报告投资评级与目标 - 投资评级为“推荐”，并予以维持 [1] - 目标价为4.3港元 [1] 核心财务表现与预测 - 2025年主营收入为181.13亿元，同比下降12.7%；净利润为19.39亿元，同比下降45.7% [1] - 2025年下半年主营收入为89.62亿元，同比下降15.9%；净利润为9.39亿元，同比下降44.6% [1] - 2025年全年分红总额为20.3亿元，分红率高达104.85% [1] - 预测2026年至2028年营业总收入分别为186.05亿元、189.57亿元、192.68亿元，同比增速分别为2.7%、1.9%、1.6% [1][12] - 预测2026年至2028年归母净利润分别为24.62亿元、25.62亿元、26.54亿元，同比增速分别为27.0%、4.0%、3.6% [1][12] - 预测2026年至2028年每股盈利分别为0.27元、0.28元、0.29元，对应市盈率分别为12倍、12倍、11倍 [1][12] - 当前股价对应2025年股息率已达6.8% [6] 业务经营分析 主营业务承压与调整 - 2025年下半年收入降幅扩大，主要因新生儿数量进一步下跌至792万人导致需求偏弱、行业竞争加剧，同时公司主动推进渠道库存优化 [6] - 核心婴配粉业务中，星飞帆卓睿系列2025年实现营收65亿元，销售同比下降3%，表现相对坚挺；星飞帆经典系列营收43亿元；星飞帆卓耀系列营收7.1亿元 [6] - 公司在婴配粉行业线下及线上整体市占率为19%，较2024年的20.5%有所回落 [6] - 公司积极调整婴配粉主业，举措包括：1) 产品端持续推新，新品迹萃与启萃系列上市不足一月销售收入突破6900万元；计划于2026年上半年推出超高端羊奶粉新品并升级星飞帆小羊配方，6月预计推出定制化新品 [6] 2) 深化全链路用户运营，构建从孕育到新生的早阶段人群转化闭环 [6] 3) 加速国际化，加拿大市场已进入沃尔玛等1600余家主流渠道并拿下2%市场份额，2026年计划拓展代加工及贴牌业务，后续逐步进入北美、墨西哥、印尼等市场 [6] 新兴业务培育与增长 - 公司战略转型至“全生命周期营养布局”，其他乳制品（包括成人奶粉、液奶、奶酪等）2025年实现营收20.6亿元，同比增长36.1%，表现亮眼 [6] - 营养补充品2025年实现收入1.8亿元，同比增长6% [6] - 新兴业务具体规划：1) 深耕乳原料业务，自产乳脂肪、乳蛋白、牛初乳等以降本增效 [6] 2) 发力儿童青少年营养，搭建配方奶粉、奶酪、免疫护眼营养品等，2026年目标收入3亿元，其中蔬菜奶酪已成为爆款新品，实现线上多品牌宝宝奶酪第一 [6] 3) 布局成人功能营养，围绕爱本品牌打造心智，小分子乳蛋白、牛初乳系列持续放量，2026年目标收入4亿元并实现扭亏为盈 [6] 盈利能力与成本费用 - 2025年下半年毛利率为68.52%，同比提升3.63个百分点，环比上半年（61.58%）显著改善，预计系乳蛋白自产全面落地有效节约核心原料成本所致 [6][7] - 2025年下半年销售费用率为44.49%，同比增加10.27个百分点；管理费用率为10.14%，同比增加1.29个百分点，预计系销售费用投入集中在下半年叠加收入规模效应减弱影响 [6][7] - 利息收入增加带动其他收入及收益净额占收入的比重提升1.68个百分点，同时生物资产减值损失收敛（占收入比重下降1.28个百分点）增厚利润 [6] - 2025年下半年净利率为10.48%，同比下降5.43个百分点，表现承压 [6][7] - 预测2026年至2028年毛利率分别为66.8%、66.8%、67.5%；净利率分别为13.2%、13.5%、13.8% [12] 投资建议与估值 - 考虑2026年公司经营将有所修复，但婴配粉行业压力仍存、新兴业务仍在培育，给予2026-2028年业绩预测24.6亿元、25.6亿元、26.5亿元 [6] - 给予目标估值14倍市盈率，对应目标价4.3港元 [6] - 当前股价为3.68港元，总市值为333.67亿港元，流通市值为324.12亿港元 [2] - 12个月内股价最高/最低分别为6.44港元/3.68港元 [2]

报告投资评级与核心观点 - 投资评级为“强推”，并维持该评级 [2] - 设定目标价为27.6元，对应2026年12倍市盈率 [2][8] - 核心观点：公司短期经营承压筑底，但主要市场份额稳增，新兴市场开拓顺利，降费提效逻辑兑现，预计在行业需求好转后有望轻装上阵并实现边际改善 [2][8] 2025年财务业绩表现 - 2025年实现营业收入3023.5亿元，同比增长5.7% [2] - 2025年实现归母净利润195.5亿元，同比增长4.4% [2] - 2025年第四季度（25Q4）营收682.9亿元，同比下降6.7% [2] - 2025年第四季度（25Q4）归母净利润21.8亿元，同比下降39.2% [2] - 2025年每股盈利为2.09元 [4] 业绩表现分析：收入与利润 - 行业需求疲软导致25Q4营收表现偏弱，国内市场受同期国补高基数影响，25Q4国内空调、冰箱、洗衣机行业销量同比分别下降29.3%、13.0%、8.4% [8] - 海外市场方面，美国行业需求较弱且竞争激烈，同时四季度以来美元兑人民币汇率走弱导致销售表现平淡，但其他市场预计实现正向增长 [8] - 25Q4业绩承压，毛利率为24.8%，同比下降5.1个百分点，主要受大宗材料上涨、国内竞争导致行业均价加速下降及美国关税扰动影响 [8] - 25Q4净利率同比下降3.4个百分点至3.2% [8] - 费用方面，25Q4销售、管理、研发、财务费用率分别为13.2%、7.3%、1.3%、0.3%，同比分别变化-1.5、+1.8、-2.2、-0.9个百分点，管理费用率提升推测与欧洲组织架构调整有关，销售及研发费用率优化预计来自数字化变革的降本增效 [8] 未来展望与驱动因素 - 空调产业表现亮眼，2025年销量同比增长15%，销售持续领先行业，未来成长空间广阔，且制造端降本有优化空间 [8] - 欧洲组织架构调整后，盈利能力有望显著改善 [8] - 北美关税影响预计逐季减弱，预计2026年下半年关税扰动有望消散 [8] - 公司重视股东回报，宣布2026年分红率不低于58%，2027-2028年分红率不低于60% [8] 财务预测与估值 - 预测2026-2028年营业总收入分别为3179.7亿元、3333.87亿元、3536.56亿元，同比增速分别为5.2%、4.8%、6.1% [4] - 预测2026-2028年归母净利润分别为208.59亿元、225.72亿元、248.59亿元，同比增速分别为6.7%、8.2%、10.1% [4] - 预测2026-2028年每股盈利分别为2.22元、2.41元、2.65元 [4] - 对应2026-2028年预测市盈率分别为10倍、9倍、8倍 [4] - 对应2026-2028年预测市净率分别为1.7倍、1.5倍、1.4倍 [4] 公司基本数据 - 总股本为93.78亿股 [5] - 总市值为2084.65亿元 [5] - 资产负债率为57.41% [5] - 每股净资产为12.66元 [5]

行业投资评级 - 保险行业投资评级为“推荐”（维持）[4] 核心观点 - 报告核心观点：2026年1-2月保险行业保费整体快增，但增幅环比收敛，其中寿险开门红表现亮眼，而产险略有承压[2][7] - 人身险公司寿险业务实现双位数增长，主要贡献预计来自银保渠道和分红险产品[7] - 财产险公司保费增速放缓，车险受汽车销量下滑影响承压，但健康险等非车险种增长强劲[7] - 展望全年，预计寿险头部公司新单有望维持双位数增长，新业务价值或有望维持稳健增长；产险车险增速因新能源车渗透率进入中后段而放缓，非车险长期盈利水平预计改善[7] - 重点公司推荐顺序为：中国太保、中国平安、中国财险、中国人寿H[7] 行业整体表现 - 2026年1-2月保险行业实现原保费收入16422亿元，同比增长8.4%，增幅环比下降3.2个百分点[7] - 人身险（含财产险公司的健康险、意外险）合计保费14017亿元，同比增长10.2%[7] - 财产险保费2405亿元，同比下降1.4%[7] - 2026年1-2月行业赔付支出6802亿元，占原保费收入比例为41%，环比下降1个百分点[7] - 截至2026年2月底，保险行业资产总额达到42.5万亿元，较上年末增长2.9%；净资产达到4万亿元，较上年末增长10%[7] - 行业相对指数表现：近1个月绝对表现-10.7%，相对表现-6.3%；近6个月绝对表现3.8%，相对表现4.9%；近12个月绝对表现13.5%，相对表现-1.0%[5] 人身险业务分析 - 2026年1-2月人身险公司实现原保费收入13108亿元，同比增长9.7%[7] - 寿险保费11323亿元，同比增长10.9%，实现双位数增长[7] - 健康险保费2536亿元，同比增长8.1%[7] - 意外险保费158亿元，同比下降1.9%[7] - 以万能险为主的保户投资款累计新增交费同比增长16.8%[7] - 考虑投资账户保费后，人身险公司2026年1-2月实现规模保费1.55万亿元，同比增长10.7%[7] - 人身险公司资产总额37.5万亿元，较上年末增长3%[7] 财产险业务分析 - 2026年1-2月财产险公司实现原保费收入3314亿元，同比增长3.5%，增速环比下降2.3个百分点[7] - 车险累计保费1418亿元，同比下降0.9%，占财产险公司保费比例为43%，占比较去年明显下降[7] - 非车险累计保费同比增长7%，主要受健康险拉动[7] - 细分险种累计保费增速：健康险增长20.5%，责任险增长10.3%，意外险增长6.6%，农险下降3.8%[7] - 健康险占财产险公司保费比例提升至25%[7] - 财产险公司资产总额3.2万亿元，较上年末增长3.4%[7] 重点公司估值与评级 - 中国太保：股价37.12元，2026-2028年预测EPS分别为6.05元、6.74元、7.51元，对应PE分别为6.14倍、5.51倍、4.94倍，PB为1.10倍，评级“推荐”[3] - 中国人寿：股价37.32元，2026-2028年预测EPS分别为5.63元、6.00元、6.77元，对应PE分别为6.63倍、6.22倍、5.51倍，PB为1.60倍，评级“推荐”[3] - 中国平安：股价56.95元，2026-2028年预测EPS分别为8.12元、8.71元、8.95元，对应PE分别为7.02倍、6.54倍、6.37倍，PB为1.00倍，评级“强推”[3] - 中国财险：股价14.80元，2026-2028年预测EPS分别为1.98元、2.20元、2.44元，对应PE分别为6.59倍、5.95倍、5.35倍，PB为0.92倍，评级“推荐”[3]

行业投资评级 - 保险行业投资评级为“推荐”（维持）[5] 核心观点 - 2025年保险板块业绩整体向好，但Q4受投资波动影响增幅普遍环比收敛[4] - 长期来看，寿险板块风险持续出清，长端利率趋势企稳缓解利差损风险，分红险转型成效显著亦带动刚性成本压力减缓[4] - 产险方面有望受益于非车报行合一实现盈利持续向好[4] - 当前位置具备估值性价比，建议持续关注[4] - 推荐顺序：中国太保、中国平安、中国财险、中国人寿H[8] 2025年年报业绩综述 - 内资七家上市险企2025年合计实现归母净利润4555亿元，同比增长26%[1] - 各公司归母净利润及同比增速：太平271亿港元（+221%）、国寿1541亿元（+44%）、新华363亿元（+38%）、财险404亿元（+25%）、太保535亿元（+19%）、阳光63亿元（+16%）、人保466亿元（+9%）、平安1348亿元（+6%）[1] - 单第四季度来看，仅太保实现业绩增长，归母净利润78亿元（同比+17%），其他公司普遍下滑或转亏：新华34亿元（-38%）、平安19亿元（-74%）、财险1亿元（-98%）、国寿-137亿元（转亏）、人保-2亿元（转亏）[1] 分红与股息 - 2025年七大险企及中国财险合计分红943亿元，同比增长19%[2] - 除阳光外，年度每股股息均实现增长[2] - 基于归母净利润的分红比例为：财险37%、平安35%、阳光35%、新华23%、人保21%、太保21%、太平17%、国寿16%[2] - 平安、太保分红政策锚定营运利润，其分红比例对应分别同比-1.5pct/+0.1pct至36.4%/30.3%[2] - 截至2026/3/27，内资险企股息率具有吸引力，其中新华(H)为6.1%、太平5.9%、阳光5.8%、财险5.2%、平安(H)5.2%、平安(A)4.7%[2] 寿险业务表现 - 2025年上市险企新业务价值（NBV）普遍实现高速增长：国寿同比+35.7%至458亿元，平安+29.3%至369亿元，太保+40.1%至186亿元，新华+57.4%至98亿元，人保寿险与健康险合计+35.4%至156亿元，阳光+48.2%至76亿元，太平+2.7%至87亿元[3] - 太平NBV增速相对较低，预计部分受分红险占比显著提升影响，其长险首年期缴保费中分红险占比达86%[3] - 网点拓张赋能银保新单，个险报行合一带动价值率改善[3] 产险业务表现 - 2025年上市险企综合成本率（COR）普遍改善：人保同比-1.3pct至97.5%，平安-1.5pct至96.8%，太保-1pct至97.6%，太平-1.3pct至98.8%[3] - 阳光COR同比+2.4pct至102.1%，主要受信保业务拖累，剔除保证险后COR为98.9%，同比-1pct[3] - 太保非车险COR受个人信保业务影响+0.8pct至99.9%，剔除后同比-2.1pct至97%[3] 投资收益率 - 2025年净投资收益率受利率中枢下行影响普遍承压：平安3.7%（同比-0.1pct），太保3.4%（-0.4pct），新华2.8%（-0.4pct），人保3.6%（-0.3pct），太平3.21%（-0.25pct），阳光3.7%（-0.5pct）[4] - 权益资产有效带动总投资收益率多数向上：国寿6.09%（+0.59pct），新华6.6%（+0.8pct），阳光4.8%（+0.5pct），太保5.7%（+0.1pct），人保5.7%（+0.1pct），财险5.8%（+0.1pct），太平4.04%（-0.53pct）[4] 市场表现与估值 - 本周（2026/03/23-03/27）保险指数下降5.52%，跑输大盘4.11pct[8] - 个股表现普遍下跌，阳光持平，友邦-0.46%，财险-2.82%，众安-3.07%，太平-3.6%，平安-4.67%，太保-5.21%，新华-7.91%，人保-9.45%，国寿-10.55%[8] - 人身险标的PEV估值：A股中，国寿0.72x、新华0.69x、平安0.69x、太保0.58x；H股中，平安0.67x、新华0.48x、太保0.47x、国寿0.45x、太平0.36x、阳光0.33x[10] - 财险标的PB估值：财险1.04x、人保A 1.07x、人保H 0.7x、众安0.79x[10] 行业与公司动态 - 2026年1-2月保险行业累计原保费16422亿元，其中财险2405亿元，人身险14017亿元[13] - 分红险演示利率上限由3.9%下调至3.5%，行业就分红险2025年度实际分红水平达成共识，指导意见为3.2%[13] - 各公司2025年归母净资产变动：国寿较上年末+17%至5952亿元，太平+28%至1111亿港元，平安+8%至10004亿元，太保+4%至3021亿元，人保+15%至3090亿元，财险+11%至2860亿元，新华+16%至1115亿元[13]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 临近四月业绩披露期，关注点或逐步转向交易业绩，对业绩预期的交易可关注预报及预期差，绩优转债或前置披露，四月关键节点在于中上旬，可关注预计披露日期靠前的高预期转债；转债策略上仓位中性观望，警惕低平价补跌；上周转债市场上涨、估值抬升，无转债公告强赎，总新增推进规模约 72.48 亿 [2][3][9] 各部分总结 4 月怎么交易业绩预期 - 年报季将至关注点转向交易业绩，四月通常面临回调压力，小盘股特征明显，高预期个券在业绩确定性下成占优品种，可关注业绩兑现超预期情况 [2][9] - 今年 4 月压力仍在，负面预告占比不低，业绩预告负面类别占比 68.75%，营收/归母双增频次及概率下滑，企业盈利仍小幅承压 [2][12] - 已披露年报个券中多数净利润表现超业绩预告或超一致预期，业绩表现乐观发行人或更早披露年报 [18] - 四月关键节点在中上旬，绩优前置披露，月底业绩弱化，可关注预计披露日期靠前的高预期转债如鼎捷、运机等 [22] 转债策略：仓位中性观望，警惕低平价补跌 - 本周权益市场交易主线缺失，科技板块波动放大，新能源、化工等板块表现突出，后市参与需以交易思维为重，关注能源及化工板块变化和科技成长独立方向 [28][29] - 转债估值进入短期锚点位，结构上做减法，整体仓位中性观望，期限结构上次新券估值回落未结束，平价结构上偏股型调整后反弹，双高类转债可规避，偏债及平衡型警惕补跌 [30] 市场复盘：转债周度上涨，估值抬升 周度市场行情 - 上周主要股指多数回调，中证转债指数上涨 1.28%，转债表现相对占优，热门概念表现分化 [36] 估值表现 - 偏股、偏债、平衡型转债收盘价均上涨，150 以上区间占比增长明显，低评级及小规模转债溢价率均值抬升明显，80 以下平价区间转债转股溢价率抬升明显 [43] 条款及供给：无转债公告强赎，总新增推进规模约 72.48 亿 条款 - 截至 3 月 27 日，无转债公告提前赎回，华懋转债公告不提前赎回，亿纬等 7 只转债公告预计满足强赎条件；无转债发布董事会提议向下修正议案公告，卫宁转债公告下修结果，海天等 3 只转债公告不下修，寿 22 等 5 只转债公告预计触发下修 [4][61] 一级市场 - 上周祥和转债上市，规模 4.00 亿元，现已发行未到期可转债 361 支，余额规模 5036.43 亿元，长高转债将于 3 月 30 日上市，尚无将发行转债 [64] - 上周 2 家新增董事会预案、3 家新增股东大会通过、无新增发审委审批通过、无新增证监会核准，较去年同期分别 -1、+3、-1、+0；截至 3 月 27 日，4 家上市公司新增转债发行批文，拟发行规模 64.28 亿元，无新增通过发审委，2 家新增董事会预案，合计规模 8.20 亿元 [65][71]

报告行业投资评级 - 行业投资评级为“推荐”，并维持该评级 [1] 报告核心观点 - 中东冲突加剧铝供给扰动，供给刚性逻辑增强，看好铝板块弹性 [2][10] - 柴油供应受限引发市场对碳酸锂供应收缩的担忧，继续看好碳酸锂价格上行及锂板块 [1][13] - 中长期看好黄金、铝、铜板块的表现 [12] 根据相关目录分别进行总结 一、工业金属（铝） - **行业观点：中东冲突对铝供给影响深远，供给偏紧预期强** [2][3][4] - 区域产能影响：中东电解铝产能占全球9%，冲突已导致卡塔尔铝厂减产40%、巴林铝业减产19%，合计影响产能约56万吨 [3]。若巴林和阿联酋AI Taweelah项目全部停产，最大或影响280万吨/年产能，叠加前期已停产项目，全球供给产能可能累计减少394万吨/年 [3] - 物流通道影响：霍尔木兹海峡封闭限制原料与铝锭贸易，中东氧化铝自给率为0的产能占中东总产能的40% [3] - 能源成本影响：能源价格上涨可能引发欧美高成本区域减产，2022年已有超过150万吨欧美产能受影响 [3] - 供需与利润：供给偏紧预期强，海外铝升水持续攀升，全球库存维持低位或将进入去库拐点 [4]。本周电解铝行业平均利润在7200元/吨附近，预计未来利润有望维持高位 [4] - 投资建议：看好国内电解铝的红利属性，建议关注低成本的新疆企业和电力优势明显的绿电企业 [4]。电解铝企业现金流持续修复，资本开支强度低，红利资产属性凸显 [4] - **公司观点** [5][6][11][12] - 云铝股份2025年业绩创历史新高：全年实现营业收入600.43亿元，同比增长10.27%；归母净利润60.55亿元，同比增长37.24% [11]。2025年生产铝商品322.59万吨，同比增长6.47% [11]。资产负债率降至19.84%，全年现金分红24.24亿元，股利支付率40% [11] - 中国铝业2025年资产减值拖累业绩：全年实现营业收入2411.25亿元，同比增长1.69%；归母净利润126.74亿元，同比增长2.25% [6][12]。2025年资产减值损失35.25亿元，同比增加7.72亿元，增幅28.04% [12] - 南山铝业2025年分红水平优渥：全年实现营业收入346.20亿元，同比增长3.41%；归母净利润47.36亿元，同比下降1.96% [12]。2025年累计现金分红50亿元（含税），累计现金分红比例达105.49% [12]。印尼宾坦岛400万吨氧化铝产能已全部投产，并规划新增电解铝产能 [12] - 西部矿业2025年静待玉龙铜矿产能释放：全年实现营业收入616.87亿元，同比增长23.31%；归母净利润36.43亿元，同比增长24.26% [12]。玉龙铜矿三期工程获核准，建成后矿石处理能力将由2280万吨/年提升至3000万吨/年 [12] - **股票观点** [12] - 推荐关注铝板块：中国宏桥、宏桥控股、天山铝业、神火铝业、云铝股份、中孚实业、南山铝业、华通线缆、百通能源 [12] - 推荐关注铜板块：紫金矿业、洛阳钼业、金诚信、铜陵有色、江西铜业 [12] - 推荐关注贵金属板块：山金国际、中金黄金、赤峰黄金 [12] 二、新能源金属及小金属 1. **行业观点：柴油供应受限引发碳酸锂供应担忧** [13] - 事件：澳洲铁矿商Fenix因伊朗战争导致柴油供应受限而缩减业务活动 [13] - 观点：澳洲锂矿占全球锂供应约25%，澳洲资源行业占全国柴油用量35%，全国柴油库存仅30天左右，柴油供应受限可能影响澳洲矿山运营及物流，引发碳酸锂供应收缩预期 [13] 2. **公司观点** [13] - 天齐锂业2025年单季度盈利能力明显修复：全年实现营业收入103.46亿元，同比下降20.80%；归母净利润4.63亿元，实现扭亏为盈 [13]。2025年Q4单季度归母净利润2.83亿元，环比Q3增长196% [13]。格林布什矿锂精矿产能已提升至214万吨/年 [13] - 盛新锂能2025年Q4经营边际改善显著：全年实现营业收入50.64亿元，同比增长10.54%；归母净利润亏损8.88亿元，亏损额同比扩大 [13]。2025年四季度扣非归母净利润同比成功扭亏，印尼盛拓6万吨锂盐项目已正式放量 [13] 3. **股票观点** [13] - 看好锂钴镍、稀土板块表现，建议关注：融捷股份、永兴材料、中矿资源、赣锋锂业、天齐锂业、大中矿业、国城矿业、华友钴业、力勤资源、北方稀土、中国稀土 [13] 三、本周行情回顾及重要数据追踪（摘要） - **金属价格涨跌**：本周碳酸锂价格上涨6.04%至158000元/吨，氢氧化锂上涨2.82%至146000元/吨，SHFE锡上涨5.83%至362460元/吨，SHFE镍上涨2.96%至137100元/吨，SHFE黄金下跌3.90%至998.66元/克 [18] - **铝行业数据追踪**：报告包含中国及全球电解铝产能、产量、库存、利润、进出口、表观消费量、下游开工率、铝土矿及氧化铝运行情况等详细图表数据 [19] - [89] - **铜行业数据追踪**：报告包含全球及中国铜产量、库存、下游开工率、进出口、实际消费量及冶炼数据等详细图表数据 [90] - [131] - **小金属数据跟踪**：报告包含锡库存、光伏玻璃日产量及库存天数等数据 [132] - [137]

量化模型与构建方式 1. **模型名称：宽基轮动策略** [13] * **模型构建思路**：基于市场情绪热度变化，构建一个在主流宽基指数间进行轮动的择时策略。其核心逻辑是，市场关注度（热度）的边际变化可能预示着短期资金流向，选择热度上升最快的宽基指数进行投资，以期获得超额收益[13]。 * **模型具体构建过程**： 1. **数据准备**：计算全A股票池中，属于沪深300、中证500、中证1000、中证2000以及“其他”组（不属于上述四个宽基的股票）的股票总热度[8]。 2. **计算热度变化率**：计算每个宽基组（含“其他”组）的周度总热度变化率[11]。 3. **平滑处理**：对周度热度变化率取2周移动平均（MA2）进行平滑[11]。 4. **交易信号**：在每周最后一个交易日，买入MA2值最大的宽基指数对应的ETF或一篮子股票。如果MA2值最大的是“其他”组，则选择空仓[13]。 5. **调仓周期**：每周调仓一次[13]。 2. **模型名称：热门概念内低热度选股策略（BOTTOM组合）** [30][32] * **模型构建思路**：在短期内受市场情绪驱动、关注度急剧上升的热门概念板块中，逆向选择板块内关注度最低的个股。其逻辑是，热门概念中的高关注度个股可能因“有限注意力”导致短期定价过度，而低关注度个股可能存在反应不足或补涨机会[29]。 * **模型具体构建过程**： 1. **筛选热门概念**：在每周最后一个交易日，筛选出本周总热度变化率最大的5个概念[32]。 2. **构建备选股票池**：将这5个热门概念对应的所有成分股作为初始股票池，并剔除其中流通市值最小的20%的股票[32]。 3. **构建BOTTOM组合**：在每个热门概念对应的备选股票池中，选出个股总热度指标排名最低的10只股票，等权重构建投资组合[32]。 4. **调仓周期**：每周调仓一次[32]。 模型的回测效果 1. **宽基轮动策略**，年化收益率8.74%，最大回撤23.5%，2026年收益为0%[16]。 2. **热门概念内低热度选股策略（BOTTOM组合）**，年化收益15.71%，最大回撤28.89%，2026年收益为-7.6%[34]。 量化因子与构建方式 1. **因子名称：个股总热度** [7] * **因子构建思路**：通过加总个股的浏览、自选与点击次数，并经过标准化处理，构建一个衡量市场对单只股票关注度（情绪热度）的代理指标[7]。 * **因子具体构建过程**： 1. 获取股票i在交易日t的浏览、自选与点击次数原始数据。 2. 将这三项数据求和，得到股票i在交易日t的原始总热度。 3. 计算该原始总热度在交易日t全市场所有股票中的占比，进行归一化。 4. 将归一化后的数值乘以10000，使因子取值区间落在[0, 10000]之间[7]。 * **公式**： $$个股总热度_{i,t} = \frac{（浏览_{i,t} + 自选_{i,t} + 点击_{i,t}）}{\sum_{j=1}^{N}（浏览_{j,t} + 自选_{j,t} + 点击_{j,t}）} \times 10000$$ 其中，$i$ 代表个股，$t$ 代表交易日，$N$ 为全市场股票总数[7]。 2. **因子名称：聚合总热度（宽基/行业/概念层面）** [7] * **因子构建思路**：将属于同一宽基指数、申万行业或概念的成分股的“个股总热度”因子进行加总，得到更高层面的市场情绪热度指标，用于追踪板块或主题的整体关注度变化[7]。 * **因子具体构建过程**： 1. 确定分组范围（如：沪深300指数、公用事业行业、兵装重组概念等）。 2. 将该分组内所有成分股在交易日t的“个股总热度”因子值进行求和[7][8]。 * **公式**： $$聚合总热度_{G,t} = \sum_{i \in G} 个股总热度_{i,t}$$ 其中，$G$ 代表某个特定的宽基指数、行业或概念分组[7][8]。 3. **因子名称：热度变化率（周度）** [11] * **因子构建思路**：计算“聚合总热度”因子在相邻两周之间的变化率，用于衡量市场关注度的边际变化速度[11]。 * **因子具体构建过程**： 1. 计算分组G在本周末（$t$）的聚合总热度 $H_{G,t}$。 2. 计算分组G在上周末（$t-1$）的聚合总热度 $H_{G, t-1}$。 3. 计算周度热度变化率[11]。 * **公式**： $$周度热度变化率_{G,t} = \frac{H_{G,t} - H_{G, t-1}}{H_{G, t-1}}$$ 4. **因子名称：热度变化率MA2** [11] * **因子构建思路**：对“热度变化率（周度）”因子进行2周移动平均平滑，以降低噪声，得到更稳定的趋势信号[11]。 * **因子具体构建过程**： 1. 获取分组G在当周（$t$）和上一周（$t-1$）的“周度热度变化率”。 2. 计算这两周变化率的简单算术平均值[11]。 * **公式**： $$热度变化率MA2_{G,t} = \frac{周度热度变化率_{G,t} + 周度热度变化率_{G, t-1}}{2}$$ 因子的回测效果 *（注：报告未提供单个因子的独立回测绩效指标，如IC、IR等。因子效果体现在其构建的模型回测结果中。）*

报告行业投资评级 - 行业评级：**推荐**（维持）[1] 报告的核心观点 - 报告核心围绕两条投资主线：**追求业绩弹性**与**配置红利价值** [7] - 在业绩弹性方面，重点关注**航运**、**电商快递**和**航空** 三大板块，认为其具备利润释放潜力 [7] - 在红利价值方面，重点关注**公路**、**港口**和**大宗供应链** 等资产，认为其具备稳健分红和战略价值 [7] - 报告特别聚焦于快递行业，认为在**油价上涨**和**反内卷**政策推动下，多地快递提价，行业正步入**高质量发展新阶段**，表现为**件量增速换挡、提质挺价优先、龙头份额提升** [1][3][17] 根据相关目录分别进行总结 一、 聚焦：油价上涨+反内卷推动，多地快递跟进提价 - **多地快递提价**：3月以来，在油价上涨及行业反内卷背景下，多地快递公司跟进提价 [1][10] - 3月11日，四川率先启动，各家快递公司在四川全域同步调价，末端派费每票上调0.1元，收件价格同步上调0.1元—0.3元/票 [1][10] - 3月13日，义乌宣布对所有发往上海、北京的快递加收1元/票 [1][10] - 3月17日，云南、江西跟进提价 [1][10] - 3月23日，国内油价年内第六轮调整落地当日，多家快递公司在贵州省范围内上调收件价格 [1][10] - **反内卷成效显著**：自2025年8月初行业启动反内卷提价以来，主要快递公司单票收入持续提升 [2][11] - 截至2026年2月，圆通、韵达、申通单票收入较2025年7月分别提升0.32元、0.34元、0.47元 [2][11] - **行业件量增速恢复**：2025年8-12月行业快递件量增速有所放缓，分别为12.3%、12.7%、7.9%、5.0%、2.3% [2][12] - 2026年1-2月增速重新恢复至7.1%，好于此前预期 [2][12] - **龙头格局持续改善**：反内卷提价后，龙头公司凭借件量结构优势，增速跑赢市场，份额提升 [2][13] - 圆通2025年8-12月件量增速分别为11.1%、13.6%、12.8%、13.6%、9.0%，明显跑赢市场 [2][15] - 中通2025年Q4件量增速9.2%，同期行业增速为5%，其市场份额达19.6%，环比提升0.2个百分点 [2][15] - 2026年1-2月业务量累计同比增速：圆通（16.7%）> 申通（11.2%）> 顺丰（9.4%）> 韵达（-6.7%）[2][16] 二、 行业数据跟踪 - **航空客运**：3月21日-3月27日，国内日均民航旅客量同比+5.3%，国内含油票价同比-5.6% [7][23] - 3月27日，国内旅客量197万人次，同比+5.5%；客座率88.3%，同比+0.8个百分点 [23] - 近7日，跨境日均旅客量26万人次，同比+13.7%；客座率87.1%，同比+6.9个百分点 [23] - **航空货运**：3月23日，浦东机场出境航空货运价格指数为4794点，周环比+13.9%，同比+5.4% [7][37] - 香港机场出境航空货运价格指数为3599点，周环比+3.7%，同比+2.5% [38] - **航运市场** [7][40][41][42]： - **集装箱**：截至3月27日，SCFI指数收于1827点，周环比+7%；其中美西、美东航线周环比分别+14.5%、+11.7% [40] - **干散货**：截至3月27日，BDI指数收于2031点，周环比-1.2% [41] - **油运**：截至3月27日，VLCC平均TCE指数为19.2万美元/天，周环比-11%；2026年第一季度均值为15.1万美元/天，同比+332% [42][44] 三、 投资建议 - **航运**：地缘政治与供需格局共振，油轮与干散货迎来周期机遇 [7][82] - **油运**：中东冲突推升运价，若冲突可控可能催生补库行情，同时合规市场需求结构性改善逻辑持续，推荐招商轮船、中远海能H/A [7][82] - **散运**：西芒杜项目如期投产，有望推动市场继续复苏 [7][83] - **电商快递**：反内卷持续，快递利润弹性可期 [7][84] - 行业步入高质量发展新阶段，**价格保持稳定，龙头份额有望提升** [3][17][84] - **重点推荐**： - **中通快递**：行业龙头，承诺2026年起将投资者综合回报由40%提升至不低于调整后净利的50% [3][18][86] - **圆通速递**：核心指标追近龙头，在行业增速放缓下持续领跑 [3][19][87] - **申通快递**：潜在业绩弹性大 [3][20][88] - **极兔速递**：海外市场高增长，作为东南亚龙头有望持续成长 [3][20][88] - **顺丰控股**：关注其“增益计划”调优结构及与极兔的互补协同 [3][21][89] - **航空**：短期油价承压，但中期看好供需逻辑 [7][90] - 中长期供给端硬约束，高客座率有望推动价格弹性释放 [91] - 推荐中国国航、南方航空、中国东航、华夏航空、春秋航空、吉祥航空 [91] - **红利资产** [7][92]： - **公路**：业绩稳健，高股息配置优选，首推四川成渝（A+H）和皖通高速 [7][92] - **港口**：具备持续分红提升空间，战略价值凸显，重点推荐招商港口，看好青岛港、唐山港、厦门港务 [7][93] - **大宗供应链**：轻装上阵，2026年开启增长新篇，重点推荐厦门象屿 [7][94]

报告投资评级 - 投资评级：**强推（维持）** [2] - 目标价：**12.45港元**，基于DCF估值法得出 [2][9] - 当前价（2026年3月27日收盘价）：**9.13港元** [5] 核心观点与投资建议 - 公司是全球电子雾化龙头，技术壁垒深厚 [9] - 在行业监管趋严背景下，传统雾化业务有望持续享受份额提升红利 [9] - 第二增长曲线HNB（加热不燃烧）业务长期成长可期，但新业务发展阶段性拖累了毛利率 [9] - 预计公司2026-2028年实现归母净利润**12.65亿元/18.50亿元/23.72亿元**，对应市盈率（PE）为**39/27/21倍** [9] 2025年业绩表现 - **营收**：实现**142.56亿元**，同比增长**20.8%**；其中下半年（H2）营收**82.43亿元**，同比增长**22.8%** [2] - **经调整净利润**：实现**15.30亿元**，同比增长**1.3%**；其中H2为**7.92亿元**，同比增长**4.7%** [2] - **盈利能力**：2025年经调整净利率为**10.7%**，同比下滑**2.1个百分点**；H2经调整净利率为**9.6%**，同比下滑**1.7个百分点** [2] 业务分项表现 - **HNB业务（新增长曲线）**：收入突破**12.5亿元**（2024年仅**2.2亿元**），产品凭借出色口感与更快加热时间获得积极市场反馈，市场份额提升 [9] - **雾化业务（主业）**： - **ODM业务**：实现收入**113.4亿元**，同比增长**21.7%** [9] - 欧洲及其他市场：收入**70.6亿元**，同比大幅增长**38.5%** [9] - 美国市场：收入**40.7亿元**，同比增长**2.1%** [9] - 中国市场：收入**2.1亿元**，同比下降**10.9%** [9] - **自主品牌业务**：实现收入**29.1亿元**，同比增长**17.6%**，得益于新品迭代（如XROS 5系列）和本地化运营加强 [9] - 美国市场：收入**5.25亿元**，同比增长**23.8%** [9] - 中国市场：收入**0.45亿元**，同比大幅增长**65.8%** [9] 财务指标与预测 - **毛利率**：2025年为**34.1%**，同比下降**3.3个百分点**，主要受毛利率较低的HNB烟具产品占比提升影响 [9] - **费用率**：销售/管理/研发费用率分别为**6.4%/9.0%/10.7%**，同比变化为**-1.4/+1.3/-2.6个百分点** [9] - **未来营收预测**：预计2026-2028年营业总收入分别为**167.00亿元/199.77亿元/230.11亿元**，同比增速为**17.1%/19.6%/15.2%** [5] - **未来净利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为**12.65亿元/18.50亿元/23.72亿元**，同比增速为**18.9%/46.2%/28.2%** [5] - **每股收益（EPS）预测**：预计2026-2028年分别为**0.20元/0.30元/0.38元** [5] 行业与市场环境 - **监管环境**：全球主要国家对不合规产品的监管与执法力度加强，利好具备合规优势的头部企业，公司作为全球最大的电子雾化设备制造商，市场份额有望持续提升 [9] - **市场表现**：近12个月（2025-03-28至2026-03-27）公司股价表现跑输恒生指数 [8]

投资评级与核心观点 - 报告给予HASHKEY HLDGS（**03887.HK**）“**推荐**”评级，并**维持**该评级 [1] - 报告设定**目标价**为**8.66港元**，相较于**当前价4.50港元**，有**92.4%** 的潜在上涨空间 [3] - 报告核心观点认为，公司作为**香港合规虚拟资产交易所龙头**，其优势地位巩固，并通过 **RWA（现实世界资产）** 与 **AI** 布局打开了新的增长空间 [1] 2025年财务业绩总览 - **2025年全年总收入**为**7.23亿港元**，同比**微增0.3%** [1][7] - **年度亏损**为**10.84亿港元**，亏损同比**收窄8.8%** [1] - **经调整亏损**为**7.37亿港元**，同比**扩大35.1%** [7] - **毛利**为**4.08亿港元**，同比**下降23.3%**；**毛利率**为**56.5%**，较2024年的**73.9%** 显著下降，主要因交易促成服务毛利率下降所致 [7] 分业务板块表现 交易促成服务 - 该业务是公司**收入基本盘**，**2025年收入5.23亿港元**，同比**增长1.0%**，占总收入**72.3%** [7] - 公司是**亚洲最大的区域性在岸数字交易平台**（以交易量计）[7] - **香港平台交易量显著增长**：2025年香港全年交易量达**5300亿港元**，同比**大幅增长72.3%**，占总交易量**89.7%** [7] - **客户结构持续优化**：**机构客户交易量**跃升至**4310亿港元**，同比**增长57.5%**；**Omnibus客户交易量**激增至**864亿港元**，同比**暴增638.5%**；而零售客户交易量因市场波动降至**734亿港元** [7] - **总交易量**同比**微降7.5%**，但通过Omnibus账户和OTC Marketplace拓展机构与大额交易，弥补了零售及海外交易量的下滑 [7] 链上服务 - **2025年收入0.83亿港元**，同比**下降33.3%**，占总收入**11.5%** [7] - 收入承压主要因平均质押资产由**257亿港元**收缩至**224亿港元**，受数字资产价格波动及主动调整策略影响 [7] - **长期增长点明确**：1）拓展**机构质押服务**，成为香港首家为MicroBit、Quantum Solutions等提供以太坊ETF质押的服务商；2）拓展**代币化生态**，与博时国际推出全球首只代币化货币市场ETF，已在HashKey链上部署**11种代币化产品**，现实世界资产总值达**20亿港元** [7] 资产管理服务 - **2025年收入1.17亿港元**，同比**大幅增长49.8%**，占总收入**16.2%** [7] - 收入高增得益于投资报酬确认及在管资产扩张，**截至2025年底在管资产规模达72亿港元** [7] - 风险投资基金IV完成**19亿港元**首次交割，基金II部分退出实现约**两倍回报** [7] - 未来计划丰富投资策略，推出财资管理、多资产配置等产品，并挖掘自营做市业务机会 [7] 战略布局与增长引擎 - **AI全面赋能**：公司成立技术委员会统筹AI应用，将其嵌入风险管理、安全及研发环节以**降本增效**；在业务创新上，将**AI代理支付**视为AI与Web3交汇点，已加入谷歌发起的代理付款协议（AP2）联盟，探索合规应用路径以抢占市场先机 [7] - **RWA（现实世界资产）布局**：依托HashKey链技术优势与监管红利，机构代币化业务长期增长空间有望打开 [7] - **稳定币生态优势**：稳定币交易量已占公司2025年数字资产总交易量的**48%**；凭借约**75%** 的香港市场占有率、跨司法区法币通道、合规托管与结算能力及交易所级流动性，公司具备成为持牌稳定币发行方核心合作伙伴的明显优势 [7] 财务预测与估值 - **盈利预测**：给予2026/2027/2028年 **EPS预期为-0.25/-0.10/-0.03港元**；**SPS（每股销售额）预期为0.39/0.61/0.94港元** [8] - **收入预测**：预计2026E/2027E/2028E营业总收入分别为**10.89亿港元**、**16.78亿港元**、**26.10亿港元**，同比增速分别为**51%**、**54%**、**56%** [9] - **净利润预测**：预计2026E/2027E/2028E归母净利润分别为**-6.81亿港元**、**-2.83亿港元**、**-0.72亿港元**，亏损持续收窄 [9] - **估值方法**：给予公司**2026年22倍PS目标估值**，据此得出目标价**8.66港元** [8]