报告投资评级 - 买入（维持） [6] 报告核心观点 - 减值充分，业绩筑底，扩张积极 [6] - 招商蛇口坐拥一二线优质土储，尤其大湾区资源储备含金量极高 [6] - 在行业下行之际，预计公司将凭借融资优势及聚焦核心城市策略，受益于行业格局优化 [6] - 考虑到目前行业量价仍然承压，下调公司2026-27年归母净利润预测，但维持“买入”评级，主要基于其土储质量显著优于行业，后续行业止跌回稳后利润率提升可期 [6] 财务与业绩表现 - **2025年业绩**：营业收入1547.28亿元，同比-13.5%；归母净利润10.24亿元，同比-74.6%；扣非后归母净利润1.7亿元，同比-93.1%；基本每股收益0.08元，同比-78.4% [5][6] - **盈利能力**：2025年毛利率13.8%，同比-0.8个百分点；归母净利率0.7%，同比-1.6个百分点 [6] - **费用与减值**：2025年三费费率5.6%，同比+1.0个百分点；计提减值损失44亿元，同比-27% [6] - **历史减值**：2019-2025年合计减值高达289亿元，占2025年存货比值高达8.0%，减值相对充分 [6] - **未来预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为13.03亿元、20.13亿元、25.14亿元，同比增长率分别为27.2%、54.5%、24.9% [5] - **合同负债**：截至2025年末，公司合同负债（含预收账款）达1261亿元，同比-11.4%，可覆盖2025年地产结算收入0.96倍 [6] 销售与土地投资 - **2025年销售**：销售金额1960亿元，同比-10.6%；销售面积716万平方米，同比-23.5%；销售额排名行业第4，较2024年提升1名；销售均价2.7万元/平方米，同比+16.8% [6] - **2025年拿地**：拿地金额938亿元，同比+93%；权益比例58%；核心10城拿地额占比接近90%，一线城市拿地额占比63%；拿地面积440万平方米，同比+96%；拿地均价2.1万元/平方米，同比-1.4% [6] - **投资强度**：拿地/销售金额比48%，拿地/销售面积比61%，拿地/销售均价比78% [6] - **土地储备**：截至2025年末，公司总未竣工面积2211万平方米，同比-19%，覆盖2025年销售面积3.1倍 [6] 财务状况与融资 - **融资成本**：截至2025年末，公司加权融资成本仅2.74%，较2024年末下降25个基点，优势明显 [6] - **负债指标**：2025年末净负债率59.0%，同比+15.5个百分点；现金短债比为1.4倍，同比-0.5倍；有息负债余额2464亿元，同比+9.5% [6] 多元化业务 - **投资性物业(IP)收入**：2025年IP（含酒店）全口径收入76.3亿元，同比+2% [6] - **收入构成**：其中商业、产业园、公寓、写字楼、酒店分别占比26%、17%、18%、16%、15% [6] 估值与可比公司 - **当前估值**：报告日（2026年3月18日）收盘价9.48元，市净率(PB)为0.90倍 [1][6] - **可比公司**：可比公司滨江集团市净率为1.14倍，招商蛇口估值仍有提升空间 [6][7] - **预测市盈率**：报告预测公司2026-2028年市盈率(PE)分别为66倍、42倍、34倍 [5]

报告投资评级 - 买入评级（维持） [1] 报告核心观点 - 裕元集团2025年业绩符合预期，制造业务表现稳健，零售业务承压，公司维持高分红政策，全年派息比例达70% [5] - 制造业务受益于优质订单组合及鞋履高端化，平均售价提升，但受产能负载不均及人力成本上升影响，毛利率承压，期待2026年多项体育赛事带动出货量增加 [5] - 零售业务受国内消费疲软及折价竞争影响，收入与利润下滑，但线上渠道特别是直播销售表现亮眼，部分缓解线下压力 [5] - 考虑制造订单能见度较低及零售销售疲软，报告下调公司2026-2027年盈利预测，但基于其行业地位及未来需求回暖预期，给予2026年12倍目标市盈率，维持买入评级 [5] 财务业绩与预测 - **2025年业绩**：2025年公司收入80.3亿美元，同比下降1.8%，归母净利润3.8亿美元，同比下降2.9% [5] - **2025年第四季度业绩**：2025年第四季度收入20.1亿美元，同比下降4.4%，归母净利润1.0亿美元，同比增长68.5% [5] - **现金流与分红**：2025年经营性现金流5.9亿美元，自由现金流2.7亿美元，拟派末期股息每股0.9港元，全年合计派息1.30港元，派息比例达70% [5] - **盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为3.7亿美元、3.9亿美元、4.2亿美元（原2026-2027年预测为4.4亿、4.8亿美元），对应每股收益分别为0.23、0.24、0.26美元 [5] - **估值水平**：基于盈利预测，当前股价对应2026-2028年市盈率分别为9倍、9倍、8倍 [5] 制造业务分析 - **收入与利润**：2025年制造业务收入56.5亿美元，同比增长0.5%，毛利率18.2%，同比下降1.7个百分点，经营利润率6.7%，同比下降1.1个百分点 [5] - **量价分析**：2025年出货量2.5亿双，同比减少1.2%，平均售价21美元/双，同比增长3.7%，主要受优质订单组合拉动 [5] - **区域表现**：2025年来自美国、欧洲、其他地区的收入分别同比增长4%、7%、8%，收入占比分别为28%、27%、31%，中国大陆收入同比下滑25.5%，占比14% [5] - **费用管控**：2025年制造业务销售、分销及行政开支率10.2%，同比下降0.2个百分点，费用管控严谨，最终净利润率6.4%，同比增长0.1个百分点 [5] 零售业务分析 - **收入与利润**：2025年零售业务收入171.3亿元人民币，同比下降7.2%，归母净利润2.1亿元人民币，同比下降57%，毛利率33.5%，同比下降0.7个百分点 [5] - **渠道表现**：截至2025年末，直营店较年初净减少138家至3310家，线下渠道客流量疲软导致销售下滑，但电商销售保持稳健，直播销售额增长超70% [5] - **费用与盈利**：2025年零售业务经营利润率2.1%，同比下降1.7个百分点，销售、分销及行政开支率32.6%，同比增加0.7个百分点，主要因收入下滑导致费用率被动抬升，最终净利润率1.3%，同比下降1.4个百分点 [5] 运营效率分析 - **制造业务运营效率**：2025年存货周转天数52天，同比增加1天，应收账款周转天数52天，同比增加1天，应付账款周转天数30天，同比增加3天 [5] - **零售业务运营效率**：2025年存货周转天数同比增加15天至160天，应收账款周转天数19天，同比持平，应付账款周转天数同比减少10天至24天 [5] 行业比较与估值 - **可比公司估值**：参考鞋服制造类及户外运动品牌销售类可比公司（华利集团、亚玛芬体育）2026年平均市盈率约为23倍 [11] - **目标估值**：报告给予裕元集团2026年12倍目标市盈率，认为需求回暖后公司有望释放业绩弹性 [5]

报告公司投资评级 - 投资评级为“买入”，且维持该评级 [1][6] 报告核心观点 - 裕元集团2025年业绩符合预期，制造业务表现稳健，零售业务承压，公司现金流稳健并维持高分红比例，全年派息比例达70% [6] - 制造业务受益于优质订单组合及鞋履高端化，平均售价稳步提升，但受产能负载不均及人力成本上升影响，毛利率有所下滑 [6] - 零售业务受国内消费疲软及折价竞争拖累，收入与利润下滑，但线上渠道特别是直播销售表现强劲，部分缓解了线下压力 [6] - 报告下调了公司2026-2027年盈利预测，新增2028年预测，认为当前估值（9倍PE）低于可比公司平均水平，给予2026年12倍PE目标，认为需求回暖后有望释放业绩弹性 [6][12] 财务表现与预测总结 - **2025年业绩回顾**：2025年公司营业收入80.3亿美元，同比下降1.8%；归母净利润3.8亿美元，同比下降2.9% [5][6][17]。其中第四季度（25Q4）归母净利润1.0亿美元，同比增长68.5% [6]。全年经营性现金流5.9亿美元，自由现金流2.7亿美元 [6] - **盈利预测调整**：预计2026-2028年归母净利润分别为3.73亿美元、3.87亿美元、4.23亿美元（2026-2027年原预测为4.4亿、4.8亿美元）[5][6]。对应每股收益分别为0.23美元、0.24美元、0.26美元 [5] - **估值水平**：基于2026年3月18日收盘价15.99港元，对应20261-2028年预测市盈率（PE）分别为9倍、9倍、8倍 [5][6][12] 制造业务分析总结 - **收入与盈利**：2025年制造业务收入56.5亿美元，同比增长0.5%；毛利率18.2%，同比下降1.7个百分点；经营利润率6.7%，同比下降1.1个百分点；最终净利润率6.4%，同比增长0.1个百分点 [6] - **量价分析**：2025年出货量2.5亿双，同比减少1.2%；平均售价（ASP）21美元/双，同比增长3.7%，增长主要由优质订单组合拉动 [6] - **区域表现**：来自美国、欧洲、其他地区的收入分别同比增长4%、7%、8%，收入占比分别为28%、27%、31%；来自中国大陆的收入同比下滑25.5%，占比14% [6] - **营运效率**：存货周转天数52天，同比增加1天；应收账款周转天数52天，同比增加1天；应付账款周转天数30天，同比增加3天 [6] - **费用管控**：销售、分销及行政开支率10.2%，同比下降0.2个百分点，费用管控严谨 [6] 零售业务分析总结 - **收入与盈利**：2025年零售业务收入171.3亿元人民币，同比下降7.2%；归母净利润2.1亿元人民币，同比下降57%；毛利率33.5%，同比下降0.7个百分点；经营利润率2.1%，同比下降1.7个百分点；最终净利润率1.3%，同比下降1.4个百分点 [6] - **渠道表现**：截至2025年末，直营店较年初净减少138家至3310家；线下直营及加盟渠道销售同比大幅下滑；电商销售保持稳健，其中直播销售额增长超过70% [6] - **营运效率**：存货周转天数同比增加15天至160天；应收账款周转天数19天，同比持平；应付账款周转天数同比减少10天至24天 [6] - **费用结构**：销售、分销及行政开支率32.6%，同比增加0.7个百分点，主要因零售营收下降导致费用率被动抬升；其中人员成本占比11.9%，租金占比9.0% [6] 公司综合与前景总结 - **公司定位**：裕元集团是国际化的运动鞋制造商，并拥有国内大型体育用品零售商，深度布局全球运动产业链 [6] - **分红政策**：拟派末期股息每股0.9港元，叠加中期股息0.4港元，全年合计股息1.30港元，派息比例达到70% [6] - **增长驱动**：期待2026年多项体育赛事举办带动制造业务出货量增加 [6] - **投资逻辑**：报告认为公司当前估值低于鞋服制造类及户外运动品牌销售类可比公司平均市盈率（2026E平均PE为23倍），给予裕元集团2026年12倍PE，认为其需求回暖后有望释放业绩弹性 [6][12]

报告投资评级 - 维持“买入”评级 [6] 报告核心观点 - 减值计提充分，业绩已筑底，公司正积极扩张，坐拥一二线优质土储，尤其大湾区资源含金量高，将凭借融资优势及聚焦核心城市策略受益于行业格局优化 [6] - 考虑到行业量价承压，下调了2026-2027年盈利预测，但公司当前市净率低于可比公司，且土储质量显著优于行业，后续利润率提升可期 [6] 财务表现与预测 - **2025年业绩大幅下滑**：2025年营业收入1547.28亿元，同比-13.5%；归母净利润10.24亿元，同比-74.6%；扣非后归母净利润1.7亿元，同比-93.1% [5][6] - **盈利能力承压**：2025年毛利率为13.8%，同比-0.8个百分点；归母净利率为0.7%，同比-1.6个百分点 [6] - **费用与减值**：2025年三费费率为5.6%，同比+1.0个百分点；计提减值损失44亿元，同比-27%，2019-2025年累计减值达289亿元，占2025年末存货比值达8.0%，减值相对充分 [6] - **未来业绩预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为13.03亿元、20.13亿元、25.14亿元，同比增长率分别为27.2%、54.5%、24.9% [5] - **盈利预测下调**：将2026-2027年归母净利润预测分别下调至13亿元和20亿元（原预测为42亿元和48亿元） [6] 销售与拿地情况 - **销售规模收缩但排名提升**：2025年销售金额1960亿元，同比-10.6%；销售面积716万平方米，同比-23.5%；销售额排名行业第4，较2024年提升1名；销售均价2.7万元/平方米，同比+16.8% [6] - **拿地态度积极**：2025年拿地金额938亿元，同比+93%；权益比例58%；拿地面积440万平方米，同比+96%；拿地/销售金额比达48% [6] - **布局高度聚焦核心城市**：核心10城拿地额占比接近90%，一线城市拿地额占比达63% [6] - **土储覆盖充足**：截至2025年末，总未竣工面积2211万平方米，同比-19%，可覆盖2025年销售面积3.1倍 [6] 财务状况与融资能力 - **合同负债储备**：截至2025年末，合同负债（含预收账款）达1261亿元，同比-11.4%，可覆盖2025年地产结算收入0.96倍 [6] - **杠杆水平有所上升**：2025年末净负债率为59.0%，同比+15.5个百分点；现金短债比为1.4倍，同比-0.5倍；有息负债余额2464亿元，同比+9.5% [6] - **融资成本优势显著**：加权融资成本仅2.74%，较2024年末下降25个基点 [6] 多元化业务（IP业务） - **IP业务收入稳步增长**：2025年IP（含酒店）全口径收入76.3亿元，同比+2% [6] - **业务构成多元**：其中商业、产业园、公寓、写字楼、酒店收入占比分别为26%、17%、18%、16%、15% [6] 估值与比较 - **当前估值水平**：报告日（2026年3月18日）收盘价9.48元，对应市净率（PB）为0.90倍 [1][6] - **可比公司估值**：可比公司滨江集团市净率为1.14倍，招商蛇口估值仍有空间 [6][7] - **市盈率变化**：基于2025年业绩，市盈率（PE）为83.5倍；基于2026年预测业绩，PE为65.6倍 [5][7]

报告行业投资评级 - **推荐航空板块** [3][135] 报告核心观点 - 全球航空需求持续向好，2025年第四季度增速为全年最高，但飞机制造供应链约束依然存在，导致行业供给高度受限，客座率已达历史高位，行业长期供需格局向好，航空板块投资迎来黄金时代 [3][20][135] - 尽管近期地缘冲突导致油价上涨给航司带来短期经营压力，但这不改行业长期向好的趋势，建议关注底部布局机会 [3][135] - 重点推荐中国国航、中国东航、南方航空、春秋航空、华夏航空、吉祥航空，同时建议关注全球飞机租赁公司及业绩持续改善的机场板块 [3][135][136] 分章节总结 1. 全球航空市场景气度观察 - **需求增长强劲**：2025年第四季度全球航空客运周转量（RPK）达到2.4万亿客公里，同比增长6.0%，为2025年季度最高增速；运力投放（ASK）同比增长5.7%，客座率提升0.2个百分点至84.0% [9] - **亚太地区贡献突出**：2025年第四季度，亚太地区航司RPK同比增长7.4%，贡献了全球RPK增量的40%以上；欧洲航司RPK同比增长6.6%，贡献近30%增量；北美航司表现最弱，RPK仅同比增长1.0% [9] - **全年增长常态化**：2025年全年全球RPK同比增长5.3%（国际增长7.1%，国内增长2.4%），ASK同比增长5.2%（国际增长6.8%，国内增长2.5%），需求增长略高于供给，整体客座率微升至83.6%，同比提升0.1个百分点，已恢复至2019年疫情前水平 [3][10][14] - **区域表现分化**：国际市场方面，亚太地区国际RPK同比增长10.9%领跑全球，北美市场整体RPK同比增长2.1%；国内市场方面，巴西、印度、日本国内RPK保持高增长，而美国国内RPK同比下降0.6% [15] 2. 美国航空市场跟踪 - **航空消费维持高位**：2025年美国个人消费总规模达21万亿美元，其中航空旅行支出占个人消费比例从疫情后第一年的0.34%增长至2024年的0.95%峰值，2025年虽小幅回落至0.93%，但仍显著高于疫情前水平 [47][52][53] - **需求K型复苏**：2025年第三季度起，美国航空客票销售扭转下滑态势，国际需求反弹领先于国内大众休闲需求，呈现K型复苏特征 [3][85] - **供给增长缓慢，租赁成本高企**：截至2025年底，美国在飞飞机架数为6,141架，较2019年底仅增长6.2%；飞机租赁价格持续高企，A321neo、B737MAX8等主流机型租金较2019年同期增长10%-26% [61][65][66] - **四大航司运营与盈利分化**： - **运营**：2025年第四季度，四大航司运力投放（ASM）增长普遍高于旅客周转量（RPM）增长，导致客座率同比下降 [67] - **成本与收益**：单位成本仍高于疫情前水平；客英里收益也普遍高于疫情前，其中达美航空同比增长领跑 [71][74] - **盈利**：2025年第四季度，达美航空净利润同比增长45%，而美国航空同比下滑83%；与2019年同期相比，达美航空、美联航净利润分别增长11%、63%，而美国航空、西南航空分别下滑76%、37% [3][75][79] - **年度表现**：2025年全年，达美航空净利润同比增长45%，美联航增长6%，而美国航空和西南航空分别下滑87%和5% [85] 3. 欧洲航空市场跟踪 - **航班量稳中有升，票价回落**：2025年第四季度欧洲航空市场航班量恢复至疫情前水平，10月/11月/12月较2019年恢复率分别为102%/100%/101%；2025年11-12月整体机票价格（去通胀后）同比分别下降0.76%和5.08% [3][92] - **航线流量恢复良好**：2025年欧洲境内航线日均航班量达23,305班，同比增长3%；洲际航线日均航班量为6,293班，同比增长8%，除“欧洲其他”航线外，所有洲际航线流量均已恢复至2019年水平 [95][96] - **代表航司盈利分化**： - **运营**：2025年第四季度，汉莎航空和IAG的运力投放（ASK）同比分别增长4%和2%，旅客周转量（RPK）同比分别增长5%和1% [99] - **成本与收益**：单位成本相比疫情前仍处于较高水平；客公里收益高于疫情前但同比略有回落 [101][103] - **盈利**：2025年第四季度，IAG净利润同比增长16%，而汉莎航空和瑞安航空净利润同比分别下滑55%和80%；与2019年同期相比，IAG净利润激增745%，汉莎航空增长41%，瑞安航空下滑65% [108] - **年度表现**：2025年全年，瑞安航空净利润同比增长35%，IAG增长16%，汉莎航空微降3%；与2019年相比，瑞安航空、IAG、汉莎航空净利润分别增长115%、95%、10% [111][113] 4. 亚洲主要航空市场跟踪 - **客流持续恢复**：2025年，吉隆坡国际机场、泰国AOT机场集团、韩国机场、日本机场客流量同比分别增长11%、2%、19%、6% [3][117] - **中转机场表现亮眼**：受益于中转客流与本土需求双增长，2025年新加坡机场、多哈机场、中国香港国际机场客流量同比分别增长3%、3%、17% [3][126] - **供给恢复不均**：亚太地区多个市场机队数仍低于2019年水平，其中印度尼西亚、泰国机队数仅为2019年的80%和79%；印度市场扩张最快，机队总数较2019年增长24% [3][130][132] 5. 投资分析意见 - **核心逻辑**：飞机制造链困境导致供给高度约束，而客座率已达历史高位，出入境旅客量增长趋势确定，行业长期供需格局向好 [135] - **投资建议**：推荐航空板块，建议关注底部布局机会 [135] - **重点公司**：重点推荐中国国航、中国东航、南方航空、春秋航空、华夏航空、吉祥航空 [3][135][136] - **关注领域**：建议关注全球飞机租赁公司及业绩持续改善的机场板块 [3][135]

核心观点 报告认为，中国房地产市场在经历深度调整后，基本面底部正逐步临近[3] 借鉴日本和美国的历史经验，核心城市房价将领先全国企稳，并成为龙头房企股价的先行指标[3] 当前政策基调趋于积极，预计供需两端政策将进一步发力，以稳定市场[3] 在此背景下，预计中国如上海等核心城市将率先止跌，行业供给侧深度出清将优化竞争格局，优质房企将更早、更具弹性地受益于基本面与估值的双重提升[3] 日美历史经验借鉴 - **核心城市房价领先全国企稳**：历史数据显示，城市房价止跌回稳有先后顺序，核心城市明显领先于全国。日本东京房价领先全国约5年企稳；美国以旧金山为首的6个城市房价领先全国约3年企稳[3] - **龙头股价跟踪核心城市房价**：龙头房企的股价底部领先于核心城市房价底部，并传导至全国房价底部。日本三井不动产和三菱地所的股价在2003-2007年期间最大涨幅分别达**509%** 和**488%**，股价启动领先东京房价底部约9个月[3][6] 美国霍顿和莱纳公司在2009-2010年期间股价最大涨幅分别为**151%** 和**202%**，股价启动领先旧金山房价底部约3-4个月[3][9] - **核心城市领先源于人口流入**：核心城市（如日本东京、美国旧金山、中国香港）因持续的人口流入，推动居民资产负债表实现输入性改善，从而率先止跌[3][20] - **危机后龙头市占率与盈利双升**：危机后，日美龙头房企的市场集中度大幅提升。日本Top5房企市占率从2000年的**17%** 提升至2017年的**32%**；美国Top5房企市占率从2005年的**16.3%** 提升至2024年的**34.9%**[25][26][28] 同期，龙头房企营收和利润实现大幅增长，经营效益提高，带动ROE改善和估值提升[3][30] 例如，美国霍顿和莱纳公司2022年营收较2005年增长约**1.4倍**，较2012年增长约**6.7倍**；归母净利润较2005年增长**2.4-3.0倍**，较2012年增长**5.1-5.8倍**[38][41] 日本三井和三菱的营收及利润也实现了显著增长[39][43] - **居民资产负债表拐点领先房价**：基于26个国家经验，居民负债表拐点平均领先房价止跌**3.8年**，换算为居民资产负债率拐点则领先约**2.8年**[18][19] 行业中期分析：调整深度与底部临近 - **量价已深度调整**：房地产行业经历4年半深度调整后，前端指标累计降幅达**6-8成**。截至2025年12月末，住宅新开工面积和300城宅地成交面积较2021年峰值累计下降**75%**；住宅销售面积和金额累计下降**58%** 和**59%**[51][53][54] 后端指标如住宅竣工面积较2014年峰值下降**48%**，较2021年峰值下降**41%**[54] - **调整深度超过国际可比危机**：中国住宅新开工累计降幅**75%**，已超过美、日、德三国平均降幅**70%**[3] 全国二手房房价自2021年7月至2026年1月累计下跌**41%**，其中一线城市平均跌幅约**40%**，已超过1970年以来42个国家63次房地产危机的平均房价跌幅**34%**[3][60][63][69] - **居民资产负债表压力显现**：房价下跌导致居民资产负债率持续走高，从2021年的**10.7%** 快速提升至2025年末的**13.4%**，高于日本峰值（**12.1%**），低于美国峰值（**19.1%**）[110][111][112] 2021-2024年，居民资产下降而负债上升，导致资产负债率快速提升[3][115] 但2025年开始，居民负债趋于稳定甚至下降，同时股市资产上涨形成对冲，居民资产负债率有望见顶[3][115] - **潜在风险仍需关注**：C端（居民端）按揭贷款存在资不抵债压力，主流城市二手房交易杠杆率（LTV）从2021年的**35%** 提升至2025年上半年的**51%**[70][72] B端（房企端）债务到期压力仍大，2026年境内外债券到期规模达**6,650亿元**，且年初到期密集，1-4月到期额占全年**38%**[78][80][81] 政策环境判断 - **政策基调积极明确**：2025年12月中央经济工作会议要求“着力稳定房地产市场”和“积极稳妥化解重点领域风险”，显示政策重视程度提升[3][85][87] 2026年1月2日《求是》杂志发文，明确房地产的金融属性，强调居民资产负债表问题，并建议政策要“一次性给足”，表态发生显著变化[3][90][91] - **核心城市政策加码**：2026年2月25日，上海发布“沪七条”优化楼市政策，包括缩短非沪籍居民购房社保年限、大幅提高公积金贷款额度（首套最高至**240万元**）等，在楼市改善背景下加码政策更显积极性[3][94] - **融资端利好频出**：2026年初以来，房地产融资利好增多，包括：“白名单”项目贷款可展期5年；“三条红线”政策逐步退场；保利发展、新城控股等企业申报商业不动产REITs；华发股份拟定向增发不超过**30亿元**[3][106][107] - **后续政策有望持续发力**：报告预计后续供需两端政策将进一步发力，可能包括按揭贴息、核心城市限购及人才政策进一步放松、城市更新、存量收储以及各类融资支持政策等[3][95][96] 行业与市场判断 - **核心城市预计将领先止跌**：参考日美经验及中国香港房价止跌三要素（人口增加、租金稳定、利率下降），报告认为中国如上海等核心城市具备条件，预计房价有望领先止跌[3] 高频数据显示，核心城市二手房成交量高增，而挂牌量增长缓慢，供需关系改善将支撑其率先止跌[3] - **二手房市场出现积极信号**：2025年10月以来，全国二手房挂牌量均值持续下降[126] 2026年春节后，主流18个城市二手房挂牌量爬坡速度显著慢于2025年同期，显示供给压力有所缓解[141] 一线城市中，上海二手房挂牌量下降最为明显[139] - **优质房企将率先受益**：在行业供给侧深度出清、格局优化的背景下，预计优质房企的盈利修复将更早、更具弹性[3] 目前板块配置创历史新低，部分优质企业估值处于历史低位，已具备吸引力[3] 投资分析意见 报告维持房地产及物业管理行业“看好”评级[3] 主要推荐方向包括： 1. **优质房企**：如建发国际、滨江集团、绿城中国、中国金茂、保利发展、中海外发展、招商蛇口等[3] 2. **商业地产**：如新城控股、华润置地、恒隆地产、太古地产、嘉里建设等[3] 3. **二手房中介**：如贝壳-W[3] 4. **物业管理**：如华润万象、绿城服务、招商积余等[3]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 2026年3月上半月受商业不动产REITs分流、一级供给节奏加快担忧、长债利率上升等因素影响，REITs市场回调加剧，流动性低位运行但降幅收窄 [4] - 派息率追平红利股，产权估值降而经营权升，产权类与经营权类IRR均较2月底有所提升 [4] - 基础设施REITs有2单项目注册待发，商业不动产REITs新报1单且新增项目募资体量收缩 [4] - 3月下半月进入年报披露期，建议关注4月分红窗口期，3月26日上海地产租赁REIT部分首发战配解禁 [4] 根据相关目录分别进行总结 市场回调幅度扩大，流动性低位降幅收窄 - 2026年3月上半月权益市场走势偏弱，10年期国债收益率延续上行，中证REITs全收益收跌1.7%，跌幅较上月同期扩大，后续需关注年报中业绩归因、持有人结构、资产估值变化等信息 [10] - 各类型资产普遍回调，仅能源板块小幅上涨，产权类资产跌幅较大，经营权类板块整体抗跌 [11][16] - 2026年3月上半月REITs个券涨、跌数量占比为18%、82%，国家电投新能源REIT领涨，京东仓储REIT跌幅最大 [20] - 2026年3月上半月沪深REITs日均换手率为0.37%，较2月小幅收窄0.01个百分点，保租房卖盘压力增大，产业园、消费类资产交投活跃度降温，IDC资产日均换手率回升 [26] 派息率追平红利股，产权估值降经营权升 - 截至2026年3月16日，产权类REITs派息率为4.67%，经营权类为8.46%，产权类受净值回调影响派息率提升，经营权类中公用事业板块派息率变动明显 [31] - 产权类REITs与10Y国债到期收益率的息差扩大0.07个百分点，与中证红利股息率的息差扩大0.27个百分点，二者股息率已持平 [36] - 仓储物流、产业园、消费、保租房的最新派息率较10Y国债到期收益率的息差分别为2.60%、2.70%、2.28%、1.00%，息差较2月底扩大幅度排序为产业园>消费>保租房>仓储物流 [40] - 产权类P/NAV最新值为1.23X，较2月底估值下降，经营权类P/FFO最新值为13.45X，较2月底估值上升 [46] - 产权类REITs最新IRR为4.2%，经营权类最新IRR为5.2%，两大类资产IRR均较上期有所提高 [51] 两单项目注册待发，新增商业募资额下降 - 截至2026年3月16日，沪深上市REITs共计79只，总市值2229亿元，2026年至今无新增发行项目 [53] - 2026年至今仅华夏中核清洁能源REIT上市，1亿元以下现金累计网下申购收益率为0.08% [59] - 截至3月16日，基础设施REITs已受理未发行项目共15单，东方红隧道智能运维高速REIT、中金厦门安居REIT注册通过，国金嘉泽新能源REIT、建信天津临港发展REIT两单交易所受理 [63] - 截至3月16日，商业不动产REITs在审项目15单，嘉实首开REIT、广发新城吾悦REIT交易所受理，红土创新星河集团REIT申报且被受理，5单收到问询函，新受理项目首发规模集中在10 - 20亿元 [64][66] - 2026年3月上半月，5单公募REITs项目招投标进展更新，涉及文旅、酒店及能源等领域 [80] 年报将陆续出炉，建议关注4月分红窗口期 - 截至目前，招商蛇口租赁住房REIT、博时招商蛇口产业园REIT发布2025年年报，银华绍兴原水水利REIT未解除原水应急保障Ⅰ级响应，中信建投国家电投新能源REIT进行保理融资，汇添富上海地产租赁住房REIT将在3月26日解禁 [88] - 从可供分配金额来看，华泰江苏交控REIT、富国首创水务REIT 2025年同比增速最高，需注意年报与季度加总口径的差异 [92] - 年报后4月将迎来REITs分红派息的集中窗口期，不同资产类别及同一资产旗下各项目之间分化明显 [93] - 2026年3月上半月，公募REITs市场大宗交易合计61笔，总金额14.42亿元，平安宁波交投REIT大宗交易金额位居第一，中金普洛斯REIT单笔交易额最高 [98]

核心观点 报告认为，2026年春季农林牧渔行业正迎来多个子行业的周期反转窗口，核心投资逻辑围绕“困境反转”、“景气将至”和“底部布局”三条主线展开[100]。具体而言，生猪养殖行业已步入“至暗时刻”，产能去化有望加速，左侧布局时机已至[3][5][36]；农产品价格在持续下跌三年后，受原油价格上涨推动，周期有望反转[3][5]；牧业方面，肉牛价格已先行反转，原奶价格磨底后有望与之形成“肉奶共振”[3][5]；宠物食品行业则保持景气，集中度提升，静待业绩拐点[3][5]。 生猪养殖：“至暗时刻”已至，拐点渐近 - **猪价破位下行，行业深度亏损**：春节后猪价加速下跌，3月全国外三元生猪均价跌至10.07元/kg，多省份跌破10元/kg，创2022年以来新低[13]。自繁自养头均亏损达237.98元，外购仔猪头均亏损58.89元[13]。行业养殖场户微利或亏损时长已超7个月[9]。 - **供给压力巨大，价格仍将探底**：2025年下半年仔猪增量正转化为2026年上半年集中出栏压力[13]。当前全国商品猪出栏均重仍高于128kg/头，处于历史同期最高水平[7][13]。进入消费淡季，且二次育肥入场意愿疲弱（标肥价差收窄、增重利润为负），预计猪价将继续探底[14][17]。 - **仔猪价格反季下跌，产业链全面承压**：3月仔猪价格旺季不旺，断奶仔猪均价326元/头，较前期下跌约50元/头[21]。仔猪养殖盈利快速收窄，预计将陷入亏损（7kg断奶仔猪成本约260-280元/头）[21]。历史复盘显示，仔猪与商品猪养殖共同亏损是产能去化的强信号[21]。 - **成本端压力增加，效率提升放缓**：原油价格上涨通过推升玉米、豆粕等饲料原料价格传导至养殖成本[26]。敏感性测算显示，若豆粕涨400元/吨、玉米涨100元/吨，料肉比2.5下，育肥出栏成本将增加约31.5元/头[26]。同时，养殖效率指标（如产房存活率）提升斜率已明显放缓[26]。 - **产能去化提速在即，左侧布局强催化**：肥猪与仔猪同亏驱动母猪加速淘汰，淘汰母猪价格已跌至3.88元/斤，创2023年10月以来新低[30]。政策端引导能繁母猪存栏目标进一步下调至3650万头[30]。报告认为，产能加速去化将成为板块左侧投资的持续强催化，26Q2大概率是本轮猪周期供应顶部区域[31][36]。 - **投资建议：关注低成本优质猪企**：建议重点关注成本领先、经营安全性高、估值性价比突出的标的，如牧原股份（2026E养殖完全成本12.0元/kg，PB估值分位数6%）、德康农牧、温氏股份、神农集团等[35][36]。 农产品：原油价格上行有望带动粮价周期反转 - **价格已持续下跌三年，出现触底反弹**：中国主要农产品价格自2022年见顶后持续下跌超3年[44]。小麦、玉米、大豆本轮最大跌幅分别为-25.8%、-28.4%、-34.4%[41]。自2025年1-2月起价格开始底部回升，至2026年2月，三个品种自底部上涨约5%~15%[44]。 - **国际国内供需格局边际收紧**：25/26年度，中国小麦、玉米、大豆、稻谷库消比预计均下降，但除大豆外整体供给依然充裕[48]。需求端，饲用需求可能因生猪产能去化而下降，但油价上涨可能拉动玉米深加工需求[48]。 - **油价与农产品价格联动性强**：历史数据显示，原油价格波动通常带动农产品价格同向波动[51]。例如，2020年4月至2022年3月，布伦特原油上涨562.1%，同期CBOT玉米和大豆分别上涨105.4%和143.3%[51]。2026年2月至3月，布油上涨27.9%，CBOT玉米和大豆分别上涨2.1%和2.4%[51]。 - **油价通过成本与需求双路径推升粮价**： - **成本端**：油价上涨推升化肥、农药等农资成本。伊朗是全球重要化肥供应国，美伊冲突影响其生产与出口[55]。化肥成本约占粮食生产成本的15%，若氮肥价格上涨20%-30%，理论上将推动粮价中枢上升3%-5%[55]。 - **需求端**：油价上涨凸显生物燃料经济性，推动以玉米、大豆、油脂为原料的乙醇和生物柴油需求增加[55][60]。 - **对不同品种的影响各异**： - **油脂**：对棕榈油、豆油等价格推升作用直接。2月27日至3月13日，棕榈油、布油涨幅分别为+13.9%、+42.7%[60]。 - **玉米与大豆**：油价上涨通过种植成本与生物燃料需求支撑国际价格，但国内玉米供需宽松，提振作用可能有限[60]。巴西大豆预计丰产，但海运及种植成本预计提升[60]。 牧业：肉价先行反转，“肉奶共振”可期 - **肉牛供给收缩周期有望于2026年开启**：肉牛产能周期长（从补栏母牛到影响供给约需2.5年），前期深度亏损导致产能持续去化[64][66]。2024年全国反刍饲料产量1449万吨，同比-13.3%，为近十年首次下滑[66]。犊牛价格已先行反转，2026年3月均价约34.3元/kg，同比上涨约37%[67]。 - **肉牛价格有望加速上行**：2026年3月育肥公牛市场价25.8元/kg，同比+7%；牛肉批发价66.2元/kg，同比+14%[67]。预计从2026年二季度起，随着肉牛供应趋势性回落，价格上涨趋势有望加速[67]。 - **原奶价格持续磨底，产能逐步去化**：原奶价格自2021年8月起下行，至2026年1月最低跌至3.02元/kg，最大跌幅31%[75]。山东省奶牛养殖已连续亏损12个季度[75]。全国奶牛存栏自2023年见顶后持续去化，2024年牛奶产量同比-3%[75]。 - **“肉奶共振”历史规律有望回归**：历史上牛肉与原奶价格联动性强，核心机制在于淘汰奶牛是牛肉的重要供给[80]。当前肉奶比（牛肉价/原奶价）已创历史新高，超过23-24[80]。报告看好伴随产能实质性出清，原奶价格将触底回升，与牛肉价格形成周期共振[80]。 宠物食品：景气仍在，关注利润率预期拐点 - **行业保持增长韧性**：2025年宠物食品行业天猫、京东、抖音线上合计GMV为307.1亿元，同比+10.2%[86][87]。抖音平台增速领先，25年宠物行业市场规模同比+88%[87]。 - **集中度加速提升，头部品牌优势扩大**：2025年线上CR5、CR10、CR20分别为25.3%、38.3%、51.9%，同比分别提升3.4、5.0、3.5个百分点[91]。Top10品牌合计GMV增速为27%，远高于行业平均的10%及中小品牌增速[91]。 - **竞争格局重归“两超多强”**：“两超”指皇家和麦富迪，市占率分别从2017年的2.6%、1.1%提升至2025年的7.6%、6.7%[93]。“国产多强”品牌存在更迭，格局趋于优化[92]。 - **功能粮/处方粮或成新趋势**：在产品趋同背景下，功能粮和处方粮成为头部企业寻求突破的方向，外资品牌布局成熟，国产品牌已开始发力[97]。 - **静待业绩拐点**：预计出口业务下滑将逐季改善，报表端业绩增速有望迎来拐点。头部企业在高附加值产品上发力，自有品牌业务盈利能力拐点值得期待[3][105]。 重点关注上市公司 报告建议重点关注：牧原股份、德康农牧、温氏股份、神农集团、天康生物、优然牧业、现代牧业、众兴菌业、华绿生物、乖宝宠物[3][105]。

投资评级 - 维持“买入”评级 [4][5][10] 核心观点 - 报告认为公司2025年第四季度业绩基本符合预期，在油价上涨背景下，其煤制烯烃的成本优势进一步凸显 [4][5] - 报告预计，随着2026年后国内新增产能增速放缓及落后产能退出，聚烯烃行业供需有望改善，2026年可能成为行业触底反弹之年 [5] - 报告基于油价上涨推动聚烯烃景气修复，上调了公司2026-2027年盈利预测，并新增2028年预测 [10] 财务业绩与预测 - **2025年业绩**：实现营业收入480.38亿元，同比增长45.64%；归母净利润113.50亿元，同比增长79.09%；扣非归母净利润115.20亿元，同比增长69.91% [5] - **2025年第四季度业绩**：实现营业收入124.93亿元，同比增长43.46%，环比下降1.83%；归母净利润24.00亿元，同比增长33.29%，环比下降25.74% [5] - **分红情况**：2025年度拟派发现金红利50.91亿元（含中期分红），占当年归母净利润的44.85% [5] - **盈利能力**：2025年销售毛利率为35.92%，同比提升2.77个百分点；销售净利率为23.63%，同比提升4.42个百分点；烯烃产品毛利率为38.16%，同比提升3.97个百分点 [5] - **盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为154.68亿元、171.54亿元、180.93亿元，同比增长率分别为36.3%、10.9%、5.5% [7][10] - **估值水平**：当前市值对应2026-2028年预测市盈率分别为16倍、14倍、13倍 [7][10] 经营与销售分析 - **产品销量（2025年）**：聚乙烯销量253.46万吨，同比增加139.94万吨；聚丙烯销量246.05万吨，同比增加129.56万吨；焦炭销量692.59万吨，同比减少16.04万吨 [5] - **产品均价（2025年）**：聚乙烯均价6473元/吨，同比下降8.69%；聚丙烯均价6154元/吨，同比下降8.10%；焦炭均价1037元/吨，同比下降25.29% [5] - **第四季度销量与均价**：Q4聚乙烯、聚丙烯、焦炭销量分别为70.35万吨、67.55万吨、175.05万吨；均价分别为6083元/吨、5683元/吨、1121元/吨，同比均下降，环比聚烯烃价格下降而焦炭价格上涨 [5] - **原料成本**：2025年气化原料煤、炼焦精煤、动力煤采购均价分别为462元/吨、754元/吨、336元/吨，同比分别下降17.87%、29.74%、18.96% [5] 项目进展与产能 - **内蒙一期项目**：已于2025年上半年建成投产并全面达产，采用绿氢与现代煤化工协同生产工艺，烯烃总产能300万吨/年，使公司总烯烃产能达到520万吨/年，跃居国内煤制烯烃行业首位 [5] - **内蒙项目优势**：地处富煤区，原料及销售运输成本更低；采用先进的DMTO-Ⅲ技术，规模效应带来投资额及折旧、人工成本下降；应用多项自主知识产权先进技术，实现设备进口替代和智能化升级 [5] - **宁东四期项目**：于2025年4月开工建设，进展顺利，计划于2026年底建成投产 [5] - **新疆煤制烯烃项目**：计划在新疆准东布局400万吨/年煤制烯烃项目，产品包括聚乙烯、聚丙烯、EVA等，已取得环评、安评等支持性文件的专家评审意见，前期工作正在加快推进 [5][6] - **项目战略意义**：新疆项目依托低价煤炭资源，预计单吨盈利将进一步抬升，为公司打开中长期成长空间；发展现代煤化工符合国家能源安全战略 [5][6] 行业展望 - 报告认为，在全球聚烯烃需求稳步增长、国内新增产能增速放缓以及海外高成本产能退出的背景下，聚烯烃行业供需格局有望明显改善 [5]

核心观点 报告认为，2026年春季消费市场迎来拐点，线上消费生态在AI深度赋能下业绩预期持续向上修复，新型消费与情绪消费景气延续，同时贸易稳定性提升与供给侧改革将强化消费内循环，投资应围绕AI赋能、新型消费及内循环优化三大主线展开 [3][4][5] 宏观：政策筑基，消费底部回暖 - 社零总额增速迎拐点，2025年1-12月社零总额同比增加3.7%达50.12万亿元，2026年1-2月增速达2.8%超市场预期 [13] - 线上消费是重要驱动力，2025年1-12月全国网上零售额同比增长8.6%至15.97万亿元，实物商品网上零售额同比增长5.2%达13.09万亿元，线上渗透率达26.1% [13][20] - 商品零售和餐饮增速触底反弹，2026年1-2月商品零售/餐饮/服务零售增速分别为2.5%/4.8%/5.6%，服务零售持续强劲增长 [13] - 政策支持力度加大，2026年政府工作报告提出继续实施积极财政政策（赤字率4%左右，规模5.89万亿元），深入实施提振消费专项行动，并设立1000亿元财政金融协同促内需专项资金 [14] - 可选消费品类增长突出，2026年1-2月通讯器材类、金银珠宝类、服装鞋帽纺织品类零售额同比分别增长17.8%、13.0%、10.4% [15] 电商行业：增速触底，AI与新业务减亏成核心驱动 - 电商平台GMV增速见底并预期逐季向上，行业竞争由价格转向效率与服务，即时零售迈向精细化运营 [6] - 主要电商平台收入增速分化，25Q3阿里CMR/京东零售/拼多多广告/美团核心本地商业收入增速分别为10.1%/11.4%/8.1%/-2.8% [22] - 平台GMV增长方差延续收敛，抖音增速上升明显，阿里与行业趋势一致，京东和拼多多增速转向稳定 [28] - 春节大促各平台迎开门红，淘天下沉市场年货订单同比增幅超580%，京东县域家电焕新订单同比增78%，拼多多农特产上行交易额达328亿元同比增29% [28] - 互联网公司加大AI资本支出，阿里FY2Q26 Capex达315亿元行业领先，并计划积极推进3800亿AI基础设施建设 [34] - AI成为阿里第二增长引擎，FY2Q26阿里云智能集团收入增长34%达398.24亿元，AI相关产品收入连续第九个季度实现三位数同比增长 [34] - 中国AI云市场加速扩张，2024年规模为208.3亿元，预计2025-2030年复合年增长率（CAGR）为26.8%，模型即服务（MaaS）层增速最快 [39] - 国内AI云市场集中度高，25H1阿里云以35.8%市场份额位列第一，成为继谷歌后唯二实现全栈AI闭环的头部厂商 [39] - 春节营销推动AI应用用户快速增长，千问、豆包、元宝的DAU峰值分别达7352万、1.45亿、超5000万 [40][41] - 即时零售行业格局趋稳，美团和淘宝闪购日均单量稳定在7000-8000万单，京东外卖约1100万单，预计2026年即时零售规模突破1万亿元 [51] - 市场监管趋严，《外卖平台服务管理基本要求》正式实施，明确禁止平台滥用补贴或市场优势实施垄断行为 [55] - 义乌外贸延续高景气，2025年全市实现进出口总额8365.0亿元，同比增长25.1%，其中对非洲/拉丁美洲/东盟进出口分别增长23.4%/14.1%/46.7% [62] 新消费：情绪消费景气延续 - 黄金珠宝行业迎来景气长周期，短期受益于金价上涨与春节旺季，长期竞争核心转向产品创新与品牌运营 [6] - 2026年1-2月月度金价同比增长70.4%创历史新高，投资属性强化，2025年金条及金币消费量达504.24吨，同比增长35.14%，首次超越黄金首饰 [65] - 菜百股份充分受益于投资金需求，2024年贵金属投资产品收入达129.06亿元，占总营收63.79%，2025年净利润预计同比增加47.43%到71.07% [65] - 老铺黄金凸显强品牌韧性，2026年2月调价涨幅20%-30%激发“买涨”热潮，调价前夕线下门店排队超3小时，线上天猫店铺开卖1秒成交额破3亿元 [70] - 中国情绪经济市场规模上升，2025年达2.7万亿元，预计2029年将增至4.6万亿元，年增长率保持在10%以上 [83] - 潮玩消费市场稳步扩容，2025年中国IP潮玩消费市场规模预计达796亿元，同比增长17.4%，81.42%的消费者表示未来会继续购买 [83] - 中国潮玩出海势头强劲，名创优品2025上半年海外收入同比增长30.5%，其中欧洲（+95%）、北美（+70%）增速亮眼 [83] - 政策支持IP跨界融合与新型消费资本化，2026年两会明确支持“IP+”、沉浸式体验等消费新形态，并拓展创业板包容性支持相关企业上市 [85] - 名创优品以16大自有IP为核心加速向全球IP运营平台升级，头牌IP YOYO成为2026总台春晚官方合作潮玩IP [92] - TOP TOY从名创分拆上市，已构建自有IP、授权IP及他牌IP的多维矩阵，25H1直营和线上销售渠道增速分别达141%和88% [92] 线下零售：变革破局，春节消费成效初现 - 线下各业态增速平稳，2025年限额以上零售业单位中便利店、超市、百货店、专业店零售额同比分别增长5.5%、4.3%、0.1%、2.6% [97] - 超市行业加速供应链优化与自有品牌升级，百货业态通过“一店一策”优化体验式供给 [6] - 25Q3百货和超市行业整体营收承压，同比增速分别为-7.6%和-17.9% [97] - “胖东来模式”调改推动超市业态变革，永辉、步步高“胖改”1.0收官，调改门店销售及客流显著提升，永辉调改门店春节销售额同比提升超200% [98] - 自有品牌向3.0阶段迈进，成为核心突围战略，永辉超市计划在3-5年内实现自有品牌占销售额比重达40% [102][103] 投资主线与标的 - **主线1（AI深度赋能）**：推荐阿里巴巴、美团、拼多多、京东；AI+消费推荐金马游乐、天虹股份 [6] - **主线2（新型与情绪消费）**：黄金珠宝建议关注老铺黄金、潮宏基、菜百股份、周大生；潮玩推荐名创优品 [6] - **主线3（贸易与内循环）**：推荐小商品城；线下零售建议关注永辉超市、步步高、汇嘉时代、重庆百货、家家悦 [6]