报告行业投资评级 - 增持（维持） [1] 报告的核心观点 - 关注保险资金增量，保费收入正增长且向头部保险集中，固收类资产荒叠加红利资产处于高位，关注权益配置变化，预期更青睐资源股 [2][38] - 核心推荐动力煤弹性标的，建议关注昊华能源、广汇能源 [2][38] 根据相关目录分别进行总结 本周行情回顾 - 上证指数本周报收3472.32点，涨幅0.81%，成交金额2.73万亿元，降幅3.03%；煤炭板块本周指数报收2580.17点，涨幅1.26%，成交金额371.96亿元，增幅8.96% [10] - 本周涨幅前五公司为辽宁能源、晋控煤业、永泰能源、昊华能源、大有能源；跌幅前五公司为广汇能源、冀中能源、山西焦煤、ST大洲、盘江股份 [12] 产地动力煤价格环比持平 - 产地动力煤价格环比持平，大同南郊、内蒙古赤峰、兖州等地动力煤车板含税价不变 [17] - 港口动力煤价格环比上涨，秦皇岛港口5500大卡动力煤平仓价报收623元/吨 [17] - 动力煤价格指数涨跌互现，环渤海地区上涨，CCTD秦皇岛港下跌；国际动力煤价格指数稳中有涨 [20] 产地炼焦煤价格稳中有涨 - 产地炼焦煤价格稳中有涨，山西古交2号焦煤坑口含税价持平，河北唐山焦精煤车板价上涨 [23] - 国际炼焦煤价格环比上涨，澳洲峰景煤矿硬焦煤中国到岸不含税价、澳洲产主焦煤京唐港库提价均上涨 [23] 国际原油价格、天然气价格均环比上涨 - 布伦特原油期货价格环比上涨，结算价报收68.3美元/桶，涨幅0.78% [28] - 荷兰TTF天然气价格环比上涨，报收11.53美元/百万英热，涨幅1.63% [28] 环渤海四港区库存环比下降 - 环渤海四港区煤炭调入量调出量均下降，日均调入量180.13万吨，降幅4.87%；日均调出量192.64万吨，降幅2.68% [30] - 环渤海四港区锚地船舶数量减少，日均98艘，降幅1.01% [33] - 环渤海四港区煤炭库存下降，库存2733万吨，降幅3.21% [33] 国内海运费环比下降 - 国内主要航线平均海运费环比下跌，报收32.54元/吨，跌幅5.01% [35] 周观点 - 关注保险资金增量，保费收入正增长且向头部保险集中，固收类资产荒叠加红利资产处于高位，关注权益配置变化，预期更青睐资源股 [38] - 核心推荐动力煤弹性标的，建议关注昊华能源、广汇能源 [38]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][9] 报告的核心观点 - 小鹏汽车发布新车 G7 定价超预期，其定位为极致空间而生的家庭科技美学中大型 SUV，不同版本搭载不同芯片，成为全球首款具备 L3 算力的新能源汽车，全系配备 5C 超充电池与全域 800V SiC 平台 [9] - 辅助驾驶再升级，硬件迈入 L3 级算力时代，软件迭代 VLA+VLM，功能实现人机共驾与强化学习等，VLA+VLM 有明确上车节奏，小鹏超级 AEB 新老 Max 车型陆续推送且刹停速度达行业最高 130km/h [9] - 底盘座舱更智能，太极 AI 底盘具备多项 AI 底盘能力，小鹏座舱芯片算力高，未来场景丰富，AR - HUD 联合华为有防抖算法 [9] - 维持公司 2025 - 2027 年营业收入预期分别为 947/1676/2491 亿元，同比分别 +132%/+77%/+49%；基本维持 2025 - 2027 年归母净利润分别为 3.5/76/120 亿元，同比分别 +106%/+2070%/+58%；2025/2026/2027 年 EPS 分别为 0.18/3.97/6.27 元，对应 PE 分别为 368/17/11 倍 [9] 根据相关目录分别进行总结 市场数据 - 收盘价 73.95 港元，一年最低/最高价为 25.50/106.00 港元，市净率 4.18 倍，港股流通市值 104,957.74 百万港元 [6] 基础数据 - 每股净资产 16.14 元，资产负债率 65.46%，总股本 1,906.50 百万股，流通股本 1,557.79 百万股 [7] 盈利预测与估值 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|30,676|40,866|94,687|167,573|249,073| |同比(%)|14.23|33.22|131.70|76.97|48.64| |归母净利润（百万元）|(10,375.78)|(5,790.26)|349.07|7,574.55|11,953.99| |同比(%)|(13.53)|44.19|106.03|2,069.95|57.82| |EPS - 最新摊薄（元/股）|(5.44)|(3.04)|0.18|3.97|6.27| |P/E（现价&最新摊薄）|(12.37)|(22.16)|367.54|16.94|10.73| [1] 三大财务预测表 - 资产负债表方面 2024 - 2027 年资产总计从 82,706.11 百万元增长至 229,720.75 百万元 负债合计从 51,431.32 百万元增长至 178,568.36 百万元 [10] - 利润表方面 2024 - 2027 年营业总收入从 40,866.31 百万元增长至 249,073.10 百万元 净利润从(5,761.20)百万元增长至 11,953.99 百万元 [10] - 现金流量表方面 2024 - 2027 年经营活动现金流从(6,980.37)百万元增长至 34,786.29 百万元 现金净增加额从(9,445.94)百万元增长至 30,627.70 百万元 [10]

总量比较 - 我国消费率偏低，服务和商品消费均有提升空间，2019年我国居民消费率39.3%，商品消费率比43国平均低8.6个点，服务消费率低7.3个点[5] - 与人均GDP 2.5万美元以上国家比，我国服务消费比重偏低；与2.5万美元以下国家比，比重不低，2019年我国人均GDP 1万美元左右、服务消费比重53.8%，高于同等水平国家[2][5] 结构比较 - 八大类消费支出中我国与其他国家结构差别不大，“其他用品与服务”差异大，我国2.4%，43国平均10.6%，源于统计差别[6] - 居住方面，我国自有住房折算租金占比15.1%、住房维修服务占比3.2%高于43国平均，实际租金占比1.1%低于平均，因毛坯房交付比例高、租房市场规模小[6] - 教育支出占比8.4%远高于43国平均1.4%，收入弹性小，与家庭收入成反比，支出主要在校内，小学校外培训占比26.2%[6][10] - 医疗服务支出占比6.4%，43国平均2.7%，我国排第二，美国最高17.6%，我国医保和商保起步晚，私人支出占比6.0%高于43国平均[6][10] - 交通通信方面，邮递服务占比0.3%高于43国平均，交通服务支出比重低于其他国家，与交通价格和汽车保有量有关[6][10] - 文娱消费占比大幅低于其他国家，旅游消费占比1.2%不低于43国平均1.1%，餐饮服务占比6.4%与43国平均相当，住宿服务比重预计低于1%，低于43国平均2.0%[6][10] 总结 - 我国服务消费在消费结构里比重不低，偏好基础服务消费，价格偏低，避免“鲍莫尔病”但制约比重提高[85] 风险提示 - 国际比较存在细节误差、数据滞后、广度不足等风险[7][10]

报告行业投资评级 - 增持（维持）[1] 报告的核心观点 - 光引发剂供给趋于集中且新兴领域需求蓬勃发展，行业景气度复苏 [1] 根据相关目录分别进行总结 光引发剂基本情况 - 光引发剂是光固化材料核心原材料，使用量占比 3%-5%，成本占比 10%-15% [2] - 光引发剂在光照射下产生自由基或阳离子，引发聚合和交联反应实现固化 [2] - 光固化材料具备环保等优良特性，是传统产品重要替代品和治理污染手段 [2] 光固化材料下游应用 - 传统领域包括木器、塑料制品、装饰建材涂装和包装印刷等 [2] - 新兴领域包括汽车部件、电器/电子产品涂装、PCB 线路板等，PCB 需求增加将拉动光引发剂需求 [2] 事件 - 2025 年 7 月 3 日，光引发剂主流品种 907、184、TPO 牌号参考出厂价较年初分别上涨 28%、32%、11% [5] 供给端 - 我国是光引发剂主要生产国，主流品种有 907、TPO 等，可复配使用 [5] - 2024 年我国部分企业光引发剂产能：久日新材 2.3 万吨（在建 0.3 万吨）、强力新材 1.7 万吨（在建 0.6 万吨）等 [5] - 宁夏沃凯珑因安全、环保问题停产且后续难复产，扬帆新材子公司因火灾事故被责令停产整顿 [5] 需求端 - 光引发剂是光固化核心原材料，新兴领域发展推动其需求增长 [5] 相关标的 - 久日新材、扬帆新材、强力新材、固润科技 [6]

总量比较 - 2019年中国居民消费率39.3%，服务消费率21.1%，商品消费率18.2%，43国居民消费率55.2%，服务消费率28.4%，商品消费率26.8%，中国均低于43国平均水平[3] - 43国中有20国人均GDP在2.5万美元以下，服务消费比重平均46.4%，23国人均GDP在2.5万美元以上，服务消费比重平均56.3%，中国2019年人均GDP约1万美元，服务消费比重53.8%，高于同等发展水平国家[3] 结构比较 - 八大类消费支出中，中国与其他国家消费结构差别不大，“其他用品与服务”差别最大，中国为2.4%，43国平均为10.6%，主要是统计差别[3][25] - 居住方面，中国自有住房折算租金占比15.1%，43国平均12.5%，住房维修服务占比3.2%，43国平均0.7%，实际房租占比1.1%，43国平均3.7%[3][29][31] - 教育方面，中国教育支出占消费比重8.4%，43国平均1.4%，收入弹性为0.3，低收入家庭教育支出比重更高，支出主要在校内，小学阶段校外培训占比最高为26.2%[3][39][41] - 医疗方面，中国医疗服务支出占比6.4%，43国平均2.7%，总支出占居民消费13.7%，低于43国平均，私人支出占6.0%，高于43国平均[3][47] - 交通通信方面，中国邮递服务占比0.3%，43国平均0.1%，通信服务占比1.8%，43国平均2.1%，交通费占比1.7%，43国平均2.6%，交通工具使用和维修占比1.1%，43国平均6.7%[3][53][54][55] - 文娱消费方面，中国文娱耐用品消费占比0.7%，低于43国平均1.7%，其他文娱用品占比0.8%，低于43国平均2.6%，文娱服务比重0.6%，低于43国平均3.4%，旅游消费占比1.2%，43国平均1.1%[3][61] - 餐饮住宿方面，中国餐饮服务占比6.4%，43国平均6.6%，住宿服务预计低于1%，43国平均2.0%[61] 特点总结 - 中国服务消费在消费结构里比重不低，消费偏好注重基础服务，服务消费价格偏低[63] 风险提示 - 国际比较存在细节误差、数据滞后、广度不足等风险[69]

核心观点 - 本周以伊冲突与贸易谈判局势缓和令美股大涨，美债利率大幅走低，10年期美债利率下至4.277%，美元指数下行至97.4，黄金与原油价格分别下跌2.79%和12.56%；分析师大幅上修Q2美国GDP增速预期，维持美联储Q3首次降息、全年降息2次的预期不变；《大美丽法案》本周进入参议院最终审议阶段，最终通过“Deadline”或为7月31日 [1][12] - 日本自1990年代泡沫破裂后，居民财富配置从非金融资产主导转向金融资产多元化、从保守储蓄向逐步接受风险资产演变，低利率环境、人口老龄化和政策激励是关键因素 [2][4] - 预计利柏转债上市首日价格在128.57 - 142.73元之间，中签率为0.0028%；预计伯25转债上市首日价格在118.12 - 131.40元之间，中签率为0.0122%，均建议积极申购 [5][6] - 预计武汉天源2025至2027年归母净利润为5.0/6.1/7.5亿元，同比变动+50%/+22%/+23%，首次覆盖给予“买入”评级；预计中国水务FY2026 - 2028归母净利润为13.72/13.87/14.15亿港元，对应PE为7.2/7.1/6.9倍，维持“买入”评级 [7] - 预计炬芯科技2025 - 2027年营业收入分别为9.03/11.85/14.83亿元，归母净利润分别为1.8/2.6/3.6亿元，首次覆盖给予“买入”评级 [25] 宏观策略 宏观量化经济指数周报20250630 - 周度ECI指数：截至2025年6月29日，ECI供给指数为50.12%，较上周回落0.03个百分点；ECI需求指数为49.94%，较上周回升0.01个百分点；ECI投资指数为49.97%，较上周回升0.01个百分点；ECI消费指数为49.74%，较上周回落0.02个百分点；ECI出口指数为50.23%，较上周回升0.05个百分点 [10] - 月度ECI指数：6月ECI供给指数为50.16%，较5月回落0.07个百分点；ECI需求指数为49.93%，较5月环比持平；内需消费和地产分化，乘用车零售延续回暖，地产销售面积仍承压；外需关税对出口扰动减弱 [10] - ELI指数：截至2025年6月29日，本周ELI指数为 - 1.04%，较上周回落0.02个百分点；货币政策延续“适度宽松”基调和相机抉择风格 [10] 海外周报20250629 - 大类资产：以伊冲突与贸易谈判局势缓和令美股大涨，鸽派发言与经济数据走弱令美债利率大跌，10年期美债利率降9.83bps至4.277%，2年期美债利率降15.97bps至3.748%，美元指数跌1.32%下行至97.4；标普500、纳斯达克指数分别收涨3.44%、4.25%；黄金和原油价格大幅走低 [12] - 海外经济：分析师和美联储模型上调25Q2美国GDP增长预期，小幅下修未来几个季度通胀预期，维持首次降息在2025Q3的预测 [12] - 海外政治：《大美丽法案》进入参议院讨论阶段，最终通过日期或为7月31日前 [12] 固收金工 固收深度报告20250703 - 1990 - 2000年代：日本经济泡沫破裂，居民撤出非金融资产，配置低风险金融资产，现金及存款和保险及养老金占比提升，债券占比降低 [15] - 2000 - 2010年代：日本超低利率，老龄化加剧，居民对储蓄与养老保障金需求上升，现金及存款和保险及养老金配置增加 [16] - 2010 - 2020年代：日本引入全面货币宽松政策，权益类投资回暖，资产配置多元化，海外资产配置兴起 [16] 固收点评20250703（利柏转债） - 利柏转债7月3日开始网上申购，发行规模7.50亿元，债底估值99.26元，转换平价100.4元，转债条款中规中矩，总股本稀释率为12.09% [18] - 预计上市首日价格在128.57 - 142.73元之间，中签率为0.0028%，建议积极申购；利柏特营收和归母净利润稳步增长，业务以工程服务业和工业模块设计制造为主 [18] 固收点评20250703（伯25转债） - 伯25转债7月1日开始网上申购，发行规模28.02亿元，债底估值98.81元，转换平价96.64元，转债条款中规中矩，总股本稀释率为8.10% [20] - 预计上市首日价格在118.12 - 131.40元之间，中签率为0.0122%，建议积极申购；伯特利营收和归母净利润稳步增长，业务涵盖汽车制动、智能电控和机械转向等领域 [20] 行业 武汉天源（301127） - 公司以环保为源，打造能源、数字、装备多元成长，2020年以来进入高速增长期，运营项目加速投产，业务结构优化 [22] - 环保订单充沛，在手订单短期贡献业绩弹性，长期贡献优质运营现金流；订单重心从水务向固废转移，布局优质新能源和算力资源 [22] - 预计2025至2027年归母净利润为5.0/6.1/7.5亿元，同比变动+50%/+22%/+23%，首次覆盖给予“买入”评级 [22] 中国水务（00855.HK） - FY2025业绩受一次性减值影响下滑，核心运营业务稳健增长，供水量同增7.4%，超过20个项目启动调价程序 [23] - 直饮水板块运营及设备收入同增23.7%，聚焦存量提效，严控增量投资；资本开支向下，自由现金流拐点已现，派息总额稳定 [23] - 将FY2026 - 2027归母净利润预测调降至13.72/13.87亿港元，预计FY2028归母净利润为14.15亿港元，对应PE为7.2/7.1/6.9倍，维持“买入”评级 [7] 炬芯科技（688049） - 公司是智能音频SoC国产替代先行者，2024年营收与净利润双创历史新高，蓝牙音箱SoC市场稳步增长，竞争力不断提升 [25] - 低延迟高音质无线音频SoC领域成新兴增长极，全球可穿戴SoC市场向好，端侧AI处理器市场迎来发展机遇 [25] - 预测2025 - 2027年营业收入分别为9.03/11.85/14.83亿元，归母净利润分别为1.8/2.6/3.6亿元，首次覆盖给予“买入”评级 [25]

量化模型与构建方式 1. **模型名称**："时钟+拐点改善法"大类资产轮动模型 **模型构建思路**：结合宏观风险因子状态（经济增长、通胀、利率、信用、汇率、期限利差）与投资时钟规律，通过相位判断法优化拐点识别，动态调整资产配置[8][9][12][16][24] **模型具体构建过程**： - **宏观因子构建**： - 经济增长因子：工业增加值同比、PMI、社会消费品零售总额同比，经HP滤波处理后波动率倒数加权合成[8] - 通胀因子：PPI同比、CPI同比，HP滤波后波动率倒数加权[8] - 利率因子：中债-国债总财富指数与中证货币基金指数等权组合，计算净值同比收益率[8] - 汇率因子：上海金与伦敦金现多空组合净值同比收益率[8] - 信用因子：中债-企业债AAA指数与中债-国债总指数久期中性组合净值同比收益率[8] - 期限利差因子：中短期债券与长期债券久期中性组合净值同比收益率[8] - **状态判断规则**： - 因子动量法：$$Momentum_{t}=X_{t}-\frac{1}{3}(X_{t-1}+X_{t-2}+X_{t-3})$$，连续两期同向判定状态[16] - 相位判断法：38个月周期正弦波拟合，划分上行/下行/顶部/底部区域，结合动量法优化拐点识别[21][22] - **资产配置规则**： - 初始风险配比1:1:1:0.5:0.5（大盘股:小盘股:债券:商品:黄金），根据宏观因子得分调整（正分翻倍，负分减半）[24] **模型评价**：融合多维度宏观因子与周期规律，在控制风险前提下实现稳定收益[26][27] 2. **因子名称**：宏观风险因子体系（经济增长、通胀、利率、信用、汇率、期限利差） **因子构建思路**：通过宏观经济指标与资产组合构建多维度风险因子[8] **因子具体构建过程**： - **合成方法**： - 经济增长/通胀因子：HP滤波后波动率倒数加权[8] - 利率/信用/汇率/期限利差因子：构造多空或中性组合计算净值同比收益率[8] **因子评价**：全面刻画宏观经济状态，为资产配置提供量化依据[8][12] --- 模型的回测效果 1. **"时钟+拐点改善法"模型**： - 总收益率242.45%，年化收益率9.93%，年化波动率6.83%[27] - 夏普比率1.45，最大回撤6.31%，胜率73.08%[27] - 2025年6月收益率0.72%（基准2.76%），配置比例债券88.54%、黄金5.81%[31][32] --- 量化因子与构建方式 1. **因子名称**：投资时钟状态得分因子 **因子构建思路**：根据增长-通胀时钟、利率-信用时钟等宏观状态对资产打分（-2至2分）[14][15] **因子具体构建过程**： - 复苏期：大盘股+2、小盘股+2、债券-2、商品+2、黄金+1[15] - 紧利率宽信用：大盘股+2、小盘股+2、债券-2、商品+2、黄金+2[15] **因子评价**：量化历史规律，指导资产配置方向[12][15] --- 因子的回测效果 1. **宏观风险因子状态（2025年6月）**： - 经济增长↑、通胀↓、利率↓、信用↓、汇率↓、期限利差↓[36] - 对应配置观点：看多债券/黄金，谨慎权益/商品[33]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][7] 报告的核心观点 - 公司有望通过多方面措施淡化关税影响，充电桩业务在海外市场进入收获期，订单有望持续放量；AI 空地一体方案依托华为生态，商业化落地进程提速 [7] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 美国总统特朗普 7 月 2 日宣布“与越南就贸易谈判达成一致”，美国将对从越南进口的所有商品征收 20%的关税 [7] 美越关税落地应对措施 - 公司越南工厂产品主要销往美国，自 5 月 1 日起将美国区域数字能源产品涨价 7%到 10%；后续有望推出性能更优新品，提高售价 [7] - 公司正计划建设墨西哥新工厂优化供应链，4 月已完成墨西哥蒙特雷区域的工厂选址，根据美墨加贸易协定有望享受零关税 [7] - AI 软件业务作为非实物收入，不受关税政策扰动，有望为公司业绩增长提供坚实缓冲 [7] 充电桩海外进展 - 欧洲市场公司与能源巨头壳牌合作，充电桩产品正式在荷兰的国家级大型公共充电项目中投入使用，标志着道通产品成功打入欧洲核心公共充电网络，验证了其产品的竞争力与本地化适配能力 [7] AI 业务进展 - 在华为开发者大会（HDC 2025）上，道和通泰机器人展示“空地一体具身智能解决方案”，该方案依托公司自研“AI 大脑”，能驱动无人机与地面机器人集群实现自主协同作业，且已在智慧能源、智慧交通等领域实现落地应用 [7] 盈利预测调整 - 将公司 2025/2026/2027 年预期归母净利润由 7.9/9.6/11.4 亿元上调至 8.0/9.8/11.8 亿元，2025 年 7 月 3 日收盘价对应 2025/2026/2027 年 PE 分别为 27/22/18 倍 [7] 财务预测 - 2023 - 2027 年营业总收入分别为 32.51 亿元、39.32 亿元、48.99 亿元、60.12 亿元、75.56 亿元，同比分别增长 43.50%、20.95%、24.57%、22.73%、25.68% [1] - 2023 - 2027 年归母净利润分别为 1.7923 亿元、6.4093 亿元、7.9686 亿元、9.8225 亿元、11.8318 亿元，同比分别增长 75.66%、257.59%、24.33%、23.27%、20.46% [1] - 2024 - 2027 年 EPS 分别为 0.96 元、1.19 元、1.47 元、1.77 元，P/E 分别为 33.47、26.92、21.84、18.13 [1] 市场数据 - 收盘价 32.01 元，一年最低/最高价 22.10/48.28 元，市净率 4.05 倍，流通 A 股市值和总市值均为 214.5257 亿元 [5] 基础数据 - 每股净资产 7.90 元，资产负债率 46.75%，总股本 6.7018 亿股，流通 A 股 6.7018 亿股 [6]

报告核心观点 - 7月A股预计震荡调整，港股与A股节奏一致但A股表现或更优，成长与红利风格轮动受动量效应、关税政策等影响 [4][70] - 美股7月偏震荡，黄金震荡幅度缩小并逐步走强，二者维持反向震荡格局 [4] - 国债和利率整体震荡下行，国债利率有下行基础，美债震荡下行幅度有限 [4] - 建议基金相对均衡配置，以ETF为主 [135] A股和港股——顺势而为，蓄势待变 权益宏微观月度低频择时模型 - 从基本面、资金面、国际面、估值面、技术面五个维度评测万得全A，最新一期（2025年7月）综合评分为 -5分，大盘7月预计震荡调整，风格轮动预计震荡偏价值 [29][30] 权益宏微观日度高频择时模型 - 同样从五个维度评测万得全A，6月下旬发出正向信号预计持续数日，7月大盘前半段或因动量效应上涨，后半段可能震荡调整，6月下半月成长风格占优，7月后半段红利风格有望凸显优势 [37][39][40] 日历效应 - 统计1999 - 2024年各指数月度表现，7月宽基、行业指数表现较好，8月一般，7月金融、周期和成长风格或占优，8月价值与红利板块占优，7月成长与红利风格或呈对冲态势 [43][47][58] 技术分析 - 万得全A指数筹码分布优，抛压小；恒生科技指数筹码上方堆积，突破难，恒生AH股溢价指数低位反转，预计7月A股表现优于港股 [66][69] 市场展望 - 7月上半旬A股或延续上涨，后续进入调整，下半旬红利风格可能占优，海内外事件驱动可能使风格变化提前，港股与A股节奏一致，全月宽幅震荡 [70] 美股和黄金——对冲效应或仍将演绎 美股与黄金的对冲效应 - 自2025年初起，美股与黄金呈反向对冲态势，风险偏好切换影响资金流向 [74] 黄金市场 - 短期：市场7月降息预期低，美联储态度有变化，关注6月通胀与就业数据，震荡幅度或缩小并企稳走强 [78] - 长期：受地缘政治长尾效应和美联储政策转向支撑，上涨空间和动能或提升 [82] 美股市场 - 持有逻辑：市场韧性支撑，降息预期托底，但处于估值高位，需警惕波动风险 [85][86] - 潜在变数：7月9日对等关税暂缓期到期，政策不确定性可能引发市场波动 [90] 市场展望 - 7月美股高位震荡，黄金震荡偏强，二者反向震荡，需等待事件政策催化和经济数据公布 [97] 国债和美债——稳中有进，震荡偏强 国债市场 - 6月回顾：收益率稳定，利差走阔，呈现“短升长稳”格局，超长期国债有吸引力 [101] - 7月展望：基本面经济修复斜率偏缓，政策面宽松不改，资金面压力缓解，外部环境人民币升值、全球避险，利率有下行空间 [104][108][111] 美债市场 - 7月展望：供给端到期压力可控，政策面宽松节奏不明朗，资金面外资结构分化，全球不确定性推升需求，利率震荡，中长期下行幅度有限 [123][125][128] 基金配置建议——相对均衡配置 - 以ETF为主筛选基金，要求成立时间满一年且规模大于一亿元，建议相对均衡型ETF配置，等待市场时机 [135]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 日本自1990年代泡沫破裂后长期陷入低利率甚至负利率环境，居民财富配置从非金融资产主导转向金融资产多元化、从保守储蓄向逐步接受风险资产演变，变迁与宏观经济周期、政策工具创新和人口结构调整紧密结合，呈现“保守为主、稳健增长”特征，低利率、人口老龄化和政策激励是关键因素 [1][13][62] 根据相关目录分别进行总结 前言 在2025年4月30日报告梳理资管机构低利率时代资产配置变迁基础上，本报告探讨日本走向低利率过程中居民财富配置变迁 [12] 日本低利率环境下的居民财富配置变迁 1990 - 2000年代：经济泡沫破裂后房地产配置退潮，转向低风险资产 - 经济泡沫破裂，股市与房地产价格下行，人均GDP年均增速从1980年代约6%降至此后30年的0.6%，CPI年均增速从1991年峰值3.25%下跌至1995年的 - 0.13%，日经指数从1989年高点几乎腰斩，住宅类土地价格同比从13.2%跌至负值并长期下行 [14][16] - 居民撤出非金融资产，配置低风险金融资产，1990 - 2003年非金融资产比重从63.8%降至42.7%，土地资产比重从54.3%降至32.7%，金融资产占比提升至57.3% [17] - 金融资产内，风险偏好下降，现金及存款配置占比回升至50%以上成主导，保险及养老金1990年配置比重首超20%，2000年占比达28%，股权和投资基金占比从1989年峰值24.6%降至1998年的6.26% [21][23] - 债券配置初期提升，后因利率逼近零值占比降低，1994 - 2000年代从6.5%降至2%水平 [27] 2000 - 2010年代：老龄化加剧，保险类资产占比提高 - 日本维持超低利率，2001年3月推QE，2006年经济短暂复苏暂停QE，2008年金融危机后加大QE力度并买入股票型ETF等风险资产 [31] - 2006年前后日经指数和利率回升，居民风险资产配置占比短期回升后回落，债券类资产配置占比走低 [34] - 受零利率影响，2000 - 2010年活期存款占总存款比例从29.5%升至46.2%，定期和储蓄存款占比从69.7%降至52.5% [35] - 日本快速老龄化，2000年人口平均寿命突破81岁，2010年45岁以上人口占比达50%，65岁以上占比达23%，年长群体资产多，养老金制度改革推动现金及存款和保险及养老金总配置占比2000 - 2010年提升至85% [38] - 2000年代养老金及保险占金融资产比重维持在30%水平，因养老金存入和取出人数增加，总比例稳定 [42] 2010 - 2020年代：多重政策驱动权益类投资回暖，资产配置多元化 - 2010年引入全面货币宽松政策，2013年实施QQE，2016年推出YCC，政策压缩固定收益类产品回报空间，债券配置占比接近0，定期和储蓄存款占比从2010年的52.5%降至2020年的33%，活期存款占比从46.2%升至65.5% [47][48] - 政策激励和经济企稳，股票市场回暖，2014年实施NISA制度，2017年扩大iDeCo制度，居民权益类资产配置回升，股权和投资基金占金融资产比例从2010年前10%升至2015 - 2022年的15%左右 [50][54] - 海外资产配置兴起，2015 - 2023年公募投资信托投资海外股票、债券、投资基金总规模从26.6万亿日元增长到78.7万亿日元，2023年居民对外证券投资规模达33.64万亿，超2010年规模2倍 [58] 总结 日本居民资产配置“保守为主、稳健增长”，非金融资产占比下降，金融资产由现金及存款和保险及养老金主导，权益类资产占比缓慢提升，低利率、人口老龄化和政策激励是关键因素 [62]