报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 本周中证转债指数调整继续，2025 年开年以来转债市场表现稍逊于权益市场，当前转债估值分位数接近或超历史最高，8 月 25 日至今转债调整、高位压缩估值明显，长期看在权益慢牛和供需格局下转债仍是优质资产，但当前估值高需在结构上多做文章 [1][3] 根据相关目录分别进行总结 市场行情 - 本周（2025 年 9 月 15 日至 19 日）中证转债指数涨跌幅 -1.5%（上周 +0.4%），中证全指变动 -0.2%（上周 +2.1%）；2025 年开年以来，中证转债涨跌幅 +14.2%，中证全指数涨跌幅 +21.0% [1] - 分评级看，高、中、低评级券本周涨跌幅分别为 -1.68%、-1.06%、-1.22%，高评级券跌幅最大 [1] - 分转债规模看，大、中、小规模转债本周涨跌幅分别为 -1.98%、-1.33%、-1.20%，大规模转债跌幅最大 [1] - 分平价看，超高、高、中、低、超低平价券本周涨跌幅分别为 -0.20%、-2.03%、-1.36%、-1.54%、-1.57%，超高平价券跌幅最小 [2] 转债价格、平价和转股溢价率情况 - 截至 2025 年 9 月 19 日，存量可转债 432 只（上周 437 只），余额 5991.91 亿元（上周 6078.26 亿元） [2] - 转债价格均值 130.41 元（上周 132.0 元），分位值 98.3%；转债平价均值 105.51 元（上周 105.10 元），分位值 95.5%；转债转股溢价率均值 25.2%（上周 26.0%），分位值 47.0% [2] - 中平价可转债转股溢价率 28.1%（上周 28.8%），高于 2018 年以来中平价转债转股溢价率中位数（20.3%） [2] 可转债表现和配置方向 - 本周中证转债指数调整继续，2025 年开年以来转债市场表现稍逊权益市场，当前转债估值分位数高，8 月 25 日至今调整、高位压缩估值明显，长期看转债是优质资产，当前估值高需结构优化 [3] 转债涨幅情况 - 本周涨幅排名前 15 的转债中，景兴转债涨幅 26.23%居首，正股景兴纸业涨幅 22.43%；恒帅转债涨幅 21.84%，正股恒帅股份涨幅 24.92%等 [21]

行业投资评级 - 汽车和汽车零部件行业评级为买入（维持）[4] 核心观点 - AI主题催化机器人+智驾同步共振 预计2025年国内乘用车批发/零售销量实现高个位数同比增速 4Q25E增速放缓但板块或受AI主题+市场情绪催化[1] - 特斯拉Optimus V3量产渐近 马斯克增持257万股特斯拉股票（价值约10亿美元） 董事会计划十年内授予4.237亿股限制性股票 激励目标含累计交付100万台人形机器人[1] - 智驾辅助系统步入强标时代 工信部征求意见稿对系统分类/功能验证/数据记录提出严格要求 国内L2+产业链有望全面受益 20万元以下车型渗透率存抬升空间[1] 行业趋势与数据 - 2025年前8月国内乘用车批发销量同比增长13% 零售销量同比增长9.5% 其中7-8月批发/零售累计同比增速分别为15.3%/5.9%（上半年为12.2%/10.8%）[1] - 汽车行业指数表现领先沪深300 2025年初至9月18日汽车零部件板块涨幅超40%[5][8] - 乘用车指数PE（TTM）处于历史均值附近 零部件指数PE（TTM）接近均值+1倍标准差区间[12][16] 重点公司推荐 - 整车推荐蔚来（NIO.N）/小鹏汽车（XPEV.N）/上汽集团（600104.SH）/吉利汽车（0175.HK）[1][3] - 零部件大白马龙头推荐福耀玻璃（A/H股2025E PE 19X/18X） 强周期供应链推荐无锡振华（2025E PE 18X）[1][3] - 机器人+智驾主题推荐拓普集团（2025E PE 43X） 建议关注均胜电子/三花智控/双环传动等12家供应商[1][3]

行业投资评级 - 汽车和汽车零部件行业评级为买入（维持）[4] 核心观点 - AI主题催化机器人+智驾同步共振 预计2025年国内乘用车批发、零售销量实现高个位数同比增速 4Q25E增速放缓 板块或受AI主题+市场情绪催化[1] - 特斯拉Optimus V3量产渐近 马斯克增持257万股特斯拉股票（对应价值约10亿美元） 董事会计划十年内向马斯克分批授予4.237亿股限制性股票 激励解锁目标包含累计交付100万台人形机器人[1] - 智能驾驶辅助系统步入"强标"时代 工信部就《智能网联汽车 组合驾驶辅助系统安全要求》强制性国家标准公开征求意见 国内L2+产业链有望全面受益[1] 行业销量数据 - 2025年前8月国内乘用车批发销量同比增长13% 零售销量同比增长9.5%[1] - 7-8月累计批发销量同比增速约15.3% 零售销量同比增速约5.9%（上半年同比增速分别约12.2%、10.8%）[1] 机器人主题 - 特斯拉Optimus V3已进入设计敲定阶段 预计V3有望在4Q25E发布、2026E量产[1] - 零部件供应商或存新一轮进入供应链的机会 看好头部tier-1供应商及潜在新进入供应商[1] 智能驾驶主题 - 组合驾驶辅助系统分类精细化 分为基础单车道、基础多车道、领航组合及泊车组合驾驶辅助系统四类[1] - 功能验证要求严格 需经过场地+道路+仿真三重验证 系统仅能在设计运行条件下激活[1] - 安全保障要求完备 明确提出脱手脱眼检测+报警提示要求 要求配备组合驾驶辅助数据记录系统（DSSCDA）存储关键数据[1] - 看好20万元以下车型的L2+渗透率抬升空间与弹性 预计脱手脱眼检测+提示、DSSCDA或为增量部件[1] 投资机会 - 推荐2H25E强车型周期产业链标的投资机会[1] - 整车推荐蔚来、小鹏汽车、上汽集团、吉利汽车[1] - 零部件推荐：1）大白马龙头福耀玻璃 2）强车型周期供应链+低估值无锡振华 3）机器人+智驾主题拓普集团[1] - 建议关注沪光股份、华域汽车、均胜电子、双林股份、浙江荣泰、三花智控、银轮股份、北特科技、贝斯特、斯菱股份、精锻科技、双环传动、旭升集团、中国汽研等[1] 重点公司估值 - 蔚来（NIO.N）股价7.37美元 2025E EPS -5.84元 2026E EPS 0.46元 2026E PE 114倍[3] - 小鹏汽车（XPEV.N）股价21.29美元 2025E EPS -0.12元 2026E EPS 4.10元 2026E PE 37倍[3] - 上汽集团（600104.SH）股价18.81元 2025E EPS 1.10元 2026E EPS 1.27元 2025E PE 17倍 2026E PE 15倍[3] - 吉利汽车（0175.HK）股价18.81港元 2025E EPS 1.60元 2026E EPS 1.84元 2025E PE 11倍 2026E PE 9倍[3] - 福耀玻璃A股（600660.SH）股价73.06元 2025E EPS 3.89元 2026E EPS 4.59元 2025E PE 19倍 2026E PE 16倍[3] - 福耀玻璃H股（3606.HK）股价78.00港元 2025E EPS 3.89元 2026E EPS 4.59元 2025E PE 18倍 2026E PE 16倍[3] - 无锡振华（605319.SH）股价35.26元 2025E EPS 2.01元 2026E EPS 2.41元 2025E PE 18倍 2026E PE 15倍[3] - 拓普集团（601689.SH）股价81.55元 2025E EPS 1.90元 2026E EPS 2.62元 2025E PE 43倍 2026E PE 31倍[3]

行业投资评级 - 基础化工行业评级为增持（维持）[5] 核心观点 - 制冷剂行业因供给缩减和需求复苏景气度持续上行 2025年第二代氟制冷剂生产配额进一步削减 第三代实行生产配额制 供给端持续收紧 叠加下游空调和汽车产量稳步增长（2025年7月空调产量累计同比+5.1% 汽车+10.5%） 推动制冷剂价格大幅上涨 龙头企业25H1归母净利润同比增长超140%[1][13][20] - 氟化工企业加速布局液冷领域 AI算力需求快速增长带动液冷需求高增 氟化液作为核心冷却介质具有高绝缘性和热传导率 技术壁垒显著 多家企业通过产能扩建和技术合作切入该赛道 未来有望打造二次成长曲线[2][26] - 液冷技术是算力时代的散热革命 相比风冷具有节能（PUE 1.1-1.25）和高密度散热（支持30kW/机柜）优势 全球液冷市场规模预计从2023年29亿美元增长至2032年194亿美元（CAGR 23%） 中国市场2024年达184亿元（同比+66.1%） 2029年预计达1300亿元[3][32][46] 制冷剂行业景气度分析 - 供给端持续收紧 2025年第二代氟制冷剂配额削减 第三代实行配额制 行业格局优化[1][20] - 需求端稳步复苏 2025年1-7月空调产量累计同比+5.1% 汽车产量累计同比+10.5% 支撑制冷剂需求[13] - 产品价格大幅上涨 截至2025年9月3日 R22价格35500元/吨（较年初+7.58%） R32价格60500元/吨（较年初+40.70%） R134a价格51500元/吨（较年初+21.18%）[14][15] - 龙头企业业绩高增长 25H1巨化股份归母净利润同比+146.97% 三美股份+159.22% 永和股份+140.80% 东岳集团+153.28%[1][21] 氟化工企业液冷布局 - 巨化股份通过子公司创氟高科推进"巨芯冷却液"项目 规划产能5000吨/年 一期1000吨/年已投产[2][27] - 三美股份推进重庆氟化工一体化项目 完善原材料、制冷剂和氟聚合物布局[2][27] - 永和股份扩建内蒙和福建基地 为高端冷却液应用提供原料支撑[2][28] - 东岳集团拓展高性能含氟聚合物和氟精细化学品布局[2][28] - 新宙邦已完成氟化液核心产品产能建设 氢氟醚产能3000吨/年 全氟聚醚产能2500吨/年[29] - 八亿时空参股南通詹鼎切入电子氟化液赛道 并开展边缘计算业务[29][30] - 润禾材料浸没式液冷已与多家客户合作试点 开发储能、超充和智算平台导冷液[30] 液冷技术发展现状 - 技术原理与优势 以液体为冷却介质 通过冷量分配装置散热 PUE可降至1.1-1.25 支持30kW/机柜高密度散热[31][32] - 主要技术路线 包括冷板式（间接液冷）和浸没式（直接液冷） 冷板式初期投入10-15万元/系统 浸没式初期投入30-50万元/系统但全生命周期成本低20%-30%[33][35][38] - 算力驱动需求增长 2023年全球算力总规模1397 EFLOPS（同比+54%） 预计2030年超过16 ZFLOPS 智能算力占比超90%[42] - 应用领域分布 数据中心和通信占55-60% 汽车（含新能源）占15% 工业制造占10% 能源电力和医疗科研各占5-10%[50][52] 投资建议 - 关注制冷剂龙头企业 巨化股份、三美股份、永和股份、东岳集团[4][55] - 关注液冷领域布局企业 新宙邦、八亿时空、润禾材料[4][55]

投资评级 - 基本因素及估值评级为四星（★★★★☆）[4] 核心观点 - 报告研究的具体公司是全球领先的黄金开采公司之一，通过全球并购整合优质黄金矿山资源，并运用地质勘查、研发、工程、建设和矿山运营能力实现持续增储增产与高效运营[1] - 报告研究的具体公司黄金产量复合年增长率达21.4%，增长速度比其他大型公司快，归母净利润复合年增长率为61.9%[2] - 新兴国家央行黄金储备占比仅为8.9%，明显低于发达国家的25.2%，突显增加黄金战略储备的重大潜力[3] - 黄金已正式超越欧元成为全球央行第二大储备资产，占比达20%，首次超过欧元的16%，仅次于美元的46%[3] - 全球金矿勘探预算减少导致新发现大型黄金矿的速度和规模显著下降，黄金年平均价格从2020年到2024年上涨约35%[3] - 随着黄金矿品位持续下降和提取成本增加，黄金价格预计将获得进一步长期支持[3] 财务数据 - 2023年度收入22.62亿美元，2024年度收入29.90亿美元，2025年度止六个月收入19.97亿美元[4] - 2023年度利润2.30亿美元，2024年度利润4.81亿美元，2025年度止六个月利润5.20亿美元[4] 招股信息 - 发售数目3.49亿股，其中香港发售0.35亿股，国际发售3.14亿股[4] - 招股价71.59港元，市值1878.51亿港元，最高集资额249.84亿港元[4] - 招股日期9月19日至9月24日，上市日期9月29日，每手股数100股[4] 行业地位 - 截至2024年12月31日，报告研究的具体公司黄金储量及黄金产量综合计算分别位居全球第九及第十一[2]

出口总体表现 - 2025年1-8月中国累计出口额达24518亿美元，同比增长5.9%[14] - 对美出口同比下降12.6%，但非美地区出口高增长抵消负面影响[2][16] - 对亚洲、非洲、拉丁美洲出口同比分别增长10.1%、24.5%、7.3%[16] - 东盟、非洲、欧盟分别拉动出口增长2.3、1.2、1.1个百分点[16] 产品结构变化 - 机电产品出口占比升至60%，同比增长8.1%[17] - "新三样"（电动车/锂电池/太阳能电池）出口同比增长13.7%[17] - 劳动密集型产品出口普遍负增长（如服装-0.3%、家具-5.6%）[17] - 资本品出口显著增长（纺织机械33.6%、农业机械38.9%）[17] 区域份额变动 - 对美国出口份额从15.3%降至9.8%，下降5.5个百分点[16] - 东盟、非洲、欧盟份额分别上升2.6、1.0、0.9个百分点[16] - 非洲占中国出口份额达5.7%，美国自非洲进口仅占1.3%[79] 欧盟市场驱动 - 欧盟8次降息刺激居民消费回升[3][42] - 对欧盟消费品出口增速高于资本品/中间品[3][42] - 玩具(HS95)、针织服装(HS61)成为主要贡献品类[42] 东盟产业链联动 - 产能转移带动中间品出口增长[3][63] - 对东盟出口电话零件/集成电路/显示模块等电子中间品[3] - 美国自东盟进口数据交换设备/数据处理机等终端产品[3] 非洲合作深化 - 对外承包工程方式出口同比增长46.5%[4][80] - 船舶/工程机械/电动机出口分别增长41.6%/58.5%/51.1%[80] - 矿产资源开发带动全产业链合作[4][79] 未来增长逻辑 - 产品竞争力推动非美市场份额提升[5][90] - 全球制造业PMI回升至扩张区间（非洲51.5%、越南51.9%）[100] - 新兴市场FDI增长（东盟增10%、非洲增75%）[94] 风险提示 - 美国通胀超预期回升[6] - 美国经济超预期下行[6] - 国际贸易冲突升级[6]

宏观与政策环境 - 美联储2025年9月FOMC会议指引年内三次降息 利率中值较6月下调 符合双目标框架中提升就业风险权重的方向 降息交易方向确定 属于预防式降息而非衰退式降息 更利好风险资产 [2] - 2025年8月财政数据显示 PPI改善推动企业所得税快速增长 对税收收入构成积极贡献 政府债供给较快且财政支出加快 后续基建投资仍有改善空间 公共预算收入累计进度快于支出进度 财政政策在落实落细外留有加力余地以稳定经济 [3] 债券市场与行业财务表现 - 截至2025年9月10日 狭义信用债市场产业债存续12837只 规模14.48万亿元 涉及29个申万一级行业 超半数行业净利率同比正增 多数行业有息债务规模同比正增 纺服和传媒等行业短期偿债能力居前 超半数行业经营现金流同比正增 [4] 钢铁行业投资价值 - 普钢板块ROA处于2010年以来低位 PB_LF较2013年以来均值还有6.67%空间 但钢铁板块公司重视投资者回报 整体分红水平可观 重点推荐宝钢股份 鄂尔多斯 中信特钢 久立特材 建议关注友发集团 南钢股份 甬金股份 常宝股份 盛德鑫泰 武进不锈 河钢资源 [5] 公司业绩与盈利预测 - 旗滨集团2025年上半年浮法玻璃业务量增价减导致收入下降 光伏玻璃业务产销量同比大幅增长且收入同比两位数增长 整体收入及扣非净利润同比下滑 但2025年第二季度利润同比改善 维持2025-2027年归母净利润预测10.0亿元 8.0亿元 10.6亿元 [6] - 青松建化2025年上半年两大主业盈利承压 收入利润同比大幅下滑 下调2025-2026年归母净利润预测至3.5亿元（下调39%）和3.8亿元（下调46%） 新增2027年预测4.2亿元 [8] - 百度集团净现金流健康 萝卜快跑在武汉地区实现盈亏平衡 昆仑芯片出货量超预期 自研大模型 计算平台和自研芯片形成软硬协同 上调2025-2027年Non-GAAP归母净利润预测至182亿元 205亿元 230亿元 现价对应PE 18倍 16倍 14倍 [9] 市场数据表现 - A股市场主要指数普遍下跌 上证综指收盘3831.66点跌1.15% 沪深300收盘4498.11点跌1.16% 深证成指收盘13075.66点跌1.06% 创业板指收盘3095.85点跌1.64% [7] - 商品市场多数下跌 SHFE黄金收盘824.10点跌1.31% SHFE铜收盘79620点跌1.17% SHFE铝收盘20785点跌0.60% [7] - 海外市场表现分化 道琼斯指数收盘46018.32点涨0.57% 日经225收盘45303.43点涨1.15% 恒生指数收盘26544.85点跌1.35% [7] - 利率市场显示 DR001加权平均利率1.4867%涨4.43BP 一年期国债YTM1.3875%跌0.75BP 十年期国债YTM1.8546%涨1.97BP [7]

投资评级 - 维持"买入"评级 [3] 核心观点 - 浮法玻璃业务量增价减 收入同比下降24% 光伏玻璃业务产销量大幅增长 收入同比增长11% [2][3] - 25H1公司实现收入74亿元 同比-7% 归母净利润8.9亿元 同比+10% 扣非净利润3.9亿元 同比-49% [1] - 25Q2收入39亿元 同比-4% 归母净利润4.2亿元 同比+14% 扣非净利润3.9亿元 同比+13% [1] - 维持2025-2027年归母净利润预测10.0亿元 8.0亿元 10.6亿元 [3] 浮法玻璃业务表现 - 25H1浮法玻璃业务收入28亿元 同比-24% [2] - 销售浮法玻璃原片5221万重箱 同比增加339万重箱(同比+7%) [2] - 浮法玻璃均价同比-29% [2] - 实现毛利润5亿元 毛利率17.8% 同比-10.6个百分点 [2] - 在产产能15万吨/日以上波动 全国平板玻璃产量5.14亿重量箱 [2] 光伏玻璃业务表现 - 25H1光伏玻璃业务收入32亿元 同比+11% [3] - 销售光伏玻璃加工片26672万平方米 产销量同比大幅增长 [3] - 光伏超白压延玻璃累计产量1284万吨 同比-11% [3] - 在产产能9.7万吨/日以上波动 [3] 行业背景 - 国家出台稳楼市政策 支持地产项目竣工交付 房地产市场处于筑底阶段 [2] - 《分布式光伏发电开发建设管理办法》推动光伏抢装潮 国内新增光伏装机量212GW 同比+107% [3] - 浮法玻璃行业供需失衡 库存增加 深加工订单承压 价格持续震荡下行 [2] - 光伏玻璃市场供过于求局面加剧 价格快速回落 行业面临供需失衡和价格竞争挑战 [3] 财务预测 - 预计2025-2027年营业收入159.25亿元 165.94亿元 173.16亿元 [4] - 预计2025-2027年归母净利润9.96亿元 8.03亿元 10.61亿元 [4] - 预计2025-2027年毛利率15.1% 16.7% 18.1% [12] - 预计2025-2027年ROE(摊薄)7.0% 5.5% 6.9% [12] 市场表现 - 当前股价6.78元 总市值181.95亿元 [5] - 近1月绝对收益7.11% 相对收益-0.24% [8] - 近3月绝对收益35.86% 相对收益18.41% [8] - 近1年绝对收益45.40% 相对收益1.88% [8]

美联储政策行动 - 美联储在连续五次暂停后降息25个基点，将联邦基金利率目标区间维持在4.00%至4.25%[2] - 点阵图显示2025年底利率预测从3.9%下调至3.6%，预示年内还有两次降息[14] - 对2026年和2027年利率中值分别下调20个基点和30个基点[14] 市场反应 - 道琼斯工业指数涨0.6%，标普500指数跌0.1%，纳斯达克综合指数跌0.3%[4] - 10年期美债收益率上行2个基点至4.06%，2年期美债收益率上行1个基点至3.52%[4] - 美元指数收于97[4] 经济数据背景 - 5月和6月新增非农就业数据被大幅下修至2万人以下[5] - 截至2025年3月底的12个月非农数据下修91.1万人[5] - 7月非农就业跌至7.3万人[5] 政策展望 - CME FedWatch显示市场预计10月和12月降息概率均超80%[18][19] - 核心服务价格环比增速从7月的0.4%降至8月的0.3%[21] - 劳动参与率未能恢复至疫情前水平，职位空缺率仍处历史高位[24]

行业投资评级 - 钢铁行业评级为增持（维持）[5] 核心观点 - 普钢板块ROA处于2010年以来低位水平 2025H1普钢板块ROA为0.93%[1] - 普钢板块PB_LF较2013年以来均值还有6.67%空间 截至9月17日普钢板块PB_LF为0.96倍[1] - 钢铁板块分红水平可观 11家公司股息率处于3%以上[2] - 超低排放改造完成后分红比例有望提升 2026年后资本开支预计回落[3] 行业表现分析 - 普钢板块相对估值处于低位 PB_LF较2017年高点还有83%空间 较2021年高点还有69%空间[1] - 板块相对估值比值偏低 普钢板块PB_LF相对沪深两市比值为0.53 较2013年以来均值还有1.61%空间[1] - 个股估值分化明显 12家普钢企业PB_LF低于1倍 河钢股份最低为0.51倍[2] 股息率分析 - 高股息公司集中涌现 友发集团股息率最高达6.09%[2] - 重点公司股息率表现突出 南钢股份5.44% 鄂尔多斯5.17% 甬金股份4.25%[2] - 行业龙头股息率可观 宝钢股份股息率达3.77%[2] 盈利预测与投资建议 - 重点公司盈利增长可期 宝钢股份2025年预测EPS为0.49元 2026年0.55元[4] - 估值具备吸引力 宝钢股份2025年预测PE为14倍 2026年13倍[4] - 重点推荐四家公司 宝钢股份 鄂尔多斯 中信特钢 久立特材[3] - 建议关注七家公司 友发集团 南钢股份 甬金股份 常宝股份 盛德鑫泰 武进不锈 河钢资源[3] 资本开支与分红趋势 - 近年资本开支处于高位 2020-2024年普钢板块资本开支均值824亿元[3] - 历史资本开支相对较低 2010-2019年普钢板块资本开支均值654亿元[3] - 超低排放改造推进顺利 2025年底前重点区域改造基本完成[3]