投资评级与核心观点 - 首次覆盖瑞芯微，给予“买入”评级 [2][5][7] - 核心观点：瑞芯微作为国内领先的AIoT芯片设计企业，正通过“SoC+AI协处理器”双轨并行战略，引领端侧AIoT 2.0发展，受益于下游汽车电子、机器视觉、机器人等领域需求爆发，业绩增长强劲 [6][7][10] - 估值：预测公司2026年PE为47倍，而AI芯片可比公司平均PE为60倍，对应股价上升空间29% [5][7][133] 公司概况与业务布局 - 瑞芯微成立于2001年，是国内领先的AIoT芯片设计企业，核心产品为智能应用处理器SoC芯片，广泛应用于汽车电子、机器视觉、工业应用、教育办公、智能家居及消费电子等多元领域 [6][16] - 公司采用Fabless经营模式，销售以经销为主，2024年经销营收占比超过90% [33][36] - 公司股权结构集中稳定，实际控制人励民先生直接和间接合计持股比例高达52.29% [27] - 公司已实施五期股权激励计划，覆盖大量核心技术人员，以绑定人才、降低流失风险 [30][31] 财务表现与预测 - 2024年公司营业总收入为31.36亿元，同比增长46.94%；归母净利润为5.95亿元，同比大幅增长341.01% [5][62] - 2025年前三季度营业总收入为31.41亿元，同比增长45.46%；归母净利润为7.80亿元，同比增长121.65% [5][62] - 盈利预测：预计2025-2027年营业总收入分别为43.9亿元、58.0亿元、70.4亿元，归母净利润分别为10.24亿元、13.12亿元、15.69亿元 [5][7] - 毛利率持续改善，2025年上半年智能应用处理器芯片毛利率达41.42%，预测2025-2027年整体毛利率维持在41.3%左右 [5][67][128] 技术产品与研发实力 - 产品矩阵完整：已形成覆盖高端（如RK3588）、中高端、中端、入门级的全系列AIoT SoC产品布局，并协同布局电源管理、数模混合等配套芯片 [6][41][45] - 自研NPU迭代迅速：已形成从1TOPs以下到16TOPs以上的不同算力系列自研NPU，能高效支持1.5B、3B、7B等参数级别的端侧模型本地化部署 [6] - 推出端侧AI协处理器：2025年创新推出RK182X系列协处理器，可流畅支持3B/7B参数大模型本地运行，与SoC芯片构成“主脑+协处理器”双轨体系 [6][42][60] - 研发投入持续加码：2024年研发费用达5.69亿元，2025年前三季度研发费用4.5亿元，同比增长11%，研发费用率常年维持在17%以上 [6][48][51] 下游应用与市场机遇 - 汽车电子：智能座舱芯片RK3588M已量产车型十余款，与比亚迪、广汽建立长期合作，2025年12月广汽昊铂GT-攀登版搭载其芯片下线 [6][112] - 机器视觉：产品可覆盖0.5T到6T算力，RV1126K芯片已应用于电力安防、行为分析等场景 [6][95] - 机器人：覆盖清洁、服务、陪伴等多类机器人场景，与宇树科技等客户合作，其机器狗Go2采用RK3588S芯片 [6][122][124] - 智能家居：在智能安防和智能清洁（扫地机器人、割草机器人）领域已有成熟芯片方案并快速渗透 [96][102][103] - 行业趋势：全球AIoT SoC芯片市场预计将从2025年的9360亿元增长至2032年的16130亿元，年复合增长率8.2%；全球人形机器人SoC芯片市场预计2025-2031年复合增长率达51.4% [84][117] 有别于大众的认识 - 市场担忧DDR4存储芯片短缺涨价影响需求，但报告认为瑞芯微中高端产品RK3588、RK3576能支持LPDDR5方案，为客户提供更灵活选择，有利于市场推广，公司成长具有韧性 [9] - 市场认为数字芯片存在强周期波动风险，但报告认为瑞芯微的AIoT芯片生命周期长，通过前瞻性技术布局（如适配LPDDR5）实现了产品的长生命周期 [9]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 上周美国新发 12 只 ETF 产品，景顺发行 2 只，包括纳斯达克 100 等权 ETF 和主动红利 ETF ；美国国内股票 ETF 产品流入明显，商品 ETF 流出超 40 亿美元；油气相关 ETF 产品大幅上涨；2026 年 1 月美国非货币公募基金总量增加，3 月 4 - 11 日当周美国国内股票基金流出继续收窄，国际股票产品流出明显收窄，债券产品流入缩窄至 30 亿美元附近 [1] 根据相关目录分别进行总结 美国 ETF 创新产品 - 上周美国共 12 只新发产品，景顺发行 2 只新产品，1 只为纳斯达克 100 的等权 ETF ，通过每季度等权方式降低集中度；另 1 只为主动红利 ETF ，选股关注股息率、股息增长水平、公司质量和动量指标 [1][6] - WisdomTree 发行 1 只带杠杆的股票产品，投资 90% 的美国股票和 60% 的国际股票；JPMorgan 发行两只 Equity Premium Yield 系列产品，通过卖出看涨价差期权实现收益；Faith Investor Services 发行 3 只 ETF ，2 只为固收产品，1 只采用轮动策略筛选符合基督教价值观的标的 [7] 美国 ETF 动态 美国 ETF 资金 - 过去一周，美国国内股票产品重回流入且幅度较大，国际股票产品仍有流入，商品 ETF 流出超 40 亿美元；标普 500 ETF 资金波动大，上周贝莱德的 IVV 流入最多，SPY 流出明显；不同市值宽基产品中，小盘、中盘股流入更多 [1][9] - 黄金 ETF 上周持续流出，贝莱德的标普 500 ETF 从流出转向流入 [11] 美国 ETF 表现 - 今年以来全球环境不确定性强、市场波动大，能源板块涨幅领先，油气开采、油气服务细分板块表现更出色 [12] 近期美国普通公募基金资金流向 - 2026 年 1 月美国非货币公募基金总量为 24.07 万亿美元，较 2025 年 12 月增加 0.43 万亿；1 月标普 500 上涨 1.37% ，美国国内股票型产品规模上升 1.23% ，赎回影响较小 [16] - 3 月 4 - 11 日当周美国国内股票基金流出 56 亿美元，继续小幅收窄，国际股票产品流出明显收窄，债券产品流入缩窄至 30 亿美元附近 [16]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [2] 报告核心观点 - 华勤技术2025年业绩位于预告上限，营收与利润均实现高速增长，四大业务板块营收增速均超过50%，公司战略升级成效显著，数据中心业务持续翻倍增长，机器人业务被定位为第二增长曲线，全球化布局支撑未来发展，报告维持对公司“买入”的评级并新增了2028年的盈利预测 [1][7][8] 财务业绩与预测总结 - **2025年实际业绩**：营业总收入达1714.37亿元，同比增长56.0%；归母净利润为40.54亿元，同比增长38.6%，均位于业绩预告区间上限 [7][8] - **2024年对比**：2024年营业总收入为1098.78亿元，同比增长28.8%；归母净利润为29.26亿元，同比增长8.1% [7] - **未来盈利预测**：预计2026-2028年营业总收入分别为1954.00亿元、2360.35亿元、2744.94亿元，同比增长率分别为14.0%、20.8%、16.3%；预计同期归母净利润分别为50.68亿元、59.51亿元、68.30亿元，同比增长率分别为25.0%、17.4%、14.8% [7][8] - **盈利能力指标**：2025年毛利率为8.0%（2024年为9.3%），预计2026-2028年毛利率稳定在8.6%；2025年净资产收益率（ROE）为15.7%（2024年为13.0%），预计2026-2028年ROE将提升至17.1%-17.5% [7] - **估值水平**：基于预测，2026年市盈率（PE）为17倍 [7][8] 业务板块分析总结 - **整体表现**：2025年公司四大业务板块营收均实现50%以上增长 [1][8] - **移动终端业务**：营收802亿元，同比增长57% [8] - **计算及数据业务**：收入755亿元，同比增长52% [8] - **AIoT业务**：收入78.8亿元，同比增长69% [8] - **创新业务**：收入34.8亿元，同比增长121% [8] - **数据中心业务**：在AI服务器、通用服务器、交换机、存储服务器等领域构建全栈式产品组合，已成为各大云服务提供商（CSP）的核心供应商，收入保持翻倍增长 [8] 公司战略与增长动力总结 - **“3+N+3”智能硬件平台战略**：以智能手机、个人电脑和数据中心业务为三大核心成熟业务，衍生拓展智慧生活、商业数字生产力及数据中心全栈解决方案，同时积极拓展汽车电子、软件和机器人三大新兴领域，公司是少数同时具备Arm及x86硬件平台研发能力的企业 [8] - **机器人第二增长曲线**：2025年起重点打造，依托消费电子领域积累，凭借大硬件平台、系统调优、服务器算力支持等优势，构建核心研发团队，形成从核心零部件到整机系统的全链条研发能力；2025年家用清洁机器人拓展新客户，数据采集机器人实现量产发货，并通过工厂数据采集中心及X-lab实验室进行工业机器人及人形机器人研发 [8] - **全球化布局“1+5+5”**：总部位于上海，拥有上海、东莞、西安、南昌、无锡5大研发中心，南昌、东莞两大国内制造中心，以及越南、墨西哥（规划中）、印度三大海外制造基地，支撑China+VMI全球化发展 [8] - **资本开支计划**：2025年资本开支约30亿元，主要用于制造端生产设备投入（包括国内和海外基地），预计未来3年每年资本开支仍将维持在约30亿元水平 [8]

报告投资评级 - 买入（维持）[2] 核心观点总结 - 2025年营收与利润均符合预期，营收4.38亿元，同比+44.68%，归母净利润1.02亿元，同比增长148%[8] - 2025年第四季度营收环比显著加速，达1.22亿元，为年内季度高点，毛利率持续改善至51.8%[8] - 公司营收接近2021-22年历史高点，但产品结构发生重大变化，半导体硅零件业务连续3年快速突破，2025年下半年受益于全球存储半导体需求回暖及中国国产替代加速[8] - 看好公司半导体硅零件一体化竞争力，维持2026-27年归母净利润预测2.2/3.2亿元，新增2028年营收及归母净利润预测11.7/4.0亿元[8] 财务表现与预测 - **2025年业绩**：营业总收入4.38亿元，同比增长44.7%；归母净利润1.02亿元，同比增长148.0%；毛利率44.8%[7] - **2025年第四季度业绩**：营收1.22亿元，环比增长显著；归母净利润0.31亿元，为年内季度高点[8] - **未来盈利预测**： - 2026年预测：营业总收入7.52亿元，同比增长71.6%；归母净利润2.22亿元，同比增长117.6%；毛利率47.8%[7] - 2027年预测：营业总收入9.96亿元，同比增长32.5%；归母净利润3.16亿元，同比增长42.5%；毛利率49.4%[7] - 2028年预测：营业总收入11.70亿元，同比增长17.4%；归母净利润3.99亿元，同比增长26.2%；毛利率50.8%[7] 业务与技术分析 - **刻蚀硅材料业务**：主要产品用于刻蚀设备上下电极及外套环等，据公司年报，该材料市场规模约4-5亿美元，硅电极市场规模约10-15亿美元[8] - **技术领先性**：核心团队具有20余年海外从业经验，无磁场大直径单晶硅制造技术、固液共存界面控制技术、热场尺寸优化工艺等技术已处于国际先进水平，可满足7nm及以下先进制程刻蚀硅材料的要求[8] - **产能情况**：2023年1月产能约500吨/年；2023年定增募集3亿元拟新增393吨（折合1,145,710mm）产能，截至2026年1月投入进度39.37%[8] 硅零部件业务进展 - **产能与认证**：2021年建立泉州锦州南北两零部件工厂，12英寸等离子刻蚀机零件小批量供货；2023年通过多家晶圆厂认证[8] - **市场地位**：是国内极少数具备“从晶体生长到硅电极成品”一体化能力的厂商[8] - **财务表现**：2024、2025年硅零部件营收分别为1.18亿元、2.37亿元；毛利率分别为40%、54%，技术优势与规模效应强化[8] 半导体硅片业务 - **产能建设**：IPO募投项目新增年产180万片8英寸半导体抛光片以及36万片半导体陪片，2022年已建成5万片/月产能[8] - **客户进展**：2022年起8英寸测试硅片正式供应日本客户，轻掺低缺陷超平坦硅片通过国内主流客户评估并取得批量订单[8]

投资评级与申购策略 - 三瑞智能AHP得分剔除/考虑流动性溢价后均为2.87分，分别位于非科创体系AHP模型总分的39.1%/45.4%分位，双双处于上游偏上水平[2][7] - 以95%入围率计，中性情形下，公司网下A/B类配售对象的配售比例分别为0.0201%、0.0171%[2][7] 核心业务与市场地位 - 公司主营无人机电动动力系统及机器人动力系统，其中无人机业务营收占比超8成[2][8] - 2024年，公司在全球民用无人机电动动力系统（不含动力电池）市场份额为7.1%，仅次于大疆创新，排名第二[2][8] - 公司产品推广至全球超100个国家和地区，累计服务客户超8,000家[2][9] - 公司境内销售收入占比从2022年的34.84%快速提升至2025年上半年的50.87%[2][11] - 截至2025年11月30日，公司在手订单金额达1.48亿元，同比增长9.20%[2][11] 无人机业务优势与行业前景 - 公司构建了全栈技术解决能力，拥有60余个系列400余款产品，终端应用于农林植保、工业巡检、快递物流等多个领域[2][15] - 公司持续推进“电机引领+多品类协同”战略，2025年1-9月电调、碳纤桨产品自产比例已分别达54.78%、58.88%[16] - 根据QY Research，截至2025年上半年，我国无人机行业总产值达2,100亿元，同比增长39.5%[16] 机器人业务增长动力 - 公司创立自主品牌CubeMars进军机器人动力系统，推出10余个系列70余款产品，覆盖人形机器人、外骨骼、四足机器人等赛道[2][18] - 公司已实现机器人动力模组中电机、驱动板、行星减速器等核心部件全部自研自产[2][18] - 2022-2024年，公司机器人动力系统业务收入CAGR为29.39%，2025年上半年同比增长106.39%[2][18] - 该业务收入占比从2024年的5.26%提升至2025年1-9月的8.63%[18] - 根据机构预测，人形机器人全球市场规模2030年将达150亿美元（2024-2030年CAGR超56%），外骨骼机器人2028年全球市场规模将达58亿美元（2025-2028年预估CAGR 47.7%）[19] 财务表现与同业比较 - 2022-2024年，公司营收分别为3.62亿元、5.34亿元、8.31亿元，归母净利润分别为1.13亿元、1.72亿元、3.33亿元，期间复合增速分别为51.64%、71.65%[2][23] - 同期公司毛利率分别为52.60%、55.99%、59.79%，逐年增长且明显高于可比公司（安乃达、八方股份、鸣志电器）[2][25] - 2022-2024年，公司存货周转率分别为2.01、2.28、2.46，低于可比公司均值，主要因产品供不应求导致存货增加[2][29] - 2022-2024年，公司经营性现金流净额分别为1.57亿元、1.99亿元、3.20亿元，净现比分别为1.39、1.15、0.96，整体稳定[29] - 截至2026年3月20日，可比公司PE（TTM）均值为65.04倍，其所属行业近一个月静态市盈率为29.28倍[2][23] 产能与募投项目 - 公司拥有大规模柔性化生产体系，2024年产能利用率达123.26%[2][9] - 本次募投项目包括无人机及机器人动力系统扩产项目、研发中心及总部建设项目、信息化升级及智能仓储中心建设项目[32] - 扩产项目拟新增各类电机产品100万台/年、电子调速器80万台/年、螺旋桨80万支/年[33] - 无人机及机器人动力系统扩产项目预计静态投资回收期6.24年（含建设期），内部收益率32.43%[34]

报告投资评级 - 三瑞智能的AHP得分剔除流动性溢价因素后为2.87分，位于非科创体系AHP模型总分的39.1%分位，考虑流动性溢价后得分也为2.87分，位于45.4%分位，双双处于上游偏上水平 [2][7] - 以95%入围率计，中性情形下，公司网下A类和B类配售对象的预期配售比例分别为0.0201%和0.0171% [2][7] 核心观点 - 三瑞智能是民用无人机电动动力系统龙头，市场份额全球第二，并积极布局机器人动力系统，形成“双赛道驱动”格局，业绩增长迅速 [2][8][15] - 公司凭借规模化、全球化布局，全品类自研自产能力，以及持续优化的产品结构，实现了高毛利率和强劲的盈利增长 [2][8][9][15][16] - 与可比公司相比，三瑞智能在收入规模较小的情况下，展现出更高的业绩增长速度和更优的盈利能力 [2][20][23][25] 新股基本面亮点及特色 深耕高端动力系统，规模化、全球化布局 - 公司主营无人机电动动力系统（营收占比超80%）及机器人动力系统，2024年在全球民用无人机电动动力系统（不含电池）市场份额为7.1%，仅次于大疆创新，排名第二 [2][8] - 公司已建成大规模柔性化生产体系，拥有年产235万台电机、50万台电子调速器、20万支碳纤桨的能力，2024年产能利用率高达123.26% [2][9] - 产品销往全球超100个国家和地区，累计服务客户超8，000家，形成“地域广、数量多、行业散”的多元结构 [2][9] - 境内销售收入占比快速提升，从2022年的34.84%提升至2025年上半年的50.87% [2][11] - 截至2025年11月30日，公司在手订单金额达1.48亿元，同比增长9.20% [2][11] 民用无人机电动动力系统龙头，全品类协同赋能 - 公司聚焦中高端工业级市场，构建了全栈技术解决能力，实现全品类自研自产，拥有60余个系列、400余款产品 [2][15] - 持续推进“电机引领+多品类协同”战略，2025年1-9月，电调、碳纤桨产品（含一体化动力系统）自产比例已分别达到54.78%和58.88% [16] - 积极布局eVTOL相关产品，拓展业务边界 [2][16] - 根据QY Research数据，截至2025年上半年，我国无人机行业总产值达到2，100亿元，同比增长39.5% [16] 机器人业务打开第二增长极 - 公司创立自主品牌CubeMars进军机器人动力系统领域，推出10余个系列、70余款产品，覆盖人形机器人、外骨骼及穿戴设备、四足机器人等赛道 [2][18] - 已实现机器人动力模组中电机、驱动板、行星减速器等核心部件全部自研自产 [2][18] - 机器人动力系统业务收入快速增长，2022-2024年复合年增长率为29.39%，2025年上半年同比增长106.39% [2][18] - 该业务收入占比从2024年的5.26%提升至2025年1-9月的8.63% [18] - 根据机构预测，人形机器人、外骨骼机器人等市场未来将实现高速增长 [19] 可比公司财务指标比较 业绩高速增长 - 2022-2024年，公司营收分别为3.62亿元、5.34亿元、8.31亿元，复合增速51.64%；归母净利润分别为1.13亿元、1.72亿元、3.33亿元，复合增速71.65%，增速远超同期整体承压的可比公司 [2][23] - 截至2026年3月20日，剔除极端值后，可比公司市盈率均值为65.04倍，其所属行业近一个月静态市盈率为29.28倍 [2][23] 毛利率较高且持续提升 - 2022-2024年，公司综合毛利率分别为52.60%、55.99%、59.79%，逐年提升且明显高于可比公司 [2][25] - 毛利率提升主要受规模效应显现和产品销售结构优化带动，高于可比公司的原因包括产品应用于高端新兴领域以及境外收入占比较高 [25] 净现比稳定，存货周转率较低 - 2022-2024年，公司经营性现金流净额分别为1.57亿元、1.99亿元、3.20亿元，净现比分别为1.39、1.15、0.96，整体稳定 [29] - 同期存货周转率分别为2.01、2.28、2.46，低于可比公司均值，主要因产品供不应求，公司增加备货所致 [2][29] 募投项目及发展愿景 - 公司计划公开发行不超过4，001万股，募集资金用于无人机及机器人动力系统扩产项目、研发中心及总部建设项目、信息化升级及智能仓储中心建设项目 [32] - 扩产项目拟新增各类电机产品100万台/年、电子调速器80万台/年、螺旋桨80万支/年，项目建设期3年，静态投资回收期6.24年，内部收益率32.43% [33][34] - 研发中心项目将针对新一代无人机和机器人动力系统进行前瞻性技术布局 [33] - 信息化及智能仓储项目旨在提升公司数字化水平和运营效率 [33]

投资评级 - 维持“买入”评级 [4][6] 核心观点 - 公司发布2025年报，全年实现营业收入24.89亿元，同比增长26.54%，实现归母净利润3.14亿元，同比增长81.97%，实现扣非归母净利3.15亿元，同比提升81.24%，实现毛利率27.75%，同比提升6.42个百分点，毛利率提升符合预期，Q4业绩略低于市场预期 [4] - 公司是全球领先的风电主轴制造商，受益于全球风电需求增长及公司业务稳步拓展，维持26-27年归母净利润6.52、7.58亿元预测，新增28年盈利预测为8.67亿元，对应EPS分别为2.04、2.37、2.71元/股，对应26-28年PE分别为15、13、11倍 [6] 财务表现与预测 - **2025年业绩**：营业总收入24.89亿元（2,489百万元），同比增长26.5%；归母净利润3.14亿元（314百万元），同比增长82.0%；毛利率27.8%，同比提升6.5个百分点 [4][5] - **盈利预测**：预计2026-2028年营业总收入分别为32.07亿元、37.04亿元、42.66亿元，同比增长率分别为28.8%、15.5%、15.2%；预计归母净利润分别为6.52亿元、7.58亿元、8.67亿元，同比增长率分别为107.2%、16.3%、14.4% [5][6] - **盈利能力指标**：预计2026-2028年毛利率分别为32.0%、32.1%、32.2%；ROE分别为9.4%、9.8%、10.1% [5] - **每股收益**：2025年为0.99元/股，预计2026-2028年分别为2.04、2.37、2.71元/股 [5][6] 业务分析 - **风电产品**：2025年风电行业产品出货量达20.23万吨，同比提升27.34%；风电产品实现营收18.70亿元，同比增长29.92%；铸造业务实现量价齐升，成为业绩增长新引擎；铸件产能快速释放，产能利用率提升带来单位固定成本下降，盈利空间显著修复；风电产品实现毛利率27.25%，较上年同期提升7.93个百分点 [6] - **其他铸锻件业务**：产品向能源电力、船舶制造、海工装备、矿山机械及高端传动装备等领域延伸；新增一台1.5万吨压机，显著提升大型自由锻件极限制造能力；2025年其他铸锻件行业出货量为4.4万吨，同比提升18.50%；实现营收4.82亿元，同比提升17.73%；实现毛利率33.71%，盈利能力保持较高水平 [6] 市场数据 - **股价与估值**：截至2026年3月20日，收盘价31.09元，一年内最高/最低价为34.30/16.79元，市净率1.6倍，股息率0.55%（以最近一年已公布分红计算） [1] - **公司股本与市值**：总股本320百万股，流通A股243百万股，流通A股市值75.48亿元（7,548百万元） [1] - **基础数据**：每股净资产19.65元，资产负债率11.03% [1]

报告投资评级 - 维持“买入”评级 [2][7] 报告核心观点 - 绿城服务2025年业绩表现超预期，归母净利润同比增长29.9%，毛利率提升且费用率下降 [7] - 公司分红慷慨，2025年派息0.24港元/股，同比增长20%，派息率达75%，股息率高达6% [7] - 公司通过第三方拓展实现规模稳定扩张，服务品质高，区域聚焦长三角，物业费提价能力较强，中长期利润率稳定 [7] 财务表现与预测 - **2025年业绩超预期**：实现总营收191.6亿元，同比增长7.1%；归母净利润8.8亿元，同比增长29.9%（按持续经营口径）[7] - **盈利能力提升**：2025年毛利率为17.3%，同比提升0.5个百分点；归母净利率为4.9%，同比提升0.7个百分点 [7] - **费用控制有效**：2025年销售费用率1.6%（同比-0.3pct）、管理费用率5.9%（同比-0.5pct）、财务费用率0.2%（同比-0.1pct），三项费用率合计7.7%，同比下降0.9个百分点 [7] - **现金流充裕**：2025年末现金及现金等价物为53.2亿元，同比增长9.6% [7] - **未来盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为10.32亿元、11.91亿元、13.58亿元，对应同比增长率分别为17.25%、15.40%、13.99% [6][7] - **估值水平**：基于盈利预测，对应2026-2027年市盈率（PE）分别为11倍和9倍 [6][7] 业务运营与规模 - **在管规模稳步增长**：2025年末在管面积达5.7亿平方米，同比增长11.2% [7] - **储备面积主动调整**：2025年末储备面积为3.3亿平方米，同比下降7.4%，源于主动退出风险储备项目 [7] - **市场拓展稳健**：2025年物业新拓年饱和收入为40.3亿元，同比增长6.8% [7] - **项目结构**：在管面积中，住宅与非住宅占比分别为77%和23%；来自绿城房产与第三方的占比分别为17%和83% [7] - **区域分布集中**：在管面积中，华东、环渤海、珠三角及其他区域占比分别为59.2%、15.5%、9.1%、16.2% [7] - **服务质量优异**：客户满意度达95分，同比提升5个百分点；项目续约率达93% [7] 各业务板块分析 - **物业服务**：2025年收入136.4亿元，同比增长10.0%，占总营收71.2%；毛利率14.3%，同比提升0.6个百分点 [7] - **园区服务**：2025年收入27.6亿元，同比增长0.6%，占总营收14.4%；毛利率22.4%，同比提升1.4个百分点 [7] - **咨询服务**：2025年收入27.6亿元，同比增长0.4%，占总营收14.4%；毛利率27.4%，同比提升0.7个百分点 [7] - **咨询服务细分**：在建物业服务收入同比增长1.3%，管理咨询服务收入同比下降2.6% [7] - **园区服务细分**：园区产品及服务、居家生活服务、园区空间服务、物业资产管理服务、文化教育服务收入同比变化分别为+4.7%、-34.2%、+23.3%、+4.6%、-5.9% [7] 股东回报 - **股份回购**：2025年公司回购3195万股，耗资1.3亿港币 [7] - **现金分红**：2025年分红0.24港元/股，同比增长20%，派息率75%，股息率6% [7]

投资评级与市场数据 - 报告对布鲁可（股票代码：00325）维持“买入”评级 [2] - 截至2026年3月23日，公司收盘价为62.70港币，52周股价区间为51.00至198.00港币，H股市值约为156.28亿港币 [2] 核心财务表现与预测 - 2025年公司实现营业总收入29.13亿元人民币，同比增长30.01%；实现经调整归母净利润6.75亿元人民币，同比增长15.46% [6][7] - 2025年下半年经营趋势加速，收入同比增速较上半年提升3.96个百分点，经调整利润增速提升11.63个百分点 [7] - 2025年下半年毛利率环比上半年降低2.9个百分点，但销售费用率基本持平，研发费用率降低约1个百分点，管理费用率环比下降0.3个百分点 [7] - 报告预测公司2026年至2028年营业总收入分别为37.84亿元、46.64亿元、56.06亿元人民币，对应同比增长率分别为29.88%、23.26%、20.20% [6] - 报告预测公司2026年至2028年经调整归母净利润分别为8.10亿元、10.39亿元、12.72亿元人民币，对应同比增长率分别为20.01%、28.21%、22.46% [6][7] - 预测公司2026年至2028年每股收益分别为3.29元、4.22元、5.17元人民币，对应市盈率分别为17.0倍、13.2倍、10.8倍 [6] 产品与业务发展 - 公司2025年下半年新品推出速度加快，截至2025年末在售SKU达1447个，较上半年末的925个显著增加 [7] - 高年龄层战略快速推进，相关SKU数达287个，同比增长826%，收入占比从2025年初的11%提升至年底的16-17% [7] - 2026年重点新品积木车自2025年11月推出后，2个月内贡献销售收入达4310万元人民币 [7] - 出海业务是2026年核心增长点，2025年海外收入达3.19亿元人民币，同比增长近400%，下半年环比增长近90% [7] - 海外重点区域为美国、日本、东南亚，其中美洲2025年收入1.5亿元人民币，增速最快 [7] - 2026年公司计划在海外上线更多IP及产品线，包括迪士尼、星球大战等 [7] IP运营表现 - 2025年，变形金刚IP收入9.51亿元人民币，同比增长110%；假面骑士IP收入3.31亿元人民币，同比增长95% [7] - 2025年，奥特曼IP收入8.15亿元人民币，同比下降26%；英雄无限IP收入2.64亿元人民币，同比下降15% [7] - 报告认为奥特曼IP在2026年配合其60周年活动有望回暖 [7] - 2026年其他重点IP包括迪士尼旗下的星球大战、蜘蛛侠、玩具总动员、复仇者联盟，将配合电影节奏推出产品 [7] 同业比较与估值 - 根据Bloomberg一致预期，2025年至2027年可比公司（三丽鸥、万代南梦宫、泡泡玛特）平均市盈率分别为23倍、21倍、19倍 [7][8] - 报告预测布鲁可2025年至2027年经调整归母净利润的复合年增长率为24.05%，高于行业平均水平 [8] - 基于公司业绩高增长和多重增长驱动，报告认为其远期空间较大，维持买入评级 [7]

投资评级 - 维持“买入”评级 [4][6] 核心观点 - 公司发布2025年报，全年实现营业收入24.89亿元，同比增长26.54%，实现归母净利润3.14亿元，同比增长81.97%，毛利率显著提升至27.75% [4] - 风电产品出货量提升及铸造业务量价齐升是业绩增长主因，其他铸锻件业务稳步拓展，公司盈利能力快速修复并有望持续 [6] - 基于全球风电需求增长及公司业务拓展，报告维持并新增未来三年盈利预测，对应估值具有吸引力 [6] 财务表现与预测 - **2025年业绩**：营业总收入24.89亿元（2,489百万元），同比增长26.54%；归母净利润3.14亿元（314百万元），同比增长81.97%；扣非归母净利润3.15亿元，同比增长81.24%；毛利率27.75%，同比提升6.42个百分点 [4][5] - **2024年对比**：2024年营业总收入19.67亿元（1,967百万元），归母净利润1.73亿元（173百万元） [5][8] - **未来盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为6.52亿元、7.58亿元、8.67亿元，对应每股收益（EPS）分别为2.04元、2.37元、2.71元 [5][6] - **增长率预测**：预计2026-2028年营业收入同比增长率分别为28.8%、15.5%、15.2%；归母净利润同比增长率分别为107.2%、16.3%、14.4% [5] - **盈利能力指标**：预计毛利率将从2025年的27.8%持续提升至2028年的32.2%；净资产收益率（ROE）从2025年的5.0%提升至2028年的10.1% [5] 业务分析 - **风电业务**：2025年风电产品出货量达20.23万吨，同比提升27.34%；实现营收18.70亿元，同比增长29.92%；风电产品毛利率为27.25%，较上年同期大幅提升7.93个百分点 [6] - **铸造业务**：铸件产能快速释放，交付量同比大幅提升，实现量价齐升，成为业绩增长新引擎；产能利用率提升带动单位固定成本下降，盈利空间显著修复 [6] - **其他铸锻件业务**：2025年出货量4.4万吨，同比提升18.50%；实现营收4.82亿元，同比提升17.73%；毛利率保持在33.71%的较高水平 [6] - **产能与能力建设**：新增一台1.5万吨压机，显著提升了大型自由锻件的极限制造能力，产品持续向能源电力、船舶制造、海工装备、矿山机械及高端传动装备等领域延伸 [6] 估值与市场数据 - **当前股价与估值**：报告日（2026年03月20日）收盘价31.09元，对应市净率（PB）为1.6倍，股息率0.55% [1] - **预测市盈率（PE）**：基于盈利预测，对应2026-2028年的市盈率（PE）分别为15倍、13倍、11倍 [5][6] - **市值与股本**：流通A股市值为75.48亿元（7,548百万元），总股本3.20亿股（320百万股），流通A股2.43亿股（243百万股） [1] - **历史股价区间**：一年内最高价34.30元，最低价16.79元 [1]