报告行业投资评级 - 推荐（维持） [1] 报告的核心观点 - 多模态有望迎来“Deepseek - R1 时刻”，Open - Sora 模型性能进步显著，与行业领先闭源模型性能差距大幅缩小，以更低成本实现更高性能，打造了强大开源生态圈，多模态开源领域及降本突破正在发生 [10][44] 根据相关目录分别进行总结 算力动态 - 数据跟踪：本周算力租赁价格平稳，不同显卡配置和平台的算力租赁价格具体为：A100 - 40G 中，腾讯云 16 核 + 96G 价格 28.64 元/时，阿里云 12 核 + 94GiB 价格 31.58 元/时；A100 - 80G 中，恒源云 13 核 + 128G 价格 8.50 元/时，阿里云 16 核 + 125GiB 价格 34.74 元/时；A800 - 80G 中，恒源云 16 + 256G 价格 7.50 元/时 [21][24] - 产业动态：2025 年 3 月 12 日，联发科技发布高性能边缘 AI 物联网芯片 Genio 720 和 Genio 520，支持先进生成式 AI 模型等功能，适用于智能家居等产品；具备卓越边缘计算性能，搭载第八代 NPU 算力至高 10 TOPS，支持大语言模型，提升生成式 AI 任务速度；采用 6nm 制程，集成八核 CPU，兼顾性能和能效，适用于低功耗设备；具备多种多媒体功能，统一设计助力开发，支持定制设计 [22][23][25] AI 应用动态 - 流量跟踪：2025.3.10 - 2025.3.14，AI 相关网站访问量前三位为 ChatGPT、Bing 和 Canva，文心一言访问量环比增速 3.27% 排第一；平均停留时长前三位为 Character.AI、Discord 和 NotionAI，Gemini 平均停留时长环比增速 1.41% 排第一 [26][28] - 产业动态：潞晨科技推出 Open - Sora 2.0 开源视频生成模型，仅用 20 万美元成功训练 11B 参数模型，性能直追主流模型；从 1.2 升级到 2.0 后，与 OpenAI Sora 性能差距从 4.52% 缩减至 0.69%，分数超 HunyuanVideo；在多个评估维度超越部分模型；降低 10B 以上开源视频模型单次训练成本 5 - 10 倍，开源全流程代码打造开源生态圈；探索高压缩比视频自编码器应用，将推理时间缩短至单卡 3 分钟以内，推理速度提升 10 倍 [27][29][31] AI 融资动向 - 智谱 AI 本周获 AI 融资额第一，近三个月总融资额超 45 亿元；此前有多轮融资，股东阵容强大；其在模型研发上成果显著，2021 - 2024 年推出多个重要模型，2025 年 1 月 10 日，智谱 GLM - 4 - 9B 模型在大模型幻觉排行榜中以 1.3% 幻觉率排名第一 [33][34] 行情复盘 - 本周，AI 算力指数/AI 应用指数/万得全 A/中证红利日涨幅最大值分别为 1.61%/2.32%/2.03%/0.76%，日跌幅最大值分别为 - 2.66%/- 2.22%/- 0.87%/- 0.40%；AI 算力指数内部，铜牛信息涨幅 20.65% 最大，亚康股份跌幅 15.35% 最大；AI 应用指数内部，胜宏科技涨幅 37.70% 最大，每日互动跌幅 8.85% 最大 [36] 投资建议 - 建议关注嘉和美康、科大讯飞、寒武纪、鼎通科技、亿道信息、迈信林、泓淋电力、唯科科技等公司 [11][45]

报告核心观点 - 美联储3月议息会议维持政策利率和降息预期不变，上修通胀和失业率预期、下修经济预期，4月起缩减QT规模；联储认为通胀是暂时的、经济稳固，等待降息信号；市场出现股债汇金全面牛市；后续一季度美国有技术衰退可能，预计下半年失业率回升带动联储加速降息，市场波动放大，各资产有不同表现和投资机会 [2][3][5][6][7] FOMC看点 - 联储维持政策利率不变，点阵图显示年内降息两次预期不变 [2] - 通胀预期略有上调，PCE和核心PCE分别调至2.7%和2.8% [2] - 经济预期下修，GDP增速降至1.7%，失业率升至4.4% [2] - 4月起缩减QT规模，美债赎回规模从250亿美元下调至50亿美元，MBS维持350亿美元规模 [2] 联储观点 - 通胀暂时，当前通胀抬头是短期情绪推动，市场和联储预期无明显上行，无长期通胀上行预期 [3] - 经济稳固，虽2025年经济预期下修，但失业率未大幅上修，非农市场有放缓但失业人数未快速上行 [3] - 货币政策等待信号，美国经济处于滞胀中间态，紧缩政策限制通胀，联储等待降息信号，无缩紧必要，特朗普政策不确定性使其倾向按兵不动 [3] 市场表现 - 美股经济担忧放缓，流动性预计改善，三大指数全面回升 [6] - 美债因鲍威尔否定加息和通胀暂时论，债市情绪提振，利率小幅走低 [6] - 黄金在美债利率下行助推下上行，突破3050美元 [6] - 美元指数回弹，美国经济和通胀预期强于欧洲，美元突破103.5位置 [6] 后续宏观策略展望 宏观 - 一季度美国有技术衰退可能，但深度衰退仍远，因美联储救助措施足 [7] 降息 - 长期通胀缺少需求支撑，联储降息信号更可能由非农失业率触发，预计下半年失业率回升带动联储加速降息（大于两次） [7] 政策 - 特朗普对经济和股市态度由放弃变为呵护，但改革进程仍远，其政策会冲击市场情绪，市场波动放大，关注4月关税落地等事件 [7] 美股 - 短期可跟随VIX回归反弹，但不轻易言底，4月关税政策和流动性缩进给修复带来压力，关注四大交易方向：降息交易的小盘、保健、地产和金融；成长超跌的量子和航空；业绩确定被错杀的AI软件；有防御和成长属性的电力和核电 [7][8] 美债 - 短空长多，关注四月美债发售和流动性回升带来的利率上行压力，抓住利率回调后做多机会 [9] 美元 - 短期预计回弹，长期看贸易战及美欧关系处理，若欧洲复兴证伪，美元保持强势 [9] 黄金 - 长期看好黄金对美元和美债逻辑的替代，回调是机会 [9]

核心观点 - 华鑫市场情绪温度指标显示昨日市场情绪综合评分为58分，处于“中性”，随着市场情绪好转及政策支持，市场渐入上涨态势，情绪值低于或接近30分时市场获支撑，高于90分时出现阻力 [5][10] 热点主题追踪 算力主题 - 我国“东数西算”工程启动3年，各地新型数字基础设施加速建设，全国一体化算力体系加快形成 [6] - 2024年我国在用算力中心机架总规模超830万标准机架，算力总规模达246EFLOPS，位居全球第二 [6] - 2024年我国数字经济增加值占GDP比重超45%，算力相关产业贡献约三分之一增量 [6] - 相关标的为众合科技(000925)、首都在线(300846) [6] 机器人主题 - 3月18日，越疆机器人推出全球首款同时具备灵巧操作和直膝行走的全尺寸具身智能人形机器人产品Dobot Atom，售价19.9万元起，量产时代或将提前到来 [6] - 相关标的为新兴装备（002933）、汇川技术（300124） [6] 深海经济主题 - “溟渊计划”研究成果发布，标志我国深海生命科学研究迈入国际前沿，基于此建立的全球最大深渊生物数据库已上线 [6] - 以“奋斗者”号为代表的深海科技装备创新突破不断，为深海探索持续赋能 [6] - 相关标的为佳讯飞鸿(300213)、中集环科(301559) [6] 资金流向 主力资金 - 前一交易日净流入前十的证券为国脉科技、宁德时代、比亚迪等 [11] - 前一交易日净流出前十的证券为中国联通、大华股份、天孚通信等 [13] 融资资金 - 前一交易日净买入前十的证券为华钰矿业、紫金矿业、信维通信等 [13] 融券资金 - 前一交易日净卖出前十的证券为贵州茅台、招商银行、宁波银行等 [14] 行业资金流向 主力资金 - 前一日净流入前十的行业为SW公用事业、SW社会服务、SW汽车等 [16] - 前一日净流出前十的行业为SW有色金属、SW食品饮料、SW基础化工等 [17] 融资资金 - 前一日净买入前十的行业为SW有色金属、SW汽车、SW基础化工等 [19] 融券资金 - 前一日净卖出前十的行业为SW银行、SW汽车、SW公用事业等 [19]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”投资评级 [11] 报告的核心观点 - 看好公司坚持高端化发展，同时进行组织精简、成本费用精益、业务操作精细，利润表现预计较好 [9] 根据相关目录分别进行总结 营收表现 - 2024年营收386.35亿元，同减0.76%；归母净利润47.39亿元，同减8.03%；扣除相关费用和所得后，归母净利润约45.09亿元，同增3.49% [6] - 2024年公司毛利率42.64%，同增1.28pcts；销售/管理费用率分别为21.69%/8.55%，分别同比+0.97/-0.09pcts；经营活动现金流69.28亿元，同增67% [6] 啤酒业务 - 2024年啤酒营收364.86亿元，同减1.0%；销量1087.4万千升，同减2.5%；均价3355元/千升，同增1.5%；毛利率41.1%，同增0.9pcts；EBDITA margin为21.6%，同增0.7pcts [7] - 分价位带看，高档及以上产品销量增长为9%+，其中喜力销量增长近20%，老雪、红爵销量增长100%；次高档及以上产品销量增长单位数；中档及以上产品销量占比首次全年超过50% [7] - 今年前2个月在高基数下仍表现较好，利润增速快于收入，后续将持续以高端化为核心，向个性化、精酿化、健康化产品发展 [7] 白酒业务 - 2024年白酒营收21.49亿元，同增4.0%；EBITDA为8.47亿元，同增7.9%；EBDITA margin为39.4%，同增1.4pcts [8] - 分品牌看，摘要品牌实现35%增长，从品牌建设宣传、库存管理、做大根据地、控制终端费用等方面持续推进；金沙品牌将持续出新，将主流产品不断做强 [8] 盈利预测 - 预计2025 - 2027年收入分别为403.81/418.39/431.50亿元，EPS分别为1.72/1.95/2.20元，当前股价对应PE分别为15/13/12倍 [11] 财务预测 |预测指标|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |主营收入（百万元）|38,635|40,381|41,839|43,150| |增长率（%）|-0.8%|4.5%|3.6%|3.1%| |归母净利润（百万元）|4739|5575|6320|7138| |增长率（%）|-8.0%|17.6%|13.4%|12.9%| |摊薄每股收益（元）|1.46|1.72|1.95|2.20| |ROE（%）|15.0%|15.0%|14.5%|14.1%|[13]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”投资评级 [11] 报告的核心观点 - 看好公司坚持高端化发展，同时进行组织精简、成本费用精益、业务操作精细，利润表现预计较好 [9] 根据相关目录分别进行总结 营收表现 - 2024 年营收 386.35 亿元，同减 0.76%；归母净利润 47.39 亿元，同减 8.03%；扣除相关费用和所得后，归母净利润约 45.09 亿元，同增 3.49% [6] - 2024 年公司毛利率 42.64%，同增 1.28pcts；销售/管理费用率分别为 21.69%/8.55%，分别同比+0.97/-0.09pcts [6] - 2024 年经营活动现金流 69.28 亿元，同增 67% [6] 啤酒业务 - 2024 年啤酒营收 364.86 亿元，同减 1.0%；销量 1087.4 万千升，同减 2.5%；均价 3355 元/千升，同增 1.5%；毛利率 41.1%，同增 0.9pcts；EBDITA margin 为 21.6%，同增 0.7pcts [7] - 分价位带看，高档及以上产品销量增长为 9%+，其中喜力销量增长近 20%，老雪、红爵销量增长 100%；次高档及以上产品销量增长单位数；中档及以上产品销量占比首次全年超过 50% [7] - 今年前 2 个月在高基数下仍表现较好，利润增速快于收入，后续将持续以高端化为核心，向个性化、精酿化、健康化产品发展 [7] 白酒业务 - 2024 年白酒营收 21.49 亿元，同增 4.0%；EBITDA 为 8.47 亿元，同增 7.9%；EBDITA margin 为 39.4%，同增 1.4pcts [8] - 分品牌看，摘要品牌实现 35%增长，从品牌建设宣传、库存管理、做大根据地、控制终端费用等方面持续推进；金沙品牌将持续出新，将主流产品不断做强 [8] 盈利预测 - 预计 2025 - 2027 年收入分别为 403.81/418.39/431.50 亿元，EPS 分别为 1.72/1.95/2.20 元，当前股价对应 PE 分别为 15/13/12 倍 [11] 财务预测 |预测指标|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | |主营收入（百万元）|38,635|40,381|41,839|43,150| |增长率（%）|-0.8%|4.5%|3.6%|3.1%| |归母净利润（百万元）|4739|5575|6320|7138| |增长率（%）|-8.0%|17.6%|13.4%|12.9%| |摊薄每股收益（元）|1.46|1.72|1.95|2.20| |ROE（%）|15.0%|15.0%|14.5%|14.1%|[13]

报告公司投资评级 - 首次覆盖报告研究的具体公司，给予“买入”投资评级 [1][8] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司产能增量有望快速释放，业绩增长预期强，叠加高分红力度，投资性价比彰显 [8] 根据相关目录分别进行总结 市场表现 - 报告研究的具体公司2024全年实现营业收入250.69亿元，同比-9.69%；实现归母净利润27.40亿元，同比-13.85% [4] - 2024Q4公司实现营业收入63.89亿元，同比-11.69%，环比+5.8%，实现归母净利润7.45亿元，同比-26.98%，环比+42.88% [4] 投资要点 - 2024年公司动物营养氨基酸产品产销量实现同比增长，主要产品价格下跌致营业收入下降，动物营养氨基酸产销量显著增加，人类医用氨基酸和食品味觉性状优化产品产销量下降，通辽味精扩产项目已达产达效，多个技改项目按计划投产，白城赖氨酸项目动工 [5] - 公司财务费用率显著下降，研发费用增加致力于提高技术竞争力，2024年销售费用同比-6.44%，管理费用同比+1.44%，财务费用同比-250.81%，研发费用同比+21.86% [6] - 股息率提升至5.95%，持续增大投资者回馈力度，2024年现金分红16.99亿元，每股派发现金股利0.60元，分红比例为62% [7] - 盈利预测方面，预测公司2025 - 2027年归母净利润分别为31.06、35.24、39.05亿元，当前股价对应PE分别为9.3、8.2、7.4倍 [8] 盈利预测数据 |预测指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |主营收入（百万元）|25,069|28,497|31,976|35,021| |增长率（%）|-9.7%|13.7%|12.2%|9.5%| |归母净利润（百万元）|2,740|3,106|3,524|3,905| |增长率（%）|-13.8%|13.3%|13.5%|10.8%| |摊薄每股收益（元）|0.96|1.09|1.24|1.37| |ROE（%）|18.8%|19.8%|20.9%|21.4%|[10] 资产负债表、利润表、现金流量表及主要财务指标 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |资产总计（百万元）|23,810|25,429|27,177|28,990| |负债合计（百万元）|9,235|9,776|10,301|10,759| |所有者权益（百万元）|14,575|15,653|16,876|18,231| |营业收入（百万元）|25,069|28,497|31,976|35,021| |净利润（百万元）|2,740|3,106|3,524|3,905| |经营活动现金净流量（百万元）|4,627|3,936|4,328|4,668| |投资活动现金净流量（百万元）|-2,649|756|734|697| |筹资活动现金净流量（百万元）|-84|-2,028|-2,301|-2,549| |现金流量净额（百万元）|1,893|2,664|2,761|2,816| |营业收入增长率（%）|-9.7%|13.7%|12.2%|9.5%| |归母净利润增长率（%）|-13.8%|13.3%|13.5%|10.8%| |毛利率（%）|20.1%|20.4%|20.4%|20.5%| |净利率（%）|10.9%|10.9%|11.0%|11.1%| |ROE（%）|18.8%|19.8%|20.9%|21.4%| |资产负债率（%）|38.8%|38.4%|37.9%|37.1%| |总资产周转率|1.1|1.1|1.2|1.2| |应收账款周转率|35.4|35.4|35.4|35.4| |存货周转率|7.4|7.4|7.4|7.4| |EPS（元/股）|0.96|1.09|1.24|1.37| |P/E|10.6|9.3|8.2|7.4| |P/S|1.2|1.0|0.9|0.8| |P/B|2.0|1.9|1.7|1.6|[11]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”投资评级 [11] 报告的核心观点 - 看好公司坚持高端化发展，同时进行组织精简、成本费用精益、业务操作精细，利润表现预计较好 [9] 根据相关目录分别进行总结 营收表现 - 2024年营收386.35亿元，同减0.76%；归母净利润47.39亿元，同减8.03%；扣除相关费用和所得后，归母净利润约45.09亿元，同增3.49% [6] - 2024年公司毛利率42.64%，同增1.28pcts；销售/管理费用率分别为21.69%/8.55%，分别同比+0.97/-0.09pcts；经营活动现金流69.28亿元，同增67% [6] 啤酒业务 - 2024年啤酒营收364.86亿元，同减1.0%；销量1087.4万千升，同减2.5%；均价3355元/千升，同增1.5%；毛利率41.1%，同增0.9pcts；EBDITA margin为21.6%，同增0.7pcts [7] - 分价位带看，高档及以上产品销量增长为9%+，其中喜力销量增长近20%，老雪、红爵销量增长100%；次高档及以上产品销量增长单位数；中档及以上产品销量占比首次全年超过50% [7] - 今年前2个月在高基数下仍表现较好，利润增速快于收入，后续将持续以高端化为核心，向个性化、精酿化、健康化产品发展 [7] 白酒业务 - 2024年白酒营收21.49亿元，同增4.0%；EBITDA为8.47亿元，同增7.9%；EBDITA margin为39.4%，同增1.4pcts [8] - 分品牌看，摘要品牌实现35%增长，从品牌建设宣传、库存管理、做大根据地、控制终端费用等方面持续推进；金沙品牌将持续出新，将主流产品不断做强 [8] 盈利预测 - 预计2025 - 2027年收入分别为403.81/418.39/431.50亿元，EPS分别为1.72/1.95/2.20元，当前股价对应PE分别为15/13/12倍 [11] 关键财务指标预测 |预测指标|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | |主营收入（百万元）|38,635|40,381|41,839|43,150| |增长率（%）|-0.8%|4.5%|3.6%|3.1%| |归母净利润（百万元）|4739|5575|6320|7138| |增长率（%）|-8.0%|17.6%|13.4%|12.9%| |摊薄每股收益（元）|1.46|1.72|1.95|2.20| |ROE（%）|15.0%|15.0%|14.5%|14.1%|[13]

量化模型与构建方式 1. 模型名称：华鑫市场情绪温度指标；模型构建思路：通过多个市场维度构建综合情绪指标，用于判断市场情绪状态[21]；模型具体构建过程：从指数涨跌幅、成交量、涨跌家数、KDJ、北向资金及融资融券数据6大维度搭建华鑫市场情绪指标，通过对过去5年的历史数据进行统计及回测，形成综合评分[21]；模型评价：该指标属于摆荡指标，适用于区间震荡行情，但在趋势行情中可能出现钝化现象[21] 量化因子与构建方式 1. 因子名称：融资净买入；因子构建思路：通过融资买入与融资偿还的差额反映投资者对市场的乐观程度[21]；因子具体构建过程：融资净买入 = 融资买入额 - 融资偿还额 2. 因子名称：融券净卖出；因子构建思路：通过融券卖出与融券偿还的差额反映投资者对市场的悲观程度[21]；因子具体构建过程：融券净卖出 = 融券卖出额 - 融券偿还额 3. 因子名称：期间净买入额；因子构建思路：综合融资和融券数据，反映整体市场情绪[21]；因子具体构建过程：期间净买入额 = 融资净买入 - 融券净卖出 模型的回测效果 1. 华鑫市场情绪温度指标，综合评分77分[10] 因子的回测效果 1. 融资净买入，SW电子行业净买入187932万元[19] 2. 融资净买入，SW通信行业净买入152549万元[19] 3. 融资净买入，SW计算机行业净买入88678万元[19] 4. 融券净卖出，SW医药生物行业净卖出98585万元[17] 5. 融券净卖出，SW传媒行业净卖出110070万元[17] 6. 融券净卖出，SW通信行业净卖出122067万元[17] 7. 期间净买入额，SW电子行业净买入187932万元[19] 8. 期间净买入额，SW通信行业净买入152549万元[19] 9. 期间净买入额，SW计算机行业净买入88678万元[19]

报告公司投资评级 - 首次覆盖报告研究的具体公司，给予“买入”投资评级 [1][8] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司产能增量有望快速释放，业绩增长预期强，叠加高分红力度，投资性价比彰显 [8] 根据相关目录分别进行总结 公司基本数据 - 当前股价为10.16元，总市值290亿元，总股本2853百万股，流通股本2853百万股，52周价格范围为8.83 - 11.56元，日均成交额253.82百万元 [1] 公司2024年年报情况 - 2024全年实现营业收入250.69亿元，同比-9.69%；实现归母净利润27.40亿元，同比-13.85% [4] - 2024Q4实现营业收入63.89亿元，同比-11.69%，环比+5.8%，实现归母净利润7.45亿元，同比-26.98%，环比+42.88% [4] 投资要点 产品产销量情况 - 2024年主要产品价格下跌致营业收入下降，苏氨酸等产品产能释放带来销量增长，但味精、黄原胶及玉米副产品市场销售价格下降，使主营业务收入减少 [5] - 动物营养氨基酸产销量显著增加，2024年产量为278.04万吨，同比+6.51%，销量为278.42万吨，同比+5.65%，因苏氨酸产能释放带动苏氨酸及玉米副产品产销量增加 [5] - 人类医用氨基酸2024年产量为10198吨，同比-4.81%，销量为9797吨，同比-1.66% [5] - 食品味觉性状优化产品产量为98.82万吨，同比-5.22%，销量为99.92万吨，同比-4.54% [5] - 通辽味精扩产项目已达产达效，新疆异亮氨酸技改项目、缬氨酸、黄原胶技改项目按计划投产，白城赖氨酸项目于2024年9月正式动工 [5] 四费情况 - 2024年销售费用同比-6.44%，因产品外设库调拨量减少以及运费价格下降 [6] - 管理费用同比+1.44%，由人工费增加导致 [6] - 财务费用同比-250.81%，因利息支出、利息收入减少，而汇率收益增加 [6] - 研发费用同比+21.86%，因报告期内研发投入增大，公司持续加大研发投入力度，用于基础研发及新技术、新菌种的推广应用，提高生产效率、增强技术竞争力 [6][7] 股息率情况 - 2024年现金分红16.99亿元，每股派发现金股利0.60元，分红比例为62%，对应股息率为5.95% [7] - 公司将以现金分红+回购注销方式持续提升股东回报 [7] 盈利预测 - 预测公司2025 - 2027年归母净利润分别为31.06、35.24、39.05亿元，当前股价对应PE分别为9.3、8.2、7.4倍 [8] 公司盈利预测 主要指标预测 |预测指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |主营收入（百万元）|25,069|28,497|31,976|35,021| |增长率（%）|-9.7%|13.7%|12.2%|9.5%| |归母净利润（百万元）|2,740|3,106|3,524|3,905| |增长率（%）|-13.8%|13.3%|13.5%|10.8%| |摊薄每股收益（元）|0.96|1.09|1.24|1.37| |ROE（%）|18.8%|19.8%|20.9%|21.4%|[10] 资产负债表、利润表、现金流量表及主要财务指标预测 - 详细预测数据见文档[11]

报告公司投资评级 - 首次推荐，给予“买入”评级 [2][8] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司投资逻辑在于包装饮用水收入增长短期以全国化扩张与渠道精耕为驱动力，长期享受行业向头部集中及中规格产品占比提升红利；随着公司向平台化企业迈进，饮料业务长期收入增长潜力大；随着自有产能占比逐步提高及规模效应释放下费用投效提升，盈利能力释放空间仍大 [8] 根据相关目录分别进行总结 四十年深耕包装水，根基稳固潜能仍大 - 公司1984年成立，1990年推出“怡寳”品牌，2006年成广东省市占第一包装水品牌，2007年起区域扩张，2011年与日本麒麟饮料合作推饮料产品，2021年瓶装水市占率列第二、纯净水市占率排第一，2024年10月在港交所上市 [3][13] - 2023年/2024年前4个月公司收入分别为135.64/41.50亿元，同比+7.16%/+5.34%；期内利润分别为13.31/4.61亿元，同比+34.66%/+29.48% [15] - 公司产品包括“怡宝”等瓶装水及“至本清润”等饮料产品 [15] - 华润饮料1999年被华润集团收购，2022年麒麟公司将40%股权转给投资公司Plateau，上市后华润集团、Plateau、公众股东分别持股51.11%、34.07%、14.81% [19] - 公司组织架构分营销、运营、生产三大中心，营销中心下分大区利于全国扩张 [19] - 公司董事会主席张伟通、总裁李树清等高管大多有华润系任职经历，稳定性较强 [20] - 2023年公司包装饮用水/饮料产品营收分别为124.47/10.68亿元，同比+4.54%/+48.97%；南部/东部/西南/中部地区营收分别为43.92/40.06/18.98/18.64亿元，同比+1.35%/+10.18%/+10.39%/+0.52% [22] - 2023年公司毛利率/净利率分别为44.66%/9.82%，较2021年同比+0.82/2.26pcts；存货周转天数为23.24天，位于行业领先水平 [25] 基础赛道需求广阔，龙头水企稳定占优 - 包装饮用水行业发展分起步期（1930 - 1999年）、发展期（2000 - 2015年）、升级期（2016 - 2023年）、加速期（2024年 - 至今）四个阶段，2024年农夫加入纯净水赛道引发价格战 [29] - 2023年我国包装饮用水市场规模2150亿元，同比增长4.47%，占软饮料市场比重23.65%；2018 - 2023年CAGR为7.10% [31] - 包装饮用水分饮用天然矿泉水、饮用纯净水、其他类饮用水三类；2023年纯净水/天然矿泉水/其他饮用水市场规模分别为1206/182/762亿元，占比56.09%/8.47%/35.44%；2018 - 2023年CAGR分别为7.68%/7.46%/6.09% [37] - 2023年小规格瓶装/中规格瓶装/桶装水市场规模分别为1168/424/558亿元，占比54.33%/19.72%/25.95%；传统/现代/餐饮/电商/特通渠道市场规模分别为1071/358/237/215/269亿元，占比49.81%/16.65%/11.02%/10.00%/12.51% [38] - 2010 - 2019年我国瓶装水及细分水品类销量CAGR超10%，均价CAGR为2% - 3%；2019 - 2023年销量CAGR为3% - 5%，均价CAGR在0% - 3% [41] - 2023年我国包装饮用水销售规模/销售量占全球比重为12.30%/14.47%，人均饮用规模为23.53美元/人，相当于美/日/韩/西欧/全球的12.62%/31.79%/55.15%/8.04%/64.91% [44] - 2023年全球天然水/矿泉水/纯净水市场规模占比分别为17%/24%/34%；美国以天然水和纯净水为主，日本与西欧以天然矿泉水与气泡水为主 [47] - 我国纯净水市场占比高，增速个位数；美国2021 - 2023年纯净水市场平均增速为15.35%，日本与西欧近几年增速较快；我国纯净水均价0.4 - 0.5美元/升，欧美/日韩为0.8 - 0.9/1 - 1.3美元/升 [50] - 2023年我国即饮市场CR5为42.60%，包装水市场CR5为58.6%，纯净水市场中华润饮料市占率32.7%，菊花茶饮料市场CR5/华润菊花茶市占率达64.10%/38.50% [53] - 2023年美国/西欧包装饮用水市场CR5分别为40.30%/31.70%，日本/韩国分别为53.60%/59.80% [57] - 我国主流包装饮用水品牌分三梯队，第一梯队农夫山泉、怡宝等超百亿规模，第二梯队景田等30亿以上纯净水品牌，第三梯队恒大冰泉等10亿左右矿泉水品牌 [60] - 目前主流价位带升级至2元与3元，分别以天然水及中高端纯净水、天然矿泉水为代表 [62] - 2000年前娃哈哈成瓶装水市占率第一，2003年康师傅成第一，2010 - 2012年农夫山泉成第一，2019年起行业进入2元 + 3元时代，2024年农夫打响价格战3.0 [65] - 2024年4月农夫山泉推绿瓶纯净水引发价格战，各品牌跟进促销，更多品牌参与竞争 [66] - 预计此轮价格战力度渐弱但短期持续，龙头水企受影响小，长期市场集中度将提升，中小品牌出清 [68] 饮用水盈利弹性足，平台化增长潜力强 - 2023年公司包装饮用水/饮料营收分别为124.47/10.68亿元，占比92%/8%，毛利率为46%/34%；小规格/中规格/桶装销售额占比分别为62%/34%/4%；2021 - 2023年研发费用率约0.4%，募资预计分配1.42亿港元用于产品研发 [5] - 公司有13家自有工厂及31家合作生产伙伴，覆盖一线城市及新一线城市；2023年包装饮用水及饮料总产能1880万吨，自有工厂包装饮用水/饮料产能利用率分别为67%/59%；新产能投产后预计新增包装饮用水/饮料产能分别为661/35万吨；2024年前4个月合作生产伙伴服务费占成本比重较2021年下降8.70pcts [5] 渠道精耕空间足，全国化扩张加速 - 2023年公司经销/直营营收分别为119.23/15.91亿元，经销商数量/单商规模分别为1068家/1265万元/家，同比+1%/6%；有销售人员8700余名，次级经销商3938家，覆盖200万个终端网点 [6] - 2021 - 2023年公司销售费用率基本维持在30% - 33%；品牌与体育概念关联，营销形式多样；募集资金预计分别投放14.18/10.87/10.87亿元用于战略性扩张与优化产能、销售渠道扩张、销售及营销活动，其中冰柜/智能终端零售设备分别投放8.51/2.36亿港元 [7] 盈利预测及评级 - 预计公司2024 - 2026年收入增速分别为+6.8%/7.7%/8.2%，利润增速为+20.8%/18.3%/16.3%，EPS分别为0.67/0.79/0.92元，对应PE为21/18/15倍 [8]