行业投资评级 - 增持（维持）[3] 核心观点 - 金针菇行业龙头减产兑现叠加季节性需求上升，价格明显回升，看好行业困境反转[1][10] - 生猪养殖估值处于低位，关注成本优势显著及高成长性龙头企业[1][11] - 白羽鸡价格磨底已久，关注情绪修复后的价格反转机会；黄羽肉鸡关注季节性弹性[2][11] - 转基因品种审定落地即将进入商业化，板块成长潜力值得期待[2][11] - 养殖配套领域龙头饲企凭借产业链优势有望替代中小饲企，疫苗板块关注景气回暖[2][11] 细分领域总结 金针菇 - 2025年8月全国均价5.99元/公斤，同比上涨1.01%，环比7月上涨6.02%[1][10] - 6月均价一度跌至4.98元/公斤，较1月高点跌幅达16%[1][10] - 雪榕生物2025年一季度年化产能44万吨/年，较2024年减少4.1%[1][10] - 众兴菌业日产能降至675吨/天，较2024年减少13.5%[1][10] 生猪养殖 - 本周全国瘦肉型肉猪出栏价13.68元/kg，较上周上涨1%[1][13] - 自繁自养头均盈利52.65元/头，外购仔猪头均盈利-126.24元/头[6][17] - 仔猪市场价29.2元/公斤，周环比下跌7.4%[9][19] - 关注牧原股份、温氏股份、德康农牧、神农集团等龙头企业[1][11] 家禽养殖 - 白羽肉鸡价格7.17元/公斤，周环比下跌2.2%；鸡产品价格8.7元/公斤持平[2][11] - 肉鸡苗价格3.4元/只，周环比下跌5.8%[2][11] - 父母代种鸡养殖利润0.65元/只，周环比减少0.21元/只[14][32] - 黄羽肉鸡产能持续调整，关注立华股份等弹性机会[2][11] 大宗农产品 - 玉米现货价2362.94元/吨，周环比下跌0.1%[18][39] - 豆粕现货价3072.57元/吨，周环比上涨0.05%[26][55] - 一级豆油现货价8596.67元/吨，周环比上涨0.4%[27][61] - 白糖现货价5935元/吨，周环比下跌0.5%[32][68] 市场表现 - 本周农业板块下跌1.32%，跑输沪深300指数0.5个百分点[5][7] - 个股涨幅前三：宏辉果蔬、欧福蛋业、晓鸣股份[7] - 个股跌幅前三：华资实业、路德环境、神农种业[7]

投资评级 - 维持"买入"评级 [3][5] 核心观点 - 国内业务短期承压主要受带量采购、增值税率调整、DRG/DIP改革及检验项目套餐解绑等政策扰动影响 但预计2025Q3国内试剂将迎来量价双重修复 业绩有望迎来拐点 [1][2] - 海外市场延续高增长态势 2025H1海外收入同比增长19.57% 其中试剂业务收入同比增长36.86% 收入结构优化带动海外毛利率稳步提升 [2] - 中高端仪器装机进展顺利 国内大型机装机占比达74.81% 海外中大型高端机型占比提升至77.02% 为长期试剂销售奠定坚实基础 [3] 财务表现 - 2025H1公司实现营业收入21.85亿元 同比下滑1.18% 归母净利润7.71亿元 同比下滑14.62% [1] - 2025Q2单季度营业收入10.60亿元 同比下滑10.88% 归母净利润3.34亿元 同比下滑30.06% [1] - 毛利率下降及期间费用率抬升导致利润端增速不及收入端 2025Q2毛利率68.89%（同比下降2.68个百分点） 销售费用率19.82%（同比+5.14pp） 研发费用率12.76%（同比+4.11pp） [2] 市场表现 - 国内市场2025H1实现收入12.29亿元 同比下滑12.81% 其中试剂类收入同比下降18.96% 仪器类收入同比增长18.18% [2] - 海外市场2025H1实现收入9.52亿元 同比增长19.57% 产品已销售至海外161个国家和地区 设立14家海外分支机构 [2] - 三级医院覆盖率达47.60% 其中三甲医院覆盖率达63.51% 服务三级医院数量达1835家 [3] 仪器装机进展 - 2025H1国内实现化学发光仪器装机774台 大型机装机占比达74.81% [3] - 2025H1海外市场装机1971台 中大型高端机型占比提升至77.02% [3] - 流水线T8全球装机92条（累计装机达179条） 高速机X8全球累计装机4300台 [3] 盈利预测 - 预计2025-2027年营收分别为48.11亿元、56.25亿元、66.24亿元 同比增长6.1%、16.9%、17.8% [3] - 预计2025-2027年归母净利润分别为18.87亿元、22.43亿元、26.45亿元 同比增长3.2%、18.9%、17.9% [3] - 对应PE分别为27X、23X、19X [3]

行业投资评级 - 增持（维持）[5] 核心观点 - 业绩压力测试结束，反转，不是反弹[1] - 动力煤现货中枢贴近长协，煤价触底回升[1][15] - 焦煤现货超过年初水平，年内长协首次上调[2][23] - 煤价下行带动利润继续下探，但电投能源、开滦股份实现逆势增长[3][44] - 煤企通过补量、提质、降本以对冲价格下行[4][60] - 业绩触底望迎改善，年底煤价或以最高点收官[10][69] 市场表现 - 2025年4月1日至9月1日，沪深300指数上涨16.37%，中信煤炭指数上涨8.99%，跑输沪深300指数7.38个百分点，位居30个行业涨跌幅榜第25位[2] - 个股方面，26家样本煤企中19家上涨，7家下跌[2] - 涨幅前五：安源煤业（+36.16%）、晋控煤业（+18.00%）、中煤能源（+15.64%）、电投能源（+14.06%）、潞安环能（+13.94%）[31] - 跌幅前五：恒源煤电（-13.27%）、兰花科创（-10.85%）、广汇能源（-6.22%）、新集能源（-4.55%）、平煤股份（-3.27%）[31] 基金持仓 - 2025年Q2末主动型基金对煤炭板块持仓占比为0.43%，较Q1减少0.01个百分点[3] - 指数型基金对煤炭板块持仓占比为0.71%，较Q1减少0.12个百分点[3] - 合并计算后，两类型基金对煤炭板块持仓占比为0.55%，较Q1下滑0.06个百分点[3] - 主动型基金获增配前五标的：晋控煤业（环比+1.04个百分点）、昊华能源（环比+0.78个百分点）、山西焦煤（环比+0.50个百分点）、淮河能源（环比+0.50个百分点）、中煤能源（环比+0.49个百分点）[42] - 指数型基金获增配前五标的：华阳股份（环比+0.94个百分点）、宝泰隆（环比+0.49个百分点）、首钢资源H股（环比+0.46个百分点）、山西焦煤（环比+0.44个百分点）、上海能源（环比+0.29个百分点）[42] 业绩综述 - 2025H1样本煤企利润总额全部下滑，下滑幅度-5.4%至-113.7%不等[3] - 2025H1优于行业平均的有：电投能源、中国神华、中煤能源、新集能源、伊泰B股、开滦股份、陕西煤业、兖矿能源、晋控煤业、潞安环能、华阳股份、广汇能源、昊华能源、山西焦煤、山煤国际[9] - 2025Q2优于行业平均的有：电投能源、开滦股份、中国神华、伊泰B股、中煤能源、潞安环能、新集能源、上海能源、山煤国际、晋控煤业、兖矿能源、陕西煤业、华阳股份、昊华能源，其中电投能源、开滦股份实现同比正增长[9][46] - 2025H1煤炭板块上市公司合计实现营业收入5557亿元，同比下降18.4%；实现归母净利润550亿元，同比下降32.7%[49] - 2025Q2煤炭板块上市公司合计实现营业收入2712亿元，同比下降19.9%，环比下降4.7%；实现归母净利润249亿元，同比下降36.3%，环比下降17.4%[49] 经营概览 - 2025H1样本煤企（19家）合计煤炭产量5.86亿吨，同比增加4.5%；销量5.33亿吨，同比增加0.8%[12] - 剔除中国神华后，18家煤企煤炭产量4.20亿吨，同比增加7.1%；销量3.71亿吨，同比增加2.7%[12] - 2025Q2样本煤企（17家）合计生产原煤2.87亿吨，同比增加4.0%，环比增加1.8%；销量2.68亿吨，同比增加2.0%，环比增加6.9%[60] - 2025H1样本煤企平均吨煤综合售价482元/吨，同比下跌19.7%；平均吨煤综合成本286元/吨，同比下跌11.1%；平均吨煤综合毛利196元/吨，同比下跌29.7%[12][63] - 2025Q2样本煤企吨煤平均综合售价472元/吨，环比下降4.5%；吨煤平均综合成本286元/吨，环比下降2.2%；吨煤平均综合毛利186元/吨，环比下降7.8%[65] 投资建议 - 推荐业绩弹性较大的潞安环能、兖矿能源（H+A）、晋控煤业[10] - 重点关注煤炭央企中煤能源（H+A）、中国神华（H+A）[10] - 重点推荐困境反转的中国秦发[10] - 关注绩优的陕西煤业、电投能源、淮北矿业、新集能源[10] - 关注弹性的兖矿能源、晋控煤业、平煤股份，未来存在增量的华阳股份、甘肃能化[10] - 建议关注弹性标的昊华能源[10] - 安源煤业亦值得重点关注[10]

投资评级 - 维持"买入"评级 [3][5] 核心观点 - 公司业绩稳健恢复 2025年上半年营业收入4.61亿元 同比+13.8% 归母净利润0.9亿元 同比+15% 扣非归母净利润0.96亿元 同比+29.2% [1] - 2025Q2单季度表现亮眼 营业收入2.49亿元 同比+20.9% 归母净利润0.47亿元 同比+24% 扣非归母净利润0.52亿元 同比+50.3% [1] - 营销改革成效显著 转型区域达19个省 销售费用率降至44.35% 同比下降3.49个百分点 [1] - 创新药研发管线有序推进 通过自研与外引双轮驱动 形成梯队式产品管线格局 [2] - 增资优瑞开曼布局呼吸领域 投资1.5亿元获得7.98%股份 拓展创新研发管线与商业化产品组合 [3] 财务表现 - 核心产品苏灵上半年销售收入3.26亿元 同比增长18.77% [1] - 密盖息上半年销售收入1.34亿元 同比增长3.37% [1] - 预计2025-2027年归母净利润分别为1.52亿元 1.83亿元 2.20亿元 对应增速260% 20.3% 20.1% [3] - 对应PE估值59倍 49倍 41倍 [3] - 2025年预测营业收入9.54亿元 同比增长15.6% [4] - 毛利率水平保持高位 2025-2027年预计为89.7% 89.6% 89.5% [9] 研发进展 - KC1086为KAT6小分子抑制剂 用于晚期实体瘤治疗 正在推进I期临床试验 在ER+/HER2-乳腺癌药效模型抑瘤率超过90% [2] - KC1036Ⅲ期临床试验符合预期 正在加速推进 食管癌 胸腺癌及儿童尤文氏肉瘤等适应症同步拓展 [2] - 中药1.2类创新药ZY5301已递交Pre-NDA并获得受理 适应症为盆腔炎性疾病后遗症慢性盆腔痛 [2] - 犬用注射用尖吻蝮蛇血凝酶补充研究已于2025年Q1完成并上报 [2] - 优锐医药重点在研管线恩司芬群2024年在美国获批上市 2025年5月在中国大陆三期临床试验达到主要终点 计划下半年提交新药申请 [3] 资本结构 - 当前总市值89.67亿元 [5] - 总股本1.59亿股 自由流通股比例98.79% [5] - 30日日均成交量719万股 [5] - 2025年预测净资产收益率5.2% 2027年提升至9.1% [9]

报告行业投资评级 - 增持（维持）[4] 报告核心观点 - 业绩触底望迎改善 随着6月价格低点已现 煤企盈利大概率将随之触底回升[5] - 观点一："反转 不是反弹" 煤价底部确立 具备反转必要条件[5][59] - 观点二：年底煤价或以最高点收官 核查力度超市场预期 需求韧性逐步体现[5][59] 财务指标分析 现金实力 - 账面净现金排行前5：中国神华、晋控煤业、中煤能源、潞安环能、陕西煤业[4][14] - 账面净现金/2025H1年化归母净利排行前5：晋控煤业、潞安环能、中国神华、中煤能源、开滦股份 代表公司持续稳定分红能力[4][14] 负债水平 - 煤炭工业规模以上企业资产负债率达60.6% 同比增长0.7个百分点[1][15] - 资产负债率最低前5：晋控煤业、电投能源、中国神华、上海能源、恒源煤电[4][15] - 资本负债率最低前5：晋控煤业、潞安环能、中国神华、陕西煤业、恒源煤电[4][15] 专项储备 - 2023年末至2025H1末专项储备净增额前5：中国神华、陕西煤业、伊泰B股、平煤股份、甘肃能化[4][24] - 2025H1末专项储备绝对额前5：中国神华、陕西煤业、潞安环能、中煤能源、兖矿能源[4][24] - 专项储备/2025H1年化净利润比值前5：潞安环能、平煤股份、淮北矿业、昊华能源、晋控煤业[4][24] - 专项储备/2025H1年化煤炭产量比值前5：潞安环能、淮北矿业、恒源煤电、中国神华、兰花科创[4][24] 预计负债 - 2023年末至2025H1末预计负债净增额前5：陕西煤业、中煤能源、中国神华、新集能源、山煤国际[4][33] - 2025H1末预计负债绝对额前5：陕西煤业、兖矿能源、中国神华、中煤能源、淮北矿业[4][33] - 预计负债/2025H1年化净利润比值前5：平煤股份、上海能源、淮北矿业、山煤国际、潞安环能[4][38] - 预计负债/2025H1年化煤炭产量比值前5：上海能源、淮北矿业、陕西煤业、开滦股份、恒源煤电[4][38] 利润释放潜力 - 以"经营性净现金流-净利润-折旧摊销-财务费用"/净利润为评价标准 比值越高未来利润释放潜力越大[2][43] - 利润释放潜力前5：昊华能源(41.0%)、伊泰B股(31.5%)、淮北矿业(24.5%)、中国神华(8.5%)、中煤能源(7.9%)[2][43][47] 分红表现 - 近3年累计现金分红绝对额前5：中国神华(1405亿元)、陕西煤业(470亿元)、兖矿能源(405亿元)、中煤能源(192亿元)、潞安环能(145亿元)[4][51] - 近3年累计现金分红比例前5：中国神华(74.7%)、冀中能源(73.3%)、广汇能源(70.5%)、兖矿能源(62.0%)、山西焦煤(61.2%)[4][51] - 2024年现金分红绝对额前5：中国神华(449亿元)、陕西煤业(131亿元)、中煤能源(79亿元)、兖矿能源(77亿元)、伊泰B股(135亿元)[4][51] - 2024年现金分红比例前5：冀中能源(175.5%)、广汇能源(134.3%)、伊泰B股(113.6%)、盘江股份(82.4%)、中国神华(76.5%)[4][51] - 静态股息率前5：伊泰B股、广汇能源、冀中能源、平煤股份、山煤国际[4][51] 投资建议 - 推荐业绩弹性较大标的：潞安环能、兖矿能源(H+A)、晋控煤业[5][58] - 重点关注煤炭央企：中煤能源(H+A)、中国神华(H+A)[5][58] - 重点推荐困境反转标的：中国秦发[5][58] - 关注绩优标的：陕西煤业、电投能源、淮北矿业、新集能源[5][58] - 关注弹性标的：兖矿能源、晋控煤业、平煤股份[5][58] - 关注未来存在增量标的：华阳股份、甘肃能化[5][58] - 建议关注弹性标的：昊华能源[5][58] - 特别关注完成控股股东变更标的：安源煤业[5][58] 重点标的估值 - 中国神华：2025E EPS 2.53元 PE 15.08倍[6] - 中煤能源：2025E EPS 1.21元 PE 9.15倍[6] - 中国秦发：2025E EPS 0.06元 PE 41.48倍[6] - 陕西煤业：2025E EPS 1.65元 PE 12.20倍[6] - 新集能源：2025E EPS 0.93元 PE 6.78倍[6] - 电投能源：2025E EPS 2.61元 PE 8.16倍[6] - 兖矿能源：2025E EPS 0.99元 PE 13.01倍[6] - 晋控煤业：2025E EPS 1.23元 PE 10.33倍[6] - 潞安环能：2025E EPS 1.19元 PE 10.75倍[6]

核心观点 报告认为9月债市将呈现渐进式修复走势 随着股市压制减弱 "反内卷"政策预期降温 资金面维持宽松及资产荒持续 债市将回归基本面定价 利率调整空间有限 推荐逐步增配并采取哑铃型策略 [7][43] 市场表现与现状 - 8月债市呈现震荡上行走势 曲线进一步陡峭 10年国债利率月末收于1.84% 较7月末上行13.4bp 10年国开债 农发行债和进出口行债收益率分别上行11.3bp 10.2bp和10.7bp [1][11] - 股债跷跷板效应主导8月债券市场交易逻辑 权益资产大幅上涨对债市形成明显压制 [1][2] 股市对债市压制因素减弱 - 非银仓位持续下降 配置型机构仓位提升 股市对债市压制效果或将减弱 [2] - 8月制造业PMI为49.4% 低于荣枯线 无风险利率与股市估值倒数之差逆势上升 显示债券性价比明显提升 [2][17] - 企业回报率处于趋势性下行周期 将带动广谱利率延续下行趋势 [2][18] 政策预期回归基本面 - 南华工业品指数从7月25日3824点下降至9月3日3602点 降幅达221点 反映市场对"反内卷"政策强度预期回落 [3][19] - 大宗商品价格回归基本面实际供需表现 "反内卷"政策对债市压力缓和 [3] 基本面疲弱态势延续 - 7月制造业PMI仍低于枯荣线 三大投资增速大幅回落 社会融资同比多增主要依赖政府债融资支撑 [4] - 居民及企业贷款同比减少 8月地产销售弱于历史同期 PMI新订单-生产差值降幅走扩 [4][20][23] - 一线城市二手房挂牌价格指数较7月末下行1.75点 出口航运价格多数回落 [4] 资金面与流动性展望 - 截至8月31日国债净融资进度69.4% 地方债净融资进度74.7% 后续债券供给将同比少增 [5] - 财政存款下降有望为市场补充流动性 央行存在加大资金投放甚至降准可能 [5] - 2025年以来央行对资金面呵护力度增大 二季度末R007月均值较5月仅上行2bp 预计三季度末流动性冲击有限 [5][32] 利率与曲线走势 - 年初债市超涨已逐步消化 10年国债利率从去年10月至今年1月累计下行51bp [39] - 截至9月3日1年存单与R007利差为15.1bp 显著高于2024年均值6.2bp 10年国债与1年AAA存单利差达14.6bp [39] - 曲线斜率恢复正常 短端宽松流动性有望由短及长对长债形成保护 [6][42] 9月投资策略 - 利率继续调整空间有限 10年和30年国债调整上限分别在1.8%和2.1%左右 [7][43] - 推荐哑铃型策略 逐步增加配置 如存在降息可能债市有望创新低 [7][43]

固定收益利率策略 - 9月债市将逐步呈现修复走势 下一阶段股市对债市的压制或将逐步减弱 [3] - 10年和30年国债调整上限在1.8%和2.1%左右 年初利率的超涨已逐步被消化 [3] - 推荐哑铃型策略 逐步增加配置 预计下一阶段利率将逐步修复至调整前位置 [3] 银行业绩综述 - 银行营收及利润增速双双转正 息差降幅收敛趋势有望持续 [5] - 资产质量整体保持平稳 信用成本计提压力不大 全年利润增速有望保持稳定 [5] 云赛智联（600602 SH） - 25H1实现营业收入31.32亿元 同比增长7.25% 归属于上市公司股东的净利润0.95亿元 同比下降15.94% [6] - 预计2025-2027年营业收入约为64.89亿元、75.93亿元、89.43亿元 归母净利润约为2.36亿元、2.92亿元、3.71亿元 [6] 开立医疗（300633 SZ） - 25H1实现营业收入9.64亿元 同比下滑4.78% 归母净利润4703万元 同比下滑72.43% [9] - 25Q2实现营业收入5.34亿元 同比增长0.17% 归母净利润3896万元 同比下滑44.65% [9] - 预计2025-2027年营收分别为23.35亿元、27.86亿元、33.27亿元 分别同比增长15.9%、19.4%、19.4% [10] 鱼跃医疗（002223 SZ） - 25H1实现营业收入46.59亿元 同比增长8.16% 归母净利润12.03亿元 同比增长7.37% [11] - 25Q2实现营业收入22.23亿元 同比增长7.06% 归母净利润5.78亿元 同比增长25.43% [11] - 预计2025-2027年营收分别为84.79亿元、96.13亿元、108.84亿元 分别同比增长12.1%、13.4%、13.2% [12] 微电生理（688351 SH） - 25H1实现营业收入2.24亿元 同比增长12.80% 归母净利润3267万元 同比增长92.02% [13] - 25Q2实现营业收入1.20亿元 同比增长9.56% 归母净利润1480万元 同比增长15.22% [15] - 预计2025-2027年营收分别为4.88亿元、6.21亿元、7.95亿元 分别同比增长18.0%、27.4%、27.9% [15] 联影医疗（688271 SH） - 25H1实现营业收入60.16亿元 同比增长12.79% 归母净利润9.98亿元 同比增长5.03% [16] - 25Q2实现营业收入35.38亿元 同比增长18.60% 归母净利润6.28亿元 同比增长6.99% [16] - 预计2025-2027年营收分别为123.20亿元、149.33亿元、180.44亿元 分别同比增长19.6%、21.2%、20.8% [17] 迈瑞医疗（300760 SZ） - 25H1实现营业收入167.43亿元 同比下滑18.45% 归母净利润50.69亿元 同比下滑32.96% [19] - 25Q2实现营业收入85.06亿元 同比下滑23.77% 归母净利润24.40亿元 同比下滑44.55% [19] - 预计2025-2027年营收分别为382.58亿元、437.29亿元、499.48亿元 分别同比增长4.2%、14.3%、14.2% [20] 安孚科技（603031 SH） - 25H1实现营业总收入24.3亿元 同比增长5.0% 归母净利润1.1亿元 同比增长14.4% [22] - 预计2025-2027年归母净利润分别为3.3亿元、4.3亿元、4.7亿元 同比+94.4%、+31.1%、+9.3% [22] 行业表现 - 通信行业1月表现25.1% 3月表现54.3% 1年表现108.0% [2] - 综合行业1月表现24.9% 3月表现38.2% 1年表现110.3% [2] - 银行行业1月表现-2.1% 3月表现-0.2% 1年表现32.3% [2]

投资评级 - 维持"买入"评级 [4][6] 核心观点 - 2025Q2收入端稳健增长，产品结构变化及新产品成本下降驱动毛利率提升，收入规模扩大带动期间费用率改善 [2] - 国际市场延续高增长，海外重点产品准入持续推进 [2][3][9] - 在研管线推进顺利，"冰、火、电、磁"产品矩阵持续丰富，为公司长期稳健发展奠定根基 [2][4] 财务表现 - 2025H1营业收入2.24亿元（同比增长12.80%），归母净利润3267万元（同比增长92.02%），扣非归母净利润2081万元（同比增长2157.44%） [1] - 2025Q2营业收入1.20亿元（同比增长9.56%），归母净利润1480万元（同比增长15.22%），扣非归母净利润825万元（同比增长262.86%） [1] - 2025Q2毛利率59.70%（同比+1.78pp），净利率12.37%（同比+0.61pp） [2] - 分产品线：导管类产品收入1.61亿元（毛利率62.58%），设备类产品收入1619万元（毛利率52.87%），其他产品收入4525万元（毛利率55.82%） [2] - 期间费用率改善：销售费用率29.73%（同比+1.95pp），管理费用率7.88%（同比-0.91pp），研发费用率14.43%（同比-2.75pp），财务费用率-1.94%（同比-1.12pp） [2] 市场表现 - 国内市场收入1.54亿元（毛利率59.36%），三维手术覆盖医院1000余家，累计完成手术超8万例（国产厂商排名第一） [9] - 海外市场收入6947万元（同比增长超40%，毛利率61.73%），成功进入墨西哥、英国、卢旺达等市场 [9] - 三维手术在20多个国家落地，冷冻消融产品获CE认证并在欧洲推广，高密度标测导管在阿联酋、土耳其实现商业应用 [9] 研发进展 - 9项产品进入国家创新医疗器械特别审批程序 [4] - Magbot™磁导航导管实现临床应用（填补国产技术空白） [4] - EasyEcho™心腔内超声导管进入创新审批程序并提交注册申请 [4] - 参股公司商阳医疗PFA产品获批上市 [9] 盈利预测 - 预计2025-2027年营收分别为4.88亿元（+18.0%）、6.21亿元（+27.4%）、7.95亿元（+27.9%） [4][5] - 预计2025-2027年归母净利润分别为0.84亿元（+60.9%）、1.29亿元（+53.9%）、1.82亿元（+41.5%） [4][5] - 预计毛利率持续提升：2025E 64.4%、2026E 66.2%、2027E 67.8% [10]

投资评级 - 维持"买入"评级 [5][7] 核心观点 - 海外市场稳健增长 2025H1海外收入83.32亿元（同比+5.39%） 收入占比提升至约50% 其中独联体及中东非地区实现双位数增长 [2] - 国内市场短期承压 2025H1国内收入84.11亿元（同比-33.38%） 主要受市场竞争、招标收入确认周期拉长及高基数影响 [2] - 2025Q3有望迎来业绩拐点 随着医疗设备招标复苏和行业整顿常态化 国内市场经营环境改善 [2] - 国际化学发光业务增速超20% 超高端超声A20快速放量 上半年实现近4亿元销售（接近去年全年水平） [2][3] - 高比例分红回馈投资者 2025H1累计现金分红32.98亿元 分红率达65.06% [5] 财务表现 - 2025H1营业收入167.43亿元（同比-18.45%） 归母净利润50.69亿元（同比-32.96%） [1] - 2025Q2营业收入85.06亿元（同比-23.77%） 归母净利润24.40亿元（同比-44.55%） [1] - 预计2025-2027年营收分别为382.58亿元、437.29亿元、499.48亿元 同比增长4.2%、14.3%、14.2% [5] - 预计2025-2027年归母净利润分别为124.81亿元、145.42亿元、169.04亿元 同比增长7.0%、16.5%、16.2% [5] - 当前估值对应PE分别为23X、20X、17X（2025-2027年） [5][6] 业务分线表现 - 体外诊断：2025H1收入64.24亿元（同比-16.11%） 国际收入占比提升至37% 全球14个国家布局本地化生产 [3] - 医学影像：2025H1收入33.12亿元（同比-22.51%） 国际收入占比62% 超高端超声A20表现亮眼 [3] - 生命信息与支持：2025H1收入54.79亿元（同比-31.59%） 国际收入占比67% 微创外科等高潜力业务放量 [3] 产品研发进展 - AI医疗：瑞智重症决策辅助系统装机8家医院 启元围术期医学大模型装机2家医院 [4] - 体外诊断：推出幽门螺杆菌IgG抗体检测试剂盒、S100蛋白测定试剂盒等新产品 [4] - 医学影像：推出中端便携彩超MX/ME精英版、新高端悬吊DR DigiEye U系列等产品 [4] - 生命信息与支持：推出BeneVision V系列高端监护仪、DolphinPro系列超声刀等新产品 [4] 市场表现 - 截至2025年9月3日收盘价238.81元 总市值2895.43亿元 [7] - 股价相对沪深300指数表现优异 近期涨幅显著 [9]

投资评级 - 维持"买入"评级 [3][6] 核心观点 - 2025Q2经营稳健 业务回归常态化轨道 收入端实现稳健增长 [1][2] - 扣非净利润增速不及归母净利润主要受政府补助影响 2025H1政府补助2.85亿元 同比增加1.47亿元 [1][2] - 血糖板块高速增长 CGM产品持续迭代 新产品陆续推向市场 [2][10] - 外销收入增长亮眼 海外属地化建设持续完善 [2][3] - 家用医疗器械龙头未来可期 [2] 财务表现 2025H1业绩 - 营业收入46.59亿元 同比增长8.16% [1] - 归母净利润12.03亿元 同比增长7.37% [1] - 扣非后归母净利润9.14亿元 同比下滑5.22% [1] 2025Q2单季度业绩 - 营业收入22.23亿元 同比增长7.06% [1] - 归母净利润5.78亿元 同比增长25.43% [1] - 扣非后归母净利润4.01亿元 同比下滑2.98% [1] 盈利能力指标 - 2025Q2毛利率50.43% 同比提升0.24个百分点 [2] - 销售费用率20.22% 同比增加3.83个百分点 [2] - 管理费用率5.29% 同比下降0.02个百分点 [2] - 研发费用率6.24% 同比下降0.75个百分点 [2] - 财务费用率-2.98% 同比下降0.55个百分点 [2] 分业务表现 血糖及POCT业务 - 收入6.74亿元 同比增长20.00% [10] - 毛利率60.09% 同比下降0.10个百分点 [10] - BGM产品稳步增长 推出二代脱氢酶血糖检测等新产品 [10] - CGM产品持续迭代 Anytime 4系列、Anytime 5系列等新产品陆续推向市场 [10] 呼吸治疗业务 - 收入16.74亿元 同比增长1.93% [10] - 毛利率53.70% 同比提升1.70个百分点 [10] - 制氧机业务规模恢复同比增长 [10] - 家用呼吸机产品高速增长 同比增长超40% [10] 临床器械及康复业务 - 收入11.34亿元 同比增长3.32% [10] - 毛利率40.67% 同比下降0.36个百分点 [10] - 针灸针、轮椅产品实现稳步增长 [10] - 手术器械、感染控制产品业务发展稳定 [10] 家用健康检测业务 - 收入10.14亿元 同比增长15.22% [10] - 毛利率51.97% 同比下降0.42个百分点 [10] - 电子血压计实现双位数增长 [10] - 红外体温计等产品同比呈现良好增长态势 [10] 急救业务 - 收入1.36亿元 同比增长30.54% [10] - 毛利率32.90% 同比下降0.49个百分点 [10] - HeartSave Y|YA系列、myPAD系列等产品获得欧盟MDR认证 [10] 海外业务 - 外销收入6.07亿元 同比增长26.63% [3] - 拥有超过1000人的渠道、终端线上及外销团队 [3] - 东南亚市场实现高速增长 泰国子公司形成模板效应 [3] - 欧洲市场团队逐步完善 注册工作更加高效 上半年实现高速增长 [3] - 美国市场借助合作伙伴Inogen渠道推进呼吸治疗产品业务拓展 [3] 盈利预测 - 预计2025-2027年营收分别为84.79亿元、96.13亿元、108.84亿元 同比增长12.1%、13.4%、13.2% [3][5] - 预计2025-2027年归母净利润分别为21.22亿元、25.17亿元、29.13亿元 同比增长17.5%、18.6%、15.7% [3][5] - 对应PE分别为17X、15X、13X [3][5] 估值指标 - 当前股价36.92元（2025年09月03日收盘价） [6] - 总市值370.11亿元 [6] - 总股本10.02亿股 [6] - 自由流通股比例93.78% [6] - 30日日均成交量1210万股 [6]