报告行业投资评级 - 增持（维持）[6] 报告的核心观点 - Vestas 2024 年营收 172.95 亿欧元同比增长 12%，净利润 4.94 亿欧元同比增长超 500%；2024Q4 营收 61.41 亿欧元同比增长 29%，净利润 5.98 亿欧元同比增长约 300%，毛利率 18.1%同比提升 7.1pct [2] - 2024Q4 新增 6.5GW 机组订单，其中陆风机组 4.2GW 同比下滑 44%，海风机组 2.3GW 同比增长 198%；机组订单均价 1180 欧元/kw，同比提升 18%，环比提升 7%；整机部门息税前利润率达 12.9%，同比提升接近 10pct [3] - 中西方整机商价差大，国内风电机组价格优势显著，2025 年 1 月国内陆上风电含塔筒机组最高中标均价 2199 元/kW，不含塔筒机组最高中标均价 1598 元/kW [3] - 国内企业加速出海，2024 年斩获 34.3GW 海外订单同比增长 345%，项目集中在亚非拉地区，2025 年有望继续斩获海外订单，随着 2024 年新签海外订单在 2025 - 2026 年交付，国内整机企业业绩增长有保障 [3] 投资建议 - 受益于国内外风电装机需求，整机企业订单有望高增；受益于国内风机招标价格企稳回升以及风机加速出海，整机企业盈利能力有望提升 [4] - 建议关注头部整机企业，标的包括金风科技、三一重能、运达股份、明阳智能 [4]

报告行业投资评级 - 增持（维持）[6] 报告的核心观点 - NAND方面，三星、SK海力士减少产量应对供应过剩，上周22个品类现货价格环比涨跌幅区间为 -0.53%至5.56%，平均涨跌幅为1.04%，其中7个料号价格持平，12个上涨，3个下跌[1] - DRAM方面，全球半导体销售额首破6000亿美元，DRAM增幅最大，上周18个品类现货价格环比涨跌幅区间为 -2.00%至1.10%，平均涨跌幅为 -0.12%，9个料号上涨，9个下降，0个持平，2024年DRAM产品销售额增长82.6% [2] - HBM方面，SanDisk推出新型AI存储架构HBF，结合3D NAND闪存和HBM特性，满足大规模AI模型存储和推理需求[2] - 市场端，国补刺激有限，受传统淡季影响，行业SSD价格横盘月余后再度下跌，服务器内存条本月价格下滑，其他市场存储价格稳定[3] 根据相关目录分别进行总结 存储芯片周度价格跟踪 - 展示NAND、DRAM不同容量现货价格及Wafer现货价格图表[13][18][19] 行业新闻 - SanDisk推出专为AI领域设计的新型存储器架构HBF，容量可比当前HBM高出8到16倍，提升了带宽和吞吐量[23] - 2024年全球半导体销售额达6276亿美元，同比增长19.1%，首度突破六千亿美元，四季度销售总额1709亿美元，同比增长17.1%，环比增长3.0%，SIA预计2025年将再度正增长，DRAM产品销售额增长82.6%，为增幅最大类别[23] - 三星、SK海力士为应对供应过剩，从去年年底开始转换旧的NAND闪存工艺生产线，减少产量[24] - 受需求淡季影响，本周行业SSD价格下跌，服务器内存条价格下滑，其他市场存储价格稳定，上游资源端变化不大，渠道存储价格有微幅上涨迹象，嵌入式价格维持年前水平，市场需求仍平淡[24][25] 公司动态 - 江波龙2024年企业级存储业务销售收入约9亿元，已在多家核心大客户处量产出货，将持续投入研发[27] - 德明利围绕智能终端、数据中心、车载电子等场景展开技术储备与产品布局，加快嵌入式存储产品研发与客户验证[27] - 赛腾股份日本厂房在装修，南浔项目一期预计年中五六月完成建造[28] 公司公告 - 联瑞新材公布2024年业绩快报，营业收入960,360,374.93元，同比增长34.94%，利润总额286,188,151.77元，同比增长45.01%等[30] - 德明利同意回购注销1名离职员工2,366股限制性股票，回购价款约44,646.42元（未计利息）[30] - 东芯股份监事王亲强拟于2025年3月6日至6月5日减持不超过110,000股，占总股本比例不超过0.0249% [30]

报告行业投资评级 - 通信行业投资评级为增持（维持） [7] 报告的核心观点 - 三大运营商全面接入DeepSeek，运营商板块有望受益，中国电信、中国联通、中国移动均有相关进展 [2][12] - 欧盟官宣AI超级工厂计划，拟调动2000亿欧元投资AI领域，设200亿欧元基金建AI超级工厂，算力板块有望受益 [2][13] - 山东试点万兆光网，聚焦小区、工厂、园区场景，部署相关设备设施，推动万兆光网业务发展，通信设备相关板块有望受益 [3][14] 根据相关目录分别进行总结 本周核心观点及投资建议 - 核心观点与前文一致，强调运营商估值有望提升、算力板块和通信设备相关板块有望受益 [12][13][14] - 投资建议看好光模块、运营商、通信设备板块，推荐关注中际旭创等光模块企业，中国移动等运营商企业，中兴通讯等通信设备企业 [5][15] 市场回顾 板块表现 - A股申万通信指数本周（2.10 - 2.14）上涨3.01%，跑赢沪深300指数1.82pct，跑赢创业板综指数0.43pct，在申万31个一级子行业中周涨跌幅排名第4位 [4][16] - 申万通信二级行业中，通信服务(申万)板块上涨9.74%，通信设备(申万)板块下跌0.49% [18] - 申万通信三级行业中，通信工程及服务(申万)板块上涨10.59%，通信网络设备及器件(申万)板块下跌1.33% [21] - 海外市场指数整体维持强势，本周涨跌幅由高到低为恒生科技(7.3%)、道琼斯美国科技(3.35%)、费城半导体(3.03%)、申万通信(3.01%)、纳斯达克(2.58%) [22] 个股表现 - 本周个股涨跌幅前十位为润建股份（+55.68%）等，后十位为震有科技（-9.84%）等 [24][25] 行业新闻 - 三大运营商全面接入DeepSeek，实现多场景多产品应用，提供专属算力方案和配套环境 [27] - 欧盟官宣AI超级工厂计划，调动2000亿欧元投资AI领域，设200亿欧元基金建AI超级工厂 [27] - 山东试点万兆光网，聚焦三大场景，部署相关设备设施，推动业务发展 [28] 公司动态 - 中国联通发布5G - A行动计划，围绕网络、技术、服务向新，分为三部分内容助力产业升级 [29] - 兆驰股份新加坡子公司完成注册，深化全球发展战略布局 [30] 公司公告 - 铭普光磁取得4项发明专利证书 [32] - 光智科技拟重大资产重组，购买先导电科100%股份，构成关联交易和重大资产重组但不构成重组上市 [32] - 广和通完成限制性股票回购注销，涉及多期股权激励计划，回购资金总额5769107.17元，总股本和注册资本变更 [32]

报告行业投资评级 - 通信行业投资评级为增持（维持） [6] 报告的核心观点 - 腾讯多款产品接入DeepSeek，AI应用有望加速渗透，对国内其他互联网厂商起到带动示范作用，未来AI爆款应用有望加速涌现 [4] - 腾讯接入DeepSeek，在庞大用户数带动下，算力需求有望较大增长，将持续带动国产算力需求 [4] - 看好国内人工智能基础设施建设带来放量机会的服务器、光模块、液冷等环节，维持腾讯控股“买入”评级，建议关注中兴通讯、中际旭创、光迅科技、博创科技、英维克等 [4] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 腾讯确认正灰度测试接入DeepSeek，微信搜一搜在调用混元大模型丰富AI搜索的同时，近日正式灰度测试接入DeepSeek，灰度测试范围用户可免费使用DeepSeek - R1满血版模型，获得多元化搜索体验，搜索结果具备社交功能 [2] - 腾讯AI助手“腾讯元宝”更新，同时支持混元和DeepSeek两大模型，可免费使用DeepSeek - R1满血版模型，支持联网搜索并整合腾讯生态信息源，采用DeepSeek - R1 671B满血版，腾讯表示未来将持续优化产品能力 [3] - 腾讯云AI代码助手迎来更新，正式接入满血版DeepSeek - R1 617B模型，全免费、不限量、免部署，代码生成准确率提升30%+，支持函数级/模块级代码生成，显著缩短开发周期 [3] 投资建议 - 微信接入DeepSeek模型提升AI应用便捷性与灵活性，依托腾讯云计算力优化模型推理效率与响应速度，提升用户体验 [4] - 2024年腾讯控股第三季度财报显示，该季度微信及Wechat合并月活跃账户数13.82亿，同比增长3% [4]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [3] 报告的核心观点 - 丁腈手套价格企稳回升，2024 年行业出清效果明显，价格自 2 月年内最低点上涨至 10 月的 17.99 美元/箱，预计未来出口单价有望维持或上涨，2024 年归母净利润预计 12 - 15 亿元，同比增长约 213% - 292% [1] - 英科医疗已成为全球领先的一次性手套生产商，产能合计 870 亿只，丁腈手套 560 亿只，在规模、成本控制、上游布局等方面领先同行 [2] 根据相关目录分别进行总结 手套行业：一次性医用手套行业触底反弹 - 丁腈手套成为一次性手套增量市场主要产品，医疗级手套标准高于非医疗级，丁腈手套在抗静电等方面表现出色，将成增量市场主流产品 [13][14] - 预计 2022 - 2025 年全球丁腈手套收入增速 7.5%，全球一次性手套销售量增速回归常态，发展中国家手套消耗量将增加，丁腈手套增长最快 [17][19][20] - 马来西亚和中国是全球手套主要产地，手套行业扩产壁垒高，欧美为主要消耗地区，马来西亚厂商面临生产资料和劳工问题，2023 年英科医疗收入排手套行业公司第一 [24][27] 丁腈手套价格企稳回升，拐点已现 - 丁腈手套价格企稳回升，2024 年 2 月以来触底回升，出口数量增加，行业出清效果明显，供需关系回归平衡 [30][34] - 丁腈手套原材料价格上升，2024 年以来丁腈乳胶价格呈上升趋势，带来成本上升，终端产品有提价动力 [38][41] - PVC 手套价格处于底部，价格仍处近 10 年最低位置，出口量稳步增长，未来价格将维持区间震荡 [41] 英科医疗：公司向全球丁腈手套龙头前进 - 公司已发展成为全球领先的一次性手套生产商，产能达 870 亿只，是全球领先的个人防护装备供应商，产品出口全球 120 多个国家和地区 [27][44][46] - 2024 年业绩快速恢复，2023 年行业逐步企稳，2024 年前三季度收入和归母净利润同比分别增长 40.8%和 107.8%，预计 2024 年全年归母净利润 12 - 15 亿元，同比增长约 213% - 292% [48] - 公司手套业务毛利率领先，深入布局上游原材料，收入规模超顶级手套，毛利率国内领先，控股两家丁腈胶乳企业，主要使用清洁燃煤，成本低 [55][59][60] - 生产基地多处分布，产能优势显著，已布局六大手套生产基地，年产能达 870 亿只，安徽淮北生产基地技术领先 [64] - 关税存在不确定性，公司海外产能可以期待，美国关税行动将影响公司美国市场业务，公司正减轻对美国市场依赖，海外产能建设稳步推进 [69][71][72] 盈利预测及估值 - 核心假设与盈利预测，预计医疗防护类业务 24 - 26 年收入增速分别为 39.0%、12.0%、8.0%，毛利率分别为 22.8%、23.8%、24.0%；康复护理系列业务 24 - 26 年收入增速分别为 20.0%、8.0%、8.0%，毛利率分别为 14.0%、14.2%、14.5% [75] - 估值：较同行可比公司偏低，预计 2024 - 2026 年收入分别约 94.3 亿元、105.2 亿元、113.5 亿元，归母净利润分别约 13.3 亿元、14.5 亿元、15.4 亿元，当前 PE 估值低于可比公司平均 [77][78][79]

报告行业投资评级 - 未来十二个月内，维持AI行业“增持”评级 [50] 报告的核心观点 - OpenAI发布多项重要更新/新功能，或逐步完成从底层工具向AGI的“泛化” [3] - 底座模型持续迭代，o3 AGI能力显著加强 [3] - o3模型AGI能力亮眼，同时o3提出训练端新范式——deliberative alignment，可减少对于人工标注训练内容的依赖度 [4] - 用户交互体验提升，向“平台化”应用迈进 [4] - Projects与Work with Apps等更新，有望助力ChatGPT向“万能应用”目标迈进 [4] - 生态伙伴推进及垂类行业落地，商业变现或加速 [4] - OpenAI接入苹果智能有望打开3C消费的海量用户空间；ChatGPT Search的地图中拟集成的周边地理位置与商家信息，有望为OpenAI带来类似本地生活平台的流量分发渠道机会，亦再次证明了AI Agent类应用因其较强交互性以及便利性，有望掌握移动互联新入口，重塑当前流量分发格局 [4] - 看好AI芯片作为重要算力底座在自主可控背景下的景气提升，以及AI应用商业化进展提速带来的垂类行业应用投资机会 [4] 根据相关目录分别进行总结 OpenAI 12天发布会总结 - OpenAI 12天发布会发布多项AI重要更新/新功能，或逐步完成从底层工具向AGI的“泛化” [10] - 底座模型侧持续迭代，o3 AGI能力显著加强 [11] - 商业闭环侧推进生态伙伴合作及垂类行业落地，商业变现或加速 [12] Day1-Day12 Day1 - 完整版o1登场，将陆续向ChatGPT Plus和Teams用户，以及Enterprise和Edu用户开放使用 [16] - ChatGPT Pro订阅模式上线，定价为每月200美元，可无限使用OpenAI的o1、GPT - 4o以及Advanced Voice模式等，还可调用o1 pro版本 [16] Day2 - RFT强化专家模型，可帮助开发者和机器学习工程师打造针对特定复杂领域任务的专家模型，提升模型在特定领域任务中的推理能力和准确性 [19] - RFT为强化学习算法，只需少量示例即可显著提高模型性能，支持用户利用自己的黄金数据集创建独特的模型，可应用于法律、金融等专业知识密集的垂直行业 [19] Day3 - Sora及Sora Turbo发布，用户可借助Sora创建最高1080p分辨率、长达20秒的视频，支持视频内容的扩展、混编和融合，也可直接调用文生视频功能 [22] - Sora支持全新的故事编辑工具，可精确控制每一帧的详细输入，大幅提升视频创作的精细度和灵活性 [22] Day4 - Canvas向所有ChatGPT用户开放使用，用于处理需要编辑和修改的写作和编码项目 [25] - Canvas提供丰富快捷键，可直接在浏览器中执行Python代码，支持定制GPT，增加了评论功能，提升人机协作效率 [25] Day5 - ChatGPT已全面接入苹果智能，支持Apple Intelligence的苹果设备可开启ChatGPT功能 [28] - Siri智能助手强化，当Siri判断任务过于复杂时，会将难题移交给ChatGPT [28] - 强化苹果写作工具，ChatGPT能在文字任务中提供帮助 [28] - 新增视觉智能能力，相机控制功能会对拍摄图像进行初步分析，然后传递给ChatGPT进行进一步的理解和处理 [28] Day6 - OpenAI发布实时视频通话理解屏幕内容，拥有记忆和理解能力，可语音指导直播人员冲咖啡等，还支持给ChatGPT转发短信内容及图片，让大模型建议如何回复对方的短信 [29] Day7 - OpenAI Projects功能支持用户上传文件、设置自定义指令、分组聊天和数据等，整合支持Canvas以及ChatGPT Search网络连接，助力ChatGPT向“万能应用”目标迈进 [33] - Projects主要为偏用户体验侧提升，用户可为每个Projects提供特定指令，覆盖全局指令，实现更精细的控制 [33] Day8 - ChatGPT搜索全球上线，免费用户亦可使用 [36] - 具备实时搜索、高级语音以及地图集成能力，移动端搜索功能效率提升40%以上，未来与商家存在商务合作机会 [36] Day9 - 满血o1模型API开放，并且对实时API进行大升级支持WebRTC [39] - o1模型的API与之前的预览版本相比，思考成本降低了60%，并且附带高级视觉功能；GPT - 4o的音频成本降低60%，mini版本价格降低了10倍 [39] - OpenAI发布了全新的偏好微调方法，通过直接偏好优化算法可以让大模型更好地掌握用户的偏好风格 [39] Day10 - 美国和加拿大用户可通过拨打1 - 800 - ChatGPT与ChatGPT进行交谈，每月可拥有15分钟的语音通话额度，其他国家的用户也可通过发送WhatsApp消息与ChatGPT进行对话 [40] Day11 - 桌面版ChatGPT新增“与应用协作”功能，支持与原生应用程序进行自动化协作，高级语音模式也可参与协同工作 [43] Day12 - OpenAI发布o3模型（完整版和mini版），推理能力接近AGI [48] - o3可以在响应前暂停，考虑相关提示并解释其推理过程，最终总结出最准确的答案，可调推理时间，分为低、中、高三种计算级别，计算级别越高，任务执行性能越好 [48] - 在ARC - AGI基准测试中，o3在高计算设置下获得了87.5%的分数，在低计算设置下得分为75.7%，性能达o1的三倍 [48] 投资建议 - 投资主线一：看好AI芯片作为重要算力底座，在自主可控的背景下景气度有望提升，重点关注华为昇腾链相关环节投资机会，以及海光信息、寒武纪等算力链投资机会 [51] - 投资主线二：建议关注AI垂类行业应用，包括AI + 办公、AI + 教育、AI + 工业/CRM/ERP、AI + 医疗、AI + 搜索、AI + 设计、AI + 电商、AI + 金融、AI + 语料/数据处理、AI + 特种行业等领域的相关公司 [51]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 国内车企竞逐智驾赛道，比亚迪发布“天神之眼”，小鹏将交付MONA Max版本车型，华为鸿蒙智行将举行尊界技术发布会 [1] - 智驾芯片、域控制器为智驾赋能，地平线助力比亚迪推动高阶智驾，黑芝麻智能推动DeepSeek在智驾领域落地，德赛西威高算力智能驾驶域控平台量产配套多家车企，经纬恒润智驾产品涵盖低、中、高阶 [2] 根据相关目录分别进行总结 国内车企智驾进展 - 比亚迪董事长王传福在智能化战略发布会上发布高阶智驾系统“天神之眼”，分三个版本，三激光版本主要搭载于仰望车型，该高阶智驾可实现全程高速0接管 [1] - 小鹏汽车董事长何小鹏确认5月份将交付小鹏MONA Max版本车型，会在15万级价格区间带来行业领先水准的顶尖智驾能力车型 [1] - 据鸿蒙智行微博消息，2月20日14:30将举行鸿蒙智行尊界技术发布会 [1] 智驾芯片与域控制器情况 - 随着搭载天神之眼C的比亚迪车型交付，地平线征程6系列2月开启大规模量产交付，助力比亚迪实现智驾平权愿景 [2] - 截至2025年2月，黑芝麻智能武当C1200家族芯片完成DeepSeek模型部署，A2000全面支持基于DeepSeek的多模态大模型，推动其在智驾领域加速落地 [2] - 德赛西威高算力智能驾驶域控平台已量产配套理想、小鹏、极氪等多家车企，并持续获得新项目定点 [2] - 经纬恒润智驾产品涵盖低、中、高阶，低阶L2一体机出货量高速增长，基于EyeQ6L的前视800万像素一体机今年起量；中阶高速NOA已量产基于TDA4的产品，后续将量产基于Mobileye方案的产品；高阶有EyeQ6以及辉羲方案，基于辉羲芯片的城市NOA方案预计今年量产落地 [2] 投资建议 - 2025年或开启智驾平权元年，本土车企推进智驾量产装车，智驾车型价格带下沉，批量搭载有望提振自主品牌汽车销量，卡位智能化零部件的上游供应商有望受益于智驾商业化发展趋势，建议关注比亚迪、小鹏汽车、地平线机器人、黑芝麻智能、德赛西威、经纬恒润 [3]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“买入”评级 [4] 报告的核心观点 - 海内外海风加快建设，2024 - 2033年全球海风装机将新增超410GW，CAGR达20%，欧洲新增超161GW，CAGR达25.27%；国内“十四五”规划保障海风需求，看好2025年国内海上风电装机需求 [1] - 海风向深远海发展，海缆呈现电压等级提升和向柔直发展趋势，离岸距离提升驱动海缆价值量提升 [1] - 公司2023年营收/归母同比分别+4.30%/+18.78%，技术实力领先、积极扩产+区位布局、自有海缆敷设船，多重优势铸就坚实壁垒，头部地位稳固 [2] - 海外海缆龙头产能紧张，公司2020年以来先后中标多个欧洲项目海缆订单，通过设立欧洲子公司和境外投资布局，有望加速出海迈向全球化 [3] 根据相关目录分别进行总结 国内海陆缆核心供应商，深耕行业铸就优越品质 - 东方电缆是中国海陆缆核心供应商，1998年成立，2014年国内IPO上市，主营业务覆盖陆缆、海缆系统和海洋工程三大板块，核心技术行业领先 [18] - 公司业务覆盖陆缆、海缆系统、海洋工程三大领域，拥有多种电压等级海缆、陆缆系统产品的设计研发等能力，产品广泛应用于多个领域 [22] - 2019 - 2023年公司营收复合增速18.63%，归母净利润复合增速21.95%，2024Q3业绩增速提升；高附加值海洋业务引领增长，营收结构优化提升盈利能力，整体毛利率维持较高水平，期间费用管控得当 [25][32] 海内外需求共振，海缆迎量价齐增 - 2024 - 2033年全球海风新增装机CAGR达20%，欧洲海风是重点市场，有望自2025年起量；国内“十四五”规划保障海风需求，各省市规划装机目标共计57.54GW [34][38] - 海缆呈现电压等级提升和向柔直发展的趋势，风机大型化阵列海缆由35kV向66kV发展，海上风电场规模扩容送出海缆电压等级提升；柔性直流送出方式更适用于远距离输电场景，国内已有多个项目运用该技术 [42][44][46] - 海缆量价齐升逻辑明确，离岸距离增加带动海缆用量提升，电压等级提升和技术升级带动海缆附加值提升 [48] - 海缆行业壁垒在于技术、历史业绩和码头布局，国内外海缆市场参与者较少，头部企业具备产品议价能力，海缆产品毛利率有望维持较高水平 [50][58][61] 多重优势铸就坚实壁垒，头部地位稳固 - 公司持续研发攻关，掌握超高压海缆和柔性直流海缆技术，处于行业领先地位 [63][67] - 公司积极扩张产能，布局国内三大产业基地，具备各电压等级海缆中标经验，尤其在超高压海缆中标方面具领先优势，有望凭借阳江基地区位和业绩优势持续斩获订单 [68][70][73] - 海缆敷设施工船只数量少，处于卖方市场，海缆制造、安装敷设总包是行业趋势；公司拥有3艘海缆敷设船，具备一体化优势 [75][76] 公司加速出海，迈向全球化征程 - 海外海缆头部企业在手订单饱满，为国内海缆企业提供机遇 [78] - 公司已中标多个欧洲海缆订单，海外业务已见成效；通过设立欧洲子公司和境外投资积极推进海外业务布局，有望实现海外业务加速扩张 [80][83][84] 盈利预测和投资建议 - 盈利预测关键假设陆缆业务受益于下游电缆需求，预计2024 - 2026年陆缆收入46.94/49.99/53.49亿元，同比+22.7%/+6.5%/+7.0%，假设该业务毛利率分别为9.4%/9.6%/9.7% [85] - 预计公司2024 - 2026年归母净利润分别为12.64/18.96/22.92亿元，同比分别增长26.4%/50.0%/20.9%；对应EPS分别为1.84/2.76/3.33元/股，2025年2月10日收盘价对应2024 - 2026年PE分别为27.13/18.08/14.96倍，首次覆盖给予“买入”评级 [4]

报告公司投资评级 - 首次覆盖鱼跃医疗，给予“买入”评级 [5][11] 报告的核心观点 - 2025年1月26日鱼跃医疗拟通过全资子公司鱼跃香港以2720.98万美元认购Inogen定向增发的2626425股普通股，占投资完成后Inogen已发行普通股的9.9%，并签署《战略合作协议》；2月5日公司收到“持续葡萄糖监测系统”医疗器械注册证 [1] - Inogen在欧美市场有渠道优势，双方合作利于鱼跃医疗产品出海，推动欧美业务拓展，为国际化产品研发和扩产奠定基础 [2] - 双方在国际分销、亚洲商标许可及分销、联合研发、供应链优化四方面开展深度战略合作 [3] - CGM新产品获批，完善了公司产品矩阵，公司将发挥产品优势拓展业务 [4] 盈利预测与投资建议 - 预计公司2024 - 2026年总营收分别为79.10/89.47/101.65亿元，同比增速分别为 - 0.8%/+13.1%/+13.6%；2024 - 2026年归母净利润分别为19.41/22.07/25.37亿元，当前股价对应25/26年的PE分别为16.27/14.16倍 [5] 基本数据 - 02月05日收盘价36.23元，12mth A股价格区间30.05 - 42.08元，总股本1002.48百万股，无限售A股/总股本93.64%，流通市值340.08亿元 [6] 财务数据 盈利预测与估值 |指标|2023A|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|7972|7910|8947|10165| |年增长率（%）|12.3%|-0.8%|13.1%|13.6%| |归属于母公司的净利润（百万元）|2396|1941|2207|2537| |年增长率（%）|50.2%|-19.0%|13.7%|15.0%| |每股收益（元）|2.41|1.94|2.20|2.53| |市盈率（X）|14.35|18.51|16.27|14.16| |净资产收益率（%）|20.4%|14.6%|14.7%|14.9%| [12] 资产负债表 |指标|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |流动资产（百万元）|9873|9385|9969|12105|14563| |货币资金（百万元）|4838|7215|7527|9319|11385| |应收及预付（百万元）|729|490|713|806|916| |存货（百万元）|1509|1412|1436|1631|1858| |其他流动资产（百万元）|2797|268|292|348|404| |非流动资产（百万元）|5222|6582|6340|6228|6104| |长期股权投资（百万元）|243|226|76|71|66| |固定资产（百万元）|2099|1974|1848|1719|1585| |在建工程（百万元）|24|111|127|141|154| |无形资产（百万元）|520|511|501|491|480| |其他长期资产（百万元）|2337|3761|3788|3806|3820| |资产总计（百万元）|15095|15967|16309|18332|20667| |流动负债（百万元）|3186|2873|2422|2714|3059| |短期借款（百万元）|55|0|0|0|0| |应付及预收（百万元）|1447|1411|1415|1595|1817| |其他流动负债（百万元）|1683|1463|1007|1120|1242| |非流动负债（百万元）|1843|1178|460|457|454| |长期借款（百万元）|1509|684|0|0|0| |应付债券（百万元）|0|0|0|0|0| |其他非流动负债（百万元）|333|495|460|457|454| |负债合计（百万元）|5029|4052|2881|3171|3512| |股本（百万元）|1002|1002|1002|1002|1002| |资本公积（百万元）|1989|1947|1947|1947|1947| |留存收益（百万元）|7119|8917|10440|12192|14205| |归属母公司股东权益（百万元）|9860|11764|13291|15043|17056| |少数股东权益（百万元）|206|152|137|119|99| |负债和股东权益（百万元）|15095|15967|16309|18332|20667| [14] 现金流量表 |指标|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |经营活动现金流（百万元）|2305|2127|1774|2208|2522| |净利润（百万元）|1573|2376|1925|2190|2517| |折旧摊销（百万元）|261|263|261|276|288| |营运资金变动（百万元）|740|-148|-238|-51|-48| |其它（百万元）|-268|-364|-174|-207|-235| |投资活动现金流（百万元）|-418|1735|179|43|71| |资本支出（百万元）|-178|-101|-67|-62|-55| |投资变动（百万元）|-349|1747|130|-16|-17| |其他（百万元）|109|89|116|121|143| |筹资活动现金流（百万元）|355|-1465|-1624|-459|-527| |银行借款（百万元）|81|-881|-684|0|0| |股权融资（百万元）|291|103|0|0|0| |其他（百万元）|-17|-687|-941|-459|-527| |现金净增加额（百万元）|2378|2421|312|1792|2065| |期初现金余额（百万元）|2389|4767|7188|7499|9292| |期末现金余额（百万元）|4767|7188|7499|9292|11357| [14] 主要财务比率 |指标|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |成长能力：营业收入增长（%）|3.0%|12.3%|-0.8%|13.1%|13.6%| |成长能力：营业利润增长（%）|9.1%|57.1%|-21.8%|13.8%|15.0%| |成长能力：归母净利润增长（%）|7.6%|50.2%|-19.0%|13.7%|15.0%| |获利能力：毛利率（%）|48.1%|51.5%|51.2%|51.4%|51.6%| |获利能力：净利率（%）|22.1%|29.8%|24.3%|24.5%|24.8%| |获利能力：ROE（%）|16.2%|20.4%|14.6%|14.7%|14.9%| |获利能力：ROIC（%）|10.7%|13.3%|13.6%|13.8%|13.9%| |偿债能力：资产负债率（%）|33.3%|25.4%|17.7%|17.3%|17.0%| |偿债能力：净负债比率（%）|-27.1%|-50.2%|-55.7%|-61.2%|-66.1%| |偿债能力：流动比率|3.10|3.27|4.12|4.46|4.76| |偿债能力：速动比率|2.53|2.70|3.42|3.75|4.04| |营运能力：总资产周转率|0.52|0.51|0.49|0.52|0.52| |营运能力：应收账款周转率|12.22|14.56|14.29|12.74|12.76| |营运能力：存货周转率|2.66|2.65|2.71|2.84|2.82| |每股指标（元）：每股收益|1.61|2.41|1.94|2.20|2.53| |每股指标（元）：每股经营现金流|2.30|2.12|1.77|2.20|2.52| |每股指标（元）：每股净资产|9.84|11.73|13.26|15.01|17.01| |估值比率：P/E|19.79|14.35|18.51|16.27|14.16| |估值比率：P/B|3.24|2.95|2.70|2.39|2.11| |估值比率：EPS（元）|1.61|2.41|1.94|2.20|2.53| |估值比率：EV/EBITDA|16.39|12.17|11.73|9.73|7.90| [15]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [4][76] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司形成热交换器、电路控制和环境电器三大系列产品，逆变器业务发展较快，形成储能、微型并网及组串式逆变器三大类产品矩阵 [1] - 全球户用储能市场快速增长，带动公司储能逆变器出货量增长，2024年上半年公司逆变器共销售71.17万台，其中储能逆变器21.41万台，同比-28.56%；微型并网逆变器24.27万台，同比+1.13%；组串式逆变器25.49万台，同比+111.18% [1][25] - 2023年公司储能电池产品与储能逆变器深度整合，迅速打开市场，2024年上半年储能电池包业务实现营业收入约7.65亿元，同比增长74.82% [2][50] - 新兴光储市场需求旺盛，带动公司业绩增长，公司逆变器与储能电池产品主要销往南非、巴西、德国、印度等国家和地区 [3] 根据相关目录分别进行总结 传统业务稳健发展，逆变器贡献业绩弹性 - 公司成立于2000年，经过多年发展形成热交换器、电路控制和环境电器三大系列产品，实控人持股超六成，股权结构集中 [13][14] - 2023年公司实现营业总收入74.80亿元，同比+25.59%；实现归母净利润17.91亿元，同比+18.03%；2024年前三季度公司实现营业总收入80.16亿元，同比+26.72%；实现归母净利润22.40亿元，同比+42.81% [16] - 逆变器产品从2022年开始迅速起量，2022年逆变器产品实现营业收入39.57亿元，占公司营业收入66.44%，较2021年同期增长230.41% [18] - 公司海外收入占比较高，海外产品综合毛利率远高于国内产品，2023年公司外销产品毛利率47.92%，内销产品毛利率仅30.13% [23] - 公司形成储能、微型并网及组串式逆变器三大类产品矩阵，2024年上半年公司逆变器共销售71.17万台，其中储能逆变器21.41万台，同比-28.56%；微型并网逆变器24.27万台，同比+1.13%；组串式逆变器25.49万台，同比+111.18% [25] - 公司逆变器销售模式分为贴牌和自有品牌两种，贴牌代工模式对产品毛利率并未产生显著影响，公司储能逆变器毛利率和友商相当 [27] - 储能逆变器占比提升，叠加毛利率水平较高，提振公司逆变器盈利能力，2024年三季报，公司实现毛利率40.15%、净利率27.94%，期间费用率处于行业较低水平 [32] 户储市场快速成长，储能逆变器与电池包打开成长空间 - 全球户用储能市场快速增长，2023年底全球户用储能市场装机量超过15GW/34GWh，其中德国、意大利、日本、美国和澳大利亚合计占比88% [36] - 户用光伏储能系统市场的高速增长主要驱动因素包括各类鼓励政策持续落地推行、居民用电成本持续上升、光伏储能系统度电成本持续下降、海外电力供应稳定性较弱等 [39] - 受益于户储市场快速增长，公司储能逆变器出货量增速较高，2021年上半年公司储能逆变器出货量仅为2.62万台，至2024年上半年公司储能逆变器出货量高达21.41万台 [42] - 公司储能逆变器优化成本，毛利率水平明显高于逆变器整体毛利率水平，2023年储能逆变器毛利率为54.96%，而公司逆变器整体毛利率为52.33% [46] - 2023年开始公司储能电池产品与储能逆变器深度整合，迅速打开市场，2024年上半年储能电池包业务实现营业收入约7.65亿元，同比增长74.82%，公司储能电池包主要销往德国、南非等地 [50] 新兴光储市场需求旺盛，带动公司业绩增长 - 南非光伏市场需求在政策的支持下快速发展，2024年南非储能新增装机仍保持高增速，有望达1.46GW/3.83GWh，同比增长35%/35%，其中主要以户储为主，预计2024年南非户储新增将达1.5GWh [53][54] - 东南亚各国出台相关政策推动光伏装机容量增长，PV Infolink预计2024年东南亚地区的光伏需求将落在4.5至7.4GW，长期需求则预计增长至9.7 - 12.9GW [56] - 巴基斯坦光伏市场高增长主要由于当地脆弱的电力市场环境，预计2024年整体需求将有望上升至6.5 - 8GW，2024年1 - 10月巴基斯坦从中国进口电池和组件17.65亿美元，同比+56.97%；1 - 10月巴基斯坦从中国进口逆变器3.79亿美元，同比+258.73% [56][57] - 政府政策支持以及欧盟援助驱动乌克兰光储增长，2024年下半年起，乌克兰政府陆续推出光伏利好政策 [59] - 印度近年来光伏市场增长迅速，主要受到政策驱动和能源需求增长的影响，2024年1 - 10月印度从中国进口电池和组件27.02亿美元，同比+24.45%；1 - 10月印度从中国进口逆变器4.12亿美元，同比+109.81% [62] - 公司逆变器与储能电池产品主要销往南非、巴西、德国、印度等国家和地区，2023年，公司光伏产品有32.84%销往南非，巴西、香港、德国和印度的收入产比分别为8.52%、7.20%、5.60%和4.04% [3][66] - 南非市场是公司市场占有率较高的区域之一，公司产品在南非市场备受欢迎，广泛应用于户用及小型工商业、并网及离网多种应用场景 [69] - 新兴市场光储需求陆续涌现带动公司逆变器出货高增，2024年上半年以巴基斯坦、印度、菲律宾、缅甸为代表的新兴市场需求涌现，公司受益于前期以新兴市场为主的差异化布局，一定程度上弥补了南非市场的缺口 [70] 盈利预测与投资建议 关键假设 - 预计2024 - 2026年公司逆变器产品分别实现营收63.21亿元、80.48亿元、96.21亿元，同比+42.69%、27.34%、19.54% [72] - 预计2024 - 2026年公司储能电池产品分别实现营收15.46亿元、20.10亿元、26.13亿元，同比+70%、+30%、+30% [73] - 预计2024 - 2026年公司热交换器产品分别实现营收14.79亿元、16.27亿元、17.9亿元，分别+10%、+10%、+10% [74] - 预计2024 - 2026年公司除湿机业务分别实现营收8.8亿元、10.56亿元、12.67亿元，同比+25%、+20%、+20% [75] 盈利预测 - 预计公司2024 - 2026年营业收入分别为103.12亿元、128.28亿元、153.75亿元，同比分别+37.9%、+24.4%、+19.9%；归母净利润为30.27亿元、38.69亿元、47.21亿元，同比分别+69%、+27.8%、+22%；2月6日股价对应PE分别为19、15、12倍；首次覆盖，给予“买入”评级 [4][76]