投资评级 - 维持"优于大市"评级 [3][5][17] 核心观点 - 2025H1归母净利润达3.4亿美元，同比增长1511%，主要受益于Las Bambas铜矿满产及贵金属价格上涨 [1][8] - 营业收入28.2亿美元，同比增长46.9%，邦巴斯铜矿贡献归母净利润3.67亿美元，同比增加2.64亿美元 [1][8] - 成本控制显著改善：邦巴斯铜矿C1成本降至1.07美元/磅（2359美元/吨），为近年来最低水平 [1][8] - 预计2025-2027年归母净利润分别为7.32亿/9.27亿/10.19亿美元，同比增长352%/26.6%/9.9% [3][17] - 公司铜产量有望从当前水平提升至2028年的61万吨，5年内增幅达50% [2] 财务表现 - 2025H1吨铜经营费用（不含折旧摊销和利息）为3697美元/吨，同比减少1436美元/吨 [2][9] - 吨铜折旧摊销2088美元/吨，同比减少728美元/吨 [2][9] - 2025E营业收入预计53.29亿美元，同比增长19%，2026E进一步增长至56.13亿美元 [4][19] - 毛利率从2023年的22%提升至2027E的50%，EBIT Margin预计维持在37%-41%区间 [19] - 净资产收益率（ROE）从2024年的4.7%大幅提升至2025E的17.6% [4][19] 产量与运营 - 邦巴斯铜矿2025H1产铜21.1万吨，副产黄金4.3万盎司、白银244万盎司、钼1383吨 [2][9] - Kinsevere铜矿计划2年内从2024年4.5万吨增至8万吨，Khoemacau铜矿2028年扩产至13万吨 [2][11] - 三大铜矿协同增量推动公司权益产量在2028年达到40万吨 [2] 成本与价格假设 - 盈利预测基于铜价9600美元/吨、锌价2800美元/吨、金价3200-3300美元/盎司、银价35-38美元/盎司 [3][17] - Las Bambas铜矿C1成本预计进一步降至2025E的1.0美元/磅 [3][17] - Kinsevere铜矿C1成本预计从2025E的2.7美元/磅降至2027E的1.55美元/磅 [3][17] - 敏感性分析显示，铜价每上涨500美元/吨，2025年归母净利润增加约7.2-7.4亿美元 [16] 估值指标 - 市盈率（PE）从2024年的51.8倍下降至2027E的8.2倍，反映盈利增长潜力 [4][19] - EV/EBITDA从2024年的17.9倍降至2027E的4.1倍，显示估值吸引力提升 [4][19] - 市净率（PB）预计从2024年的2.45倍降至2027E的1.37倍 [4][19]

投资评级 - 维持"优于大市"评级 基于公司业绩增长潜力和估值吸引力 [3][17] 核心观点 - 2025H1归母净利润同比增长29.6%至7.19亿元 主要受投资收益增长驱动 [1][6] - 对联营企业和合营企业的投资收益同比增长65.4%至6.73亿元 成为业绩核心增长动力 [1][6] - 中山自来水价格调整听证会顺利召开 两套调价方案分别为2.14元/立方米和2.18元/立方米 正式执行后有望增厚供水板块业绩 [3][17] - 沪深两市成交额持续放量 公司业绩有望受益广发证券投资收益增长 [3][17] - 上调2025-2027年盈利预测 预计归母净利润分别为15.09/16.73/18.28亿元 同比增速25.9%/10.9%/9.2% [3][17] 财务表现 收入结构 - 2025H1营收21.21亿元 同比下滑1.51% 主要受工程板块收入下滑影响 [1][6] - 环保水务板块收入7.86亿元 同比增长13.8% [1][6] - 固废板块收入3.99亿元 同比增长14.9% [1][6] - 工程板块收入7.32亿元 同比下滑13.9% [1][6] - 辅助服务板块收入1.98亿元 同比下滑24.9% [1][6] 盈利能力 - 2025H1综合毛利率22.19% 同比下降0.56个百分点 [2][7] - 还原水资源费改税影响后 环保水务业务毛利率同比下降3.2个百分点至22.7% [2][7] - 固废业务毛利率同比下降5.4个百分点至23.8% [2][7] - 工程业务毛利率同比下降0.7个百分点至7.7% [2][7] 费用与减值 - 销售费用率1.71% 同比上升0.18个百分点 [2][7] - 管理费用率7.46% 同比上升0.56个百分点 [2][7] - 财务费用率3.82% 同比上升0.04个百分点 [2][7] - 研发费用率1.75% 同比上升0.06个百分点 [2][7] - 信用减值损失由-0.23亿元扩大至0.31亿元 [2][7] 现金流与应收账款 - 经营性现金流-3.7亿元 同比改善3000万元 [2][11] - 应收账款余额19.52亿元 同比增长34.62% [2][11] 财务预测 收入预测 - 预计2025年营业收入55.24亿元 同比下滑2.7% [4] - 预计2026年营业收入54.78亿元 同比下滑0.8% [4] - 预计2027年营业收入54.34亿元 同比下滑0.8% [4] 盈利预测 - 预计2025年归母净利润15.09亿元 同比增长25.9% [4] - 预计2026年归母净利润16.73亿元 同比增长10.9% [4] - 预计2027年归母净利润18.28亿元 同比增长9.2% [4] 盈利能力指标 - 预计2025年EBIT Margin 10.7% 2026年11.4% 2027年11.9% [4] - 预计2025年ROE 8.1% 2026年8.5% 2027年8.7% [4] 估值指标 - 当前股价对应2025年PE 9.9倍 2026年8.9倍 2027年8.1倍 [4] - 当前股价对应PB 0.80倍 [4] - EV/EBITDA 2025年25.9倍 2026年22.9倍 2027年21.0倍 [4] 行业比较 - 公司当前估值低于可比公司平均水平 2025年PE 9.9倍低于可比公司均值9.77倍 [21] - 洪城环境2025年PE 9.27倍 瀚蓝环境10.87倍 兴蓉环境9.15倍 [21] - 广发证券作为联营企业 2025年PE 13.97倍 [21]

投资评级 - 优于大市(维持) [5] 核心观点 - 公司整体表现符合预期 业绩稳中有进 资产质量改善 [1][3] - 净息差下降仍是最大不利因素 拨备反哺利润实现正增长 [1] - 资产规模稳步增长 结构进一步优化 [2] - 手续费收入逆势增长 [2] - 资产质量略有改善 拨备覆盖率保持合理水平 [3] 财务表现 - 2025年上半年营业收入105.76亿元 同比下降2.99% 其中二季度同比下降2.28% 较一季度降幅收窄1.44个百分点 [1] - 2025年上半年净利润同比增长2.78% 其中二季度同比增长4.11% 较一季度提升2.45个百分点 [1] - 上半年年化加权ROE10.6% 同比下降0.5个百分点 [1] - 上半年非息净收入345.61亿元 同比下降5.08% 其中手续费及佣金净收入169.06亿元 同比增长3.38% [2] - 预计2025-2027年归母净利润为695/724/756亿元 同比增速分别为1.3%/4.2%/4.3% [3] - 摊薄每股收益分别为1.16/1.22/1.27元 [3] - 当前股价对应的PE为6.7/6.4/6.1x PB为0.59/0.55/0.52x [3] 资产负债情况 - 2025年上半年总资产9.86万亿元 同比增长8.28% [2] - 存款同比增长10.73% 贷款同比增长3.79% [2] - 资产结构中一般性贷款占比56.56% 较2024年末提升1.28个百分点 [2] - 信用债占比24.72% 较2024年末提升3.45个百分点 [2] - 核心一级资本充足率9.49% 较2024年末下降0.23个百分点 [2] - 继续开展中期分红 拟派息104.6亿元 分红比例30.7% 同比提升1.5个百分点 [2] 资产质量指标 - 测算的2025年上半年不良生成率同比下降0.09个百分点至1.17% [3] - 不良率1.16% 较2024年末持平 [3] - 关注率1.65% 较2024年末略有上升0.01个百分点 [3] - 上半年拨备覆盖率为207.53% 较2024年末下降1.90个百分点 较2025年一季度提升0.42个百分点 [3] - 披露2025年上半年净息差1.63% 同比下降14bps [2] 盈利预测 - 预计2025年营业收入2117.88亿元 同比下降0.9% [4] - 预计2026年营业收入2178.67亿元 同比增长2.9% [4] - 预计2027年营业收入2278.88亿元 同比增长4.6% [4] - 预计2025年总资产收益率0.71% 2026年0.70% 2027年0.69% [4] - 预计2025年净资产收益率9.9% 2026年9.6% 2027年9.5% [4] - 预计2025年股息率4.6% 2026年4.7% 2027年5.0% [4]

行业投资评级 - 氟化工行业评级为"优于大市" [1][5] 核心观点 - 主流制冷剂价格持续上涨，液冷板块开启增长空间 [1] - 制冷剂配额约束收紧为长期趋势，二代制冷剂R22预计2025年出现供需缺口，三代制冷剂R32保持供需紧平衡 [7] - 液冷技术带动上游氟化液及制冷剂需求快速增长，浸没式及双相冷板式液冷成为未来趋势 [4][70] - 氟化工龙头企业凭借配额优势、技术先进性和产业链完整性，有望保持长期高盈利水平 [7][126] 8月氟化工行业整体表现 - 氟化工指数报1681.54点，较7月末上涨16.75%，跑赢申万化工指数7.77pct、沪深300指数6.42pct、上证综指8.78pct [1][15] - 国信化工氟化工价格指数报1132.98点，较7月底上涨2.20%；制冷剂价格指数报1954.94点，较7月底上涨3.71% [16] 制冷剂行情回顾 - R32报价提升至61000元/吨，较上月上涨5000元/吨；R134a报价提升至51000元/吨，较上月上涨1000元/吨 [24] - R32预计9-11月均价分别为6.2万元/吨、6.3万元/吨、6.4万元/吨；R134a预计9-11月均价分别为5.2万元/吨、5.3万元/吨、5.4万元/吨 [2] - 2025年1-7月R32出口3.21万吨，同比增长13.0%；R134a出口6.13万吨，同比下降9.0% [35] - 2025年7月R32出口均价46576元/吨，R134a出口均价44598元/吨 [2][35] 液冷带动需求提升 - 液冷技术可有效降低数据中心PUE，浸没式及双相冷板式液冷成为趋势 [70] - 2027年中国液冷数据中心市场规模或突破1000亿元，2019-2027年复合增速51.4% [66][72] - R134a可用于双相冷板式冷却液，巨化股份拥有R134a配额7.65万吨（占比37%），昊华科技5.42万吨（占比26%），三美股份4.99万吨（占比24%） [4][70] - 氟化液（全氟聚醚、氢氟醚等）需求快速增长，建议关注新宙邦、巨化股份、东岳集团、永和股份等 [70] 政策与配额调整 - 2025年HCFCs生产总量削减基线值67.5%，使用总量削减73.2%；R22内用生产配额同比削减28% [74] - R32生产配额28.03万吨，较2024年初增加4.08万吨；R134a生产配额20.83万吨，减少7401吨 [77] - 自2026年1月1日起禁止生产以HFCs为制冷剂的家用电冰箱和冷柜产品 [122] 下游需求跟踪 - 2025年9月空调内销排产572万台，同比下滑6.3%；出口排产502.5万台，同比下滑16.6% [4][88] - 2025年1-7月空调累计出口4492万台，同比增长4.2%；汽车出口365.36万辆，同比增长12.1% [3][94] - 2025年1-7月冰箱累计出口4766万台，同比增长2.0% [99] 重点公司业绩 - 巨化股份2025年上半年净利润20.51亿元，同比增长146.97% [120] - 东岳集团2025年上半年净利润7.79亿元，同比增长153.28% [120] - 三美股份2025年上半年净利润9.95亿元，同比增长159.22% [120]

核心观点 - 报告覆盖多个行业和公司研究 宏观预期8月经济数据稳健 CPI同比-0.3% PPI同比-2.5% 工业增加值同比6.0% 社零同比4.5% 出口同比6.0% [9] - A股策略分析聚焦牛市资金驱动机制 识别踏空追涨资金主导阶段 [9] - 户外行业高景气 国产加速崛起 前十大品牌市占率29% 电商TOP10份额40% [10][13] - 原油8月布伦特均价67.3美元/桶环比-2.1美元 预计2025年布伦特油价中枢65-75美元/桶 [14][17] 宏观与策略 - 8月国内经济增长动能稳健 预计CPI环比0.1% CPI同比-0.3% PPI环比0.4% PPI同比-2.5% 工业增加值同比6.0% 社零同比4.5% 固定资产投资累计同比1.3% 出口同比6.0% [9] - 策略分析A股牛市资金驱动 复盘5轮中期牛市 结合价格突破/成交放量/PE分位识别踏空追涨资金阶段 [9] 行业研究 纺服行业 - 中国户外鞋服市场千亿规模 保持双位数增长 国际龙头份额提升 国内品牌份额回升 新锐品牌扩张 [10] - 户外行业集中度提升 2024年前十大品牌市占率29% 电商TOP10份额40% 高端品牌破圈引领时尚 [10] - 品牌分层竞争 高端品牌技术材质工艺优势支撑高溢价 大众品牌性价比显著 [11] - 高端品牌线下店效高 国产大众品牌线上占优 专业品牌绑定赛事营销 [11] - 高端品牌产品矩阵完善 大众品牌三合一冲锋衣占比超40% 运动龙头入局户外鞋增速不错 [12] - 国际供应商垄断高端功能面料如GORE-TEX Pro 国内制造商台华新材/伟星股份受益行业高景气 [12] - 投资建议关注安踏体育/滔搏/波司登/伯希和 制造端关注台华新材/伟星股份/浙江自然/新澳股份 [13] 化工行业 - 8月布伦特原油期货均价67.3美元/桶环比-2.1美元 WTI均价64.0美元/桶环比-3.1美元 [14] - OPEC+宣布9月增产54.7万桶/天 提前一年完成增产目标 [15] - OPEC/IEA/EIA预计2025年原油需求增长68-129万桶/天 2026年增长70-138万桶/天 [16] - 预计2025年布伦特油价中枢65-75美元/桶 WTI中枢60-70美元/桶 [17] - 相关标的推荐中国海油/中国石油/卫星化学/海油发展 [17] 公司研究 均胜电子(600699.SH) - 2025Q2营收157.71亿元同比+14.27% 归母净利润3.67亿元同比+11.18% [17] - 2025Q2毛利率18.4%同比+2.7pct 环比+0.5pct 四费率13.55%同比+2.9pct [18] - 新获订单生命周期总金额393亿元 新能源汽车订单占比超66% [18] - 汽车电子业务突破智能驾驶域控项目定点金额超10亿元 2026年量产 [19] - 布局人形机器人关键零部件 成立均胜具身智能机器人子公司 [19] 科顺股份(300737.SZ) - 2025H1营收32.2亿元同比-7.2% 归母净利润0.47亿元同比-50.0% [20] - 2025H1毛利率24.7%同比+1.2pct Q2毛利率24.9%同比+1.7pct [21] - 经营活动净现金流-5.6亿元 净流出同比减少8.7亿元 [22] - 应收款项合计50.6亿元 同比减少4.3亿元 [22] 滨江集团(002244.SZ) - 2025H1营收454亿元同比+88% 归母净利润18.5亿元同比+59% [23] - 毛利率12.2%同比+2.7pct 三费率合计2.1%同比-1.6pct [23] - 新增土储项目16个 杭州占比88% 拿地总价333亿元同比+49% [24] - 货币资金295亿元同比+12% 平均融资成本3.1%同比-0.6pct [24] 建设银行(601939.SH) - 2025H1营收3942.73亿元同比+2.15% 归母净利润1620.76亿元同比-1.37% [25] - 总资产44.43万亿元同比+10.27% 贷款27.39万亿元同比+7.89% [26] - 净息差1.40%较去年全年-11bps 净利息收入2867.09亿元同比-3.16% [27] - 不良贷款率1.33% 拨备覆盖率239.40% [28] 瑞丰银行(601528.SH) - 2025H1营收22.59亿元同比+3.9% 归母净利润8.90亿元同比+5.6% [28] - 净息差1.46%环比持平 同比-8bps [29] - 不良率0.98% 拨备覆盖率340%较3月末+14.2pct [30] 安踏体育(02020.HK) - 2024年收入708亿元 毛利率62% 多品牌运营 [32] - 安踏主品牌定位大众专业运动 FILA全直营 迪桑特与可隆高速增长 [32] - 品牌矩阵匹配需求升级 安踏科技赋能 FILA时尚调性 始祖鸟硬核科技 [33] - 预计2025-2027年归母净利润134.8/154.6/173.6亿元 [35] 新媒股份(300770.SZ) - 2025H1营收8.2亿元同比+5.9% 扣非归母净利润3.5亿元同比+25.2% [37] - IPTV基础业务收入4.1亿元同比-1.08% 有效用户2080万户同比+2.51% [38] - 互联网视听业务收入3.4亿元同比+12.8% [38] - 微短剧上线 "广电21条"提升行业景气度 [39] 佰维存储(688525.SH) - 2Q25营收23.69亿元同比+38.2% 毛利率13.68%环比+11.7pct [40] - 嵌入式存储1H25营收22.86亿元 AI眼镜产品进入Meta/Google/小米供应链 [41] - PC存储1H25营收13.84亿元 进入联想/HP等厂商供应链 [41] - 企业级产品获AI服务器厂商资质 工车规存储1H25营收0.54亿元 [41] 索菲亚(002572.SZ) - 2025H1营收45.5亿元同比-7.7% 归母净利润3.2亿元同比-43.4% [42] - 索菲亚品牌收入41.3亿元同比-7.1% 米兰纳品牌客单价1.73万元/单同比+21.0% [43] - 直营渠道收入2.0亿元同比+27.6% 海外业务收入0.34亿元同比+39.5% [44] - 2025H1毛利率34.4%同比-1.4pct [44] 学大教育(000526.SZ) - 2025H1营收19.2亿元同比+18% 归母净利润2.3亿元同比+42% [45] - 归母净利率12.0%同比+2.02pct 毛利率36.3%同比+0.26pct [46] - 个性化学习中心超300所 专职教师超5200人 [46] 绿竹生物-B(02480.HK) - LZ901与Shingrix头对头临床显示更优细胞免疫原性和安全性 [48] - K3为阿达木单抗生物类似药 预计2026H2启动Ph3临床 [49] - K193为CD19/CD3双特异性抗体 预计2026年完成Ph1临床 [49] 赞宇科技(002637.SZ) - 2025H1营收65.53亿元同比+41.71% 归母净利润0.97亿元同比+6.35% [53] - 日用化工收入29.87亿元同比+56.14% 油脂化学品收入34.21亿元同比+30.36% [53] - 印尼杜库达净利润1.02亿元同比+48% [54] - 表面活性剂年产能120万吨 油脂化学品年产能100万吨 [52] 金融工程 - ETF机构持仓穿透算法修正联接基金中个人投资者影响 [56] - 2025H1机构投资者对股票型ETF持有比例升至64.64% 债券型91.43% 商品型19.06% 货币型70.74% 跨境型46.77% [58] - 机构对科技板块ETF持有规模从360亿元升至621亿元 个人对周期板块从597亿元升至744亿元 [59] - 机构对军工ETF持有比例56.40%提升23.54% 证券ETF23.57%提升10.23% 芯片ETF23.73%提升8.78% [60] - 机构对A500 ETF持有比例63.41%提升9.34% 创业板类43.19%提升6.25% 科创板34.87%提升5.84% [61]

根据提供的研报内容，以下是关于量化模型和因子的总结： 量化模型与构建方式 1. **模型名称**：ETF机构持仓穿透算法[1][13] * **模型构建思路**：由于ETF基金在定期报告中公布的机构投资者持有份额占比通常将ETF联接基金也视为机构，这会高估真实的机构持仓比例。该模型旨在通过穿透联接基金的持有人结构，更精确地计算ETF中机构投资者的实际持仓规模和占比[1][13]。 * **模型具体构建过程**：模型基于ETF及其联接基金的定期报告数据。核心思想是，ETF的实际机构持有份额等于ETF公布的机构持有份额减去联接基金持有的ETF份额中属于个人投资者的部分[15][17]。 具体计算公式如下： $$P_{\rm inst}=P_{\rm inst}^{\rm pub}-P_{\rm link}*(1-S_{\rm inst}^{\rm link})$$[17] 其中： * $P_{\rm inst}$ 代表修正后的ETF机构投资者实际持有份额占比。 * $P_{\rm inst}^{\rm pub}$ 代表ETF定期报告中公布的机构投资者持有份额占比[15]。 * $P_{\rm link}$ 代表ETF定期报告中公布的联接基金持有该ETF的份额占比[15]。 * $S_{\rm inst}^{\rm link}$ 代表联接基金（合并口径）的机构投资者持有比例[15]。 对于个别缺失$P_{\rm link}$数据的情况，使用联接基金数据进行反向推算： $$P_{\mathrm{link}}=A_{\mathrm{link}}*P_{\mathrm{fund}}/A_{\mathrm{net}}$$[18] 其中$A_{\mathrm{link}}$为联接基金资产净值，$P_{\mathrm{fund}}$为联接基金持有ETF市值占其资产净值比例，$A_{\mathrm{net}}$为ETF资产净值[15][18]。 模型的回测效果 （报告中未提供该穿透算法模型自身的量化回测指标，如年化收益率、夏普比率、信息比率(IR)、最大回撤等。报告主要展示了应用此算法后得到的各类ETF机构持仓占比的静态或时序变化结果[2][3][4][5][21][22][23][26][29][32][33][38][40][43][44][47][48][51][53][56][60]。） 量化因子与构建方式 （报告中未涉及传统意义上的量化因子（如价值、动量、质量等）的构建与分析。其核心内容是应用上述穿透算法对ETF持有人结构进行分析，属于投资者行为分析范畴，而非构建预测未来收益的Alpha因子。） 因子的回测效果 （报告中未提供任何量化因子的回测效果指标，如因子IC值、ICIR、多空收益、年化收益、夏普比率等。）

投资评级 - 维持"优于大市"评级 [1][4][6] 核心观点 - 营收增速回正 上半年营收1333.68亿元 同比增长0.77% 增速较一季度回升1.79个百分点 [1] - 归母净利润460.16亿元 同比增长1.61% 增速较一季度回升0.07个百分点 [1] - 资产质量整体稳健 6月末不良贷款率1.28% 较3月末下降0.01个百分点 拨备覆盖率209.56% 较3月末提升9.15个百分点 [3] - 息差降幅收窄 上半年净息差1.21% 较去年全年下降6bps 较一季度下降2bps [3] - 资产增速回升 总资产同比增长8.87%至15.44万亿元 [2] 财务表现 营收与盈利 - 上半年年化加权平均ROE为9.16% 同比下降0.13个百分点 [1] - 净利息收入852.47亿元 同比增长1.20% [3] - 非利息净收入481.21亿元 同比增长0.02% 其中手续费及佣金净收入同比下降2.58%至204.58亿元 投资收益同比下降13.83%至119.89亿元 [3] - 预计2025-2027年归母净利润为934/965/1005亿元 对应同比增速-0.2%/3.3%/4.1% [4] - 预计2025-2027年摊薄EPS为1.16/1.20/1.25元 [4] 资产与负债 - 上半年贷款(不含应计利息)同比增长8.84%至9.00万亿元 [2] - 上半年累计新增信贷投放4433.77亿元 其中对公/个人/票据贷款分别投放3647.87/779.53/6.37亿元 [2] - 对公及票据贷款分别较去年同期多增929.27亿元和445.46亿元 个人贷款则少增约50亿元 [2] - 6月末贷款较年初增长5.18% 存款较年初增长4.34% [2] - 6月末核心一级资本充足率11.42% 较3月末回升1.17个百分点 [2] 息差与收益率 - 上半年生息资产平均收益率同比下滑44bps至3.04% 其中贷款收益率同比下降57bps至3.16% [3] - 计息负债平均成本率同比下降41bps至1.95% 其中存款成本率同比下降36bps至1.85% [3] 估值指标 - 当前股价对应2025-2027年PE为7.4/7.1/6.8倍 [4] - 当前股价对应2025-2027年PB为0.62/0.58/0.55倍 [4] - 预计2025-2027年股息率为4.4%/4.5%/4.7% [5] 资产质量 - 6月末关注率1.59% 较去年末提升0.02个百分点 [3] - 6月末逾期率1.41% 较去年末提升0.03个百分点 [3] - 预计2025年不良贷款率1.28% 与6月末水平持平 [7]

投资评级 - 优于大市(维持) [5] 核心观点 - 报告研究的具体公司2025年上半年归母净利润同比下降86%至1.7亿元，归母净利率为0.5%，同比下降4.6个百分点，主要受存货跌价准备计提14.4亿元及毛利率下降影响 [1][7] - 报告研究的具体公司2025年上半年签约销售金额502亿元，同比增长11%，行业排名第11位，销售面积190万平方米，同比增长14% [2][24] - 报告研究的具体公司财务状况保持健康，2025年上半年经营性现金流净额95亿元，融资成本4.76%，同比下降46个基点，剔除预收款的资产负债率为63%，现金短债比1.34倍 [3] 财务表现 - 报告研究的具体公司2025年上半年营业收入382亿元，同比增长54%，但毛利率受市场下行影响同比下降2.6个百分点至14.2% [1][7] - 报告研究的具体公司2025年上半年销售管理财务费率合计同比下降1.5个百分点至4.8%，与毛利率下降略有抵消 [1][7] - 报告研究的具体公司2025年上半年归母净利润占净利润整体比重为23%，同比下降50个百分点，主要受结转项目权益结构变化影响 [1][7] 业务运营 - 报告研究的具体公司通过收储、调规、土地置换等方式盘活存量闲置资产，审慎推动土地拓展工作 [2][24] - 截至2025年上半年末，报告研究的具体公司在建项目面积670万平方米，预收账款余额683亿元，预收楼款余额(含销项税)745亿元，待结转资源充沛 [2][24] - 报告研究的具体公司2025年上半年商业租金收入4.0亿元，同比增长9%，物业服务收入9.4亿元，同比增长11% [2] 多元业务 - 截至2025年上半年末，报告研究的具体公司物业管理合约面积6320万平方米，在管面积5850万平方米，出租房地产总面积101万平方米 [2] - 报告研究的具体公司在做优地产开发主业基础上，进一步提升商业和物业经营管理水平 [2] 盈利预测 - 预计报告研究的具体公司2025年收入654亿元(原预测613亿元)，2026年收入607亿元(原预测662亿元) [3][48] - 预计报告研究的具体公司2025年归母净利润6.3亿元(原预测10.9亿元)，2026年归母净利润8.8亿元(原预测12.9亿元) [3][48] - 预计报告研究的具体公司2025年每股收益0.23元，对应市盈率22.9倍，2026年每股收益0.32元，对应市盈率16.6倍 [3][48] 财务指标 - 报告研究的具体公司2025年上半年每股派发现金红利0.02元，中期分红率32% [1][7] - 根据盈利预测，报告研究的具体公司2025年EBIT Margin为4.9%，2026年为5.4%，2027年为5.9% [4] - 报告研究的具体公司2025年净资产收益率(ROE)预计为3.1%，2026年为4.2%，2027年为5.7% [4]

投资评级 - 晨光股份投资评级为"优于大市" [1][5] 核心观点 - 二季度收入环比改善 传统核心业务降幅略有扩大但线上维持正增长 办公直销与零售大店布局深化 IP战略稳步推进 海外业务快速增长 [1][2] - 消费大环境有限恢复导致上半年营收108.1亿元同比下降2.2% 归母净利润5.6亿元同比下降12.0% [1] - Q2营收55.6亿元基本同比持平 归母净利润2.4亿元同比下降5.6% 降幅较Q1收窄 [1] - 公司稳定推进传统核心业务并持续拓展新业务 科力普与零售大店呈现向好趋势 [1][2] 业务表现 传统核心业务 - 2025H1传统核心业务收入同比下降7.2% 其中书写工具/学生文具/办公文具收入同比分别下降0.2%/8.5%/8.5% [1] - Q2传统核心业务收入同比下降9.3% 书写工具/学生文具/办公文具收入同比分别下降0.2%/11.5%/11.5% [1] 新业务发展 - 晨光科技2025H1收入5.6亿元同比增长15.1% Q2收入2.5亿元同比增长5.2% [1] - 科力普2025H1收入61.3亿元同比增长0.2% 净利润1.2亿元 净利率2.0% Q2收入33.4亿元同比增长5.2% [2] - 零售大店2025H1收入7.8亿元同比增长7.0% 亏损0.23亿元 门店数量达830家 [2] - 九木杂物社2025H1收入7.6亿元同比增长9.5% Q2收入3.7亿元同比增长7.7% 会员量级突破千万 [2] IP与海外业务 - 公司通过自主IP孵化与国内外热门IP合作拓展产品矩阵 与腾讯视频合作推出《剑来》《斩神》等联名产品 [2] - 零售大店IP类产品资源投入和销售占比提升 [2] - 海外市场2025H1收入5.6亿元同比增长15.9% 主要拓展非洲和东南亚市场 [2] 财务指标 盈利能力 - Q2毛利率18.3%同比下降0.34个百分点 主要受科力普与零售大店盈利下滑影响 [3] - Q2销售费用率8.2%同比上升0.9个百分点 管理费用率4.2%同比下降0.4个百分点 [3] - Q2净利率4.3%同比下降0.25个百分点 [3] 盈利预测 - 预计2025-2027年归母净利润分别为14.3/15.8/17.6亿元 同比增长3%/11%/11% [3] - 对应摊薄EPS为1.6/1.7/1.9元 当前股价对应PE为19.9/18.0/16.2倍 [3] - 预计2025-2027年营业收入分别为254.21/277.60/306.43亿元 同比增长4.9%/9.2%/10.4% [4] 估值与同业比较 - 当前总市值284.21亿元 收盘价30.86元 [5] - 同业对比中 晨光股份2025E市盈率19.9倍 高于顾家家居12.6倍和欧派家居12.3倍 [24]

投资评级 - 格力电器投资评级为"优于大市" [1][5] 核心观点 - 行业竞争加剧导致公司短期承压但盈利能力保持稳健 [1] - 公司坚守价盘策略在价格竞争中需求承压但净利率稳中有升 [1] - 公司通过创新产品和自主品牌开拓海外市场已建立近500家自主品牌代理商网络 [2] 财务表现 - 2025H1营收976.2亿元同比下降2.7% 归母净利润144.1亿元同比增长2.0% [1] - Q2单季营收559.8亿元同比下降12.1% 归母净利润85.1亿元同比下降10.1% [1] - 经营活动现金流量净额283.3亿元同比增长453.1% [3] - 毛利率同比下降0.9个百分点至28.5% 其中消费电器毛利率下降0.3个百分点 [3] - Q2销售费用率同比下降0.3个百分点至7.1% 财务费用率同比下降0.9个百分点至-2.1% [3] 业务板块表现 - 消费电器收入同比下降5.1%至762.8亿元 其中内销收入同比下降5.3%至711.6亿元 [2] - 外销收入同比增长10.2%至163.4亿元 [2] - 工业制品及绿色能源收入增长17.1%至95.9亿元 [2] - 智能装备收入增长20.9%至3.1亿元 其他主营收入增长16.6%至13.1亿元 [2] 行业对比 - 2025H1空调零售额同比增长12.4% 零售量增长15.6% [2] - Q2空调零售额增长19.6% 零售量增长23.1% [2] - H1空调出口额同比增长7.7%至424.5亿元 [2] - 中央空调内销额同比下降10.1% [2] 财务指标预测 - 预计2025-2027年归母净利润为335/352/368亿元 同比增长4%/5%/5% [3] - 预计2025-2027年每股收益为5.98/6.28/6.57元 [4] - 预计2025-2027年PE为6.9/6.6/6.3倍 [4] - 预计2025-2027年ROE为21.7%/20.7%/19.9% [4] 资产负债状况 - Q2末合同负债124.0亿元同比下降12.1% 环比下降32.0% [3] - 其他流动负债611.2亿元同比下降1.8% 环比下降0.7% [3] - 存货规模242.5亿元同比下降16.7% 环比下降13.2% [3] 同业估值比较 - 格力电器当前PE(25E)6.9倍低于海尔智家11.5倍和美的集团12.8倍 [19] - 格力电器PEG(25E)1.4倍高于海尔智家1.2倍和美的集团1.3倍 [19]