报告投资评级 - 买入（维持）[1] 报告核心观点 - 公司2025年业绩实现稳健增长，盈利质量显著改善，核心费类业务（经纪、投行、资管）表现良好，投资收益大幅提升[1][7] - 看好公司在交投活跃度回升背景下，财富管理转型及基金管理业务带来的增量[7] - 结合2025年经营情况，分析师下调了未来盈利预测，但基于当前估值（市净率低于1倍）和业务前景，维持“买入”评级[7] 财务表现与预测 - **2025年业绩概览**：2025年公司实现营业收入153.6亿元，同比增长26.2%；归母净利润56.3亿元，同比增长68.2%；基本每股收益0.65元，加权平均净资产收益率（ROE）为7.0%，同比提升2.9个百分点[7] - **第四季度业绩**：第四季度实现营业收入26.5亿元，同比下降13.2%，环比下降43.7%；归母净利润5.2亿元，同比增长986.4%，环比下降68.2%[7] - **盈利预测**：预计公司2026-2028年归母净利润分别为63.67亿元、68.92亿元、73.52亿元，对应增速分别为13.0%、8.3%、6.7%[1][7] - **营收与利润预测**：预计2026-2028年营业总收入分别为169.64亿元、179.57亿元、191.52亿元，同比增速分别为10.5%、5.9%、6.7%[1] - **每股收益预测**：预计2026-2028年最新摊薄每股收益（EPS）分别为0.75元、0.81元、0.87元[1] - **估值水平**：以当前股价计算，对应2026-2028年市盈率（P/E）分别为12.16倍、11.23倍、10.53倍；对应市净率（P/B）分别为0.93倍、0.89倍、0.85倍[1][7] 各业务板块分析 - **经纪业务**：2025年经纪业务收入29.2亿元，同比增长16.1%，占营业收入比重19.0%[7] - 客户拓展：2025年新增客户39.05万户，同比增长44.62%；新开户引入资产741亿元，同比增长40.92%[7] - 两融业务：2025年末两融余额390亿元，较年初增长39%，市场份额为1.5%[7] - **投行业务**：2025年投行业务收入15.0亿元，同比增长28.5%[7] - 股权承销：股权业务承销规模150.1亿元，同比增长588.3%，行业排名第11；完成IPO 5家，募资20亿元；再融资13家，承销规模131亿元[7] - 项目储备：当前IPO储备项目12家，排名第12，包括主板3家、北交所4家、创业板1家、科创板4家[7] - 债券承销：债券业务承销规模5691亿元，同比增长9.4%，排名第8；其中地方政府债、公司债、金融债承销规模分别为2698亿元、1129亿元、1029亿元[7] - **资产管理业务**：2025年资管业务收入13.6亿元，同比增长1.2%[7] - 管理规模：截至2025年末，资产管理总规模2868亿元，同比增长32.4%；其中券商公募基金管理规模2163亿元，同比增长30%[7] - **投资业务**：2025年投资收益（含公允价值变动）67.3亿元，同比增长40.5%[7] - 第四季度表现：第四季度调整后投资净收益（含公允价值、汇兑损益、其他综合收益）8.5亿元，同比下降50.9%，主要受其他权益工具投资和其他债权投资公允价值变动影响[7] 市场与基础数据 - **股价与市值**：报告发布时收盘价9.11元，一年内股价区间为8.43元至12.35元；总市值约774.04亿元，流通A股市值约680.47亿元[5] - **估值指标**：市净率（P/B）为0.97倍，每股净资产为9.38元[5][6] - **资本结构**：资产负债率为83.02%，总股本为84.97亿股，其中流通A股74.69亿股[6]

宏观策略 - 核心观点：原油价格上涨对中国出口呈现“U型”影响，在80美元/桶和120美元/桶情形下，2026年出口增速预计为1%左右，而在100美元/桶情形下，出口可能录得小幅负增长 [28] - 影响机制：油价上涨通过需求端（推升全球生产成本、引发货币紧缩、抑制需求）和供给端（冲击依赖原油进口的经济体产能）两个维度影响全球贸易 [28] - 测算前提：油价每上涨10%，全球出口增速下降0.5个百分点；WTO基准预测2026年全球贸易增速为1.9% [28] - 情景分析1：若伊朗冲突较快结束，全年油价中枢80美元/桶（较2025年上涨约23.6%），全球出口增速降至0.7%，中国出口份额提升约0.4%，对应中国出口增速为1.1% [28] - 情景分析2：若伊朗冲突持续至5-6月，全年油价中枢100美元/桶（较2025年上涨约54.5%），全球出口增速降至-0.8%，中国出口份额提升约0.9%，对应中国出口增速在0%附近 [28][29] - 情景分析3：若伊朗冲突持续较长时间，全年油价中枢120美元/桶（较2025年上涨约85.4%），全球出口增速降至-2.4%，中国出口份额提升约3.4%，对应中国出口增速为0.9% [29] - 相对优势：中国因原油储备充足且对外部能源依赖度降低，受油价上涨的冲击将明显小于其他经济体 [28] 固收市场与利率 - 近期走势：2026年3月16日至20日，10年期国债活跃券250022收益率从1.8225%上行1.4个基点至1.8365% [1][30] - 驱动因素：地缘冲突引发的通胀预期与同业活期存款利率下调预期交织，导致利率震荡 [6][30] - 曲线形态判断：预计同业活期存款利率下调将利好短端利率，而长端利率因通胀预期和供需错配可能震荡上行，维持收益率曲线陡峭化判断 [6][8] - 政策背景：存款利率市场化调整机制参考10年期国债收益率和1年期LPR，2024年11月倡议将非银同业活期存款利率纳入自律管理 [6] - 市场展望：短期内债市缺乏顺畅长线逻辑，PPI同比回升若能从外部刺激转为内生催化是关键，预计10年期国债收益率在1个月内或难以摆脱1.8%-1.85%的区间 [30][31] - 中美债市对比：两国债务管理均遵循“顺周期降本”规律，但在当前相反利率周期下，中国操作重心呈“战略重构”，美国呈“战术防御” [5] - 中国债市影响：债券供给结构变化（如超长期国债发行增加）将影响基础货币投放机制、机构承接能力政策优化及人民币资产定价基准确立 [5] 可转债策略 - 整体策略：因地缘冲突导致流动性预期调整，建议从长期配置转向减仓控仓，并关注核心资产的短期交易机会，同时观察市场叙事演化拐点 [2][33] - 投资主线：地缘扰动强化能源安全叙事，资金可能重新评估“弱资源禀赋，强资本/技术”方向 [8] - 受益方向：包括1）直接受益于能源安全政策的风光储核；2）泛化的战略资源安全（如锂、稀土、铜、农化品等）及替代技术；3）国家安全叙事下的主权算力/AI [41][43] - 标的筛选（3月22日）：在剔除特定条件后，筛选出十只中低价（<145元）转债标的，包括顺博转债、芯能转债、建龙转债等 [33] - 标的筛选（3月15日）：在相似筛选条件下，列出十只中低价转债标的，包括顺博转债、芯能转债、建龙转债等 [41][43] - 溢价率修复潜力（3月22日）：下周平价溢价率修复潜力最大的高评级、中低价前十名包括恒逸转债、南航转债、万孚转债等 [33] - 溢价率修复潜力（3月15日）：下周平价溢价率修复潜力最大的高评级、中低价前十名包括永22转债、信服转债、利群转债等 [43] 绿色债券周度跟踪 - 发行情况（3月16日-20日）：新发行绿色债券28只，合计规模约171.29亿元，较上周减少114.76亿元 [3][34] - 成交情况（3月16日-20日）：周成交额合计704亿元，较上周增加106亿元，以3年期以下品种为主（占比约86.70%） [3][34] - 成交结构（3月16日-20日）：成交量前三的债券种类为非金公司信用债（325亿元）、金融机构债（295亿元）和利率债（62亿元）；地域以北京（237亿元）、广东（76亿元）、上海（57亿元）为主 [34] - 发行情况（3月9日-13日）：新发行绿色债券23只，合计规模约286.05亿元，较上周增加73.28亿元 [8][44] - 成交情况（3月9日-13日）：周成交额合计598亿元，较上周减少60亿元，以3年期以下品种为主（占比约87.39%） [8][44] - 成交结构（3月9日-13日）：成交量前三的债券种类为金融机构债（269亿元）、非金公司信用债（256亿元）和利率债（62亿元）；地域以北京（193亿元）、广东（55亿元）、湖北（55亿元）为主 [44] 二级资本债周度跟踪 - 发行情况（3月16日-20日）：银行间及交易所市场无新发行二级资本债 [4] - 成交情况（3月16日-20日）：周成交量合计约1884亿元，较上周减少299亿元，成交量前三券种为25中行二级资本债02BC等 [4][36] - 收益率变化（3月20日）：5Y、7Y、10Y各评级二级资本债到期收益率较上周普遍下行1-3个基点 [36] - 发行情况（3月9日-13日）：银行间及交易所市场无新发行二级资本债 [9] - 成交情况（3月9日-13日）：周成交量合计约2183亿元，较上周增加69亿元 [9] 公司研究：消费与制造业 - **特步国际**：2025年主品牌推进DTC转型，计划2026年增加500家DTC门店；索康尼品牌保持良好增长趋势；公司指引2026年集团收入同比增长中单位数，净利润率维持高单位数；因DTC及股权激励费用增加，下调2026-2027年归母净利润预测至12.4/14.1亿元 [10] - **苏试试验**：2025年归母净利润同比增长12%，符合预期，增长由航空航天、集成电路业务引领；因试验服务竞争加剧，下调2026-2028年归母净利润预测至3.2/3.9/4.8亿元 [12] - **北新建材**：2025年“一体”（石膏板）业务短期承压，“两翼”（防水、涂料）业务逆势增长；报告认为其估值处于历史低位，维持“买入”评级 [12][13] - **鼎泰高科**：2025年业绩符合预期，公司规划50亿资本支出；因AI算力建设加速，钻针供不应求，基本维持2026-2027年归母净利润预测为8.1/15.7亿元，预计2028年为24.7亿元 [14] 公司研究：能源与资源 - **中国海洋石油（未具名）**：2025年油气产量再创新高，盈利韧性凸显；因地缘冲突推涨油价，上调2026-2027年归母净利润预测至1667/1519亿元（前值1447/1497亿元），新增2028年预测1455亿元 [11] - **海南矿业**：2025年油气产量大幅增长，锂业务实现从0到1的商业化突破；因油价中枢上移及锂价处于高位，上调2026-2027年归母净利润预测至11.5/13.4亿元（前值10.2/14.2亿元），新增2028年预测13.5亿元 [15] - **昆仑能源**：2025年为城燃龙头，零售气量稳定增长，分红比例大幅提升；因2025年业绩不及预期，下调2026-2027年归母净利润预测至54.36/57.83亿元（原值60.61/63.41亿元），新增2028年预测61.86亿元 [27] 公司研究：金融 - **中国财险**：2025年承保利润翻倍，分红率保持稳定；略下调2026-2028年归母净利润预测至428/490/534亿元（前值494/528亿元） [16] - **中国平安**：2025年归母营运利润实现双位数增长，产寿业务均向好；下调2026-2028年归母净利润预测至1515/1676/1864亿元（前值1555/1763亿元） [17] - **中国太保**：2025年第四季度利润表现显著优于同业，全年NBV增长超40%；调整2026-2027年并新增2028年盈利预测，2026-2028年归母净利润为591/621/652亿元（前值581/641亿元） [22] - **中国人保**：2025年承保与投资均向好，分红率同比提升；下调2026-2028年归母净利润预测至507/555/609亿元（前值610/664亿元） [23] - **中信证券**：2025年实现营业收入748.5亿元，同比增长28.8%；归母净利润300.8亿元，同比增长38.6%；经纪业务收入147.5亿元，同比增长37.7%，受益于市场日均股基交易额2.05万亿元（同比+70%）；投行业务收入63.4亿元，同比增长52.3%，股权主承销规模2678亿元（同比+184.6%），债券主承销规模2.2万亿元（同比+6.3%），均排名市场第一；上调2026-2027年归母净利润预测至330/357亿元（前值318/334亿元） [24][25] - **光大证券**：2025年业绩稳健增长，经纪业务为主要驱动；上调2026-2027年归母净利润预测至41/43亿元（前值36/38亿元） [19] 公司研究：科技与其他 - **连连数字**：2025年扭亏为盈依赖非经常性收益，但主业盈利呈实质性修复；因跨境支付市场活跃度向好，上调2026-2028年营业收入预测至24/35/56亿元（2026-2027年前值22/26亿元） [18] - **九方智投控股**：2025年市场活跃度大幅推升公司净利润，生态闭环加速成型；基本维持2026-2028年归母净利润预测为9.44/13.14/15.44亿元 [20] - **万邦德**：公司正向国际化创新药企转型，在神经及罕见病领域构建研发体系；核心产品石杉碱甲控释片正推进III期临床，瞄准阿尔茨海默病广阔市场；多款药物获FDA孤儿药认定；预计2026年实现扭亏，归母净利润为1.79亿元 [21] - **小米集团**：2025年业绩符合预期，看好智能终端生态受益于AI进展；基本维持2026-2027年归母净利润预期为339/377亿元，并预期2028年归母净利润为452亿元 [26]

投资评级 - 维持“买入”评级 [1] 核心观点 - 2025年业绩符合预期，毛利率呈现环比改善趋势，公司提质增效成果显著 [1][7] - 收入端表现符合预期，蔬菜制品增长强劲，但调味面制品（辣条）因缩减SKU而下滑，预计2026年有望转正 [7] - 公司效率优化成果显著，但考虑到面制品趋势疲软，分析师略下调了2026-2027年的盈利预测 [7] 财务业绩与预测 - **2025年业绩**：实现营业收入72.24亿元，同比增长15.3%；实现归母净利润14.25亿元，同比增长33.4% [1][7] - **毛利率**：2025年毛利率为48.0%，同比微降0.1个百分点；但2025年下半年毛利率达48.8%，呈现边际改善 [7] - **费用率**：2025年销售/管理费用率分别为16.2%/5.8%，同比下降0.2/2.0个百分点，控费增效效果显著 [7] - **净利率**：2025年归母净利率为19.7%，同比提升2.7个百分点 [7] - **未来预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为16.8亿元、18.9亿元、21.0亿元，同比增长18%、12%、11% [1][7] - **估值**：基于预测，2026-2028年对应市盈率（P/E）分别为12倍、11倍、10倍，报告认为估值具备修复空间 [1][7] 业务分拆 - **分产品收入**： - 蔬菜制品（主要为魔芋制品）营收45.06亿元，同比增长33.7% [7] - 调味面制品（辣条）营收25.54亿元，同比下降4.3% [7] - 其他产品营收1.64亿元，同比下降28.2% [7] - **分渠道收入**： - 线下渠道营收64.77亿元，同比增长16.5% [7] - 线上渠道营收7.47亿元，同比增长6.0% [7] - 线下经销商数量达1633家 [7] - **分地区收入**：华东/华南/华北/华中/西南/西北/海外营收分别同比增长20.3%、22.8%、17.4%、7.7%、8.7%、14.0%、48.2% [7] 产品与运营 - **产品创新**：公司在魔芋品类推出麻酱、牛肝菌和傣味舂鸡脚等新口味；在调味面制品方面推出麻辣牛肉口味亲嘴烧，持续丰富品类矩阵 [7] - **运营效率**：尽管面临魔芋成本上涨的压力，公司通过提升生产端效率稳定了毛利率水平 [7] 财务数据摘要 - **市场数据**：报告日收盘价9.52港元，市净率（P/B）为2.80倍，港股流通市值约204.50亿港元 [5] - **基础数据**：每股净资产为3.00元，资产负债率为35.61%，总股本为24.31亿股 [6] - **预测财务比率**：预计2026-2028年毛利率将稳步提升至48.15%、48.37%、48.61%；销售净利率预计为20.41%、20.55%、20.79% [8]

投资评级 - 维持“买入”评级 [1] 核心观点 - 卫龙美味2025年业绩符合预期，毛利率呈现环比改善趋势，公司提质增效成果显著 [1][7] - 收入端表现符合预期，蔬菜制品增长强劲，但调味面制品（辣条）收入下滑，预计2026年有望转正 [7] - 公司效率优化成果显著，但考虑到面制品趋势疲软，分析师略下调了2026-2027年的盈利预测，认为当前估值具备修复空间 [7] 财务业绩与预测 - **2025年业绩**：实现营业收入72.24亿元，同比增长15.3%；实现归母净利润14.25亿元，同比增长33.4% [1][7] - **2025年盈利能力**：毛利率为48.0%，同比微降0.1个百分点；归母净利率为19.7%，同比提升2.7个百分点 [7] - **2025年下半年改善**：2025H2毛利率达48.8%，呈现边际改善趋势 [7] - **费用控制**：2025年销售/管理费用率分别为16.2%/5.8%，同比分别下降0.2/2.0个百分点，控费增效效果显著 [7] - **未来盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为16.8亿元、18.9亿元、21.0亿元，同比增长18%、12%、11% [1][7] - **估值水平**：基于最新摊薄每股收益，对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为12.13倍、10.81倍、9.70倍 [1][7] 业务分项表现 - **分产品收入**： - 蔬菜制品（主要为魔芋制品）营收45.06亿元，同比增长33.7% [7] - 调味面制品（辣条）营收25.54亿元，同比下降4.3% [7] - 其他产品营收1.64亿元，同比下降28.2% [7] - **分渠道收入**： - 线下渠道营收64.77亿元，同比增长16.5% [7] - 线上渠道营收7.47亿元，同比增长6.0% [7] - **经销商网络**：截至2025年，线下经销商达1633家 [7] - **分地区收入**：华东、华南、华北、华中、西南、西北、海外营收分别同比增长20.3%、22.8%、17.4%、7.7%、8.7%、14.0%、48.2% [7] 产品与运营策略 - **产品创新**：公司在魔芋品类推出麻酱、牛肝菌和傣味舂鸡脚等新口味；在调味面制品方面推出麻辣牛肉口味亲嘴烧，持续丰富品类矩阵 [7] - **运营效率**：面对魔芋成本上涨，公司通过提升生产端效率稳定了毛利率水平 [7] 财务预测摘要 - **营业收入预测**：预计2026-2028年营业总收入分别为82.23亿元、91.73亿元、100.95亿元，同比增长13.84%、11.55%、10.05% [1][8] - **关键财务比率预测**： - 毛利率预计维持在48%以上并逐年微升，2026-2028年分别为48.15%、48.37%、48.61% [8] - 销售净利率预计稳步提升，2026-2028年分别为20.41%、20.55%、20.79% [8] - 资产负债率预计显著下降，从2025年的35.61%降至2028年的16.10% [8] - 净资产收益率（ROE）预计从2025年的19.52%逐步降至2028年的16.19% [8]

报告投资评级 - 买入（维持）[1] 报告核心观点 - 集团2025年营收突破800亿元，分析师看好多品牌战略驱动可持续增长，维持“买入”评级 [1][8] - 剔除一次性收益影响后，公司2025年归母净利润实际同比增长13.9%，多品牌矩阵展现韧性 [8] - 预计2026-2028年营收将保持约10%的复合增长，归母净利润预计从156.0亿元增长至174.8亿元 [1][8] 财务表现与预测总结 - **2025年业绩**：营业总收入为802.19亿元，同比增长13.26%；归母净利润为135.88亿元，同比下降12.88% [1][8] - **盈利预测调整**：将2026-2027年归母净利润预测从149.2/167.2亿元调整至156.0/157.1亿元，新增2028年预测值174.8亿元 [8] - **每股收益预测**：2026E-2028E的EPS（最新摊薄）分别为5.58元、5.62元、6.25元 [1] - **估值水平**：基于现价及最新摊薄EPS，对应2026E-2028E的市盈率（P/E）分别为11.93倍、11.84倍、10.64倍 [1] - **关键财务比率预测**：2026E-2028E毛利率稳定在62%以上，销售净利率在16.12%-17.60%之间，ROE从19.18%逐步降至15.27% [9] 分品牌运营总结 - **安踏品牌**： - 2025年收入347.5亿元，同比增长3.7% [8] - 渠道改革深化，新开/改造约300家灯塔店，带动店效同比提升25%；3家竞技场旗舰店月店效突破300万元 [8] - 专业产品表现突出，PG7跑鞋销量突破400万双，C家族系列突破120万双 [8] - 2025年毛利率同比下降0.9个百分点至53.6%，经营利润率同比下降0.3个百分点至20.7% [8] - 2026年指引：流水同比增长低单位数，经营利润率约20% [8] - **FILA品牌**： - 2025年收入284.7亿元，同比增长6.9% [8] - 确立“ONE FILA”战略，聚焦高端运动时尚，科技老爹鞋家族全年销量近千万双 [8] - 2025年毛利率同比下降1.4个百分点至66.4%，但经营利润率同比提升0.8个百分点至26.1% [8] - 2026年指引：流水同比增长中单位数，经营利润率约25% [8] - **其他品牌（含迪桑特、可隆等）**： - 2025年收入170.0亿元，同比大幅增长59.2% [8] - DESCENTE（迪桑特）流水突破百亿元，平均月店效约270万元；KOLON（可隆）为增长最快品牌，同比增长近70%，流水突破60亿元 [8] - 2025年5月完成对JACK WOLFSKIN（狼爪）的收购，短期并表影响盈利 [8] - 2025年毛利率同比下降0.4个百分点至71.8%，经营利润率同比下降0.7个百分点至27.9% [8] - 2026年指引：其他品牌（不含狼爪）流水同比增长20%以上，经营利润率25%以上 [8] - **Amer Sports**： - 对集团的盈利贡献显著增强，2025年安踏体育分占联营公司净溢利12.03亿元，而2024年仅为1.98亿元 [8] - 预计2026年Amer Sports配售事项将为安踏集团带来约16亿元人民币的一次性收益 [8] 市场与基础数据 - **股价与市值**：收盘价75.60港元，港股流通市值约为1868.17亿港元 [5] - **估值指标**：市净率（P/B）为2.84倍 [5] - **股东结构**：总股本及流通股本均为27.9665亿股 [6]

报告投资评级 - 买入（维持）[1] 报告核心观点 - 集团2025年营收突破800亿元，看好多品牌战略可持续增长 [1] - 安踏品牌持续推进渠道改革与爆品打造，FILA品牌重塑见效，其他品牌（迪桑特、可隆）高速增长，Amer Sports盈利贡献显著增强 [8] - 考虑狼爪并表短期影响及Amer Sports配售一次性收益，调整未来盈利预测，维持“买入”评级 [8] 2025年业绩总结 - 2025年营业总收入802.19亿元，同比增长13.26% [1][8] - 2025年归母净利润135.88亿元，同比下降12.88% [1] - 剔除上年同期Amer Sports上市及配售事项权益摊薄收益后，归母净利润同比增长13.9% [8] - 末期股息每股108港分，全年股息合计每股245港分，派息比率50.1% [8] 分品牌运营表现 - **安踏品牌**：2025年收入347.5亿元，同比增长3.7% [8] - DTC直营/电商收入分别同比增长5.9%/7.3%，DTC加盟/传统批发收入均同比下降3.4% [8] - 截至2025年末门店总数9855家，同比净减少64家，其中成人门店净增68家至7203家，儿童门店净减132家至2652家 [8] - 2025年新开/改造灯塔店约300家，带动店效同比增长25% [8] - 3家竞技场旗舰店月店效突破300万元 [8] - Palace店新增15家至65家，月店效突破80万元 [8] - 专业产品表现突出，PG7跑鞋销量突破400万双，C家族系列突破120万双 [8] - 2025年毛利率同比下降0.9个百分点至53.6%，经营利润率同比下降0.3个百分点至20.7% [8] - 2026年指引：流水同比增长低单位数，经营利润率约20% [8] - **FILA品牌**：2025年收入284.7亿元，同比增长6.9% [8] - 确立“ONE FILA”核心战略，聚焦高端运动时尚 [8] - 科技老爹鞋家族全年销量近千万双 [8] - 2025年毛利率同比下降1.4个百分点至66.4%，经营利润率同比提升0.8个百分点至26.1% [8] - 2026年指引：流水同比增长中单位数，经营利润率约25% [8] - **其他品牌**：2025年收入170.0亿元，同比增长59.2% [8] - DESCENTE（迪桑特）流水突破百亿元，平均月店效约270万元，8家门店年销额达1亿元以上 [8] - KOLON SPORT（可隆）为集团增长最快品牌，同比增长近70%，流水突破60亿元，平均月店效约200万元 [8] - 2025年5月完成对JACK WOLFSKIN（狼爪）的收购 [8] - 2025年毛利率同比下降0.4个百分点至71.8%，经营利润率同比下降0.7个百分点至27.9%，主因狼爪并表影响 [8] - 2026年指引：其他品牌（不含狼爪）流水同比增长20%以上，经营利润率25%以上 [8] - **Amer Sports**：2025年安踏体育分占联营公司净溢利12.03亿元（2024年为1.98亿元），盈利贡献显著增强 [8] 盈利预测与估值 - **盈利预测调整**：考虑狼爪并表短期影响及2026年Amer Sports配售事项预计带来一次性收益约16亿元，将2026-2027年归母净利润从149.2/167.2亿元调整至156.0/157.1亿元，新增2028年预测值174.8亿元 [8] - **具体预测**： - 2026E营业总收入886.14亿元，同比增长10.47% [1] - 2026E归母净利润156.00亿元，同比增长14.81% [1] - 2027E营业总收入974.88亿元，同比增长10.01% [1] - 2027E归母净利润157.13亿元，同比增长0.72% [1] - 2028E营业总收入1071.35亿元，同比增长9.90% [1] - 2028E归母净利润174.80亿元，同比增长11.25% [1] - **估值**：基于最新摊薄每股收益，对应市盈率（P/E）2026E为11.93倍，2027E为11.84倍，2028E为10.64倍 [1] 财务数据与比率 - **市场数据**：收盘价75.60港元，市净率2.84倍，港股流通市值1868.17亿港元 [5] - **基础数据**：每股净资产23.52元，资产负债率41.75%，总股本27.97亿股 [6] - **预测财务比率**： - 毛利率：预计2026E-2028E维持在62.0%-62.4%区间 [9] - 销售净利率：预计2026E为17.60%，2027E为16.12%，2028E为16.32% [9] - ROE：预计从2025A的20.66%逐步降至2028E的15.27% [9] - 资产负债率：预计从2025A的41.75%逐步降至2028E的30.41% [9]

投资评级 - 报告对新华保险（601336）给予“买入”评级，并予以维持 [1] 核心观点 - 报告核心观点认为新华保险2025年净利润和新业务价值（NBV）保持高速增长，且其银保渠道新单保费占比显著高于同业 [1][8] - 报告看好公司将以深化供给侧改革为主线，把握居民健康、养老、财富管理等发展机遇，且当前估值仍处低位 [8] 财务业绩与预测 - **2025年业绩表现**：2025年归母净利润为362.84亿元，同比增长38.3% [1][8]；营业收入1577.45亿元，同比增长19.0% [1]；归母净资产1115亿元，较年初增长15.9% [8] - **盈利能力**：2025年净资产收益率（ROE）为34.7%，同比提升8.8个百分点 [8]；2025年每股收益为11.63元 [35] - **未来预测**：报告上调盈利预测，预计2026-2028年归母净利润分别为429.20亿元、452.15亿元、477.03亿元 [1][8]；预计2026-2028年营业收入分别为1684.83亿元、1773.65亿元、1869.33亿元 [1] 内含价值与新业务价值 - **内含价值（EV）**：截至2025年末，内含价值为2878亿元，较年初增长11.4% [8]；每股内含价值为92.27元 [1][35] - **新业务价值（NBV）**：2025年新业务价值为98.42亿元，同比增长57.4% [8][16]；首年保费口径下的新业务价值率（NBV Margin）为16.2%，同比提升1.5个百分点 [8][14] - **未来预测**：预计2026-2028年每股新业务价值分别为3.55元、4.08元、4.69元 [35]；预计新业务价值增长率2026-2028年分别为12.5%、15.0%、15.0% [35] 保险业务分析 - **渠道表现**：2025年新单规模保费617亿元，同比增长44.9% [8]；其中银保渠道新单保费同比增长52.3%，个险渠道同比增长39.3% [8]；银保渠道新单保费占比达61.5%，同比提升3个百分点 [8] - **新业务价值分渠道**：2025年个险渠道NBV同比增长19.4%，银保渠道NBV同比增长110% [8] - **人力与产能**：截至2025年末，个险人力为13.3万人，较年初下降2.2%，但较年中已持平，显示企稳迹象 [8][24]；月均人均综合产能为1.12万元，同比大幅增长43% [8] 投资业务分析 - **投资规模与结构**：2025年末总投资资产规模为1.84万亿元，较年初增长13.0% [8]；债券占比49.6%，较年初下降2.5个百分点；股票占比11.8%，较年初提升0.7个百分点；基金占比9.4%，较年初提升1.6个百分点 [8] - **核心权益配置**：核心权益投资规模3890亿元，较年初增长26.7%，占总资产比例21.1%，较年初提升2.3个百分点，显著高于同业 [8] - **投资收益率**：2025年净投资收益461亿元，同比增长1.7%；总投资收益1043亿元，同比增长30.9% [8]；净投资收益率2.8%，总投资收益率6.6%，综合投资收益率5.0% [8][30] 估值与同业比较 - **公司估值**：基于2026年3月27日收盘价63.32元，当前股价对应2025年市盈率（P/E）为5.44倍，市净率（P/B）为1.77倍，市盈率（P/EV）为0.69倍 [35]；对应2026年预测市盈率（P/E）为0.64倍，市净率（P/B）为1.58倍 [8][35] - **同业比较**：在上市保险公司中，新华保险2025年预测市盈率（P/EV）为0.69倍，低于中国人保（0.81倍），与中国平安（0.69倍）持平 [33]；其2025年预测新业务价值倍数（VNBX）为-9.18倍 [33][35]

行业投资评级与核心观点 - 报告未明确给出对整车行业的整体投资评级，但对各子板块给出了具体的投资建议 [2][51][52][56] - 核心观点：短期看好行业补贴政策落地后观望需求转化，带动2026年第一季度乘用车景气度复苏，坚定看好乘用车板块 [2][51] - 全年投资主线为“国内选抗波动+出口选确定性”：国内关注高端电动化赛道中对政策扰动不敏感的个股及高端化有望放量的车企；出口主线优先配置海外体系成熟、执行能力已验证的头部车企 [2][51] 乘用车板块观点 - 短期展望：行业补贴政策已落地，看好观望需求转化下2026年第一季度乘用车景气度复苏 [2][51] - 全年投资建议：国内关注高端电动化赛道中对政策扰动不敏感的江淮汽车，以及高端化有望放量的吉利汽车、长城汽车、北汽蓝谷、赛力斯、理想汽车等 [2][51] - 出口主线：优先配置海外体系成熟、执行能力已验证的头部车企，优选比亚迪、长城汽车、奇瑞汽车，以及零跑、小鹏、上汽集团、长安汽车等 [2][51] 商用车板块观点 重卡 - 2025年回顾：全年批发销量114.4万辆，同比+26.8% [2][56] - 2025年内销79.9万辆，同比+32.8%；出口34.1万辆，同比+17.2% [2][56] - 2025年初国四及以下营运重卡保有量69万辆，估算年底淘汰至45-50万辆，全年淘汰约21万辆 [2][56] - 2026年展望：预计内销有望兑现乐观情形的80-85万辆，同比+3% [2][56] - 投资建议：继续推荐中国重汽A/H、潍柴动力、福田汽车、一汽解放、中集车辆等重卡头部车企 [2][56] 客车 - 2026年以旧换新政策落地，客车政策略超市场预期，补贴力度为延续而非退坡 [2][56] - 2025年公交车销量2.9万辆，同比-6% [2][56] - 基于公交保有量约60万辆及8-10年更换周期，合理销量中枢约为6万台 [2][56] - 考虑到八年以上待更新公交数量超过10万台，保守预计2026年公交销量4万台，同比+40% [2][56] - 投资建议：推荐头部车企，重点推荐宇通客车、金龙汽车，建议关注中通客车 [2][56] 摩托车板块观点 - 预计2026年行业总销量1938万辆，同比+14% [2][52] - 其中大排量摩托车销量126万辆，同比+31% [2][52] - 大排量内销：预计2026年销量43万辆，同比+5% [2][52] - 大排量出口：预计2026年出口83万辆，同比+50% [2][52] - 投资建议：看好大排量及出口持续增长，优选龙头车企，推荐春风动力、隆鑫通用 [2][52] 本周板块行情复盘 (3/23-3/29) - SW商用载客车指数表现最佳，本周上涨+5.7%，相对万得全A指数超额收益+6.4% [10][14] - SW商用载货车指数表现最弱，本周下跌-1.7%，相对万得全A指数超额收益-1.0% [10][14] - SW乘用车指数本周微涨+0.1%，相对万得全A指数超额收益+0.9% [10] - 香港汽车指数本周上涨+1.7%，相对恒生指数超额收益+3.0% [10] - 乘用车个股：零跑汽车涨幅最大（+11.6%），赛力斯跌幅最大（-4.4%） [10] - 商用车个股：金龙汽车涨幅最大（+10.9%），潍柴动力H股涨幅最小（+0.5%） [14] - 两轮车板块：SW摩托车及其他指数本周下跌-1.0%，相对万得全A指数超额收益-0.3% [14] - 两轮车个股：爱玛科技涨幅最大（+14.3%），九号公司跌幅最大（-5.7%） [14] 板块估值水平 - 本周SW乘用车市净率(PB)为2.2倍，处于2016年至今的48.4%分位数 [19] - 本周SW商用载货车PB为3.3倍，处于2016年至今的93.6%分位数 [19] - 本周SW商用载客车PB为4.3倍，处于2016年至今的97.3%分位数 [19] 上游原材料价格变化 - 铝价：本轮涨价周期自2025年9月开启，截至2026年3月27日涨幅为15.1% [26] - 碳酸锂：本轮涨价周期自2025年10月开启，截至2026年3月27日涨幅为118% [26] - 铜价：本轮涨价周期自2025年8月开启，截至2026年3月27日涨幅为22.9% [26] - 存储价格：本轮涨价周期自2025年9月开启，截至2026年3月27日涨幅为335.2% [26] - 最新一周（3/20-3/27）价格变动：铝价回落-0.67%，碳酸锂上涨+8.4%，铜价上涨+0.2%，存储价格维持稳定 [26] 汇率变化 - 2025年第四季度：人民币对俄罗斯卢布贬值2.5%，对美元升值-1.1%，对欧元升值-1.2% [31] - 截至2026年3月27日，相较于2025年12月31日，人民币兑美元、卢布、欧元均升值 [31] 重点公司动态与业绩 零跑汽车 - 零跑A10正式上市，全系售价区间6.58-8.68万元 [35] - 车身尺寸4270*1810*1635mm，轴距2605mm，定位小型SUV [35] - 提供CLTC纯电续航403/505km，30%-80%快充最快仅需16分钟 [35] - 搭载高通8295座舱芯片与全新Leapmotor OS交互系统 [35] - 505激光雷达版搭载1颗128线激光雷达及高通8650智驾芯片，支持高阶智能驾驶功能 [35] 长城汽车 (2025年第四季度) - 实现营业收入692亿元，同比+16%，环比+13% [37][38] - 归母净利润12.3亿元，同比-46%，环比-46% [37][38] - 批发销量40万辆，同比+5%，环比+13% [37][38] - 出口销量17万辆，同比+33%，环比+26% [38] - 平均销售单价(ASP) 17.3万元，同比+9.5% [37][38] - 毛利率17.3%，同比+0.7个百分点，环比-1.2个百分点 [37][38] - 单车净利（扣非前）0.3万元，同比-48.5%，环比-53% [37] 比亚迪 (2025年第四季度) - 实现营业收入2377.0亿元，同比-13.5%，环比+21.9% [40][41] - 归母净利润92.9亿元，同比-38.2%，环比+18.7% [40][41] - 批发销量134万辆，同比-13%，环比+21% [41] - 出口销量34.9万辆，同比+208%，环比+50%，出口销量占比提升至26% [41] - 单车均价13.5万元，同比-5%，环比-1% [41] - 毛利率17.4%，同比-2.2个百分点，环比-0.2个百分点 [40][41] - 剔除比亚迪电子影响后，汽车业务单车净利为0.67万元，同比-27%，环比+9% [41] 广汽集团 (2025年第四季度) - 实现营业总收入296.1亿元，同比-10%，环比+22% [43][44] - 归母净利润为-44.7亿元 [43][44] - 广汽乘用车/广汽埃安Q4批发销量分别为9.2/10.7万辆，同比分别-33%/-28% [44] - 广汽自主Q4平均销售单价(ASP)为14.9万元，同比+4%，环比-5% [44] - 销售毛利率为0.6%，同比-5个百分点，环比+3个百分点 [43][44] - 计提大额资产减值损失22.4亿元 [44] 潍柴动力 (2025年第四季度) - 实现营业收入612.4亿元，同比+14.0%，环比+6.7% [45][46] - 归母净利润20.5亿元，同比-31.6%，环比-36.5% [45][46] - 毛利率20.3%，同比-3.9个百分点，环比-1.1个百分点 [45][46] - 归母净利率3.4%，同比-2.23个百分点，环比-2.28个百分点 [45][46] 中国重汽A (2025年第四季度) - 实现营业收入172.47亿元，同比+52.1%，环比+20.4% [47][48] - 归母净利润6.16亿元，同比+12.8%，环比+61.3% [47][48] - 重卡整车销量9.29万台，同比+48.8%，环比+14.7% [47][48] - 毛利率8.81%，同比-2.7个百分点，环比+1.7个百分点 [47][48] - 2025年下半年车桥公司净利润约9.8亿元，同比+196.8%，环比+82.9% [47][48] 中国重汽H (2025年下半年) - 实现营业收入586.6亿元，同比+26.9%，环比+15.3% [49][50] - 全年营收1095.4亿元，同比+15.2% [49][50] - 归母净利润35.9亿元，同比+40.1%，环比+4.8% [49][50] - 全年归母净利润70.2亿元，同比+19.8%，创历史同期最高纪录 [50] - 总销量15.6万台，同比+31.4%，环比+14.0% [49][50] - 其中国内销量7.1万辆，同比+35.0%，环比+5.5%；出口销量8.4万辆，同比+28.6%，环比+22.3% [49][50] - 毛利率15.1%，同比-1.6个百分点，环比持平 [49][50]

报告行业投资评级 - 增持（维持）[1] 报告核心观点 - 油价高企背景下，新能源行业受益，锂电池需求和盈利有望超预期[1] - 储能行业需求旺盛，全球装机预计高增长，继续强推储能板块[4] - 电动车行业需求增速预期30%+，当前盈利拐点临近，强推板块[41] - 风电行业海风有望重拾高增长，进入新景气周期，全面看好海风[4] - 光伏行业需求暂时偏弱，但太空光伏带来大增量空间可能[4] - 人形机器人产业进展提速，看好T链核心供应商[4] - 工控行业需求进一步复苏，全面看好工控龙头[4] - AIDC及缺电出海趋势下，国内相关公司迎来新机遇[4] 行业层面动态总结 市场表现 - 本周（3月23日-27日）电气设备指数上涨0.05%，表现强于大盘[4] - 锂电池指数涨5.34%，新能源汽车指数涨1.21%，核电指数涨0.91%，风电指数跌5.01%，发电设备指数跌3.83%，光伏指数跌3.79%[4] 储能 - **全球动态**：克罗地亚将投资4000万欧元用于家庭太阳能、储能和热泵；西班牙政府紧急启动50亿欧元资金加速分布式光储等建设；思源电气与罗马尼亚企业签署储能合作备忘录，4年2.5GW[4] - **国内政策**：河南发布容量电价补偿，不收输配电价，给予50MW新能源配额；吉林独立储能市场模式初步形成[4] - **美国市场**：1月大储新增装机940MW，同比+335%，环比-51%[8]；25Q3美国储能装机14.5GWh，同比+38%[8]；预计2026年美国大储装机80GWh，同比增51%，其中数据中心相关贡献37GWh[8] - **德国市场**：25年1-12月大储累计装机1122MWh，同比+92.28%[15]；25年1-12月户储累计装机3509MWh，同比-24%[15] - **澳大利亚市场**：25年累计并网5.1GWh，配储时长2.8h[19]；截至25Q3有74个储能项目在推进，容量/能源输出相当于13.3GW/35GWh[19] - **英国市场**：25Q3新增并网大储容量372MW，同比+830%，环比+27%[27]；预计25年全年并网2-2.5GWh，同比增30-50%[27] - **中国市场**：26年2月国内大储招标/中标容量为26.1/26.0 GWh，环比-9%/-4%[26]；26年1-2月累计招标/中标容量为54.9/53.1GWh，同比+55%/+281%[26] 电动车 - **国内销量**：乘联会数据3月1-22日，全国新能源乘用车市场零售49.5万辆，同比去年3月同期下降17%[4]；2月电动车销量76.5万辆，同环比-14%/-19%[34] - **车企销量**：26年2月主流11家车企销量合计51.1万辆，其中比亚迪销19.0万辆，同环比-41%/-9%；吉利汽车销11.7万辆，同环比+19%/-5%[34] - **出口**：2月电动车出口28万辆，同环比+115%/-7%[34] - **欧洲销量**：2月欧洲9国合计销量22.1万辆，同环比+27%/+6%，电动车渗透率29.8%[35]；1-2月累计销量43万辆，同比+25%[35] - **美国销量**：25年电动车销156万辆，同比-3%[41]；26年1-2月电动车注册15.5万辆，同比-33%[41] - **产业链动态**：卫蓝新能源固态电池项目签约（20亿元）；融捷股份拟投建5万吨/年高性能锂电池负极材料项目（约11亿元）；阿科玛、索维尔两大PVDF巨头发布涨价函[4] 新能源（光伏/风电） - **光伏装机**：26年1-2月国内新增光伏装机32.48GW，同比下降18%[4] - **风电装机**：26年1-2月国内新增风电装机11.04GW，同比增长19%[4]；1-2月风机出口金额4.0亿美元，同比增长146%[4] - **风电招标**：本周招标0.71GW，全部为陆上[45]；本月招标1.14GW，同比-89.37%[45]；26年累计招标10.71GW，同比-54.53%[45] - **风机价格**：本周陆风开标均价1506.01元/KW；陆风（含塔筒）2277.89元/KW[45] 人形机器人 - 特斯拉Optimus年产一千万台产能正在进行场地平整工作[4] - Tesla Optimus官方发布视频，曝光研发环境、减速齿轮箱、灵巧手等设计细节[4] 电网 - 河南电网“十五五”时期首个特高压工程开工[4] - 多条特高压直流、交流线路处于已投运、建设或规划阶段[52] 公司层面业绩与动态总结 2025年年度业绩摘要 - **新宙邦**：营收96.4亿元，同比+22.8%；归母净利11亿元，同比+16.5%[4] - **三花智控**：营收310.1亿元，同比+11%；归母净利40.6亿元，同比+31.1%[4] - **福莱特**：营收155.7亿元，同比-16.7%；归母净利9.8亿元，同比-2.6%[4] - **比亚迪**：营收8040亿元，同比+4%；归母净利326亿元，同比-19%[4] - **亿纬锂能**：营收615亿元，同比+26%；归母净利41亿元，同比+1%[4] - **天齐锂业**：营收103.5亿元，同比-21%；归母净利4.6亿元，同比扭亏为盈（+106%）[4] - **科达利**：营收152.1亿元，同比+26.5%；归母净利17.6亿元，同比+19.9%[4] - **盛新锂能**：营收50.6亿元，同比+10.5%；归母净利-8.9亿元，同比-43%[4] 其他公司动态 - 拉普拉斯拟授予限制性股票498.21万股，占总股本1.23%[4] - 大金重工斩获挪威船王12艘大单[4] 投资策略与建议总结 储能 - 国家层面容量补偿电价出台，各省将出台细则，电算协同提振储能需求[4] - 美国数据中心储能、欧洲、中东等项目推动大储需求旺盛[4] - 澳洲、英国、波兰等加强户储补贴，户储进入新一轮增长周期[4] - 预计全球储能装机26年增长60%以上，27-29年复合增长30-50%[4] - 看好户储、工商储和大储龙头[4] 锂电 & 固态电池 - 预计4月本土电动车销量同比有望转正，全年维持3%左右增长，出口有望实现70%+增长[4] - 排产端景气上行：3月环比增20%，4月环比增5%，5月预计环比增10%[4] - 碳酸锂价格高位持续，电池价格传导顺畅[4] - 强推电池和隔膜板块，首推宁德时代、亿纬锂能等[4] - 看好碳酸锂优质龙头及固态电池产业链相关标的[4] AIDC & 缺电出海 - 海外算力升级对AIDC要求提升，高压、直流、高功率趋势明显[4] - 国内相关公司迎来出海新机遇[4] - 看好有技术和海外渠道优势的龙头，以及变压器、燃机等[4] 人形机器人 - Tesla Gen3将于26年4月推出，27年推向市场[4] - 26年是量产过渡期，看好T链核心供应商[4] 工控 - 工控26年需求进一步复苏，锂电、风电、机床等向好[4] - 全面看好工控龙头[4] 风电 - 欧洲海风景气加速，26年国内海风有望重拾高增长[4] - 26年陆风保持平稳，预计110GW+，风机毛利率逐步修复[4] - 推荐海桩、整机、海缆等环节[4] 光伏 - 需求暂时明显偏弱，26年需求首次下滑[4] - 太空光伏带来大增量空间可能，砷化镓、P型HJT、太空钙钛矿率先受益[4] - Musk计划太空和地面各建100GW，设备、辅材受益[4] 重点推荐公司列表（摘要） 报告列出了超过70家重点推荐及建议关注的公司，涵盖电池、材料、储能、光伏、风电、电网、机器人等多个环节[4][5]。核心推荐包括： - **电池/锂电**：宁德时代、比亚迪、亿纬锂能、赣锋锂业、天齐锂业[4] - **材料**：科达利、恩捷股份、天赐材料、璞泰来、湖南裕能、尚太科技[4] - **储能**：阳光电源、思源电气、固德威、德业股份、锦浪科技[4] - **光伏**：隆基绿能、通威股份、天合光能、晶澳科技、晶科能源[4][5] - **风电**：大金重工、东方电缆、明阳智能、天顺风能[4][5] - **电网设备**：国电南瑞、许继电气、平高电气、四方股份[4][5] - **机器人/工控**：三花智控、汇川技术、雷赛智能[4][5]

报告投资评级 - 买入（维持）[1] 报告核心观点 - 国联民生2025年业绩实现大幅跃升，主要得益于与民生证券的整合红利与市场行情共振[1][7] - 公司各项主营业务均实现强劲增长，综合实力显著增强，后续整合成效有望继续推动公司价值提升[7] 财务业绩总结 - **2025年全年业绩**：实现营业收入76.7亿元，同比增长186.0%；实现归母净利润20.1亿元，同比增长405.5%；对应EPS为0.36元，ROE为4.2%，同比提升2.0个百分点[1][7] - **2025年第四季度业绩**：实现营业收入16.4亿元，同比增长141.1%，环比下降19.3%；实现归母净利润2.5亿元，同比增长15611.7%，环比下降61.3%[7] - **盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为22.9亿元、24.3亿元、25.4亿元，同比增速分别为14.0%、5.9%、4.9%[1][7] - **估值**：当前股价对应2026-2028年预测市盈率分别为22.60倍、21.34倍、20.35倍；对应2026-2028年预测市净率分别为0.95倍、0.92倍、0.89倍[1][7] 分业务板块总结 - **经纪业务**：2025年收入21.0亿元，同比增长192.8%，占营收比重27.4%[7] - 客户资源整合效果显著，累计总客户数达345.95万户，较合并前增长77%[7] - 两融余额238亿元，较年初增长106%，市场份额0.9%，较年初提升0.3个百分点[7] - 基金投顾保有规模145.11亿元，同比增长57%[7] - **投行业务**：2025年收入9.0亿元，同比增长165.2%[7] - 股权承销规模65.7亿元，同比增长194.4%，行业排名第18；完成IPO 5家，募资30亿元；再融资6家，承销规模36亿元[7] - 债券承销规模1707亿元，同比增长182.2%，行业排名第20；其中公司债、地方政府债、ABS承销规模分别为567亿元、530亿元、393亿元[7] - **资管业务**：2025年收入7.8亿元，同比增长18.6%[7] - 资产管理总规模1960亿元，同比增长38%；其中集合资管规模984亿元，同比增长100%[7] - **投资业务**：2025年投资收益（含公允价值）34.6亿元，同比增长254.2%[7] 关键市场与财务数据 - **股价与市值**：收盘价9.11元，总市值517.5亿元，流通市值397.96亿元[5] - **估值指标**：市净率（LF）为0.99倍，每股净资产（LF）为9.24元[5][6] - **资本结构**：资产负债率（LF）为73.98%，总股本56.81亿股[6]