报告投资评级 - 维持“增持”评级 [1][10] 报告核心观点 - 海天精工业绩短期承压，主要受国内制造业景气度低位、机床行业需求低迷影响，但海外业务维持快速增长，全球化布局成效初显，预计未来几年营收与利润将恢复增长 [1][2][4][10] 2025年业绩表现 - **整体业绩**：2025年实现营业总收入33.68亿元，同比增长0.48%；实现归母净利润4.29亿元，同比下降17.97%；扣非归母净利润3.85亿元，同比下降18.41% [2] - **季度表现**：2025年第四季度单季实现营收8.47亿元，同比下降1.42%；归母净利润0.91亿元，同比下降23.34% [2] - **分产品收入**： - 龙门机床收入18.95亿元，同比增长7.95% [2] - 卧式加工中心收入4.00亿元，同比下降30.25% [2] - 立式加工中心收入8.41亿元，同比增长6.07% [2] - **分区域收入**： - 国内区域收入27.44亿元，同比下降5.94% [2] - 海外区域收入5.58亿元，同比增长50.01%，收入占比从2024年的11.09%提升至2025年的16.56% [2] 盈利能力与费用分析 - **毛利率**：2025年销售毛利率为25.70%，同比下降1.64个百分点，其中国内业务毛利率22.82%（同比下降2.83个百分点），海外业务毛利率39.39%（同比微增0.05个百分点） [3] - **分产品毛利率**：龙门/卧加/立加毛利率分别为27.57%/29.74%/20.50%，同比变化-0.04/-7.31/+1.10个百分点 [3] - **净利率**：2025年销售净利率为12.76%，同比下降2.84个百分点 [3] - **期间费用率**：2025年期间费用率为10.88%，同比上升0.86个百分点 [3] - 销售费用率4.66%，同比上升0.98个百分点，主要因加大海外市场开拓及渠道投入 [3] - 管理费用率1.93%，同比上升0.40个百分点 [3] - 财务费用率-0.26%，同比下降0.12个百分点，主要因利息收入增加 [3] - 研发费用率4.55%，同比下降0.40个百分点 [3] 公司发展与战略 - **产品线优化**：公司紧密贴合市场需求，成功开发多款面向市场需求的五轴联动加工设备、模具加工设备及数控立车等产品 [4] - **海外市场开拓**：海外收入快速增长，德国和塞尔维亚子公司已完成筹建并进入业务爬坡期，公司在欧洲高端市场的品牌与渠道建设持续推进 [4] 盈利预测与估值 - **收入预测**：预计2026-2028年营业总收入分别为38.86亿元、44.87亿元、51.84亿元，同比增长率分别为15.40%、15.46%、15.53% [1][11] - **归母净利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为5.05亿元、5.93亿元、6.95亿元，同比增长率分别为17.76%、17.48%、17.08% [1][10][11] - 注：2026-2027年预测值较此前有所下调，原预测值分别为6.03亿元和7.27亿元 [10] - **每股收益预测**：预计2026-2028年EPS（最新摊薄）分别为0.97元、1.14元、1.33元 [1][11] - **估值水平**：基于当前股价，对应2026-2028年市盈率（P/E）分别为19.88倍、16.92倍、14.45倍 [1][11] 财务数据摘要 - **市场数据**：报告日收盘价19.07元，市净率（P/B）为3.38倍，总市值99.55亿元 [7] - **基础数据**：最新每股净资产5.65元，资产负债率44.91%，总股本5.22亿股 [8] - **预测财务指标**： - 预计2026-2028年毛利率分别为25.95%、26.05%、26.14% [11] - 预计2026-2028年归母净利率分别为13.00%、13.23%、13.40% [11] - 预计2026-2028年净资产收益率（ROE-摊薄）分别为14.63%、14.67%、14.65% [11]

报告投资评级 - 增持（维持） [1] 报告核心观点 - 公司2025年业绩短期承压，营收微增，净利润同比下滑，主要受制造业景气度低位、机床行业需求低迷影响 [1][2] - 海外业务维持快速增长，收入占比显著提升，成为业绩重要支撑，全球化布局成效初显 [2][4] - 国内市场竞争加剧导致毛利率承压，费用结构因海外市场开拓投入而有所变化 [3] - 公司产品线持续优化，并加速开拓海外市场，预计未来几年营收与利润将恢复增长 [4][10] 财务业绩与预测总结 - **2025年业绩**：公司实现营业总收入33.68亿元，同比增长0.48%；实现归母净利润4.29亿元，同比下降17.97% [1][2] - **2025年第四季度业绩**：单季度实现营收8.47亿元，同比下降1.42%；归母净利润0.91亿元，同比下降23.34% [2] - **分产品收入**：龙门产品营收18.95亿元，同比增长7.95%；卧加产品营收4.00亿元，同比下降30.25%；立加产品营收8.41亿元，同比增长6.07% [2] - **分地区收入**：国内区域营收27.44亿元，同比下降5.94%；海外区域营收5.58亿元，同比增长50.01%，收入占比从2024年的11.09%提升至2025年的16.56% [2] - **盈利预测**：预计2026-2028年营业总收入分别为38.86亿元、44.87亿元、51.84亿元，同比增长15.40%、15.46%、15.53%；预计归母净利润分别为5.05亿元、5.93亿元、6.95亿元，同比增长17.76%、17.48%、17.08% [1][10] - **每股收益预测**：预计2026-2028年EPS（最新摊薄）分别为0.97元、1.14元、1.33元 [1] 盈利能力与费用分析总结 - **毛利率**：2025年销售毛利率为25.70%，同比下降1.64个百分点，其中国内业务毛利率为22.82%，同比下降2.83个百分点；海外业务毛利率为39.39%，同比微增0.05个百分点 [3] - **分产品毛利率**：龙门/卧加/立加毛利率分别为27.57%、29.74%、20.50%，同比变化分别为-0.04、-7.31、+1.10个百分点 [3] - **净利率**：2025年销售净利率为12.76%，同比下降2.84个百分点 [3] - **期间费用率**：2025年期间费用率为10.88%，同比上升0.86个百分点，其中销售/管理/财务/研发费用率分别为4.66%、1.93%、-0.26%、4.55%，同比变化分别为+0.98、+0.40、-0.12、-0.40个百分点 [3] 业务发展与战略总结 - **产品线优化**：公司紧密贴合市场需求，成功开发多款面向市场需求的五轴联动加工设备、模具加工设备及数控立车等产品 [4] - **海外市场开拓**：海外收入快速增长至5.58亿元，德国和塞尔维亚子公司已完成筹建并进入业务爬坡期，公司在欧洲高端市场的品牌与渠道建设持续推进 [2][4] 估值与市场数据总结 - **当前股价与估值**：报告发布时收盘价为19.07元，对应2025年市盈率（P/E）为23.41倍，预计2026-2028年市盈率分别为19.88倍、16.92倍、14.45倍 [1][7] - **市净率（P/B）**：报告发布时为3.38倍 [7] - **市值**：总市值为99.55亿元 [7]

报告投资评级 - 增持（维持）[1] 核心观点 - 报告认为，同程旅行2025年第四季度业绩显示其利润率提升，酒店管理业务快速增长，公司积极运营微信流量实现加速成长，国内出行维持高景气，跨境旅游保持高增速，酒管业务有望打造第二增长曲线[7] - 基于对万达酒管公司的收购，报告微调了未来盈利预测，并维持“增持”评级[7] 业绩表现与财务预测 - **2025年全年业绩**：营业总收入为人民币193.96亿元，同比增长11.85%；归母净利润为人民币23.71亿元，同比增长20.10%[1][7] - **2025年第四季度业绩**：营收为人民币48.40亿元，同比增长14.2%；经调整净利润为人民币7.80亿元，同比增长18.1%，略超指引上沿[7] - **未来盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为人民币31.74亿元、35.38亿元、39.57亿元，同比增长率分别为33.85%、11.48%、11.83%[1] - **未来营收预测**：预计2026-2028年营业总收入分别为人民币219.15亿元、244.61亿元、269.37亿元，同比增长率分别为12.99%、11.62%、10.12%[1] 业务板块分析 - **核心OTA业务**：2025年第四季度收入同比增长17.5%至人民币40.62亿元[7] - 住宿预订收入为人民币13.10亿元，同比增长15.4%[7] - 交通票务收入为人民币18.36亿元，同比增长6.5%[7] - 其他业务（主要是酒管）收入为人民币9.17亿元，同比增长53.0%，高增长主要由于万达酒管并表和艺龙酒管快速扩张[7] - **度假业务**：2025年第四季度收入同比微降0.3%至人民币7.78亿元，主要受东南亚及日本旅游需求疲弱影响[7] 盈利能力与效率 - **毛利率**：2025年第四季度毛利率为65.8%，同比提升2.3个百分点[7] - **费用率**：2025年第四季度销售费用率为32.5%，同比上升1.7个百分点；管理费用率为8.0%，同比下降0.5个百分点[7] - **净利率**：2025年第四季度经调整净利率为16.1%，同比提升1.0个百分点[7] - **预测毛利率**：预计2026-2028年毛利率将稳定在66.40%至66.55%之间[8] 估值与市场数据 - **股价与市值**：收盘价为18.75港元，港股流通市值约为388.52亿港元[5] - **市盈率（P/E）**：基于最新摊薄每股收益，当前股价对应2025年历史市盈率为16.38倍；预测2026-2028年市盈率分别为12.24倍、10.98倍、9.82倍[1] - **市净率（P/B）**：当前市净率为1.72倍，预测2026-2028年市净率分别为1.51倍、1.33倍、1.17倍[5][8] - **企业价值倍数（EV/EBITDA）**：预测2026-2028年EV/EBITDA分别为7.71倍、6.30倍、5.00倍[8] 财务健康状况 - **资产负债率**：2025年末资产负债率为43.80%，预测2026-2028年将逐步下降至36.42%[6][8] - **现金状况**：2025年末现金及现金等价物为人民币65.06亿元，预测将持续增长，至2028年末达人民币152.05亿元[8] - **股东回报**：预测2026-2028年净资产收益率（ROE）将保持在11.95%至12.36%之间[8]

报告公司投资评级 - 增持（维持） [1] 报告的核心观点 - 同程旅行2025年第四季度营收及经调净利润略超预期，核心在线旅行社业务快速增长，酒管业务成为重要增长引擎，公司利润率显著提升 [7] - 公司积极运营微信流量，国内出行维持高景气，跨境旅游高增速，酒管业务有望打造第二增长曲线，因此维持“增持”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 业绩表现总结 - **2025年全年业绩**：营业总收入为194.0亿元，同比增长11.9%；归母净利润为23.7亿元，同比增长20.1%；经调整净利润为34.0亿元，同比增长22.2% [1][7] - **2025年第四季度业绩**：营收为48.40亿元，同比增长14.2%；经调净利润为7.80亿元，同比增长18.1%，略超业绩指引上沿 [7] 分业务表现 - **核心在线旅行社业务**：2025年第四季度收入同比增长17.5%至40.62亿元 [7] - 住宿预订收入13.10亿元，同比增长15.4% [7] - 交通票务收入18.36亿元，同比增长6.5% [7] - 其他业务收入9.17亿元，同比增长53.0%，高增长主要得益于万达酒管并表和艺龙酒管的快速扩张 [7] - **度假业务**：2025年第四季度收入同比微降0.3%至7.78亿元，主要受东南亚及日本旅游需求疲弱拖累 [7] 盈利能力分析 - **毛利率提升**：2025年第四季度毛利率为65.8%，同比提升2.3个百分点 [7] - **费用率变化**：2025年第四季度销售费用率为32.5%，同比上升1.7个百分点；管理费用率为8.0%，同比下降0.5个百分点 [7] - **净利率提升**：2025年第四季度经调整净利率为16.1%，同比提升1.0个百分点 [7] 财务预测与估值 - **盈利预测调整**：因收购万达酒管公司，微调2026年、2027年并新增2028年盈利预测 [7] - **归母净利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为31.7亿元、35.4亿元、39.6亿元，同比增长率分别为33.85%、11.48%、11.83% [1][7] - **经调整净利润预测**：预计2026-2028年经调整净利润分别为40.4亿元、45.6亿元、51.6亿元 [7] - **估值水平**：基于最新摊薄每股收益，对应2026-2028年市盈率分别为12.24倍、10.98倍、9.82倍；基于经调整净利润，对应Non-GAAP市盈率分别为10倍、9倍、8倍 [1][7] 关键财务比率预测 - **盈利能力**：预计2026-2028年销售净利率分别为14.48%、14.47%、14.69%；净资产收益率分别为12.36%、12.12%、11.95% [8] - **增长性**：预计2026-2028年营业总收入增长率分别为12.99%、11.62%、10.12% [1][8] - **财务结构**：预计2026-2028年资产负债率分别为41.38%、38.70%、36.42%，呈下降趋势 [8]

投资评级 - 维持“买入”评级 [1][8] 核心观点总结 - 报告认为科伦博泰生物-B的核心产品芦康沙妥珠单抗（Sac-TMT）商业化进展顺利，创新管线持续纵深推进，公司“重磅炸弹”潜力验证在即，平台价值不断验证 [1][8] 财务业绩与预测 - **2025年业绩回顾**：2025年公司实现营业总收入20.58亿元，同比增长6.46%；其中销售药品收入5.43亿元，同比大幅增长949.8%，主要得益于主要产品新适应症陆续获批上市；许可及合作协议收入14.98亿元，同比下降19.6% [1][8] - **盈利状况**：2025年归母净利润为亏损3.82亿元，亏损同比扩大43.19%；但调整后期内亏损同比收窄44.7%至2.11亿元，经营效率显著优化 [8] - **费用情况**：2025年销售费用为4.75亿元，同比增长160.1%，主要支持产品商业化；研发费用为13.20亿元，同比增长9.4% [8] - **现金流与储备**：截至2025年底，公司现金及金融资产规模突破45.42亿元，同比增长48.0%，现金储备充裕；2025年经营活动现金流为-1.80亿元，投资活动现金流为4.11亿元，筹资活动现金流为17.28亿元 [8][9] - **未来盈利预测**：预测2026年、2027年、2028年营业总收入分别为35.60亿元、58.94亿元、76.64亿元，同比增长率分别为72.99%、65.56%、30.03% [1][8] - **净利润拐点预测**：预测归母净利润将于2027年扭亏为盈，达到6.50亿元，2028年进一步增长至16.21亿元；2026年预测亏损收窄至1.12亿元 [1][8] - **关键财务比率预测**：预测毛利率将从2025年的71.86%持续提升至2028年的85.60%；销售净利率预计在2027年转正为11.02%，2028年提升至21.14%；ROE预计在2027年转正为12.02%，2028年达到23.00% [9] 核心产品商业化进展 - **芦康沙妥珠单抗（佳泰莱®）市场覆盖**：已覆盖全国30个省份、300余个地级市以及2,000余家医院，其中超过1,000家医院实现了销售收入 [8] - **医保纳入情况**：芦康沙妥珠单抗的2L+ TNBC与3L EGFRm NSCLC适应症已于2026年1月纳入国家医保目录；西妥昔单抗 N01（达泰莱®）、塔戈利单抗（科泰莱®）亦同步纳入医保 [8] - **新适应症获批**：芦康沙妥珠单抗的2L EGFRm NSCLC适应症于2025年10月获批上市，2L+HR+HER2- BC适应症于2026年2月获批上市 [8] - **博都曲妥珠单抗（舒泰莱®）进展**：其2L+ HER2+ BC适应症于2025年10月获批上市 [8] 核心产品临床开发进展 - **芦康沙妥珠单抗（Sac-TMT）国内临床**：国内已获批四项适应症，正推进5项注册性3期临床，涉及1L TNBC、1L HR+HER2- BC、联用K药用于肺癌等多个领域，预计2026年有望迎来多个关键国内3期数据读出 [8] - **芦康沙妥珠单抗（Sac-TMT）全球临床**：合作伙伴默沙东已开启17个全球多中心的III期临床，全面覆盖乳腺癌、肺癌、妇科肿瘤等多个癌种，预计2026年第四季度开始海外陆续有数据读出 [8] 研发管线与平台布局 - **ADC平台化布局**：SKB315（CLDN18.2 ADC）、SKB571（双抗 ADC）已进入II期临床阶段；SKB410（Nectin-4 ADC）全球权益授权默沙东后已启动全球I/II期临床 [8] - **其他在研管线**：SKB107是公司首款进入临床的RDC药物；SKB105（ITGB6 ADC）已启动I/II期临床，后续将探索和SKB118（PD1/VEGF）的联用；SKB518、SKB53均为针对潜在FIC靶点的新型ADC药物 [8] - **临床数据预期**：SKB500 II期临床进行中，2026年有望读出初步数据 [8] 市场数据与估值 - **股价与市值**：报告发布日收盘价为421.00港元，港股流通市值约为603.17亿港元 [5] - **估值指标**：基于最新摊薄EPS，2026E、2027E、2028E的预测市盈率（P/E）分别为-769.75倍、133.25倍、53.43倍；市净率（P/B）为17.75倍 [1][5][9] - **股价区间**：一年最低/最高价分别为228.20港元和581.00港元 [5]

报告行业投资评级 - 电子行业评级为“增持”（维持）[1] 报告核心观点 - 报告核心观点是看好AI ASIC产业链在2026年迎来放量元年，认为ASIC设计服务行业的技术壁垒与规模效应构筑了护城河，其价值在先进制程下将加速重估，并通过对台系ASIC厂商（世芯-KY、创意电子）发展历程的分析，揭示了国产产业链的成长路径与机遇[1][5] 根据相关目录分别总结 1. ASIC设计服务：技术复杂性与成本优化双轮驱动 - **技术复杂性驱动**：先进制程下芯片设计复杂度剧增，涉及多物理场耦合、异构集成及高阶可靠性问题，单一产品团队难以独立承担，必须依赖具备端到端建模能力及与晶圆厂/封测厂（Foundry/OSAT）深度协同经验的专业设计服务商，以确保首片成功率与系统级性能落地[5][10][11] - **成本优化驱动**：设计服务商通过多项目并行、IP/EDA工具复用及多项目晶圆（MPW）机制，有效摊薄高昂的一次性工程费用，同时凭借其在产业链中的议价权与排产优先级，显著降低客户的试产风险与隐性迭代成本[5][14][15] 2. 从台系ASIC产业链的崛起看成长性 - **世芯-KY的发展路径**：公司从早期的受托设计（模式1.0）演进为覆盖前后端设计、流片协调、封装测试、量产导入的一站式交付平台（模式2.0），并在AI/HPC周期中进一步强化3nm、2nm、3DIC与先进封装能力，升级为平台型ASIC合作伙伴（模式3.0），其业绩和股价弹性与大客户项目节奏、先进制程导入及封装产能约束高度相关[5][16][17][18] - **股价复盘**：2021年因最大客户飞腾被列入实体清单，股价单日暴跌，市值蒸发约30亿人民币[23][24]；2023-2024年受益于AI算力需求爆发及获得北美大客户订单，业绩大幅增长，2024年营收达519亿新台币，同比增长70%，其中北美市场营收占比从2023年的63%跃升至86%，7nm及以下先进制程贡献了96%的营收[25]；2025年第二季度因客户项目节奏及先进制程过渡期影响，营收为91.44亿新台币，同比下滑32.68%[26] - **创意电子（GUC）的发展路径**：公司从受托设计演进为一站式Turnkey服务，并进一步走向IP平台化与先进封装平台化，通过整合GLink/UCIe互连IP、HBM IP及CoWoS等先进封装能力，构建面向AI/HPC的系统级交付框架[5][29][32][33][34] - **股价复盘**：2023年财报显示合并营收262.41亿新台币，EPS 26.18新台币[40]；2025年业绩加速兑现，全年营收341.41亿新台币，同比增长36.3%，12月单月营收47.48亿新台币，同比增长75.7%[41] 3. ASIC服务商的客户粘性何在 - **深度绑定先进制程与封装平台**：ASIC设计服务商的竞争力核心在于能否深度嵌入晶圆代工（如台积电）的先进制程（3nm、2nm）与先进封装（CoWoS）生态，并将平台协同能力转化为持续的项目获取与交付能力，例如世芯电子2024年营收中93%来自高效能运算与AI相关应用[42][43] - **IP与Turnkey服务的高度融合**：IP与一站式设计服务的融合构建了三重技术壁垒： 1. **全流程系统整合壁垒**：通过EDA工具、IP库与验证服务形成闭环生态系统，降低客户整合成本，如Synopsys的DesignWare IP与工具链深度协同[49] 2. **工艺-IP协同优化壁垒**：针对先进制程特性对IP进行专门优化，实现性能与功耗的最优平衡[50] 3. **垂直领域场景化壁垒**：在特定应用场景（如汽车电子、AI计算）积累深度经验与认证，形成难以复制的Know-how[51] 4. 投资建议 - 报告首推**芯原股份**，并建议关注灿芯股份、翱捷科技、和顺石油（奎芯科技）等[5] - 报告提供了芯原股份的估值数据：截至2026年3月24日，总市值1082.75亿元，收盘价205.88元，预计2026年EPS为0.60元，对应PE为343.13倍[5]

报告行业投资评级 - 增持（维持）[1] 报告的核心观点 - 报告核心观点是看好AI ASIC产业链的发展机遇，认为2026年是ASIC产业链放量元年[5] - 报告通过分析台系ASIC厂商（世芯-KY、创意电子）的发展历程，论证了ASIC设计服务行业因技术壁垒与规模效应而具备护城河，其价值在先进制程下正加速重估[5] - 报告指出，ASIC服务商的成长性来自持续叠加先进制程、先进封装、关键IP与量产导入能力，其客户粘性则源于深度绑定先进平台与提供全流程整合解决方案的能力[5] - 报告建议关注国产ASIC设计服务产业链的投资机会[5] 根据相关目录分别进行总结 1. ASIC设计服务：技术复杂性与成本优化双轮驱动 - **技术复杂性驱动**：先进制程下芯片设计复杂度剧增，成为涉及多物理场耦合、异构集成及高阶可靠性的复杂系统工程，这确立了专业ASIC设计服务商作为连接IC架构与晶圆厂/封测厂生态的关键枢纽地位[5][10] - 具体挑战包括：制造变异增大影响时序与功能[10]；信号与电源完整性成为跨域仿真优化问题[10]；异构集成将热、机械应力和电磁互联的影响带入设计[10]；高阶可靠性问题要求将老化模型等纳入设计流程[10] - 这些复杂性超出了单一产品团队的常规能力，必须依赖具备端到端建模能力及与Foundry/OSAT深厚协同经验的专业设计服务商来确保首片成功与系统性能[5][10] - **成本优化驱动**：设计服务商通过规模效应实现量产导向的成本优化[5] - 通过多项目并行、IP/EDA工具复用及MPW（多项目晶圆）机制，有效摊薄高昂的一次性工程费用[5][14] - 凭借在产业链中的议价权与排产优先级，降低客户的试产风险与隐性迭代成本[5][15] - 流程化项目管理将不可预见的返工成本转化为可控费用[15] 2. 从台系ASIC产业链的崛起看成长性 - **世芯-KY的发展路径**：商业模式从早期受托设计，逐步升级为覆盖前后端设计、流片协调、封装测试、量产导入与良率改善的Turnkey一站式平台，并在AI/HPC周期中进一步强化3nm、2nm、3DIC与先进封装能力，推动其从接案型服务商升级为平台型ASIC合作伙伴[5][16][17][18] - 其业绩和股价弹性与大客户项目节奏、先进制程导入及封装产能约束高度相关[5] - 例如，2024年其北美市场营收占比从2023年的63%跃升至86%，7nm及以下先进制程贡献了96%的营收[25]；2025年第二季度营收91.44亿新台币，同比下滑32.68%，受客户需求波动及项目周期影响[26] - **创意电子（GUC）的发展路径**：从一站式Turnkey进一步走向IP平台化与先进封装平台化，通过整合各方面能力构建面向AI/HPC的系统级交付框架[5][29][32][33][34] - 重点发展高带宽互连（GLink/UCIe）、HBM家族IP及先进封装（CoWoS/InFO）的量产就绪能力[34] - 其成长性体现在技术迭代和营收兑现上，例如2025年全年营收达341.41亿新台币，同比增长36.3%[41] - **成长性来源**：台系ASIC服务商的成长性来自先进制程、先进封装、关键IP与量产导入能力的持续叠加，在产业升级中获得更高成长斜率与更强盈利弹性[5] 3. ASIC服务商的客户粘性何在 - **深度绑定先进制程与封装平台**：ASIC设计服务商的竞争力核心在于能否深度嵌入领先代工平台（如台积电）的技术生态，并将平台协同转化为持续的项目获取与交付能力[42][43] - 以世芯为例，2024年其营收中7nm及以下先进制程占比高达96%，HPC与AI相关应用占比93%，显示其与先进平台的高度绑定[43] - **具备系统级先进封装整合能力**：承接高复杂度AI/HPC项目要求服务商具备将多颗芯片、HBM、高速互连与先进封装平台整合成可量产系统方案的能力[44] - 例如，GUC的2.5D/3D ASIC解决方案已覆盖UCIe、GLink、HBM等关键IP，以及CoWoS、InFO、SoIC等封装设计、仿真与制造导入[44] - **IP与Turnkey服务高度融合**：IP与Turnkey的融合构建了多重壁垒，强化了客户粘性[5][49] - **全流程系统整合壁垒**：通过EDA工具+IP库+验证服务构建闭环生态系统，降低客户整合成本[49] - **工艺-IP协同优化壁垒**：针对先进工艺特性对IP进行专门优化，实现性能与功耗平衡[50] - **垂直领域场景化壁垒**：在特定应用场景（如汽车电子、AI计算）构建深度理解与完整解决方案[51] - **客户粘性本质**：客户粘性不仅来自一次性项目合作，更源于先进平台适配能力、全流程交付能力和垂直场景经验共同构筑的综合壁垒[5] 4. 投资建议 - 看好2026年ASIC产业链放量元年，首推**芯原股份**（总市值1082.75亿元，2026年预测PE为343.13）[5] - 建议关注**灿芯股份、翱捷科技、和顺石油（奎芯科技）** 等[5]

报告投资评级 - 买入（维持）[1] 报告核心观点 - 公司核心产品芦康沙妥珠单抗（Sac-TMT）商业化进展顺利，已进入国家医保目录，有望迅速放量，其“重磅炸弹”潜力验证在即 [8] - 公司创新管线布局全面，ADC平台化布局成效显著，早期临床项目不断验证平台价值，管线持续纵深推进 [8] - 公司2025年经营效率显著优化，调整后期内亏损同比收窄44.7%至2.11亿元，现金储备充裕，达45.42亿元 [8] - 分析师维持公司2026/2027年营收预测为35.6/58.9亿元，预测2028年营收为76.6亿元，并预计公司将在2027年实现扭亏为盈，归母净利润达6.50亿元 [1][8][9] 2025年业绩与财务表现总结 - **总体营收**：2025年实现总营收20.58亿元，同比增长6.5% [8] - **收入结构**： - 许可及合作协议收入14.98亿元，同比下降19.6% [8] - 销售药品收入5.43亿元，同比大幅增长949.8%，主要得益于主要产品新适应症陆续获批上市 [8] - **费用支出**： - 销售费用4.75亿元，同比增长160.1% [8] - 研发费用13.20亿元，同比增长9.4% [8] - **利润表现**： - 归母净利润亏损3.82亿元，亏损同比扩大43.2% [1][8] - 调整后期内亏损同比收窄44.7%至2.11亿元 [8] - **现金状况**：截至2025年底，公司现金及金融资产规模突破45.42亿元，同比增长48.0%，现金储备充裕 [8] - **关键财务比率**：2025年毛利率为71.86%，销售净利率为-18.56%，资产负债率为18.73% [9] 核心产品商业化进展 - **芦康沙妥珠单抗（佳泰莱®）**： - 市场覆盖：已覆盖全国30个省份、300余个地级市及2,000余家医院，其中超过1,000家医院实现了销售收入 [8] - 医保准入：其2L+ TNBC与3L EGFRm NSCLC适应症已于2026年1月纳入国家医保目录 [8] - 新适应症获批：2L EGFRm NSCLC于2025年10月获批上市，2L+HR+HER2- BC于2026年2月获批上市 [8] - **其他产品医保准入**：西妥昔单抗 N01（达泰莱®）、塔戈利单抗（科泰莱®）亦同步纳入2026年国家医保目录 [8] - **博都曲妥珠单抗（舒泰莱®）**：其2L+ HER2+ BC适应症于2025年10月获批上市 [8] 核心产品临床研发进展 - **芦康沙妥珠单抗（Sac-TMT）国内临床**： - 已在国内获批四项适应症 [8] - 正推进5项注册3期临床，覆盖1L TNBC、1L HR+HER2- BC、肺癌联用疗法等 [8] - 预计2026年有望迎来多个关键国内3期数据读出 [8] - **芦康沙妥珠单抗（Sac-TMT）海外临床（由默沙东主导）**： - 默沙东已开启17个全球多中心的III期临床 [8] - 适应症全面覆盖乳腺癌（4项）、肺癌（5项）、妇科肿瘤（6项）、胃食管腺癌及尿路上皮癌等 [8] - 预计2026年第四季度开始海外陆续有数据读出 [8] 研发管线与平台布局 - **ADC平台化布局**： - SKB315（CLDN18.2 ADC）、SKB571（双抗 ADC）已进入II期临床阶段 [8] - SKB410（Nectin-4 ADC）全球权益授权默沙东后已启动全球I/II期临床 [8] - SKB105（ITGB6 ADC）已启动I/II期临床，后续将探索和SKB118（PD1/VEGF）的联用 [8] - SKB518、SKB53均为针对潜在FIC靶点的新型ADC药物 [8] - **其他管线进展**： - SKB107是公司首款进入临床的RDC药物 [8] - SKB500 II期临床进行中，2026年有望读出初步数据 [8] 盈利预测与估值 - **营收预测**： - 2026年预测营收35.60亿元，同比增长73.0% [1] - 2027年预测营收58.94亿元，同比增长65.6% [1] - 2028年预测营收76.64亿元，同比增长30.0% [1] - **净利润预测**： - 2026年预测归母净利润亏损1.12亿元，同比收窄70.6% [1] - 2027年预测归母净利润扭亏为盈，达6.50亿元 [1] - 2028年预测归母净利润16.21亿元，同比增长149.4% [1] - **每股收益预测**： - 2026年预测EPS为-0.48元/股 [1] - 2027年预测EPS为2.79元/股 [1] - 2028年预测EPS为6.95元/股 [1] - **估值指标**： - 基于2026年3月25日收盘价421.00港元（汇率0.88）及最新摊薄EPS预测 [1][9] - 2027年预测市盈率（P/E）为133.25倍 [1] - 2028年预测市盈率（P/E）为53.43倍 [1]

投资评级与核心观点 - 报告对英伟达维持“买入”投资评级 [1] - 核心观点：英伟达通过加速算力架构的代际进化，持续巩固其在AI基础设施领域的主导地位，新平台性能飞跃并大幅降低推理成本，产品周期稳步切换 [8] 财务预测与估值 - 盈利预测全面上调：预计FY2027至FY2029财年营业总收入分别为3652亿美元、4763.63亿美元、5735.76亿美元，同比增速分别为69.12%、30.44%、20.41% [1][9] - 预计FY2027至FY2029财年归母净利润分别为2012.7亿美元、2629.1亿美元、3023.64亿美元，同比增速分别为67.63%、30.63%、15.01% [1][8][9] - 基于2026年3月23日收盘价175.64美元，对应FY2027至FY2029财年市盈率分别为21.21倍、16.23倍、14.12倍，估值具有吸引力 [1][8][10] 技术平台与产品迭代 - 公司指引Blackwell与Rubin平台在2025-2027年累计收入将达1万亿美元 [8] - 正式发布Vera Rubin平台，并首次公布下一代Feynman架构演进路线 [8] - Rubin架构相较于Blackwell在推理性能上大幅提升，单位Token成本有望降低90% [8] - 通过与Groq的合作，其LPU+SRAM架构实现了相较Blackwell平台35倍的单瓦推理性能提升，优化了Agentic AI时代的推理经济性 [8] - 当前主力产品GB300产能持续爬坡并带动毛利率逐季回升，产品周期正稳步从Blackwell向Rubin切换 [8] 数据中心与系统架构 - 公司正引领数据中心系统级架构重构，从传统铜互联向更高带宽密度、更低损耗的光连接体系演进 [8] - 作为全球唯一拥有Scale-up、Scale-out全平台的公司，通过NVLink、InfiniBand和Spectrum-X以太网的加速增长，持续巩固其系统级护城河 [8] - 公司宣布对Coherent和Lumentum各进行20亿美元的战略投资，并签署数十亿美元的长期采购协议，以支持CPO、EML等前沿光互连技术的产能爬坡与研发 [8] 关键财务数据与比率 - 公司FY2026A财年营业总收入为2159.38亿美元，归母净利润为1200.67亿美元 [1][9] - 预测毛利率维持在较高水平，FY2027至FY2029财年分别为73.01%、72.84%、70.13% [10] - 预测销售净利率FY2027至FY2029财年分别为55.11%、55.19%、52.72% [10] - 预测净资产收益率呈下降趋势，FY2027至FY2029财年分别为73.85%、61.56%、41.88% [10] - 预测资产负债率持续降低，FY2027至FY2029财年分别为17.70%、13.79%、11.75% [10]

宏观策略 - **核心观点：全球“紧货币”交易升温，黄金价格承压** 本周中东局势升温，主要央行在“超级央行周”释放鹰派信号，导致全球长端国债收益率大幅上行，黄金、白银价格承压。黄金作为全球定价资产，其价格由全球实际利率预期决定，而不仅仅是美元实际利率。当前联邦基金期货市场已开始定价美联储年内加息预期，但报告认为，在当前美国经济环境下，美联储加息应是油价和通胀失控后的偏右侧行为，而非基准情形[1][4][22]。 - **核心观点：美联储降息决策高度依赖油价走势** 3月FOMC会议维持利率不变，点阵图维持全年1次降息指引，但鲍威尔释放鹰派信号，叠加中东局势和油价上涨，导致全年降息预期回撤。若霍尔木兹海峡封锁时间达2个月及以上，油价二次达峰，可能导致年内美联储降息预期清零。加息门槛较高，需通胀失控的右侧确认[4][28][30]。 - **国内经济：3月经济延续“开门红”，地产销售呈现“小阳春”** 3月经济整体延续1-2月走势。地产方面，上海地产政策效果显现，本周（截至3月22日）上海新房和二手房成交面积分别环比增长11.0%和13.9%，其中二手房成交面积创2023年9月以来新高。30大中城市商品房成交面积降幅也在收窄[20]。生产端，工业生产平稳修复，但原油价格上涨对PTA等行业开工造成扰动，本周PTA开工率环比回落4.06个百分点至76.27%[20]。消费端，商品消费仍待回暖，3月前半月乘用车零售环比增长2.0%，但同比回落21.0%[20]。物价方面，国内猪肉、蔬菜价格环比回落，国际原油价格延续上涨[20]。 - **货币政策：央行公告措辞变化引关注，流动性预计保持充裕** 3月18日央行党委扩大会议公告未再提及“降息”，强调综合运用存款准备金率、买卖国债、MLF等工具保持流动性充裕，引发市场对货币政策侧重点的讨论。报告认为，若通胀上行更多来自供给冲击，货币政策或继续侧重“滞”的方面，年内降准降息仍有一定概率。3月以来DR001和DR007分别围绕1.32%和1.42%中枢波动，显示货币政策延续支持性立场[20][21]。 - **A股市场展望：3月可能呈现调整，下周为关键时间窗口** 宏观月频择时模型对2026年3月评分为-2分，历史数据显示万得全A指数后续一个月上涨概率为30.77%，平均涨跌幅为-1.58%，判断3月A股大盘可能调整。本周（3月16-20日）A股调整剧烈，创业板指全周上涨1.26%，表现最强。资金流向显示，上证指数ETF、红利低波ETF等稳健风格产品规模增长，而化工ETF、有色金属ETF等资源品方向规模减少。报告认为下周（3月23-27日）是投资关键时间，因国内权益市场可能临近阶段性底部，且需密切关注中东局势是否升级（如发生地面战争等），这可能导致全球权益、贵金属、原油等品种波动加剧[2][27]。 行业深度与比较 - **中国造船业：完成从“规模扩张”向“量质齐升”的转变** 中国造船业连续16年蝉联全球三大核心指标（完工量、新接订单量、手持订单量）首位。以修正吨衡量，2025年三大指标占世界比重分别为50.3%、63.0%和59.4%。出口层面，2024年中国船舶制造业出口占全球比重达32.0%，商用船出口占比达41.6%。技术层面，中国是全球唯一拥有航母、大型邮轮和大型LNG运输船完整建造能力的国家，2025年新接绿色船舶订单国际市场份额达69.2%。生产层面，行业盈利能力强劲，2025年6月规模以上船舶工业企业营业收入利润率达9.71%，是同期全国规上工业企业平均水平（5.15%）的近2倍；2019-2023年行业利润年均复合增速高达40.9%[23][24]。 - **中美债券市场对比：供给结构变化将产生深远影响** 对比中美政府债券运行逻辑，两国均遵循“顺周期降本”规律，但在当前相反利率周期下，操作重心呈“战术防御”（美）与“战略重构”（中）差异。中国债券供给结构变化（如超长期国债发行增加）的约束主要体现为市场情绪和交易活跃度。未来影响包括：1）基础货币投放机制的范式转移；2）机构承接能力的政策优化；3）人民币资产定价基准的确立[6][38][39]。 固收与债券市场 - **利率债：收益率曲线陡峭化态势进一步确立** 本周（3月16-20日），10年期国债活跃券250022收益率从上周五的1.8225%上行1.4个基点至本周五的1.8365%，主要受地缘冲突引发的通胀预期反复影响。市场预期同业活期存款利率可能下调，这将降低银行负债成本，利好短端利率，而长端利率则因通胀预期和供需错配可能震荡上行，维持收益率曲线陡峭化判断[5][7][8][31]。 - **可转债：建议从长期配置转向减仓控仓+核心资产短期交易** 因地缘冲突导致流动性预期发生显著调整，建议转债投资整体策略转向防御，关注市场叙事演化拐点。报告筛选出十只受益于能源安全等叙事、且潜在预期差较大的中低价（<145元）转债标的，包括顺博转债、芯能转债等[5][34]。 - **绿色债券：本周发行规模环比下降，二级成交活跃度提升** 一级市场：本周（3月16-20日）新发行绿色债券28只，规模约171.29亿元，较上周减少114.76亿元。二级市场：周成交额合计704亿元，较上周增加106亿元。成交以3年期以下债券为主，占比约86.70%[5][35]。 - **二级资本债：本周无新发行，二级成交量环比减少** 一级市场：本周（3月16-20日）无新发行。二级市场：周成交量合计约1884亿元，较上周减少299亿元。成交量前三的个券为“25中行二级资本债02BC”（132.03亿元）等[5][37]。 公司点评 - **紫金矿业 (601899)：上调盈利预测，金铜锂驱动成长** 由于金、铜、碳酸锂价格中枢上行，报告上调公司2026-2027年归母净利润预测至779亿元/954亿元（前值590亿元/690亿元），新增2028年预测1134亿元，对应2026-2028年PE分别为11/9/8倍，维持“买入”评级[10]。 - **拓普集团 (601689)：下调盈利预测，关注机器人+车+液冷协同** 考虑到主业毛利率下滑及研发投入加大，下调2026-2027年归母净利润预测至32.76亿元/40.70亿元（前值34.05亿元/43.37亿元），预计2028年为47.46亿元，对应PE为30/24/21倍，维持“买入”评级[11]。 - **英伟达 (NVDA)：GTC大会后上调盈利预测** 考虑B系列爬产及Rubin平台升级贡献，将FY2027-2028年归母净利润预期由1629亿美元/2051亿美元上调至2013亿美元/2629亿美元，预期FY2029年达3024亿美元，对应FY2027-2029年PE分别为21/16/14倍，维持“买入”评级[11]。 - **东阿阿胶 (000423)：核心产品稳健增长，持续高分红** 2025年公司实现营业收入67.00亿元（同比增长13.17%），归母净利润17.39亿元（同比增长11.67%）。单Q4营收19.34亿元（同比增长21.47%）。考虑到消费市场景气度，下调2026-2027年归母净利润预测至20.1亿元/23.9亿元，预计2028年为26.4亿元，对应PE为17/15/13倍，维持“买入”评级[12]。 - **老铺黄金 (06181.HK)：2025年净利润同比大增230.5%** 公司在古法黄金领域形成高端品牌壁垒。报告基本维持2026-2027年87.1亿元/113.8亿元的盈利预测，新增2028年136.8亿元预测，对应PE分别为10/8/6倍，维持“买入”评级[13]。 - **首华燃气 (300483)：气量高增，业绩迎拐点** 因提高中海沃邦持股比例，上调2026-2027年归母净利润预测至3.81亿元/5.96亿元（原值3.16亿元/5.46亿元），新增2028年预测8.27亿元，同比增速分别为125%/57%/39%，对应PE为23/15/11倍，维持“买入”评级[13]。 - **拉普拉斯 (688726)：光伏设备龙头受益技术迭代与出海** 预计公司2025-2027年归母净利润分别为6.1亿元/8.4亿元/10.6亿元，对应动态PE分别为43/31/25倍，首次覆盖给予“增持”评级[14]。 - **乐舒适 (02698.HK)：2025年收入同比增长25%超预期** 公司为非洲纸尿裤和卫生巾销量第一品牌，拉美新市场表现亮眼。上调2026-2027年归母净利润预期至1.44亿美元/1.69亿美元（前值1.33亿美元/1.53亿美元），新增2028年预测1.95亿美元，按汇率6.9折算约为9.9亿元/11.7亿元/13.5亿元，对应PE为16/14/12倍，维持“买入”评级[15]。 - **四方股份 (601126)：主业稳健，新业务具高潜在增量** 上修2026-2027年归母净利润预测至9.70亿元/11.34亿元（前值9.68亿元/11.15亿元），预计2028年为15.03亿元，同比增速分别为+17%/+17%/+33%，现价对应PE分别为37/32/24倍，维持“买入”评级[17]。 - **亚朵 (ATAT)：RevPAR逐季改善，新三年战略推动高质量发展** 基于费用投入增加，调整2026-2027年盈利预测，预计2026-2028年归母净利润分别为19.5亿元/23.6亿元/28.3亿元（2026/2027年原值20.3亿元/24.6亿元），对应PE为18/15/12倍，维持“增持”评级[18]。 - **昆药集团 (600422)：短期业绩承压，银发经济长期向好** 2025年公司营业收入65.75亿元（同比下降21.74%），归母净利润3.50亿元（同比下降46.00%）。业绩承压主因集采、医保控费、零售渠道调整及战略投入拖累。下调2026-2027年归母净利润预测至2.8亿元/3.7亿元，预计2028年为4.6亿元，维持“买入”评级[19]。