报告行业投资评级 - 医药生物行业评级为“中性”，且为维持评级 [1][43] 报告核心观点 - 报告核心观点为“创新药2026前瞻，出海从‘元年’到‘大年’，‘货’与‘船’并重：关注点从‘BD’到‘CDP’”[1][2] - 行业观点建议聚焦核心资产，进入强α阶段，认为CDP（海外临床开发）的重要性大于BD，Milestone的重要性大于低成熟度数据[2] - 行业逻辑不变，基本面持续向好，但出海仍具不确定性，从“研”到“发商”的产业链延伸前路漫漫[2] - BD是起点不是终点，需关注后续临床开发和商业化[2] 根据相关目录分别总结 本周观点 - 本周（2025年12月22日至26日）沪深300指数上涨1.95%，医药生物板块下跌0.18%，在31个一级子行业中排名第25位[2][8] - 医药子板块中，化学制药、生物制品、医疗器械、医药商业、中药、医疗服务本周涨跌幅分别为0.05%、-0.10%、0.08%、-1.66%、-0.67%、-0.25%[2][8] - 创新药出海模式多元化，包括“借船出海”（经典BD交易）、“造船出海”（自建团队）、“Co-D合作开发”（如传奇生物、百利天恒、信达生物）、“拼船出海”（设立NewCo，如康诺亚）以及多元出海（如恒瑞医药）[12] - 评估合作方“船”的质量，需关注其海外临床开发计划，例如阿斯利康的CDP map展示了其临床试验数量多、阶段晚（多为3期注册临床）、布局全、进度透明且规划具有互补性和阶梯配置的特点[12] - 近期BD交易案例：加科思与阿斯利康就泛KRAS抑制剂JAB-23E73达成合作，加科思可获得1亿美元首付款及最高达19.15亿美元的里程碑付款[19]；先声药业与Ipsen就ADC药物SIM0613达成授权，先声药业有权收取最高达10.6亿美元的款项[20]；荃信生物与LE2025就双抗QX027N达成合作[21] 科创板及港股申报情况 - 港股方面，截至2025年12月26日，医药生物行业申报企业共70家（不含失效与撤回），其中聆讯通过4家（瑞博生物、精锋医疗-B、卓正医疗、同仁堂医养），处理中66家[22][24] - 科创板方面，近期申报企业包括已受理的苏州同心医疗、深圳汉诺医疗、苏州信诺维医药，已问询的深圳核心医疗、北京鞍石生物、珠海泰诺麦博制药，以及注册生效的深圳北芯生命科技、百奥赛图等[23] 行情动态 - 2025年初至今（至12月26日），医药板块收益率14.29%，同期沪深300收益率18.36%，医药板块跑输沪深300指数2.09个百分点[2][26] - 本周医药生物板块下跌1.04%，在31个一级子行业中排名第25位，子板块中医疗器械涨幅较大[2][26] 板块估值 - 以2026年盈利预测计算，目前医药板块估值32.9倍PE，全部A股（扣除金融板块）市盈率为24.1倍PE，医药板块相对溢价率为37%[2][27] - 以TTM估值计算，目前医药板块估值29.1倍PE，低于35.0倍PE的历史平均水平，相对全部A股（扣除金融板块）的溢价率为14.0%[2][27] 个股表现 - 本周涨幅居前的个股包括：宏源药业（周涨59.43%）、鹭燕医药（周涨37.34%）、华康洁净（周涨21.10%）、康芝药业（周涨20.78%）、万邦德（周涨15.81%）[32] - 本周跌幅居前的个股包括：华人健康（周跌15.76%）、海王生物（周跌14.89%）、美年健康（周跌12.85%）、合富中国（周跌12.44%）、鹿得医疗（周跌12.04%）[37] 重点关注公司 - 本周重点关注公司包括：三生制药、信达生物、映恩生物、特宝生物、昭衍新药、甘李药业、华东医药、马应龙、加科思、劲方医药[35] 维生素价格跟踪 - 本周维生素A价格略有下降，维生素E、维生素D3、维生素C、泛酸钙、维生素B1、维生素B2价格保持稳定[36]

投资评级 - 报告对谷歌（GOOGL）的评级为“买入”，并维持该评级 [1] - 基于SOTP估值法，给予公司333美元的目标价 [7] 核心观点 - 谷歌正从搜索广告公司转型为全栈AI生态平台，AI将开启其新的增长周期 [1] - 谷歌广告业务作为核心支柱，依托搜索、YouTube全球化生态与AI广告系统革新驱动增长 [7] - 谷歌AI通过“算法、算力、生态”全局能力构筑龙头竞争护城河 [7] - 谷歌云以“TPU+Gemini”独有能力实现“低成本+强能力”差异化竞争，增速领跑行业 [7] 公司简介与商业模式 - 谷歌是全球领先的搜索引擎、广告和云计算公司，核心产品覆盖全球数十亿用户 [12] - 公司主要商业模式分为三大板块：Google Services（谷歌服务）、Google Cloud（谷歌云）和Other Bets（其他业务） [13] - FY2024年，Google Services收入为3049亿美元，同比增长12%；Google Cloud收入为432亿美元，同比增长31% [13] - 从财务结构看，谷歌服务业务是核心收入与利润来源，FY2024年收入占比87%，经营利润率为40% [15][16] 搜索与广告业务分析 - 广告业务是谷歌的核心收入来源，FY2024年广告收入为2646亿美元，占营收76% [29] - 搜索广告是主力，FY2024年收入为1981亿美元，同比增长13%，谷歌搜索引擎全球市场份额超90% [29] - YouTube广告收入增长强劲，FY2024年达361亿美元，同比增长15% [29] - 全球互联网广告市场增长潜力强劲，预计2029年市场规模将达1.24万亿美元，2024-2029年CAGR为6% [35] - 谷歌在广告行业竞争格局中遥遥领先，2024年占据全球40%的广告市场份额 [12][36] - YouTube是全球社交广告投放的主干渠道，拥有27亿用户，日活用户达20.1亿，用户粘性和广告价格（CPM 9.7美元）均居全球社交媒体第一 [46][49][51] - 谷歌的Performance Max AI广告系统能降低广告主成本、提升广告效果，带动广告价格和收入全面提升 [69] - 谷歌AI搜索（AI Overviews）月活用户已达20亿，A/B测试表明有望提升10%的总搜索量，未来计划推出原生AI搜索AI Mode的广告变现模式 [7][77] - 2025年第三季度，谷歌搜索广告点击量同比增长7%，点击费用（CPC）同比增长7% [85] AI核心竞争力分析 - 谷歌最新一代Gemini 3大模型各项表现指标大幅领先于Claude 4.5、ChatGPT 5.1等竞争对手 [7] - Gemini 3 Pro在多项基准测试中表现卓越，例如在“人类终极考试”中得分率达37.5%，在GPQA Diamond测试中准确率达91.9% [94][95] - 谷歌自研TPU芯片成本优势明显，最新一代TPU v7p在算力性价比上达到英伟达GB300的2.7倍 [7] - 对于客户而言，使用TPU v7p的成本较GB300低52%；对谷歌而言，自研芯片使其算力租赁业务的EBIT利润率能达到44% [7][125] - 谷歌具备“云+广告+安卓+Chrome”多维度AI推广与变现生态，2025年其AI搜索用户量达20亿，远超ChatGPT的10亿 [7] - 2025年9月，谷歌AI服务的Tokens调用量达1300万亿，远超OpenAI与微软的组合 [7] - 谷歌的视频生成模型Veo 3综合能力全球顶尖，计划免费提供给用户用于短视频制作，以驱动平台内容量和流量增长，并通过视频广告实现变现 [7][106] 云业务分析 - 谷歌云业务在“Gemini大模型+TPU自研芯片”加持下构筑竞争优势，增速领跑行业 [7] - 在IaaS领域，谷歌2024年全球市场份额排名第三；在PaaS和SaaS领域，市场份额均排名全球第二 [7] - 2025年9月，谷歌云API Tokens调用量已达每分钟70亿，全面领先于ChatGPT的每分钟60亿 [7] - 谷歌已与AI公司Anthropic达成百万片TPU的合作合同，第一阶段交付40万片TPUv7芯片，对应价值100亿美元；剩余60万片将通过算力租赁形式交付，预计对应剩余履约义务约420亿美元 [7] - 谷歌云SaaS产品Google Workplace定价仅14美元/月，提供AI助手及办公套件，性价比优势明显 [7] - 谷歌持续加码AI资本开支，2025年指引为910-930亿美元，2026年一致预期超1180亿美元，在三大云厂商中排名榜首 [7] 盈利预测与估值 - 报告预计公司2025-2027年营业收入分别为3369亿美元、3831亿美元、4364亿美元，同比增长率均为14% [5][7] - 预计同期净利润分别为128亿美元、134亿美元、154亿美元，同比增长率分别为28%、5%、14% [5][7] - 预计同期每股收益（EPS）分别为10.52美元、11.14美元、12.88美元 [5] - 采用SOTP估值法，参考可比公司估值水平，给予Service业务30倍2026年PE、Cloud业务13倍2026年PS，得出333美元目标价 [7]

报告核心观点 - 晨会纪要包含两份最新报告摘要 一份针对近期债市大幅调整进行原因分析与展望 另一份对诺瓦星云公司在MLED领域的深度布局与全球化进展进行点评并维持“买入”评级 [2][3] 固定收益市场点评 - **事件**：12月29日 国债期货早盘跌破多个点位后现券跟随下跌 30年期国债到期收益率全天大幅上行 [4] - **下跌原因分析**：市场主要对周末政策组合进行定价 包括央行报告引发明年降息概率下降的猜想 以及全国财政工作会议内容引发对明年供需矛盾加剧的担忧 [5] - **深层原因**：短期调整更多源于券商砸盘叠加年末长债承接机构不足 仅保险机构为较强势买盘 但其倾向于在利率回调后买入30年期政府债而非主动压低利率 [5] - **市场展望与关注点**： - 考虑到本周仅3个交易日及年末银行减少债券借出等因素 后续市场有望修复 超额回调后可能是30年期交易的买点 [6] - 需关注12月31日国债发行计划中30年期债券为首发或续发 因其将影响活跃券格局与定价 [6] - 需关注跨年后保险机构对国债的操作是否转为卖出 以验证其年末买入行为性质 [6] - 需关注跨年后银行信贷开门红情况以及存单与资金面背离是否持续 [6] 诺瓦星云公司点评 - **事件**：2025年12月26日 公司发布投资者交流记录 表示已针对MLED领域推出核心检测装备和核心集成电路产品 [7] - **MLED领域深度布局**： - 公司拥有包括COEX系列在内的多款LED显控产品 覆盖从1080P到超8K显示方案 [8] - 针对MLED推出核心检测装备 如Demura系统、点亮测试机等 旨在提升生产良率、效率及应用端显示效果 [8] - 针对MLED推出核心集成电路 如ASIC专用控制芯片、混合驱动芯片等 以显著提升显示屏显示效果 [8] - **行业增长前景**： - 据Trend Force预测 2025年全球LED显示屏市场规模有望达79.71亿美元 2028年有望达102.36亿美元 2023-2028年复合年增长率为7% [9] - 据洛图科技预测 2028年Mini LED直显全球市场规模将达33亿美元 2024-2028年复合年增长率约为40% [9] - 由于公司已提前布局MLED相关技术 未来将成为行业内Mini LED增长的最大受益者 [9] - **业务协同发展**： - 公司推出视频处理系统 支持多类显示终端 应用于虚拟拍摄等领域 [10] - 公司推出基于云的信息发布与管理系统 包括硬件形态的云联网多媒体播放器及软件形态的“屏精灵”与“屏老板”云服务 [10] - **全球化进展**： - 公司海外布局早 截至2025年9月在海外拥有约200多人的服务团队 建立了完善的销售体系与合作伙伴网络 [11] - 2025年上半年 公司境外收入同比增长21.31% 境外收入占比为22.89% [11] - **盈利预测与评级**： - 预计公司2025-2027年营业收入分别为33.43亿元、37.42亿元、42.34亿元 [12] - 预计同期归母净利润分别为6.20亿元、8.06亿元、11.06亿元 [12] - 预计同期每股收益（EPS）分别为6.70元、8.72元、11.97元 [12] - 报告维持对公司“买入”评级 [12]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 12月29日早盘国债期货跌破多个点位后现券跟随下跌，30年国债到期收益率全天大幅上行，消息面是对周末政策组合的定价，一是央行报告引发债市对明年降息概率下降的猜想，二是全国财政工作会议引发债市对明年供需矛盾加剧的担忧 [5][10] - 短期债市下跌更多是由于券商砸盘、承接机构缺乏，年末长债承接机构不足，险资倾向于利率回调后收30年政府债 [5][10] - 从债市表现看后续有望修复，超额回调+缓慢修复可能是逆风期的定价范式，进行30年交易可关注超额回调后的买点 [5][11] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 12月29日，早盘国债期货跌破多个点位后现券跟随下跌，30年国债到期收益率全天大幅上行 [9] 点评 - 消息面是对周末政策组合的定价，包括央行报告和全国财政工作会议引发的市场猜想和担忧，但贷款利率降幅过快、2026年供需矛盾加剧并非新鲜事，12月29日债市也未定价11月偏弱的工业企业利润 [5][10] - 短期债市下跌更多是券商砸盘和承接机构缺乏导致，年末长债承接机构主要是保险机构，险资倾向利率回调后收30年政府债 [5][10] - 后续债市有望修复，超额回调+缓慢修复可能是定价范式，30年交易可关注超额回调后的买点 [5][11] - 短期关注点包括12月31日国债发行计划中30年国债情况、跨年后保险机构对国债买卖情况、跨年后银行信贷开门红及存单与资金面情况 [6][11]

核心观点 - 报告认为A股春季行情下行风险可控，跨年行情或徐徐展开，建议关注拥挤度不高、胜率通常不错的成长方向，如AI应用、机器人、创新药、储能/电池材料等[4][5][6] - 报告认为英伟达H200“有条件”对华开放的核心是短期内为中国AI算力提供确定性补充，但长期强化了自主可控的战略必然性，维持AI算力产业链“推荐”评级[8][13] - 报告认为化工行业在反内卷政策、部分材料国产替代加速及特定品种（如铬盐）需求驱动下，有望迎来景气上行周期，维持行业“推荐”评级[16][18][42] - 报告认为在慢牛市场基础下，券商各项业务有望持续回暖，ROE有望保持稳定，上调非银行业评级至“推荐”[47][48] - 报告认为谷歌通过密集发布AI模型正重新掌控叙事主导权，其全栈模式为产业示范，国内AI应用公司复制路径清晰，业绩拐点临近，维持AI应用方向“推荐”评级[50][53] 策略观点（春季行情与资金面） - 当前A股出现企稳回升态势，跨年行情或徐徐展开，因经济修复基础待巩固，政策转向概率低，且市场情绪不弱，上证指数在3800点有支撑，TMT成交拥挤度不高，A500ETF出现放量托底，总体下行风险可控，出现大跌概率较小[3][4] - 历史显示，牛市年份的春季躁动通常不会等到1月底年报强制披露落地再启动，科技成长一般在1月初前后便启动[4] - 春季躁动期间，躁动前表现较好的行业在躁动前段延续性较强，延续概率达60-70%，但在后段延续占优概率会降至约43%；而躁动前表现一般的行业，在后段占优概率约为50%-60%[4][5] - 潜在催化包括：1月初关注是否降准、美联储新主席人选确定对降息预期的提振、地产政策进一步加码、反内卷强化、以及英伟达H200出口、特斯拉机器人V3发布等产业进展[5] - 行业配置建议关注前期主线行业中11月至今跌幅较大的传媒、计算机、汽车、医药，关注其后期回归可能性，同时结合拥挤度与产业趋势，建议关注AI应用（软件、游戏）、机器人、创新药、储能/电池材料等成长方向[5][6] - 本周（2025/12/22-12/26）宏观资金面整体均衡偏松，央行实现资金净投放652亿元[44] - 股市资金供给端回暖，权益基金发行大幅提升，融资余额小幅回暖，股票ETF净流入354.41亿元，其中中证A500ETF连续两周获资金大幅净流入，本周净流入493.24亿元[45] - 股市资金需求端压力回升，股权融资规模回暖至207.52亿元，限售解禁规模大幅提升至1928.36亿元，产业资本减持回升至146.61亿元[45] 科技与AI算力（H200事件与国产替代） - 2025年12月24日，英伟达计划春节前向中国“经批准客户”交付AI芯片H200，首批动用库存发货约4万至8万颗，但须抽取25%分成[7] - 美国有条件放开H200对华出口，核心原因在于去库存（H200为上一代产品）和守卫中国市场[8] - 国内市场反应积极但分化：阿里巴巴计划采购H200同时寻求采购AMD MI308芯片（预计4-5万颗），字节跳动计划试购2万块H200，其2026年AI资本开支规划高达1600亿元；百度大力推动自研昆仑芯；腾讯通过日本云服务商以“算力租用”间接获得超过12亿美元的英伟达最新B200/B300芯片使用权[9] - 按“8卡模组单价140万元人民币”估算，首批4万至8万颗H200潜在销售额达数百亿元人民币[10] - H200回归为面临算力瓶颈的中国头部AI公司提供喘息窗口，但由于CUDA生态迁移成本高，可能暂缓国产替代计划[13] - 为应对美国“有条件”销售，市场消息称中国主管部门正研讨“配套采购”机制，即要求进口H200时搭配采购一定比例国产芯片（如昇腾、海光），此举将直接为本土生态创造明确市场需求[13] - 相关公司涉及AI处理器、服务器整机、光模块、散热、铜连接、IDC等多个产业链环节[14] 化工行业（反内卷、国产替代与铬盐） - 2025年12月25日，国海化工景气指数为91.42，较12月18日上升0.23[15] - 中日关系紧张有望加快对日本半导体材料的替代，涉及光刻胶、湿电子化学品、电子气体、掩膜版、CMP抛光液/垫、溅射靶材、硅片等多个领域及对应公司[16][17] - 反内卷政策有望重估中国化工行业，后续措施可能使全球化工行业产能扩张大幅放缓，中国化工企业潜在股息率将大幅提升，供给端改变将带来景气度止跌回升，重点关注石油化工、煤化工、有机硅、磷化工、草甘膦等[18] - 铬盐行业正迎来价值重估，驱动因素包括AI数据中心电力需求带来燃气轮机增长、商用飞机发动机需求提升以及SOFC（固体氧化物燃料电池）发展，预计到2028年铬盐供需缺口将达到34.09万吨，缺口比例达32%[18] - 据百川盈孚，12月26日氧化铬绿价格为36500元/吨，环比12月19日下降1000元/吨；金属铬价格为82000元/吨，环比下降1000元/吨[18][29] - 投资建议关注四大机会：1）低成本扩张（如万华化学、华鲁恒升等）；2）景气度提升（如铬盐、磷矿石、制冷剂、民爆等）；3）新材料（如电子化学品、氟冷液、合成生物学等）；4）高股息（如中国石油、中国海油、中国石化等）[19][20][21][22] - 本周（12月19日-12月26日）重点产品价格：PX、PTA价格上涨；PTA期货市场强势拉涨，周内一套装置计划外降负；聚酯端涤纶长丝产销大幅放量，尾盘平均产销高达332.22%；浙江大厂900万吨PX装置1月有降负计划[25] - 碳酸锂价格大幅上涨，电池级碳酸锂均价12.00万元/吨，较12月19日下降1.60万元/吨[25][40] 证券行业（2026年投资策略） - 券商板块在牛市初期跑赢市场，但在中后期难以获得超额收益，这与券商ROE逐步走低及A股历史上牛短熊长有关[47] - 在政策引导长期资金入市、利率保持低位促使居民存款投入股市、以及A股波动性降低的背景下，市场有望保持慢牛，这利好券商行业[47] - 在慢牛行情下，券商经纪业务、两融业务、投行业务、自营业务都有望保持不错水平，使得券商ROE保持稳定[47] - 投资建议优先考虑大券商，因其更受益于杠杆倍数的提升，同时关注券商合并的套利机会[49] 计算机行业（谷歌AI与AI应用） - 谷歌模型家族包括核心旗舰Gemini、图像、视频/视觉创意、具身智能、开源五大系列[50] - Gemini 3.0 Pro作为最新旗舰模型，在复杂问题推理、多模态理解、编程等方面有明显提升；Veo 3.1是视频生成大模型，升级了原生音画同步和多模态输入能力；Nano Banana Pro是图片生成大模型，具备高分辨率输出、准确文字渲染等优势[50] - 谷歌AI体系以Google云+基座模型+原生AI应用为核心，2025Q3其搜索广告业务、Youtube广告、云收入均实现较高增长[51][52] - 谷歌AI应用场景：To C端深度融入搜索、推出智能体编程平台、把控安卓生态、布局AI硬件；To B端打造多行业头部客户生态并推出Workspace办公套件[53] - 国内AI应用公司沿谷歌商业化路径的复制路径清晰可见，业绩拐点临近[53] 债券市场 - 上周（12月23日-12月29日）债市卖方与买方情绪指数均继续回升，买方情绪上升幅度强于卖方，债市分歧度下降[53] - 上周资金面宽松推动债市短端利率下行，曲线走陡，配置盘年末开始发力，但交易盘入场信号不强[53] - 卖方观点：29%机构偏多，认为物价走势预期差或打开货币政策空间；67%机构中性，认为市场缺乏趋势性行情；4%机构偏空，认为2026年宽信用政策对债市不利[54] - 买方观点：29%机构偏多，认为技术性回调蓄势及资金面平稳驱动情绪修复；58%机构中性，认为多空因素交织下债市将窄幅震荡；13%机构偏空，认为行情已透支且需警惕资金面收紧[55]

核心观点 - 报告核心观点认为，券商板块在牛市初期通常能跑赢市场，但在中后期往往失去超额收益，这被称为“消失的beta”[6] 然而，报告判断A股在2026年有望维持慢牛行情，这将为券商板块创造获得超额收益的条件[6] 在此背景下，券商各项业务有望持续回暖，行业评级被上调至“推荐”[6] 证券历史走势复盘——消失的beta - 历史复盘显示，2007年大牛市中券商板块全程有相对和绝对收益，但2009年行情中只有绝对收益[10] 2015年、2019年和2024年开启的牛市遵循相同规律：熊转牛初期，证券板块大幅跑赢上证指数（如红色方框所示），但在牛市中期阶段则失去相对收益，仅保留绝对收益（如黑色方框所示）[11] - 自2007年以来，券商行业净资产收益率呈现震荡下行趋势，对应的市净率也在逐步走低[18] 主动基金配置券商的积极性不高，自2005年以来，仅在2006-2007年及2014年期间超配券商，其余时间均为低配，且低配比例越来越高，反映了ROE下降对公募基金吸引力的减弱[18] 此外，券商板块在2025年12月的股息率仅约1.5%，难以吸引保险等追求高分红的资金[18] - 报告分析认为，券商在牛市中期无法跑赢指数，原因在于：牛市初期，由于公募基金普遍低配及ROE提升预期，资金涌入推动板块跑赢指数[21] 进入中期后，券商估值已修复，公募配置比例提升，此时面临ROE难以继续提高以及A股历史上“熊长牛短”的特征，使得投资者不愿长期持有券商穿越周期，导致其无法跑赢指数[21] A股2026年有望维持慢牛行情 - 监管层持续出台政策推动中长期资金入市[24] 例如，2024年4月国务院文件指出要建立培育长期投资的市场生态[24] 2024年9月相关部门联合印发《关于推动中长期资金入市的指导意见》[24] 2025年1月，政策明确公募基金持有A股流通市值未来三年每年至少增长10%，并力争大型国有保险公司每年新增保费的30%用于投资A股[24] 2025年12月，监管通知下调保险公司长期持股风险因子，引导保险资金进行长期投资[24] - 报告认为波动率是慢牛的敌人，高波动率会降低投资者长期持有意愿[30] A股波动率正在逐步降低，其30日年化波动率超过30%的频率在早期远高于美股道琼斯指数，但近年来已明显下降，波动率大于30%的次数在减少[30] 因此，始于2024年9月24日的牛市行情持续时间有望提升[30] - 历史上，非银行金融机构存款占总存款的比例与A股走势有明显的正向关系[33] 当前，居民存款向股市转移的持续性具备两个条件：一是传统理财收益率持续处在低位（十年期国债利率处于低位），二是股市表现出良好的赚钱效应，目前并无趋势改变的迹象[33] 券商各项业务持续回暖 - 券商营收结构与证券市场高度相关[39] 代理买卖证券业务收入占比从2011年的50%下降到2024年的25%左右，而自营业务（证券投资收益）的比重逐步上升，在2024年占比已接近40%[39] 无论经纪、两融、资管、投行还是自营业务，其业绩均与市场表现挂钩[39] - 经纪业务开始回暖，与A股成交金额高度相关[45] 当前A股成交金额已达到较高水平，为券商业绩提供支撑[45] 本轮行情中，场内ETF的成交金额远超2015年牛市，随着ETF投资兴起，相关手续费对券商越来越重要[45] - 截至2025年12月，A股两融余额已达到2.5万亿元人民币，创2010年以来最高水平[49] 尽管两融利率因价格战持续下降，但随着反内卷和券商合并推进，下降趋势有望减缓[49] 股票质押业务方面，质押股数占总股本比例长期呈下降趋势，但得益于A股上涨，质押市值保持平稳，券商相关收入有望保持相对稳定[49] - 股权融资方面，2025年IPO和定增规模均有所回暖，其中定增回暖相对明显，这与监管鼓励并购重组的政策有关[52] 债券承销业务方面，券商债券总承销金额稳步提升，是相对稳定的收益来源[52] - 券商自营业务收入波动较大，与行情相关性强[56] 在市场整体向好的情况下，自营业务收入有望保持[56] 此外，科创板保荐机构的跟投机制（跟投比例2%-5%，锁定期24个月）也在市场向好时带来潜在收益[56] 投资建议 - 报告建议优先关注大型券商，因其更受益于杠杆倍数的提升[6] 2025年12月，监管层指出将对优质机构适当“松绑”，优化风控指标并适度打开杠杆限制，这对优质大券商构成利好[63] 中国证券行业杠杆率水平不高，小幅提升即可有效提高净资产收益率，从而提升估值[63] - 报告建议关注券商合并中的套利机会[6] 例如，在湘财股份合并大智慧案例中，大智慧的现金选择权为9.53元，但其股价在2025年4月9日一度跌至8元，产生套利机会[64] 近期中金公司合并信达证券和东兴证券案例中，根据现金选择权和换股比例计算，东兴证券的理论价格应高于15.22元，信达证券应不低于18.05元，而截至2025年12月23日，两者股价明显低于此理论价格，存在套利空间[64]

核心观点 - 报告核心观点为：2025年12月22日至26日当周，宏观资金面整体均衡偏松，股市资金供给端总体回暖，但资金需求端的分流压力显著回升，市场呈现供需两旺但需求压力加大的格局 [4][5] 宏观流动性 - 央行公开市场操作实现净投放652亿元，其中7天逆回购净回笼348亿元，中期借贷便利净投放1000亿元 [4][10] - 资金价格呈现短升中长降格局，短期利率DR007周均值上行0.33个基点至1.446%，中期同业存单1年到期收益率下行1.45个基点至1.643%，长期10年期国债收益率下行0.09个基点至1.839% [10][11] 股市资金供给 - 权益基金发行大幅提升，本周新成立12只主动权益基金，共发行66.68亿份，较上周的13.01亿份显著回升 [5][11][13] - 融资余额小幅回暖，截至12月25日A股融资余额为2.53万亿元，融资买入占成交额比重升至11.14% [5][13] - 股票型ETF整体净流入354.41亿元，较上周的552.23亿元有所收窄 [5][11][14] - 宽基ETF中，中证A500指数获得资金大幅净流入493.24亿元，连续两周大幅流入，上周净流入326.43亿元，中证500指数净流入41.30亿元，而沪深300指数净流出59.33亿元 [5][14][18] - 行业主题ETF中，中证新能、卫星通信板块净流入较多，分别为15.88亿元和15.51亿元，而中证军工、科创芯片板块净流出较多，分别为25.54亿元和24.12亿元 [5][14][18] - 策略风格ETF中，红利低波指数净流入5.84亿元，中证红利指数净流出7.50亿元 [5][14][18] - 融资资金净流入较多的行业为电子、电力设备，净流出较多的行业有非银金融、石油石化 [5][13][17] 股市资金需求 - 股权融资规模回暖至207.52亿元，较上周的99.05亿元明显增加 [5][11][20] - 股权融资结构分化，5家IPO发行募资33.01亿元，较上周的77.82亿元回落，而定增募资规模大幅放量至172.08亿元，较上周的21.23亿元显著增加 [5][20][21] - 限售股解禁规模大幅提升至1928.36亿元，较上周的362.33亿元显著扩大，市场承接压力增加，解禁市值较多的行业为电力设备、非银金融 [5][11][21][26] - 产业资本净减持规模回升至146.61亿元，较上周的94.49亿元有所增加，减持较多的行业有电子、电力设备 [5][11][21][27]

核心观点 - 报告认为当前市场下行风险可控，出现类似往年1月失速下跌的概率较小，跨年行情或徐徐展开 [5][6] - 报告指出，在牛市年份，春季躁动行情通常不会等到1月底年报强制披露落地后才启动，科技成长板块的启动亦是如此，一般在1月初前后便已启动 [5][30] - 报告建议关注成长方向，特别是目前拥挤度不高、春季躁动胜率通常不错且近两个月涨幅靠后的AI应用、机器人、创新药、储能/电池材料等板块 [6][46] 对1月市场失速下跌风险的分析 - 历史数据显示，2005年以来1月初前后市场出现阶段性下跌超过8%的情形主要发生在三种背景下：宏观过热下的政策转向或流动性担忧、情绪低迷的延续叠加放大效应的冲击、以及意外事件扰动 [5][11] - 具体案例包括：2008年1月因存款准备金率上调及大型险企再融资引发流动性担忧，导致全A指数在约半个月内下跌17.6% [12][14]；2010年1月因房地产调控及“升准”导致市场下跌8.6% [14][16]；2016年1月因“禁减令”到期及熔断机制担忧，市场下跌32.4% [14][19]；2024年1月因情绪低迷及“雪球敲入”担忧，市场下跌17.4% [14][19] - 当前市场环境与历史大跌情形不同：经济修复基础待巩固，政策转向可能性低；监管层对市场呵护；美联储明年降息仍是基准情形；市场赚钱效应较好，情绪不弱；上证指数在3800点附近显现韧性；TMT成交占比约31%，不似2024年底接近40%那样拥挤；A500ETF出现放量托底，单周净流入326.43亿元 [5][25][26][28] 春季躁动启动时间与年报披露的关系 - 根据规定，符合条件的上市公司需在每年1月底前发布年度业绩预告，披露通常在月底前才密集进行 [5][30] - 在牛市年份（如2005-2006、2006-2007、2014-2015、2019-2020、2020-2021），春季躁动行情提前启动的概率约为83%，科技成长板块的启动同样不会等待年报强制披露落地，一般在1月初前后便开始 [30][31] - 相比之下，在非牛市年份，科技春季躁动提前启动的概率仅为27%，往往在1月底年报强制披露基本落地后才开启 [31][32] 春季躁动期间行业表现规律 - 春季躁动发生前表现较好的行业（涨幅排名前50%），在春季躁动开启后具有一定的延续性，但这种延续性主要体现在行情的前段，其延续占优概率基本能达到60-70% [5][33] - 上述行业在春季躁动的后段，延续占优概率会明显下降，平均水平降至约43% [5][33] - 春季躁动发生前表现一般的行业（涨幅排名后50%），在春季躁动的后段占优概率约为50%-60% [5][33] - 另一种高胜率情形：如果某行业是当年1-10月的前期主线（涨幅排名前10），但在春季躁动发生前的一段时间表现较差（期间排名后10），那么这些行业在春季躁动后段占优的概率较高，大致能达到60%-70% [6][33][34] 当前潜在催化与行业关注方向 - **潜在催化因素**：1月初关注是否会有降准；明年初美联储主席新人选确定可能进一步提振降息预期；房地产政策后续可能进一步加码；光伏等行业出现“反内卷”强化迹象（如头部硅片企业同步提价）；产业层面关注英伟达可能于明年2月对华出口H200、特斯拉机器人Optimus V3或于明年一季度发布、AI应用进展等 [6][35][36] - **行业关注方向**： - **前期主线回归可能**：2025年1-10月涨幅居前但在11月至今跌幅较大的行业，如传媒（1-10月涨27.5%，11月至今跌2.3%）、计算机（涨25.1%，跌6.6%）、汽车（涨23.8%，跌1.1%）、医药生物（涨21.1%，跌5.6%），关注其在春季躁动后段回归的可能性 [6][42][43] - **高胜率成长方向**：结合日历效应（2009年以来2月跑赢沪深300概率≥70%、平均涨幅5%以上）、当前拥挤度及产业趋势，建议关注目前拥挤度不高甚至极低、近两个月涨幅靠后的成长板块，具体包括【AI应用（软件、游戏）、机器人、创新药、储能/电池材料】 [6][44][46] - 根据筛选，软件开发、IT服务、计算机设备、游戏等细分行业在传统春季躁动区间（2月）历史跑赢概率均超过76%，平均涨幅超过7% [44]

行业投资评级 - 行业评级为“推荐”并维持该评级 [1][11] 报告核心观点 - 美国有条件放开英伟达H200芯片对华出口 短期为中国AI算力提供了确定性补充 但长期看其明确的“技术代差”和“利润分成”政策强化了自主可控的战略必然性 [11] - 此次开放的核心原因在于英伟达借机清理库存并守卫中国市场 但H200作为上一代产品 其回归可能暂缓国内“去英伟达化”进程 [5] - 国内头部科技企业采购反应积极但策略分化 同时强化了产业自主可控共识 预计不会阻碍芯片国产化长期趋势 [6][9][10] - 主管部门可能研讨的“配套采购”机制若成行 将直接为昇腾、海光等本土生态创造明确市场需求 加速自主生态落地 [9][10] 事件与市场反应总结 - 事件：2025年12月24日 英伟达计划于春节前向中国“经批准客户”交付AI芯片H200 首批动用库存发货约4万至8万颗 条件包括须向美方抽取25%分成 [4] - 市场反应：头部科技企业启动大规模采购 阿里巴巴计划采购H200并寻求AMD MI308芯片 预计订单规模达4至5万颗 字节跳动计划试购2万块H200 其规划的2026年AI资本开支高达1600亿元 [6] - 其他厂商策略：百度大力推动自研昆仑芯AI芯片的规模化应用 腾讯通过日本云服务商以“算力租用”方式间接获得超过12亿美元的英伟达最新B200/B300芯片使用权 [6] 出货与影响分析 - 出货量与定价：首批4万至8万颗芯片 按“8卡模组单价140万元人民币”估算 潜在销售额达数百亿元人民币 [7][8] - 产品吸引力：相较于性能仅为其约六分之一的特供版H20 H200对中国市场吸引力显著 后续对中国市场出货量或将持续增加 [8] - 短期影响：H200回归为面临算力瓶颈的中国头部AI公司提供了关键喘息窗口 但由于CUDA生态迁移成本高 可能推迟国产替代计划 短期内国产芯片在顶尖模型训练场景的渗透面临阻力 [9] - 长期趋势：H200本身是受限的“次优解” 其有条件开放不会影响我国自主可控的长期趋势 反而强化了产业共识 [9][10] 行业前景与投资策略 - 行业前景：考虑到主权AI投资规模庞大以及AI推理市场潜力大 AI算力需求将维持高景气 产业链持续受益 [11] - 投资策略：维持行业“推荐”评级 并列出相关公司 [11] - AI处理器：海光信息、寒武纪 - 服务器整机：工业富联、中科曙光、浪潮信息、华勤技术、紫光股份、中国长城、软通动力、神州数码、烽火通信 - 核心部件：光模块（新易盛、天孚通信、中际旭创、光迅科技、华工科技）、散热（曙光数创、飞荣达、英维克、申菱环境、高澜股份）、铜连接（沃尔核材、华丰科技） - IDC：奥飞数据、光环新网、大位科技、云赛智联、数据港、科华数据、世纪互联、万国数据 [11] 行业近期表现 - 最近一年计算机行业指数上涨11.6% 但跑输沪深300指数的16.8% 近一个月计算机行业下跌1.4% 近三个月下跌6.5% [3]

核心观点 - 报告整体对多个科技与制造行业持积极展望，认为在AI算力、汽车智能化、新能源材料、机器人及新材料等领域存在结构性投资机会 [2] - 报告强调国产AI算力基础设施实现重大突破，部分能力已超越海外规划节点，相关公司主营业务价值面临重估 [4][6] - 报告认为2026年汽车行业总量承压但结构存机，看好自主品牌高端化、重卡盈利修复、智能化渗透及人形机器人产业化启动带来的机会 [11][15] - 报告指出锂电材料供需格局改善，价格有望良性修复，同时钠电产业化进程加速 [18][22] - 报告关注到煤炭、铝等传统行业供需边际改善，价格有望企稳，同时新材料产业受下游多领域催化迎来景气周期 [47][52][59] 国产AI算力与计算设备 - **中科曙光发布scaleX万卡超集群**：该系统由16个scaleX640超节点通过scaleFabric高速网络互连，实现10240块AI加速卡部署，总算力规模超5EFlops [3][4] - **实现多项创新突破**：全球首创单机柜级640卡超节点，算力密度提升20倍，PUE值低至1.04；自主研发原生RDMA高速网络，带宽400Gb/s，延迟低于1微秒，网络性能相比传统IB提升2.33倍，成本降低30% [4] - **系统深度优化**：通过三级数据传输协同优化，可将AI加速卡资源利用率提高55% [5] - **主营业务价值重估**：超节点机柜中液冷、网络、电源等环节价值量显著增长，与公司优势领域吻合；公司液冷子公司市占率连续4年居首，单柜功率可达900kW [6][8] - **算力服务转型**：公司算力服务平台覆盖20余个算力中心，服务超35万家用户，2026年将加速向“算力运营”转型 [8] - **子公司海光信息协同**：海光信息为GPU与CPU双领军，深算三号GPU已获市场认可，兼容CUDA生态，2026年有望在互联网市场份额大幅提升 [9] - **财务预测**：预计中科曙光2025-2027年收入为156.63亿元、218.04亿元、285.72亿元，归母净利润为26.36亿元、40.07亿元、56.68亿元 [10] 汽车行业深度展望 - **总量回顾与展望**：2025年乘用车市场平稳收官，2026年预计“商”强“乘”弱，总量承压但高端市场占比预计提升 [11][12] - **机会一：乘用车高端化加速**：2026年补贴政策退坡预期下，30万元以上高端市场预计表现优于大盘，自主品牌密集推出高端新品 [12] - **机会二：重卡盈利有望向好**：预计2026年重卡批发量实现正增长，且电动重卡渗透率提升趋缓，对板块盈利压制减弱，相关公司盈利有望向好 [13] - **机会三：智能化加速渗透**：2026年高阶智驾向低价车型渗透带来“量”增，座舱AI化与域控升级带来“价”增，激光雷达、芯片等零部件为高景气赛道 [14] - **机会四：人形机器人产业化启动**：2026年预计是人形机器人“1-10”的启动年，特斯拉量产是核心情绪推动因素，供应链确定性与新技术放量为布局重点 [15] - **投资建议**：看好自主高端化、重卡产业链、智能化核心硬件、机器人供应链及强阿尔法零部件，维持行业“推荐”评级 [16] 电力设备与新能源周报 - **光伏产业链价格普涨**：N型多晶硅致密料价格上涨1.2%，N型182*210硅片价格上涨9.8%，N型TOPCon电池片价格上涨13.3%，单晶TOPCon组件价格上涨0.7% [18] - **涨价原因**：各环节减产控销，硅料2025年1月排产环比减少4-6万吨；产能利用率下降致成本提升；行业“反内卷”共识深化 [18] - **风电招标旺盛**：2025年12月国内陆风风机招标量达9.64GW，中国电建启动2026年框架采购，规模为陆风31GW+海风4GW，较2025年大幅增加 [20] - **储能项目签约活跃**：中国电建2025年1-11月签约新型储能项目180个，合同总额500.03亿元，其中7个项目规模达2.87GW/10.332GWh [20] - **欧洲储能发展**：欧洲电化学储能累计在运13.9GW，预期装机规模最大达84.72GW [21] - **锂电材料价格修复**：多家磷酸铁锂头部企业集中停产检修一个月，行业在供需改善及共识增强下有望实现价格及盈利良性修复 [22][23] - **钠电产业化加速**：钠电在动力、储能、启停等场景商业化落地，在锂价上行、供应链联合研发及规模效应下应用场景有望持续打开 [23] - **AIDC需求拉动**：字节跳动计划斥资230亿美元投资AI，其中约一半用于采购先进半导体，已制定2026年850亿元的AI处理器预算，将拉动国内AIDC建设及液冷、电源设备需求 [23] - **电网设备新参与方**：谷歌母公司以4.75亿美元收购能源开发商，科技公司向“能源重工业化”转移，数据中心建设推动全球高压电力设备需求 [24] 机器人行业周报 - **产业融资与上市活跃**：千诀科技完成近亿元Pre-A++轮融资；诺亦腾机器人完成Pre-A+轮融资，累计募资达数亿元；云深处科技启动上市辅导；格松科技完成亿元级融资；曦诺未来完成超亿元天使轮融资 [26][27][29][34] - **产业链整合与合作**：优必选以总对价16.65亿元收购锋龙股份43%股份，以完善产业链布局；银河通用机器人与百达精工签署战略合作，将部署超1000台具身智能机器人 [28][32] - **产品与技术进展**：傅利叶公布千元级人形机器人用六维力传感器；维他动力发布消费级四足机器人，定价12988元；波士顿动力人形机器人Atlas将首次公开亮相CES2026 [29][30][33] - **钠电与AI协同布局**：亿纬锂能启动“亿纬钠能总部和金源机器人AI中心”项目，布局钠电池与AI机器人关键技术 [32] - **行业评级**：认为人形机器人产业或迎来“ChatGPT时刻”，维持行业“推荐”评级 [37] 汽车行业周报 - **市场表现**：2025年12月22日至26日，A股汽车板块指数上涨2.7%，跑赢上证指数（+1.9%） [39] - **公司动态**：吉利汽车完成对极氪的私有化及整合，极氪从纽交所退市，吉利将释放“一个吉利”的协同效应 [40][41] - **政策动态**：中央定调2026年继续实施“国补”，已有超过5个地市开始部署2026年“新国补”；2025年前11个月汽车以旧换新超1120万辆 [41] - **投资观点**：2026年看好自主品牌高端化突破、智能化硬件放量及机器人供应链，维持板块“推荐”评级 [41][42] 债券研究周报 - **市场行情**：近期债市震荡，10年期国债收益率维持在1.83%附近，资金面宽松，银行间资金融出量维持在5万亿元上方 [44] - **机构行为**：最近两周保险机构在二级市场买债力度明显增加，已成为30年期国债的最大买盘，带动其价格企稳 [44] - **配置原因**：或与《保险公司资产负债管理办法（征求意见稿）》中设立有效久期缺口指标有关，促使部分机构配置长久期资产 [45] 煤炭行业周报 - **动力煤价跌幅收窄**：12月26日北方港口动力煤价672元/吨，周环比下降31元/吨，跌幅较前一周收窄 [47] - **供需边际改善**：生产端因完成年度任务停减产矿井增多，产能利用率环比降低3.46个百分点；需求端电厂日耗周环比上升5.6万吨，电厂库存周环比下降31.7万吨至1342.9万吨 [47] - **价格展望**：预计煤价有望于2026年1月逐步止跌企稳 [47] - **行业价值属性**：煤炭企业呈现“高盈利、高现金流、高壁垒、高分红、高安全边际”特征，多家央国企启动增持与资产注入 [49][50] 铝行业周报 - **宏观环境利多**：美国经济强劲与国内宽松货币政策支撑有色金属价格 [52] - **电解铝累库**：截至12月25日，国内电解铝锭库存61.7万吨，周环比增加3.9万吨，主因新疆发运恢复后前期积压货物集中到货 [53] - **需求进入淡季**：下游加工龙头企业周度开工率环比下降0.6个百分点至60.8%，各细分板块开工普遍走弱 [54][55] - **氧化铝价格承压**：SMM氧化铝指数报2728.61元/吨，周环比下跌49.97元/吨，高库存压制价格；政策鼓励氧化铝企业兼并重组，供给侧改革预期再起 [57] - **长期景气度**：铝行业长期供给增量有限，需求仍有增长点，行业或将维持高景气 [58] 新材料行业周报 - **核心逻辑**：新材料是化工行业发展重要方向，处于下游需求迅速增长阶段，国内有望迎来加速成长期 [59] - **电子信息板块**：我国5G用户普及率已从“十四五”初期的15%增至83.9%；台积电日本子公司JASM第二晶圆厂可能直攻2nm制程 [61] - **航空航天板块**：长征八号甲火箭成功发射卫星互联网低轨17组卫星 [63] - **新能源板块**：政策提出到2030年光热发电总装机规模力争达1500万千瓦 [66] - **生物技术板块**：上海发布方案，目标到2027年实现合成生物食品创制重要突破，到2030年食品工业产值突破1500亿元 [68] - **行业评级**：新材料受下游多板块催化，逐步放量迎来景气周期，维持“推荐”评级 [71]