量化模型与构建方式 1. **模型名称：Fama五因子模型**[34][36][37][38] * **模型构建思路**：该模型用于对基金或投资组合的收益进行归因分析，将收益分解为市场风险溢价、市值因子、账面市值比因子、盈利因子和投资因子五个系统性风险因子的暴露以及无法被这些因子解释的特质收益（Alpha）[34][37]。 * **模型具体构建过程**：模型通过多元线性回归，将投资组合的超额收益对五个因子的收益率进行回归。具体公式如下： $$R_{p,t} - R_{f,t} = \alpha_p + \beta_{MKT,p}MKT_t + \beta_{SMB,p}SMB_t + \beta_{HML,p}HML_t + \beta_{RMW,p}RMW_t + \beta_{CMA,p}CMA_t + \epsilon_{p,t}$$ 其中： * $R_{p,t} - R_{f,t}$ 表示投资组合在t期的超额收益。 * $\alpha_p$ 是模型的截距项，代表投资组合的特质收益（Alpha）。 * $MKT_t$ 是市场因子，代表市场投资组合的超额收益。 * $SMB_t$ 是规模因子，代表小市值股票组合与大市值股票组合的收益之差。 * $HML_t$ 是价值因子，代表高账面市值比股票组合与低账面市值比股票组合的收益之差。 * $RMW_t$ 是盈利因子，代表高盈利股票组合与低盈利股票组合的收益之差。 * $CMA_t$ 是投资因子，代表低投资水平股票组合与高投资水平股票组合的收益之差。 * $\beta$ 系数代表投资组合对各因子的敏感度（暴露）。 * $\epsilon_{p,t}$ 是残差项。 * **模型评价**：该模型被用于分析东吴移动互联A基金的收益来源和风险构成，结果显示其超额收益主要来自个股特异性Alpha而非系统性风格暴露，表明基金具备较强的个股选择能力[37]。同时，模型也揭示了基金在价值因子上的负向暴露以及市场因子是其主要风险来源[34][38]。 模型的回测效果 1. **Fama五因子模型**，市场因子敏感度（近三个月、近六个月、近一年、近三年）均显著为正[34] 2. **Fama五因子模型**，价值因子敏感度在各时间窗口均显著为负[34] 3. **Fama五因子模型**，规模因子和投资因子敏感度长期表现疲弱[34] 4. **Fama五因子模型**，特质收益（Alpha）在各时间窗口均为正向贡献，是基金超额收益的主要来源[37] 5. **Fama五因子模型**，市场因子风险贡献（近三年）约为1.98，是主要风险来源[38] 6. **Fama五因子模型**，价值因子风险贡献（近三个月）高达2.42[38] 7. **Fama五因子模型**，特质风险（非系统性，近三年）达1.96[38] 量化因子与构建方式 1. **因子名称：市场因子（MKT）**[34][36][37][38] * **因子构建思路**：衡量市场整体风险溢价，即承担市场系统性风险所获得的补偿。 * **因子具体构建过程**：通常以全市场股票市值加权组合的收益率减去无风险利率（如国债收益率）来计算。 2. **因子名称：规模因子（SMB）**[34][36] * **因子构建思路**：衡量市值规模效应，即小市值公司股票相对于大市值公司股票的超额收益。 * **因子具体构建过程**：将股票按总市值排序，构建小市值股票组合和大市值股票组合，计算两者收益率之差。 3. **因子名称：价值因子（HML）**[34][36][38] * **因子构建思路**：衡量价值效应，即高账面市值比（被认为更“便宜”）的股票相对于低账面市值比（更“贵”）股票的超额收益。 * **因子具体构建过程**：将股票按账面市值比排序，构建高账面市值比股票组合和低账面市值比股票组合，计算两者收益率之差。 4. **因子名称：盈利因子（RMW）**[34][36] * **因子构建思路**：衡量盈利能力效应，即高盈利公司股票相对于低盈利公司股票的超额收益。 * **因子具体构建过程**：将股票按盈利能力（如营业利润率）排序，构建高盈利股票组合和低盈利股票组合，计算两者收益率之差。 5. **因子名称：投资因子（CMA）**[34][36] * **因子构建思路**：衡量投资水平效应，即低投资（保守）公司股票相对于高投资（激进）公司股票的超额收益。 * **因子具体构建过程**：将股票按投资水平（如资产增长率）排序，构建低投资股票组合和高投资股票组合，计算两者收益率之差。 因子的回测效果 *（注：本报告未提供上述五个基础因子独立的回测表现指标（如IC、IR等）。报告主要展示了基金对这些因子的暴露情况和因子对基金收益/风险的贡献度，这些内容已在“模型的回测效果”部分总结。）*

投资评级 - 维持“买入”评级 [1][5] 核心观点 - 报告核心观点认为华东医药作为国内院处方药龙头企业，产品管线丰富，渠道和品牌能力行业领先，内生和外延增长协调发展 [5] - 报告看好减重市场发展，并认为公司全资子公司中美华东研发的创新多肽类人GLP-1受体和GIP受体的双靶点长效激动剂HDM1005注射液在体重管理适应症中国II期临床试验中取得了积极结果 [3] 公司事件与产品进展 - 2025年12月15日，华东医药投资者关系微信公众号发布文章，宣布其创新双靶点激动剂HDM1005注射液在体重管理适应症中国II期临床试验取得积极结果 [3] - HDM1005减重效果良好：在22周治疗后，0.5mg、1.0mg、2.0mg、4.0mg剂量组体重较基线变化分别为-7.47%、-9.73%、-13.31%、-13.28%，安慰剂组为-2.46% [5] - HDM1005 0.5mg至4.0mg各剂量组体重降幅≥10%的受试者比例分别为24.0%、52.1%、75.0%、70.8%，安慰剂组为6.1% [5] - 给药22周后，HDM1005注射液腰围和BMI较基线变化为-6.3~-10.3cm和-2.4~-4.2kg/m²，安慰剂组为-3.0cm和-0.84kg/m² [5] - 除体重减少外，还观察到HDM1005在糖代谢、血压和血脂等其他心血管、代谢指标上的显著改善 [5] - HDM1005安全性良好：不良事件绝大多数为轻度/中度，未发生导致永久停药或提前退出试验的不良事件，无治疗相关的严重不良事件，未发生急性胆囊炎、急性胰腺炎、急性肾损伤等靶点相关不良事件 [5] - 最常见不良反应为食欲下降和胃肠道反应，各剂量组恶心发生率分别为4.0%、8.3%、2.1%、18.8%（安慰剂组2.0%），呕吐发生率分别为6.0%、6.3%、0%、12.5%（安慰剂组4.1%） [5] 财务预测与估值 - 预计2025/2026/2027年营业收入为451.87亿元/477.21亿元/503.58亿元，增长率分别为8%、6%、6% [5][7] - 预计2025/2026/2027年归母净利润为39.06亿元/44.98亿元/50.22亿元，增长率分别为11%、15%、12% [5][7] - 预计2025/2026/2027年摊薄每股收益（EPS）为2.23元/2.56元/2.86元 [7] - 预计2025/2026/2027年市盈率（P/E）为17.68X/15.35X/13.75X [5][7] - 预计2025/2026/2027年市净率（P/B）为2.73/2.49/2.26 [7] - 预计2025/2026/2027年市销率（P/S）为1.53/1.45/1.37 [7] - 预计2025/2026/2027年净资产收益率（ROE）为15%/16%/16% [7] - 预计2025/2026/2027年毛利率为34%/35%/35% [8] - 预计2025/2026/2027年销售净利率为9%/9%/10% [8] 市场与公司数据 - 报告发布日（2025年12月16日）当前股价为39.37元，52周价格区间为30.95-47.36元 [5] - 公司总市值为690.5581亿元，流通市值为690.3039亿元 [5] - 公司总股本为17.54021亿股，流通股本为17.533754亿股 [5] - 公司近一月换手率为0.34% [5] - 最近一个月、三个月、十二个月，华东医药股价表现分别为-8.8%、-5.4%、11.8%，同期沪深300指数表现分别为-2.8%、-0.6%、15.0% [5]

报告核心观点 - 晨会纪要包含两份主要研究报告摘要：一份是关于2026年银行行业的年度策略报告，另一份是关于2025年11月煤炭行业的动态研究 [2] - 银行行业年度策略报告核心观点为：银行板块具备估值提升的客观条件，维持“推荐”评级 [3][6] - 煤炭行业动态研究报告核心观点为：11月煤炭供需两端收缩，煤价环比大幅上涨，维持煤炭开采行业“推荐”评级，并看好其高股息等价值属性 [16][17] 银行行业年度策略报告摘要 - 报告核心解决了两个问题：如何看待未来银行板块的投资价值，以及银行估值提升的理论依据及择时策略 [3] - 估算明年银行净息差变动情况大致为同比平稳水平 [4] - 2023年大量新增三年期定期存款到期，货币政策从全面降息转向定向降息，净息差企稳对银行ROE有正向作用 [5] - 银行普遍破净反映市场对未来ROE的悲观预期，这一现象有望得到纠正 [5] - 中长期视角下，银行估值提升具备理论及实践基础：我国银行PB与ROE不匹配，较美日明显低估；经济景气度尚未明显提升、信用风险改善的时间段，银行往往出现估值修复；银行业股权作为国家资产负债表的重要组成部分，其估值提升有重要意义 [5] - 短期而言，银行股价表现存在一定季节性特征，银行板块在一季度和四季度均能提供绝对收益与相对收益 [6] - 基于净息差筑底、业绩展望积极，银行板块具备估值提升的客观条件，维持银行行业“推荐”评级 [6] 煤炭行业动态研究报告摘要 - 事件：2025年12月15日，国家统计局发布2025年11月能源生产情况 [7] - **供给端分析** - 生产方面：11月规上工业原煤产量4.3亿吨，同比下降0.5%，降幅较10月缩小1.8个百分点 [7][10] - 11月原煤日均产量为1423万吨，月度环比增加110.5万吨/天，同比减少4万吨/天 [7][10] - 1—11月份，规上工业原煤产量44.0亿吨，同比增长1.4% [7][10] - 样本大型煤企11月煤炭生产分化：中国神华商品煤产量2700万吨，同比-4.3%；陕西煤业煤炭产量1479万吨，同比+5.2%；潞安环能原煤产量432万吨，同比-15.1% [10] - 进口方面：11月煤炭进口4405.30万吨，同比-19.87%，降幅较10月放大10.17个百分点 [11] - 1-11月煤炭进口4.32亿吨，同比-12.0% [11] - 综合测算，2025年11月国内煤炭供应同比增速为-2.3%，降幅较10月收窄0.7个百分点 [11] - **需求端分析** - 电力生产：11月份规上工业发电量7792亿千瓦时，同比增长2.7% [8] - 1—11月份规上工业发电量88567亿千瓦时，同比增长2.4% [8] - 分品种发电量同比变化：火电下降4.2%（10月为增长7.3%）；水电增长17.1%；核电增长4.7%；风电增长22.0%；太阳能发电增长23.4% [8][9][12] - 钢铁行业：11月生铁产量6234.00万吨，同比-8.7%；焦炭产量4170.00万吨，同比+2.30% [13] - 建材化工行业：11月全国水泥产量1.54亿吨，同比-8.2%；化工行业合计耗煤2854.99万吨，同比+8.22% [14] - 基于煤炭下游需求结构估算，2025年11月电力、钢铁、化工、建材四大行业带动煤炭消费同比-2.2%，增速较10月下降6.4个百分点 [14] - **库存与价格** - 动力煤库存：11月末动力煤生产企业库存396.90万吨；北方港口动力煤库存2680.50万吨，同比减少406.8万吨；六大电厂库存1447.9万吨，较月初提升33.8万吨 [15] - 炼焦煤库存：11月底炼焦煤生产企业库存165.44万吨；焦化厂炼焦煤库存266.37万吨；钢厂炼焦煤库存522.97万吨 [15] - 价格：11月北方港口动力煤月均价格822元/吨，环比上涨10.00%（+75元/吨）；港口主焦煤月均价格1802元/吨，环比上涨6.07%（+103元/吨） [15] - **总结与展望** - 11月供需两端均收缩，在下游电厂补库、港口及坑口库存同比偏低叠加冬季旺季预期下，贸易商囤货行为较多，共同推动港口煤价环比大幅上涨74.66元/吨 [16] - 11月秦皇岛5500大卡港口煤价均价821.55元/吨 [16] - 展望后续，年末供应仍有减量预期，若气温下降超预期，电厂日耗有望加速提升，刚需补库需求释放，煤价有望止跌企稳 [16] - **投资观点与建议** - 煤炭行业呈现高股息、现金奶牛的投资价值属性，值得关注 [17] - 年内多家煤炭央国企对旗下上市公司启动增持与资产注入计划，释放利好 [17] - 煤炭开采行业供应端约束逻辑未变，煤价长期呈现震荡向上趋势 [17] - 头部煤炭企业资产质量高，账上现金流充沛，呈现“高盈利、高现金流、高壁垒、高分红、高安全边际”五高特征 [17] - 建议把握低位煤炭板块的价值属性，维持煤炭开采行业“推荐”评级 [17] - 重点关注三类标的：稳健型标的（如中国神华、陕西煤业等）；动力煤弹性较大标的（如兖矿能源、晋控煤业等）；焦煤弹性较大标的（如淮北矿业、平煤股份等） [18]

行业投资评级 - 维持煤炭开采行业“推荐”评级 [1][57] 核心观点 - 2025年11月煤炭行业供需两端均收缩，但在下游电厂补库、港口及坑口库存同比偏低叠加冬季旺季预期下贸易商囤货行为较多，共同推动港口煤价环比大幅上涨 [13][55] - 展望后续，尽管11月供给同比降幅收窄，但在年末生产任务完成之下，供应仍有减量预期，若气温下降超预期，电厂日耗有望加速提升，电厂刚需补库需求释放，煤价有望止跌企稳 [13][55] - 煤炭开采行业供应端约束逻辑未变，头部企业呈现“高盈利、高现金流、高壁垒、高分红、高安全边际”五高特征，其高股息、现金奶牛的投资价值属性值得关注 [14][57] 供给端分析 - **生产方面**：2025年11月，规上工业原煤产量4.3亿吨，同比下降0.5%，降幅较10月缩小1.8个百分点，日均产量1423万吨，环比增加110.5万吨/天 [6][8][21] - **样本煤企分化**：2025年11月，中国神华商品煤产量2700万吨，同比-4.3%；陕西煤业煤炭产量1479万吨，同比+5.2%；潞安环能原煤产量432万吨，同比-15.1% [8][25] - **进口方面**：2025年11月，我国进口煤炭4405.30万吨，同比-19.87%，降幅较10月放大10.17个百分点，1-11月累计进口4.32亿吨，同比-12.0% [9][26] - **整体供应**：测算2025年11月国内煤炭供应同比增速为-2.3%，降幅较10月收窄0.7个百分点 [9][28] 需求端分析 - **电力需求**：2025年11月，规上工业发电量7792亿千瓦时，同比增长2.7%，增速比10月减慢5.2个百分点，其中火电同比下降4.2%（10月为增长7.3%），水电增长17.1%，风电增长22.0%，太阳能发电增长23.4% [7][10][20][29] - **钢铁需求**：2025年11月，生铁产量6234.00万吨，同比-8.7%；焦炭产量4170.00万吨，同比+2.30%，增速较10月扩大0.8个百分点 [11][32] - **下游投资与出口**：2025年1-11月，基建投资完成额同比+0.13%，增速较1-10月放缓1.38个百分点；房地产开发投资完成额同比-15.9%；制造业投资同比+1.9%；钢材出口同比+6.7% [11][35] - **建材化工需求**：2025年11月，全国水泥产量1.54亿吨，同比-8.2%；化工行业合计耗煤2854.99万吨，同比+8.22% [12][41] - **整体需求测算**：估算2025年11月电力、钢铁、化工、建材四大行业带动煤炭消费同比-2.2%，增速较10月下降6.4个百分点 [12][43] 库存与价格 - **动力煤库存**：2025年11月末，动力煤生产企业库存396.90万吨，较月初降低1.8万吨；北方港口动力煤库存2680.50万吨，同比减少406.8万吨；六大电厂库存1447.9万吨，较月初提升33.8万吨 [12][46] - **炼焦煤库存**：2025年11月底，炼焦煤生产企业库存165.44万吨，环比上升35.28万吨；焦化厂炼焦煤库存266.37万吨，环比减少3.83万吨；钢厂炼焦煤库存522.97万吨，环比上升0.45万吨 [13][50] - **煤炭价格**：2025年11月，北方港口动力煤月均价格822元/吨，环比上涨10.00%（+75元/吨）；港口主焦煤月均价格1802元/吨，环比上涨6.07%（+103元/吨） [13] - **具体煤价**：11月秦皇岛5500大卡港口煤价均价821.55元/吨，环比10月上涨74.66元/吨 [13][55] 投资建议与重点关注 - **建议把握低位煤炭板块的价值属性**，维持“推荐”评级 [14][57] - **重点关注公司分为三类**： - **稳健型标的**：中国神华、陕西煤业、中煤能源、电投能源、新集能源 [14][57] - **动力煤弹性较大标的**：兖矿能源、晋控煤业、广汇能源 [14][57] - **焦煤弹性较大标的**：淮北矿业、平煤股份、潞安环能、山西焦煤 [14][57] - **相关利好**：年内国家能源集团、山东能源集团、中国中煤能源集团等多家煤炭央国企对旗下上市公司启动增持与资产注入计划，彰显发展信心 [14][56]

核心观点 报告认为，化工行业在“反内卷”政策、国产替代加速及特定材料需求增长等多重因素驱动下，有望迎来景气上行周期，并重点看好各细分领域龙头[9] 同时，报告对债券市场、汽车、铝、新材料及特定公司等领域进行了分析，指出债市交易结构变化、汽车政策延续、铝价高位震荡、新材料加速成长等趋势[29][49][56][35] 化工行业周报要点 - **行业景气指数**：2025年12月11日，国海化工景气指数为91.63，较12月4日下降0.18[3] - **地缘政治催化国产替代**：中日关系紧张有望加速对日本半导体材料的替代，涉及光刻胶、湿电子化学品、电子气体、掩膜版、CMP抛光材料、溅射靶材、硅片等多个领域及对应公司[4][5] - **“反内卷”重塑行业价值**：政策有望使全球化工产能扩张放缓，中国化工企业现金流充沛，扩张放缓后潜在股息率将大幅提升，行业有望从“吞金兽”转变为“摇钱树”[5] - **铬盐行业价值重估**：受AI数据中心电力需求（燃气轮机增长）和商用飞机发动机需求驱动，铬盐需求高增，预计到2028年供需缺口达34.09万吨，缺口比例32%[5] 12月12日，氧化铬绿价格为37500元/吨，环比持平[5][16] - **重点投资机会**：报告建议关注四大方向：1）低成本扩张（如万华化学、华鲁恒升等）[6]；2）景气度提升（如铬盐、磷矿石、制冷剂、民爆等）[7]；3）新材料（如电子化学品、氟冷液、合成生物学等）[7]；4）高股息（如中国石油、中国海油等央国企）[8] - **产品价格跟踪**： - **原油**：截至12月12日，Brent和WTI期货价格分别收于61.55和57.92美元/桶，周环比分别下跌3.62%和3.69%[10] - **磷肥**：磷酸二铵（华东）价格4100元/吨，周环比上涨6.49%[11] - **聚氨酯**：TDI价格14713元/吨，周环比上涨2.49%；聚合MDI价格14700元/吨，周环比上涨1.38%[11] - **其他**：报告详细跟踪了万华化学、玲珑轮胎、振华股份、金石资源、恒力石化等数十家重点公司的产品价格及库存情况[12][13][14][15][16][17][18][19][21][22][23][24][25][26][27][28] - **行业评级**：考虑到中美财政政策有望加码、欧洲部分装置退出及中国推行“反内卷”，化工行业有望迎来景气上行，维持“推荐”评级[29] 债券研究周报要点 - **10年期国债成交量下滑**：进入11月以来，10年期国债成交量出现下滑，而30年期国债成交笔数呈上升趋势，债市交易盘存在从10Y国债向30Y国债迁移的趋势[31] - **成交量变化原因**：基金因免税优势更倾向投资10年期国开债；券商因个券利差交易和久期优势更倾向交易30年期国债[32] 10年期国债买盘中银行占比提高，但面临农商行“接不动”与股份行“止损”困境[33] - **后市展望**：判断后续10年期国债波动率可能仍处于下降趋势，10Y国开-10Y国债利差可能维持在低位甚至进一步压缩，资金面宽松下票息策略价值或提升[33] 新材料行业周报要点 - **核心逻辑**：新材料是化工未来发展重要方向，正处于下游需求迅速增长阶段，随着政策支持与技术突破，国内新材料有望迎来加速成长期[35] - **板块动态**： - **电子信息**：国产CPU首次在5G扩皮基站实现规模化应用[37]；华为、支付宝、中移互联网合作推动“AI+5G新通话”生态[38] - **航空航天**：长征十二号火箭成功发射卫星互联网低轨卫星[40]；我国自主大型通用无人机“九天”首飞成功，其最大起飞重量16吨，载荷能力达6000千克[40] - **新能源**：多晶硅产能整合与战略收储平台“北京光和谦成科技有限责任公司”成立，注册资本30亿元人民币[42][43] - **生物技术**：广东省“十五五”规划建议提出培育壮大合成生物学、生物制造等未来产业[45] - **节能环保**：工信部与央行联合发文，推动绿色金融支持绿色工厂建设[47] - **行业评级**：新材料受到下游应用催化，逐步放量迎来景气周期，维持“推荐”评级[48] 汽车行业周报要点 - **市场表现**：2025年12月8日至12日，汽车板块指数上涨0.2%，跑赢上证综指（-0.3%）[49] - **政策动态**：中央经济工作会议确定2026年将优化“两新”（新能车、新消费）政策实施，限行限购等消费限制措施或将迎来调整[50][51] - **行业数据**：11月乘用车批发销量303.7万辆，同比增长1.2%；新能源汽车销量182.3万辆，同比增长20.6%，渗透率达53.2%；汽车出口72.8万辆，创历史新高，同比增长48.5%[52] - **企业合作**：鸿蒙智行旗下五大品牌宣布全面深化战略合作，并透露2026年将推出多款新车，包括智界V9 MPV、问界M6等[53] - **投资观点**：2026年在政策退坡预期下，高端乘用车市场自主替代机会较好，看好30万元以上优质供给的车企及智能化、机器人产业链相关零部件公司[54] 铝行业周报要点 - **宏观环境**：国内中央经济工作会议部署2026年经济工作，强调加大逆周期调节；美联储如期降息，发言偏鸽派[56] - **电解铝供需**： - **供应**：国内电解铝运行产能为4439万吨，铝水比例76.6%[57] 截至12月11日，电解铝锭库存58.4万吨，周环比下降1.2万吨[57] - **成本利润**：截至12月12日，电解铝平均成本16335元/吨，周环比下降55元/吨，即时理论利润5715元/吨[57] - **需求**：下游加工龙头企业周度开工率61.8%，环比下降0.1个百分点，各细分板块开工率有升有降，整体延续淡季偏弱运行[58] - **原材料市场**： - **铝土矿**：几内亚铝土矿CIF均价70.5美元/吨，周环比下跌0.5美元[59] - **氧化铝**：西澳FOB氧化铝价格310美元/吨，国内氧化铝厂维持高位运行，现货成交价持续下行[60] - **预焙阳极**：均价6186.5元/吨，环比持平[60] - **行业评级**：短期铝价高位震荡，长期行业供给增量有限而需求有增长点，维持高景气，给予“推荐”评级，建议关注中国宏桥、天山铝业等公司[61] 固定收益点评要点 - **地产债调整**：万科债券展期事项导致地产债价格大幅波动，悲观情绪蔓延，央国企地产债信用利差普遍走阔，部分主体0-2Y品种利差走阔超10bp[63] - **后市展望**：房地产行业稳定性受高层重点关注，后续仍有新刺激政策预期[63] 部分国央房地产企业债券已调整出一定配置性价比，1年内静态估值多在1.9%以上，部分超2%[64] 建议风险偏好较高的机构可关注优质主体超跌机会，参与期限控制在1年内为宜[64] 公司深度报告（概伦电子）要点 - **核心逻辑**：公司作为国内EDA优势企业，通过并购与研发并举发展，并购速度与规模、产品全流程覆盖、生态圈建立是重要衡量指标[66] - **公司概况**：营业收入稳定增长，2020-2024年CAGR达32.13%[67] 研发投入力度大，2023年、2024年研发费用率分别为71.1%和64.8%[67] - **行业背景**：全球EDA市场规模稳步增长，预计将从2026年的158.9亿美元增长至2034年的321.5亿美元[68] 市场高度集中，Synopsys、Cadence和西门子EDA合计占据74%市场份额[68] - **公司竞争力**：公司在器件建模、电路仿真EDA领域处于领先地位[69] 2025年拟收购锐成芯微和纳能微，打造EDA+IP生态，锐成芯微的模拟及数模混合IP全球市占率5.9%，排名全球第四[69] - **盈利预测**：预计2025-2027年公司营业收入分别为4.8亿元、6.81亿元、8.62亿元，归母净利润分别为0.50亿元、0.68亿元、1.23亿元[70][71] 策略周报要点 - **宏观资金面**：本周（12月8-12日）央行公开市场操作实现资金净投放6047亿元，资金价格全线小幅抬升[73] 11月社融规模增量24885亿元，存量同比增长8.5%，增速与上月持平[73] - **股市资金面**： - **供给端**：权益基金发行回落，但融资余额小幅回升，杠杆资金参与度提升[74] 融资净流入较多的行业为电子、国防军工[74] 股票ETF净流出28.97亿元，但红利指数ETF资金大幅净流入[74] - **需求端**：股权融资规模回落，限售解禁规模下降至414.42亿元[74] 债券市场情绪分析要点 - **情绪指数变化**：12月9日至15日，债市卖方情绪指数小幅上升，买方情绪指数继续回落，呈现K型背离[75] - **卖方观点**：29%机构偏多，认为内需不足、对降准降息有期待；63%机构中性，认为市场对利多因素反应钝化；8%机构偏空，认为反弹行情或近尾声[76] - **买方观点**：16%机构偏多，认为降准降息预期增强；68%机构中性，认为债市缺乏核心上涨动力；16%机构偏空，认为岁末年初处于政策真空期[77]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 12月9日 - 12月15日债市卖方情绪小幅上升，买方情绪指数继续回落，买卖方情绪指数呈现K型背离 [4] - 中共中央政治局会议、中央经济工作会议结果落地引发债市对相关政策的讨论，市场分歧度增加，年末抢配行情尚偏弱，或需等待降准降息预期对行情的进一步催化效果 [4] 根据相关目录分别进行总结 卖方市场利率债情绪指数 - 12月9日 - 12月15日跟踪不加权指数录得0.21，较12月2日 - 12月8日上升0.13，部分机构市场观点转为偏多，当前机构整体持中性偏多观点 [12] - 29%机构持偏多态度，因内需不足、信贷社融数据放缓，市场对降准降息等宽松政策有期待，技术面超跌且利空释放 [5][12] - 63%机构持中性态度，因市场对利多因素反应钝化，股市赚钱效应吸引资金，债市投资者情绪谨慎，难形成趋势性行情 [5][12] - 8%机构持偏空态度，认为债市阶段性反弹行情或接近尾声，物价回升与权益市场春季躁动行情或压制债市 [5][12] 买方市场利率债情绪指数 - 12月9日 - 12月15日跟踪不加权情绪指数录得0.00，较12月2日 - 12月8日下降，情绪指数继续回落，当前机构整体持中性观点，多空看法持平 [13] - 16%机构持偏多态度，因经济基本面压力可能增大，市场降准降息预期增强，经济工作会议释放积极信号 [6][13] - 68%机构持中性态度，因“股债跷跷板”效应减弱但仍存，潜在监管政策变化增加市场不确定性，传统配置盘入场动力不足，债市上涨缺乏核心驱动力 [6][13] - 16%机构持偏空态度，因岁末年初处于政策真空期，缺乏政策支撑，资金博弈压过基本面逻辑，市场缺乏上涨动力 [6][13]

核心观点 - 报告核心观点为：宏观流动性整体均衡偏松，社融增速持平，结构上依赖政府债与企业债支撑；股市微观流动性呈现结构性分化，资金供给端杠杆资金参与度提升但ETF资金转为净流出，资金需求端整体压力有所减轻 [2][3] 宏观流动性分析 - 本周（2025/12/08-2025/12/12）央行公开市场操作实现净投放6047亿元，其中7天逆回购净投放47亿元，并开展6000亿元6个月买断式逆回购操作 [3][9] - 资金价格全线小幅抬升，DR007周均值上行1.09个基点至1.454%，1年期同业存单收益率上行0.81个基点至1.662%，10年期国债收益率上行0.60个基点至1.867% [9] - 11月社会融资规模增量大幅回升至24885亿元，较上月的8161亿元显著增加，存量同比增长8.5%，增速与上月持平 [3][10] - 11月社融结构主要依靠政府债券和企业债券支撑，地方政府专项债净融资增加12041亿元，企业债券融资增加4169亿元，同比多增1788亿元，三项非标融资由负转正，新增2146亿元 [10] - 11月货币供应量M1同比增长4.9%，增速较上月回落1.3个百分点，M2同比增长8%，增速较上月回落0.2个百分点 [3][10] 股市资金供给端分析 - 权益基金发行回落，本周新成立3只主动权益基金，共发行21.52亿份，较上周的35.39亿份减少 [4][18] - 杠杆资金参与度提升，截至12月11日A股融资余额为2.49万亿元，较上周五小幅回暖，本周融资净流入196.14亿元，融资买入占成交额比重回升至10.24% [4][19] - 融资资金行业流向分化，净流入较多的行业为电子、国防军工，净流出较多的行业有计算机、汽车 [4][19] - 股票ETF整体转为净流出28.97亿元，而上周为净流入30.20亿元 [4][19] - 宽基ETF中，中证A500指数获净流入96.84亿元，科创50指数获净流入23.88亿元，创业板指指数净流出31.52亿元 [19][25] - 行业主题ETF中，有色金属板块获净流入8.19亿元，机器人板块获净流入6.99亿元，而证券公司指数净流出27.84亿元，中证银行指数净流出25.12亿元 [19][25] - 策略风格ETF中，红利指数获大幅净流入8.21亿元 [4][19] - 11月A股新增开户数为238.1万户，较上月的230.9万户环比提升 [4][19] 股市资金需求端分析 - 股权融资规模回落至41.73亿元，较上周的128.39亿元减少，主要由IPO发行大幅缩量所致，本周仅1家IPO完成发行12.67亿元，而上周为126.15亿元 [4][30] - 定向增发规模为13.43亿元，较上周的2.24亿元小幅回升 [30] - 限售股解禁市值下降至414.42亿元，较上周的786.35亿元减少，解禁压力减轻，解禁市值较多的行业为交通运输、电力设备 [4][30] - 产业资本净减持规模为128.47亿元，较上周的130.01亿元小幅回落，减持压力持续，减持较多的行业有电子、电力设备、机械设备 [4][30]

投资评级 - 维持“买入”评级 [1][10] 核心观点 - 公司作为国内EDA领先企业，通过“并购与研发并举”的策略深化设计与工艺协同，并拟通过收购锐成芯微及纳能微完善“EDA+IP”生态，以提升长期竞争力 [1][7][9][12] - 公司器件建模及验证EDA工具全球知名，电路仿真及验证EDA工具在存储器芯片设计领域具备较强竞争优势 [9][76][79] - 拟进行的并购有望扩大公司收入规模与利润，并使公司成为国内第一家EDA和半导体IP深度协同的上市企业 [9][96][115] 公司概况与财务表现 - **主要产品与服务**：主营业务为提供EDA全流程解决方案，主要产品包括制造类EDA、设计类EDA、半导体器件特性测试系统和技术开发解决方案，支持工艺节点从0.35微米到5纳米 [7][17] - **发展历程**：自2010年成立以来，坚持创新与收购并举，已完成三次并购（博达微、Entasys、Magwel），2025年拟进行第四次并购（锐成芯微、纳能微） [7][21][22] - **股权与管理层**：股权结构集中，截至2025年前三季度，前六大股东持股比例达59.7%；核心管理层（刘志宏、杨廉峰、徐懿）均具备EDA巨头铿腾电子的任职背景，经验丰富 [7][23][24] - **营业收入**：收入维持稳定增长，2025年前三季度营业收入达31.46亿元，同比增长12.71%；2020-2024年营业收入复合年增长率达32.13% [7][28][30] - **归母净利润**：净利润存在波动，2025年前三季度归母净利润为0.42亿元，同比大幅增长173.46%；2023年及2024年净利润为负，主要受股份支付费用、公允价值变动损失及商誉减值影响 [13][29][30] - **毛利率与研发**：毛利率长期维持高位，2025年前三季度为89.1%；研发投入力度大，2023年及2024年研发费用率分别为71.1%和64.8%，2020-2024年研发费用复合年增长率达50.09% [7][31][32] - **收入结构**：EDA工具授权是主要收入来源，2024年收入达2.57亿元，占总收入61.38%，且毛利率为100%；集成电路设计类EDA收入占比从2020年的37.55%提升至2024年的57.21% [7][34][37] 行业分析 - **市场地位与作用**：EDA工具贯穿集成电路设计与制造全流程，是产业链上游关键环节，能显著提升设计效率 [8][42][45] - **市场规模与增长**：全球EDA市场规模稳步增长，预计将从2026年的158.9亿美元增长至2034年的321.5亿美元，2025-2034年复合年增长率为9.21% [8][48][51] - **竞争格局**：市场高度集中，2024年Synopsys、Cadence和西门子EDA合计占据74%的市场份额；公司目前暂属拥有部分点工具优势的第三梯队 [8][55][58][63] - **区域分布**：市场主要集中于北美和亚太地区，2023年北美地区占比42.5%，亚太地区占比36% [8][49][51] - **国产化机遇**：EDA是美国能对中国形成产业制约的关键环节，在美国出口政策反复及中国自主可控政策驱动下，国产EDA迎来发展机遇 [8][52][71] - **行业发展趋势**：全球EDA龙头企业均通过并购加速发展；近期英伟达与新思科技的战略合作（包括20亿美元入股）预示着AI与EDA融合的创新方向 [8][65][68] 核心竞争力与并购整合 - **技术优势**：器件建模及验证EDA工具（如BSIMProPlus）被全球前十大晶圆代工厂中的九家广泛采用；电路仿真及验证EDA工具（如NanoSpice系列）在全球存储器芯片领域取得较强竞争优势 [9][79][80] - **客户基础**：客户数量与平均客单价双增，2024年客户总数达157户，单客平均收入贡献为265.69万元；客户涵盖台积电、三星电子、SK海力士、美光科技等全球领先企业 [94][95] - **生态协同**：半导体器件特性测试系统（如981X系列噪声测试系统）与技术开发平台与EDA产品软硬件协同，致力于共建基于DTCO理念的EDA生态圈 [15][90][92] - **并购标的详情**： - **锐成芯微**：主营业务为半导体IP设计与授权，2024年其模拟及数模混合IP全球市占率5.9%（中国第一），无线射频通信IP全球市占率0.8%（中国第一），嵌入式存储IP全球市占率1.6%（中国大陆第一） [9][109] - **纳能微**：主营业务为高速接口IP（如SerDes、USB、PCIe）和模拟及数模混合IP的授权与芯片定制服务 [9][111][114] - **并购预期影响**： - 交易完成后，公司将成为国内首家EDA与半导体IP深度协同的上市企业 [9][96] - 备考报表显示，并购将显著扩大收入规模，例如2024年备考营业收入较交易前增长75.31%至73.47亿元 [96][117] - 标的公司给出了明确的收入承诺，例如锐成芯微IP授权业务收入在2025-2027年承诺分别不低于1.21亿元、1.43亿元和1.68亿元（假设2025年交易完成） [115][117] 盈利预测 - **营业收入**：预计2025-2027年营业收入分别为4.80亿元、6.81亿元和8.62亿元，对应增长率分别为15%、42%和27% [10][13] - **归母净利润**：预计2025-2027年归母净利润分别为0.50亿元、0.68亿元和1.23亿元，实现扭亏为盈并持续增长 [10][13] - **估值指标**：当前股价对应2025-2027年市销率分别为30.61倍、21.60倍和17.06倍 [10][13]

核心观点 - 中央经济工作会议定调2026年经济工作，财政政策将“更加积极”，货币政策“灵活高效”，核心任务是扩大内需、整治“内卷式”竞争、推动创新驱动和构建房地产发展新模式 [5][6][7][11][13][16][18][20] - 化工行业进入“击球区”，看好全球供给反内卷与全球AI需求带来的大周期机会 [30] - 人形机器人产业融资加速，商业化落地进程加快，产业链迎来“从0至1”的重要投资机遇 [41][48] - 电力设备与新能源板块多领域现积极变化：光伏供给侧改革合力形成，特高压建设密集核准，储能需求高增，锂电价格传导捋顺，AIDC建设受算力供应恢复驱动 [77][78][80][81][83][84][86] - 信用债市场呈现高波动与低利率特征，投资策略需向增量资金与主动择时要收益，城投债风险可控但需关注区域分化 [34][35][36] - A股2026年宏观主线是PPI回升与企业盈利修复，市场节奏上上半年成长风格占优，行业配置关注外需涨价链、AI产业链扩散、内需反内卷及资本市场活跃度提升 [59][60][61][71] 宏观经济与政策 - **财政政策**：2026年将“继续实施更加积极的财政政策”，为连续第18年扩张 [7] 中国2024年末政府负债率为68.7%，显著低于G20国家118.2%的平均水平，财政空间充足 [8] 2025年财政赤字率安排为4%左右，对比美国1980-2024年均值3.8%、日本同期均值4.2%，中国赤字率仍不高 [9] - **货币政策**：将“灵活高效运用降准降息等多种政策工具，保持流动性充裕” [11] 美联储进入降息通道（2025年累计降息75BP）为国内政策打开空间 [11] 结构性货币政策工具聚焦消费、科技创新、中小微企业，2025年三季度末相关工具余额达3.9万亿元 [12] - **扩大内需**：“坚持内需主导”居于明年经济工作首位 [13] 2013-2024年内需对经济增长平均贡献率达93.1%，其中消费平均贡献率55%，投资为38.1% [13] 2024年中国居民消费占GDP比重为39.9%，显著低于世界均值56%，有较大提升潜力 [14] - **统一大市场与反内卷**：将“制定全国统一大市场建设条例”，深入整治“内卷式”竞争 [16] 整治已初见成效，2025年1-10月生物基化学纤维制造、石墨及碳素制品制造行业利润同比分别增长61.2%和77.7% [17] - **创新驱动**：将建设京津冀、长三角、粤港澳大湾区三大国际科技创新中心 [18] 2024年中国研发人员总量世界第一，高被引科学家达1405人次，占全球五分之一 [18] 固定收益与信用债 - **日本国债**：收益率上行源于货币政策转向（结束负利率、放弃YCC、缩表）及扩张性财政政策引发的债务可持续性担忧 [3] 日元利率飙升但汇率贬值，与利差背离，原因包括市场对“财政主导”的担忧及美日贸易协定引导的资本外流（日本将向美国投资5500亿美元） [3] 展望后市，日债收益率仍有上行压力，套息交易反转风险相对可控 [4] - **信用债策略**：2026年市场或延续低利率、高波动特征，高票息资产缺位 [35] 建议采用“短端票息+中长久期择时”策略，并关注信用债ETF成份券调仓机会 [35] - **城投债策略**：化债收效明显，2026年风险可控 [36] 策略上建议拥抱票息，信用下沉优于拉长久期，需关注区域分化 [36] - **可转债**：11月正股回调2.98%而转债仅跌0.17%，抗跌性源于债底支撑及前期正股涨幅过大后的均值回归 [55][56] 基于转债与正股收益价差分位数构建的择时策略，自2024年起累计超额收益近40个百分点 [57] 行业策略与投资机会 - **化工行业**：进入击球区，看好全球供给反内卷大周期与全球AI需求大周期 [30] 报告从需求驱动（如AI相关的制冷剂/氟冷液、机器人材料PEEK、半导体材料）、价值驱动（潜在分红率提升的煤化工、石油炼化龙头）及供给驱动（国内反内卷加码、欧洲产能退出）三方面梳理了投资标的 [31][32] - **人形机器人**：产业融资加速，多家公司完成大额融资，如云深处科技完成超5亿元人民币C轮融资 [41] 浙江荣泰在泰国投资年产700万套机器人部件生产项目，总投资约7700万美元 [48] 产业链关注拥有核心部件积淀的企业，如执行器、丝杠、减速器、空心杯电机、传感器等环节 [49] - **煤炭行业**：北方降雪可能扰动生产与运输，供给约束增强，同时电厂日耗有望加速提升，煤价或逐步止跌企稳 [50] 行业呈现“高盈利、高现金流、高壁垒、高分红、高安全边际”特征，高股息价值属性值得关注 [53] - **电力设备与新能源**： - **光伏**：硅料收储平台公司（注册资本30亿元）落地，行业形成供给侧改革合力，隆基绿能员工持股计划彰显2026年盈利反转信心 [77] - **风电**：12月陆风招标维持高景气，中国电建2026年框架采购规模大幅增加至陆风31GW+海风4GW [78][79] 海风方面，2025年国内招标量达10.3GW，同比增长9%，欧洲及新兴市场需求共振 [80] - **储能**：2025年1-10月国内用户侧储能新增并网规模5.6GW/12.4GWh，同比增长86% [80] 独立储能项目持续推进，如呼伦贝尔市100万千瓦/400万千瓦时项目投运 [81] - **锂电**：产业链价格传导持续捋顺，部分电池企业产品已实现涨价 [83] 固态电池产业链布局加速，卫蓝新能源提交IPO辅导备案 [82] - **AIDC（智算中心）**：特朗普政府允许英伟达向中国出售H200芯片（收取25%费用），国内算力卡供应恢复有望驱动AIDC建设需求 [84] AIDC建设引发的电力短缺问题，将驱动液冷、电源设备等技术升级需求 [85] - **电网**：特高压迎来密集核准，浙江特高压交流环网工程获批，总投资达293亿元 [86] - **医药行业**：2025年国家医保药品目录新增114种药品，谈判/竞价成功率88% [88] 首个商保药品目录公布，19种药品纳入 [88] 当前医药板块TTM市盈率29.0倍，低于35.0倍的历史平均水平 [89] A股市场策略 - **宏观主线**：PPI回升是2026年重要主线，其回升斜率取决于财政扩张力度，并决定市场高度 [60][61][62] - **微观资金**：居民存款在理财收益率回落背景下有入市可能性，外资回流需观察“流动性宽松+PPI陡峭回升”组合 [63][64][65] - **市场节奏**：上半年是成长风格表现较优的窗口，因政策前置、流动性较优及风险偏好较优 [66] 春季躁动行情可能前置至2025年12月底或2026年1月初，关注软件、传媒、创新药、机器人等拥挤度较低的成长板块 [69][70] - **行业配置**：关键词包括美联储降息、外需、AI、涨价、资本市场活跃 [71] 具体关注： - 外需涨价链：工业金属、美国电力资本开支相关的电网设备/储能/电池材料/化工 [72][73] - AI产业链扩散：国产算力、AI端侧及应用 [74] - 外需科技周期：机器人、创新药、军工 [74] - 内需涨价链（反内卷）：化工、煤炭、钢铁 [75] - 资本市场活跃：券商 [76] 其他行业动态 - **房地产**：政策转向“控增量、去库存、优供给”，全国房地产库存总量约56亿平方米 [20][27] 加快构建发展新模式，截至2025年10月11日，全国商品房项目“白名单”累计审批贷款规模超7万亿元 [21] 现房销售占比提升，2025年1-10月全国现售商品房占比达35%，较2024年同期增5个百分点 [21] - **社会融资**：11月社融同比增速8.5%，贷款增长主要由对公板块拉动，居民加杠杆意愿不高，财富管理意愿或有提升 [38][39] M1同比增速4.9%，处于2015年以来中下游水平 [39]

核心观点 报告的核心观点聚焦于对2026年宏观经济政策、产业趋势及具体投资赛道的展望，认为在“更加积极”的财政政策和“灵活高效”的货币政策支持下，内需扩大、产业升级（尤其是新质生产力与反内卷）将成为关键驱动力，A股市场存在结构性机会，春季躁动可能前置，并看好化工、人形机器人、电力设备、煤炭等行业的投资前景 [6][7][11][13][30][48][59][70][75] 宏观经济与政策 - **财政政策更加积极**：会议提出“继续实施更加积极的财政政策”，为2008年以来连续18年实施扩张性财政政策，中国财政空间充足，2024年末政府负债率为68.7%，显著低于主要经济体 [7][8] - **保持必要财政赤字与债务规模**：中国财政赤字具有“建设性”特质，2025年赤字率安排为4%左右，仍低于美国（1980-2024年均值3.8%）和日本（同期均值4.2%）的历史水平 [9] - **货币政策灵活高效**：货币政策延续“适度宽松”，降准降息仍有空间，一方面因美联储进入降息通道（2025年累计降息75BP），另一方面为稳增长、稳物价（11月CPI同比0.7%，PPI同比-2.2%）及稳地产（9月新发放个人住房贷款利率3.06%）提供支持 [11] - **结构性货币政策聚焦重点领域**：2025年三季度末，支持金融“五篇大文章”的结构性工具余额达3.9万亿元，未来将继续精准支持消费、科技创新、中小微企业等领域 [12] - **核心矛盾转向“供强需弱”**：与2024年会议相比，2025年会议形势判断首次明确提出“国内供强需弱矛盾突出”，政策应对更加细化 [24] 内需与投资 - **坚持内需主导**：内需是拉动中国经济增长的主动力，2013-2024年内需对经济增长的平均贡献率达93.1%，其中最终消费支出平均贡献率55%，资本形成总额平均贡献率38.1% [13] - **提振消费潜力巨大**：2024年中国居民消费占GDP比重为39.9%，显著低于中等收入国家（52%）、高收入国家（59%）和世界均值（56%），明年将通过实施城乡居民增收计划、提振消费专项行动等举措挖掘潜力 [14] - **推动投资止跌回稳**：2025年前三季度，资本形成对经济增长累计贡献率为17.5%，会议明确提出明年“适当增加中央预算内投资规模”，将高于今年的7350亿元，并优化实施“两重”项目、激发民间投资活力 [15][26] 产业升级与科技创新 - **整治“内卷式”竞争，建设统一大市场**：会议将“制定全国统一大市场建设条例”列为改革攻坚任务之首，旨在构建“优质优价、良性竞争”的市场秩序，整治已初见成效，如2025年1-10月生物基化学纤维制造行业利润同比增长61.2% [16][17] - **创新驱动培育新动能**：强调一体推进教育科技人才发展，2024年中国研发人员总量世界第一，高被引科学家达1405人次，占全球五分之一，每年培养STEM专业毕业生超500万人 [18] - **深化“人工智能+”与产业融合**：实施新一轮重点产业链高质量发展行动，深化拓展“人工智能+”以赋能千行百业，并强化企业创新主体地位与科技金融服务 [19] - **新质生产力与区域结合**：建设京津冀、长三角、粤港澳大湾区三大国际科技创新中心，例如京津中关村科技城2024年税收同比增长51.3% [18][28] 房地产发展新模式 - **控增量、优供给去库存**：截至2025年10月，全国房地产库存总量约56亿平方米，政策强调“因城施策控增量、去库存、优供给”，并鼓励收购存量商品房用于保障性住房 [20][27] - **完善基础制度与融资支持**：加快构建房地产发展新模式，推行融资“白名单”制度，截至2025年10月11日累计审批贷款规模超7万亿元，同时现房销售试点扩大，2025年1-10月现售占比提升至35% [21] - **聚焦“好房子”建设**：新住宅项目国家标准于2025年5月1日生效，聚焦“安全、舒适、绿色、智慧”，以高品质供给激活改善型需求 [22] 重点行业投资策略 - **化工行业进入击球区**：看好全球供给反内卷大周期和全球AI需求大周期，报告从需求驱动（如AI相关材料）、价值驱动（潜在分红率提升）、供给驱动（国内反内卷加码、欧洲产能退出）三方面梳理了包括振华股份、巨化股份、万华化学、合盛硅业等在内的细分领域龙头公司 [30][31][32] - **人形机器人产业迎来“ChatGPT时刻”**：产业融资加速，如云深处科技完成超5亿元人民币C轮融资，浙江荣泰在泰国投资7700万美元扩产机器人部件，产业链正从0到1突破，建议关注三花智控、拓普集团、绿的谐波、鸣志电器等核心部件企业 [41][42][48][49] - **煤炭行业价格有望止跌企稳**：北方降雪可能扰动生产与运输，供给约束增强，同时电厂日耗有望加速提升，12月12日北方港口动力煤价745元/吨（周环比降40元/吨），后续煤价有望逐步止跌，行业呈现“高盈利、高现金流、高分红”特征，建议关注中国神华、陕西煤业、兖矿能源、淮北矿业等 [50][53] - **电力设备与新能源行业多领域迎催化**： - **光伏**：硅料收储平台公司（光和谦成科技）成立，注册资本30亿元，增强产业链盈利反转信心，隆基绿能员工持股计划业绩考核目标彰显2026年盈利反转信心 [77] - **风电**：12月陆风招标旺盛，开标价格回升，中国电建2026年框架采购规模大幅增加（陆风31GW+海风4GW），海风方面欧洲及新兴市场订单有望密集落地 [78][79][80] - **储能**：2025年1-10月国内用户侧储能新增并网规模5.6GW/12.4GWh，同比增长86%，独立储能项目如呼伦贝尔市100万千瓦/400万千瓦时项目投运 [80][81] - **电网**：特高压建设密集核准，浙江特高压交流环网工程获批，总投资293亿元，为国内投资最高特高压交流工程 [86] - **AIDC**：英伟达H200芯片获准向中国出售（需缴纳25%费用），有望驱动国内算力需求，同时数据中心电力短缺问题催生对液冷、电源设备等技术升级需求 [84][85] - **医药行业目录调整**：2025年医保药品目录新增114种药品，谈判/竞价成功率88%，高于2024年的76%，同时公布首个商保药品目录包含19种药品 [88] 金融市场与资产配置 - **日债高波动困局**：日债收益率快速上行源于货币政策转向（2024年3月结束负利率并放弃YCC，7月公布缩表计划）和扩张性财政政策冲击，导致市场对债务可持续性担忧，美日利差收窄与日元贬值出现背离，部分原因在于美日贸易协定要求日本向美国投资5500亿美元，引导资本外流 [3] - **信用债投资策略**：在低利率、高波动环境下，建议采用“短端票息+中长久期择时”策略，关注信用债ETF成份券调仓机会，城投债策略建议“下沉优于久期”，金融债需关注交易策略及尾部风险 [35][36][37] - **可转债展现抗跌性**：11月正股回调2.98%而转债仅跌0.17%，抗跌原因在于债底支撑及前期正股上涨后的均值回归，当前估值处于高位（双低值从年初148升至172，百元溢价率从21%升至32%），但更应关注转债与正股的收益价差相对视角 [55][56] - **A股年度策略展望**：宏观主线是PPI回升及其斜率，将决定市场高度和企业盈利修复，微观主线关注居民存款搬家及外资回流可能性，节奏上上半年成长风格占优，春季躁动可能前置至2025年12月底或2026年1月初，行业配置关键词包括美联储降息、外需、AI、涨价、资本市场活跃等 [59][60][63][66][70][71]