC)、SKB445 (潜在FIC ADC) 和 SKB105/CR-003 (ITGB6 ADC) [8] - 其他非ADC管线包括SKB118/CR-001 (PD-1/VEGF)、SKB575 (TSLP/未披露靶点双抗) 等 [8]

报告投资评级 - **买入（维持）** 评级，目标价从71港币上调至89港币，对应32%的上涨空间[3][8][15] 报告核心观点 - 复宏汉霖2025年业绩符合预期，核心产品销售放量且海外收入高速增长，同时公司创新管线布局丰富，临床开发进展积极，这是维持买入评级并上调目标价的主要依据[6][7][8][15] 财务业绩与预测 - **2025年收入**为66.7亿元，同比增长16.5%；**归母净利润**为8.27亿元，同比增长0.8%[6][9] - **2025年研发费用**同比增长35.4%至24.9亿元，其中费用化研发费用为15.2亿元，同比增长46.4%[6] - **盈利预测**：报告将2026年每股收益（EPS）预测从1.66元微调至1.67元，将2027年EPS预测从2.09元下调至1.52元，并新增2028年EPS预测为2.03元[8][9] 产品销售表现 - **2025年全球产品总收入**达到58.2亿元，同比增长17.8%[7] - **核心产品收入**：汉曲优（曲妥珠单抗）全球收入为29.9亿元，同比增长6.5%；汉斯状（斯鲁利单抗）全球收入为15.0亿元，同比增长14.0%[7] - **海外产品收入**超过2亿元，同比增长超过100%[7] 核心创新管线进展 - **HLX43 (PD-L1 ADC)**：展现出广谱抗肿瘤活性及高效低毒特征，2025年已启动针对晚期非小细胞肺癌（NSCLC）的全球二期试验，其针对NSCLC（2L EGFR野生型nsqNSCLC和3L+ sqNSCLC）的注册临床试验有望于2026年四季度启动[7] - **HLX22 (HER2 单抗)**：正在开展针对一线（1L）HER2阳性胃癌（GC）的全球多中心三期试验，其联合HLX87（HER2 ADC）针对一线HER2阳性乳腺癌（BC）的中国二期试验有望于2026年完成患者入组[7] 早期研发平台与管线 - 公司拥有约10个研发平台，涵盖单抗、多抗、抗体偶联药物（ADC）、融合蛋白、小分子药物等多种药物形式[8] - 已获得多款产品的临床试验申请（IND）批准，包括HLX37（PD-L1/VEGF）、HLX3901（DLL3×DLL3×CD3×CD28）、HLX316（B7H3唾液酸酶融合蛋白）、HLX97（KAT6 A/B）等[8]

报告投资评级 - 维持“增持”评级 [1][8] 核心观点 - 渝农商行2025年业绩和资产质量符合预期，营收同比增长1.4%，归母净利润同比增长5.3% [4] - 核心管理层落地后，新三年提速发展目标明确，2026年业绩有望稳步改善 [8] - 基于高股息、低估值特性，在短期资本市场波动、资金寻找避险资产的背景下值得关注 [8] 财务表现与业绩驱动 - **营收与利润增长**：2025年实现营业总收入286.48亿元，同比增长1.4%，增速较前三季度的0.7%有所提升；归母净利润121.28亿元，同比增长5.3%，增速较前三季度的3.7%加快 [4][5] - **增长驱动因素**： - **规模扩张以量补价**：利息净收入同比增长7.9%，贡献营收增速6.2个百分点，其中规模增长贡献6.9个百分点，息差小幅拖累0.6个百分点 [6] - **非息收入拖累**：非息收入同比下降24%，负贡献利润增速4.9个百分点，主要受投资相关非息收入拖累（负贡献3.8个百分点） [6] - **拨备反哺业绩**：资产减值损失同比下降8.9%至54.86亿元，拨备计提正贡献利润增速5.1个百分点 [5][6] - **盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润增速分别为8.8%、9.0%、9.3%，每股收益（EPS）分别为1.15元、1.25元、1.37元 [5][8] 业务发展与经营亮点 - **信贷投放显著提速**：2025年第四季度贷款同比增长11.6%，较第三季度的8.8%明显加速；全年新增贷款830亿元，远超2024年的376亿元 [6] - **对公贷款结构**：政信类资产（租赁及商务服务业、基建类）是主要驱动力，合计贡献全年贷款增量的64%（约532亿元），而2024年仅新增113亿元 [6][10] - **存款增长强劲**：2025年存款同比增长9.2%至10,287.28亿元，增速高于2024年的5.1%；全年新增存款约868亿元，增量份额稳居重庆市第一 [6][13] - **存款结构优化**：零售定期存款是绝对主力，贡献全年存款增量的71%，但下半年活期存款占比较上半年提升1.2个百分点至25.3% [6] 资产质量与风险管理 - **不良实现双降**：2025年第四季度不良率环比下降4个基点至1.08%，不良贷款余额季度环比下降1.2亿元 [4][9] - **风险生成率下降**：测算2025年加回核销后不良生成率为0.57%，低于2024年的0.69% [9] - **局部风险暴露**：第四季度年化不良生成率走高至110个基点，主要因按揭贷款风险冒头（不良率较2025年中提升27个基点至1.60%），但经营贷风险通过大力处置有所化解（不良率较年中下降49个基点至1.97%） [9] - **拨备覆盖稳固**：拨备覆盖率环比提升2.4个百分点至367%，风险抵补能力充足 [4][9] 息差与定价能力 - **净息差基本平稳**：2025年净息差同比仅微降1个基点至1.60%，较前三季度回升1个基点 [6] - **资产端定价相对稳定**：以涉政业务为主的投放结构保证定价平稳，下半年贷款收益率较上半年回落13个基点至3.57% [6][11] - **负债成本持续改善**：全年负债成本、存款成本同比分别下降31、28个基点至1.55%、1.45%；下半年负债成本、存款成本环比分别下降16、14个基点至1.48%、1.38%，有效对冲了资产端降价影响 [6][11] 股息与估值 - **分红率提升**：2025年分红率提升0.2个百分点至30.7%，对应2026年预测股息率为4.6% [6] - **当前估值**：报告日收盘价7.03元，对应2026年预测市盈率（P/E）为6.12倍，市净率（P/B）为0.56倍 [5][16] - **同业比较**：渝农商行2026年预测P/B（0.56倍）低于A股银行板块平均的0.61倍，预测股息率（4.6%）与板块平均（4.7%）接近，具备高股息、低估值特征 [16]

核心观点 报告认为，在美伊冲突导致地缘风险上升的背景下，中国权益资产的相对优势正在显现。中国在能源安全与供应链安全方面展现出显著韧性，这构成了A股市场抵御外部冲击的基石。同时，A股市场自身投融资功能优化、稳市机制完善以及基本面周期性改善，为其健康发展与潜在上涨行情提供了支撑[1]。报告预期，短期市场可能处于震荡过渡期，但中期来看，随着中国优势凸显和居民资产配置迁移，A股有望迎来第二阶段上涨行情[2]。 一、美伊冲突之下A股有韧性，中国能源和供应链安全优势正在显现 - **全球能源运输受阻背景**：2026年2月以来，美伊冲突持续导致霍尔木兹海峡通行受阻，全球油气运输受到挑战，油价抬升[1] - **部分经济体暴露脆弱性**：冲突时间延长后，日本、韩国、欧洲等工业体系完善但能源对外依赖度高的经济体率先暴露脆弱性[1] - **中国能源安全韧性验证**：总量层面，中国能源对外依存度为22%，远低于印度的52%、欧盟的58%、日本的94%和韩国的96%，高自给率是应对冲突的“压舱石”[1] - **外部能源供应分散化**：中国原油进口并非完全依赖中东，俄罗斯是最大进口来源国，美洲、非洲等非海湾国家也占一部分，中俄原油管道、中缅油气管道提供了海运外的运输方式[1] - **天然气供应布局多元**：通过“管道气 + LNG”多品类布局，结合多国来源分散进口，有效规避了中东局势的集中冲击[1] - **先进制造贡献能源自主**：新能源技术具备国际竞争力，新能源发电是对外依存度基本为零的自主可控能源，煤化工技术也是冲突下工业原料的有效对冲储备[1] - **短期市场推演与中期变数**：短期市场推演路径为冲突推高油价和运价，导致通胀预期升温、货币政策紧缩、全球经济滞胀、股市回落。但中期存在三大变数使预期更柔和[1] - **中美货币政策未必紧缩**：中国通胀基数低，油价上涨改变货币政策是小概率，中国不紧缩是绝对大概率；美国已是重要原油出口国，输入型通胀压力更可控，且需兼顾支持就业和制造业回流，简单认为沃什会因输入性通胀而紧缩可能产生较大预期差[1] - **中期国别力量变迁**：每一次全球重大冲击后，都有中国供应链能力重估的契机，本轮中国维护供应链安全、能源安全的能力可能得到新一轮验证，可能驱动中东资金流向中国资产[1] 二、A股市场健康发展的基本盘没有改变 - **投融资功能平衡优化**：A股已处在投融资功能改善正循环中，优化后的资金内循环起点是提高上市公司质量[1][2] - **上市公司质量提升**：2024年“新国九条”之后，A股上市公司治理、股东回报已有明显提升，长期资金吸引力增加并明显增配A股[2] - **稳市机制日趋完善**：为避免高波动抑制居民资产配置迁移，稳市机制建立健全势在必行。2025年4月特朗普对等关税冲击期间及2026年1月主题行情过热时，稳定力量及时对冲与修正，这也是美伊冲突以来A股相对韩国等市场更具韧性的重要原因[2] - **为低波动上涨保驾护航**：未来地缘冲突多发可能是常态，稳市机制的完善将为A股低波动上涨持续保驾护航[2] 三、A股市场上涨行情的基本盘没有改变 - **基本面周期性改善概率高**：2026年A股基本面周期性改善概率仍较高，油价中枢提升可能带来温和滞胀，但由于国内通胀基数偏低及成熟的政策框架，成本上行压力将明显小于2010-2011年、2021年等历史极端情形[2] - **中游制造供给出清**：中游制造行业仍处在历史级别的供给出清周期，26年下半年产能形成增速有望低于收入增速[2] - **盈利能力有望回升**：预计2026年A股盈利能力有效回升、累计利润同比逐季上升的趋势不变，中期上涨行情具备基本面基础[2] - **赚钱效应累积达临界值**：居民资产配置向权益市场显著迁移与上一轮市场高点发行的主动权益基金净值回升同步，基民倾向于净值“回本”附近先赎回（1-1.09区间）、明显回升（超过1.1）后再大幅申购[2] - **当前赚钱效应质变**：25年第一阶段上涨行情中，20-21年发行的主动权益基金净值回到水上，26年春季躁动后抬升到1.05附近。当前赚钱效应累积已经质变，新一轮赚钱效应上行可能带来资金流入再加速[2] - **市场处于过渡阶段**：当前A股市场处于“第一阶段上涨行情”到“区间震荡”过渡的阶段[2] - **展望第二阶段上涨行情**：2026年下半年，业绩&时间消化估值、周期性改善和产业趋势“跨阶段进步”、居民配置向权益加速迁移条件具备后，A股市场可能还有“第二阶段上涨行情”[2] - **驱动因素扩展**：短期中国的能源和供应链韧性，中期可能扩展为中国力量崛起，驱动上涨行情幅度更高、时间更持续[2]

核心观点 - 报告对中航北京昌保租赁住房REIT（北京昌保REIT）给予积极关注，认为其受益于昌平区公租房供需紧平衡及产业导入，项目出租率高、租金稳定，且询价上限对应的2026年预期派息率显著高于可比保租房REITs平均值及北京保障房REIT，具备投资吸引力 [4] 基础发行要素 - 基金计划发售4亿份，网下询价区间为1.822-2.318元/份，对应发售规模区间为7.29-9.27亿元 [11] - 发售方式包括战略配售（2.8亿份，其中原始权益人及其关联方拟认购1.36亿份）、网下发售（0.84亿份）和公众投资者发售（0.36亿份） [12] 底层基础资产介绍 - 底层资产为位于北京昌平区未来科学城的三个公租房项目：滟澜新宸、国瑞熙院、未来融尚家园 [13] - 滟澜新宸体量最大（可租赁面积超5.7万平方米），配套齐全但缺乏轨道交通，大租户通勤较远 [13] - 国瑞熙院区位优越，距地铁17号线未来科学城站不足1公里，临近科技产业园 [14] - 未来融尚家园为面向应届毕业大学生的稀缺人才公寓，定位独特 [14] - 项目租金为政府定价，是同区域市场租金的60%-70%，波动小 [4] 区域供需与运营主体 - 昌平区公租房存量少且分散，增量供给有限，未来规划新增的1个公租房与2个保租房项目距离底层资产较远 [19][21] - 需求侧，昌平区外来人口占比稳定在58%左右的高位，2025年新增企业数量达4.93万家，创五年新高 [28] - 据昌平区住建委摸排，“十五五”期间（2026-2030年）昌平区对人才公租房需求增量约10,600套 [29] - 原始权益人昌平保障房公司在昌平区公租房配租市场中占据主导地位，2022-2025年市场份额占比达80.53% [35] - 昌平保障房公司持有逾65万平方米的同类不动产项目，为REIT未来扩募提供了坚实的存量资产池 [41] 底层资产运营情况 - 项目运营业绩持续增长，2022-2024年营业收入从3,687.93万元增至4,824.57万元，净利润从662.72万元增至1,511.08万元 [44] - 项目毛利率高于可比REITs平均值，2022-2024年毛利率在62.58%至67.86%之间 [47] - 历史出租率处于高位，2022-2024年末分别为98.11%、98.85%、97.36%，仅次于厦门安居REIT [50] - 未来融尚家园因三年租期集中退租，2025Q3末出租率短期降至58.86%，但当期续约率达99%，截至2026年1月末已回升至99.02% [4][50] - 租金收缴率表现优异，2022-2024年及2025Q3分别为99.81%、99.93%、100%和99.55% [52] - 租户结构上，滟澜新宸和国瑞熙院全部为企业租户，未来融尚家园为个人租户 [61] - 企业租户集中度高，2024年三家重要现金流提供方（北京生命科学研究所、北京市公安局昌平分局、北京清华长庚医院）合计贡献项目收入的32.02% [63] - 滟澜新宸98.16%的租赁面积将于2026年集中到期，其历史续约率从2023年的87.26%大幅下滑至2025年前三季度的不足20% [4][65][68] - 配租效率高，集中配租周期仅1个月左右，优于北京保障房REIT的2-6个月，有效规避房源长期空置风险 [4][70] 估值与投资分析 - 基于项目全生命周期NOI测算，预期基础设施项目合理公允价值区间为7.28-9.42亿元，相比招募书评估值差异为-11.23%至14.91% [4] - 中性情形下，按询价上限测算的内部收益率（IRR）为4.8%，在可比保租房REITs中仅次于城投宽庭保租房REIT [4] - 中性情形下，2026年预期资本化率（Cap Rate）为3.39%，处于已上市保租房REITs的中游水平，与苏州恒泰租赁REIT相当 [4] - 按询价上限计算，北京昌保REIT 2026年预期派息率为3.71%，已上市保租房REITs 2026年最新预期派息率均值为3.19%，较为可比的北京保障房REIT为2.97%，北京昌保REIT派息率分别较前两者高出16.45%和25.02% [4]

市场行情概览 - 上证指数收盘3932点，单日上涨1.3%，但近5日下跌5.19%，近1月下跌3.23% [1] - 深证综指收盘2584点，单日上涨1.96%，但近5日下跌5.9%，近1月下跌3.6% [1] - 从风格指数看，小盘指数单日涨幅最大（2.09%），但近1月跌幅也最大（-8.43%）；中盘指数近6个月表现最佳，上涨5% [1] - 单日涨幅居前的行业为地面兵装Ⅱ（4.89%）、消费电子（4.54%）和通信设备（3.93%）[1] - 单日跌幅居前的行业为煤炭开采（-1.37%）、燃气Ⅱ（-1.03%）和油服工程（-0.43%）[1] - 近6个月涨幅显著的行业包括油服工程（43.31%）、焦炭Ⅱ（24.79%）、通信设备（27.67%）和煤炭开采（22.64%）[1] 固收+基金研究核心观点 - 报告核心研究了权益（股票）基金经理跨界管理“固收+”基金的现象与特征 [2][6] - 从产品维度看，股票基金经理参与管理的“固收+”产品，其规模与数量占比均超过30% [2][11] - 从基金经理维度看，参与管理的权益基金经理人数激增，但其在管平均规模略低于固收背景的基金经理 [2][11] - 从业绩维度看，由权益基金经理参与管理带来的收益改善，尚未形成普遍规律 [2][11] - 权益派基金经理管理的“固收+”产品，其风险定位与投资风格相关：周期、价值、红利风格基金经理多管理中低波动产品，成长风格基金经理多管理中高波动产品 [11] - 权益派基金经理在资产配置上更偏好通过股票增强收益，尤其在低仓位“固收+”产品中表现明显 [11] - 根据股票持仓重叠度与相对个股集中度，可将权益派“固收+”策略分为四类：核心持仓策略、持仓复制策略、持仓分散策略、改良策略，当前大规模产品更多采用策略复制和核心持仓策略 [11] - 权益派“固收+”产品存在四种商业模式：行业主题类、风格类（如红利、成长）、均衡类及量化类（含主动/被动量化等）[11] 重庆银行（601963）点评 - 重庆银行2025年实现营收151亿元，同比增长10.5%；实现归母净利润57亿元，同比增长10.5% [3][10] - 2025年第四季度不良贷款率环比持平于1.14%，拨备覆盖率环比下降2.5个百分点至246% [3][10] - 业绩增长的核心驱动包括：息差同比走阔贡献营收增速2.5个百分点，贷款规模增长贡献14.1个百分点；利息净收入同比增长22% [10] - 2025年末贷款总额同比增长21%，全年贷款增量接近翻倍，其中对公贷款同比增长31% [15] - 2025年净息差同比提升5个基点至1.39%，主要得益于存款成本更快下行 [15] - 2025年估算不良生成率同比下降8个基点至0.56%，资产质量稳步改善 [15] - 公司资产规模突破万亿元，2025年第四季度核心一级资本充足率为8.53% [15] - 报告预测公司2026-2028年归母净利润增速分别为10.8%、11.0%、11.2%，当前股价对应2026年0.63倍市净率（PB）[15] 徐工机械（000425）深度研究 - 徐工机械是工程机械领军企业，2024年以127.69亿美元收入在全球行业排名第四、国内第一 [16] - 全球工程机械50强企业2024年合计收入2376亿美元，徐工机械市占率为5.4% [16] - 公司正开启新一轮发展周期，国内处于周期上行阶段，出口市场仍有巨大提升空间 [16] - 在矿山机械领域，2025年全球市场规模预计为1330.9亿美元，而徐工矿机2024年营收为63.62亿元人民币（约合9.22亿美元），成长潜力大 [16] - 公司推行国际化战略，形成了出口贸易、海外建厂、跨国并购和全球研发“四位一体”的全球化模式 [16] - 公司已构建行业领先的新能源产品矩阵，并全面推行职业经理人制度，实施了覆盖约6500名员工的两期股权激励 [16] - 考虑到全球化投入及股权激励费用增加，报告下调盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为69.72亿元、85.42亿元、106.10亿元 [16] - 报告给予公司2026年20倍市盈率（PE）估值，对应目标市值1708亿元，维持“买入”评级 [17] 比音勒芬（002832）点评 - 公司董事申金冬计划在6个月内增持公司股份5000万元至1亿元，增持前其持股比例为2.58% [19] - 此前，公司控股股东一致行动人、总经理谢邕已于2025年2月宣布计划增持1至2亿元，并在3月6日至16日期间快速增持了总股本的0.73% [19] - 自2016年上市以来，公司实际控制人谢秉政从未减持，近期核心人员连续增持彰显对公司发展的信心 [19] - 公司主品牌“比音勒芬”以高尔夫运动为核心，2025年单店保持高效，并通过联名等方式推进品牌年轻化 [19] - 公司旗下品牌矩阵还包括定位度假旅游服饰的“威尼斯狂欢节”，以及拥有百年历史的英伦品牌“Kent&Curwen”和奢侈品牌“Cerruti 1881” [19] - 公司新获得高端户外品牌“Snow Peak”中国区代理权及运动康复鞋品牌“OOFOS”代理权，计划进驻高端商场 [19] - 报告维持公司盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为7.0亿元、8.1亿元、9.7亿元 [19]

报告投资评级 - 首次覆盖给予“增持”评级，基于分部估值法得出2026年目标市值为64.45亿元，对应目标价为13.43元 [6][7][8] 报告核心观点 - 南风股份是核电领域HVAC（暖通空调）系统的重要供应商，在核级风机和风阀市场拥有超过80%的国内市场占有率，并具备核岛HVAC系统总承包能力，将长期受益于“十五五”期间核电建设节奏的加快 [6][18][77] - 公司通过全资子公司南方增材布局3D打印业务，采用绿光与红光方案并行，可应用于核电部件、商业航天、汽车IGBT、AI算力中心液冷等高精尖领域，该业务有望成为公司第二增长曲线 [6][19][92] - 市场认为公司主营业务缺乏成长性，但报告认为其通风与空气处理系统业务将受益于核电建设提速和基础设施建设，同时3D打印产品将迅速在不同下游领域得到应用 [10] 公司概况与业务结构 - 公司成立于1988年，是华南地区大型的专业通风与空气处理系统集成设计和制造企业，2009年在创业板上市，控股股东为广东南海控股集团有限公司（持股25.71%），实际控制人为佛山市南海区国有资产监督管理局，股权结构相对集中稳定 [6][18][24] - 主营业务分为两大板块：1) **通风与空气处理系统**：涉及核电、工业与民用建筑、地铁隧道三大领域，2024年该业务占总营收97.71%，其中核电行业占比46.66%；2) **3D打印服务**：通过全资子公司南方增材开展，2024年公司向其增资5000万元以拓展业务 [18][19][30] - 公司是行业内首家同时获得中国核安全局颁发的核级风机和核级风阀产品设计和制造许可证的企业，实现了核岛HVAC系统关键设备的国产化替代 [6][18] 核电HVAC业务深度分析 - **行业壁垒高**：进入核电HVAC设备领域需获得国家核安全局的设计和制造许可证，并满足抗震、耐辐照、高可靠性等技术要求，同时需建立符合核安全法规的完整质保体系 [63] - **竞争优势显著**：公司凭借超过80%的国内市场占有率确立标杆地位，其核心优势在于具备核岛HVAC系统总承包能力，能提供从关键设备到系统集成的完整解决方案 [6][77] - **历史订单扎实**：公司持续获得核电领域大额订单，例如中标田湾核电站7、8号机组及徐大堡核电站3、4号机组核岛通风空调设备项目，合计金额约1.99亿元 [6][79] - **受益于行业景气**：“十五五”期间核电建设节奏预计加快，报告预计公司核电板块收入在2025-2027年（除2025年受项目进度影响外）增速将维持在40%到50%区间，毛利率维持在35%-37% [6][9][86] 3D打印业务展望 - **技术路线**：公司采用绿光与红光方案并行的3D打印技术，红光方案穿透力强，适合大尺寸、深层次结构打印；绿光方案对高反射金属（如铜）吸收率高，打印精度高 [89][91] - **应用领域广泛**：技术可应用于核电工业部件、商业航天与卫星、汽车IGBT组件以及AI算力中心液冷部件等高精尖领域 [6][92] - **处于起步阶段，增长潜力大**：公司2024年及2025年9月共计划向南方增材投入1亿元用于拓展3D打印业务及固定资产投资，报告预测该业务2026-2027年收入增速将分别达到200%和300% [6][9][92] 财务预测与估值 - **盈利预测**：报告预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.42亿元、1.14亿元、1.95亿元，对应每股收益（EPS）分别为0.09元、0.24元、0.41元 [2][6] - **估值方法**：采用分部估值法。1) **传统业务**：以2026年预测净利润1.12亿元为基础，给予56.8倍市盈率（PE），对应市值63.87亿元；2) **3D打印业务**：以2026年预测收入0.1亿元为基础，给予5.64倍市销率（PS），对应市值0.59亿元；合计目标市值64.45亿元 [7] - **当前估值对比**：截至2026年3月25日，公司市值为60.96亿元，股价为12.70元，对应2025-2027年预测市盈率（PE）分别为146倍、54倍、31倍 [2][3][7] 业绩与财务表现 - **近期业绩**：2024年营业总收入为6.20亿元，同比增长35.3%；归母净利润为0.74亿元，同比大幅增长。2025年前三季度营业总收入为3.93亿元，同比下滑6.5%；归母净利润为0.33亿元，同比下降20.3% [2][37] - **盈利能力**：毛利率整体平稳，2024年为30.2%，预计2026-2027年将提升至30.2%和32.5%。净资产收益率（ROE）预计将从2025年的2.3%提升至2027年的9.3% [2] - **财务结构优化**：公司资产负债率从2019年的27.65%持续下降至2024年的16.58%，流动比率保持在较高水平，显示偿债能力良好，财务结构趋于稳健 [50]

核心观点 - 报告认为2026年石油化工行业将呈现“上游弹性凸显，下游领衔国际”的格局 地缘政治冲突导致霍尔木兹海峡运输受阻 是影响全年原油供需的核心变量 [3] - 预计2026年布伦特油价运行区间为80-150美元/桶 在不影响需求的情况下 预计2026年原油供需将出现每天约740万桶的缺口 油价中枢相比2025年将大幅提升 [3][65] - 高油价背景下 上游油气开采公司业绩将单边受益 而国内炼化及聚酯产业链凭借稳定的供应链和资本开支周期的结束 有望在全球范围内取得优势并实现景气修复 [3][4][5][6] 油气开采：地缘政治冲突加剧，油价快速冲高 - 霍尔木兹海峡是关键的原油运输枢纽 2025年有接近2000万桶/日的原油及石油产品通过该海峡出口 自2026年2月28日后 过境油轮数骤降至0 导致该货运量中断 [21][22] - 运输受阻迫使中东产油国被动减产 当前已宣布减产规模约690万桶/日 后续减产规模可能接近1000万桶/日 虽然沙特、阿联酋等国有备用管道 但乐观估计仅能缓解约655万桶/日的产能 [28][29][31] - 为应对供应冲击 国际能源署（IEA）批准释放史上最大规模的4亿桶战略石油储备 假设按120天释放 每天可缓解约330万桶的缺口 但这仍难以弥补巨大的供应损失 [34] - 美国页岩油增长乏力 预计2026年产量达峰 主要页岩油企业2026年计划资本开支基本持平 当前页岩油新井完全成本约61-70美元/桶 对油价形成支撑 [42][43][51] - 2026年全球原油需求预计增长130万桶/日至1.052亿桶/日 增量主要来自中国、印度等发展中国家 全球GDP增速预计为3.3% [8][62] 炼化：供应链冲击加剧，海外产能出清 - 霍尔木兹海峡也是全球化工品供应链的关键节点 波斯湾地区集中了全球23%的甲醇、20%的LPG、21%的乙二醇和20%的乙烯产能 这些产品的运输同样受到地缘冲突冲击 [114][116] - 运输中断导致全球炼厂面临原料成本提升和供应链不稳定的双重冲击 低端小炼厂及部分依赖该通道原料的短流程炼厂（如PDH）劣势加剧 [4] - 海外炼化产能面临结构性压力 韩国石化产业开工率持续下行 十家最大石化企业同意削减18%-25%的石脑油裂解产能 欧洲炼厂因设施老化（平均年龄66岁）及高气价导致经营压力加大 2025年有合计30万桶/日的产能计划关停 [130][136][138][142] - 国内炼化新增产能基本进入尾声 10亿吨炼油上限奠定了未来景气回暖基础 国内炼厂凭借多元化的原油进口渠道（如中俄、中哈、中缅跨国管道）和国内原油产量的稳定增长（2025年达2.16亿吨） 供应链安全性显著优于海外同行 [4][145][147][151] - 国内部分老旧炼厂（约占总产能18%）及地炼装置因原料保障能力弱、配套不完善 在此轮能源冲击下开工率和盈利能力承压 有望加速退出 利好头部规模化企业 [155][156] 聚酯：资本开支增速放缓，高油价下的再平衡 - 聚酯产业链未来新增投资不大 2026年有望在高油价下实现再平衡 PTA在2026年暂无新增产能释放 叠加头部企业协同减产 景气修复空间较大 [5] - 涤纶长丝未来产能增速有望维持2-3% 下游需求存在好转预期 开工率预计提升 聚酯瓶片产能投放进入尾声 2026年新增产能不多 行业协同效果较为理想 [5] - 从产能数据看 2026年PTA产能预计零增长 涤纶长丝产能增速为2% 聚酯瓶片产能增速为2% 供给压力显著缓解 [165] 投资分析意见 - 油价具备向上弹性 重点推荐业绩弹性较大的上游油公司：【中国海油】、【中国石油】、【中国石化】、【洲际油气】 [6] - 油价景气回暖有望加大油气勘探开发投资 重点推荐油服公司：【中海油服】、【海油工程】 [6] - 美国乙烷供需维持宽松 油价上涨带来较大能源套利 重点推荐轻烃化工企业：【卫星化学】 [6] - 海外能源危机加速落后产能出清 国内规模企业有望凭借稳定供应链取得显著优势 重点推荐大炼化公司：【恒力石化】、【荣盛石化】、【东方盛虹】 [6] - 下游聚酯板块供需逐步收紧 景气存在改善预期 重点推荐涤纶长丝优质公司【桐昆股份】和瓶片优质企业【万凯新材】 [6]

报告投资评级 - 买入（维持） [2] 报告核心观点 - 361度2025年业绩表现超预期，归母净利润同比增长14.0%好于市场预期，主要得益于有效的费用管控 [7] - 公司已连续5年实现营收和净利润双位数增长，全年派息比率达45% [7] - 渠道结构持续优化，线下提质增效，线上高速增长，电商业务已成为驱动增长的核心引擎 [7] - 营运能力稳健，经营性现金流净额同比大幅增长1067%，现金生成能力显著增强 [7] - 公司深耕运动行业，产品兼具高性价比和强功能性，渠道多分布下沉市场，在体育赛事催化及高效运营下，有望持续获得快于行业的增长，提升市占率 [7] - 基于业绩超预期，报告上调了2026-2027年并新增2028年盈利预测，维持“买入”评级 [7] 财务业绩与预测 - **2025年业绩**：实现营业收入111.5亿元，同比增长10.6%；实现归母净利润13.1亿元，同比增长14.0% [7] - **历史增长**：公司已连续5年实现营收和净利润双位数增长 [7] - **未来预测**：预计2026-2028年营业收入分别为121.6亿元、131.7亿元、140.9亿元，同比增长率分别为9%、8%、7% [7] - **盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为14.9亿元、16.1亿元、17.5亿元，同比增长率分别为14%、8%、9% [7] - **估值水平**：对应2026-2028年预测市盈率（PE）分别为7倍、7倍、6倍 [7] 分业务表现 - **成人业务**：2025年实现收入80.5亿元，同比增长9% [7] - 鞋类业务收入增长8%，毛利率同比提升0.1个百分点至43% [7] - 服装业务收入增长11%，毛利率同比提升1.0个百分点至42.4% [7] - **儿童业务**：2025年实现收入25.3亿元，同比增长10% [7] - 鞋类业务收入增长29%，毛利率同比提升0.3个百分点至41.7% [7] - 服装业务收入下降7.5%，但毛利率同比提升0.3个百分点至42.2% [7] - **其他业务**：2025年实现收入5.6亿元，同比增长46.5% [7] 盈利能力分析 - **毛利率**：2025年全年毛利率稳定在41.5%，与上年持平 [7] - **费用率**：销售费用率同比下降1.8个百分点至20.2%，主要得益于广告及宣传开支的精准管控（广告宣传开支占比从2024年的12.8%优化至2025年的10.5%）；管理费用率同比提升0.8个百分点至7.7% [7] - **利润率**：经营利润率同比提升0.3个百分点至15.9%；净利率同比提升0.3个百分点至11.7% [7] 渠道运营与优化 - **线下渠道**：持续优化，朝着大店化、形象化、高效化升级 [7] - 成人装国内门店数5394家，同比净减少356家，门店平均面积提升至165平方米 [7] - 儿童品牌国内销售网点2364个，同比净减少184个，平均面积提升至124平方米 [7] - 全球累计开设品牌形象店（超品店）127家，其中成人105家、儿童21家 [7] - **线上渠道**：保持高速增长，2025年电商业务收入33亿元，同比增长25.9%，收入占比提升至29.5% [7] 营运能力与现金流 - **营运指标**：2025年存货周转天数同比增加10天至117天，但年末存货同比下降超4000万元；应收账款周转天数持平于149天；应付账款周转天数同比减少14天至74天 [7] - **现金流**：2025年经营活动现金流量净额达到8亿元，同比大幅增长1067%，现金生成能力显著增强 [7]

投资评级 - 买入（维持） [2] 核心观点 - 公司发布2025年年报，业绩表现超预期，归母净利润同比增长14.0%至13亿元，好于市场预期，主要得益于费用管控得当，利润率持续提升 [8] - 公司已连续5年营收、净利润双位数增长，提质增效筑牢发展根基，2025年全年派息比率45% [8] - 考虑到公司业绩超预期，上调26-27年并新增28年盈利预测，预计26-28年净利润为14.9/16.1/17.5亿元，对应PE为7/7/6倍，维持买入评级 [8] 财务业绩与预测 - **2025年业绩**：实现营业收入111.5亿元，同比增长10.6%；归母净利润13.1亿元，同比增长14.0% [7][8] - **历史增长**：2024年营收100.7亿元，同比增长20%；归母净利润11.5亿元，同比增长20% [7] - **未来预测**：预计2026-2028年营业收入分别为121.6亿元、131.7亿元、140.9亿元，同比增长率分别为9%、8%、7%；预计同期归母净利润分别为14.9亿元、16.1亿元、17.5亿元，同比增长率分别为14%、8%、9% [7][8] - **盈利能力**：2025年毛利率稳定在41.5%，与上年持平；归母净利率提升0.3个百分点至11.7% [7][8] - **每股收益**：2025年每股收益为0.63元/股，预计2026-2028年分别为0.72元/股、0.78元/股、0.81元/股 [7] 分业务表现 - **成人业务**：2025年实现收入80.5亿元，同比增长9%；其中鞋类业务收入增长8%，毛利率同比提升0.1个百分点至43%；服装业务增长11%，毛利率同比提升1个百分点至42.4% [8] - **儿童业务**：2025年实现收入25.3亿元，同比增长10%；其中鞋类业务收入增长29%，毛利率同比提升0.3个百分点至41.7%；服装业务下降7.5%，毛利率同比提升0.3个百分点至42.2% [8] - **其他业务**：2025年实现收入5.6亿元，同比增长46.5% [8] 渠道运营 - **线下渠道优化**：至2025年末，成人装国内门店数5394家，同比净减少356家，门店平均面积提升至165平方米；儿童品牌国内销售网点2364个，同比净减少184个，平均面积提升至124平方米，线下渠道朝着大店化、形象化、高效化方向升级 [8] - **品牌形象店建设**：全球累计开设超品店127家，其中成人超品店105家、儿童超品店21家 [8] - **线上渠道高增长**：2025年电商业务收入33亿元，同比增长25.9%，收入占比提升至29.5%，已成为驱动公司增长的核心引擎 [8] 费用管控与运营效率 - **销售费用率下降**：2025年销售费用率同比下降1.8个百分点至20.2%，主要得益于广告及宣传开支的精准管控，广告宣传开支占比从2024年的12.8%优化至2025年的10.5% [8] - **管理费用率上升**：2025年管理费用率同比提升0.8个百分点至7.7%，主要受公益捐款、研发投入增加及折旧摊销上升影响 [8] - **盈利效率改善**：2025年经营利润率同比提升0.3个百分点至15.9%，净利率同比提升0.3个百分点至11.7% [8] 营运能力与现金流 - **营运指标**：2025年存货周转天数同比增加10天至117天，主要是因期初存货略高影响计算结果，单看年末存货同比下降超4000万元；应收账款周转天数持平于149天；应付账款周转天数同比减少14天至74天，主要是为了保证原材料和OEM产品供应，提前支付了部分采购款项 [8] - **现金流大幅改善**：2025年经营活动现金流量净额达到8亿元，同比大幅增长1067%，现金生成能力显著增强 [8] 公司前景与投资逻辑 - 公司深耕运动行业二十余年，近几年加速在产品、品牌、渠道等方面深化内功，品牌升级持续推进，渠道优化效果逐渐显现 [8] - 在消费分级的背景下，公司产品兼具高性价比和强功能性优势，渠道多分布在下沉市场，在短期体育赛事催化叠加公司长期高效的运营下，有望持续获得快于行业的增长，提升市占率 [8]